2de bach HI Financieel Managment Samenvatting boek aangevuld met notities Q uickprinter Koningstraat 13 2000 Antwerpen www.quickprinter.be 142 6.50 EUR
Nieuw!!! Online samenvattingen kopen via www.quickprintershop.be
Hoofdstuk 1: een overzicht van financieel management Examen 4 vragen theorie aantonen of je het begrijpt 2 vragen oefeningen 1 2 activa NV kapitaalmarkt 3 Kapitaalmarkt: LT o EM o VM KT o VM 1 INVESTERINGSBESLISSING 2 KAPITAAL-EN STRUCTUURBESLISSING 3 DIVIDENDBESLISSING CRITERIUM = maatstaf om goede/slechte beslissing te bepalen 1) formule hoe bepalen om te optimaliseren vanuit uw eigen standpunt 2) standpunt vanuit wiens standpunt de rekenregel bepalen om te optimaliseren? aandeelhouders: nadeel: 1 partij <-> 2 anderen: -financiers & managers = principal-agency problem nv = centrale positie tussen 2 dimensies geld komt binnen investering positieve kasstromen (enkel I in activa die winst genereren) winst K-markt vergoeden OF herinvesteren = CIRCULAIRE RELATIE: hoe er uit raken? 1
Kapitaalmarkt EM en VM Uit de cirkel? o Welke behoeften KT/LT, EM/VM? Derivaten: financiële instrumenten die op zichzelf geen waarde hebben, maar ontwikkelen waarde doordat ze aan andere zaken gekoppeld zijn Nu beslissingen voor de onzekere toekomst statistische component 1. Hoe deze boek gebruiken? 2. Bedrijfslevenscyclus 1. Opstarting Proprietorship = bedrijf met 1 individueel persoon 3 voordelen: - gemakkelijk en niet duur om op te starten - weinig regels - inkomen wordt getaxeerd als deel van de eigenaars persoonlijke inkomen, niet als inkomen van bedrijf zelf 3 beperkingen: - moeilijk om kapitaal te verkrijgen voor groei - ongelimiteerde persoonlijke aansprakelijkheid van de schulden - het leven van het bedrijf is beperkt tot het leven van de oprichter 2. Meer dan één eigenaar: partnership (vennootschap) Vennootschap = twee of meer personen of entiteiten associëren om een bedrijf voor winst te leiden gelimiteerde vennootschap = enkel het bedrag van je investering kunnen verliezen limited liability partnership/company = alle partners hebben gelimiteerde aansprakelijkheid 3. veel eigenaars: a corporation (bedrijf) corporation = legale entiteit gecreëerd onder wetten en is gescheiden van zijn eigenaars en managers voordelen van scheiding: - ongelimiteerd leven - makkelijke overdraagbaarheid van de interesten van de eigenaar - gelimiteerde aansprakelijkheid nadelen: - bedrijfswinsten kunnen dubbel belast worden: 2
o belast op bedrijfsniveau o belast als dividend - om op te starten heb je een charter nodig charter = bevat volgende informatie: - naam van het bedrijf - type activiteiten - bedrag van bedrijfskapitaal - aantal directeuren - naam en adres van de directeuren bylaws = regels opgesteld door de stichters van het bedrijf zoals: - hoe directeuren geselecteerd worden - of de aandeelhouders het eerste recht hebben om nieuwe aandelen te kopen - procedures om de bylaws te veranderen professional corporation (PC) professional association (AS) 4. groei en managen van een bedrijf persoonlijke inbreng externe financiering o initial public offering (IPO) stock verkopen aan het grote publiek agency problems = principaal huurt een andere individuele persoon of organisatie (=agent) in om diensten uit te voeren en delegeert beslissingen door aan de agent eerste agency problem : aandeelhouder <-> management - aandeelhouder kan AV bijwonen - ego-problemen: - overnames die achteraf niet voldoen aan verwachtingen - stop overname omdat je niet wil dat concurrentie op je stoel zit oplossingen: 1) uitgaven doen om acties managers te controleren (audit) 2) uitgaven om de organisaties te structureren om ongewenst gedrag van managers te beperken (RvB) 3) opportuniteitskosten wanneer de beperkingen opgelegd door de AH s de bekwaamheid van managers beperken motivatie managers: - compensatieplannen redelijk salaris, geldbonus, aandeelbonus opties om aandelen te kopen criteria hiervoor vroeger: - Winst per aandeel (EPS) - Rendement op vermogen (ROE) 3
criteria hiervoor nu: - Economische toegevoegde waarde (EVA) = bedrijfswinst na belasting jaarlijkse kost kapitaal - directe tussenkomst door aandeelhouders praten met management, suggesties maken voorstellen sponsoren recht om slecht presterend management te vervangen - dreigement ontslag - dreigement overnames RvB delegeert en volgt leiding op o Onderdeel RvB is bezoldigings-en benoemingscomité = aandeelhouders bepalen CEO via RvB Auditcomité: opvolging van rekeningen, niet enkel op einde BJ, maar permanent o Is een kost! o Aspecten uit handen van bedrijfsleiding halen om belangen aandeelhouders te behartigen Twee types motivering die agency problemen kunnen verminderen: o Bestraffen Iemand aan de deur zetten Dreigen met overnames o Belonen Loon Verzekering Auto Bepaalde investeringspartijen (pensioenfondsen) o Fiscaal gunstig regime o Gigantische bedragen die heel lang moeten vaststaan o Als aandeelhouders hebben ze grote impact! Tweede agency problem: aandeelhouders <-> vreemd vermogen investeren met vreemd vermogen: I. rendabele investering al de winst na interestbetaling voor aandeelhouders II. zaken gaan mis randje van faling VV: de hele financiering kan niet meer terug verdiend worden grootste principal-agency problem financieringsverantwoordelijkheid is beperkt tot uw inbreng, ga je er over? pech voor schuldeisers 3. De primaire doelstelling van het bedrijf: waardemaximalisatie Primaire doelstelling managers = maximalisatie van aandeelhouderswaarde (= fundamentele prijs van het aandeel) marktprijs = de aandeelprijs die we terug vinden in de financiële markten intrinsieke of fundamentele prijs = de prijs wanneer deze ook alle relevante informatie weerspiegelt 4
managers moeten de fundamentele prijs van het bedrijfsaandeel maximaliseren 1. maximalisatie van de aandeelprijs en sociale welvaart fundamentele aandeelprijs maximaliseren ook goed voor de maatschappij redenen hiervoor: - voor een groot deel zijn de eigenaars van een aandeel de maatschappij: door groei pensioenfondsen, levensverzekeringsfondsen die meer dan 60% van de aandelen bezitten, hebben de meeste individuele personen een indirect aandeel in de aandelenmarkt. Door de aandeelprijs te maximaliseren, verbetert de levenskwaliteit voor vele gewone burgers. - consumentensurplus: bedrijven moeten producten en diensten ontwikkelen die consumenten willen en nodig hebben, dit leidt tot nieuwe technologieën en nieuwe producten. - Voordeel voor werknemers: als de aandeelprijzen succesvol toenemen, zullen er meer werknemers nodig zijn, wat bijdraagt tot de maatschappij 2. acties van managers om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren Wat bepaalt de waarde van een bedrijf? De bekwaamheid van het bedrijf om nu en in de toekomst kasstromen te genereren Aspecten van kasstromen: - elk financieel activa als het kasstromen genereert - timing van kasstromen: sneller ontvangen is beter - risico-averse investeerders waarde van bedrijf verhogen door de verwachte kasstromen te versnellen en risico te verminderen vrije kasstromen (FCF) = verkoopsopbrengsten bedrijfskosten bedrijfsbelastingen vereiste I in bedrijfskapitaal rendement van investeerders = kost voor bedrijf gewogen gemiddelde kapitaalkost (WACC) = het rendement vereist door investeerders relatie tussen bedrijfswaarde, FCF, WACC: Value = FCF 1 (1 + WACC) 1 + FCF 2 (1 + WACC) 2 + FCF 3 (1 + WACC) 3 + + FCF (1 + WACC) 4. Financiële zekerheden 1. Type van eis: schuld, gelijkheid, derivaten Financiële zekerheden 5
= papier met contractuele bepalingen die de eigenaars specifieke rechten en eisen toekent op specifieke kasstromen of waarden capital market security = de schuld is voor langer dan 1 jaar money market security = de schuld is voor minder dan 1 jaar equity instruments = zijn een eis op een restwaarde derivaten = zekerheden waarvan de waarde afhangt (afgeleid is) van de waarde van andere verhandelde activa. 2. Proces van securitization (verzekering) Focus: hypotheken Vroeger: Alle hypotheken gemaakt door savings and loan associations (S&L s) S&L s - gingen leningen aan van mensen in de buurt in de vorm van vaste interesthypotheken - er werd een principaal en een interest betaald aan de S&L, die betaalde dan interest aan de depositeurs. - Ze herinvesteerden de principaal in andere hypotheken - Overheidsinstitutie - Geen merk-operaties toegestaan o Gelimiteerd tot 1 kantoor o Lokale oriëntatie Gevolgen hiervan? - Jaren 50: migratie naar het westen, dus grote vraag naar fondsen daar maar de gezondste spaarders zaten in het oosten dus de interesten van hypotheken waren veel hoger in het westen dit onevenwicht kan niet voor altijd blijven bestaan - S&L s activa waren meestal lange termijn hypotheken met vaste interestvoet maar hun aansprakelijkheden waren in de vorm van deposito s die onmiddellijk konden worden opgeëisd. - Als overal de interest toenam, moesten S&L s de interesten die zij betaalden aan de deposito s verhogen of spaarders zouden hun geld elders naartoe brengen. maar ze konden de interest niet verhogen wat de hypotheken waren van vaste rent inflatie = money market fund industry wordt geboren veel S&L s failliet o Overheid gaf de S&L s meer leningpower en ze mochten verder gaan dan gewoon hun buurt o Dit had nog andere gevolgen: 6
- S&L managers mochten nu hun terrein verbreden, onervaren managers maakten slechte business beslissingen en dit had desastreuze gevolgen - S&L industrie ging overkop o Een nieuw financieel onevenwicht: hogere vraag naar hypotheken dan aanbod aan beschikbare fondsen o Gevolg o Mortgage securitization = proces waarbij banken, de overgebleven S&L s en gespecialiseerde hypotheekbedrijven hypotheken doen ontstaan en deze dan door verkopen aan investeringsbanken die ze in pakketten bundelen en deze pakketten gebruiken voor obligaties e.d. Dus individuele leningen werden gebundeld en dan gebruikt om een obligatie (SECURITY) samen te stellen die kon verhandeld worden in de financiële markten. o S&L s perspectief: o Eerst cash gebruiken dat ze ontvangen van het verkopen van hypotheken om extra leningen aan te gaan o Dan zijn ze niet meer blootgesteld aan het risico om hypotheken te bezitten (dit risico is namelijk getransfereerd van de S&L naar Fannie Mae) Fannie Mae = Federal National Mortgage Association = stockholder-owned but government-sponsored entity o Fannie Mae neemt hypotheken die het net kocht, stopt ze in een grote pot en verkoopt obligaties uit de pot aan investeerders. o Het hypotheekrisico is van Fannie Mae naar de investeerders verplaatst. o Risico is verminderd o Win-win-win situatie: o Meer geld beschikbaar voor huisbezitters o S&L S hebben minder risico s o Meer opportuniteiten voor investeerders die meer risico willen aangaan voor een hogere potentiële opbrengst o In praktijk o Lose-lose situation 5. Kost van geld Voor schulden voor equity = interest rate = cost of equity = dividenden en kapitaalwinsten die aandeelhouders verwachten 1. Fundamentele factoren die de kost van geld beïnvloeden 1) productieopportuniteiten 2) tijdsvoorkeuren voor consumptie 3) risico 4) inflatie 7
Hoofdstuk 2: Risico en rendement: Part 1 1. rendement op investering (ROI) ROI uitdrukken: In termen van dollar = dollar rendement Dollar rendement = bedrag ontvangen bedrag geïnvesteerd Twee problemen: 1) betekenisvol oordeel vellen grootte van investering te kennen 2) timing van het rendement kennen Oplossing: Investering uitdrukken als verhouding van rendement of percentage rendement dollar rendement rate of return = bedrag geïnvesteerd 2. Alleenstaand risico Risico = De kans dat een ongunstige gebeurtenis voorkomt Je kan het op twee manieren analyseren: 1) op alleenstaande basis 2) in een portefeuille alleenstaand risico = risico dat een investeerder het hoofd moet bieden als hij of zij enkel dit activum bezit investeren: enkel als het verwacht rendement hoog genoeg is om de investeerder te compenseren voor het investeringsrisico. a. Kansverdelingen Waarschijnlijkheid van een gebeurtenis = de kans dat een gebeurtenis zich voor zal doen kansverdeling = als alle mogelijke uitkomsten bijeengebracht worden en aan elke gebeurtenis een kans wordt toegeschreven b. Verwacht rendement Gewogen gemiddelde van de uitkomsten = verwacht rendement r = n i=1 r i P i met ri = de i-de mogelijke uitkomst Pi = de waarschijnlijkheid van de i-de uitkomst n = aantal mogelijke uitkomsten 8
kansverdeling: STOCK X STOCK Y Rate of return (%) kansverdeling: - hoe smaller of puntiger grotere kans dat de uitkomst dicht bij verwachte waarde ligt hoe kleiner de kans dat je verder van de verwachte waarde zit. c. Meten van alleenstaand risico: standaard deviatie Standaard deviatie = meetinstrument voor de spreiding van een kansverdeling. Hoe kleiner de standaarddeviatie, hoe kleiner de spreiding, en hoe kleiner het risico n σ = (r i r ) 2 P i i=1 9
d. Historische data gebruiken op risico te meten Gerealiseerde rates of return = r t De gemiddelde jaarlijkse opbrengst over de laatste n jaren: standaarddeviatie van steekproef winst r avg = n t=1 n r t estimated σ = S = n r t r avg 2 t=1 n 1 de historische standaarddeviatie wordt af en toe gebruikt als schatting voor de toekomstige variatie. e. Meten van alleenstaand risico: de coëfficiënt van variantie Kiezen tussen 2 investeringen: - zelfde verwacht rendement - verschillende standaarddeviaties kies de laagste standaarddeviatie (=laagste risico) variatiecoëfficiënt = risicometer, om te kiezen tussen twee investeringen waarbij de ene een hogere verwachte opbrengst heeft en de andere een lagere standaarddeviatie CV = σ r CV = σ r bij gelijk rendement: kies LAAGSTE risico bij gelijk risico: kies HOOGSTE rendement voorziet het risico per eenheid van opbrengst. Het geeft een meer betekenisvolle basis voor vergelijking. We kiezen het bedrijf met het laagste risico per eenheid van rendement verschillend van 0 f. Risicoaversie en vereiste opbrengst Risicoaversie = niet het risico minimaliseren, maar wel voor eenzelfde eenheid voorwaarden het minst aantal standaarddeviatie/risico implicaties risicoaversie: - Hoe hoger een risico, hoe lager de prijs en hoe hoger het vereiste rendement Risicopremie RP = vertegenwoordigt de extra compensatie die investeerders eisen voor extra risico 10
3. Risico in een portefeuille context Een aandeel in een portefeuille minder risicovol dan dat aandeel alleen a. Portefeuille rendement Verwacht rendement van een portefeuille = gewogen gemiddelde van het verwachte rendement van de individuele activa in de portefeuille met n r p = w i r i i=1 r^i = verwacht rendement op individuele aandelen wi = gewichten n= aantal aandelen in de portefeuille b. Portefeuille risico Risico van een portefeuille σp = niet het gewogen gemiddelde van de standaarddeviaties van de individuele activas het zal altijd kleiner zijn dan de gemiddelde standaard deviaties correlatie = tendens dat twee variabelen samen bewegen correlatiecoëfficiënt meet deze tendens twee perfect negatief gecorreleerde aandelen: twee perfect positief gecorreleerde aandelen: 11
Twee gedeeltelijk gecorreleerde aandelen: bevindingen 1) risicoloze portefeuille als ρ=-1.0 2) Risico is helemaal niet afgenomen als ρ = +1.0 3) risico is verlaagd, maar niet geëlimineerd als ρ= 0.65 4) investeerders houden typisch veel aandelen 5) hoe kleiner de positieve correlatie coëfficiënten kleiner risico in grote portefeuille 6) het risico van een portefeuille daalt aantal aandelen in portefeuille stijgt c. Diversifieerbaar risico versus marktrisico 12
risico van een portefeuille neemt af en bereikt een zeker limiet als de grootte van de portefeuille toeneemt diversifieerbaar risico = gedeelte van het risico dat geëlimineerd kan worden marktrisico = gedeelte van het risico dat niet geëlimineerd kan worden CAPM (Capital Asset Pricing Model) = het risico van een individueel aandeel kan hiermee gemeten worden Het relevante risico van een individueel aandeel is de bijdrage tot het risico van een goed gediversifieerde portefeuille Verschillende aandelen zullen de portefeuille op een verschillende manier beïnvloeden. STAND-ALONE RISK = MARKTRISICO + DIVERSIFIEERBAAR RISICO d. Bijdrage tot het marktrisico: Beta Het relevant risico van een individueel aandeel = hoeveelheid risico dat het aandeel bijdraagt tot een goed gediversifieerde portefeuille = wordt gemeten door de bèta coëfficiënt. β i = σ i ρ σ im M met σi = standaarddeviatie (risico) van het i-de aandeel σm = standaarddeviatie van het rendement van de markt ρim = correlatie tussen het rendement van aandeel i en het rendement van de markt hoge σi hoge β dit aandeel brengt een hoger risico met zich mee in een goed gediversifieerde portefeuille hoge ρim hoge β risicovol, want hoge correlatie wil zeggen dat diversifiëren niet veel zal helpen covariantie tussen aandeel i en de markt = COViM en dan: β i = COV im σ M 2 =ρimσiσm lage beta =rendement is niet gerelateerd met het marktrendement een laag totaal risico is ook mogelijk, maar als de correlatie met de markt klein genoeg is, is een grote standaarddeviatie mogelijk met toch een lage beta. Hoge beta = rendement is meer gerelateerd aan het marktrendement 13
als de markt het goed doet, zal het aandeel van de hoge beta het ook goed doen, wanneer de markt slecht doet, dit aandeel ook. Het is ook waarschijnlijk dat het aandeel een grote standaarddeviatie heeft en een groot totaal risico. 4. Beta coëfficiënt berekenen Individueel aandeel beta 1) b =1 gemiddeld risico 2) b>1 risicovoller dan gemiddelde 3) b<1 minder risicovol dan gemiddelde 4) meestal tussen 0,5 en 1,5 5) negatieve beta is theoretisch mogelijk, dan zou het rendement stijgen als het rendement van alle andere aandelen daalt (in praktijk heel weinig) a. Beta van een portefeuille Beta van portefeuille = gewogen gemiddelde van individuele betas β p = w 1 b 1 + w 2 b 2 + + w n b n n = w i b i i=1 toont hoe vluchtig de portefeuille is in relatie tot de markt b. Andere opmerkingen in verband met Beta 1) Risico van een aandeel 2 componenten a. Marktrisico b. Diversifieerbaar risico 2) Diversifeerbaar risico elimineren door te diversifiëren door grote portefeuilles of door te investeren in beleggingsmaatschappijen marktrisico wordt veroorzaakt door bewegingen in de aandelenmarkt, reflecteert dat de meeste aandelen systematisch worden aangetast door bv oorlog, inflatie, recessie het enige risico dat relevant is voor een rationele, gediversifieerde investeerder, want deze investeerder kan het diversifieerbaar risico weg elimineren. 3) Investeerders moeten vergoed worden voor risico a. hoe groter het risico hoe groter het vereiste rendement b. vergoeding is alleen vereist voor risico dat niet weg gediversifieerd kan worden 4) marktrisico van een aandeel wordt gemeten door beta coëfficiënt 5) beta portefeuille = gewogen gemiddelde individuele betas 6) beta meest relevante maatstaf van risico aandeel 14
5. Relatie tussen risico en rendement r i = verwacht rendement aandeel i r i = vereist rendement aandeel i = minimum verwachte rendement nodig om een investeerder te doen kopen r = gerealiseerde rendement r RF = risicovrije rendementsvoet = meestal gelijk aan een LT US T bond b i = beta coëfficiënt van aandeel i r M = vereist rendement op een portefeuille bestaande uit alle aandelen = marktportefeuille RP M = risicopremie op de markt = (r M r RF ) = het extra rendement nodig om een gemiddelde investeerder te doen investeren in de marktportefuille RP i = risicopremie op aandeel i = (RP M )b i Marktrisicopremie RPM = premie die investeerders nodig hebben om het risico van een aandeel te dekken. = rm - rrf risicopremie voor aandeel i RPi = (RPM)bi vereiste rendement = risicovrije rendement + risicopremie Security Market Line SML SML equation: Required return on stock i = Risk-free rate + (market risk premium)(beta of stock i) ri = rrf + (rm rrf)bi = rrf + (RPM)bi bevindingen: 1) vereist rendement Y-as 2) risico X-as 3) risicovrije obligaties bi = 0 rrf is snijpunt met Y-as 4) helling SML vertoont graad van risicoaversie hoe steiler de helling, hoe groter RP en hoe hoger vereist rendement 5) negatieve beta zeldzaam, maar kan 15
* Wat als de het verwachte rendement groter is dan het vereiste rendement? - als iedere investeerder zo denkt vraag neemt toe - iedereen wil kopen dus prijzen stijgen - verwachte rendementen gaan dalen tot gelijk aan vereist rendement het omgekeerde gebeurt als verwacht kleiner is dan vereist * onverwacht nieuws verandert verwacht rendement a) impact van veranderingen in inflatie en interestvoeten interest = rente op geleend geld = prijs van geld rrf = prijs van geld voor een risicoloze lener gemeten bij US Treasury securities nominale of gequoteerde rentevoet bestaat uit 2 elementen: - reële inflatievrije rendementsvoet r* - inflatiepremie IP rrf = r* + IP nominale risicovrije rentevoet kan veranderen door wijzigingen in verwachte inflatie of door veranderingen in reële rentevoet als minder consumptie vraag fondsen daalt rrf zal dalen als rrf verandert niet noodzakelijk ook een verandering in marktrisicopremie 16
b) veranderingen in risicoaversie hoe steiler de helling meer risicoavers 17