Hedge Funds vs. Aandelen en Obligaties & Hoe te beleggen in Hedge Funds
Hedge Funds vs. Aandelen en Obligaties & Hoe te beleggen in Hedge Funds Auteur: Valeer van Mook, (Hedge) Fund Analist van De Veste. Valeer is verantwoordelijk voor de samenstelling van onder meer Purple Ocean Fund of Hedge Funds en Da Vinci Diversified. Inleiding Vaak worden hedge funds genoemd als alternatief voor aandelen en obligaties. Maar hoe verhoudt het risico en rendement van hedge funds zich tot aandelen en obligaties? In hoeverre bieden hedge funds diversificatievoordelen? En op welke manier kan in de praktijk tegen beperkte risico s worden belegd in hedge funds? Hedge funds versus aandelen en obligaties Grafiek 1 zet de Composite af tegen de S&P500 Total Return index en de BofA Merrill Lynch US Corporate Master 1. Deze indices vertegenwoordigen in dit artikel de categorieën hedge funds, aandelen en obligaties. De grafiek toont een duidelijke outperformance van hedge funds t.o.v. aandelen en obligaties. Grafiek 1: Hedge Funds versus aandelen en obligaties (1990=100). Composite 1236 S&P 500 Total Return 970 BofA Merrill Lynch US Corporate Master 580 dec-89 aug-90 apr-91 dec-91 aug-92 apr-93 dec-93 aug-94 apr-95 dec-95 aug-96 apr-97 dec-97 aug-98 apr-99 dec-99 aug-00 apr-01 dec-01 aug-02 apr-03 dec-03 aug-04 apr-05 dec-05 aug-06 apr-07 dec-07 aug-08 apr-09 dec-09 aug-10 apr-11 dec-11 aug-12 apr-13 dec-13 aug-14 1 De S&P500 TR index gaat uit van herbelegging van dividenden en de BofA ML US CM is samengesteld uit bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid. Alle indices in dit artikel noteren in USD. 2
De Composite is de langstlopende hedge fund index. De index is begin 1990 gestart en is gebaseerd op gelijkgewogen netto rendementen van meer dan 2000 hedge funds wereldwijd 2. Een belangrijk kenmerk van deze index is dat het eveneens de resultaten meeneemt van hedge funds die in liquidatie zijn en/of op slot zitten (d.w.z. beleggers kunnen hun aandelen in het fonds niet verkopen). Dus ook hedge funds die de volledige inleg van beleggers verspeeld hebben zijn in de index opgenomen. Tabel 1 geeft het gemiddelde rendement, volatiliteit en Sharpe ratio van de drie indices weer. Hedge funds en obligaties hebben vergelijkbare Sharpe ratio s maar het rendement en volatiliteit van de eerste categorie is duidelijk hoger. Verder tonen hedge funds niet alleen een hoger rendement maar ook een stabieler koersverloop dan aandelen. Tabel 1: Rendement, Standaarddeviatie en Sharpe Ratio hedge funds, aandelen en obligaties. Composite S&P500 Total Return BofA Merrill Lynch US Corporate Master Gemiddeld jaarrendement 10,6% 9,5% 7,3% Standaarddeviatie op jaarbasis 6,8% 14,7% 4,6% Sharpe Ratio (1%) 1,41 0,58 1,38 M.b.t. periode januari 1990 t/m oktober 2014. Gebaseerd op maandkoersen. Het relatief stabiele koersverloop van hedge funds komt ook tot uiting in een drawdown analyse. Tabel 2 laat zien dat de drie grootste koersdalingen van hedge funds duidelijk minder groot zijn geweest dan die van aandelen. In samenhang hiermee was ook de herstelduur van hedge funds aanzienlijk korter. Tabel 3 toont een hoge samenhang tussen hedge funds en aandelen. Dit is ook met het blote oog waarneembaar in Grafiek 1. De samenhang tussen hedge funds/aandelen en obligaties is echter laag. De cijfers indiceren dat hedge funds sterker kunnen bijdragen aan verbetering van de risico rendements karakteristieken van een obligatie portefeuille dan aan die van een aandelen portefeuille. 2 Al deze hedge funds rapporteren maandkoersen, hebben een fondsvermogen van minimaal USD50 mln en hebben een track record van 12 maanden of langer. 3
Tabel 2: Drie grootste drawdowns en herstelduur hedge funds en aandelen. Composite Drawdown Periode Duur herstel (maanden) 1-21% Okt '07 Feb '09 35 2-11% Apr '98 Sep '98 6 3-9% Apr '11 Sep '11 16 S&P500 Total Return Drawdown Periode Duur herstel (maanden) 1-51% Okt '07 Feb '09 53 2-45% Aug '00 Sep '02 49 3-16% Apr '11 Sep '11 5 M.b.t. periode januari 1990 t/m oktober 2014. Gebaseerd op maandkoersen. Tabel 3: Correlaties hedge funds, aandelen en obligaties. Composite S&P500 Total Return BofA Merrill Lynch US Corporate Master Composite 1 S&P500 Total Return 0,74 1 BofA Merrill Lynch US Corporate Master 0,26 0,20 1 M.b.t. januari 1990 t/m oktober 2014. Gebaseerd op maandkoersen. Gespreid beleggen in hedge funds Tegenwoordig kunnen beleggers middels fondsen of ETF s eenvoudig, gespreid en tegen lage kosten beleggen in alle componenten van een aandelen of obligatie index. Vanwege de beperkte verhandelbaarheid en toegankelijkheid van hedge funds is er echter geen soortgelijk index product voor hedge funds op de markt. Beleggers kunnen echter wel op andere manieren gespreid beleggen in hedge funds, bijvoorbeeld via Fund of Hedge Funds of Multi-Strategy Hedge Funds. 4
Fund of Hedge Funds Zoals de naam al aangeeft is een Fund of Hedge Funds (FoHF) opgebouwd uit meerdere, hedge funds. Waar FoHFs vaak bestaan uit maximaal enkele tientallen hedge funds heeft de Composite daarentegen betrekking op enkele duizenden hedge funds. Een belangrijke vraag die dan rijst is: in hoeverre kan risico worden teruggebracht door spreiding over een beperkt aantal hedge funds? Diverse empirische, wetenschappelijke onderzoeken gaan hierop in. Fothergill en Coke 3 concluderen dat spreiding over vijftien tot twintig hedge funds de volatiliteit van een portefeuille terug kan brengen naar een niveau van vastrentende waarden. En Amo, Harasty en Hillion 4 geven aan dat de volatiliteit van de waarde van een hedge fund belegging na één jaar reeds halveert bij spreiding over acht hedge funds. Ook stellen zij dat risico slechts marginaal afneemt bij meer dan vijftien tot twintig hedge funds. Het risico van een FoHF lijkt dus goed middels diversificatie te beperken. Echter, rendementen blijven gemiddeld achter bij Hedge Fund indices vanwege de extra kostenlaag van FoHFs. Naast de typische 2/20 kostenstructuur van hedge funds rekenen FoHFs doorgaans gemiddeld een beheerloon van 1% en een winstdeling van 10%. Dit betekent echter niet dat FoHFs niet van meerwaarde kunnen zijn. Naast het diversificatie voordeel hoeft een belegger namelijk geen eigen, tijdrovende due diligence naar de complexe hedge fund strategieën en organisaties uit te voeren. Ook kan een FoHF toegang geven tot hedge funds die anders buiten bereik zouden blijven. Veel individuen kunnen immers doorgaans niet voldoen aan de minimum inleg, van veelal één miljoen of meer, die hedge funds eisen. Tevens hebben FoHF managers door goede relaties vaak toegang tot exclusieve hedge funds die gesloten zijn voor andere investeerders. En uiteraard kunnen natuurlijk ook de research kwaliteiten van de FoHF beheerder op zichzelf waardevol zijn. 3 Martin Fothergill and Carolyn Coke, Funds of Hedge Funds: An Introduction to Multi-Manager Funds. Journal of Alternative Investments 4, no. 2 (Fall 2001): 7-16. 4 Anne-Valere Amo, Helene Harasty, and Pierre Hilion, Diversification Benefits of Funds of Hedge Funds: Identifying the Optimal Number of Hedge Funds Journal of Alternative Investments 10, no.2 (Fall 2007):10-21. 5
Het onderzoek van Ang, Rhodes-Kropf en Zhao 5 sluit aan bij bovenstaande punten. Volgens hen is het onjuist resultaten van FoHFs te vergelijken met hedge fund indices. In plaats van daarvan gebruiken zij rendementen van beleggers die zelfstandig in hedge funds (dus zonder tussenkomst van FoHFs) investeren als benchmark. Ang et al. concluderen dat FoHFs de belegger na aftrek van kosten toegevoegde waarde bieden. Multi-Strategy Hedge Funds Naast een FoHF kunnen beleggers ook kiezen voor een zogeheten Multi-Strategy Hedge Fund (MS Fund). In tegenstellling tot een FoHF belegt een MS Fund niet in hedge funds maar in diverse hedge fund strategieën. Dit houdt in dat de beheerder van een MS Fund afzonderlijke handelsteams inhuurt die elk een specifieke hedge fund strategie hanteren. De flexibiliteit van een MS Fund is een belangrijk voordeel ten opzichte van een FoHF: daar waar een FoHF vaak gehouden is aan lange opzegtermijnen van hedge funds kan de portefeuille manager van een MS Fund de allocatie naar handelsteams op elk gewenst moment wijzigen. Een ander voordeel van MS Funds is het ontbreken van een expliciete tweede kostenlaag. Veel MS fondsen hanteren namelijk een 2/20 kostenstructuur, net als de meeste individuele hedge funds. Ook rekenen MS Funds vaak enkel winstdeling over het totale rendement. Dit in contrast met FoHFs waar hedge funds met positieve rendementen winstdeling in rekening brengen òòk wanneer andere hedge funds in portefeuille verliezen noteren. Lomtev, Woods en Zdorovtsov 6 schatten de gemiddelde besparing van deze fee netting van MS Funds ten opzichte van FoHFs op 0,23% op jaarbasis. Uiteraard kennen MS Funds ook nadelen. Allereerst is het beleggingsuniversum van MS Funds veel kleiner dan van FoHFs. FoHFs kunnen kiezen uit duizenden hedge funds terwijl MS Funds beperkt zijn tot een gering aantal handelsteams. Een FoHF manager heeft dus veel meer mogelijkheden om door juiste selectie een onderscheidend rendement neer te zetten. Daarnaast is er bij MS Funds geen sprake van spreiding over operationele risico s van individuele hedge fund organisaties. Wanneer bijvoorbeeld de kwaliteit van het risico management van een MS Fund te wensen overlaat is het mogelijk dat alle handelsteams vanwege een gebrek aan intern toezicht tegelijkertijd buitensporige risico s nemen. 5 Andrew Ang, Matthew Rhodes-Kropf, and Rui Zhao, Do-Fund-of-Funds Deserve Their Fees-on- Fees? NBER Working Paper, 2007. 6 Igor Lomtev, Chris Woods, and Vladimir Zdorovtsov, Fund of Hedge Funds vs. Multi-Strategy Providers: Implications for Cost-Effectiveness and Portfolio Risk, Journal of Investment Strategy (2007). 6
Tot slot ligt de typische minimum vereiste investering van FoHFs, van vaak slechts enkele duizenden Euro s, duidelijk lager dan bij MS Funds, die een minimale belegging kunnen eisen die vergelijkbaar is aan hedge funds die zich slechts op één strategie concentreren. Samenvatting en conclusie Historisch gezien renderen hedge funds beter dan aandelen en obligaties. De risico s van hedge funds, in dit artikel gemeten door standaarddeviatie en drawdown, liggen gemiddeld hoger dan obligaties maar lager dan aandelen. Verder tonen hedge funds met aandelen een hoge en met obligaties een lage samenhang. Voornamelijk risico-rendements eigenschappen van een obligatie portefeuille kunnen dus worden verbeterd door toevoeging van hedge funds. Het is voor beleggers niet mogelijk om middels een ETF of index fonds in alle componenten van een hedge fund index te beleggen. In plaats daarvan kunnen zij kiezen voor Fund of Hedge Funds of Multi-Strategy Hedge Funds die achtereenvolgens gespreid alloceren naar hedge funds en hedge fund handelsteams. Empirisch wetenschappelijk onderzoek toont aan dat FoHFs door spreiding over een beperkt aantal hedge funds risico s reeds sterk kunnen verkleinen. De kosten van FoHFs drukken het rendement. FoHF beleggers besparen zich echter wel langdurig onderzoek naar complexe (en risicovolle) hedge funds. Ook bieden FoHFs toegang tot (exclusieve) hedge funds. MS Funds zijn flexibeler dan FoHFs en rekenen lagere kosten. FoHFs putten echter uit een breder universum dan MS Funds en kunnen zodoende ook operationele risico s spreiden. FoHFs zijn vanwege hun lage minimum met name geschikt voor particuliere beleggers die hedge funds aan hun portefeuille willen toevoegen maar geen grote risico s willen lopen. Meer vermogende beleggers kunnen overwegen te beleggen in MS Funds, die doorgaans een hoger minimale investering eisen dan FoHFs. 7