Vooruitzichten Derde kwartaal 215
Inhoudsopgave Strategie 4 Blik op de markten 5
Strategie PAGINA 4 Strategische visie: aandelen neutraal, obligaties neutraal Aandelen Overweging Europa ex-vk, Japan Neutraal Emerging Markets Onderweging VS, Pacific ex-japan, VK Obligaties Overweging Credits (investment grade); Euro Staatsobligaties (periferie) Neutraal Emerging Markets Debt (HC en LC), Global High Yield, Global Index-Linked De grote vraag voor aandelen is hoe sterk de koersen in het tijdperk van extreem goedkoop geld kunstmatig zijn opgestuwd. Hoe sterk gaan die aandelen straks onderuit als de geldkraan dicht is? Zelf denken we dat de angst voor een sterke daling overtrokken is: in de meeste markten vormen de koersen in meer of mindere mate een afspiegeling van de kans op een bescheiden, geleidelijk herstel van de wereldeconomie. Veel koopjes zijn er inderdaad niet, maar de waarderingen van internationale aandelen zijn volgens de meeste maatstaven (nog) niet zorgwekkend hoog. Anderhalf jaar geleden voorspelden vrijwel alle kenners al een correctie op de staatsobligatiemarkten. Er zijn tekenen die erop wijzen dat die correctie nu eindelijk haar beslag krijgt. De Amerikaanse Fed laat zich nog altijd terughoudend uit, maar obligaties worstelen met de verwachting dat de grootste economie van de wereld na de recente wat mindere periode weer aan vaart wint. Het beleid van de centrale bank kan daardoor aan het einde van het jaar zijn aangescherpt. De obligatierente heeft de bodem bereikt, waardoor beleggers op zoek naar inkomen zich richten op aandelen (en dan vooral aandelen met een interessante dividenduitkering). Technisch kan deze steun voor aandelen minder zeker worden. Toch voorzien wij vooralsnog geen leegloop van aandelen; in ieder geval niet zolang het obligatierendement in de Verenigde Staten onder de nominale groei van het bruto binnenlands product blijft. We moeten ons verder ook bedenken dat het monetaire beleid internationaal over het geheel genomen ondersteunend blijft. In de eurozone en Japan draait kwantitatieve verruiming vrijwel op volle toeren. Aandelen kunnen daarop meeliften. Hoewel er minder duidelijkheid is over de bedrijfswinsten (een belangrijke impuls voor de groei van de aandelenmarkten) koesteren we vooralsnog de hoop dat hogere grondstoffenprijzen en stabielere valuta s de vooruitzichten kunnen verbeteren. Op het niveau van de markten maken Japan en Europa een inhaalslag. We zien in deze regio s de beste vooruitzichten voor de winstgroei. Recessie in de VS is niet waarschijnlijk en internationaal blijft het monetaire beleid soepel: het macro-economische beeld wordt positiever. Voor de markten zijn de directe vooruitzichten echter afhankelijk van seizoensfactoren en de laatste ontwikkelingen in de hardnekkige Griekse crisis. Onze strategie is daarom tactisch voorzichtig. Onderweging Staatsobligaties (wereldwijd)
Blik op de markten PAGINA 5 Aandelen Amerika Na de terugval van het eerste kwartaal lijkt de Amerikaanse economie weer wat aan kracht te winnen. Vooralsnog kan de groei bij de prognoses achterblijven, maar deze consensus over een verbetering kan net het duwtje zijn voor de kentering in de recente achterblijvende marktprestaties (vooral als de bedrijfswinsten verbeteren). Dat de werkloosheid flink terugloopt, kan aanleiding zijn voor een renteverhoging, mogelijk al in september. Is die eerste renteverhoging eenmaal een feit, dan zullen beleggers eventuele aanwijzingen over het verwachte tempo van de monetaire verkrapping scherp in de gaten houden. In de zomermaanden is de ontwikkeling op de markten meestal stroperig: voor de aandelenkoersen valt er weinig impuls te verwachten als de recente rally in de obligatierendementen doorzet. S&P 5 TOTAL RETURN 18 16 14 12 1 8 6 4 2-2 Aandelen Europa Aandelen in Europa kunnen enige steun ontlenen aan een betere economie. De inkoopmanagersindex voor de regio bereikte in juni het hoogste punt sinds 211. Hieruit blijkt dat, ondanks alle speculatie over een eventueel vertrek van Griekenland uit de euro, de economieën van de eurozone aan kracht winnen. De winstbijstellingen door analisten zijn - onder invloed van de steeds verder naar boven bijgestelde groeiverwachtingen - sterk positief. Op de kortere termijn kan de volatiliteit sterk stijgen door de impasse rond Griekenland. Ook de veranderende perceptie over het tijdstip van de eerste Amerikaanse renteverhoging speelt een rol. FTSE WORLD EUROPE EX UK TOTAL RETURN 1 89 78 67 56 45 34 23 12 1-1 Aandelen Japan Japan lijkt eindelijk weer wat zelfvertrouwen te krijgen. De meer optimistische insteek bij beleggers wordt gevoed door het feit dat de overheid en de Bank of Japan (BoJ) effectief samenwerken aan herstel van de economische slagvaardigheid en dat Japanse ondernemingen een dynamischer rol op het wereldtoneel voor ogen staat. De bedrijfswinsten blijven zich prima ontwikkelen. Ook de aandelenwaarderingen lijken nog redelijk, ondanks de recente sterke markt. Rekening moet echter worden gehouden met het feit dat, zelfs nu de vooruitzichten zich zonniger laten aanzien, Japan zich voor bijzonder lastige demografische en begrotingstechnische uitdagingen gesteld ziet. TOPIX TOTAL RETURN 9 8 7 6 5 4 3 2 1-1
PAGINA 6 Aandelen Pacific ex-japan In Azië is de liquiditeit al een aantal kwartalen de belangrijkste bepalende factor: de rente is in diverse landen verlaagd. Het duidelijkst is die ontwikkeling in binnenlandse beursgenoteerde Chinese aandelen, waarvan de koers in een jaar meer dan verdubbeld is. Door de aanzienlijke leverage is de markt ook kwetsbaarder geworden voor een eventuele sterke correctie. Buiten China hangen de vooruitzichten af van een eventuele omslag in de teleurstellende huidige groei en bedrijfswinsten. Tegenover de steun van een dalende rente staan de hoge schuldpositie van veel landen en de nog altijd trage internationale vraag. Zuidoost-Azië heeft het moeilijk: beleggers zijn al jaren overwogen in deze markten, maar de groei wordt in de weg gezeten door het hogere schuldniveau en de zwakkere exportprijzen. S&P IFCI ASIA TOTAL RETURN 9 8 7 6 5 4 3 2 1-1 Aandelen Emerging Markets De stabilisering van de olieprijs is gunstig voor de lopende rekening en de inflatievooruitzichten van een aantal grote opkomende landen (zoals India, China, de Filippijnen en Turkije). Dat moet vervolgens weer tot een verbetering van de begrotingspositie leiden. Internationaal begint de groei aan te trekken, wat een impuls kan geven aan de vraag naar invoerproducten uit de opkomende markten. Door de dreiging van een hogere Amerikaanse rente is er weinig opwaarts potentieel: gelden vloeien hierdoor weg uit de ontwikkelende landen. S&P IFCI EMEA TOTAL RETURN 4 35 3 25 2 15 1 5-5 -1
PAGINA 7 US Treasuries Wij blijven terughoudend ten aanzien van de markt voor Amerikaanse staatsobligaties. De huidige consensus over het rentebeleid is in onze optiek te optimistisch. In tegenstelling tot sommige marktpartijen vinden wij het onwaarschijnlijk dat de eerste renteverhoging wordt uitgesteld tot 216. De Amerikaanse economie herstelt zich van een zwak eerste kwartaal, de werkgelegenheidscijfers worden steeds beter en de inflatiedruk neemt toe: de kans is groot dat de Fed het beleid in september verkrapt en mogelijk nogmaals in december. In de markten kan dat voor de nodige turbulentie zorgen. BOFA MERRILL LYNCH US GOVERNMENT BOND TOTAL RETURN 35 29 24 18 13 7 2-3 -9-14 -2 Europese Staatsobligaties BOFA MERRILL LYNCH GERMAN GOVERNMENT BOND TOTAL RETURN In de eurozone komen de lagere obligatierendementen vooral op het conto 3 van het opkoopprogramma van de ECB. De kwantitatieve verruiming is 26 veel omvangrijker ingezet dan verwacht en de vloedgolf aan liquiditeit 22 ondersteunt de obligaties in de eurozone. De markt profiteert bovendien 18 van gunstige vraag- en aanbodverhoudingen. Griekenland vormt het 14 belangrijkste risico. Dat geldt met name voor de enorme uitstroom van 1 beleggingen richting veilige havens die potentieel voor de deur staat als 6 zich een vertrek uit de eurozone aftekent. Technisch is de markt tamelijk 2 fors gewaardeerd met het oog op de betere vooruitzichten voor Europese -2 groei. Mocht de Amerikaanse Fed de rente toch sneller verhogen dan op dit -6 moment wordt verondersteld, dan kan dit tot verhoogde volatiliteit leiden. -1
PAGINA 8 Global Credits De aanhoudende volatiliteit in verband met Griekenland is en blijft een punt van zorg op de korte termijn. Toch zijn we ten aanzien van bedrijfsobligaties nog altijd positief gestemd. Door de verbeterende economische omstandigheden en de sterke vraag naar deze beleggingscategorie zien we de spread op de (middel)lange termijn verminderen. Eén en ander staat of valt echter met een structurele oplossing voor de Griekse crisis. Ten aanzien van idiosyncratisch risico zijn we ook voorzichtig: het aantal fusies en overnames neemt toe, terwijl ook de fundamentele factoren voor credits tekenen van een verzwakking beginnen te vertonen. Beide factoren blijven in de huidige lagerenteomgeving echter beheersbaar. Wij voorzien een voortgaande sterke vraag als de huidige onzekerheid eenmaal voorbij is. BARCLAYS EURO AGGREGATE CREDIT TOTAL RETURN 35 31 28 25 21 17 14 1 7 3 Global Index-Linked Bonds De inflatie trekt in de VS en een aantal andere markten waarschijnlijk weer aan, waardoor de relatieve aantrekkelijkheid van geïndexeerde leningen kan verbeteren. Naarmate het herstel op de ontwikkelde markten doorzet en de recente sterke dalingen van de olieprijs uit de berekeningen van de prijsindex verdwijnen, kan er meer vraag komen naar afdekking tegen inflatie. Over het geheel genomen zijn de waarderingen echter genormaliseerd; de beleggingscategorie is dus niet meer overduidelijk goedkoop. BARCLAYS WORLD GOVT INFLATION LINK TOTAL RETURN 5 44 39 33 28 22 17 11 6-5
PAGINA 9 Emerging Markets Debt Voor schulden uit de opkomende markten (EM Debt) valt er op dit moment een aantal destabiliserende factoren waar te nemen: de leegloop uit Amerikaans en Duits staatspapier, talloze landenspecifieke risico s en het vooruitzicht van een verhoging van de Amerikaanse rente in de nabije toekomst. Beleggers raken minder gecharmeerd van risicobeleggingen en stappen uit de opkomende markten. Dat proces kan nog verder versnellen als de tegenwind toeneemt. Op landenniveau blijven de lagere grondstoffenprijzen gunstig voor importerende en ongunstig voor exporterende landen; voor beleggers liggen hier relatieve waardekansen. Structureel neemt de internationale concurrentiepositie van de opkomende markten af. Wel zijn veel landen een positieve weg van hervormingen ingeslagen (zoals Mexico, India en Indonesië). Totdat er meer duidelijk is over het Amerikaanse rentebeleid blijven de markten naar verwachting instabiel. JP MORGAN EMBI GLOBAL TOTAL RETURN 7 62 54 46 38 3 22 14 6-2 -1 Convertibles Na de sterke start van het jaar zijn de aandelenmarkten door de toenemende onzekerheden gevoeliger geworden voor eventuele tegenvallers. Dit kan ook tegen de markten voor converteerbare obligaties werken. Vanwege het evenwichtigere risico-/rendementsprofiel schatten we de vooruitzichten voor convertibles niettemin positief in. De waarderingen kunnen ook baat hebben bij de aanhoudende vraag van institutionele beleggers die zich willen indekken tegen het effect van een hogere rente. De belangrijkste risico s zijn politiek (een Grieks vertrek uit de eurozone), de rentecyclus/sterke bewegingen op de obligatiemarkten, deflatie in de eurozone en stagnerende internationale groei. Volgens onze scenarioanalyse bedraagt het rendement op convertibles de komende twaalf maanden +9,6%/-5,4% in vergelijking met +15%/-12% voor de aandelenmarkten. UBS GLOBAL CONVERTIBLE FOCUS HEDGED TOTAL RETURN 6 54 48 42 36 3 24 18 12 6 * Composite of the UBS Europe Focus Convertibles Index, UBS Asia Focus Convertibles Index, UBS US Focus Convertibles Index
PAGINA 1 Global High Yield De high-yieldmarkten blijven naar verwachting gevoelig voor schommelingen in het sentiment. Die schommelingen worden door een aantal factoren veroorzaakt, zoals de onzekerheid over Griekenland, de timing van de toekomstige renteverhogingen in de VS en de door de daling van de olieprijs veroorzaakte volatiliteit. High-yieldpapier blijft interessant gewaardeerd en is vooral aantrekkelijk vanwege de relatief lage rentegevoeligheid en door de inkomsten die de beleggingscategorie genereert. De centrale banken - en in het bijzonder de ECB - zullen volgens ons de markten moeten blijven ondersteunen. Dat houdt in dat de rente nog wat langer laag blijft. En dat komt de vraag naar high-yieldpapier weer ten goede. BOFA MERRILL LYNCH GLOBAL HIGH YIELD TOTAL RETURN 8 71 62 53 44 35 26 17 8-1 -1 Grondstoffen De geleidelijke verbetering van de internationale economie kan de markt voor grondstoffen enige steun bieden. Tegenover de betere groei in de VS, Europa en Japan staat echter een verdere groeivertraging in China. De prijzen voor ijzererts en andere grondstoffen kunnen daardoor vooralsnog laag blijven. Voor de olieprijs was het eerste halfjaar sterker, al steunt het recente herstel van de prijs van ruwe aardolie niet op krachtige fundamentele factoren. Op dit moment is er sprake van overaanbod. Dat kan nog meer worden als de internationale sancties op Iran worden opgeheven en er weer Iraanse olie op de markt komt. De prijzen van edelmetalen zijn waarschijnlijk gevoelig voor een hogere rente in de VS. BLOOMBERG COMMODITY INDEX TOTAL RETURN 2 16 12 8 4-4 -8-12 -16-2
Contact Hoofdkantoor BMO Global Asset Management (EMEA) Verenigd Koninkrijk Tel: +44 () 2 7628 8 Website: www.bmogam.com Overige kantoren Verenigd Koninkrijk Tel: +44 () 2 711 4444 2-582 3 bmogam.nl Duitsland Tel: +49 () 69 5979 98 Verenigde Staten Tel: +1 () 617 426 95 Ierland Tel: +353 () 1 436 4 Portugal Tel: +351 () 21 3 32 Hong Kong Tel: +(852) 3965 316 Producten BMO Global Asset Management biedt een breed pakket aan beleggingsoplossingen voor pensioenfondsen, liefdadigheidsinstellingen, verzekeraars en overige organisaties. We bieden niet alleen de mogelijkheid tot discretionair vermogensbeheer, maar ook tot participatie in onze institutionele beleggingsfondsen. Verder beleggen wij in diverse regio s zakelijke waarden en vastrentende waarden. Onze strategie is gebaseerd op drie pijlers: Advisory Solutions (Partnership management en Dynamisch balansbeheer) Maatschappelijk verantwoord advies en beleggen Specialistische beleggingsproducten Belangrijke informatie De in dit document weergegeven informatie was bij ons bekend op 3 juni 215, tenzij anders vermeld. Dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers en dient niet te worden verstrekt aan niet-professionele beleggers. De informatie die verschaft wordt in dit document is alleen bedoeld ter informatie en dient niet te worden beschouwd als enige vorm van advies aan de ontvanger of lezer waar deze op mag of kan vertrouwen bij het nemen van beslissingen over het doen van investeringen, beleggingen of het aangaan van beleggingsovereenkomsten, noch betreft dit een aanbod om dergelijke transacties aan te gaan. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kunnen fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers hun inleg niet (volledig) terugkrijgen. Investeerders dienen niet over te gaan tot het beleggen in financiële instrumenten indien zij niet bereid zijn om de risico s die hiermee gepaard kunnen gaan te accepteren. Dit document wordt uitgegeven door BMO Global Asset Management, een handelsnaam van F&C Netherlands B.V., in Nederland gereguleerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). 215 BMO Global Asset Management. Alle rechten voorbehouden. CM5739 7/15