Inhoudsopgave. Kerngegevens 4. Verslagen 6. Jaarrekening 23. Toelichtingen 27. Controleverklaring van de onafhankelijke accountant 48

Inhoudsopgave Kerngegevens 4 Verslagen 6 Verslag van de Raad van Commissarissen 8 Samenstelling Raad van Commissarissen 10 Directieverslag 11 Jaarrekening 23 Balans per 30-09-2014 (voor winstbestemming) 24 Winst- en verliesrekening over de periode 01-10-2013 / 30-09-2014 25 Kasstroomoverzicht over de periode 01-10-2013 / 30-09-2014 26 Toelichtingen 27 Algemene toelichting 28 Toelichting op de balans per 30-09-2014 35 Toelichting op de winst- en verliesrekening over de periode 40 01-10-2013 / 30-09-2014 Overige gegevens 45 Controleverklaring van de onafhankelijke accountant 48 Overige informatie 53 JAARVERSLAG 2013-2014 3

Kerngegevens Het boekjaar 2013/2014 van Midlin in één oogopslag, met kerngegevens, het resultaat per aandeel, historisch koersverloop en de portefeuilleverdeling. Totaal rendement Midlin vanaf mei 2006 (oprichting) 160 140 120 100 Kerngegevens Bedragen in euro s 2013/2014 2012/2013 2011/2012 2010/2011 2009/2010 Aantal uitstaande aandelen 381.897 319.282 309.114 271.470 234.551 Intrinsieke waarde per aandeel 133,70 123,89 95,76 90,62 94,27 Uitgekeerd dividend c.q. agio per aandeel 3,00 1,50 1,40 1,40 0,00 Totaal rendement 10,34% 30,94% 7,22% 2,39 % 17,72% Lopende kosten factor exclusief winstparticipatie* Lopende kosten factor inclusief winstparticipatie* 1,49% 1,59% 1,66% 1,71% 1,74% 2,09% 2,83% 1,66% 3,30% 2,13% Eigen vermogen (x 1.000) 51.060 39.555 29.600 24.600 22.112 80 60 40 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Portefeuilleverdeling * zie toelichting op bladzijde 44 Resultaat per aandeel Bedragen in euro s 2013/2014 2012/2013 2011/2012 2010/2011 2009/2010 Opbrengsten uit beleggingen 1,65 2,22 2,20 2,62 3,00 Waardeveranderingen van beleggingen 11,38 29,95 6,82 3,15 13,31 Overige opbrengsten 0,21 0,09 0,15 0,10 0,05 Bruto resultaat per aandeel 13,24 32,26 9,17 0,43 16,36 Arseus 7% Brunel 7% CENTROTEC 8% First Sensor 7% Gerresheimer 8% Grontmij 9% Jenoptik 7% Nedap 6% Ordina 8% Sligro 7% Technotrans 5% TOM TAILOR 9% zooplus 9% Kas & overigen 3% Kosten 2,76 3,22 1,56 3,55 2,14 Netto resultaat per aandeel 10,48 29,04 7,61 3,98 14,22 Voorstel uit te keren dividend: 3,50 per aandeel. 4 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 5

Verslagen 6 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 7

Verslag van de Raad van Commissarissen Geachte aandeelhouder datum. Midlin sloot het boekjaar af met een koersstijging van ruim 10% (inclusief het in januari 2014 Hierbij bieden wij u de door de directie opgemaakte jaarrekening 2013/2014 van Midlin NV uitgekeerde dividend van 3,00 per aandeel). aan. In deze jaarrekening wordt verslag gedaan over het boekjaar dat werd afgesloten op Accountants NV en door hen van een goedkeu- De jaarrekening is gecontroleerd door KPMG 30 september 2014. rende verklaring voorzien. De accountant heeft zijn bevindingen vastgelegd in een verslag dat in De performance van de ondernemingen in onze Raad aan de orde is geweest. De accountant had geen bevindingen die zouden leiden portefeuille was over het algemeen goed en dit resulteerde in gestaag stijgende beurskoersen. tot een aanpassing van de intrinsieke waarde. Er was echter ook een aantal, met name Duitse, Verder bevatte het verslag geen punten die ondernemingen met tegenvallende resultaten. bijzondere aandacht behoeven. Conform het In tegenstelling tot de uitstekende performance voorstel van de directie is de jaarrekening door gedurende het voorgaande boekjaar, waarin onze Raad goedgekeurd. het rendement ruim 30% was, kende het boekjaar 2013/2014 meer volatiliteit. De Raad heeft in het boekjaar 2013/2014 vier keer formeel met de directie en het fondsmanagement vergaderd. Na balansdatum heeft De onrust in Oekraïne eerder dit jaar en meer recentelijk de tegenvallende Europese macrocijfers veroorzaakten met name in de laatste inzake de ontwikkelingen bij Ordina. Tijdens de de Raad tevens telefonisch separaat vergaderd maanden van het boekjaar een negatieve reguliere vergaderingen is uitvoerig stilgestaan stemming op de beurs. Hierdoor ontstond een bij de opbouw en samenstelling van de portefeuille, de informatieverstrekking aan de Raad, vlucht in risicoloze obligaties, waardoor de rente op Nederlandse staatsobligaties tot onder het gevoerde beleggingsbeleid en de rol van de 1% daalde en de aandelenkoersen onder de Raad hierin. Ook is aandacht besteed aan druk kwamen te staan. de gang van zaken bij de beleggingen, de ratio achter de gemaakte en te maken keuzes, de Kort voor het einde van het boekjaar kwamen communicatie met en toegankelijkheid van het er negatieve berichten over Ordina, die bij deze management van betreffende onder nemingen onderneming een scherpe koersdaling veroorzaakten, met name in de periode na balans- beleggen in effecten. Verder heeft de Raad en aan de risico s die verbonden zijn aan het een aantal keer informeel overlegd met zowel de directie als met de fondsmanager. Ook heeft de Raad eenmaal vergaderd in afwezigheid van de directie en het fondsmanagement om haar eigen functioneren en dat van de directie en het fondsmanagement te evalueren. In de Algemene Vergadering van Aandeelhouders van 29 januari 2014 heeft de fondsmanager, Rombout Houben, een uitgebreide toelichting gegeven op de gang van zaken en de vooruitzichten bij de bedrijven in de portefeuille. Tevens werden de mutaties in de portefeuille nader toegelicht en werden de werkwijze en filosofie van Midlin besproken: gedisciplineerd beleggen gebaseerd op een fundamentele analyse gecombineerd met actief en betrokken aandeelhouderschap. Het bedrijf Ordina gaf aansluitend een informatieve en boeiende presentatie. Beheerder Teslin, en daarmee Midlin, staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten ( AFM ). Op 22 juli 2013 is de AIFM-richtlijn in werking getreden. Per 22 juli 2014 is de vergunning waaronder Teslin opereerde omgezet in een AIFM-vergunning. De bedrijfsvoering van zowel Teslin als Midlin is waar nodig aangepast om aan de nieuwe vergunningseisen te voldoen. Tijdens de vergaderingen met de directie is ook het commerciële beleid regelmatig aan de orde geweest. Een ieder is zich bewust dat een grotere omvang van het fonds alle belanghebbenden voordelen biedt. De relatief beperkte omvang weerhoudt grotere en professionele beleggers vooralsnog van deelname. Veel vergelijkbare fondsen kennen dezelfde problematiek. De directie en het fondsmanagement blijven zich in hoge mate inspannen om dit kip & ei probleem op te lossen door veel gesprekken te voeren, presentaties te geven, bedrijfsbezoeken te organiseren en een uitstekende informatieverstrekking te verzorgen. Vanzelfsprekend kunnen ook de aandeelhouders van Midlin hier een positieve bijdrage aan leveren. Gedurende het boekjaar hebben de inspanningen geleid tot een toename van het aantal uitstaande participaties met ruim 19%. In combinatie met het mooie beleggingsrendement van de afgelopen jaren bedraagt de omvang van het fonds per 30 september 2014 inmiddels 51 miljoen. Met de benoeming van de heer Rogier van Beek tijdens de Algemene Vergadering van Aandeelhouders is de Raad van Commissarissen uitgebreid en bestaat nu uit drie commissarissen. Het voorstel van de directie om 3,50 per aandeel uit te betalen heeft onze instemming. Wij stellen u voor de directie te déchargeren voor het in het boekjaar 2013/2014 gevoerde bestuur en de leden van de Raad van Commissarissen voor het toezicht daarop. Maarsbergen, 8 januari 2015 De Raad van Commissarissen Peter Jan Rubingh Dirk Lindenbergh Rogier van Beek 8 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 9

Samenstelling Raad van Commissarissen Midlin NV De heer P.J.P. Rubingh (1956), voorzitter sinds 2006 Belangrijkste functies: lid Advisory Board 747 Capital en 747 Stuyvesant IV lid Advisory Board Hummingbird Ventures I en II lid Investment Committee 5square Fund III lid Investor Advisory Committee Delta Lloyd Mezzanine Fund lid Raad van Advies Guardian Fund lid Raad van Commissarissen Greenfield Capital Fund III De heer D. Lindenbergh (1949), lid sinds 2007 Belangrijkste functies: lid Raad van Advies Guardian Fund lid Raad van Commissarissen Astor Participaties BV lid Raad van Commissarissen BE Semiconductor Industries NV lid Raad van Commissarissen DOCDATA NV lid Raad van Commissarissen HubHub BV lid Raad van Commissarissen Tie Kinetix NV De heer R.W. van Beek (1974), lid sinds 2014 Belangrijkste functie: CFO en lid Raad van Bestuur TMC Group BV Directieverslag Midlin boekjaar 2013/2014 Beste mede-aandeelhouder markten. Europa kwam opnieuw in het middelpunt van de aandacht te staan als gevolg van de Boekjaar 2013/2014 had als beleggingsjaar twee gezichten; een sterke eerste helft en een zwakkere tweede jaarhelft. Voor het uiteindelijke resultaat hoeven we ons niet te schamen, maar tevreden zijn we zeker niet. Belangrijkste reden voor de terugval in de tweede jaarhelft is dat een aantal bedrijven in de Midlin-portefeuille geen winstgroei zal realiseren in 2014. De winst blijft hier waarschijnlijk gelijk aan die van 2013. De hiccup in de groei zegt niet per se iets over het langetermijnpotentieel van deze bedrijven. Maar u mag van ons verwachten dat we hier natuurlijk wel uitgebreid bij stilstaan en hierover spreken met directies en Raden van Commissarissen van deze bedrijven. Want wij willen overtuigd blijven dat goede bedrijven goed blijven. bezetting door Rusland van delen van Oekraïne. Maar ook de lage economische groei in Europa en de aanhoudend hoge begrotingstekorten van een aantal landen speelden opnieuw op. Politici hebben betrekkelijk weinig gedaan aan structurele hervormingen. Belangrijkste voorbeeld hiervan is Frankrijk dat zich uit de crisis wil investeren ten koste van begrotingsdiscipline. Kiezers stuurden de meer hervormingsgezinde Sarkozy weg en kozen voor socialist François Hollande die bedrijven en vermogende mensen het land uit joeg met zijn belastingverhogingen. Aan het hervormen van de arbeidsmarkt doet hij weinig. De Franse nieuwbouw wist hij met een huurplafond regelrecht in recessie te krijgen. De Franse opstelling dreigt de rest van Europa in een nieuwe eurocrisis te storten. Om onze belofte van betrokken aandeelhouderschap en goede aandelenselectie Ook de Duitse groeimotor begon in 2014 te kracht bij te zetten, heeft Teslin in 2014 verder geïnvesteerd in de uitbreiding van de capaciteit en de organisatie van het analistenteam. Dit biedt de ervaren analisten de mogelijkheid zich te verdiepen in een specifieke sector, waarbij ze ondersteund worden door nieuwe junior analisten. De sectorspecialist kan op zijn beurt de fondsmanagers beter ondersteunen bij de zoektocht naar nieuwe beursparels en het beheer van bestaande investeringen. haperen. Voor 2015 wordt hier nog slechts een economische groei voorzien van 1%. Voor de Duitse economie zou het goed zijn als de overheid haar investeringen opvoert, want het bedrijfs leven zag het in de loop van 2014 steeds somberder in. Het budgetoverschot van de Duitse regering moet extra uitgaven mogelijk maken. Het is met name de industrie waar de economische teruggang zich vooralsnog het sterkste aftekent. Het producentenvertrouwen, de fabrieksorders en de industriële productie Groei Duitse economie valt terug Ook afgelopen boekjaar beheerste de politiek in grote mate de stemming op de financiële wijzen alle op krimp. Daartegenover staat dat de Duitse werkloosheid met 6,7% in meer dan twintig jaar niet zo laag is geweest. Mede door 10 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 11

de lage werkloosheid en de stijgende lonen is het consumentenvertrouwen afgelopen jaar juist verder toegenomen. Dat leidt overigens niet tot een veel hoger consumptiepatroon, want de Duitsers zijn een spaarzaam volkje. De Russische bezetting van een deel van Oekraïne gaf een deuk in het consumentenvertrouwen. Voor veel Duitsers ligt een Russische bezetting nog vers in het geheugen. De sancties die de Europese Unie instelde tegen Rusland treffen het Duitse bedrijfsleven ook relatief hard. Het afgelopen decennium hebben veel exporterende Duitse bedrijven goede zaken in Rusland kunnen doen of openden er zelfs vestigingen en fabrieken. Voor de Nederlandse economie lijkt de directe impact van de handelssancties zich alsnog te beperken tot de tuinbouwsector. De Nederlandse industrie had een goed jaar, al lijkt er wel de klad in te komen door de afkoeling in Duitsland. Het Nederlandse consumentenvertrouwen herstelde vanaf een historisch laag niveau, maar is nog verre van uitbundig. De licht gedaalde werkloosheid, het prille herstel op de huizenmarkt en het einde van de koopkrachtdaling (btw-verhoging, pensioenkortingen) droegen hier aan bij. In de loop van 2014 stegen ook de consumenten bestedingen en dat tekende zich af in een groei van de winkelverkopen. Na drie jaar van sparen en (hypotheek)schulden aflossen gingen we met zijn allen voorzichtig weer meer uitgeven. Het prille en zwakke Nederlandse economische herstel is een heel klein lichtpuntje in een Europese Unie waar de economische groei (te) laag is en er deflatie is in een aantal landen. De Europese Centrale Bank ( ECB ) maakte zich hier zorgen om en kwam met nieuwe onconventionele stimuleringsmaatregelen. Zo moeten banken tegenwoordig betalen om geld veilig bij de ECB te stallen, waar ze voorheen een rentevergoeding kregen. Ook neemt de ECB bedrijfsleningen van banken over om hen in staat te stellen nieuwe kredieten uit te zetten. Het opkopen van nieuwe staats leningen, zoals de Amerikaanse, Britse en Japanse centrale banken doen, blijft vooralsnog taboe. De onconventionele extra maatregelen van de ECB droegen er aan bij dat de euro in de tweede helft van 2014 verzwakte ten opzichte van meerdere belangrijke valuta en de toch al lage rente nog verder daalde. De Nederlandse, Duitse en Belgische beurzen stegen in de periode september 2013 tot april 2014 als gevolg van optimisme over de economische groei. In de loop van 2014 werd echter duidelijk dat de groei veel lager zou uitvallen en dat met name de Duitse economie, die afgelopen jaren de Europese kar trok, een flinke groeivertraging doormaakte. Vooral de Duitse beurs leverde daardoor een deel van haar koerswinsten weer in en presteerde duidelijk minder dan andere Europese beurzen. D(e)utch Disease Vorig jaar spraken wij al over de incidenten op de Nederlandse beurs, zoals de fraude en boekhoudmanipulatie bij technisch dienstverlener Imtech, de nationalisatie van SNS Bank en het mismanagement bij KPN. Ook afgelopen jaar werd de Nederlandse beurs weer opgeschrikt door de koersval van een aantal beursfondsen. De aanhoudende crisis in de bouwsector zorgt niet alleen voor dalende opdrachtportefeuilles van de bouwers zoals BAM, Heijmans en Ballast Nedam. Het komt nu ook nog eens aan het licht dat ze in het recente verleden uit wanhoop verliesgevende projecten hebben aan genomen. De verliezen die dat nu oplevert zorgen voor een reeks van onheilsberichten. Ook de oliegerelateerde fondsen hebben het moeilijk. De scherp gedaalde olieprijs leidt tot verminderde investeringen vanuit de grote oliemaatschappijen. Dienstverleners zoals Fugro zien de inkomsten plots dalen en de winst verdampen. De koers van deze voormalige beurslieveling Totaal rendement Midlin vanaf mei 2006 (oprichting) 160 140 120 100 80 60 40 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 nam een duikvlucht die pas gestopt werd toen Boskalis te hulp schoot. En dan zijn er nog de bedrijven waarvan de integriteit in de media in twijfel wordt getrokken zoals SBM Offshore en Ordina. Zij zouden zich in het verleden schuldig gemaakt hebben aan omkoping en fraude bij overheidsaanbestedingen. Over Ordina, dat deel uitmaakt van onze portefeuille, later meer. (webshop) en Rocket Internet (internetinvesteerder) naar de beurs en in België Ontex (luiers). De leegloop van de Nederlandse beurs gaat echter ook onverkort door. Zowel op softwarebedrijf Exact als op diervoedingsbedrijf Nutreco is een bod uitgebracht. En havendienstverlener HES Beheer en softwarebedrijf UNIT4 zijn inmiddels van de beurs gehaald door private equity investeerders. Overigens zijn de beursincidenten niet alleen voorbehouden aan de Nederlandse beurs. Ook de Duitse beurs kent zo haar schandalen. Zo ging een Duitse lantarenpalenproducent binnen twaalf maanden na de beursgang failliet, toen bleek dat er met de cijfers was gesjoemeld. Bij een schoenproducent met fabrieken in China verdween 100 miljoen dat in contanten zou zijn opgenomen door de inmiddels ontslagen CEO. Lager dan verwacht Het rendement van Midlin viel ons behoorlijk tegen afgelopen boekjaar, vooral ook omdat de intrinsieke waarde halverwege het jaar een flink stuk hoger was. Over het algemeen waren door de koersstijgingen in 2013 de verwachtingen van beleggers voor winstgroei in 2014 hoog gespannen. Een aantal bedrijven kon deze hoge verwachtingen niet inlossen en leverde in 2014 de koersstijging weer in. Op 30 september Er op en er af 2014 was ook het jaar dat er weer meer bedrijven naar de beurs kwamen. In Amsterdam kregen IMCD (chemische distributie), Nationale Nederlanden (verzekeraar) en Euronext (beursbedrijf) een eerste notering. In Duitsland gingen Zalando 2014 sloot Midlin het boekjaar af op een intrinsieke waarde van 133,70. Het rendement, inclusief het in januari uitgekeerde dividend van 3,00 per aandeel, komt daarmee voor het boekjaar uit op 10,3%. Hoewel dit rendement hoger was dan van de Duitse small en mid cap 12 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 13

indices, bleef het achter bij dat van de relevante Amsterdamse graadmeters. De tegenvallende waardestijging van de Midlin-portefeuille is het gevolg van het uitblijven van winstgroei bij onder meer CENTROTEC, Brunel en Jenoptik. Het zijn alle drie goede, winstgevende en dividend betalende bedrijven, maar het lukt ze in 2014 niet een hoger resultaat te boeken. Redenen hiervoor zijn zowel de conjuncturele afkoeling als bedrijfsspecifieke redenen. Zo drukken bij CENTROTEC afvloeiings kosten van voormalig CEO Huisman op de resultaten. Jenoptik had last van een vertraagd defensieproject en bij Brunel leidde de invoering van een nieuw IT- systeem voor de commerciële dienst in Duitsland tot veel interne onrust en te weinig aandacht voor de klant. Dit kostte uiteindelijk COO Ekkel, die hiervoor verantwoordelijk was, de kop. Negen van de dertien bedrijven in portefeuille stegen het afgelopen boekjaar en vier daalden in waarde. De nieuwe aankopen lieten nog Sectorverdeling Industrie 41% Dienstverlening 31% Consument 25% Kas & overigen 3% geen noemenswaardige rendementsbijdrage optekenen. Meest opvallende stijger was farma concern Arseus (87%) dat zich ontdeed van haar slecht renderende groothandelsactiviteiten en de opbrengst herinvesteerde in de succes volle farmaceutische divisie Fagron. Ordina (52%) steeg in het boekjaar fors omdat het bedrijf de winstgevendheid gestaag opvoert. Kort na het boekjaar werd deze koerswinst weer ingeleverd na de negatieve berichtgeving in het onderzoeksjournalistieke programma ZEMBLA. Niet onvermeld mag blijven de koersstijging van softwarehuis UNIT4 (+34%) dat afgelopen jaar met een premie van de beurs werd gehaald door een private equity investeerder. Tot de dalers behoren i ndustrieel concern Jenoptik (-21%) dat de beloofde winststijging niet kon leveren. Ook kleding retailer TOM TAILOR (-18%) rapporteerde tegen vallende winstcijfers. De ingezette revitalisatie van winkelformule BONITA duurt hier langer dan verwacht. Investeringen en desinvesteringen Ook als betrokken aandeelhouder die in principe voor de lange termijn belegt, blijven we op zoek naar nieuwe, interessante beleggings kansen in de Benelux en Duitsland. Een heel groot aantal veranderingen in de samenstelling van de portefeuille hoeft u van ons niet te verwachten, want dat zou niet passen bij onze filosofie. Aandeelhouders mogen wel van ons verwachten dat we inspelen op mooie kansen en afscheid nemen van bedrijven waar bijvoorbeeld onze investeringscasus niet langer opgaat. Beleggen is nu eenmaal keuzes maken. Ondanks onze grondige selectieprocedure en intensieve gesprekken met directies zijn er soms ontwikkelingen bij bedrijven die ons hogelijk verbazen. Daarover gaan wij natuurlijk in gesprek met het bestuur van het betreffende bedrijf om ons een goed beeld te vormen van de gevolgen ervan op onze investeringscasus. Soms kan dat ertoe leiden dat we vrijwillig afscheid nemen van een investering. Maar regelmatig is een afscheid min of meer gedwongen, als we bijvoorbeeld worden geconfronteerd met een bieding op een van onze bedrijven. Ook afgelopen jaar was dat weer het geval. Bij de selectie van nieuwe beleggingen beperken we ons tot de Nederlandse, Belgische en Duitse beurzen. Het universum van Midlin bestaat uit ruim 200 bedrijven met een beurswaarde tot circa 1 miljard. Genoeg keuze dus, maar ook weer niet zoveel dat we door de bomen het bos niet meer zien. De begrenzing van de mogelijkheden brengt focus aan in onze activiteiten en geeft ruimte voor verdieping. Daar waar de Nederlandse beurs gedomineerd wordt door dienstverleners en retailers, kent de Duitse beurs juist veel industriële en technologiebedrijven. En zijn er op de beurs van Brussel bedrijven te vinden in de voeding, gezondheidszorg en ICT. Dat zijn allemaal sectoren die wij begrijpen en waar we veel van weten. We begonnen het boekjaar met belangen in veertien bedrijven. Vorig boekjaar verkochten wij al een groot deel van ons belang in Vet Affaires. De verkoop van het resterende belang in de Franse kledingdiscounter rondden we eind 2013 af. Het bedrijf is al jaren zoekende naar een antwoord op de ontwikkelingen in de Franse kledingbranche, waar het geduchte concurrentie ondervindt van goedkope, maar meer modieuze ketens als Primark, H&M en Zara. We verkochten ons hele belang in Beter Bed en herinvesteerden dat geld in zooplus. Van de verkoopopbrengst van software huis UNIT4 kochten we het Duitse First Sensor. Hierdoor eindigden we het boekjaar met dertien belangen. Beter Bed verkocht en zooplus gekocht In maart 2014 namen we afscheid van onze hele positie in Beter Bed. De beurskoers was in het voorgaande jaar met circa 50% gestegen in anticipatie op betere tijden. In 2013 realiseerde Beter Bed bij een 10% lagere omzet een 43% lagere nettowinst. In het dividend werd daarom ook flink gesnoeid. Redenen voor de winstdaling waren het lage consumentenvertrouwen en dito bestedingen in met name Nederland. Maar ook in Duitsland stonden de resultaten vreemd genoeg onder druk, terwijl de consument daar in jaren niet zo positief was. Hoewel een duidelijke verklaring uitbleef, vermoedden wij dat toegenomen concurrentie zowel offline als online de verklaring hiervoor kan zijn. De directie van Beter Bed zit overigens niet stil en past het assortiment aan en frist de formules op. In onze verkoopkoers van 16,51 vinden wij dat winstherstel al deels is ingeprijsd. Wij kochten onze eerste aandelen Beter Bed in maart 2009 op een koers van 7,14 en ontvingen de afgelopen vier jaar 4,34 per aandeel aan dividend. Ook belangrijk is dat wij een bedrijf zagen dat een goed alternatief is voor Beter Bed in onze portefeuille. De verkoopopbrengst herinvesteerden we in zooplus AG. Dit is een Duitse onder neming die in 24 Europese landen huisdiervoeding en -accessoires alleen via het internet verkoopt. In 2014 zal het bedrijf meer dan 550 miljoen omzetten bij circa 3 miljoen actieve klanten. Daarmee is ze met afstand de grootste in Europa op het internet. Alleen de winkelketens Fressnapf (Duitsland) en Pets at Home (Engeland) zijn nog groter. Met een omzet groei van 20% tot 30% per jaar zal het nog slechts enkele jaren duren voordat zoo plus de grootste verkoper van huisdiervoeding van Europa is. Nu al vinden de producenten van huisdiervoer zooplus een interessant i nternetplatform om acties en promoties op te doen. De lage prijzen, het bedrijf is 20% tot 40% goedkoper dan de dierenspeciaalzaak, het grote assortiment en het gemak van zware zakken honden- en kattenvoer die thuisbezorgd worden, zijn de belangrijkste factoren achter de snelle groei van zooplus. Dit levert een groeiend aantal loyale klanten op die periodiek hun huisdiervoer bestellen. De Europese markt voor diervoeding en met name die voor honden 14 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 15

en katten is groot en groeit jaarlijks met enkele procenten. Pas 4% à 5% wordt online verkocht en wij verwachten dat dit percentage nog flink kan stijgen als steeds meer mensen het genot van de lage prijzen en het gemak van thuisbezorging ontdekken. Naarmate het bedrijf groter wordt zal het ook in staat moeten zijn de winstgevendheid langzaam te verhogen door schaalvoordelen. UNIT4 verkocht na bod en First Sensor gekocht Kort na het begin van het boekjaar kwam softwarebedrijf UNIT4 met het bericht dat er door een investeringsmaatschappij een indicatieve bieding op het bedrijf was gedaan van 35 per aandeel. Ook meldde het bedrijf dat er andere investeringsmaatschappijen concrete interesse hadden getoond in een overname, waardoor mogelijk een biedingsstrijd kon ontstaan. Het moment van interesse verbaasde ons niet. UNIT4 realiseerde in 2013 bij een omzetgroei van 4% een fraaie stijging van de winstmarges. Na jaren van investeren was de abonnementsomzet inmiddels zodanig groot dat het niet langer de winstgevendheid drukte. Voor ons waren de mogelijke biedingsstrijd en de goede resultaten aanleiding om ons belang nog wat te vergroten. In november 2014 kwam het formele bod van 38,75 van private equity investeerder Advent. De biedprijs is ten opzichte van de huidige winstgevendheid heel behoorlijk. We vinden het alleen jammer dat we niet meer kunnen meeprofiteren van het potentieel dat UNIT4 in zich heeft. Uiteindelijk hebben we maar twee jaar in deze beursparel geïnvesteerd, maar dat leverde ons wel een totaalrendement van ruim 100% op. De verkoopopbrengst gebruikten we om een belang in het Duitse First Sensor op te bouwen. Dit bedrijf ontwerpt en produceert technologisch hoogwaardige klantspecifieke sensoren voor ruim 4.000 klanten. Sensoren zijn steeds vaker de zintuigen van machines en apparaten die daardoor zelfstandig beslissingen kunnen nemen. De sensormarkt kent een hoge jaarlijkse groei. De producten van First Sensor worden onder andere in medische apparatuur, machines en auto s gebruikt. Het Berlijnse bedrijf heeft veeleisende klanten zoals Siemens, Fresenius, Roche, VW en BMW. De nieuw aangetrokken directie heeft het in zichzelf gekeerde bedrijf binnen een jaar al flink opgeschud. De focus ligt op de commercie, internationalisatie en margeverbetering. Waarom slaagt het bedrijf er niet in de First Sensor- technologie die aan toonaangevende Duitse bedrijven verkocht wordt in de Verenigde Staten te verkopen, terwijl het bedrijf daar al jaren een lokale vestiging heeft? Een aansturingsprobleem, oordeelde de nieuwe CEO. Hij verving een aantal ingedutte managers, breidde de verkoopstaf flink uit en gaat nu wereldwijd sector oplossingen verkopen. De grenzen tussen individuele werkmaatschappijen vervagen en er wordt volop samengewerkt. De groei die dat oplevert werd in de loop van 2014 al enigszins zichtbaar met een versnelling van de omzetgroei en orderintake (beide +12%). Op een termijn van drie jaar moeten de winstmarges flink kunnen stijgen. Dat dit geen onlogische gedachte is blijkt uit de analyse van concurrenten die soms wel een twee maal hogere marge rapporteren. Dat het bij het bedrijf de goede kant opgaat, vindt ook een investeringsmaatschappij die 29% van de aandelen houdt. Zij bracht een bod uit op de onderneming omdat ze haar belang tot boven de 30%-grens wil kunnen brengen. Vrijwel niemand ging op dit bod in, wij ook niet. Nieuw geld in Grontmij Ook deden we afgelopen jaar mee in de aandelen emissie die ingenieursbureau Grontmij uitschreef. Het bedrijf ging met de pet rond bij haar grootaandeelhouders omdat het resultaatherstel langer op zich liet wachten door de zwakke Europese bouwsector. Ook genereerden de Franse ingenieursactiviteiten meer verliezen dan voorzien en leverde de verkoop van de Franse monitoring & testing activiteiten minder op dan verwacht. Kortom, de nood was aan de man want verdere afslanking van het bedrijf was vereist en de banken vroegen woekerrentes. Gezamenlijk staken de grootaandeel houders 40 miljoen nieuw geld in het bedrijf. Zo kwam er geld beschikbaar om reorganisaties te betalen en hoge bankkosten te verminderen. Wij participeerden naar rato mee, want we hebben vertrouwen in het manage ment en haar plannen. Het bestuur doet zijn best om de resterende verlies gevende Franse activiteiten nog in 2014 te verkopen en de kernprocessen van het ingenieurs bureau worden verbeterd. Met name dit laatste punt geeft ons het vertrouwen dat Grontmij de komende jaren de stap kan zetten van een doorsnee ingenieurs bureau naar de top. Betrokken aandeelhouderschap Belangrijk in onze filosofie is onze opstelling als betrokken aandeelhouder. Dat past bij het langetermijnaandeelhouderschap dat wij nastreven. Dat betekent onder meer dat wij lastige onderwerpen of vragen niet uit de weg gaan, maar juist bespreekbaar maken. De onder werpen zijn divers. In ieder geval stellen wij altijd die zaken aan de orde waar wij als aandeel houder ook formeel iets van mogen vinden. Het bezoeken van aandeelhouders vergaderingen en het laten horen van onze stem is daarom belangrijk voor ons. Meer informatie over ons stembeleid vindt u bij punt 4 in de algemene toelichting van de jaarrekening (Stembeleid). De meerwaarde van het bespreken van lastige onderwerpen is niet alleen dat wij onze rechten en langetermijnbelang verdedigen; het levert ons ook waardevolle (beleggings)informatie op en verbreedt de discussie. Sommige directeuren vinden onze vragen kritisch of lastig, andere erkennen de interesse die in de vragen verborgen ligt. De antwoorden van directieleden en commissarissen zijn soms veelzeggend en kleuren het beeld en vertrouwen dat wij in hen stellen in belangrijke mate. Portefeuilleverdeling Arseus 7% Brunel 7% CENTROTEC 8% First Sensor 7% Gerresheimer 8% Grontmij 9% Jenoptik 7% Nedap 6% Ordina 8% Sligro 7% Technotrans 5% TOM TAILOR 9% zooplus 9% Kas & overigen 3% Ons belangrijkste succes als actief en betrokken aandeelhouder boekten we afgelopen jaar bij automatiseerder Ordina. Samen met zuster fonds Todlin pleitten we hier al een aantal jaren voor het hervormen van de corporate governance binnen dit bedrijf. De Stichting Prioriteit Ordina Groep ( de Prioriteit ) had in de oude situatie bevoegdheden die normaal bij de Raad van Commissarissen of de Raad van Bestuur behoren te liggen, zoals de voordracht van nieuwe commissarissen. Het stichtingsbestuur bestond uit de algemeen directeur en twee commissarissen. Hierdoor besliste 16 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 17

de directievoorzitter officieel mee over wie als commis saris op hem toezicht hield. Wonderlijk. Afgelopen jaar vormde Ordina de Prioriteit om tot een tijdelijke beschermingsconstructie die eventueel ingezet kan worden bij een vijandelijke overnamepoging. Veel bevoegdheden van de Prioriteit gingen over naar de gremia waar ze horen. Het stichtingsbestuur bestaat nu volledig uit onafhankelijke bestuurders. De aanpassing leverde Ordina de complimenten op van Eumedion, de organisatie die namens institutionele beleggers streeft naar een goede corporate governance bij Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. Bij Arseus vroegen we onder andere aandacht voor de samenstelling van de Raad van Bestuur en het directiecomité. Door de verkoop van bedrijfsonderdelen en de veranderingen in de aandeelhoudersstructuur is een groot aantal uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders én Landenverdeling Duitsland 52% Nederland 38% België 7% Kas & overigen 3% directeuren niet langer bij het bedrijf betrokken. Het is zaak dat Arseus alle bestuurs organen weer versterkt met capabele mensen en tevens voldoet aan de Belgische wet die vanaf 2016 een quorum van minimaal 1/3 vrouwen voorschrijft in de Raad van Bestuur. Het dividendbeleid van een onderneming is een onderwerp dat ons veel bezighoudt. Sommige bedrijven zijn wat ons betreft te spaarzaam en keren te weinig dividend uit. Het behouden van financiële flexibiliteit voor eventuele overnames en een onafhankelijkere positie ten opzichte van banken zijn doorgaans de aangevoerde argumenten. Natuurlijk ondersteunen wij als aandeelhouder iedere goede investering, liefst in autonome groei, maar ook selectieve overnames kunnen een bedrijf verder brengen. Met kralen rijgen is op zich niets mis. Bedrijven die veel waarde creëren en mogelijkheden zien om de winst waardecreërend aan het werk te zetten, steunen wij graag. In sommige gevallen blijven de investeringen in groei echter lang uit en blijft het verdiende geld onproductief langs de lijn staan. Dan werkt oppotten waarde drukkend, menen wij. Dit kan eenvoudig opgelost worden door jaarlijks een groter deel van de winst als dividend uit te keren (hogere pay-out). Dit prefereren wij verreweg boven een zogenaamd eenmalig superdividend. In deze tijden van extreem lage rentes zijn veel beleggers op zoek naar aandelen met een hoog dividend rendement. Bij een keuze voor een hogere pay-out behoudt een bedrijf met een sterke balans overigens vaak nog de middelen om in- of externe groeikansen te financieren. Dit boekjaar voerden we de dividenddiscussie met een drietal bedrijven in onze portefeuille die een sterke balans hebben en een naar onze zin te karig dividendbeleid. Het gaat om Brunel, Ordina en CENTROTEC. Bij Brunel lijken de geesten langzaam rijp te worden voor een ruimer dividendbeleid. Dat maken we op uit onze gesprekken met de CEO en CFO van het bedrijf. De kaspositie van het bedrijf, dat sinds 1997 geen schulden heeft, is opgelopen tot circa 100 miljoen. Jaarlijks verdient het bedrijf 50 miljoen en hiervan werd tot dusverre slechts de helft uitgekeerd. Dat betekent dat het bedrijf over vier jaar 200 miljoen in kas heeft bij ongewijzigd beleid. Met de huidige kaspositie kan het bedrijf volgens ons prima uit de voeten om haar groei te financieren. De volledige jaarwinst zou dan ook wat ons betreft als dividend uitgekeerd kunnen worden. Wij zullen ook richting de commissarissen van Brunel ons standpunt en argumenten duidelijk maken, want zij lijken nog wat bedenkingen te hebben op dit vlak. Bij Ordina leidde de discussie met het bestuur al tot een concreet resultaat. Ordina gaat voortaan 40% in plaats van 25% van de nettowinst als dividend uitkeren. Een goede eerste stap lijkt ons. Het bedrijf sprak de verwachting uit om eind 2014 schuldenvrij te zijn en dividendbetalingen te hervatten. De discussie met CENTROTEC over een ruimer dividendbeleid voeren we al meerdere jaren. Afgelopen jaar ging de pay-out van 10% naar 15% van de jaarwinst. Ons pleidooi wordt daarmee niet omarmd, op zijn zachtst gezegd. Maar we houden vol. Het bedrijf kent een buyand-build strategie, maar heeft al twee jaar geen overname meer gedaan en al acht jaar geen grote overname. Het heeft een sterke kasstroom en een solide balans met een beperkte hoeveelheid schuld. CENTROTEC ontbeert hierdoor zowel een groei- als een waarde profiel, met als gevolg een te lage waardering. Wij zijn van mening dat een ruimer dividend de waardering ten goede zal komen. Een hogere waardering maakt een overnamestrategie weer eenvoudiger en beter verdedigbaar. In de huidige situatie zal een overname multiple namelijk al snel hoger zijn dan de eigen waar dering, wat leidt tot waardevernietiging. En dat kan niet de bedoeling zijn. Balans en resultaten De jaarrekening is opgesteld voor resultaatbestemming. Met name door de gerealiseerde waardeveranderingen van 2.301.399 kwam het resultaat van het boekjaar uit op 4.001.480. Aan dividend werd 629.768 ontvangen. Het totaal van de overige reserves en het onverdeeld resultaat is 10.886.995. Wij doen het voorstel om per aandeel 3,50 aan dividend uit te betalen (2012/2013: 3,00). Op bladzijde 45 in de overige gegevens is dit voorstel nader toegelicht. Uiteraard is het aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders om hierover te beslissen. In het boekjaar hebben we in totaal 91.446 nieuwe aandelen uitgegeven, waarop 12.528.326 aan kapitaal is gestort. Een aantal aandeelhouders besloot om verschillende redenen aandelen Midlin aan te bieden. In totaal kochten wij 28.831 aandelen in voor een bedrag van 3.985.102. Per saldo groeide het aantal uitstaande certificaten het afgelopen jaar met ruim 16% naar 381.897. Daarmee zet de gestage groei van het vermogen van Midlin verder door en werd de grens van 50 miljoen ruim overschreden. In 2013/2014 ontving Midlin 629.768 aan dividend. In boekjaar 2012/2013 was dat nog 711.202. De gerealiseerde waardeveranderingen van 2.301.399 (2012/2013: 2.449.829) is een optelsom van de resultaten op de hele of gedeeltelijke verkoop van een aantal belangen. Op de verkoop van het belang in UNIT4 realiseerden we een forse winst. Ook de gedeeltelijke verkoop van de belangen Arseus, Brunel en Ordina droegen positief bij aan het resultaat. Op bladzijde 40 zijn de bedragen gespecificeerd. De managementvergoeding bedroeg 573.057 (2012/2013: 416.898). Als gevolg van de toegenomen intrinsieke waarde per aandeel is over boekjaar 2013/2014 een winstparticipatie verschuldigd van 285.059 (2013/2014: 431.032). De intrinsieke waarde 18 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 19

van Midlin steeg gedurende het boekjaar tot boven de high watermark vermeerderd met 5%. De overige kosten waren met 120.430 nagenoeg gelijk aan vorig boekjaar ( 118.715). Het nettoresultaat kwam uit op 4.001.480 (2012/2013: 9.271.865). Risico s In de jaarrekening is een risicoparagraaf opgenomen. Bekend mag zijn dat beleggen in effecten, wat de beleggingen in onze portefeuille en daarmee in Midlin zijn, risico s met zich meebrengt. De risico s, die beschreven staan bij punt 5 van de algemene toelichting van de jaarrekening (Risico s en risicomanagement), hangen deels samen met de bedrijfsactivi teiten van de ondernemingen waarin Midlin een belang houdt. Hoewel een groot aantal risico s genoemd wordt, hebben wij niet de illusie volledig te zijn. De financiële crises hebben aan getoond dat juist het onverwachte en niet als risico onderkende, grote gevolgen kan hebben. Bij de samenstelling van de Midlinportefeuille streven we door de weging en selectie van bedrijven naar een spreiding over posities, sectoren en landen. In verband met het open-end karakter van Midlin is een substantieel deel van de portefeuille belegd in meer liquide small caps. Eigen governance Goede governance vragen we van de bedrijven waarin we investeren omdat we geloven dat dat risico s op uitglijders verminderd. Bij ons zelf is het niet anders, denken wij. Goede functiescheiding en checks and balances zijn hiervoor belangrijk. In de algemene toelichting op de jaarrekening bij punt 3 (Corporate governance) wordt de corporate governance van Midlin meer in detail toegelicht. Voor de administratie en het bewaren van de effecten van Midlin gebruiken we gerenommeerde, onafhankelijke partijen. Hetzelfde geldt voor adviseurs op fiscaal gebied en de accountant van de jaarrekening. Voor transacties in effecten maken we gebruik van voor Midlin en beheerder Teslin Capital Management BV ( Teslin ) onafhankelijke brokers. Ook kennen zowel Midlin als Teslin een eigen Raad van Commissarissen die toezicht houdt. Jaarlijks legt de directie van Midlin verantwoording af in de Algemene Vergadering van Aandeelhouders over het gevoerde beleid. Het fondsmanagement van Midlin geeft een toelichting op het fondsrendement, de portefeuille en de mutaties daarin en beantwoordt vragen van aandeelhouders. Na afloop van de vergadering presenteert een van de bedrijven uit de Midlin-portefeuille zich aan u. Ook met dit jaarverslag streven we maximale transparantie na, zodat u weet waarin u belegd. Bedrijfsvoering Teslin beschikt als beheerder van Midlin over een beschrijving van de bedrijfsvoering ( Beschrijving ) die voldoet aan de eisen van de Wet op het financieel toezicht ( Wft ) en het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen ( Bgfo ). De Beschrijving kan geen zekerheid bieden dat zich nooit afwijkingen zullen voordoen, maar is ontworpen om een redelijke mate van zekerheid te verkrijgen over de effectiviteit van de interne beheersingsmaatregelen aangaande de risico s gerelateerd aan de activiteiten van Midlin. Gedurende het boekjaar zijn verschillende aspecten van de bedrijfsvoering beoordeeld en geactualiseerd. Bij deze werkzaamheden zijn geen constateringen gedaan op grond waarvan zou moeten worden geconcludeerd dat de Beschrijving en de opzet van de bedrijfsvoering als bedoeld in artikel 121 van het Bgfo niet voldoen aan de vereisten zoals opgenomen in de Wft en daaraan gerelateerde regelgeving. Op grond hiervan verklaart Teslin als beheerder van Midlin te beschikken over een Beschrijving als bedoeld in artikel 121 Bgfo, die voldoet aan de eisen van het Bgfo. In het boekjaar 2013/2014 is niet geconstateerd dat de bedrijfsvoering niet effectief en niet overeenkomstig de Beschrijving functioneert. Derhalve verklaart Teslin met een redelijke mate van zekerheid dat de bedrijfsvoering gedurende het verslagjaar 2013/2014 effectief en overeenkomstig de Beschrijving heeft gefunctioneerd. Per 22 juli 2014 beschikt Teslin over een AIFMDvergunning en is de AIFM-richtlijn van toepassing op het beheer van Midlin. Artikel 22 van de AIFM-richtlijn bevat specifieke eisen waaraan de jaarverslaglegging moet voldoen. Hoewel Teslin strikt genomen eerst per boekjaar 2014/2015 verplicht is om ten aanzien van Midlin aan de eisen aan de jaarverslaglegging uit de AIFMrichtlijn te voldoen, heeft zij ervoor gekozen om het jaarverslag over boekjaar 2013/2014 reeds daarmee in lijn te brengen. Voorstel resultaatbestemming De uitdelingsverplichting voor dit boekjaar is door de belastingadviseur berekend op nihil. Desalniettemin stellen wij, met goedkeuring van de Raad van Commissarissen, voor om een dividend uit te keren van 3,50 (2012/2013: 3,00) per aandeel. Het dividend wordt binnen een week na de Algemene Vergadering van Aandeelhouders betaalbaar gesteld. Vooruitzichten Politiek risico zal ook in 2015 het sentiment op de financiële markten beheersen, zoals het dat ook de afgelopen jaren deed. Want begrotingsperikelen in de eurozone blijven veelal onopgelost mede door de zwakke economische groei. Daar waar afgelopen jaren besparen het devies was bij overheden lijkt nu de roep om stimuleringsbeleid steeds meer gehoor te vinden. Ook bij centrale banken moeten keuzes gemaakt worden. De Amerikanen bouwen het monetaire stimuleringsbeleid af, terwijl de Europese en Japanse centrale banken nog volop nieuwe maatregelen inzetten. Het monetaire beleid kan veel invloed hebben op valutakoersen en rentestanden en daarmee ook op aandelenbeleggingen. Helaas leerde 2014 ook dat politiek risico steeds vaker gaat over oorlog en vrede. Het aantal gewapende conflicten in de wereld lijkt alsmaar te groeien en bovendien steeds dichterbij te komen. In 2014 leidde het Oekraïne-conflict tot handelssancties en protectionisme. Daarmee lijkt er een einde te zijn gekomen aan decennia van alsmaar stijgende wereldhandel. Het nieuwe boekjaar 2014/2015 is behoorlijk stormachtig van start gegaan. Een aantal bedrijven in portefeuille meldt dat een stijging van de vraag uitblijft. Daarmee weerspiegelen hun resultaten de sombere macro-economische berichten over de (Duitse) industrie. Natuurlijk reageerden beleggers negatief op de berichten over een stagnerende winstgroei van Jenoptik, CENTROTEC, Nedap en Brunel met dalende koersen als gevolg. Teleurstellend, maar voor ons geen reden voor paniek. Het betreft hier sterke, winstgevende bedrijven die prima in staat zijn hun eigen agenda vorm te geven. Zo versterkte Jenoptik haar verkeerscontroletak (onder meer flitspalen en trajectcontrolesystemen) met kleine overnames in India, Neder land en het Verenigd Koninkrijk. Ook CENTROTEC bestudeert overnamedossiers om haar (Zuid-)Europese marktpositie uit te bouwen. En Nedap en Brunel investeren veel in respectievelijk productontwikkeling en de eigen ICT-systemen. Een grote tegenvaller in het pas begonnen boekjaar 2014/2015 was de waardedaling van automatiseerder Ordina na een uitzending van het televisieprogramma ZEMBLA begin oktober. Daarin wordt het bedrijf beschuldigd van fraude en omkoping bij overheidsaanbestedingen in de periode 2005 tot 2010. Zeer ernstige aantijgingen natuurlijk waar we flink van schrokken. De beurskoers kelderde daarop met circa 40%. Het Openbaar Ministerie ( OM ) en de Autoriteit Consument en Markt ( ACM ) zijn oriënterende (voor)onderzoeken gestart en een aandeelhouder wil dat de Ondernemingskamer een onderzoek naar wanbeleid instelt. Als Ordina veroordeeld wordt, kan dat ernstige gevolgen voor het bedrijf hebben. De 20 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 21

directie laat zelf ook een onderzoek uitvoeren door advocatenbureau De Brauw. Uit de eerste bevindingen blijkt dat er geen structurele onregelmatigheden (lees strafbare feiten) zijn geconstateerd, maar wel ongepast gedrag (mogelijk contractbreuk) van een beperkt aantal personen. Drie betrokkenen werken nog bij Ordina en daar zijn disciplinaire maatregelen tegen genomen. In december 2014 of uiterlijk in het eerste kwartaal van 2015 verwacht Ordina het interne onderzoek af te ronden. De huidige Raad van Bestuur was overigens niet werkzaam bij het bedrijf in de bewuste periode en wijst het gedrag van betrokken mede werkers af. Er wordt een integriteitsprogramma voor alle medewerkers ingevoerd te beginnen bij de commerciële staf. Wij hebben er vertrouwen in dat de huidige directie het bedrijf integer bestuurt, maar wij houden Ordina goed in de gaten en blijven in gesprek. De bedrijven in onze portefeuille kijken met gepast optimisme naar de toekomst. De marktomstandigheden zijn weliswaar nog steeds uitdagend maar dat biedt vaak ook kansen voor goede bedrijven. Bedrijven die blijvend investeren in research & ontwikkeling, in (internationale) expansie en selectief zijn met overnames. Geholpen door een lage rente en lage eurokoers moeten bedrijfswinsten ook in een klimaat van lage economische groei kunnen groeien. Bovendien zijn de waarderingen op de Europese beurzen door de koersdaling in de tweede jaarhelft van 2014 aantrekkelijk. Dat stemt ons alles bij elkaar positief over de rendementskansen de komende jaren. Maarsbergen, 8 januari 2015 Rombout Houben, fondsmanager Midlin NV Jaarrekening Ook dit boekjaar zullen wij weer veel contact hebben met de directies en commissarissen van de bedrijven in portefeuille. We bespreken met hen onder meer de strategie en het beleid, maar ook onverwachte ontwikkelingen, zoals die bij Ordina. Hoewel we beleggen voor de lange termijn betekent dat niet dat we onze bestaande posities niet heroverwegen. In de afgelopen jaren hebben we jaarlijks enkele nieuwe posities genomen en enkele andere afgebouwd. Dat zullen we ook dit jaar weer doen. Daartoe leggen we beurs- en bedrijfsbezoeken af en spreken met concurrenten en klanten. We zoeken naar bedrijven met sterke marktposities in nichemarkten. Bedrijven met een betrouwbare en deskundige directie met begrip voor de belangen van alle bij het bedrijf betrokkenen, waaronder de aandeelhouders. Bedrijven die financieel gezond zijn en in staat om hun groei en dividend uit de cash flow te financieren. Bedrijven die waarde creëren en goed omgaan met alle stakeholders. Bedrijven die van belang zijn voor hun klanten. Teslin Capital Management BV Frederik van Beuningen Maarten Hartog Aleid Kruize 22 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 23

Jaarrekening 2013/2014 Balans Balans per 30 september 2014 (voor winstbestemming) Bedragen in euro s Toelichting 30-09-2014 30-09-2013 Winst en verlies Winst- en verliesrekening over de periode 01-10-2013/30-09-2014 Bedragen in euro s Toelichting 2013/2014 2012/2013 Beleggingen Aandelen Vorderingen Overige vorderingen Overige activa Liquide middelen 6 7 8 49.628.412 36.879.773 814.870 404.423 1.537.769 2.888.078 Kortlopende schulden 9-921.297-617.667 Uitkomst van vorderingen en overige activa min kortlopende schulden Uitkomst van activa min kortlopende schulden 1.431.342 2.674.834 51.059.754 39.554.607 Opbrengsten uit beleggingen 11 Dividenden 11.1 629.768 711.202 Interest -1.212-1.197 Gerealiseerde waardeveranderingen Niet-gerealiseerde waardeveranderingen Overige opbrengsten Op- en afslag 11.2 11.3 12 628.556 710.005 2.301.399 2.449.829 2.044.854 7.112.362 82.230 27.673 5.057.039 10.299.869 Eigen vermogen 10 Geplaatst kapitaal 381.897 319.282 Agioreserve 39.790.862 31.310.253 Overige reserves 6.885.515-1.346.793 Onverdeeld resultaat 4.001.480 9.271.865 Kosten 13 Managementvergoeding 13.1 573.057 416.898 Winstparticipatie 13.1 285.059 431.032 Commissarissenbeloning 13.2 20.250 15.782 Overige kosten 13.3 120.430 118.715 Nettovermogenswaarde 51.059.754 39.554.607 Aan- en verkoopkosten beleggingen 13.4-998.796-982.427-56.763-45.577 Resultaat vóór belastingen 4.001.480 9.271.865 Vennootschapsbelasting 13.5 0 0 Nettoresultaat na belastingen 4.001.480 9.271.865 24 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 25

Kasstroomoverzicht Kasstroomoverzicht over de periode 01-10-2013/30-09-2014 Bedragen in euro s 2013/2014 2012/2013 Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Contant ontvangen dividenden 517.336 591.184 Terug ontvangen bronbelasting/verrekend 167.160 83.277 Ontvangen/betaalde interest -968-33 Toelichtingen Aankoop beleggingen -20.322.079-12.225.739 Verkoop beleggingen 11.869.543 11.728.721 Aan- en verkoopkosten beleggingen -56.763-45.566 Overige betalingen* -1.124.726-526.334-8.950.497-394.490 Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij plaatsing aandelen 12.563.953 4.026.740 Betaald bij inkoop aandelen -4.006.438-2.198.572 Op- en afslag 82.230 30.862 Betaald dividend -1.039.557-464.619 7.600.188 1.394.411 Saldo uit kasstromen -1.350.309 999.921 Bankstand begin boekjaar 2.888.078 1.888.157 Bankstand einde boekjaar 1.537.769 2.888.078 * In de overige betalingen zijn de managementvergoeding, winstparticipatie en overige kosten opgenomen. 26 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 27

ALGEMENE TOELICHTING Waardering beleggingen De waardering van de beleggingen vindt plaats in euro s op basis van de volgende belangrijkste criteria: 1. Algemeen Midlin is opgericht op 26 april 2006 en is een open-end beleggingsinstelling. Indien de omstandigheden zich voordoen als genoemd in (hoofdstuk 6 van) het prospectus kan Midlin (tijdelijk) worden gesloten. Statutair is de vennootschap gevestigd te Utrecht. Midlin heeft een gebroken boekjaar dat eindigt op 30 september. Midlin heeft als doelstelling het opbouwen van een gespreide portefeuille van beleggingen in aan Europese beurzen genoteerde ondernemingen teneinde de certificaathouders in de opbrengst te doen delen. De jaarrekening 2013/2014 is opgemaakt in overeenstemming met in Nederland algemeen aanvaarde grondslagen voor financiële verslaggeving, de Wet op het financieel toezicht ( Wft ) en het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft ( Bgfo ) en voldoet aan de wettelijke bepalingen inzake de jaarrekening zoals opgenomen in Titel 9 Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek ( BW ) en de Richtlijnen voor de jaarverslaggeving. Midlin heeft de status van fiscale beleggings instelling in de zin van artikel 28 van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 en is onder gewone voorwaarden belastingplichtig voor de vennootschapsbelasting. Teslin (als beheerder en directie) wordt aangemerkt als verbonden partij als bedoeld in artikel 381 lid 3 van boek 2 BW respectievelijk gelieerde partij als bedoeld in het Bgfo. Van een gelieerde partij is sprake wanneer een partij rechten kan uitoefenen waardoor invloed van betekenis kan worden uitgeoefend op het zakelijk of financieel beleid van voor zover hier relevant een beheerder van een beleggingsinstelling. Per 22 juli 2014 beschikt Teslin over een AIFMD-vergunning en is de AIFM-richtlijn van toepassing op het beheer van Midlin. Artikel 22 van de AIFM-richtlijn bevat specifieke eisen waaraan de jaarverslaglegging moet voldoen. Hoewel Teslin strikt genomen eerst per boekjaar 2014/2015 verplicht is om ten aanzien van Midlin aan de eisen aan de jaarverslaglegging uit de AIFM-richtlijn te voldoen, heeft zij ervoor gekozen om het jaarverslag over boekjaar 2013/2014 reeds daarmee in lijn te brengen. Voorgaande geldt tevens ten aanzien van de eisen die de AIFMD aan het beloningsbeleid van Teslin stelt. Teslin past deze ook voor Midlin over boekjaar 2013/2014 toe. Een samen vatting van het beloningsbeleid is te raadplegen op de website van Teslin (www.teslin.nl). De managementvergoeding die door Midlin aan Teslin wordt uitgekeerd, wordt (ex artikel 107 van de AIFMDverordening) verantwoord op bladzijde 41 van dit jaarverslag. In het afgelopen boekjaar hebben, naast de hierboven vermelde managementvergoeding, geen andere transacties plaatsgevonden tussen Midlin en de met haar verbonden partijen in de zin van artikel 381 lid van Boek 2 BW. Voor wat betreft de door gelieerde partijen gehouden belangen in Midlin verwijzen wij naar bladzijde 45 van dit jaarverslag. 2. Grondslagen van waardering en bepaling van het resultaat De gehanteerde grondslagen van waardering en bepaling van het resultaat zijn ongewijzigd ten opzichte van het boekjaar 2012/2013. De jaarrekening is opgesteld in euro s. beursgenoteerde financiële instrumenten die regelmatig worden verhandeld worden gewaardeerd tegen de laatste slotkoers; op dagen waarop een of meerdere effecten beurzen of markten waarop een substantieel gedeelte van de onder liggende beleggingen wordt verhandeld om gebruikelijke redenen is of zijn gesloten, kunnen beursgenoteerde beleggingen worden gewaardeerd op basis van een taxatie van de directie met inachtneming van de maatstaven die de vermogens beheerder voor de waardering van zodanige beleggingen raadzaam acht; niet- of onregelmatig verhandelde beursgenoteerde effecten worden naar het inzicht van de directie gewaardeerd op een (benaderde) marktwaarde met inacht neming van de maatstaven die de vermogens beheerder voor de waardering van zodanige beleggingen raadzaam acht; de aan- en verkoopkosten beleggingen (uitsluitend beursgenoteerd) betreffen de kosten met betrekking tot beleggingstransacties. Deze worden rechtsreeks ten laste van het resultaat gebracht. Mocht zich een geval voordoen dat er sprake is van een niet-beursgenoteerde belegging, dan kunnen in overeenstemming met verslagleggingsvereisten voor dat geval de aankoopkosten van de belegging worden opgenomen in de kostprijs en worden mee geactiveerd en als gevolg van de waardering tegen reële waarde verwerkt in de koersresultaten. Eventuele verkoopkosten worden in dat geval in mindering gebracht op de opbrengsten en komen eveneens tot uitdrukking in de koersresultaten; en alle overige beleggingen (waaronder eventuele beleggingen in ondernemingen die op het moment van investeren genoteerd waren, maar waarbij een delisting heeft plaatsgevonden waarin Midlin heeft geparticipeerd) worden gewaardeerd op basis van in het maatschappelijk verkeer aanvaardbaar geachte waarderingsgrondslagen. Transactiedatum en afwikkelingsdatum Alle aan- en verkopen van financiële activa en passiva die moeten worden afgewikkeld binnen het tijdsbestek dat door regelgeving of een marktconventie is vastgesteld, worden verantwoord op basis van de transactiedatum, de datum waarop Midlin als partij betrokken wordt bij de contractuele bepalingen van het instrument. Omrekening vreemde valuta Transacties in vreemde valuta worden omgerekend naar euro s tegen de wisselkoers op de transactiedatum. Activa en passiva luidend in vreemde valuta worden omgerekend naar euro s tegen de wisselkoers per de datum van de waardering. Koersverschillen die optreden bij de afwikkeling van transacties worden omgerekend naar euro s tegen de wisselkoers per transactiedatum. Waardering liquide middelen, vorderingen en kortlopende schulden De liquide middelen worden gewaardeerd op nominale waarde en bestaan uit kas, bank tegoeden en direct opeisbare deposito s met een looptijd korter dan 12 maanden. De debet saldi van rekeningen-courant aangehouden bij de depotbank maken integraal deel uit van het cashmanagement van het fonds. De vorderingen en de kortlopende schulden worden opgenomen tegen nominale waarde. 28 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 29

Schattingen Bij toepassing van de grondslagen en regels voor het opstellen van de jaarrekening vormt de directie van Midlin zich verschillende oordelen en maakt schattingen die essentieel kunnen zijn voor de in de jaarrekening opgenomen bedragen. Indien het voor het geven van het in artikel 2:362 lid 1 BW vereiste inzicht noodzakelijk is, is de aard van deze oordelen en schattingen inclusief de bijbehorende veronderstellingen opgenomen bij de toelichting op de betreffende jaarrekeningposten. Resultaatbepaling Het resultaat van Midlin wordt bepaald door de opbrengsten uit beleggingen, gerealiseerde en niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen en overige bedrijfsopbrengsten te verminderen met de daarop betrekking hebbende kosten. In het algemeen geldt dat baten en lasten worden toegerekend aan de periode waartoe zij behoren. 3. Corporate governance Midlin De directie over Midlin wordt gevoerd door Teslin, een onafhankelijke beheerder. De aandelen van Teslin worden gehouden door het management (82%) en een gelieerde familieparticipatiemaatschappij (18%). Naast het beheren van beleggingsinstellingen beheert Teslin een individueel vermogen op grond van een daartoe aan haar verstrekt mandaat. Teslin beschikt over een vergunning als beheerder van beleggingsinstellingen op grond van artikel 2:65 van de Wft en is als zodanig geregistreerd in het register van de Autoriteit Financiële Markten. Aandelen worden alleen aan Stichting Administratiekantoor Midlin ( SAK Midlin ) uitgegeven, dat voor elk aandeel één certificaat toekent. SAK Midlin zal voorafgaand aan elke Algemene Vergadering van Aandeelhouders aan iedere certificaathouder een onherroepelijke volmacht verlenen om het stemrecht uit te oefenen op de aandelen waarvan de certificaathouder certifi caten houdt. Hierdoor hebben certificaat houders zoveel mogelijk dezelfde rechten als normaliter een aandeelhouder zouden toekomen. De Algemene Vergadering van Aandeelhouders van Midlin heeft het recht om Teslin als directie te ontslaan. De administratie is uitbesteed aan KAS BANK NV. De effecten portefeuille wordt al vanaf oprichting bewaard bij KAS BANK NV. Transacties in effecten geschieden via van Midlin en Teslin onafhankelijke brokers. In verband met de inwerkingtreding van de AIFM-richtlijn is Teslin verplicht bij elk van de door haar beheerde fondsen een AIFMD- bewaarder (ook wel depositary genaamd) aan te stellen. Achterliggende gedachte van de Europese wetgever hierbij is geweest een aanvullende en onafhankelijke controlefunctie in het belang van de aandeelhouders te introduceren. De AIFMD-bewaarder dient in het belang van de beleggers toe te zien op de wijze waarop de Beheerder zijn taken uitvoert. De Beheerder heeft KAS Trust & Depositary Services BV ( KAS Trust ) per 22 juli 2014 als AIFMD-bewaarder aangesteld. De belangrijkste taken van KAS Trust zijn: het controleren van de kasstromen van Midlin; vaststellen dat het beleggingsbeleid op juiste wijze wordt uitgevoerd; het verifiëren van de eigendomsverkrijging van de activa door het fonds; nagaan of de intrinsieke waarde van het fonds wordt berekend volgens de juiste procedures; en vaststellen of de inkomsten van het fonds een bestemming krijgen die strookt met de wet, het prospectus en de statuten. De structuur van zowel Midlin als Teslin is transparant. Beide vennootschappen hebben een eigen Raad van Commissarissen die onafhankelijk van elkaar opereren. De checks and balances zijn daarmee bij zowel Midlin als Teslin gewaarborgd. De Raad van Commissarissen van Teslin houdt toezicht op de gang van zaken bij Teslin, de Raad van Commissarissen van Midlin houdt op haar beurt toezicht op de wijze waarop Teslin de belangen van de certificaathouders in Midlin behartigt. De leden van de Raad van Commissarissen en de accountant van Midlin worden door de certificaathouders benoemd. Mocht een certificaathouder de Algemene Vergadering van Aandeelhouders niet kunnen bijwonen, dan kan deze zich laten vertegenwoordigen of bij volmacht stemmen. Teslin legt jaarlijks verantwoording af aan de Raad van Commissarissen van Midlin en de Algemene Vergadering van Aandeelhouders over het bij Midlin gevoerde beleid en de samen stelling van de in het betreffende boekjaar ten laste van de winst- en verliesrekening komende managementvergoeding. Teneinde mogelijke belangenconflicten te voorkomen is met goedkeuring van de Raad van Commissarissen van Teslin en de verschillende fondsen die door Teslin worden beheerd een trading reglement opgesteld. Nederlandse Corporate Governance Code Als institutionele belegger leeft Teslin bij de uitvoering van haar fondsbeheeractiviteiten de Nederlandse Corporate Governance Code na. Teslin legt op haar website verantwoording af over de wijze waarop zij deze naleving in praktijk brengt en/of daarvan afwijkt. Eumedion best practices Teslin is actief deelnemer van Eumedion, het orgaan dat de belangen van de bij haar aangesloten institutionele beleggers op het gebied van corporate governance en duurzaamheid behartigt. Teslin onderschrijft in dat kader de Eumedion best practices waarin de beginselen van betrokken aandeelhouderschap zijn vervat. Teslin handelt bij de uitvoering van haar beheerwerkzaamheden in overeenstemming met de best practices. Teslin legt op haar website verantwoording af over haar invulling bij de naleving van deze best practices. Principles of Fund Governance Bij wege van zelfregulering heeft Dutch Fund and Asset Management Association ( DUFAS ) de Principles of Fund Governance en de DUFAS Code Vermogensbeheerders opgesteld. De minister van Financiën heeft (met steun van de Tweede Kamer) deze DUFAS Principles onderschreven als een adequate oplossing voor de wettelijk vereiste implementatie van een gover nancebeleid door fondsbeheerders. Teslin streeft er naar deze regels na te leven. Op de website van Teslin is de Fund Governance Regeling van Teslin opgenomen. DUFAS Code Vermogensbeheerders Teslin onderschrijft voorts de DUFAS Code Vermogensbeheerders als een gedragscode waarin is verwoord wat klanten van haar mogen verwachten. Teslin zal (een link naar) deze code op haar website publiceren. Deze Code is tot stand gekomen na afsluiting van het boekjaar. Teslin zal komend boekjaar (2014/2015) in haar jaarverslag op basis van comply-and-explain verantwoording afleggen over de naleving van de DUFAS Code Vermogensbeheerders. 4. Stembeleid Midlin hecht aan zeggenschap en het uitoefenen van zeggenschapsrechten en neemt dan ook (fysiek dan wel bij volmacht) deel aan de (bijzondere) aandeelhoudersvergaderingen van vennootschappen waarin zij belegt. 30 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 31

Waar mogelijk oefent Midlin haar stemrecht uit. In het geval De stemverantwoording van Midlin is te Midlin verhinderd is een vergadering bij te wonen, verleent lezen op de website www.midlin.nl. Midlin een volmacht aan een derde met een een duidige steminstructie conform het stembeleid van Midlin. In de oordeelsvorming omtrent de onderwerpen waarover op de aandeelhoudersvergaderingen gestemd wordt, maakt Midlin onder meer gebruik van interne analyses, overleg met andere (groot)aandeelhouders, alsmede van haar visie op corporate governance. De visie van Midlin op corporate governance is gebaseerd op de Nederlandse situatie. Corporate governance is in een aantal Europese landen (nog) niet op dezelfde wijze ontwikkeld als in Nederland. Bij beleggingen buiten Nederland zal Midlin, met inachtneming van de in het betreffende land toepasselijke wet- en regelgeving, trachten op een met Nederland vergelijkbare wijze invulling te geven aan de rol van betrokken aandeelhouder. 5. Risico s en risicomanagement Aan een belegging in Midlin zijn financiële kansen, maar ook financiële risico s verbonden die in het algemeen gepaard gaan met het beleggen in effecten. De waarde van een belegging in Midlin kan zowel stijgen als dalen en een certificaathouder kan daardoor minder terugkrijgen dan de certificaathouder heeft ingelegd. Het is ook mogelijk dat een belegging in het fonds weinig tot geen inkomsten zal genere ren en dat de inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Bij beleggen in Midlin dient een aantal risico s te worden onder scheiden. In hoofdstuk 3 van het op de website gepubliceerde prospectus is een niet-limitatieve opsomming opgenomen van risico s die zich voor kunnen doen bij het beleggen in Midlin. Bij beleggen in aandelen dient rekening te worden gehouden met de gebruikelijke risico s die verbonden zijn aan het beleggen in effecten, waaronder: afwikkelingsrisico inflatierisico marktrisico koersrisico risico s op fiscaal en juridisch gebied marktverstoringsrisico reputatierisico renterisico liquiditeitsrisico verhandelbaarheids- en liquiditeitsrisico valutarisico van de certificaten politiek risico risico van beleggen met geleend geld bewaarrisico operationeel risico concentratie- en tegenpartijrisico Risicomanagement Bekend is dat beleggen in effecten risico s met zich meebrengt. Voor het aanvaarden van die risico s kan een belegger, mits hij de risico s goed inschat en goed beheerst, een aantrekkelijk rendement krijgen. In theorie geldt: hoe groter het risico dat wordt aanvaard, hoe hoger het potentiële rendement. Teslin is van mening dat een goed rendement behaald kan worden door het beheersen van risico s. Maar hoe schat je de te beheersen risico s in en hoe beperk je de impact van desondanks gemate rialiseerde risico s? van de procedures (zie ook in control -verklaring op bladzijden 20 en 21). Tevens wordt de wekelijkse berekening van de intrinsieke waarde en andere door de financiële administratie vervaardigde documenten gecontroleerd en gefiatteerd. Met de aanstelling van de AIFMD-bewaarder is daar in het belang van de investeerder nog een waarborg aan toegevoegd. In het voorbije boekjaar heeft zich een aantal risico s gematerialiseerd. Hieronder beschrijven we enkele en daarbij ook op welke wijze Midlin risicomanagement ten aanzien van de meest relevant geachte gematerialiseerde risico s voert. Tevens beschrijven we onze benadering van het reputatierisico dat zich in de afgelopen jaren steeds vaker als een reëel risico voor beleggen op de financiële markten manifesteert. Concentratierisico Midlin belegt in effecten van een beperkt aantal kleine en middelgrote aan Europese beurzen genoteerde ondernemingen. Deze onder nemingen kunnen door hun omvang kwetsbaar zijn, waardoor hun risicoprofiel relatief groot is. Door het selecteren mede op de kracht van het management en de organisatie, de marktpositie en de groei van cashflow en winst tracht de directie het risico te beperken, maar dit is geen garantie voor een positieve waarde ontwikkeling. Risicobeheersing zit naar de mening van de beheerder niet in diversificatie van de portefeuille. Het beperken van risico vindt onder andere plaats doordat de beheerder goed weet waarin Midlin investeert. Daarom heeft Midlin tien tot vijftien bedrijven in de portefeuille. De beheerder gelooft meer in focus met kennis dan in spreiding. Volgens de beheerder levert spreiding geen risicobeperking, maar enkel risicoversnippering op. Door veel verschillende beleggingen aan te houden wordt het aantal relevante risicofactoren vergroot. Dat zijn er al snel meer dan waar effectief zicht op kan worden gehouden en dus ook meer dan daadwerkelijk beheerst kunnen worden. Het beleid van de beheerder is er mede op gericht door zorgvuldige selecties het eventuele negatieve effect van koers fluctuaties op de nettovermogenswaarde van het fonds zoveel mogelijk te beperken. Kennis, gecombineerd met actief en betrokken aandeelhouderschap ziet de beheerder als de effectieve vorm van risicobeheersing. Door nauw betrokken te zijn bij de beleg gingen en de markt van de onderneming waarin wordt geïnvesteerd in de gaten te houden, is de beheerder op de hoogte van de dynamiek waarmee Midlin te maken kan krijgen. Door goed en intensief contact met de bestuurders van de beleggingen te onderhouden, kan de kans verkleind worden dat men voor nega tieve verrassingen komt te staan. Sterker nog, bij een grondige aanpak kan de beheerder invloed verkrijgen op het voorkomen van negatieve scenario s, bijvoorbeeld door kritische vragen te blijven stellen aan de bestuurders van een onderneming waarin geïnvesteerd wordt. Dat doet de beheerder dan ook steeds wanneer zij dit nodig acht. Ook gedurende dit boekjaar heeft het concentratierisico zich verwezenlijkt. De verschillen in koersrendementen tussen de bedrijven in de Midlin-portefeuille waren groot afgelopen boekjaar. Arseus steeg bijvoorbeeld met 87% ( inclusief dividend), terwijl Jenoptik 21% (inclusief dividend) in waarde daalde. Vanwege het beperkte aantal bedrijven in de Midlin-portefeuille, hebben deze individuele koersmutaties relatief veel invloed op het fondsrendement. De beheerder bewaakt de risico s onder meer door zich voortdurend te laten informeren over de gang van zaken bij de bedrijven waarin belegd wordt en de markten waarin zij opereren. Verder wordt in een wekelijks investerings overleg over de portefeuilles van de door Teslin beheerde fondsen, waaronder Midlin, gesproken. Daarnaast worden aan de hand van de bedrijfsvoering per kwartaal rapportages opgesteld over de naleving Kort na het einde van het boekjaar werd automatiseerder Ordina geconfronteerd met fraude beschuldigingen bij het verkrijgen van overheidsopdrachten door het televisie programma ZEMBLA. Uit angst voor het verlies van overheidsopdrachten verkochten beleggers hun aandelen Ordina en dat resulteerde in korte tijd in een waardeverlies van circa 40%. 32 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 33

Politiek risico Gedurende het boekjaar verslechterden de vooruitzichten voor de Duitse economie. Het Duitse producentenvertrouwen, de industriële productie en de fabrieksorders namen af. De Duitse regering verlaagde de economische groeiverwachtingen voor 2014 en 2015. De plotselinge omslag in het Duitse sentiment wordt deels verklaard door de crisis in Oekraïne en de handelsrestricties die er uit voortkwamen. De Duitse regering herzag haar exportbeleid voor de defensie-industrie en dat beperkte de exportmogelijkheden van bijvoorbeeld Jenoptik. Brunel, TOM TAILOR en CENTROTEC hebben activiteiten in Rusland, maar deze vallen niet onder het exportverbod. Wel merken zij de verminderde vraag uit Rusland en Oost- Europese landen waar de geopolitieke span ningen het consumentenvertrouwen ondermijnen. Marktrisico/valutarisico Gedurende het boekjaar nam periodiek de volatiliteit op de beurzen toe. Net als voorgaande jaren speelden zorgen over de houdbaarheid van overheidsbegrotingen, geopolitieke spanningen en het monetaire beleid op. In Europa hebben niet alle landen de afgelopen twee jaar van rust op het rentefront gebruikt om structurele hervormingen door te voeren. Met name in Frankrijk en Italië is door kiezers voor een andere koers gekozen. Onduidelijk is of de financiële markten vertrouwen houden in deze koers. De Europese Centrale Bank ( ECB ) en de Amerikaanse centrale bank ( de Fed ) lijken alles al gedaan te hebben dat in hun macht of mandaat ligt. Zij hebben de rente verlaagd en het banksysteem van liquiditeit voorzien. De afbouw van de monetaire stimulering zoals in de Verenigde Staten reeds in gang is, zorgt perio diek voor volatiliteit in beurskoersen, rente standen en valutakoersen. In Europa zorgt de voortdurende discussie over de grenzen van het mandaat van de ECB voor onzekerheid. Geopolitieke spanningen zorgen ook periodiek voor onzekerheid. Het aantal brandhaarden wereldwijd lijkt toe te nemen. Handelssancties vormen vaak onderdeel van de strijdmiddelen. Voor een vrije wereldhandel is dat geen goede ontwikkeling. Liquiditeitsrisico De mate van verhandelbaarheid van de effecten waarin belegd wordt kan van invloed zijn op de hoogte van de feitelijke aan- en verkoopkoersen. De liquiditeit van aan Europese beurzen genoteerde small caps kan (relatief) beperkt zijn, waardoor het afbouwen van een positie meer tijd kan vergen, of een waardedrukkend effect hebben. De liquiditeit van een niet-beursgenoteerde onderneming is de facto beperkt. In het afgelopen boekjaar had Midlin wederom geen private bedrijven in portefeuille. Reputatierisico Teslin Teslin is een beheerder met een sterke overtuiging over fatsoenlijke waardecreatie. Dat schept verplichtingen om daar dan ook zelf steeds bewust invulling aan te geven. De reputatie van Teslin en daarmee van Midlin op dat gebied is van eminent belang. Teslin geeft invulling aan haar overtuiging door zich als langetermijn investeerder fatsoenlijk en met grote betrokkenheid op te stellen tegenover de ondernemingen waarin zij investeert. Teslin verwacht dit ook van haar samenwerkingspartners en selecteert deze dan ook zeer zorgvuldig. Reputatierisico ondernemingen waarin Midlin investeert Het reputatierisico kan zich tevens verwezen lijken bij de ondernemingen waarin Midlin investeert. Publicaties over (vermeende) fraude of malversaties leiden vaak in korte tijd tot sterk negatieve reacties van de markt, waardoor de koers en daarmee de beurswaarde van de investering in korte tijd afneemt. Vervolgens kost het vaak veel tijd om het vertrouwen van de markt te herwinnen. Midlin stelt zich ten doel om door intensieve, langdurige betrokkenheid en een kritische opstelling jegens directies van geïnvesteerde ondernemingen te voorkomen dat zij verrast wordt door negatieve bericht geving. Mocht het desondanks voorkomen dat de reputatie van een geïnvesteerde onder neming geschaad wordt, dan zal Midlin steeds een eigen afweging maken ten aanzien van de vraag of de problemen van structurele, dan wel incidentele aard zijn. Gelet op de langetermijnvisie zal Midlin niet snel geneigd zijn mee te gaan in primaire (en mogelijk voorbarige) reacties van de markt. TOELICHTING OP DE BALANS PER 30-09-2014 6. Beleggingen In het boekjaar 2013/2014 zijn belangen uit gebreid alsook teruggebracht. Veranderingen in de posities vonden plaats in vrijwel alle belangen in de portefeuille. De posities in Vet Affaires SA, UNIT4 NV en Beter Bed Holding NV werden volledig verkocht. Voor het eerst werden posities in zooplus AG en First Sensor AG genomen. Het aantal belangen in de portefeuille daalde hierdoor van veertien naar dertien. Teslin is ruim vijfentwintig jaar actief in beleggen in small caps en heeft dus ruime ervaring met de beperktere liquiditeit. De beheerder is van mening dat een aantal ondernemingen dat zich onder de radar van de banken bevindt en mede daardoor minder liquide is, onder gewaardeerd is. Dat maakt deze onder nemingen interessant om in te investeren, zeker op de langere termijn. Het liquiditeitsrisico wordt met name ten tijde van eventuele aan- of verkopen g emonitord door inzicht te hebben in de koersontwikkelingen van de betreffende bedrijven, alsmede inzicht in de zogenaamde spread op dat moment. Midlin dient als open-end fonds over liquidi teiten te (kunnen) beschikken in het geval zij tot inkoop van certificaten Midlin dient over te gaan. Als dit zich voordoet, zullen mogelijk effecten verkocht moeten worden. De fondsbeheerder streeft in dit kader naar ten minste één belegging die meer liquiditeit biedt om zo het liquiditeits risico te beperken. Reputatierisico Reputatierisico kan zich bij Teslin als beheerder alsook bij de ondernemingen waarin Midlin investeert verwezenlijken. Het verloop van de beleggingen in het boekjaar is als volgt: Beleggingen 2013/2014 2012/2013 Beginstand 36.879.773 26.825.824 Aankopen 20.767.908 12.225.739 Verkopen -12.365.522-11.733.981 Gerealiseerde waardeveranderingen 2.301.399 2.449.829 Niet-gerealiseerde waardeveranderingen 2.044.854 7.112.362 Eindstand 49.628.412 36.879.773 34 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 35

De beleggingen laten zich als volgt specificeren: Aantal 30-09-2014 Beurswaarde Weging(%) Aantal 30-09-2013 Beurswaarde Weging(%) 7. Vorderingen Overige vorderingen De specificatie van de overige vorderingen is als volgt: Arseus NV 89.695 3.442.494 6,74 170.003 3.563.263 9,00 Beter Bed Holding NV 0 0 0 112.754 1.879.609 4,75 Brunel International NV 202.369 3.670.974 7,19 147.644* 2.934.425 7,42 CENTROTEC Sustainable AG 252.361 3.845.982 7,53 201.050 2.996.650 7,58 First Sensor AG 352.134 3.838.261 7,52 0 0 0 Gerresheimer AG 80.000 4.113.600 8,05 60.000 2.656.800 6,72 Vorderingen 30-09-2014 30-09-2013 Vorderingen uit hoofde van effectentransacties 501.228 5.534 Vorderingen uit hoofde van toetredingen 0 35.450 Terug te vorderen dividendbelasting 308.456 363.439 Vooruitbetaalde verzekeringspremie 5.186 0 814.870 404.423 Grontmij NV 1.200.392 4.809.971 9,42 818.392 2.789.898 7,05 Jenoptik AG 400.057 3.562.507 6,98 258.511 2.988.387 7,56 NV Nederlandsche Apparatenfabriek Nedap 110.019 3.245.560 6,36 100.019 2.950.561 7,46 Ordina NV 2.002.049 3.859.950 7,56 2.042.425 2.593.880 6,56 Sligro Food Group NV 121.335 3.707.391 7,26 93.191 2.815.300 7,12 Technotrans AG 322.256 2.546.467 4,99 215.613 1.951.298 4,93 TOM TAILOR Holding AG 330.661 4.579.655 8,97 200.661 3.384.148 8,56 UNIT4 NV 0 0 0 95.563 2.766.548 6,99 Vet'Affaires SA 0 0 0 44.453 609.006 1,54 zooplus AG 80.000 4.405.600 8,63 0 0 0 49.628.412 97,20 36.879.773 93,24 De vorderingen uit hoofde van effectentrans acties betreffen de te vorderen verkoopprijs van aandelen waarvan betaling kort na boekjaareinde heeft plaatsgevonden. De post terug te vorderen dividendbelasting bestaat uit terug te vorderen dividendbelasting met een voornamelijk kortlopend karakter en uit te verrekenen dividendbelasting met deels een kortlopend en deels een langlopend karakter. Van de terug te vorderen dividendbelasting is een bedrag van 257.800 (2012/2013: 328.523) te verrekenen met toekomstige door Midlin verschuldigde dividendbelasting. 8. Overige activa Liquide middelen Ingevolge art. 3:63 Wft dient Midlin 10% van het fondsvermogen als liquiditeit aan te houden. Onder liquidi teiten in de zin van de Wft worden onder andere verstaan direct opeisbare tegoeden aangehouden bij financiële instellingen alsmede aandelen die genoteerd zijn aan de gereglementeerde markten ex art. 112 Bpr Wft. De liquide middelen bestaan uit een debet- en creditsaldo in rekeningen-courant bij KAS BANK NV. Liquide middelen worden in euro s aange houden. Van valutarisico op liquide middelen is derhalve geen sprake. Kas en overigen 1.431.342 2,80 2.674.834 6,76 Totaal nettovermogenswaarde 51.059.754 100,00 39.554.607 100,00 * Brunel International NV voerde in 2014 een aandelensplitsing door 2:1. 36 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 37

9. Kortlopende schulden Kortlopende schulden De specificatie van de kortlopende schulden is als volgt: Kortlopende schulden 30-09-2014 30-09-2013 Schulden uit hoofde van effectentransacties 445.830 0 Managementvergoeding 151.712 119.954 Schulden uit hoofde van uittredingen 0 21.443 Overige kosten 323.755 476.270 921.297 617.667 De schulden uit hoofde van effectentrans acties betreffen de te betalen aankoopprijs van aandelen waarvan betaling kort na boek jaareinde heeft plaatsgevonden. De looptijd van de kortlopende schulden is korter dan één jaar. In de overige kosten is 285.059 (2012/2013: 431.032) aan winstparticipatie opgenomen. De vennootschap beschikt over een kredietfaciliteit van maximaal 10% van het fondsvermogen. De debetrente wordt berekend op grond van het Euribor eendagstarief, ofwel Eonia,vermeerderd met 1,75%. Voor het boekjaar 2013/2014 varieerde de debetrente tussen 1,83 en 2,21%. Voor de kredietfaciliteit zijn zeker heden gesteld in de vorm van een pandrecht op de activa. 10. Eigen vermogen Geplaatst kapitaal Het maatschappelijk kapitaal van de vennootschap bestaat per 30 september 2014 uit 500.000 aandelen van nominaal 1,00. Hiervan zijn 381.897 aandelen geplaatst en volgestort, waarvoor SAK Midlin een gelijk aantal certifi caten heeft uitgegeven. De heer P.J.P. Rubingh is bestuurder van SAK Midlin. De ontwikkeling in de diverse componenten van het eigen vermogen kan als volgt nader worden toegelicht: Eigen vermogen Geplaatst kapitaal Agioreserve Overige reserves Onverdeeld resultaat Totaal 2013/2014 Totaal 2012/2013 Beginstand 319.282 31.310.253-1.346.793 9.271.865 39.554.607 29.599.957 Uitgifte van certificaten Inkoop van certificaten Toevoeging aan overige reserves 91.446 12.436.880 12.528.326 3.367.420-28.831-3.956.271-3.985.102-2.220.016 8.232.308-8.232.308 0 0 Dividenduitkering -1.039.557-1.039.557-464.619 Resultaat boekjaar 4.001.480 4.001.480 9.271.865 Eindstand 381.897 39.790.862 6.885.515 4.001.480 51.059.754 39.554.607 In de overige reserves en het onverdeeld resultaat is in totaal 8.723.834 opgenomen aan niet-gerealiseerde waardeveranderingen. Meerjarenoverzicht eigen vermogen 2013/2014 2012/2013 2011/2012 2010/2011 2009/2010 Eigen vermogen (x 1.000) 51.060 39.555 29.600 24.600 22.112 Aantal uitstaande aandelen 381.897 319.282 309.114 271.470 234.551 Intrinsieke waarde per aandeel 133,70 123,89 95,76 90,62 94,27 Uitgekeerd dividend c.q. agio per aandeel 3,00 1,50 1,40 1,40 0,00 38 JAARVERSLAG 2013-2014 JAARVERSLAG 2013-2014 39