Risicodeling Binnen Persoonlijke Pensioen Rekeningen

Risicodeling Binnen Persoonlijke Pensioen Rekeningen Een Schijnbare Tegenstelling? Arthur Arbouw, Jeroen Hartsink, Michael Himmelbauer en Thijs Markwat Tias-Netspar Academy Thesis 2015-006

Risicodeling binnen Persoonlijke Pensioen Rekeningen: een schijnbare tegenstelling? Netspar Masterclass Cyclus Pensioeninnovatie, juni 2015 Arthur Arbouw, a.s.r. Verzekeringen Jeroen Hartsink, APG Michael Himmelbauer, PGGM Thijs Markwat, Robeco

Voorwoord Eindopdracht 2015: Risicodeling binnen Persoonlijke Pensioen Rekeningen Deze eindopdracht hebben we geschreven als onderdeel van de Masterclass Cyclus Pensioen Innovatie 2014 / 2015. Pensioen als onderwerp is meer dan ooit actueel. Dit is niet in de laatste plaats veroorzaakt, doordat in 2014 daadwerkelijk een start is gemaakt met de Nationale Pensioendialoog die door Staatssecretaris Klijnsma is gestart. Ook is het advies van de Commissie Toekomst Pensioenstelsel van de SER ook wel SER advies genoemd opgeleverd. In het SER advies wordt ervoor gekozen om de interessante, maar onbekende variant van Persoonlijke Pensioenrekening met collectieve risicodeling nader te onderzoeken. In dit SER advies wordt deze collectieve risicodeling nog niet verder uitgewerkt. Dat doen wij in deze eindopdracht. Het schoolbord op de voorkant van onze paper is cryptisch. Levert intergenerationele risicodeling tussen oud en jong meer op dan de afzonderlijke delen? Wellicht, maar het levert ook nadelen op. We gaan hier in onze paper verder op in, maar intergenerationele risicodeling is ons inziens dus geen spel zonder nieten. Wij willen Dick Boeijen (PGGM) hartelijk bedanken voor de begeleiding van deze eindopdracht. Hij heeft ons uitgedaagd om via onze paper waarde toe te voegen in de discussie over intergenerationele risicodeling. Nadrukkelijk geven we hier aan dat deze paper niet noodzakelijkerwijs de mening weergeeft van onze begeleider. Wij hebben deze paper op persoonlijke titel geschreven en hetgeen wij in deze paper stellen, weerspiegelt zo goed mogelijk de meningen van de schrijvers. De schrijvers zijn het echter niet op alle vlakken helemaal eens met elkaar. Juni 2015, Arthur Arbouw Jeroen Hartsink Michael Himmelbauer Thijs Markwat 2

Inhoudsopgave Eindopdracht 2015: Risicodeling binnen Persoonlijke Pensioen Rekeningen Inleiding... 4 Hoofdstuk 1: SER Advies... 6 1.1 Aanleiding voor het SER advies... 6 1.2 nftk... 6 1.3 Het SER Advies... 8 Hoofdstuk 2: Risicodeling... 11 2.1 Vormen van risico s... 11 2.2 Met wie deel je de risico s... 12 2.3 Bedreigingen voor intergenerationele risicodeling... 13 2.4 Voorwaarden voor intergenerationele risicodeling... 14 2.5 Discontinuïteitsrisico... 14 2.6 Conclusie... 16 Hoofdstuk 3: Risicomatrix... 17 3.1. Risico s delen binnen een cohort... 17 3.2 Binnen een bestaand collectief... 19 3.3 Binnen bestaand en toekomstig collectief... 21 3.4 Conclusie... 24 Hoofdstuk 4: Concrete invulling intergenerationele risicodeling... 25 4.1 Inleiding... 25 4.2 Werking persoonlijke pensioen rekening... 25 4.3 Delen micro langlevenrisico... 26 4.4 Delen beleggingsrisico... 26 4.5 Conclusie... 27 Hoofdstuk 5: Afsluitende conclusies... 28 Literatuur... 30 3

Inleiding Het Nederlandse pensioenlandschap is meer dan ooit in beweging. Jarenlang had Nederland het beste pensioenstelsel van de wereld (Mercer index). De afgelopen jaren is ons pensioenstelsel teruggevallen naar een derde plek. Een belangrijke oorzaak van deze terugval in positie, is de houdbaarheid van het systeem. Mede door de crisis van de afgelopen jaren, zijn de beperkingen van het huidige systeem naar boven gekomen. Wij onderscheiden als drie voornaamste beperkingen: Afhankelijkheid van de risicovrije rente. Minder draagvlak voor intergenerationele risicodeling. De omvang van de pensioenverplichtingen ten opzichte van de premiebasis. De eerste beperking van het huidige systeem is de afhankelijkheid van de risicovrije rente. Ten tweede lijkt het draagvlak voor intergenerationele risicodeling minder groot dan tot op heden werd verondersteld. Denk hierbij aan de vraag of toekomstige generaties nog willen toetreden in een regeling waar zij al een impliciete schuld dragen. De veranderende arbeidsmarkt heeft dit probleem extra kracht bijgezet. Tot slot worden de pensioenverplichtingen ten opzichte van de premiebasis steeds groter. Sociale partners trekken zich daarom meer en meer terug als risicodragers. De afgelopen jaren heeft het pensioenstelsel een update gekregen door het nftk. Belangrijkste effect daarvan is het dempen van de schokken door deze uit te smeren over tien jaar. En als gevolg daarvan kan er ook veel minder snel indexatie worden doorgevoerd. Hiermee is het systeem wat meer stabiel gemaakt, maar is tegelijkertijd de indexatie-wens ook steeds verder uit beeld geraakt. Velen (zie bijv. Boelaars et al, 2014) zijn het erover eens dat hiermee de levensduur van het bestaande systeem weliswaar verlengd is, maar nog steeds aan het eind van de levenscyclus. De afgelopen periode is daarom de Nationale Pensioendialoog gestart. Doel van deze dialoog is om een pensioenstelsel te ontwikkelen dat past bij de veranderende samenleving. Het nieuwe pensioenstelsel moet hier een antwoord op geven. Tegelijkertijd willen we de goede elementen uit het bestaande pensioenstelsel behouden. Een van deze goede elementen is de intergenerationele risicodeling. Dit wordt tot op heden beschouwd als een traditioneel sterk punt van Nederlandse aanvullende pensioenregelingen. Hiermee kunnen risico s gedeeld worden, die niet op de financiële markten verhandeld kunnen worden. Er zij echter diverse ontwikkelingen die deze intergenerationele risicodeling bedreigen. De discontinuïteitsrisico s van pensioenfondsen worden groter door onder andere een grotere dynamiek van sectoren. 4

De Commissie Toekomst Pensioenstelsel heeft verschillende varianten onderzocht en is uitgekomen om één variant nader uit te werken. Deze variant is het Persoonlijk Pensioenvermogen met collectieve risicodeling. In deze variant zit een tegenstelling. Aan de ene kant willen we een persoonlijk (te identificeren) pensioenvermogen, met heldere eigendomsrechten. En aan de andere kant willen we risico s met anderen delen. Die risicodeling zorgt ervoor dat minder duidelijk wat nu precies van wie is. Het is daarom belangrijk om precies te weten wat men verstaat onder risicodeling. Wat is het, welke risico s zijn er en met wie zou je die risico s kunnen delen? In deze paper hebben we dat uitgewerkt. Allereerst beschrijven wij het SER advies en de interessante, maar onbekende voorkeursvariant die daar uit komt. Vervolgens beschrijven we in hoofdstuk 2 de verschillende risico s die te delen zijn en met wie je die zou kunnen delen. Dat diepen we verder uit in hoofdstuk 3. Op basis van een onderlinge discussie hebben wij een gemeenschappelijke standpunt bepaald welke risico s we met wie zouden willen delen. Onze standpunten bleken ondanks onze verschillende achtergronden, behoorlijk op elkaar aan te sluiten. Wij waren het vrij snel eens over de verschillende voor- en nadelen. Op een enkel punt hebben wij deze voor- en nadelen anders gewogen. In hoofdstuk 4 tenslotte, werken we uit voor die risico s die wij wel willen delen, hoe we die risicodeling dan concreet voor ons zien. Onze bijdrage in deze discussie is dat wij op deze wijze hebben aangetoond, dat het mogelijk is om ondanks een verschillende achtergrond (verzekeraar, belegger, uitvoerder pensioenfonds) behoorlijke overeenstemming te bereiken over welke risico s met wie gedeeld kunnen worden. 5

Hoofdstuk 1: SER Advies Het Nederlandse pensioensysteem is gebaseerd op 3 pijlers (VB, blz. 9). De eerste pijler is de AOW, hiermee wordt een bestaansminimum gegarandeerd. In de tweede pijler worden de aanvullende pensioenen gevormd. De derde pijler bestaat uit oudedagsvoorzieningen in de vorm van lijfrenten. 1.1 Aanleiding voor het SER advies De AOW en de aanvullende pensioenen zijn de meest belangrijke onderdelen van het pensioen (CTP, 2014, blz. 5). Ons pensioensysteem staat bekend als top 3 pensioensysteem van de wereld (Mercer index). Door de crisis van de afgelopen jaren zijn echter ook de minder goede kanten van ons pensioensysteem duidelijk geworden (CTP, 2014, blz. 5). Het grootste nadeel is de grote rentegevoeligheid van het systeem geworden (CTP, 2014, blz. 5). Echter, doordat de pensioenvermogens in omvang zo zijn toegenomen, is de volatiliteit door bijvoorbeeld hogere pensioenpremies en lagere netto lonen of lagere uitkeringen ook enorm toegenomen (DNB, 2015, blz. 3). Hiermee is een eventuele tegenvaller niet meer op te lossen door het heffen van een hogere premie (Bovenberg en Nijman, 2014, blz. 12). Bovendien waren werkgevers ook steeds minder bereid die extra premies te betalen. Hierdoor is voor deelnemers duidelijk geworden, dat pensioenen niet gegarandeerd waren, maar dat indexeringen van pensioenen voorwaardelijk waren. Zelfs bestaande rechten konden worden gekort ofwel afgestempeld (CTP, 2014, blz. 5). Door de crisis heeft dit ook daadwerkelijk plaatsgevonden. Hierdoor heeft het vertrouwen in het pensioensysteem een behoorlijke deuk opgelopen (Bonenkamp et al, 2011, blz. 11). Deelnemers hebben lang onjuiste verwachtingen van hun pensioen gehad (DNB, 2014, blz. 1). Aan deelnemers is onvoldoende duidelijk gemaakt dat pensioenuitkeringen onzeker zijn (DNB, 2014, blz. 2). Daarnaast kent het pensioensysteem intransparante herverdelingen tussen groepen deelnemers, onder andere door het gebruik van de doorsnee premie (DNB, 2014, blz. 2). Deze doorsnee premie is vooral nadelig als deelnemers op enig moment uit het bedrijfstakpensioenfonds stappen, omdat zij bijvoorbeeld als ZZP-er starten (DNB, 2014, blz. 3). 1.2 nftk Sinds 1 januari 2015 is het nieuwe financiële toetsingskader (hierna: nftk) van kracht. Hoewel het belangrijkste doel van het nftk gelijk is aan het doel van het oude toetsingskader, namelijk: het waarborgen dat de pensioenen ook daadwerkelijk uitgekeerd kunnen worden aan alle generaties, heeft het nftk grote impact op (o.a.) de mogelijkheden om te indexeren onder huidige nominale pensioencontract. Met betrekking tot de waarborgfunctie kwamen de commissies Frijns en Goudswaard na evaluatie tot de conclusie dat de belangen van de diverse generaties (waaronder de 6

toekomstige) niet gelijk en voldoende geborgd waren (Pensioenfederatie, 2011). Aangezien de meeste van de huidige fondsen momenteel gebruik maken van een nominaal contract, zal in deze paragraaf uitgegaan worden van het nominale contract. De voor deze paper belangrijke verandering in het nftk, is de vereiste dekkingsgraad (en dus buffer) om over te mogen gaan tot indexatie. Kort gezegd moet een fonds over voldoende reserves beschikken om niet alleen de huidige aanspraken, maar ook de toekomstige aanspraken te kunnen verhogen. Ter illustratie: ABP kon onder het oude financiële toetsingskader gedeeltelijk indexeren bij een dekkingsgraad van 104,2 en hoger (ABP, website). Onder het nftk kan ABP echter pas gedeeltelijk indexeren bij een dekkingsgraad van rond de 110 en volledig indexeren bij een dekkingsgraad van rond de 135. Hierdoor is het de verwachting dat (mede door de gestegen levensverwachting en lage rente) de komende (tientallen)jaren er niet geïndexeerd kan worden. Dit probleem speelt breder dan alleen bij ABP. De nog mis te lopen indexatie komt bovenop de al gemiste indexatie, die bij een aantal grotere fondsen al ca. 10% bedraagt. Hierdoor zorgt het nftk wel voor (meer) nominale zekerheid, maar tevens (i.c.m. de economische en demografische ontwikkelingen) voor fikse kortingen in reële zin. De vraag is dus: wat is de prijs van zekerheid? Om dit probleem te verhelpen/verminderen zijn diverse fondsen aan het nadenken over andere pensioencontracten. Een tweetal mogelijke opties zijn a) een db/cdc basisregeling met een idc top-up en b) een (verbeterde) premieovereenkomst. Voorbeelden van de eerste optie zijn de BTER Excedent regeling van bpfbouw en de regeling van het pensioenfonds van KPN. Voorbeelden van de tweede optie zijn de nieuwe idc regeling van Shell en de verkenning van variant 4c binnen de SER. In beide gevallen wordt er een oplossing gezocht voor de knelpunten van het huidige nominale contract door er (gedeeltelijk) van af te stappen. Hierdoor valt het pensioen niet (geheel) onder het nftk en ontstaat er ruimte om de collectieve risicodeling op een andere wijze vorm te geven. Het is onze verwachting dat de zoektocht naar andere pensioencontracten, die niet geheel onder het (nominale) nftk vallen, zal doorzetten. Mogelijk dat de introductie van de verbeterde premieovereenkomst (verschoven naar 1/7/2016) (SZW, 2015) hierbij een stimulerende rol zal spelen. Afsluitend dient opgemerkt te worden dat collectieve risicodeling in principe los staat van (de exacte invulling van) het nftk. Welke set van regels noodzakelijk en wenselijk is bij collectieve risicodeling is van diverse factoren afhankelijk, waaronder de mate waarin zekerheid gewenst is en de (toekomstige) generaties waarmee risico gedeeld wordt. Wij verwachten echter dat het nftk, in de huidige tijdgeest, het momentum creëert in de overgang naar andere pensioencontracten met minder nadruk op nominale zekerheid (en dus minder stringente regels omtrent buffervereisten). 7

Het nftk zorgt voor meer nominale stabiliteit dan het oude FTK, maar dit heeft een negatief effect op de indexatie mogelijkheden. Deze problemen kunnen niet goed binnen het bestaande stelsel worden opgelost. Deze ontwikkelingen hebben geleid tot het instellen van de Nationale Pensioendialoog en het verzoek van staatssecretaris Klijnsma aan de SER om met een advies te komen over de toekomst van het pensioenstelsel. 1.3 Het SER Advies De Commissie Toekomst Pensioenstelsel (CTP) van de SER heeft in zijn advies geprobeerd een stelsel te schetsen dat het goede van het huidige stelsel behoudt en verbeteringen doorvoert op de onderdelen waar het stelsel nu tekort schiet. De sterke punten van het huidige systeem zijn de hoge participatiegraad, de levenslange uitkeringen, de lage kosten van uitvoering en het lange termijn beleggingsbeleid (CTP, 2014, blz. 19). Dit alles zorgt tot een in de meeste gevallen tot een toereikend pensioenresultaat, hetgeen ook in het onderzoek van Knoef et al (2015, blz. 13) is bevestigd. De punten die moeten verbeteren zijn de afhankelijkheid van de rente, het transparanter maken van het pensioensysteem (CTP, 2014, blz. 26) en het beter aansluiten op de moderne arbeidsmarkt (CTP, 2014, blz. 6). Met het transparanter maken wordt bedoeld dat duidelijk is welk deel van het pensioen voor de deelnemer is en hoe de toewijzingsregels er dan uitzien. Met het beter aansluiten op de moderne arbeidsmarkt bedoelen we dat deelnemers niet meer levenslang in één bedrijf of één sector in loondienst werken, maar van de ene sector naar de andere sector kunnen overstappen en van loondienst naar bijv. zzp-er. Daarnaast wordt maatschappelijk de wens gevoel tot meer maatwerk en keuzevrijheid (DNB, 2015, blz. 5) en zou ook de begrijpelijkheid van het pensioensysteem moeten worden verbeterd (CTP, 2014, blz. 6). Door de CTP zijn 4 opties onderzocht (CTP, 2014, blz. 6): 1. Uitkeringsovereenkomst met degressieve opbouw 2. Nationale pensioenregeling 3. Persoonlijk pensioenvermogen met vrijwillige risicodeling 4. Persoonlijk pensioenvermogen met collectieve risicodeling De vierde variant kent weer 3 subvarianten (CTP, 2014, blz. 47, zie ook tabel 1.1): A. Het alleen delen van biometrische risico s B. Hybride variant: delen van beleggingsrisico s binnen generaties C. Uitgebreide optie: delen van beleggingsrisico s met toekomstige generaties 8

Tabel 1.1: Risicodeling in verschillende opties (bron: CTP, 2014, blz. 48) Beleggingsrisico Optie Biometrische risico's Opbouwfase Uitkeringsfase A Collectief Individueel Individueel B Collectief Beide mogelijk Collectief C Collectief Collectief Collectief De variant 4c persoonlijk pensioenvermogen met collectieve risicodeling, wordt door de CTP gezien als interessant maar onbekend (CTP, 2014, blz. 51). De kenmerken van de variant onder 4 zijn (CTP, 2014, blz. 47): Er wordt een persoonlijk pensioenvermogen opgebouwd in de vorm van een kapitaal. In feite lijkt dit erg op een beschikbare premie systematiek. Pensioen is en blijft een arbeidsvoorwaarde. Dit betekent dat werkgevers mee blijven betalen aan het pensioen van de deelnemers. Het micro lang levenrisico blijft verplicht gedeeld. Dat is ook volgens de DNB (2015) een no brainer. Op die manier hoeft er minder kapitaal opgebouwd te worden, dan als iedereen voor zijn eigen lang levenrisico moet opbouwen. Het kent dus 3 varianten voor verdergaande risicodeling (4a, 4b, 4c). Het grote verschil van deze variant met de Defined Benefit regelingen is dat geen aanspraken worden opgebouwd, maar kapitalen. Uiteindelijk willen deelnemers van een pensioenregeling een maandelijks bedrag krijgen. Op dit moment moet een kapitaal omgezet worden naar een vaste levenslange risicovrije annuïteit. Bovenberg & Nijman (2014) pleit ervoor om binnen de Persoonlijke Pensioen Rekeningen door te beleggen na de pensioendatum en op basis van een projectierendement maandelijks geld uit de pot te halen. Dit projectierendement is gebaseerd op het daadwerkelijke rendement dat wordt gemaakt. De verwachting is dat de overheid uiteindelijk zo eenn projectierendement zal willen vaststellen om te voorkomen dat op enig moment te veel geld uit de pot zal worden gehaald. De Persoonlijke Pensioenrekeningen kent dus wel degelijk nog wel een afhankelijkheid van de rente, maar veel minder dan in een Defined Benefit regeling. Variant 4c, de Persoonlijke Pensioen Rekeningen met uitgebreide risicodeling, wordt door de SER genoemd als een interessante maar onbekende optie. Deze optie wordt door verder verkend door een SER werkgroep onder leiding van hoogleraar Fieke van der Lecq. Het voorstel van CTP lijkt erg op de Persoonlijke Pensioenrekeningen met collectieve risicodeling, zoals door Bovenberg en Nijman (2014) is beschreven. 9

Zij geven aan dat de grote voordelen van dit systeem van Persoonlijke Pensioenrekeningen zijn (Bovenberg en Nijman, 2014, blz. 26): Meer maatwerk en flexibiliteit Minder generatieconflicten door transparante waarderingen Meer eenvoud en doorzichtigheid. Als mogelijk nadeel geven Bovenberg en Nijman (2014, blz. 31) aan dat er wellicht minder intergenerationele risicodeling plaats zal vinden. Hier wordt duidelijk dat er mogelijk een afruil zit tussen aan de ene kant transparantie en aan de andere kant risicodeling (CTP, 2014, blz. 7). In het volgende hoofdstuk gaan we dan ook verder in op het onderwerp risicodeling. Welke vormen van risicodeling kennen we, wat zijn daarvan de kenmerken en consequenties? 10

Hoofdstuk 2: Risicodeling Uit de literatuur (oa. Beetsma & Romp, 2014, blz. 134) blijkt dat het tussen generaties delen van risico s op zich welvaartwinsten oplevert. De welvaartwinst is het hoogst wanneer de risico s zo breed mogelijk worden gespreid over de huidige en toekomstige cohorten (Beetsma & Romp, 2014, blz. 134). Overigens betekent de welvaartwinst niet dat alle cohorten die in het risico meedelen hierdoor beter af zijn. Achteraf zal blijken dat bepaalde generaties beter af zouden zijn geweest als ze niet in het risico gedeeld hadden. Dit is echter inherent aan risicodeling en vergelijkbaar met verzekeren. Het collectief gaat er ex-ante op vooruit, terwijl het resultaat voor bepaalde cohorten ex-post negatief kan uitvallen. Anders is het als van te voren vast staat dat bepaalde generaties over een lange periode benadeeld worden ten opzichte van wat actuarieel fair is. Er is dan sprake van (onbedoelde) herverdeling. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer premies geheven worden volgens de doorsnee methodiek (zie Lever et al, 2013). Wanneer dit nadeel onvoldoende gecompenseerd wordt in de toekomst, wordt dit een structurele herverdeling. Als de waarschijnlijkheid hiervan toeneemt, zal de bereidheid om deel te nemen in het bestaande systeem afnemen. In dit hoofdstuk beschrijven we de verschillende vormen van risico s die zich in een pensioencontract kunnen manifesteren (2.1), met wie je die risico s kunt delen (2.2), welke bedreigingen er zijn voor intergenerationele risicodeling (2.3) en op basis daarvan welke voorwaarden er in onze ogen zijn voor intergenerationele risicodeling (2.4). 2.1 Vormen van risico s Er zijn twee soorten risico s die zich manifesteren bij pensioencontracten: financiële risico s en demografische risico s (Lever, 2015). Onder financiële risico s verstaan we beleggingsrisico s, het renterisico en het inflatie risico. Demografische risico s zijn het individuele en het collectieve lang leven risico. Voor jongeren is het aantrekkelijk om relatief veel beleggingsrisico te lopen. Voor ouderen is het aantrekkelijk om ook tijdens de uitkeringsfase meer en langer te beleggen. Om het risico voor pensioendatum te verminderen, bouwen ouderen hun beleggingsrisico vaak af. Maar verdwijnt ook potentieel rendement voor deze deelnemers. Daarom willen ze dit risico graag delen. Een langere beleggingshorizon leidt tot een verbetering van de afruil tussen risico en rendement. Daarom is het gunstig om het aandelenrisico te spreiden over de verschillende generaties. Door het aandelenrisico ook met toekomstige generaties te delen, wordt de beleggingshorizon nog langer. De verbetering van de afruil tussen risico en rendement die daaruit voortkomt moet wel afgewogen worden tegen de lagere transparantie (Lever, 2015, blz. 1). 11

Moderne life cycle beleggingen kunnen de beleggingsmix van een pensioenfonds in grote mate nabootsen. Daarmee is deze problematiek ook op een andere wijze op te lossen dan middels risicodeling. Zodra het wetsvoorstel verbeterde premieregeling - welke het doorbeleggen na pensioendatum mogelijk maakt- is ingevoerd nemen de voordelen van beleggingsrisico delen mogelijk (nog) verder af. Het inflatie- en renterisico manifesteert zich voor alle deelnemers binnen een generatie op dezelfde manier. Het is echter wel mogelijk de schokken uit te smeren over de verschillende generaties. Ook hier geldt weer dat de periode waarover de schokken uitgesmeerd worden, kan worden verlengd door er ook toekomstige generaties bij te betrekken. Voor het inflatierisico is slechts beperkte marktinformatie beschikbaar. Dit betekent dat de wijze waarop het inflatierisico wordt gespreid over de generaties enigszins arbitrair is, hetgeen ten koste van de transparantie gaat (Lever, 2015, blz. 1). Micro langleven risico kan heel goed binnen de generaties gedeeld worden. De een leeft langer dan de ander en risicodeling draagt ertoe bij dat iedereen voor de gemiddelde levensduur hoeft te sparen en niet voor de maximale levensduur. Hier is geen rol weggelegd voor intergenerationele risicodeling. Daarmee gaan we er van uit dat als er een structurele afwijking is van de sterftetafels, dit onder het macro langlevenrisico valt. Wanneer het macro langlevenrisico gespreid wordt over de generaties, nemen de jongeren de facto het risico van de ouderen over bovenop hun eigen langlevenrisico. 2.2 Met wie deel je de risico s Een andere manier om risicodeling in te delen is de vraag met wie je de risico s deelt: deze risico s zijn te delen binnen de eigen generatie (intragenerationeel) en met andere generaties (intergenerationeel). Intergenerationele risico s zijn weer onder te verdelen overlappende generaties en niet-overlappende generaties. binnen een cohort binnen bestaand collectief binnen bestaand en toekomstig collectief Intragenerationele risicodeling X Intergenerationele risicodeling overlappende generaties X niet-overlappende generaties X Tabel 2.1: Vormen van risicodeling Bron: Broeders & Minderhoud (2104), Evenwichtige risicodeling in een toekomstbestendig pensioenstelsel, Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken, blz. 44 Het welvaartseffect van intergenerationele risicodeling is het grootst wanneer ook toekomstige generaties meedelen in de risico s (Beetsma & Romp, 2014, blz. 134). Daar staat tegenover dat het treffen van regelingen met generaties die zichzelf nog niet kunnen vertegenwoordigen uitermate complex is, waardoor het twijfelachtig is of 12

de voordelen die het heeft om risico s te delen met toekomstige generaties wel opweegt tegen de daaruit voortvloeiende complexiteit (De Nederlandsche Bank, 2015). Zo heeft de huidige generatie de mogelijkheid zichzelf (ex-ante) over te bedelen ten koste van de toekomstige generatie. Zelfs in het geval dat een overbedeling niet ex-ante tot stand is gekomen, maar dat het een ex-post uitkomst betrof, zijn de problemen nog niet opgelost. Vanuit het perspectief van de toekomstige generatie is het nog steeds een ex-ante uitkomst, omdat deze voor een voldongen feit staat als hij in regeling wordt opgenomen, zonder dat hij heeft mogen meebeslissen over het beleid dat heeft geleid tot de huidige situatie. Intergenerationele-risicodeling tussen de nu levende generaties heeft weliswaar ook een positief effect op de welvaart (zie Bovenberg en Van Ewijk, 2010), maar dat is een stuk lager. Daar staat tegenover dat het voordeel van risicodeling met toekomstige generaties wel is afgenomen (Van Ewijk, 2014, blz. 10) en dat expliciet rekening moet worden gehouden met het discontinuïteitsrisico. 2.3 Bedreigingen voor intergenerationele risicodeling Beetsma en Romp (2014, blz. 147) schetsen vijf trends die een belangrijke invloed hebben op de toekomst van de intergenerationele risicodeling: 1. De aanhoudende vergrijzing: Wanneer de vergrijzing doorgaat en er geen aanpassing van het pensioenstelsel plaatsvindt, schuift het probleem door naar de volgende generatie. 2. Veranderingen in internationale boekhoudkundige regels: Doordat ondernemingen onder de nieuwe regels verplicht zijn de risico s die zij op pensioenen lopen in de balans moeten opnemen, kunnen de pensioenrisico s een belemmering vormen voor het aantrekken van kapitaal. Hierdoor hebben ondernemingen een belang om de pensioenrisico s af te wentelen op de deelnemers. Dit belang wordt nog vergroot door de vergrijzing. 3. Toenemende arbeidsmobiliteit: Naarmate vaker van onderneming / bedrijfstak wordt gewisseld, groeit het belang van een faire overdracht tussen de verschillende pensioenfondsen. Dit wordt echter bemoeilijkt door herverdelingen. 4. Economische dynamiek met opkomende en verdwijnende sectoren: Hierdoor komt de continuïteit in gevaar, wat het vertrouwen in het systeem ondermijnt. 5. Politiek: Aanpassingen in het pensioensysteem gaat steeds vaker samen met een versobering van het systeem. Deze trends kunnen eraan bijdragen dat het steeds onaantrekkelijker wordt voor nieuwe deelnemers om toe te treden. Bovendien kan het zijn dat de risico s niet meer draagbaar worden voor sponsorende ondernemingen, als teveel risico s 13

doorgeschoven worden naar de toekomst. Hierdoor ontstaat een discontinuïteitsrisico. Doordat premiebetalers en sponsorende ondernemingen afhaken komt de continuïteit van de pensioenregeling in gevaar (Bonenkamp & Westerhout, 2011, blz. 89). 2.4 Voorwaarden voor intergenerationele risicodeling De belangrijkste voorwaarden die wij zien voor intergenerationele risicodeling zijn: Een compleet pensioencontract. Transparantie over wijze waarop de risico s verdeeld worden. Heldere eigendomsverhoudingen. Een belangrijke voorwaarde voor intergenerationele risicodeling is een compleet pensioencontract. Dat draagt bij aan de transparantie, doordat de wijze waarop de risico s verdeeld worden vooraf vastligt en niet ter discretie van het pensioenfondsbestuur is. Het is echter niet mogelijk om een compleet contract (al) door toekomstige generaties te laten fiatteren. Deze generaties zijn (mogelijk) nog niet eens geboren. Er is naar onze mening dan ook geen sprake van een zuiver compleet contract.. Ook een actuarieel faire premie voorkomt overdrachten zoals die er bijvoorbeeld wel zijn wanneer premies geheven volgens de doorsnee systematiek. Ook is transparantie belangrijk, het is juist het ondoorzichtige systeem waardoor er geen vertrouwen in een regeling meer is. Door heldere eigendomsverhoudingen kan beter inzicht geboden worden over de resultaten van de risicodeling. Met heldere eigendomsverhoudingen bedoelen we dat duidelijk is wat van wie is. 2.5 Discontinuïteitsrisico Het belangrijkste risico voor intergenerationele risicodeling is het discontinuïteitsrisico. (Onbedoelde) herverdelingen vormen een belangrijke reden om niet deel te willen nemen aan een regeling (DNB, Beets). Herverdeling kan worden beperkt door alleen risico te delen binnen groepen die voldoende homogeen zijn. Hier doemt een interessant dilemma op. Aan de ene kant is de huidige sectorale indeling een voordeel voor intergenerationele risicodeling, omdat hiermee de groepen zoveel mogelijk homogeen worden verdeeld. Bijvoorbeeld, mensen die in de bouw werken apart, mensen die in de zorg werken apart etc. Aan de andere kant is die sectorale indeling ook een belangrijke bedreiging voor intergenerationele risicodeling. Door de economische ontwikkelingen staan steeds meer sectoren onder druk en is het onzeker of die sectoren over 40 of 50 jaar nog bestaan. 14

Wij hebben kort onderzocht in hoeverre pensioenfondsen in de toekomst in gevaar komen, doordat de sector waarin zij actief zijn, onder druk staat. Wij hebben een overzicht gemaakt van pensioenfondsen (verplichte BPF-en, vrijwillige BPF-en en OPF-en) met een voorziening pensioenverplichting van meer dan 5 mrd euro. Dit is een lijst met 25 pensioenfondsen. Vervolgens hebben wij gekeken in hoeverre deze pensioenfondsen voldoende toekomstvast zijn. Wij hebben gekeken naar een tweetal elementen die ook door DNB in haar onderzoek zijn gebruikt (DNB, website): Is het fonds groot genoeg? Kleinere fondsen zijn in uitvoering te duur. Wij hebben hier die grens dus op 5 mrd gelegd. Is de branche voldoende toekomstvast? Hier hebben we een inschatting van gemaakt. Ieder lid van het team heeft dit gescoord en de gezamenlijke score hebben we hier gebruikt. Op basis hiervan hebben we een inschatting gemaakt of het pensioenfonds voldoende continuïteit heeft. Wij zien dat met name de fondsen voor de ambtenaren en de mensen die werken in de zorg voldoende toekomstvast zijn. Meer twijfel hebben we over beroepen in de maakindustrie en de detailhandel. Fonds Type fonds VPV toekomst argument Stichting Pensioenfonds ABP BPFv 290.733.000.000 ++ blijven altijd nodig Stichting Pensioenfonds Zorg en Welzijn BPFv 127.699.000.000 ++ blijven altijd nodig Stichting Pensioenfonds Metaal en Techniek BPFv 47.685.000.000 +/- maakindustrie onder druk Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Bouwnijverheid BPFv 35.430.056.000 +/- veel bouwbedrijven in problemen Stichting Pensioenfonds van de Metalektro (PME) BPFv 32.378.000.000 +/- maakindustrie onder druk Stichting Shell Pensioenfonds OPF 17.722.000.000 - - over naar DC zonder risicodeling Stichting Rabobank Pensioenfonds OPF 14.888.000.000 +/- fusie kandidaat? Stichting Pensioenfonds ING OPF 14.803.709.000 +/- fusie kandidaat? Stichting Philips Pensioenfonds OPF 13.793.000.000 +/- wordt steeds kleiner, verkoopt onderdelen Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor het Beroepsvervoer over de Weg BPFv 12.195.000.000 +/- meer zelfstandige vervoerders Stichting Pensioenfonds van de ABN AMRO Bank N.V. OPF 11.843.509.000 +/- fusie kandidaat? Stichting Spoorwegpensioenfonds BPFn 10.804.000.000 + verwacht wel toekomst voor het spoor Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Detailhandel BPFv 10.706.499.000 - detailhandel door internet zwaar onder druk Stichting Bedrijfspensioenfonds voor de Landbouw BPFv 9.682.237.000 + blijft bestaan Stichting Pensioenfonds voor de Woningcorporaties BPFv 7.473.374.000 + blijft bestaan Stichting Pensioenfonds Post NL OPF 6.180.881.000 - Post NL krimpt ieder jaar Stichting Pensioenfonds Hoogovens OPF 6.000.000.000 +/- maakindustrie staat onder druk Stichting Pensioenfonds Medisch Specialisten BRF 5.763.496.000 + / - zijn nu vaak zelfstandigen maar straks ook nog? Stichting Pensioenfonds Werk en (re)integratie BPFv 5.744.938.000 +/- doel is kleiner worden Stichting Pensioenfonds voor Huisartsen BRF 5.636.335.000 + blijft altijd bestaan Stichting Pensioenfonds KPN OPF 5.556.328.000 - overname kandidaat? Stichting Pensioenfonds Vliegend Personeel KLM OPF 5.520.300.000 +/- overname kandidaat? Stichting Algemeen Pensioenfonds KLM OPF 5.358.500.000 +/- overname kandidaat? Stichting Pensioenfonds DSM Nederland OPF 5.331.000.000 +/- overname kandidaat? Stichting Pensioenfonds UWV OPF 5.136.094.000 +/- doel is kleiner worden Later in onze paper zullen wij adviseren om af te zien van risicodeling met toekomstige generaties. Hoewel wij de potentiele voordelen hiervan erkennen, wegen voor ons de nadelen die samenhangen met het niet kunnen afsluiten van een (compleet) contract met toekomstige generaties en de effecten die dit heeft op de transparantie en het draagvlak zwaarder. Mocht er echter wel gekozen worden om risico s met toekomstige generaties te delen, zijn er gelet op onze analyse naar onze mening- slechts een zeer beperkt aantal fondsen geschikt om risico s te delen met toekomstige generaties; voornamelijk ABP en PFZW. 15

De toekomstbestendigheid van pensioenfondsen is trouwens een actueel onderwerp. De Nederlandsche Bank heeft al meerdere onderzoeken uitgevoerd naar de toekomstbestendigheid van de diverse pensioenfondsen en geconcludeerd dat er enkele tientallen fondsen (mogelijk) niet toekomstbestendig genoeg zijn (DNB, website). De lijst met fondsen is niet gepubliceerd. De focus van DNB is (meer) op fondsen is die op korte termijn in problemen kunnen komen, bijv. door een gebrek aan omvang. Onze focus is juist op de fondsen waarvan wij denken dat ze het meeste bestaansrecht hebben, Wij hebben ons daarom beperkt tot de grotere fondsen 1. 2.6 Conclusie In dit hoofdstuk hebben wij aangegeven welke risico s en te delen zijn en met wie. In het volgende hoofdstuk gaan we daar verder op in. In het beoordelen van de voor- en nadelen van de risicodelingsvarianten houden we rekening met de in dit hoofdstuk genoemde voorwaarden voor intergenerationele risicodeling. 1 Omvang is één van de factoren die DNB in haar onderzoek heeft meegenomen (DNB, website) 16

Hoofdstuk 3: Risicomatrix In hoofdstuk 2 hebben we gezien dat we dus 5 soorten risico s kennen (beleggingsrisico, renterisico, inflatierisico, micro langlevenrisico en macro langlevenrisico). Deze risico s kunnen we op 3 manieren delen: binnen een cohort, binnen een bestaand collectief en tenslotte binnen bestaand én toekomstig collectief. Als je de risico s combineert met de manieren waarop je het risico kunt delen, komen we tot een matrix met 15 mogelijke combinaties. Hieronder tonen we deze matrix en geven we de voor-en nadelen aan. Wij laten per onderdeel onze afweging zien en komen met een conclusie of we dit risico op deze manier zouden willen delen. Bij deze beoordeling houden we rekening met de in paragraaf 2.4 genoemde voorwaarden. Beleggingsrisico Rente risico Inflatierisico Micro langlevenrisico Macro langlevenrisico Tabel 3.1: Risicomatrix Binnen een cohort Binnen bestaand collectief Binnen bestaand en toekomstig collectief Bij het beoordelen van deze verschillende cellen van deze matrix, maken we een kosten-baten analyse: Baten: Heeft het delen van deze risico s eigenlijk wel zin? Met andere woorden, leidt het tot welvaartswinst? Kosten: Hoe schatten we de nadelen in van het delen van die risico s? Hoe zwaar wegen die? 3.1. Risico s delen binnen een cohort (a) Beleggingsrisico Wij splitsen dit onderdeel in collectief beleggen en beleggingsrisico delen. Binnen een cohort is alleen voordeel te behalen middels collectief beleggen. Volgens ons is dat overigens geen risicodeling, hier worden alleen kosten gedeeld. Bij een collectief beleggingsbeleid lopen de deelnemers een min of meer gelijk risico en is de meerwaarde van het delen van het risico dus beperkt. Het voordeel door met een groep te beleggen is dat de kosten voor beleggen worden gedeeld. Daarmee kunnen de kosten worden verlaagd (NAM speech Klaas Knot, 2015). Aan de andere kant is er door collectief te beleggen voor het individu minder individuele keuzevrijheid in de beleggingen mogelijk. 17

Afweging: Over het algemeen maken individuele beleggers minder goede keuzes, waardoor het beleggingsrendement tegenvalt (Nijman, 2015). Het te verwachten pensioenresultaat zal dus beter worden, naarmate er minder individuele keuzevrijheid is. Bij een collectief beleggingsbeleid lopen de deelnemers een min of meer gelijk risico en is de meerwaarde van het delen van het risico dus beperkt. Dus dat betekent dat we binnen een cohort voorstander zijn van collectief beleggen, maar dat het delen van het beleggingsrisico binnen de cohort geen meerwaarde biedt. (b) Rente risico Iedereen binnen de cohort heeft op dezelfde wijze last van dit renterisico. Het delen van dit risico leidt niet tot voordelen. In het systeem van persoonlijke pensioenrekeningen is de invloed van rente echter veel minder (maar niet afwezig!) dan in het bestaande systeem van Defined Benefit. Dit staat uitgelegd in hoofdstuk 1. Afweging: De overstap van een Defined Benefit regeling naar persoonlijke pensioenrekeningen leidt al tot een verminderde exposure op het renterisico. Het is wel van belang om binnen de persoonlijke pensioenrekeningen goede afspraken met de wetgever te maken over het vaststellen van het projectierendement. Dit mag niet te hoog, maar zeker ook niet te laag zijn. Het delen van dit risico binnen 1 cohort leidt niet tot voordelen, omdat een ieder hier op dezelfde wijze last van heeft. (c) Inflatierisico Het delen van inflatierisico binnen een cohort heeft weinig zin, omdat iedereen daarvan dezelfde effecten merkt. Met andere woorden het delen van dit risico leidt niet tot een mogelijk beter effect. (d) Micro lang levenrisico Met micro lang leven risico bedoelen we dat de ene deelnemer langer leeft dan de ander. Jij weet zelf niet of je degene bent die vroeg overlijdt of juist niet. Dus dat betekent dat je bij het individueel sparen er altijd van uit moet gaan dat jij lang leeft, omdat je anders tekort komt. Het delen van dit risico leidt tot lagere kosten dan dit individueel regeling en leidt dus tot welvaartswinst (DNB position paper 2015). Een no brainer volgens Klaas Knot (NAM speech 2015). Het nadeel hiervan is dat er minder individuele keuzevrijheid is, bijv. als je terminaal ziek bent. Wij vinden echter het economische voordeel voor de gehele groep zoveel beter, dat het delen van dit risico ons inziens altijd een onderdeel moet zijn van het nieuwe pensioenstelsel. 18

(e) Macro lang levenrisico Met macro lang leven risico bedoelen we dat de mens gemiddeld steeds ouder wordt en dus voor meer jaren pensioen nodig heeft. Iedereen binnen een cohort heeft hier op dezelfde wijze last van. Het delen van dit risico binnen een cohort leidt daarom niet tot welvaartsvoordelen. Conclusie risicodeling binnen de cohort Wij constateren dat het delen van de meeste risico s binnen een cohort niet zoveel zin heeft. Dit heeft te maken met het feit dat alle deelnemers hetzelfde effect ervaren, waardoor er dus niets te verdelen valt. Het delen van micro langlevenrisico levert wel welvaartswinst op. Bovendien is het collectief beleggen veel goedkoper dan het individueel beleggen. Aangezien bovendien de individuele beleggingskeuzes van de deelnemers over het algemeen slecht uitvallen, lijkt het logisch te kiezen voor collectief beleggen. 3.2 Binnen een bestaand collectief (a) Beleggingsrisico Het voordeel van het delen van het beleggingsrisico binnen het bestaand collectief is dat door het uitsmeren van schokken welvaartswinst kan worden verkregen (Beetsma & Romp, 2014, blz. 134). Als dit binnen een bestaand collectief gebeurd, kunnen de spelregels tevoren goed worden afgesproken met de verschillende partijen. Hiermee ontstaat een zo compleet mogelijk contract. De welvaartswinst die hiermee te verkrijgen is, neemt echter steeds meer af. In het onderzoek van Ortec (2014) werd dit nog becijferd op 8%, maar in het laatste onderzoek van Netspar (2014) was dit slechts 1%. Risicodeling binnen het bestaande collectief kan bovendien leiden tot herverdeling tussen individuen en cohorten. De vraag is of dit de bereidheid om deel te nemen niet ondermijnt (Beetsma & Romp, 2014, blz. 144). Het werken met risicodeling binnen het collectief leidt tot minder transparantie, terwijl dit wel een van de criteria was, om over te gaan naar een systeem van persoonlijke pensioenrekeningen. Afweging: Met het delen van beleggingsrisico kunnen de plussen en minnen in beleggen in de tijd met elkaar worden gedeeld. Hierdoor kunnen in ieder geval pech en geluk cohorten worden verminderd. Wel moet dit tevoren goed zijn afgesproken met alle partijen (dus een compleet contract) en moet worden gekeken of de welvaartwinsten die hiermee te halen lijken ook echt in de tijd worden gerealiseerd. 19

(b) Renterisico In het systeem van persoonlijke pensioenrekeningen is de invloed van rente veel minder (maar niet afwezig!) dan in het bestaande systeem van Defined Benefit. Het delen van renterisico tussen jong en oud schadelijk kan zijn voor de zekerheid van de pensioenen voor ouderen (Lever, 2015). Aan de andere kant maakt een blijvende daling van de rente pensioen vooral voor jongeren duur (Lever, 2015). Nadeel van het delen van dit risico is dat dit leidt tot minder transparantie in het contract, terwijl dit wel 1 van de uitgangspunten in de pensioendialoog was. Afweging: Het is niet evident of het delen van renterisico voordelen oplevert. Er zit een mogelijk effect van herverdeling in, hoewel op voorhand (ex ante) niet duidelijk is hoe die herverdeling plaatsvindt. Binnen een bestaand collectief is het mogelijk om hier afspraken over te maken via een compleet contract. Echter, de invoering van persoonlijke pensioenrekeningen zorgt voor minder exposure op het renterisico. Derhalve weegt voor ons het ontbreken van transparantie zwaarder, dan dit risico met elkaar te delen. Maar, partijen binnen het collectief zouden dit met elkaar natuurlijk kunnen afspreken. (c) Inflatierisico Het voordeel van het delen van inflatierisico is dat ouderen bescherming kunnen krijgen tegen een toename van de inflatie (Lever, 2015). Echter, de waardering hiervan is lastig en subjectief, wegens een gebrek aan marktinformatie over inflatie en reële rente (Lever, 2015). Bovendien neemt de transparantie hierdoor af, terwijl dit wel één van de uitgangspunten voor het nieuwe pensioensysteem was. Afweging: Het delen van dit risico is vooral in het belang van de ouderen. Als waardering hiervan subjectief is, ligt een generatieconflict op de loer. Derhalve zouden wij adviseren terughoudend te zijn in het delen van dit risico. (d) Micro langlevenrisico Het delen van dit risico leidt tot lagere kosten dan dit individueel regeling en leidt dus tot welvaartswinst (DNB position paper 2015). Als dit binnen een bestaand collectief gebeurt, kunnen de spelregels tevoren goed worden afgesproken met de verschillende partijen. Hiermee ontstaat een zo compleet mogelijk contract. Het nadeel hiervan is dat er minder individuele keuzevrijheid is, bijv. als je terminaal ziek bent. Wij vinden echter het economische voordeel voor de gehele groep zoveel beter, dat het delen van dit risico ons inziens altijd een onderdeel moet zijn van het nieuwe pensioenstelsel. 20

(e) Macro langlevenrisico Het voordeel van het delen van lang levenrisico ligt vooral bij de ouderen (Lever, 2015). Als het delen van macro langlevenrisico binnen een bestaand collectief gebeurt, kunnen de spelregels tevoren goed worden afgesproken met de verschillende partijen. Hiermee ontstaat een zo compleet mogelijk contract. De ervaring is echter dat de trendmatige ontwikkeling van de sterfte altijd in enige mate wordt onderschat (Verbond van Verzekeraars). Er zit altijd een vertraging in. Dat betekent dat de jongeren dan het risico van ouderen betalen, bovenop hun eigen langlevenrisico (Lever, 2015). Bovendien is de waardering van dit risico subjectief (Lever, 2015). Tenslotte neemt de transparantie hierdoor af, terwijl dit wel één van de uitgangspunten voor het nieuwe pensioensysteem was. Afweging: Het delen van het langlevenrisico is niet in het belang van de jongeren. De waardering is bovendien subjectief en de transparantie in het contract neemt af. Dit zijn voor ons de redenen om dit risico niet binnen een bestaand collectief te delen. Echter, als de deelnemers dit willen en dit vastleggen in een compleet contract, dan kan dat natuurlijk wel. Maar dan zullen er over de waardering van dit risico wel heldere afspraken gemaakt moeten worden, om teleurstellingen in de toekomst te voorkomen. Conclusie risicodeling met bestaand collectief Wij adviseren beleggingsrisico en micro langleven risico wel te delen met het bestaande collectief. Dit delen leidt tot welvaartswinst. Daarnaast zijn de risico s goed te waarderen. De overige risico s rente, inflatie en macro langlevenrisico s leveren op zich ook welvaartswinst op, maar zijn echter minder goed te waarderen. Dat leidt tot potentiële discussies tussen cohorten. Aangezien alle partijen aan tafel zitten in het bestaande collectief, is het echter wel mogelijk om te komen tot sluitende afspraken. Het risico dat je loopt, is dat het op enig moment die afspraken toch ter discussie worden gesteld, omdat ze moeilijk objectiveerbaar zijn. Daarom adviseren we dat niet. 3.3 Binnen bestaand en toekomstig collectief Binnen de categorie risico s delen met het bestaand en toekomstig collectief is voor ons een belangrijke overweging dat de toekomstige deelnemers niet mee kunnen beslissen hoe de regels in het contract eruit komen te zien, terwijl die regels ook voor hen wel van toepassing zijn. Het delen van risico s met het toekomstig collectief kan voordelen hebben, maar het probleem dat het toekomstig collectief geen stem heeft wegen we zwaarder. 21

Overigens heeft één van schrijvers aangegeven, dezelfde argumenten te zien, maar de argumenten anders te wegen. Hij ziet onder strikte voorwaarden wel ruimte voor risicodeling binnen bestaand en toekomstig collectief. (a) Beleggingsrisico Het voordeel van het delen van beleggingsrisico is dat door het uitsmeren van schokken kan welvaartswinst worden verkregen (Beetsma & Romp, 2014, blz. 134). Hoe groter de groep is en hoe langer de periode waarover kan worden uitgesmeerd, hoe beter dat het uitsmeren werkt (Lever, 2015). Aan de andere kant zijn toekomstige generaties nog geen onderdeel van dit systeem. Daarom kan deze risicodeling niet met hen worden afgesproken. Bovendien is bij risicodeling met toekomstige generaties de toekomstige aanwas cruciaal. Door het wegvallen van die aanwas kunnen discontinuïteitsproblemen ontstaan (Beetsma & Romp, 2014, blz. 152). Het werken met risicodeling leidt ook tot minder transparantie, terwijl dit wel één van de criteria was, om over te gaan naar een systeem van persoonlijke pensioenrekeningen. Hoe meer groepen je hierbij betrekt, hoe minder transparant het systeem is. Afweging: Voor ons is het discontinuïteitsprobleem een belangrijke hobbel. Dus je zou dit alleen moeten willen doen met fondsen die (1) voldoende toekomst hebben (2) een zo homogeen mogelijke groep betreffen (omdat er anders ook herverdelingseffecten ontstaan). In de discussie binnen onze groep zien we behoorlijke nadelen van het delen van dit risico met toekomstige generaties, zoals in de inleiding van paragraaf 3.3 besproken. Daarom adviseren we alles afwegende om deze vorm van risicodeling niet toe te passen. (b) Rente risico In het systeem van persoonlijke pensioenrekeningen is de invloed van rente veel minder (maar niet afwezig!) dan in het bestaande systeem van Defined Benefit. Het delen van renterisico tussen jong en oud kan schadelijk zijn voor de zekerheid van de pensioenen voor ouderen (Lever, 2015). Aan de andere kant maakt een blijvende daling van de rente pensioen vooral voor jongeren duur (Lever, 2015). Het nadeel van het delen van dit risico is dat dit leidt tot minder transparantie in het contract, terwijl dit wel 1 van de uitgangspunten in de pensioendialoog was. Afweging: Het is niet evident of het delen van renterisico voordelen oplevert. Er zit een mogelijk effect van herverdeling in, hoewel op voorhand (ex ante) niet duidelijk is hoe die herverdeling plaatsvindt. Het is niet mogelijk dit met toekomstige generaties af te spreken, die zitten immers niet aan tafel. Bovendien, door de invoering van persoonlijke pensioenrekeningen zorgt voor minder exposure op het renterisico. 22

Het nadeel dat de toekomstige generatie niet aan tafel kan zitten, maar wel geconfronteerd wordt met de gevolgen, vinden wij zwaar wegen. Daarom zouden wij adviseren het renterisico niet te delen met toekomstige generaties. (c) Inflatierisico De deling van inflatierisico zou ouderen bescherming kunnen bieden tegen een toename van de inflatie (Lever, 2015). De waardering hiervan is echter lastig en subjectief, wegens een gebrek aan marktinformatie over inflatie en reële rente (Lever, 2015). Het is bovendien niet mogelijk dit met toekomstige generaties af te spreken, hierdoor is een compleet contract niet mogelijk. Tenslotte neemt de transparantie hierdoor af, terwijl dit wel één van de uitgangspunten voor het nieuwe pensioensysteem was. Afweging: Het delen van dit risico is vooral in het belang van de ouderen. Als waardering hiervan subjectief is, ligt een generatieconflict op de loer. Zeker, als partijen die mogelijk dit risico moeten betalen, nog geen onderdeel van dit systeem zijn en hiermee dus niet expliciet kunnen instemmen. Derhalve zouden wij adviseren dit risico niet met toekomstige generaties te delen. (d) Micro lang leven Micro-langlevenrisico gaat ervan uit van een constante levensverwachting met een spreiding er omheen. Dat betekent ons inziens, dat er weinig te delen valt met de toekomstige generatie. (e) Macro lang levenrisico Het voordeel van het delen van lang levenrisico ligt vooral bij de ouderen (Lever, 2015). Het is echter niet mogelijk dit met toekomstige generaties af te spreken, hierdoor is een compleet contract niet mogelijk. Bovendien is de waardering van dit risico subjectief (Lever, 2015). Hierdoor neemt de transparantie af, terwijl dit wel één van de uitgangspunten voor het nieuwe pensioensysteem was. Ook is de ervaring is dat de trendmatige ontwikkeling van de sterfte altijd in enige mate wordt onderschat (Verbond van Verzekeraars). De jongeren betalen dan het risico van ouderen, bovenop hun eigen lang levenrisico (Lever, 2015). Afweging: Het delen van het lang levenrisico is niet in het belang van de jongeren. De waardering is bovendien subjectief en de transparantie in het contract neemt af. Hierdoor ontstaat een potentieel generatieconflict, dat invloed kan hebben of nieuwe deelnemers in de toekomst nog wel willen deelnemen in de collectiviteit. Dit zijn voor ons redenen om dit risico niet met een toekomstig collectief te willen delen. 23