// vooruitzichten voor 2015 vooruitzichten voor 2015 Door Eelco Ubbels en Jolanda de Groot Zoals de traditie voorschrijft, stelde Financial Investigator een 16-tal vermogensbeheerders een aantal vragen over hun vooruitzichten voor het komende jaar. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers in 2015? Wat zijn de grootste risicofactoren? Hoe wordt er gekeken naar de relatieve aantrekkelijkheid van de diverse beleggingscategorieën en regio s? Vorig jaar was de verwachting dat de wereldwijde economische groei in 2014 hoger zou liggen dan in 2013. Toch werden er ook wel risicofactoren gesignaleerd die zouden kunnen bijdragen aan een afnemende economische groei. Dit had vooral te maken met veranderingen buiten Europa. De kans dat de groei geremd zou worden door veranderingen binnen Europa, zoals het vertrek van een land uit de eurozone, werd klein geacht. Kansen De kansen werden vooral in Europa gezien. Vooral Europese aandelen werden zeer aantrekkelijk bevonden. Amerika was daarentegen relatief impopulair als regio voor beleggingen. Voornamelijk door de naderende tapering bleven de meningen over Amerika verdeeld. De regio Opkomende landen werd als aantrekkelijker gezien. Japan had in 2013 een goede performance laten zien in lokale valuta, waardoor 50% van de experts positief was over deze regio. High Yield zou de meest aantrekkelijke obligatiecategorie voor 2014 zijn. Hoewel niet zo aantrekkelijk bevonden als High Yield, waren ook Credits en EMD in trek. Bij EMD was een duidelijke voorkeur waar te nemen voor hard currency. Staatsleningen waren niet gewild, maar staatsleningen uit opkomende landen werden nog het minst negatief beoordeeld. Bedreigingen De grootste angst onder de 16 beleggers was dat de emerging market slowdown de wereld terug in een recessie zou trekken. Ook werd het risico reëel geacht dat de Amerikaanse economie zou gaan wankelen door het effect van de monetaire en fiscale verkrapping (de contouren van het beleid van nieuwe FED-voorzitter Janet Yellen moesten nog duidelijk worden). Als gevolg van deze, met elkaar verband houdende factoren, zouden ook valutaspanningen kunnen ontstaan. De zestien beleggers wezen erop dat dit zou kunnen leiden tot protectionistische maatregelen. De kans dat een aanval op Iran zou leiden tot een olieprijsschok, of dat de Chinees-Japanse verhoudingen zouden breken, werd klein geacht. Ondanks de hogere wereldwijde groeiverwachtingen, zagen de 16 vermogensbeheerders wel degelijk risico op een afnemende economische groei. 112 FINANCIAL NUMMER 7 / 2014
Aegon Asset Management Door Olaf van den Heuvel, Chief Investment Strategist Foto: Archief Aegon AM De grootste kansen voor beleggers liggen op het gebied van de meer risicovolle beleggingscategorieën. >De grootste kansen voor beleggers liggen op het gebied van de meer risicovolle beleggingscategorieën, zoals aandelen en alternatives (beursgenoteerd vastgoed, private equity, illiquide beleggingen, enzovoort). Bij een aantrekkende economie zal de winstgevendheid van bedrijven/projecten toenemen. Dit zal zich dan vertalen in hogere dividenden en koersen. Er is wel al veel herstel ingeprijsd, hier ligt echter ook meteen een risico als de verwachtingen niet uitkomen. In de veilige staatsobligaties zien we een duidelijke dreiging. Staatsobligatierentes staan historisch laag. Hierdoor is de potentiële opbrengst van deze beleggingscategorie laag. Het risico op een rentestijging is tijdens een aantrekkende economie aanwezig, waardoor dit in potentie een flink negatief rendement kan opleveren voor staatsobligaties. Daarnaast zien we als gevolg van de overvloedige liquiditeit, door ruim monetair beleid van wereldwijde centrale banken, dat er een search for yield is ontstaan. De risicopremies op veel risicovolle obligatiecategorieën zijn hard gedaald. Hierin zien we een bedreiging voor beleggers, bijvoorbeeld binnen de categorie high yield; de risicopremies op deze beleggingen zijn volgens ons nu geen correcte weerspiegeling meer van het risico. Deze bedrijven kunnen momenteel overleven door hun lage cost of capital. Wanneer de beleidsrente wat oploopt, zullen veel van deze bedrijven zich niet meer kunnen herfinancieren. Hierdoor zal het aantal faillissementen oplopen. Dat leidt tot verliezen voor de high yield obligatiehouders. BNP Paribas Investment Partners Door Joost van Leenders, Chief Economist of Multi Asset Solutions Foto: Archief BNP Paribas IP Met name het deflatierisico kan aanleiding zijn voor de ECB om additionele stimuleringsmaatregelen te nemen. >Wij zien kansen voor aandelen en dan met name in Europa vergeleken met de VS. Twee van de genoemde risico s kunnen grote gevolgen hebben voor Europa, maar met name het deflatierisico kan aanleiding zijn voor de ECB om additionele stimuleringsmaatregelen te nemen. We zien daarnaast eindelijk winstgroei ontstaan in Europa. Maar ook in de VS staan economische groei en monetair beleid een verdere rally voorlopig niet in de weg, ondanks dat Amerikaanse aandelen relatief duur zijn. Daar kan gedurende 2015 wel verandering in komen, mede doordat het moeilijker zal worden om winstmarges op peil te houden als lonen meer gaan stijgen. We zien een renteverhoging in het tweede kwartaal niet als een factor die aandelen negatief gaat beïnvloeden. De Republikeinse meerderheid in het Amerikaans Congres kan er juist toe leiden dat er een betere vorm van samenwerking ontstaat. Ruim monetair beleid en lage rentes op staatsobligaties maken ook obligaties met een hoger risico aantrekkelijk. We denken dat dit vooral geldt voor hoogrentende bedrijfsobligaties in de eurozone en voor obligaties van sommige opkomende markten. Een klimaat van lage maar positieve groei en inflatie is traditioneel gezien positief voor bedrijfsobligaties. Binnen opkomende markten denken we dat er meer differentiatie zal optreden, aangezien deze landen niet alleen verschillend kunnen reageren op minder ruim monetair beleid in de VS maar ook op fluctuaties in de olieprijs. NUMMER 7 / 2014 FINANCIAL 113
// vooruitzichten voor 2015 CapitalatWork Door Jean-Paul van Bavel, Directeur Vermogensbeheer Foto: Archief Deutsche AWM Foto: Archief CapitalatWork Beursondernemingen hebben na de kredietcrisis snel gesaneerd en staan er gemiddeld genomen goed voor. Deutsche Asset & Wealth Management De wereldwijde economie blijft groeien, al is het gematigd. >De grootste kansen voor beleggers liggen in de selectie van sterke ondernemingen met goede free cash flow generatie en een sterke balans. Beursondernemingen hebben na de kredietcrisis snel gesaneerd en staan er gemiddeld genomen goed voor. Dit blijkt uit grote cashposities, aandeleninkoopprogramma s en hoge dividenduitkeringen. De schuldenproblematiek concentreert zich vooral bij overheden van ontwikkelde landen, de particuliere sector en de financiële sector. Bij de huidige rentestanden is een hoog groeipad niet nodig om de waarderingen te rechtvaardigen. Door Pieter Furnée, Head of Global Client Group Benelux >De wereldwijde economie blijft groeien, al is het gematigd. Aandelen die van deze voortgaande groei profiteren en die bovendien een aantrekkelijk dividend betalen, zullen populair blijven en dan met name de cyclische bedrijven die sterk van een aantrekkende groei zullen profiteren. De kansen in de obligatiemarkt zijn beperkt, maar doen zich wel voor: met name in de periferie van de eurozone en in bedrijfsleningen. De sleutel voor succes ligt komend jaar in selectie en rotatie en daarvoor is een solide analyse van separate mogelijkheden in de obligatiemarkt noodzakelijk. Beleggen in leningen zou een hoger rendement moeten opleveren dan beleggen in bedrijfsobligaties van de G4-landen. We zijn ook positief over de Amerikaanse dollar en negatief over de euro en de Japanse yen. Geopolitieke risico s kunnen leiden tot een herziening van de wereldwijde groeiverwachting in 2015. Vanuit een Europees perspectief zou met name een escalatie van de Russisch-Oekraïense crisis schadelijk zijn. Beleggers die een behoorlijk rendement willen behalen, moeten ten minste een deel van hun kapitaal investeren in beleggingssegmenten met een hoger risico, zoals aandelen. Wij denken dat beleggers zich zullen realiseren dat de risicovrije rente met name in de eurozone niet voor kapitaalbehoud zal zorgen als we de inflatie meetellen. Zij zullen moeten opschuiven naar risicovollere activa. 114 FINANCIAL NUMMER 7 / 2014
F&C Netherlands Door Ernst Hagen, Executive Director Foto: Archief GMO Foto: Archief F&C Netherlands De bedreigingen liggen vooral in Europa. GMO Beleggers doen er verstandig aan om een defensieve allocatie naar cash aan te houden. >De kansen liggen in goed economisch herstel door lagere olieprijzen (0,5-1% extra groei), extreem ruim monetair beleid en wereldwijde hervormingen. De sterke dollar is uiteindelijk zeer gunstig voor Europa en Japan, terwijl Amerika er weinig last van heeft. Amerika profiteert van enorme technologische vooruitgang (bijvoorbeeld biotech), de energierevolutie, nieuw herstel van de huizenmarkt, toenemend animo voor meer infrastructuurinvesteringen en herstel van de koopkracht door hogere lonen, lagere olieprijzen en doorgaande groei van de werkgelegenheid. De bedreigingen liggen vooral in Europa. Deflatie is moeilijk te vermijden vanwege de noodzaak van interne devaluaties versus Duitsland. Dit is al gaande in Spanje (met succes) en Griekenland en start nu in Italië. Frankrijk zou moeten volgen, maar dit is onzeker. Door deflatie wordt schuld moeilijker te dragen. In China is de speculatie op de vastgoedmarkt zorgelijk: 20% van de appartementen in grote steden wordt leeg aangehouden als belegging en lokale overheden zijn te afhankelijk van ontwikkelingswinsten van onroerend goed. Kredietgroei voor onroerend goed moet afgeremd worden. Demografie is niet langer gunstig. De omschakeling van investeringen naar consumptie gaat moeizaam. De prioriteit ligt bij een beter rechtssysteem en minder corruptie. Dit is zeer gunstig, maar remt tijdelijk groei. De lage grondstoffenprijzen veroorzaken problemen in bijvoorbeeld Rusland, Brazilië en Venezuela, waardoor oliemaatschappijen die schalie-olie produceren cashflowproblemen zullen krijgen. De start van de renteverhogingen in de VS kan negatieve gevolgen hebben voor Emerging Markets, maar de huidige zorg is wat overdreven. Door Bart Noordman, Director of Business Development >Als lange termijn value-belegger hanteert GMO een beleggingshorizon van aanzienlijk langer dan een jaar. Wij beleggen vanuit de overtuiging dat beleggingscategorieën op basis van tijdelijke factoren vaak anders gewaardeerd worden dan op de langere termijn gerechtvaardigd is. Deze beleggingen keren echter op enig moment terug naar hun fair value. Daarom alloceren wij beleggingen op basis van eigen meerjarige prognoses, die gebaseerd zijn op waarderingen in plaats van specifieke economische scenario s. De prognoses van ons Asset Allocation Team per september 2014 laten zien dat de kansen in de huidige markt dun gezaaid zijn. Dit is met name het gevolg van het beleid van centrale banken wereldwijd, dat zich heeft gefocust op het verlagen van de reële rente en het rendement op risicodragende beleggingen in het algemeen. Als gevolg daarvan vinden wij de meeste beleggingscategorieën momenteel dusdanig duur, dat ze naar verwachting over de komende jaren negatieve of hooguit licht positieve rendementen zullen laten zien. Er zijn slechts een paar beleggingscategorieën die nog relatief aantrekkelijk gewaardeerd zijn en waarvan we verwachten dat beleggers nog redelijk gecompenseerd worden voor het risico dat ze met zich meebrengen. Voorbeelden hiervan zijn Amerikaanse aandelen van hoge kwaliteit, value-aandelen in Europa en Japan en emerging markets en emerging markets debt. In de huidige marktomstandigheden, waarbij de meeste beleggingscategorieën zijn overgewaardeerd, denken we dat beleggers er verstandig aan doen om een defensieve allocatie naar cash aan te houden, die op korte termijn kan worden ingezet zodra waarderingen weer aantrekkelijker worden. NUMMER 7 / 2014 FINANCIAL 115
// vooruitzichten voor 2015 ING Investment Management Door Patrick Moonen, Senior Strategist Foto: Archief Kempen Capital Management Foto: Archief ING IM De wereldwijde groei zal in 2015 opnieuw versnellen. Kempen Capital Management We verwachten rendementen die lager zijn dan in het verleden. >De onevenwichtigheden uit het verleden blijven sterk van invloed op de vooruitzichten. Tegelijkertijd neemt echter de negatieve impact van het terugdringen van de schulden op de groei af en zien we verbeteringen op de arbeidsmarkt. Hierdoor zal, samen met de daling van de olieprijzen, de wereldwijde groei in 2015 opnieuw versnellen. Bedrijven uit ontwikkelde markten zullen zich minder richten op schuldafbouw en steeds meer op M&A en investeringen. Of Europa in 2015 ook meedraait in de investeringsmolen, hangt deels af van de politieke bereidheid om de publieke investeringen in de infrastructuur op te schroeven. Daarnaast verwachten we dat de groei in opkomende markten verder zal vertragen. Voor beleggers in opkomende markten is China de grootste zorg, want de onzekerheid rond de Chinese woningmarkt en bankensector zal aanhouden. In de VS schroeft de Fed de monetaire steun terug, waardoor de rente licht kan oplopen. In Duitsland zal waarschijnlijk sprake zijn van een beperkte opwaartse druk op de obligatierentes. De angst voor een bubbel is volgens ons overdreven; de waarderingen zijn alleen voor vastrentende spreadproducten aan de hoge kant. Andere delen van de markt (staatsobligaties, vastgoed en aandelen) bieden nog steeds risicopremies op of boven hun langetermijngemiddelde. Aandelen en vastgoed zullen volgens ING IM in 2015 de sterkst presterende beleggingscategorieën zijn. De aanhoudende kwantitatieve versoepeling van de BOJ maakt Japan onze favoriete aandelenmarkt. De vrees voor een vertraging in China en deflatie in Europa zal het beleggerssentiment zonder twijfel drukken. We blijven echter optimistisch, omdat ontwikkelde markten voor het meest duurzame herstel sinds de crisis staan. Door Roelof Salomons, Chief Strategist and Head of the Allocation Team >Bij Kempen Capital Management (KCM) verwachten we lage rendementen op bijna alle categorieën. We verwachten rendementen die lager zijn dan in het verleden en waarschijnlijk ook lager dan de doelstellingen. Omdat de rentes echter ook extreem laag zijn, betekent dit dat veel risicopremies nog aantrekkelijk zijn. Vooralsnog worden beleggers dus (nog) voldoende beloond voor het nemen van aandelenrisico s. Op korte termijn is dat zeker het geval, omdat de economische cyclus wereldwijd aantrekt en het monetair beleid ruim blijft. Een van de meest aantrekkelijke aandelenmarkten blijft Europa. Of de verwachtingen waargemaakt worden, hangt echter ook af van de bereidheid van overheden om groei te stimuleren en hervormingen door te voeren. In Europa moeten landen met een spaaroverschot (onder andere Duitsland en Nederland) de publieke investeringen op korte termijn opvoeren of de belastingen verlagen. De private sector zit nog steeds op balansherstel. Tegelijkertijd moeten Frankrijk en Italië meer hervormen om potentiële groei te verhogen. Zolang beide niet plaatsvinden zit Europa gevangen en is er te veel afhankelijk van export, valutaire meewind en ruim monetair beleid. De grootste bedreiging voor beleggers komt vanuit de obligatiemarkt en dan vooral vanuit risicovolle obligaties. Onder druk van lage beleidsrentes, toenemende regulering en search for yield, zijn vergoedingen lager dan normaal. Hoewel het langzaam zal gaan, zullen rentes oplopen. In de VS zal dat het eerst gebeuren en beleggers zullen dan geconfronteerd worden met verliezen op gepercipieerd veilige obligaties. De liquiditeit zou weleens een stuk minder kunnen zijn dan waarop gerekend wordt. 116 FINANCIAL NUMMER 7 / 2014
Legal & General Investment Management Door Tim Drayson, Head of Economics Foto: Archief Optimix Foto: Archief LGIM De wereldeconomie is omgeslagen richting een inflatoir regime. Optimix Stagnatie en zelfs recessie in Europa is een pertinent risico. >Het lijkt onwaarschijnlijk dat de ECB de terugtrekking van kapitaal, veroorzaakt door het einde van de monetaire verruiming (quantitative easing) van de Fed, volledig kan neutraliseren. De zwakkere variant van QE door de ECB richt zich immers op de liquiditeit van de banken, niet op het direct ondersteunen van staatstekorten. Weliswaar heeft het strakkere monetaire beleid in de Verenigde Staten al een aantoonbare impact gehad op de valuta van opkomende markten, waarbij een aantal kwetsbare landen, zoals Turkije en Zuid-Afrika, onder druk zijn komen staan. Echter, de bedrijfsbalansen zijn in redelijke staat en het bedrijfsleven is goed gepositioneerd om de werkgelegenheid en investeringen in bedrijven te laten toenemen. Over het geheel genomen denken we dat de economische fundamenten een gematigde groei van de wereldeconomie mogelijk blijven maken. Belangrijk is dat we bovendien denken dat de wereldeconomie is omgeslagen richting een inflatoir regime. In de eurozone ligt het risico van een recessie op de loer, maar wij hebben een bescheiden verbetering waargenomen in de Chinese data en de Verenigde Staten moeten kunnen profiteren van lagere olieprijzen. De grootste zorg van de markt blijft het beleid van de centrale banken, met name de divergentie van de VS en het VK ten opzichte van de eurozone en het Japanse beleid. We verwachten dat de kortlopende rentetarieven in de VS en Groot-Brittannië in 2015 zullen beginnen te stijgen. Alhoewel het waarschijnlijke tempo van de monetaire verkrapping is afgeremd door de val van de grondstofprijzen, zal er in de aanloop naar beleidsrentes toch wel een toenemende druk ontstaan op obligatierendementen en een neerwaartse druk op prijzen. Een aanhoudende zwakte op de aandelenmarkten is onwaarschijnlijk, behalve in het geval van een recessie, zeer hoge waarderingen of een kredietcrisis wij zien geen van deze gebeurtenissen zich aftekenen op mondiaal niveau. Door Ivan Moen, Partner & Chief Investment Officer >Stagnatie en zelfs recessie in Europa is een pertinent risico, met name door onenigheid over het te voeren monetaire en fiscale beleid. Deze onenigheid is het gevolg van een verschil van inzicht en van verschillende belangen. Duitsland staat tezamen met enkele andere kleinere landen (waaronder Nederland) tegenover Frankrijk, Italië en Spanje. De ECB neigt met een aanstaande en hernieuwde balansvergroting, plus de toenemende bereidheid tot kwantitatieve verruiming, aan de kant te staan van de tegenstanders van Duitsland. Draghi heeft dan ook gezegd: We will do whatever it takes, gevolgd door but we cannot do it alone, hiermee hintend naar een door hem gewenst additioneel ruimhartig fiscaal (investerings) beleid. De door de ECB beloofde monetaire verruiming (zoals in Japan) moet echter eerst nog van de grond komen en fiscaal zit er nog weinig in het vat. Als deze patstelling aanhoudt, zal Europa ook komend jaar niet weten te groeien en dreigt er deflatie. Duitsland vreest echter inflatie, hetgeen in Europese context weliswaar een hachelijke stelling is, maar de looninflatie in Duitsland is met +2,5% een uitzondering, wat het verschil in belang verklaart. Alleen als Duitsland bereid is tot toenadering en er een gecoördineerd stimulerend beleid op tafel komt, zowel van de ECB als vanuit de verschillende landen, kan er een positieve spiraal ontstaan. Het lijkt er echter op dat het eerst slechter moet gaan voordat de imminente noodzaak hiertoe ook voor Duitsland evident wordt. NUMMER 7 / 2014 FINANCIAL 117
// vooruitzichten voor 2015 PIMCO Door Patrick Dunnewolt, Business Development Manager Foto: Archief Robeco Foto: Archief PIMCO De groei in de eurozone blijft achter bij die van de VS. Robeco >Naar verwachting zullen de verschillen toenemen in de economische groei en het monetair beleid van de belangrijkste regio s in de wereld. Daardoor ontstaan aantrekkelijke beleggingskansen. Zo is de Amerikaanse economie eindelijk op eigen kracht aan het herstellen en kan de Fed het monetaire beleid gestaag gaan aanpassen. Door het verschil met het monetaire beleid en de economische groei ten opzichte van andere regio s, blijft de Amerikaanse dollar waarschijnlijk langere tijd sterk. Intussen blijft de groei in de eurozone achter bij die van de VS. Geopolitieke ontwikkelingen zijn daar niet de oorzaak van, maar hebben het toch al fragiele herstel wel geremd. Dit wordt bestreden met pro-actief monetair en begrotingsbeleid, dat eveneens deflatie moet tegengaan. Daarvoor zal de ECB ook minder traditionele instrumenten gebruiken, zoals LTROfinancieringen en nieuwe opkoopprogramma s. In China en Japan is eveneens sprake van groeivertraging, en daar hebben ook andere Aziatische landen last van. De Chinese groei zal vertragen naar zo n 6 à 7%, doordat de genomen beleidsmaatregelen minder effectief waren dan gehoopt. Ook in Japan hebben de belastingmaatregelen niet tot een blijvende opleving geleid. Beleidsmakers zullen dus waarschijnlijk met nieuwe maatregelen komen om de groei en de inflatie aan te jagen. Naarmate hefboomfondsen en passieve beleggers steeds grotere posities hebben, kan er plotselinge marktvolatiliteit ontstaan als deze partijen gedwongen moeten verkopen wanneer bepaalde drempelniveaus gepasseerd worden. Onze inschatting is dat zulke momenten maar kort zullen duren en bovendien worden ingeperkt door de ingrepen van centrale banken. Beleggers die wat kruit droog houden, kunnen van dergelijke marktverstoringen profiteren. Door Peter van der Welle, Strateeg binnen het Financial Markets Research team >Het jaar 2015 zal in onze visie de terugkeer van volatiliteit in financiële markten inluiden. Het herstel in de globale economie zet door, maar blijft onevenwichtig, met toenemende divergentie tussen en binnen regio s. Tevens zetten centrale bankiers naar verwachting een tegengestelde koers uit. Het autonome groeiherstel in de VS zal de eerste renteverhoging van de centrale bank in de VS met zich meebrengen. Ondanks dat de overtollige liquiditeit in de financiële markten per saldo gehandhaafd blijft door verruimende centrale banken in Japan en de eurozone, zal de rugwind van ruimhartig monetair beleid afnemen. Met de aanstaande verkrapping van de Fed gaan we een fase in waarin het accent verschuift van een door liquiditeiten gedreven markt naar een meer op fundamentele factoren georiënteerde markt. Het jaar 2015 zal in onze visie de terugkeer van volatiliteit in financiële markten inluiden. Dat was dit jaar al zichtbaar in de aandelenmarkt in de VS met een grotere bijdrage van winstgroei in de rendementsontwikkeling. De zoektocht naar rendement komt echter niet ten einde. In deze zoektocht naar rendement zijn beleggers de afgelopen jaren opgeschoven op de risicocurve. Mede hierdoor is de asset class specifieke volatiliteit vanuit historisch oogpunt laag in risicovolle asset classes. Oplopende kapitaalmarktrentes kunnen hefboom gefinancierde beleggers noodzaken een lager risicoprofiel aan te houden. Een rentestijging in de kapitaalmarkt vindt in onze visie waarschijnlijk plaats doordat de markt (te) ver is vooruitgelopen op een scenario van langdurige stagnatie. Oplopende kapitaalmarktrentes zetten overheidsobligatie-rendementen onder druk. Wij blijven positief over aandelen. Aandelen bieden nog steeds een bovengemiddelde compensatie voor risico, terwijl de alternatieven in de geschetste omgeving juist steeds minder aantrekkelijk worden. Hoogrentende bedrijfsobligaties verliezen wat aan glans. 118 FINANCIAL NUMMER 7 / 2014
Schroders Door Keith Wade, Chief Economist Foto: Archief Standard Life Investments Foto: Archief Schroders De beste kansen worden geboden door de aandelenmarkten in de VS en Japan. Standard Life Investments Mijn toprisico: nog een jaar van teleurstellende vooruitgang bij de structurele hervormingen. >De beste kansen worden naar onze mening nog steeds geboden door de aandelenmarkten waar wij overwogen zijn naar de VS en Japan. Het risico op deflatie in de eurozone en/of een escalatie van het conflict tussen Rusland en Oekraïne heeft ons ervan weerhouden een overwogen positie in de Eurostoxx in te nemen. Wij blijven Bunds aanhouden als bescherming tegen deze staartrisico s. Ook tegenover aandelen uit opkomende markten zijn we terughoudend, wegens zorgen over de groei. De dreiging dat de Amerikaanse economie terugvalt, zou de risico-activa schaden, maar omdat dit waarschijnlijk zou worden verzacht door maatregelen van de Fed (QE4), staat niet vast dat de S&P-index of de aandelenmarkten in het algemeen hier zeer sterk onder zouden lijden. Wij hechten relatief weinig gewicht aan het risico dat de spanning rond betwiste eilanden de Chinees-Japanse relaties zal schaden. Door Frances Hudson, Global Thematic Strategist >De grootste kansen en bedreigingen voor beleggers lijken voort te komen uit onvoorziene of ondergewaardeerde factoren. Opvallend aan de lijst van dit jaar is dat veel van de scenario s al op het netvlies staan en dus tot op zekere hoogte ingeprijsd zijn. Dat zou suggereren dat verdere substantiële bewegingen minder waarschijnlijk zijn. Dit is het geval voor deflatie/lage inflatie, dat al aanwezig is in de eurozone en nu moet leiden tot een gezamenlijke beleidsaanpak. Mijn toprisico - nog een jaar van teleurstellende vooruitgang bij de structurele hervormingen - kan diverse landen raken, zowel in de ontwikkelde als opkomende economieën. Voor de hand liggende kandidaten zijn: Japan, waar de derde pijler traag op gang komt; Frankrijk, dat hardnekkig weigert te hervormen; en India. India is anders, in die zin dat een aantal hervormingen mogelijk is. Maar misschien is te veel vooruitgang ingeprijsd voor de korte termijn, wat leidt tot teleurstelling in 2015. Aan de onderkant van de lijst staan risico s waar logische argumenten in te brengen zijn tegen de loop der gebeurtenissen of het tijdpad. Of er bestaan contra-indicaties, die maken dat de risico s minder waarschijnlijk zijn. NUMMER 7 / 2014 FINANCIAL 119
// vooruitzichten voor 2015 Syntrus Achmea Vermogensbeheer Door Jaap van Staveren, Investment Strategist Foto: Archief Threadneedle Investments Foto: Archief Syntrus Achmea Kansen zien wij in de meer illiquide categorieën en in EM aandelen. Threadneedle Investments Voor beleggers liggen de meeste kansen in de VS en Japan. >De economische situatie in de eurozone lijkt de grootste bedreiging. Op dit moment ontbreekt het perspectief op een zelfstandige positieve ontwikkeling van de vraag. Het is vanuit de aanbodzijde dat in delen van de muntunie impulsen moeten komen. Beter functioneren van de arbeidsmarkt, een herstel van de kredietverlening en een versterking van de concurrentiekracht horen daartoe. Om dit te bereiken zijn structurele economische hervormingen en een financieel gezond bankwezen nodig. Met de bankentest heeft de ECB een eerste stap gezet, maar het is de vraag of dit voldoende is. Een verdere verruiming van het monetaire beleid lijkt het meest voor de hand te liggen. Desondanks zien we de economische groei in de eurozone de komende jaren laag blijven. Geopolitieke risico s kunnen ook een belangrijke bedreiging voor beleggers zijn. Uit de historie blijkt echter dat gebeurtenissen als oorlogen en revoluties geen eenduidige invloed op de financiële markten hebben. De effecten variëren van nauwelijks zichtbaar tot kortstondige paniek en in het ergste geval diepe marktcorrecties. Dit laatste scenario blijkt echter zeldzaam en treedt alleen op wanneer de wereldeconomie wordt geraakt. Meestal blijft het effect beperkt tot de lokale markten. Ondanks de huidige lage rendementsomgeving zien wij toch een aantal kansen voor pensioenfondsen. Daarbij kijken we bijvoorbeeld naar de meer illiquide categorieën, zoals private equity en infrastructuur, maar ook blijven we positief op bijvoorbeeld emerging markets aandelen. In deze volatiele omgeving blijft het van groot belang om een dynamisch portefeuillebeleid te voeren. Door Mark Burgess, Chief Investment Office >Voor beleggers liggen de meeste kansen in de VS en Japan. In de VS zien we een redelijk gewaardeerde markt die kan profiteren van verdere economische groei. Daarnaast zijn er gezonde langetermijnfactoren, zoals de groeiende onafhankelijkheid van (externe) energie, het leiderschap in nieuwe technologieën en gunstige demografische factoren. Dus in plaats van te spreken over het einde van een rally, verwachten we dat we eerder in de middle innings zijn van de huidige economische cyclus. De vooruitzichten voor Japanse aandelen zijn eveneens hoopgevend, met een aantal naar boven bijgestelde winstverwachtingen die de relatieve aantrekkelijkheid van de beleggingscategorie benadrukken. De val van de yen ten opzichte van de dollar is indrukwekkend; het is een resultante van een sterkere dollar en QE in Japan, wat ervoor zorgt dat inflatie, BNP en bedrijfswinsten zich in de juiste richting bewegen. Ons wereldwijde aandelenteam blijft aantrekkelijke Japanse bedrijven vinden om in te beleggen. De naar boven bijgestelde winstverwachtingen zullen blijven stijgen bij een dalende yen. In fixed income zijn core staatsobligaties op de huidige niveau s nog steeds onaantrekkelijk geprijsd. Groei en inflatie laten zien dat deze voorlopig laag blijven. Kansen zien we in opkomende markten en bedrijfsobligaties. 120 FINANCIAL NUMMER 7 / 2014
CONCLUSIE Door een 16-tal marktspecialisten een aantal vragen voor te leggen met betrekking tot de grootste risicofactoren voor 2015, zijn enkele interessante trends te ontdekken. Vorig jaar lagen de risico s duidelijk buiten Europa. Voor 2015 is dat anders. De vrijwel unanieme consensus van de ondervraagde 16 specialisten geeft aan dat het grootste risico op dit moment de deflatie in de Eurozone is. De angst bestaat dat deze het economische herstel kan laten ontsporen. Deze risicofactor wordt op de voet gevolgd door de kans dat ingrijpen van Rusland in Oekraïne escaleert tot het ontstaan van een nieuwe periode van Koude Oorlog. vooruitzichten voor 2015 Vertraging van de economische groei in de Emerging Markets, waardoor de wereld terugvalt in een recessie, wordt door de ondervraagden ook gezien als een serieuze risicofactor. Deze risicofactor staat op de derde plaats gevolgd door angst voor een toename van protectionisme veroorzaakt door spanningen over valuta volatiliteit. Voor het komende jaar worden de spanningen over de betwiste eilanden tussen China en Japan als relatief klein risico gezien net als een snel herstel van de wereldeconomie in de OESO-landen. Net als vorig jaar is de dreiging van een olieprijsschok ingegeven door wereldwijd geopolitiek tumult, gering. 10 grootste risicofactoren voor 2015 1. Deflatie ontspoort het economisch herstel in de Eurozone 2. Ingrijpen van Rusland in Oekraïne escaleert, wat leidt tot hernieuwde Koude Oorlogtijdperk spanningen 3. Door de vertraging in de economische groei in de Emerging Markets valt de wereld terug in een recessie 4. Spanningen over valuta volatiliteit leiden tot een toename van het protectionisme 5. Amerikaanse economie loopt vast door monetaire verkrapping en door politiek disfunctioneren 6. Economische onrust leidt tot grote maatschappelijke en politieke onrust 7. De gewelddadige spill-over van de Syrische burgeroorlog slaat over naar de buurlanden 8. Wereldwijd geopolitiek tumult veroorzaakt een olieprijsschok 9. Een snel herstel in OESO landen leidt tot oververhitting wereldeconomie 10. Spanningen over betwiste eilanden scheuren Sino-Japanse banden Figuur 1: Relatieve aantrekkelijkheid aandelen NUMMER 7 / 2014 FINANCIAL 121
// vooruitzichten voor 2015 CONCLUSIE Voor 2015 hebben de deelnemers aan de vooruitzichten ook een aandelenregioallocatie voorkeur gegeven. Het beeld sluit op sommige punten aan bij de risico s die voor 2015 naar voren komen. Wat een verrassing mag heten is dat maar liefst 73,3% positief is op Japanse aandelen. Als we de verschillen met vorig jaar bekijken, dan is een duidelijke verschuiving te zien van Amerika en Europa naar Japan en opkomende landen. Dat opkomende landen een slowdown van de wereldeconomie in gang kunnen zetten, is een serieuze risicofactor, maar is blijkbaar geen reden om deze regio s te mijden. vooruitzichten voor 2015 Na Japan blijkt Europa nog steeds in trek te zijn, de overtuiging is echter wel minder dan vorig jaar. Identiek aan 2014 is dat geen enkele partij Europa zou onderwegen vanuit die optiek is het een eensgezinde consensus. Een andere opmerkelijke uitslag is dat Amerikaanse aandelen als minst aantrekkelijk uit de bus komen. De Fed startte tapering in 2014, maar feitelijk staat de Amerikaanse obligatiemarkt nu op eigen benen. Een rentestijging is wat algemeen wordt verwacht en dat zou de Amerikaanse dollar sterker maken, iets wat we feitelijk nu al zien. Dit is niet negatief voor Europese beleggers in Amerikaanse aandelen. Figuur 2: Relatieve aantrekkelijkheid staatsobligaties De misser van het afgelopen jaar was om staatsleningen te onderwegen. De vooruitzichten voor 2015 leveren een vergelijkbaar beeld op. Vrijwel elke vermogensbeheerder verwacht een rentestijging, waardoor staatsleningen ook aankomend jaar niet bepaald favoriet zijn. Voor de regio s Amerika en Japan is de consensus vrijwel unaniem: hier is de opinie dat deze staatsobligaties onderwogen moeten worden. Wat ook in het oog springt, is dat geen enkele marktpartij positief is op zowel Amerikaanse als Japanse staatsobligaties. Over Europese staatsleningen zijn de meningen meer verdeeld, maar dat maakt de visie nog niet positief. 122 FINANCIAL NUMMER 7 / 2014
CONCLUSIE Er is een duidelijke voorkeur voor staatsleningen uit opkomende landen. De consensus van de marktspecialisten lijkt een risk on houding aan te geven en economische risico s en valutarisico s lijken voor lief genomen te worden. Met de low yield environment waarin we verkeren, valt er geen rendement te behalen zonder risico te nemen. Figuur 3: Relatieve aantrekkelijkheid obligaties vooruitzichten voor 2015 Zowel bij Credits als bij High Yield valt een voorkeur op voor Europa boven Amerika. High Yield blijft net als vorig jaar de meest aantrekkelijke obligatiecategorie. De afname van Europese en Amerikaanse credits ten opzichte van 2014 lijkt naar Emerging Market Debt te gaan. Hier is een duidelijke toename te zien van overwogen posities van Emerging Market Debt voor zowel local als hard currency. Conclusie De 16 asset managers geven een goed beeld van de risico s die in 2015 op de loer liggen. De risico s liggen dichter bij huis, waardoor de kansen buiten Europa gezocht zouden moeten worden. In de categorie aandelen zijn Europese aandelen nog wel in beeld, maar Japan heeft de grote voorkeur, gevolgd door Europa en opkomende landen. Bij staatsleningen lijkt het een herhaling van zetten: de verwachtingen zijn laag, waarbij bijna alle managers aanraden om Amerikaanse staatsobligaties te mijden. De kansen bij staatsleningen liggen niet dicht bij huis, maar bij obligaties uit opkomende landen. Ten aanzien van niet-staatsobligaties is Amerika opnieuw not the place to be, maar gaat de voorkeur uit naar Europese Credits en High Yield obligaties. Wel blijft High Yield weer de meest aantrekkelijke obligatiecategorie, maar ook Emerging Market Debt wordt kansen toegedicht. Dit is de consensus van de 16 deelnemers aan de vooruitzichten voor 2015. NUMMER 7 / 2014 FINANCIAL 123