jaargang 31_nummer 120 winter 2014 Revival of Real Estate: a hard brick or a solid case.. Institutioneel Zorgvastgoed: het ontstaan van een nieuwe markt 8 Van hetzelfde laken een pak 14 Stef Blok: We helpen de markt met veranderen, maar we grijpen niet rechtstreeks in 24 REIT dividend Elite: stabiel vastgoed dividend betaalt uit 37
Auteur In dit artikel wordt uiteengezet waarom beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed, voor korte termijn marktbewegingen. Privaat vast- hoeveelheden) en, net als andere aandelen, gevoelig Rob van den Goorbergh 1 ondanks hun schijnbaar grote onderlinge verschillen, toch tot één en dezelfde beleggingscategorie (althans voor derden) en lastig deelbaar. Private goed daarentegen is illiquide, minder transparant moeten worden gerekend. waarderingen geschieden, in afwezigheid van transacties, op basis van taxaties, die slechts eenmaal of Inleiding: wat is een hooguit enkele keren per jaar worden verricht. De beleggingscategorie? belegger in privaat vastgoed legt zich voor een langere horizon vast, maar kan meer maatwerk krijgen Beleggers kunnen kiezen uit een haast eindeloze reeks financiële titels. Om die keuze op een en ondervindt minder marktschommelingen dan verstandige manier te vergemakkelijken maken de belegger in beursgenoteerd vastgoed. Overigens, pensioenfondsen en andere institutionele beleggers de liquiditeit van beursgenoteerd vastgoed is slechts in hun strategisch beleggingsbeleid onderscheid betrekkelijk; grote institutionele beleggers zullen naar slechts een beperkt aantal beleggingscategorieën, zoals aandelen, vastgoed, staatsobligaties, delen zonder de prijzen nadelig te beïnvloeden. moeite hebben om aanzienlijke volumes te verhan- grondstoffen, et cetera. Kenmerkend aan een beleggingscategorie is dat de titels binnen de categorie Op voorhand zou het al dan niet aanwezig zijn van sterk met elkaar correleren, terwijl de correlatie een beursnotering niet bepalend moeten zijn voor tussen titels uit verschillende beleggingscategorieën de onderliggende samenhang tussen beide vormen en daarmee de correlatie tussen die categorieën vastgoedbeleggingen. Immers, stenen zijn stenen. als geheel juist laag is, of althans niet op ieder Echter, wanneer correlaties gemeten worden op moment hoog. Door de portefeuille te sturen op basis van tijdreeksen van maand-, kwartaal- of zelfs een beperkt aantal beleggingscategorieën houdt de jaarrendementen op publieke en private vastgoedbeleggingen, dan lijkt enig verband tussen beide belegger overzicht zonder al te veel aan efficiëntie te hoeven inboeten. nagenoeg afwezig. Zo is de steekproefcorrelatie tussen de NCREIF Price Index ( NPI ) en de FTSE/ Publiek en privaat vastgoed: NAREIT All Equity REITS Index ( NAREIT ), paradoxale statistieken twee rendementsindices van respectievelijk privaat De correlaties binnen en tussen beleggingscategorieën zijn dus bepalend voor hun onderscheid. rendementen sinds 1978 slechts 0,14 (zie Tabel 1). en publiek vastgoed in Amerika, op basis van jaar- Zo ook bij vastgoed. Binnen vastgoed kan worden Verder valt op dat de standaarddeviatie van jaarrendementen op privaat vastgoed slechts een fractie belegd in beursgenoteerde (publieke) en niet-beursgenoteerde (private) beleggingen. Beursgenoteerd is van die op beursgenoteerd vastgoed, ondanks dat vastgoed laat zich karakteriseren door een relatief beide breed gespreide indices zijn. In andere landen grote verhandelbaarheid (liquiditeit), transparantie worden vergelijkbare cijfers gevonden. (via bijvoorbeeld jaarverslagen en toezicht) en frequente waarderingen (beurskoersen). Een beursbelegging in vastgoed is bovendien in hoge mate niet concluderen dat privaat en publiek vastgoed tot Op basis van deze paradoxale statistieken zou men deelbaar (dat wil zeggen, verhandelbaar in kleine één vermogenscategorie moeten worden gerekend. In tegendeel, de lage correlatie doet vermoeden Tabel 1 Gemiddelden, standaarddeviaties en correlaties van Amerikaans vastgoed op basis dat er een grote mate van diversificatie te behalen van jaarlijkse rendementen boven staatspapier (samengestelde interest van 3-maands rentes). valt door zowel in publiek als in privaat vastgoed te beleggen. In de volgende paragrafen wordt uiteengezet waarom die conclusie onjuist is. NPI NAREIT Meetkundig gemiddelde 3,9% 7,2% Standaarddeviatie 7,2% 16,8% De verschillen verklaard Correlatie 0,14 Het verschil in variabiliteit tussen de publieke en private vastgoedindices is deels te verklaren uit het Autocorrelatie 0,53 0,07 feit dat de private index rendementen registreert op Periode: 1978-2013 het niveau van het onderliggende vastgoed, terwijl Bron: Datastream de publieke index rendementen meet op het niveau Auteur Jaap Koelewijn Bouwen, bouwen en nog eens bouwen. Na de Tweede Ten eerste is er structurele leegstand in de kantorensector, de woningsector en in de periferie van Nederland. Wereldoorlog maakte de Nederlandse bouwsector een ware groei-explosie door. Er werden honderdduizenden Dat baart zowel institutionele beleggers als gezinnen woningen gebouwd om de snel groeiende bevolking, die zorgen. Wie wil er in een dergelijke markt nog bouwen met steeds minder mensen in steeds meer huizen wilden en wat zijn de vooruitzichten voor de huizenkoper? Men wonen, te huisvesten. De transitie van een industriële naar kijkt dan uiteraard naar de overheid. Welk beleid staat een diensteneconomie maakte het noodzakelijk dat er op uw ministerie in dat opzicht voor? grote schaal kantoren werden gebouwd. Wij voeren een actief beleid om die leegstand van niet Sinds 2007 is er sprake van een trendbreuk. De kredietcrisis heeft een enorme impact op de vastgoedsector en de en kazernes tegen te gaan. We willen graag het ontstaan alleen kantoren maar ook bijvoorbeeld bejaardentehuizen woningmarkt. De woningbouw zit diep in het slop. Door van lege, rotte plekke voorkomen om ervoor te zorgen de verminderde beschikbaarheid van krediet, strengere dat gebieden in steden en dorpen niet verloederen. hypotheeknormen en de hogere werkloosheid gaat de Wat je ziet is dat leegstand een negatieve invloed op de woningmarkt door een heel diep dal. De woningbouwcorporaties zijn, na een zeer roerige periode, op zoek naar maatschappelijk issue. Daarnaast ben ik, namens de directe omgeving heeft. Dat maakt het tot een belangrijk een antwoord de vraag waarvoor ze eigenlijk op aarde zijn. belastingbetaler, de grootste eigenaar van leegstaand Hun activiteiten worden aan strenge regels onderworpen. vastgoed in Nederland, dus daarin neem ik het voortouw. Zij moeten iets gaan doen aan het scheefwonen en hun Daar heb ik een mooi plan van aanpak voor gemaakt. Dat is commerciële activiteiten kunnen niet langer profiteren van wat ik doe als vastgoedeigenaar. (impliciete) staatsgaranties. In regionaal opzicht zijn er grote verschillen in de vastgoedsector. In de krimpgebieden neemt de leegstand toe, terwijl de vraag naar betaalbare woningen in de Randstad stijgt. In de grote steden lijkt de kantorenmarkt weer een heel klein beetje te kenteren, maar in de regio blijft de kantorenmarkt een drama. De vraag naar klassieke kantoren neemt af, waardoor er steeds meer kantoren langdurig leeg komen te staan. Het lijkt wel zeker dat deze leegstaande meters nooit meer in gebruik genomen zullen worden. Transformatie naar een andere bestemming zal zeer moeilijk, zo niet onmogelijk, zijn. De markt vraagt Als regelgever wil ik transformaties van bestaande gebouwen naar nieuwe bestemmingen gemakkelijker maken. Zo al jaren om een sloopfonds. De overheid zelf heeft ook aanzienlijke invloed op de markt. De ministeries stoten hoeven bepaalde technische installaties bij transformatie de komende jaren veel objecten af. Dat heeft een stevige niet meer vervangen te worden om zo kosten en moeite te impact op de markt. Allemaal redenen om Stef Blok, besparen. Daarnaast maken we de tijdelijke verhuur van Minister voor Wonen en Rijksdienst, te interviewen. gebouwen met een woonbestemming makkelijker. Dat mag nu voor de duur van tien jaar in plaats van één jaar. Wij maken een themanummer voor het VBA Journaal Ook al betekent dat dat mensen na tien jaar weer uit deze over vastgoed. Er gebeurt van alles in de wereld van het gebouwen moeten, gebeurt er in ieder geval iets met die vastgoed: er is leegstand, er is discussie over de rol van woningbouw. Daarnaast hebben we natuurlijk het een woningbouwcorporaties, grote oppervlakten kantoorruimtes worden door de overheid afgesloten en verkocht. woningbouwcorporaties. Als zij leegstand transformeren en ander gedaan rondom de verhuurdersheffing op de Uw ministerie heeft in veel opzichten invloed op het naar huurwoningen krijgen zij een korting op die heffing. functioneren van de vastgoedmarkt. We zouden graag Het oude Ministerie van Binnenlandse Zaken, een gebouw een aantal aandachtspunten leegstaand vastgoed, van Oost-Europese charme, is nu in handen van twee de verduurzaming van de woningbouw, en de rol van pensioenfondsen en wordt omgebouwd tot woningen woningbouwcorporaties die projecten moeten afstoten, en een universiteitsgebouw. Ik heb met de gemeente willen bespreken. Den Haag een convenant gesloten, omdat daar een groot van het eigen vermogen. Vastgoed wordt doorgaans gedeeltelijk met vreemd vermogen gefinancierd, hetgeen de marktgevoeligheid en daarmee de volatiliteit van het rendement verhoogt. De marktgevoeligheid wordt opgeblazen met de verhouding tussen totaal en eigen vermogen. Deze verhouding ligt op de beurs gemiddeld rond de anderhalf. Dit zogeheten hefboomeffect is echter onvoldoende om het verschil in variabiliteit te verklaren. Bovendien is het niet van betekenis voor de correlatie. Een belangrijker aspect is de wijze waarop de waarderingen van privaat vastgoed tot stand komen. Zoals eerder opgemerkt is de verhandelbaarheid van niet-beursgenoteerd vastgoed laag en vinden er weinig transacties plaats. Transactieprijzen zijn dus beperkt voorhanden. Bij gebrek hieraan vinden er met lage regelmaat taxaties plaats om de waarde te bepalen. Zo worden de panden in de NPI index doorgaans eens per jaar gewaardeerd. Niettemin publiceert de index op kwartaalbasis. Elk kwartaal wordt slechts een fractie van de index opnieuw gewaardeerd en blijft de waarde van het overige vastgoed praktisch onveranderd. Het laatste kwartaal laat steevast de meeste waardebeweging zien (zie Figuur 1). In feite registreert de kwartaalindex dus overlappende jaarrendementen van in omvang verschillende componenten van de index. Om deze complexiteit te vermijden worden in het vervolg van dit artikel jaargegevens gebruikt. Het taxatieproces is relevant omdat het een belangrijke invloed heeft op de dynamiek van private vastgoedrendementen. Tabel 1 toont de autocorrelaties van NPI en NAREIT. Dit zijn de correlaties van de jaarrendementen met hun eigen verleden, één jaar eerder in dit geval. Voor beursgenoteerd vastgoed ligt de autocorrelatie in de buurt van de nul, zoals typisch ook bij andere beursgenoteerde beleggingen het geval is. De beurs is immers een relatief Voor zover de taxateur wel marktinformatie meeneemt in de waardering, gebruikt hij niet alleen efficiënte markt, althans in de zin dat toekomstige rendementen moeilijk voorspelbaar zijn met rendementen uit het verleden. vastgoed. Hij grijpt ook terug op transacties uit het de actuele transactieprijzen van vergelijkbaar verleden om zodoende de steekproef te vergroten. Voor niet-beursgenoteerd vastgoed ligt dit volledig Gevolg is echter dat de taxaties, behalve dat ze anders. Daar is de samenhang tussen opeenvolgende jaarrendementen hoog. De oorzaak is dat Dit is een tweede verklaring voor de lage correla- gedempt worden, ook achterlopen bij de actualiteit. taxateurs hun waarderingen jaar op jaar slechts in tie tussen publiek en privaat vastgoed op de korte beperkte mate aanpassen. Ze hanteren de meest termijn. recente taxatie als uitgangspunt en passen hierop een relatief kleine herziening toe aan de hand van Figuur 1 Standaarddeviaties van kwartaalrendementen op de NCREIF prijsindex, per kwartaal. nieuwe marktinformatie. Dit heeft ermee te maken Periode 1978-2013. Bron: www.ncreif.org dat relevante informatie over de waardeontwikkeling niet gemakkelijk voorhanden is. Zo zijn 4% actuele transactieprijzen van vergelijkbare objecten schaars, vooral in een dalende markt. Onder deze 3% onzekere omstandigheden leunt de taxateur ten dele op de oude waardering, waardoor veranderingen in de waardering worden gedempt en over 2% een langere periode uitgesmeerd. Vandaar de lage 1% volatiliteit op de korte termijn. De demping is ook een (gedeeltelijke) verklaring voor de lage correlatie 0% met de beurs op de korte termijn. 1e kwartaal 2e kwartaal 3e kwartaal 4e kwartaal Nummer 120_winter 2014 15 aantal oude ministeries staat. Hierin is vastgelegd wat er met deze gebouwen mag gebeuren. Het is voor beleggers belangrijk om te weten wat zij mogen doen met een gebouw. Ik spreek dus van tevoren met de gemeente af dat zij mee zullen werken aan een bestemmingswijziging. Dat geldt niet alleen hier in Den Haag, maar ook in Haarlem, Zwolle en Lelystad. Het geven van duidelijkheid vooraf is belangrijk, want ik kan mij goed voorstellen dat beleggers niet zitten te wachten op jarenlange en geldverslindende procedures. Zou het niet een idee zijn om meer te slopen omdat de markt zo verschrikkelijk uit evenwicht is? Er is immers sprake van een structureel overschot. Blok: dat is onze laatste optie. Er zijn investeerders die zeggen als jij dat leegstaande ministerie niet sloopt, wordt mijn pand minder waard, maar als beheerder van belastinggeld kan ik dat niet doen. De reactie van mensen je gooit ons belastinggeld weg is begrijpelijk, maar economisch gezien hebben die leegstaande en verouderde panden natuurlijk geen waarde meer. Als dat zo was, dan had ik niet deze werkwijze gehanteerd. In tegenstelling tot wat wel gesuggereerd wordt, blijven wij niet hangen aan de boekwaarde van het overheidsbezit. We laten een pand taxeren en brengen het voor deze taxatiewaarde in de verkoop. De koper beslist soms te gaan slopen, zoals het oude CBS-gebouw in Voorburg. Ook dat was zo n blok beton van Oost-Europese charme. Dan houdt de belastingbetaler er dus nog wat aan over. Als er echt geen koper komt, dan kunnen we slopen overwegen, maar wij gaan absoluut niet zelf ontwikkelen. Wij willen het traject daarvoor makkelijker maken. Daarnaast helpen we met het tijdelijk bestemmen van leegstand als gevangenissen en fabrieken om deze gebouwen aantrekkelijker te maken en te voorkomen dat het een rotte plek in de stad wordt. We werken samen met bedrijven en gemeenten om de gebouwen uiteindelijk voor een goede prijs te kunnen verkopen. Als eigenaar van vastgoed zegt u heel duidelijk dat u problemen op een economisch verstandige manier wilt oplossen, maar niet zelf voor projectontwikkelaar gaat spelen. Zit daar een strategische visie achter? Blok: Zeker. Wij willen geen marktpartij zijn. Het is onvermijdelijk dat wij dat tot op zekere hoogte zijn, omdat wij vastgoed aanbieden. Dat doen we echter altijd tegen marktconforme voorwaarden. Er is een maatschappelijk probleem. Er is veel leegstand en dat is slecht voor de leefbaarheid en voor de markt. Welk beleid voert u om dat tegen te gaan? Soms wacht men in de markt op een sloopfonds, maar wij zijn daarover heel duidelijk: dat doen we niet. Wij moedigen eigenaren aan om te zoeken naar nieuwe bestemmingen en willen graag dat gemeenten daaraan meewerken. Blok (1964) doorliep het Gymnasium in Leiden en studeerde van 1983 tot 1988 Bedrijfskunde in Groningen. Blok begint zijn loopbaan als stagiair bij de Société Générale in Parijs (1987-1988) en als management trainee bij ABN AMRO (1988-1989). Tot zijn lidmaatschap van de Tweede Kamer in 1998 bekleedt hij verschillende functies bij ABN AMRO. Hij is van 1989 tot 1991 directeur van het kantoor ABN AMRO in Nieuwkoop. In 1992 wordt hij senior beleidsmedewerker kredieten bij ABN AMRO en vervolgens kredietanalist-secretaris bij het Concern Krediet College. Van 1996 tot 1998 is hij vice-president Corporate Banking van ABN AMRO. Van 25 augustus 1998 tot 23 mei 2002 en van 3 september 2002 tot aan zijn huidige ministerschap is hij Tweede Kamerlid voor de VVD. Blok is op 5 november 2012 benoemd tot minister voor Wonen en Rijksdienst in het kabinet Rutte-Asscher. Nummer 120_winter 2014 25 PRAKTIJK Van het zelfde laken een pak 14 INTERVIEW Blok: We helpen de markt met veranderen, maar we grijpen niet rechtstreeks in 24 Ik geef beleggers vooraf duidelijkheid over de bestemming van een object Stef Blok: Minister voor Wonen en Rijksdienst INHOUD OPINIE Institutioneel Zorgvastgoed: het ontstaan van een nieuwe markt 8 Michel van Oostvoorn PRAKTIJK Van het zelfde laken een pak 14 Rob van den Goorbergh Vastgoed governance 19 Wendy Verschoor1, Casper Lötgerink, Maarten Cornelissen INTERVIEW Blok: We helpen de markt met veranderen, maar we grijpen niet rechtstreeks in 24 Jaap Koelewijn DOSSIER De plaats van onroerend goed in de portefeuille 28 Rolf Hermans 1, Thijs Markwat, Tom Steenkamp SCRIPTIE Samenvatting van RMFI scriptie: Een gedragseconomische visie op financieel advies 36 Frank van Bergem CALL FOR PAPERS Met het thema Vernieuwing in beleggingsanalyse van het zomernummer 2015 gaat de redactie bewust terug naar de wortels van de vereniging, namelijk het vak van beleggingsanalist, maar met de blik gericht op de toekomst. Wij zijn op zoek naar bijdragen die ingaan op de laatste ontwikkelingen binnen het vakgebied of waarin men zich uitspreekt over de wijze waarop het vakgebied zich zou moeten vernieuwen en verbeteren. De volgende opsomming van onderwerpen dient slechts ter illustratie en inspiratie: 1. Finance kent een rijke traditie van invloed van andere wetenschappen bij belangrijke stappen voorwaarts, zoals de invloed van natuurkunde op de optietheorie en van psychologie op behavioural finance. Welke wetenschappen beïnvloeden nu de ontwikkelingen binnen de financieel-economische wetenschap en op welke wijze? 2. Op welke manier doen big data, social media en rule-based benaderingen hun intrede in de beleggingsanalyse en met welke resultaten? 3. De beleggingsanalyse heeft zich ontwikkeld van een sell side naar een buy side discipline en van soft dollar naar hard dollar vergoedingen. Hoe ziet het toekomstige verdienmodel eruit? 4. Het vakgebied heeft een enorme groei doorgemaakt. Het VBA kent 1.209 geregistreerde RBAs en wereldwijd zijn er bijna 120.000 CFA charterholders. Hebben deze professionals de markten zo efficiënt gemaakt dat er met beleggingsanalyse geen droog brood meer te verdienen is? Hoe moet de beleggingsanalist van de toekomst waarde toevoegen? REVIEW REIT Dividend Elite: stabiel vastgoed dividend betaalt uit 37 Rogier van Aart COLUMN Kwaliteitsslag onderliggende taxatie maakt vastgoedlening aantrekkelijker 45 Hans van der Ploeg RAE, directeur VBO Makelaar Verder in dit nummer Uit de vereniging Verslag ronde tafel lange termijn beleggen 4 Introductie nieuwe werkgroep: Actief Beheer 6 Masja Zandbergen Verslag bijeenkomst Verantwoord beleggen: kinderschoenen ontgroeid als volgende stap! 6 Berrie Verwey Het zomernummer verschijnt in juli 2015. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs op vóór 31 januari 2015 contact op te nemen met de redactie (secretariaat@nvba.nl). nummer 120, winter 2014
EDITORIAL Revival of Real Estate: a hard brick or a solid case.. Revival of Real Estate: a hard brick or a solid case.. betreft het thema van het VBA Journaal dat voor u ligt. Vanuit een diversiteit aan invalshoeken wordt genuanceerd stilgestaan bij het thema Vastgoed, een onderwerp dat in vele publicaties aan de orde komt maar nooit verveelt. Waarom eigenlijk niet? Wel, vastgoed is meer dan louter stenen. Vastgoed geeft niet alleen uiting aan onze permanente bouw- en economische groeidrift, vastgoed geeft evenzo bescherming, zorg en status. Van de dagen dat de Neanderthalers uit de grotten kropen en de eerste nederzettingen werden gesticht, de bouw van kathedralen in de middeleeuwen, de opkomst van wolkenkrabbers tot het creëren van drijvende huizen in Amsterdam IJburg, vastgoed blijft belangrijk en ontwikkelt zich steeds. Waarderingsmethodieken, rendement-risico-en correlatie karakteristieken, liquiditeit, regionale en sectorale kenmerken, bubble-to-be-or-not, leverage, kapitaalbeslag, SRI-trends, woonhuis-kantoor-winkel-zorgvastgoed, huuryield, vastgoed blijft fascineren. Dat vinden de auteurs van dit VBA Journaal ook. Michel van Oostvoorn propageert de case voor investeren in zorgvastgoed en geeft aan waarom zorgvastgoed een aparte en volwassen markt zou kunnen worden. Hans van der Ploeg betoogt dat een Europese taxatiestandaard het risico van commercieel vastgoed voor institutionele beleggers vermindert. Wendy Verschoor, Casper Lötgerink en Maarten Cornelissen beschrijven hoe good governance als cement tussen de voegen van vastgoed de sector blijvend kan versterken en gezond houden. Rob van den Goorberg beschrijft de verschillen en analogieën van beurs-en niet beursgenoteerd vastgoed op de langere termijn. Rogier van Aart s stuk betreft de dividend aristocraten van beursgenoteerd vastgoed en Tom Steenkamp, Rolf Hermans en Thijs Markwat vragen zich af of er nog plaats is voor vastgoed in de portefeuille. Het korte antwoord is ja; het loont echter om de langere antwoorden, zoals beschreven in de artikelen tot je te nemen. Dat brengt ons bij het antwoord op de vraag, Revival of Real Estate, a hard brick or a solid case? Wij neigen naar een solid brick. Wij wensen u veel leesplezier toe. Namens de VBA redactie Jan Bertus Molenkamp Gerard Roelofs Nummer 120_winter 2014 3
UIT DE VERENIGING Verslag ronde tafel lange termijn beleggen Op 14 november organiseerde de werkgroep Actief Beheer een ronde tafelgesprek over lange termijn beleggen. De nieuwe werkgroep onderzoekt juist niet of financiële markten efficiënt zijn, maar kijkt vooral welke strategieën effectief zijn, en welke nieuwe onderzoeken hierover relevant zijn. Een eerste onderzoeksgebied van de werkgroep is de beleggingshorizon die nodig is voor een actieve aandelenstrategie. De discussie hierover wordt inmiddels in vele gremia gevoerd. Deze discussie richt zich met name op de maatschappelijke wenselijkheid van lange termijn beleggen en betrokken aandeelhouderschap (bijvoorbeeld de richtlijn inzake aandeelhoudersbetrokkenheid van de EC en het discussiestuk over long term mandates van de UNPRI). De beleggingshorizon lijkt inderdaad korter geworden de laatste jaren. De gemiddelde holding periode van een aandeel was in 1995 nog 4,5 maand, en dat dit is gedaald naar 2 maanden nu. 1 Vanuit de beleggingsindustrie is er echter weinig bewijs dat lange termijn beleggen beter is dan korte termijn beleggen. Terwijl de beleggingsinhoudelijke argumenten toch de fundering van het lange termijn beleggershuis zouden moeten vormen. De deelnemers aan de Ronde Tafel bestonden uit vertegenwoordigers van de fundamentele aandelenbeleggers, long/short beleggers, regelgever, manager selectie teams en fiduciaire adviseurs. De middag bestond uit twee delen; het schetsen van het kader; wat is een lange termijn beleggingshorizon en ten tweede de praktische invulling, hoe meet je toegevoegde waarde, hoe zorg je ervoor dat je de tijd krijgt? 1 Bron: Fidelity In eerste instantie is een inventarisatie gedaan: wat verstaan de aanwezige fundamentele beleggers eigenlijk onder een lange beleggingshorizon. Daarom stelden we drie vragen: Wat versta je onder een lange termijn horizon? Hoe lang heb je nodig als belegger? En hoeveel tijd krijg je? Niet verrassend was de uitkomst dat de tijd die nodig is volgens de beleggers langer is dan de tijd die men krijgt. Het blijkt dat de benodigde beleggingshorizon sterk afhankelijk is van de gekozen beleggingsstrategie en vooral van de beleggingsdoelstellingen van de klant. De termijnen die genoemd werden varieerden van 3 tot 20 jaar. 20 jaar voor beleggingen waarbij grote belangen worden genomen in kleinere ondernemingen. Door het feit dat deze belangen niet één-twéé-drié te verkopen zijn, word je gedwongen een dergelijke lange horizon te hanteren. In feite ben je meer eigenaar van een bedrijf. Een goede analyse van de winstgevendheid en de kwaliteit van de winst is met een zo n lange beleggingshorizon sterker van belang dan de waardering. Tevens is het van belang als aandeelhouder invloed uit te oefenen op de onderneming als dat nodig is. Een groot deel van de aanwezigen gaf 5 tot 7 jaar als benodigde termijn. Het argument hierbij zijnde dat over een business cyclus bezien moet worden. Dit geldt vooral voor beleggingsstrategieën waarbij naar genormaliseerde winstniveaus en kasstromen wordt gekeken om de waardering van een onderneming te bepalen. Hierbij wordt vaak contrair geïnvesteerd, wat tijd nodig heeft. Bepaalde overdrijvingen in de markt kunnen lang aanhouden. Een ander deel gaf aan dat 3 jaar genoeg is om waarde te kunnen tonen. Er was bij deze groep geen gemeenschappelijke noemer in de onderliggende beleggingsstrategie. Het is belangrijk om aan te geven dat bovenstaande strategieën allen long-only strategieën zijn. Voor de aanwezige longshort manager geldt dat de belegginshorizon aanzienlijk korter is. Hier ligt een veel meer momentum gedreven strategie aan ten grondslag. Tevens worden hier zo veel mogelijk niet gecorreleerde kleine posities genomen. Deze beleggingsfondsen zijn providers van liquiditeit aan andere marktparticipanten omdat zij naar andere drijfveren kijken dan bijvoorbeeld waardering of winstgevendheid. Praktische bezwaren om een lange termijn beleggingshorizon te kunnen hanteren, lijken er in eerste instantie genoeg; het principaalagentprobleem, de regelgever, de benchmark, et cetera. Het feit dat bijna alle beleggers aangeven op 3 tot 4 jaar te worden afgerekend door de klant - terwijl de benodigde termijn bij de meesten langer ligt onderstreept dit punt. Door het toegenomen aantal lagen tussen de institutionele belegger en de uiteindelijke vermogensbeheerder, is het principaal-agentprobleem niet echt afgenomen. Je zou kunnen beargumenteren dat het zelfs is toegenomen, waardoor de eindklant mogelijk sterk minder feeling heeft met de gehanteerde beleggingsstrategie en de resulterende portefeuille. Dit wordt nog verder versterkt door het groot aantal nieuwe onderwerpen dat op de agenda s staat, waardoor het knokken is om af en toe over de aandelenportefeuille bij te praten. Hierdoor is men geneigd eerder naar het resultaat te kijken dan naar het gevolgde proces en is het dan ook voor de eindklant moeilijker om de horizon uit te zitten. Het managerselectieteam dat is ingehuurd, is wel geneigd om meer naar team en proces te kijken. Echter geeft men aan het gevoel te hebben de manager een langere tijd te geven, dan dat men zelf als team krijgt. Immers ook het managerselectieteam wordt afgerekend op de performance. Deze valkuil om underperformende managers te ontslaan en outperformance managers aan te nemen, is goed gedocumenteerd en het blijkt dat gemiddeld genomen de ontslagen managers het beter doen dan de aangenomen managers. 4
En de regelgever? Het is waar dat de regelgever onderwerpen als kosten, risicobeheer, governance de laatste jaren op de agenda heeft gezet. Maar goed bezien is de insteek van de regelgever vooral gericht op transparantie, uitleggen en weten waar je mee bezig bent. Belangrijk hierbij is ook de relatie tot de verplichtingen. De regelgever is agnostisch over de beleggingshorizon. In die zin staat de regelgever actief, fundamenteel beheer met een lange horizon niet in de weg. Anderen geven ook aan dat een goede start van een mandaat vertrouwen geeft aan de klant, maar dat dit in veel gevallen ook toeval zou kunnen zijn. Sterker nog bij een goede historisch track record is er veel inflow, maar dat kan ook tegenwerken als de strategie daarna Buluitreiking even tegenzit (de kans daarop is natuurlijk aanwezig na een paar goede jaren). Kortom niets menselijks is institutionele beleggers vreemd, maar daar worden juist de goede beleggingsstrategieën op gebouwd. Nu nog de tijd om uit te zitten! Ook de focus op risico ten opzichte van een marktgewogen benchmark om waarde af te meten, wordt gezien als een drempel. De toekomstige verplichtingen van de verzekeraar of pensioenfonds zouden leidend moeten zijn. Op lange termijn wil je dan een bepaald rendement behalen tegen een zo laag mogelijk risico. Wat moet dat rendement zijn? Het blijkt dat de tolerantie voor minder goede performance in een opgaande markt veel sterker is dan in een neergaande markt. Een bekende valkuil maar lastig als de belegginsstrategie op een andere drijfveer gericht is dan laag risico en/of kwaliteit. De genoemde punten kunnen dus een drempel opwerpen voor een lange beleggingshorizon. Echter er moeten voldoende mogelijkheden zijn voor institutionele beleggers om een gepaste beleggingshorizon per strategie te kunnen hanteren. Een case voorbeeld waar deze drempels zijn weggenomen, is de Strategische Aandelen Portefeuille die door SPF beheer wordt beheerd. De beleggingshorizon is hier 7 jaar. De portefeuille is geconcentreerd en gefocust op ondernemingen met sterke kasstromen tegen een redelijke waardering bij het instappen. De doelstelling van het beleid is het behalen van een absoluut rendement en het voorkomen van neerwaarts risico. De portefeuille heeft daarom een lange termijn benchmark; de tienjaars swaprente + 3% en een korte termijn benchmark de MSCI World. Een van de belangrijkste punten volgens de portefeuillemanagers is ook de communicatie met de besturen van de fondsen, waar men de portefeuille voor beheert. En de resultaten in de eerste jaren zijn goed. Dat helpt. Op vrijdag 10 oktober jl. studeerde de 2e lichting cursisten af aan de postdoctorale masteropleiding Risk Management for Financial Institutions. VBA beleggingsprofessionals en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding. Nieuwe RMFI ers Naam S.E. van Alderwegen RMFI (Sigrid) Delta Drs. F.G.B. van Bergem RBA RMFI (Frank) Drs. M. Geenen RMFI (Mathijs) J.E. de Klerk RMFI (Ernst) Drs. D.M. Kamphuis AAG RMFI (Martijn) Drs. R.W.G. Krijkamp RA RMFI (Ronald) Ir. J.C. Lommers MSc FRM RMFI (Johan) Bedrijf Lloyd Bank Rabobank Noord-Kennemerland De Nederlandsche Bank Robeco De Nederlandsche Bank Krijkamp Corporate & Risk Governance ABN AMRO Bank M. Schep MSc RMFI (Marcel) KPMG Advisory Mr. E.P.L. Uringa MSc RMFI (Edgar) Drs. J.H.M.T. van Wanrooij RA CIA RO EMIA RMFI (John) Kempen & Co H. van de Wetering MSc RMFI (Henk) ABN AMRO Bank Stichting Pensioenfonds SNS REAAL AGENDA _ 26 januari 2015 Geopolitieke spanningen en de Wereldeconomie in 2015 Rosarium te Amsterdam 1 punt _ 5 februari 2015 Beleggingsbeslissingen verbeteren Rosarium te Amsterdam 1 punt _ 25 februari 2015 Mini-seminar: Het belang van Hedge-funds De Rode Olifant te Den Haag 1 punt _ 18 mei 2015 Ethiek en integriteit bij financiële instellingen anno 2015: Tone at the top Auditorium ABN AMRO te Amsterdam 4 punten Nummer 120_winter 2014 5
UIT DE VERENIGING Introductie nieuwe werkgroep: Actief Beheer Was de VBA vroeger één grote werkgroep actief beheer, zien we nu dat gedurende de tijd de onderwerpen die worden besproken in VBA verband sterk zijn uitgebreid. Daarnaast is er binnen aandelenportefeuilles van Nederlandse institutionele beleggers een steeds groter allocatie naar passieve beleggingen. De aandacht voor het vak - of ambacht zo je wilt - van actief beleggen met name in aandelen is hiermee afgenomen. Een aantal VBA leden gaat dit na aan het hart en heeft de koppen bij elkaar gestoken. Onder aanmoediging van het VBA bestuur is daarom begin dit jaar de werkgroep Actief Beheer opgericht. Actief beheer vormt het voornaamste onderzoeksterrein van de werkgroep. In eerste instantie zal de focus liggen op actief aandelenbeheer op basis van fundamentele aandelenstrategieën. In een later stadium kan actief beheer op basis van kwantitatieve strategieën of binnen andere asset classes en mogelijk over asset classes heen ook onderzoeksgebied zijn. De werkgroep onderzoekt niet of financiële markten efficiënt zijn, maar kijkt vooral welke strategieën effectief zijn, en houdt zich op de hoogte van nieuwe onderzoeken op dit vlak. Zittend vlnr Herman Kleeven, Masja Zandbergen, staand vlnr Oskar Geldof, Jan van der Hout, Joris Franssen, Arjan Palthe Op 14 november organiseerde de werkgroep een eerste bijeenkomst; een ronde tafel over lange termijn beleggen. De discussie over lange termijn beleggen wordt nu vaak gevoerd vanuit de optiek van governance of maatschappelijke wenselijkheid. De werkgroep denkt een bijdrage te kunnen leveren aan deze discussie door het onderwerp vanuit een beleggingsperspectief te benaderen. Op pagina 4 is een verslag van deze ronde tafel te vinden. Masja Zandbergen Verslag bijeenkomst Verantwoord beleggen: kinderschoenen ontgroeid als volgende stap! Op 3 november 2014 organiseerde de VBA commissie verantwoord beleggen een bijeenkomst onder de titel: Verantwoord beleggen: kinderschoenen ontgroeid als volgende stap! MVB (Maatschappelijk verantwoord Beleggen) heeft de laatste jaren een enorme vlucht genomen. Van nice to have is het langzaam maar zeker een must have geworden. De vraag waar veel beleggers wel mee worstelen is hoe een verantwoord beleggingsbeleid kan worden ingevuld. Een uitsluitingenbeleid alleen is voor de meeste beleggers namelijk niet meer voldoende; er wordt daarom steeds vaker gekeken naar strategieën die een positieve maatschappelijke impact kunnen bewerkstelligen, bijvoorbeeld via engagement. De eerste spreker Berry Debrauwer pleit voor een scherpere definitie voor MVB, zodat alleen echt commitment van de belegger telt. Het gaat dan om investeringen die daadwerkelijk bijdragen aan een duurzame groei op langere termijn. Om dit beleid te ondersteunen zou bijvoorbeeld een deel van de jaarlijkse indexatieruimte aangewend kunnen worden voor impact investing, maar wel pas nadat de deelnemers van een pensioenfonds hierover zijn geraadpleegd. Uit onderzoeken blijkt dat de risicohouding van deelnemers soms namelijk verder gaat dan die van het fondsbestuur zelf. De tweede spreker, Manuel Adamini, voormalig hoofd ESG research bij ACTIAM, is van mening dat beleggers voor zichzelf een aantal belangrijke thema s moeten benoemen voor het invullen van een verantwoord beleggingsbeleid. Voorbeelden van thema s zijn: eindigheid van resources (milieu thema), beschikbaarheid van human capital in een kennis gedreven economie (sociaal thema), en functioneren van bestuur (governance thema). Verder zal een belegger ook moeten vaststellen welke beleggingscategorieën meegenomen worden in het MVB-beleid. Vaak wordt alleen naar aandelen gekeken maar uiteraard komen meer categorieën, zoals obligaties en grondstoffen, hiervoor in aanmerking. Door focus aan te brengen kan de effectiviteit van het MVB-beleid worden vergroot. Een belegger moet niet proberen alles tegelijk te doen en kan door bewuste keuzes te maken meer resultaten behalen. ACTIAM heeft het thema natural resources gekozen als een van haar speerpunten. Verder kan de effectiviteit vergroot worden door samenwerking te zoeken op het vlak van engagement. Voorbeelden hiervan zijn EITI (Extractive Industries Transparency Initiative) voor de mijnbouw, olie- en gasindustrie en Eumedion voor corporate governance vraagstukken. 6
Als laatste onderdeel van het programma was er een levendige groepsdiscussie die onder leiding stond van Wouter Scheepens, partner bij Steward Redqueen. Eén van de vragen die in de discussie naar voren kwam is waarom beleggers eigenlijk een MVB-beleid moeten hebben. Onder pensioenfondsen wordt nog wel eens het argument gebruikt dat een MVB-beleid in strijd is met de zogenoemde fiduciary duty, waarbij het belang van een goed pensioen voor de deelnemers voorop staat. Dit suggereert dat een MVB-beleid geld zou kosten. Het zou daarom helpen wanneer bestuurders beter inzicht krijgen in de kosten en de opbrengsten van een MVB-beleid. Aan de hand van een aantal voorbeelden wordt duidelijk gemaakt hoe een belegger invulling kan geven aan een MVB-beleid. Zo is MN bezig met het verduurzamen van hun vastgoedportefeuille. Dit project is niet alleen financieel gezien interessant vanwege besparingen op onder ander de energierekening maar levert ook heel nadrukkelijk een milieuwinst op dankzij een lagere CO2 uitstoot. Ander voorbeeld is Ahold waarbij het bedrijfsbeleid ten aanzien van gezonde voeding wordt vertaald naar het beleggingsbeleid van het pensioenfonds. Wouter daagt de groep uit met de vraag of beleggers tevreden mogen zijn over hun huidige MVB-prestaties of dat het wellicht toch nog tegenvalt. Conclusie is dat er weliswaar al het nodige bereikt is in de afgelopen 10 jaar maar dat er nog een lange weg te gaan is, bijvoorbeeld op het vlak van ESG-integratie. Er wordt een pleidooi gehouden voor het integreren van maatschappelijk verantwoord beleggen in de VBA-opleiding. Dit zal zeker bijdragen aan een verdere ontwikkeling van MVB in Nederland. De VBA is een belangrijke maatschappelijke gesprekspartner, waarbij als voorbeeld wordt gewezen op de open brief van VBA Eumedion in mei 2013 aan het Nederlandse kabinet. In deze brief werd een reactie gegeven op een wetgevend voorstel van de Europese Commissie voor betere rapportage door grote bedrijven over sociale aspecten, werknemers, milieu, mensenrechten, corruptie/omkoping en een diverse samenstelling van het bedrijfsbestuur. Al met al kunnen we terugkijken op een geslaagde bijeenkomst die veel stof voor verdere discussie heeft opgeleverd. Berrie Verwey Buluitreiking Op donderdag 27 november jl. studeerde de 13e lichting cursisten af aan de Postgraduate VU-VBA opleiding Investment Management. VBA beleggingsprofessionals en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding. Nieuwe RBA ers Naam W.J. Brummelkamp MSc RBA (Willem) Bedrijf Achmea T. Chuyen MSc RBA (Tanna) Delta Lloyd J.D.V. Decraecker MSc RBA (Julien) Drs. T.H. Dolman MSc RBA (Tim) N.H. Horst MSc RBA (Niels) R.C. Houwer MSc RBA (Roelf) S.R.F. van IJzendoorn MSc RBA (Stephan) P.J.A. Keune MSc RBA (Peter) Kempen & Co Noaber Foundation Ortec Finance Theodoor Gilissen Robeco APG B. Knobbout MSc RBA (Bas) ACTIAM W. Leering MSc RBA (Walter) Theodoor Gilissen Drs. B. Leerink MSc RBA (Bas) Ortec Finance R. Rodrigues Khushi Pasha MSc RBA (Ricardo) USB Bank S.J. Rolaff MSc RBA (Stephan) R.M.R. Sandelowsky MSc RBA (Ralph) E.B. Schut MSc AAG RBA (Ewout) J.R. Snijder MSc RBA (Jan-Joost) T.J. van der Ster MSc RBA (Tamara) D.G. de Vries MSc RBA (Diemer) Drs. K. Westdijk MSc RBA (Koen) Drs. R. Zuijdweg MSc RBA (Remko) BNG Bank Syntrus Achmea Nationale Nederlanden España SNS Securities AFM SNS Securities BNG Bank Syntrus Achmea Tim Dolman (voorste rij in het midden) is tevens de vijfde winnaar van de VBA scriptieprijs. De VBA scriptieprijs word met ingang van 2010 jaarlijks uitgereikt. Aan de VBA scriptieprijs is een geldbedrag van 1000 Euro verbonden. Nummer 120_winter 2014 7
OPINIE Institutioneel Zorgvastgoed: het ontstaan van een nieuwe markt Auteur 1 Michel van Oostvoorn Met reden staat de zorg in de belangstelling. Door de vergrijzing en medische innovatie zal de vraag naar zorg, zorghuisvesting en zorgfaciliteiten de komende decennia fors toenemen. Enkele Nederlandse pensioenfondsen hebben de eerste voorzichtige stappen gezet om te investeren in zorghuisvesting en faciliteiten. Vooralsnog blijft er echter schroom om breed gedragen en omvangrijk te investeren in de zorgvastgoedmarkt. Is deze terughoudendheid bij institutionele beleggers gerechtvaardigd? Centraal in dit artikel staat de toetsing van de stelling De Nederlandse markt voor zorghuisvesting vormt een nieuwe en aparte vastgoedsector voor institutionele beleggers. De stelling zal worden getoetst aan de hand van een tiental vereisten. Voorafgaand aan de toetsing geeft het artikel een aanzet tot en definitie van de zorgvastgoedmarkt en een korte terugblik. Definitie van de zorgvastgoedmarkt Het definiëren van de zorgvastgoedmarkt vormt een belangrijke uitgangspunt. Voor traditionele vastgoedsectoren, zoals kantoren, woningen en winkels is de markt strak omlijnd. Voor zorgvastgoed ontbreekt nog een eenduidige, onderscheidende en transparante definitie. De definitie van het Economisch Instituut voor de Bouw (EIB) in zijn rapport 2 over de zorgvastgoedmarkt lijkt te eng. Het EIB stelde dat zorgvastgoed betrekking heeft op Vastgoed dat gebruikt/ gehuurd wordt door een zorginstelling. Deze definitie sluit een deel van de zorgvastgoedmarkt uit. De laatste jaren is namelijk een belangrijke trend zichtbaar dat zorg juist wordt verstrekt aan mensen met een zorgbehoefte die samen wonen in een complex, maar wel zelf de huurpenningen voldoen. Het omdraaien van de definitie ( Als zorg wordt verleend is er sprake van zorgvastgoed ) geeft ook niet het gewenste resultaat. Deze definitie betekent dat elke woning of gebouw waar zorg wordt verleend valt binnen de definitie van zorgvastgoed. Dit impliceert dat bijvoorbeeld levensloopbestendige woningen, serviceflats, kinderdagverblijven, buurthuizen, kantoren van zorginstanties et cetera kunnen worden opgenomen onder het kopje zorgvastgoed. Om te voldoen aan de eisen van eenduidigheid, transparantie en onderscheidenheid ligt het voor de hand om voor de definiëring van de zorgmarkt terug te vallen op de reeds duidelijk omschreven deelsegmenten. De deelsegmenten delen de eigenschap dat er sprake is van permanente 8
Figuur 1 Care Extramurale zorghuisvesting Intramurale zorghuisvesting Woonomgeving voor doelgroepen met frequente zorgbehoefte Beschermende omgeving voor continu zware zorgverlening Zorgvastgoed Eerstelijnzorg Gezondheidscentra en huisartsenposten Cure Tweedelijnzorg Ziekenhuizen en gespecialiseerde klinieken Derdelijnzorg Academische ziekenhuizen (kritische) zorg. Dit maakt de definitie (zie figuur 1) eenduidig en transparant. Ook is er sprake van onderscheidend karakter omdat het vastgoed een duidelijk andere doelgroep kent dan de traditionele vastgoedsectoren. Hierdoor is er bijvoorbeeld geen overlap waarbij levensloopbestendige woningen zowel kunnen vallen onder traditionele woningen als onder zorgvastgoed. Verleden en heden van de zorgvastgoedmarkt Zorghuisvesting is een van de oudste vastgoedmarkten. Het eerste moderne bejaardenhuis werd bijvoorbeeld geopend in 1965. Ziekenhuizen en verpleeghuizen kennen een nog langere historie. Voorheen werd zorgvastgoed voornamelijk gefinancierd door banken en corporaties. Derhalve is de huidige voorraad zorgvastgoed voornamelijk in handen bij corporaties of in eigen beheer bij zorginstellingen met een financiering door de bank. Investeringen door institutionele of private partijen in zorghuisvesting waren beperkt in het verleden. Het financieringsspeelveld van de zorgsector is de laatste jaren echter drastisch veranderd. Door (politieke) druk trekken corporaties zich terug op hun kernactiviteit zijnde het bouwen en exploiteren van traditionele sociale woningen. Hierdoor zijn corporaties minder actief in zorgvastgoed. Hoewel minder uitgesproken, zijn banken ook voorzichtig met verdere groei van de portefeuille van zorgvastgoed. De reden is de aanscherping van de kredieteisen van banken door nieuwe regelgeving (onder meer Basel akkoord). Banken dienen meer kapitaal aan te houden waardoor zij minder krediet kunnen verstrekken. Dit heeft ook gevolgen voor kredietverlening aan zorginstellingen. De laatste jaren nemen institutionele en private beleggers een steeds grotere rol in bij financiering van zorgvastgoed. In 2006 was ING de eerste partij die zich op de markt van zorgvastgoed begaf door de oprichting van het ING Dutch Health Care Property Fund. Doel van dit Fonds was het beleggen in de pan-europese zorgvastgoedmarkt. Even later volgde Achmea met een Fonds dat zich richt op de Nederlandse zorgvastgoedmarkt. Het laatstgenoemde Fonds is nog steeds operationeel en heeft een belegd vermogen van circa 180 miljoen euro. 3 De laatste jaren hebben Amvest en Bouwinvest zorgvastgoedinitiatieven ontplooid. Na een eerste aankondiging heeft Vesteda haar plannen juist voorlopig in de koelkast gezet. Ook individuele institutionele beleggers hebben de eerste voorzichtige stappen gezet op de zorgvastgoedmarkt. Desondanks is de omvang nog beperkt. Schroom bij institutionele beleggers Een rondgang langs (middel)grote Nederlandse pensioenfondsen laat een diffuus beeld zien. Aan de ene kant is er sprake van duidelijke interesse in zorgvastgoed. Aan de andere kant blijft een besluit om breed gedragen en grootschalig te investeren (vooralsnog) uit. De redenen voor het uitblijven van investeringen lopen uiteen, toch is er wel een rode draad te herkennen en dat is de onbekendheid met de sector zorgvastgoed in Nederland. Feit is dat veel van deze pensioenfondsen wel degelijk direct of indirect in zorgvastgoed beleggen maar dit in buitenlands zorgvastgoed doen. In landen zoals Duitsland, Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten is zorgvastgoed al een volwaardige beleggingscategorie. Bij een van de grootste Nederlandse pensioenfondsen wordt het overgrote deel van de beleggingen in de zorgsector belegd in het buitenland. Vanuit een risicoperspectief misschien logisch, er is een markt en er zijn verschillende managers die zich specialiseren op de zorg. Vanuit visie, kans en maatschappelijk perspectief minder logisch. Momenteel kijken juist buitenlandse beleggers die bekend zijn met een zorgvastgoedmarkt naar de kansen die de Nederlandse ontwikkelende zorgvastgoedmarkt biedt. Dit komt naar voren in een recent rapport van CBRE. 4 Nummer 120_winter 2014 9
OPINIE Figuur 2 300 30 50 Figuur 3 Correlatie (op basis van vastgoedmarkt VS) 52 Winkelruimte Kantoorruimte Zorgvastgoed Bedrijfsruimte Winkels Kantoren Bedrijfsruimten Part. Ouderen huisvesting Intensieve zorghuisvesting/ faciliteiten Winkels 1,00 Kantoren 0,66 1,00 Bedrijfsruimten 0,75 0,90 1,00 Particuliere ouderen- 0,79 0,84 0,83 1,00 huisvesting Intensieve zorghuisvesting/ faciliteiten 0,43 0,50 0,43 0,16 1,00 Figuur 4 Vereisten institutionele vastgoedmarkt Tien vereisten voor een nieuwe Nederlandse institutionele markt Gezien de schroom bij Nederlandse pensioenfondsen toetst dit artikel de volgende stelling: De Nederlandse markt voor zorghuisvesting vormt een nieuwe vastgoedsector voor institutionele beleggers. Daarbij wordt zorgvastgoed aan de hand van de tien belangrijkste vereisten voor een nieuwe en aantrekkelijke institutionele vastgoedmarkt getoetst. In figuur 4 zijn de uitkomsten opgenomen. Onderstaand een toelichting op elke voorwaarde. Gezonde onderliggende vraag en aanbodverhoudingen Een structureel gezonde verhouding tussen vraag en aanbod vormt een belangrijke voorwaarde in Omschrijving Oordeel Gezonde onderliggende vraag en aanbodverhoudingen + Beschikbaarheid van product =/+ Gezonde business case + Stabiliteit in kasstroom =/+ Stabiele marktomgeving - Verantwoord beleggen =/+ Trackrecord - Inflatie-hedge + Liquiditeit -/= Diversificatiepotentieel + Eindoordeel =/+ de vorming van een beleggingsvastgoedmarkt. De sterke vraag naar zorghuisvesting en faciliteiten wordt gedreven door een combinatie van vergrijzing en medische innovatie. Vergrijzing zorgt voor een sterke toename van de groep ouderen. Deze kapitaalkrachtige groep 5 kent een grote vraag naar zorgvastgoed. Door medische innovatie is de levensverwachting fors toegenomen met als resultaat dat vooral geestelijke aandoening een belangrijke doodsoorzaak vormen. Juist deze aandoening kent een hoge zorgzwaarte en behoefte aan specifieke zorghuisvesting. Een sprekend voorbeeld vormt dementie. Dementie is sterk leeftijdsafhankelijk. Als gevolg van de vergrijzing neemt het aantal ouderen de komende decennia fors toe. In Nederland zal het aantal 80-plussers in 2040 zijn verdubbeld naar ruim 1,4 miljoen mensen. 6 Het totaal aantal mensen met dementie in 2040 wordt door de Stichting Alzheimer Nederland 7 ingeschat op circa 540.000 mensen, een stijging van ruim 110% ten opzichte van het huidige niveau. Dit betekent dat er dagelijks 28 mensen met de aandoening dementie bijkomen, waarvoor zorg en zorghuisvesting noodzakelijk is. Het huidige aanbod is kwantitatief onvoldoende om aan deze vraag of zorgvraag uit andere fysieke en geestelijke aandoeningen te voldoen. Bovendien blijft het aanbod ook kwalitatief achter bij de vraag door veranderende wensen van zorgconsumenten. Beschikbaarheid van product Beschikbaarheid van institutioneel beleggingsproduct is cruciaal. Uit eerdergenoemd rapport van CBRE komt naar voren dat de Nederlandse zorgvastgoedmarkt zowel in absolute als relatieve zin groot kan worden genoemd. Zoals weergegeven in figuur 2 (bron CBRE) bedraagt de omvang van de Nederlandse zorgvastgoedmarkt circa 52 miljoen vierkante meters. Daarmee is de zorgvastgoedmarkt groter dan de kantorenmarkt en de winkelmarkt. Uit het onderzoek van CBRE komt naar voren dat het beleggingsvolume door institutionele en particuliere beleggers over vijf jaar naar verwachting zal oplopen naar 650 miljoen euro per jaar. Hiermee voldoet de markt voor zorgvastgoed aan de voorwaarde van beschikbaarheid van voldoende product voor de institutionele beleggers. Gezonde business case De directe institutionele vastgoedmarkt kent een lange beleggingshorizon. Daarmee is een hoge mate van zekerheid over de kasstroom van de belegging noodzakelijk. Bij zorgvastgoed is deze zekerheid zwaarwegend door de beperkte alternatieve aanwendbaarheid van het vastgoed. Business cases in de zorgmarkt geven aan dat voldoende kasstroom kan worden vrijgemaakt voor de huur. Reeds gerealiseerde business cases geven een verwacht looptijdrendement op basis van kasstromen tussen de 6,5% en 7,5%. Derhalve is in beginsel sprake van een gezonde business case. Echter, deze inkomstenstroom dient ook stabiel en structureel van aard te zijn. Deze vereisten worden in de volgende twee paragrafen aan de orde gesteld. 10
Stabiliteit in kasstroom Stabiliteit in de kasstroom is direct gerelateerd aan de stabiliteit van de huurder. Derhalve dient de stabiliteit van de huurder te zijn gewaarborgd. De noodzaak voor een gezonde financiële huishouding was voorheen beperkt door de hoge mate van overheidsdekking. Inmiddels is marktwerking uitgerold in de zorgsector. Daarmee is de noodzaak voor zorginstanties toegenomen om de financiële huishouding op orde te brengen. De gerealiseerde verbetering door de zorginstellingen komt onder meer naar voren in het onderzoek van het CBS. 8 Stabiele marktomgeving De politiek kan een (verstorende) rol spelen in de toegankelijkheid en aantrekkelijkheid van markten voor institutionele beleggers. Dit is recent onder meer zichtbaar in de kantoren- en woningmarkt, onder meer met de verhuurderheffing. De politiek speelt ook een significante rol in de zorgmarkt. Op het vlak van zorghuisvesting laat de politiek echter een terugtrekkende beweging zien, zie kader op pagina 12. Dat neemt niet weg dat politieke besluitvorming aangaande zorgexploitatie eveneens een effect kan sorteren op de beschikbare huurstroom voor huisvesting. Dit maakt dat de politiek een verstorend effect heeft op de structurele aantrekkelijkheid van de zorgvastgoedmarkt voor institutionele beleggers. Verantwoord beleggen Beleggingen die een positieve bijdrage leveren aan de maatschappij zijn extra aantrekkelijk voor institutionele beleggers. Zorgvastgoed valt in deze categorie. Door te investeren in zorgvastgoed kan een bijdrage worden geleverd aan het realiseren van kwantitatief voldoende en kwalitatief hoogwaardige zorghuisvesting en faciliteiten. Hiermee wordt voorzien in een primaire levensbehoefte. Opname van deze maatschappelijke rol zorgt wel voor een toename van het reputatierisico. Bij zorgvastgoed speelt dit een grote rol door de kwetsbaarheid van bewoners van het vastgoed (mensen met een zorgbehoefte). Trackrecord Een trackrecord geeft institutionele beleggers houvast bij het inschatten van (verwachte) rendementen en risico s. Een nieuwe institutionele markt, zoals zorgvastgoed, kent geen trackrecord. Als alternatief kan gebruik worden gemaakt van niet-institutioneel zorgvastgoed of institutioneel zorgvastgoed in internationale markten. De bruikbaarheid van de gegevens van de niet-institutionele zorgmarkt is echter beperkt door afwijkende taxatiemethodiek, afwijkende frequentie van taxeren, vermenging van kosten, et cetera. Buitenlandse zorgvastgoedmarkten geven wel meer inzicht. In het Verenigd Koninkrijk toont de IPD UK Health care Property Index 9 een vergelijkbaar rendementsverloop van zorgvastgoed met andere (commerciële) vastgoedsectoren, maar wel een duidelijk lagere volatiliteit. Hierbij wel de aantekening dat de structuur van de Britse zorgmarkt afwijkt van de Nederlandse zorgmarkt. Inflatie-hedge Inflatie-hedging is een cruciaal kenmerk van een vastgoedmarkt. Vastgoed geeft pensioenfondsen een instrument om het effect van inflatie op toekomstige verplichtingen af te dekken. Voor een afdekking dient een belegging minimaal te voldoen aan twee voorwaarden (1) jaarlijkse inflatie aanpassing van de kasstroom op de belegging (2) inflatie aanpassing op basis van een langlopend contract. In de huurovereenkomsten met zorginstanties is een bepaling opgenomen dat de huur jaarlijks wordt aangepast aan de ontwikkelingen van het prijspeil (CPI). De huurovereenkomsten met zorginstanties hebben een langlopend karakter, met looptijden van 15 à 20 jaar. Derhalve voldoet zorgvastgoed aan de voorwaarden voor een effectieve inflatiehedging. Bovendien is er bij zorgvastgoed sprake van een natuurlijke hedging. De onderliggende kasstroom bij zorginstanties kent namelijk ook een inflatie-hedge aangezien de inkomsten ook jaarlijks worden aangepast aan een inflatie-index. Deze natuurlijke hedge is bij kantoren en winkels veelal niet aanwezig. Liquiditeit Vastgoed en liquiditeit vormen een contradictie in terminis. Vergelijkbaar met traditionele vastgoedsectoren heeft zorgvastgoed eveneens te kampen met beperkte mogelijkheden om het object snel tegen een gerede prijs te verkopen. Daarbij wordt de liquiditeit van zorgvastgoed verder beperkt door het (vooralsnog) ontbreken van een secundaire markt. Op basis van de verwachte toetreding van institutionele beleggers op de zorgvastgoedmarkt zal deze secundaire markt op termijn naar verwachting ontstaan, maar is nu nog niet aanwezig. Dit impliceert dat zorgvastgoed moet worden bezien als een belegging voor de lange termijn. Diversificatiepotentieel De intrinsieke eigenschappen van zorgvastgoed (onder andere demografische in plaats van conjuncturele gevoeligheid) en de bewijslast in de buitenlandse institutionele zorgvastgoedmarkten geeft aanleiding voor de veronderstelling dat zorgvastgoed een lage correlatie kent met traditionele vastgoedsectoren. Dit komt ook naar voren in onderzoek van AXA 10 op basis van vastgoedreeksen in de Verenigde Staten. Een tweetal interessante conclusies zijn te trekken uit het onderzoek van AXA. Ten eerste dat vastgoed gericht op intensieve zorghuisvesting en faciliteiten een lagere correlatie met de traditionele vastgoedsectoren kent. Ten tweede dat de correlatie tussen particuliere zorghuisvesting en traditionele vastgoedsectoren hoog is. Particuliere zorghuisvesting betreft het segment waarbij de zorgintensiteit laag is. Hierbij kan worden gedacht aan bijvoorbeeld levensloop bestendige woningen en serviceflats. Dit segment laat grotendeels een vergelijkbare rendementsontwikkeling zien als kantoren, winkels en bedrijfsruimten en biedt derhalve beperkte mogelijkheden voor diversificatie. In de definitie in de eerste paragraaf van dit Nummer 120_winter 2014 11