Flashinfo 18/06/2012 Flashinfo 20120618.doc 1/6
ADVIES OBLIGATIES Nieuwe obligatie in Euro van Arseus 4.75 % 02/07/2017 Arseus gaf een nieuwe obligatie uit op 5 jaar en plaatste met veel gemak 225 miljoen euro. De lening geeft een jaarlijkse coupon van 4.75 %, vervalt op 2 juli 2017 en werd uitgegeven aan 101.875 % hetgeen een bruto actuarieel rendement oplevert van 4,325 %. De lening kan ons wel bekoren alhoewel het bedrijf een relatief hoge schuldgraad heeft. Het bedrijf is wereldwijd marktleider in producten voor magistrale bereidingen en toeleverancier aan tandheelkundige laboratoria in de Benelux, Frankrijk, Duitsland en Zwitserland en heeft dus eerder een defensieve business. De gearing van 86 % is aan de hoge kant maar de verhouding Netto Financiële Schuld op Cashflow van 2,59 is comfortabel. De lening scoort 50 % op onze kwaliteitsindex. We raden aan om een halve positie te nemen. OBLIGATIE SCORE SCORE RATING SCHULDEN SCHULDEN MUNT RENTE LIQUID. K.I. OBLIG K.I. AAND S&P GEARING NFS/EBITDA RISICO RISICO EUR - ARSEUS - 4,75 % - 02/07/2017 50% 50% 0% 50% 50% 100% 50% 50% Secundaire obligatie in USD van REA Holdings 7.5 % 30/12/2014 We konden een mooi pakket obligaties van de US$-lening van REA Holdings 7.5 % 30/12/2014 op de kop tikken. Een aantal klanten heeft deze lening in portefeuille van de periode net voor Value Square. Het betreft een zeer illiquide lening met een eerder privaat karakter, het bedrijf heeft een aantal tranches van deze lening uitgebracht via verschillende private plaatsingen. Initieel werd 30 miljoen US$ uitgebracht en in 2010 extra 15 miljoen US$. In 2011 kocht het bedrag 10 miljoen US$ terug, er is dus nu nog 35 miljoen US$ in omloop. Gezien het een lening is die in US$ noteert nemen we slechts een kleine positie vergelijkbaar met de positie in BRL. Onze matrix muntspreiding zou er dan als volgt uitzien: GEWICHT Z. CONS CONS NEUT DYN HUIDIG ADVIES EUR 84,00% 53,50% 41,50% 29,00% 16,50% AUD 5,00% 5,00% 3,50% 2,50% 1,50% AFBOUWEN NOK 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 1,50% HOUDEN BRL 2,50% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% OPBOUWEN USD 2,50% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% HOUDEN 100,00% 68,50% 53,00% 37,50% 21,50% REA publiceerde op 27/04/2012 zijn jaarresultaten. De productie FFB s steeg met 17 % tot 607 335 ton, daarnaast verkochten ze voor 18,2 miljoen US$ coal. De globale omzet steeg met 30 % tot 148 miljoen US$. De winst voor belastingen steeg met 27 % tot 64,2 miljoen US$. Flashinfo 20120618.doc 2/6
Op niveau van de schuldenparameters scoort REA zoals de meeste beursgenoteerde palmolieplantages zeer goed met een netto-schuldgraad van 28 % en een verhouding Netto Financiële Schuld op cashflow van iets meer dan 1. Het bedrijf is in volle expansie en plantte het afgelopen jaar 5001 extra hectares palmbomen hetgeen het totale aantal beplante of onder ontwikkeling gebrachte hectares op 37 084 brengt. REA heeft nog een ruime landbank voor verdere ontwikkeling. Op de kwaliteitsindex aandelen scoort REA een comfortabele 70 %. De belangrijkste risico s van een belegging in de obligaties van REA zijn : - Politiek risico : de activiteiten zijn uitsluitend gesitueerd in Indonesië - Muntrisico : de US$ staat bij ons niet hoog aangeschreven, de hoge yield van de obligatie zorgt wel voor een zekere dekkingsmarge - Liquiditeitsrisico : met een beurskapitalisatie van slechts 378 miljoen is REA een smallcap. Op niveau van obligaties willen we zo weinig mogelijk in small-caps investeren gezien de zeer gebrekkige liquiditeit van dergelijke leningen op de secundaire markt. In totaal werden slechts 45 miljoen US$ uitgegeven van de lening waardoor het eerder een privaat karakter heeft. Afgelopen jaar kocht het bedrijf 10 miljoen US$ terug. We moeten dus uitgaan van een buy & hold voor deze lening. Gezien de zeer korte looptijd stelt hier zich niet echt een probleem. In totaal hebben we reeds 1,5 miljoen US$ van deze lening in portefeuille, met het extra pakket worden we wel één van de grotere schuldeisers van het bedrijf. Globaal bekeken scoort de lening van REA een degelijke 64 % op onze kwaliteitsindex voor obligaties. OBLIGATIE SCORE SCORE RATING SCHULDEN SCHULDEN MUNT RENTE LIQUID. K.I. OBLIG K.I. AAND S&P GEARING NFS/EBITDA RISICO RISICO USD - REA HOLDINGS - 7,5 % - 30/12/2014 64% 100% 0% 100% 100% 50% 100% 0% SIPEF (56,32 EUR) Afgelopen week waren we aanwezig op de jaarvergadering van Sipef. CEO, Francois Van Hoydonck en voorzitter Baron Bracht gaven een uiteenzetting die u kan lezen via deze link: http://www.sipef.be/pdf/other/2012_06_13_message_nl.pdf Het belangrijkste was dat Sipef hogere volumes zag dan de eerste vijf maanden van 2011. Enkel de productie in Papua Nieuw Guinea viel tegen door overvloedige regenval. Sipef verkocht reeds 2/3 de van zijn productie voor 2012 aan een gemiddelde prijs van 1120 USD/ton. De huidige palmolieprijs noteert onder de 990 USD/ton, dus profiteert Sipef van hogere prijzen. In het verleden was het soms omgekeerd. De stijging van de kosten (personeel, pesticiden, etc) kan enigszins gecompenseerd worden door de daling van de Indonesische Rupiah versus de USD (van 8500 naar 9400/USD). De inkomsten van Sipef zijn voornamelijk in USD en veel van de kosten in IDR. Sipef denkt dat het zijn 20.000 tot 30.000 hectaren in Zuid Sumatra de komende jaren zal kunnen ontwikkelen maar moet nog met vele lokale boeren een overeenkomst sluiten om hun gronden aan Sipef te geven. Sipef heeft de steun van de lokale overheid maar aangezien het met de boeren Flashinfo 20120618.doc 3/6
afzonderlijk moet onderhandelen is dit niet eenvoudig en een proces van lange adem. Men hoopt de eerste 1.000 HA voor het jaareinde te beplanten. Sipef wil graag verder uitbreiden en blijft zoeken naar nieuwe mogelijkheden, hierbij kunnen ook overnames worden overwogen. Sipef zal een dividend uitkeren van 1,7 EUR per aandeel op 4 juli. De intrinsieke waarde van Sipef bedraagt 77 EUR. Sipef blijft een interessante groep om op te volgen maar qua waardering noteert het met een premie in vergelijking met MP Evans, Gozco Plantations, Socfinaf en Anglo Eastern Plantations. Sipef heeft wel een betere liquiditeit. VRANKEN-POMMERY (22,0 EUR) Vrijdag waren we op bezoek bij Vranken- Pommery in Reims op het domein Pommery. Vranken-Pommery is volgens het aantal verkochte flessen het derde grootste champagnehuis, na LVMH en Lanson-BCC. Vranken-Pommery heeft een gediversifieerde portefeuille met onder meer merken als Vranken, Pommery, Charles Lafitte en Heidsick & Co. Het bedrijf richt zich als diversificatie ook op de productie en verkoop van wijnen en porto. Eerst kregen we een presentatie van de belangrijkste gebeurtenissen over het afgelopen boekjaar door Patrice Proth, secretaris-generaal van de groep. Eerder dit jaar vertrok plots de CEO en schoonbroer van Paul-François Vranken, Paul Bamberger. Officieel verliet hij de groep om meer tijd door te brengen met zijn familie in Parijs. Andere bronnen vertelden ons dat hij om gezondheidsredenen gestopt is. De ware toedracht kennen we nog niet en het is altijd even wennen als we te maken krijgen met een nieuwe persoon. Patrice Proth maakte een goede indruk. Hij is dan ook al jaren de rechterhand van Paul Bamberger. De omzet bedroeg 339,6 miljoen euro in 2011. Het operationele resultaat kwam uit op 37,3 miljoen euro, waardoor de operationele marge 11% bedroeg. Het nettoresultaat daalde tot 8,83 miljoen euro of 1,33 euro per aandeel. Zonder eenmalige kosten zou het nettoresultaat 12,6 miljoen euro bedragen. De eenmalige kosten waren hoofdzakelijk te wijten aan enkele herstructureringen om de productie te verhogen en de kosten te drukken. Vranken-Pommery verkocht vorig jaar 20,3 miljoen flessen champagne, wat een lichte daling was tegenover 2010 (-1,5%). De verkoop van wijnen steeg met 2,8% tot 30,7 miljoen flessen en voor porto ging de verkoop 14% hoger tot 2,3 miljoen flessen. De wereldwijde verkoop van champagne steeg met 1,1% tot 323 miljoen flessen. Een toename die vooral werd gerealiseerd buiten Europa, terwijl Vranken-Pommery toch vooral een sterke positie kent binnen Europa. De daling bij Vranken- Pommery was bijna volledig te wijten aan de terugtrekking van het merk Charles Lafitte uit Flashinfo 20120618.doc 4/6
Engeland, vanwege een ongunstige prijsevolutie (een supermarktketen stelde te strenge aankoopvoorwaarden, waar voorzitter PF Vranken niet mee akkoord kon gaan, waardoor een omvangrijk contract verloren ging). In totaal wordt Vranken-Pommery bevoorraadt met kwaliteitsdruiven afkomstig van 8.335 hectares, grotendeels door middel van lange termijncontracten. Hiervan heeft men 2350 hectares in eigendom (30-35 ha in de champagnestreek, Camargue 1.780 ha, Provence 300 ha en Portugal 235 ha). Voor 2012 verwacht men een toename van het volume van 1% tot 2% voor champagne. Tijdens het eerste kwartaal daalden de champagneverkopen voor de gehele sector. Tijdens de maand mei zag men de verkopen terug aantrekken. Het vierde kwartaal blijft wel veruit het belangrijkste kwartaal voor de champagneverkoop. In het licht van de financiële crisis in Europa, zou elke toename van verkoop al een succes zijn, aangezien Vranken-Pommery 94% van haar volume in Europa verkoopt (84,4% voor de hele sector). In het buitenland ziet men voorzichtige groei in de VS, Australië en Japan. In de andere Aziatische landen ontbreekt nog een champagnecultuur en op korte termijn ziet men daar geen significante groei. Als financiële doelstelling heeft men een operationele marge van 12% op courante basis naar voor geschoven. De groep is immers bezig met een omvangrijke herstructurering van het industrieel apparaat. Hierbij sluit men sites en verhuist men de productie naar modernere, grotere en performantere sites. De totale kost hiervan bedraagt een kleine 10 miljoen euro en wordt gespreid over 3 jaar (2011-2012-2013). Dus ook dit en volgend jaar zullen de cijfers nog gedrukt wordt door éénmalige kosten. Met een netto financiële schuld van 547,88 miljoen euro heeft Vranken Pommery een hoge gearing van 185%. Deze hoge schuld wordt wel gedekt door de grote voorraad aan Champagne en wijn, die in de boeken op 569 miljoen euro wordt gewaardeerd. Deze hoge schuld zorgt evenwel elk jaar voor een aanzienlijk te betalen intrest. In 2011 bedroeg deze 17,7 miljoen euro. Daarnaast loopt men ook het risico van stijgende intrestvoeten of eventuele moeilijkheden bij herfinanciering indien banken geen leningen meer willen geven. Het management is er echter van overtuigd dat dit geen probleem zal vormen in de toekomst en dat banken graag krediet geven indien het onderpand flessen champagne betreft die makkelijk kunnen worden verkocht. Maar met de banken weet je maar nooit. De schuldgraad blijft dus wel een belangrijk minpunt. Het dividend bedraagt 1,05 euro per aandeel en wordt uitbetaald op 29 juni. Dit geeft een bruto dividendrendement van 4,75% op de huidige koers. Vranken-Pommery is vooral een play op de activa van de groep. Naast de voorraad champagne, die de schulden dekt, heeft de onderneming een portefeuille aan mooie domeinen met verschillende merken. Zo werd in 2002 nog het merk Pommery gekocht voor 152 miljoen euro, terwijl het bedrijf op de beurs wordt gewaardeerd aan 148,2 miljoen euro. Wij geloven dat de merken zelf meer waard zijn dan dat ze op de boeken staan of worden gewaardeerd op de beurs. De vraag is hoe men de waarde van de merken kan ontsluiten om zo waarde te creëren voor de aandeelhouders. Onze intrinsieke waarde blijft stabiel op 44,09 euro per aandeel en is gebaseerd op de boekwaarde van het bedrijf. Flashinfo 20120618.doc 5/6
INSIDERTRANSACTIES Peter Lynch: "Insiders might sell their shares for any number of reasons, but they buy them for only one: they think the price will rise" VALUE SQUARE ASSET MANAGEMENT Disclaimer Deze tekst kan analyses van bedrijven, marktinformatie of financiële informatie bevatten maar mag geenszins worden gezien als een specifiek of persoonlijk beleggingsadvies. Voor een persoonlijk advies dient u altijd contact op te nemen met uw relatiebeheerder. De informatie die u langs deze weg ter beschikking wordt gesteld is niet opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied. Eventuele aanbevelingen zijn derhalve niet onderworpen aan een verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Deze informatie geeft enkel de analyse weer van het asset management van Value Square op de daarin weergegeven datum. De accuraatheid, volledigheid en tijdigheid van dergelijke informatie kan niet worden gegarandeerd. De informatie kan ook op elk ogenblik wijzigen. Vroegere rendementen bieden geen enkele garantie op toekomstig rendement. Copyright U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen. Flashinfo 20120618.doc 6/6