Syntrus Achmea Investment Letter 12 Juni 2014 Koorddansen Beleggingsomgeving Divergentie 2 4 5 6 Marktontwikkelingen Positief sentiment houdt aan Vooruitzichten Waarderingen worden kwetsbaar Special Hypotheken blijven aantrekkelijk
Divergentie 2 De Verenigde Staten, Europa en China staan op verschillende punten in de conjunctuurcyclus. Beleidsmakers in alle drie de regio s staan voor delicate beslissingen bij het streven naar een houd - bare economische groei. Hun beleidsinzet divergeert. Het groeitempo van de wereldeconomie blijft ondertussen relatief zwak. Daarom blijft het beleid van de monetaire autoriteiten voorlopig ruim. Geopolitieke spanningen en beleidsfouten vormen de belangrijkste risico s. Verenigde Staten op stoom Door de strenge winter kromp de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal. Onderliggend ligt het economisch herstel echter op schema. In de private sector zijn de balansen op orde gebracht. De tekorten van de Amerikaanse overheid zijn weliswaar fors, maar lopen snel terug. Het bedrijfsleven voert de investeringen op en de werk gelegenheid groeit stevig. De werkloosheid is daardoor teruggelopen naar 6,3% (zie figuur 1). Het herstel op de arbeidsmarkt geeft het consumentenvertrouwen, de consumptieve bestedingen en de woningmarkt een impuls. De Amerikaanse economische groei komt dit jaar naar verwachting uit op 2, en stijgt in 2015 naar 3%. Daarmee ligt de economische groei dicht bij haar potentieel. Dit betekent dat de deflatoire druk langzaam uit het systeem verdwijnt. De Amerikaanse inflatie is inmiddels opgelopen tot 2%. De Amerikaanse economie bevindt zich nu in de sweet spot van de cyclus waarbij de economische groei hoog genoeg is om het capaciteitsoverschot en de schuldquote terug te dringen zonder dat dit gepaard gaat met een sterke opwaartse druk op de inflatie. De Amerikaanse centrale bank (Fed) is er alles aan gelegen om de Amerikaanse economie zolang mogelijk op dit punt Figuur 1 Amerikaanse en Europese werkloosheid Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% Verenigde Staten Eurozone jun-09 dec-09 jun-10 dec-10 jun-11 dec-11 jun-12 dec-12 jun-13 dec-13 jun-14 te houden. Dit betekent dat de Fed doorgaat met het geleidelijk afbouwen van het opkoopprogramma voor staats- en hypotheekgerelateerde obligaties. Naar verwachting is in december 2014 het opkoopprogramma geheel beëindigd. De eerste renteverhoging van de Fed zal pas medio 2015 plaatsvinden. De centrale bank wil de (kapitaalmarkt)rentes niet te snel en te hard laten stijgen. Al met al betreft het hier een delicate beleidsopgave. Lage inflatie dwingt ECB tot actie. Alle ogen op de ECB Terwijl de Fed zich opmaakt voor het einde van het onconventionele beleid, zet de Europese Centrale Bank (ECB) de deur daar juist nadrukkelijk voor open. De Europese economie staat er dan ook beduidend slechter voor. Om de euro te redden en de schuldencrisis te beteugelen, voerden de verschillende EU-lidstaten een beleid van lastenverzwaringen, bezuinigingen en structurele hervormingen. Dit beleid stortte vooral de perifere landen binnen de eurozone in een diepe recessie. Zo zagen Griekenland, Portugal en Spanje hun economie sterk krimpen. Dit ging gepaard met een sterke deflatoire druk, waardoor de inflatie naar een gevaarlijk laag niveau is gedaald (0,7%, zie figuur 2). Sinds medio 2013 kruipt de eurozone economie langzaam uit het dal. Het vertrouwen herstelt en de groei trekt aan. Het economisch herstel is echter fragiel. Een terugval van de eurozone in een recessie resulteert waarschijnlijk ook in de terugkeer van de schuldencrisis. De fragiliteit is onder meer het gevolg van de grote verschillen tussen de lidstaten. Zo staat de Duitse economie er structureel goed voor met een robuuste economische groei. De broodnodige structurele hervormingen zijn in Frankrijk achterwege gebleven waardoor de Franse economie blijft kwakkelen. Dergelijke verschillen zijn echter binnen heel de eurozone zichtbaar. Zo heeft Spanje gedurende de crisis wel de nodige hervormingen doorgevoerd waardoor de economie nu het herstel heeft ingezet. In Italië zijn de structurele hervormingen minder van de grond gekomen waardoor herstel nu uitblijft. Door de diepe crisis kampt de eurozone met een zeer lage capaciteitsbenutting. Dit uit zich onder meer in een hardnekkig hoge werkloosheid (11,8%,
zie figuur 1) en lage investeringsbereidheid. Zoals in eerdere Investment Letters is aangegeven, kampt Europa daardoor met deflatoire krachten, die door de sterke euro worden versterkt. De ECB staat daarom onder druk om via extra (onconventionele) maat regelen het economische herstel te stimuleren. De ECB heeft zich daar altijd krachtig tegen verzet. Deze houding is nu veranderd, mede doordat de verwachte inflatie zorgwekkend laag blijft. Zo is de geschatte inflatie voor mei gedaald naar 0,. De dalende inflatie dwingt de ECB tot actie. In de juni vergadering ging de ECB daarom over tot een reeks van maatregelen. Alle rentetarieven werden verlaagd. Dit betekent dat de depositorente voor banken nu negatief is. Daarnaast kwam de ECB met een aantal additionele maatregelen. Zo wordt de liquiditeit in het bankwezen verhoogd en komt er een programma om de, nu haperende, kredietverlening in de economie te stimuleren. Tot slot zet de ECB de deur voor een toekomstig Europees opkoopprogramma van obligaties open. Beleidsmakers staan voor delicate keuzes. Koorddansen in China Terwijl men in Europa probeert het economisch herstel op de rails te krijgen en de Verenigde Staten druk bezig is met het op de rails houden van het economisch herstel, koelt de Chinese economie gestaag af. Naar verwachting zakt de groei in 2014 terug naar circa 7%. Dat is naar verwachting ook het groeitempo voor de komende jaren. Deze lagere groei past bij een economie die verschuift van een exporten investeringsgedreven groeimodel naar een meer consumptiegedreven groeimodel. De Chinese autoriteiten proberen dit transitieproces zonder al Figuur 2 Amerikaanse en Europese Inflatie Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Verenigde Staten Eurozone te grote schokken te laten verlopen. Een complicerende factor daarbij is echter dat tegelijkertijd de overmatige kredietverlening en een oververhitte vastgoedmarkt onder controle moet worden gebracht. Dit betekent dat de Chinese autoriteiten een delicaat staaltje koorddansen moeten laten zien. Aan de ene kant vraagt de haperende economie om extra stimulansen, aan de andere kant moeten de teugels strak worden gehouden om de kredietverlening in te dammen. Terwijl de Verenigde Staten en Europa de afgelopen jaren grote stappen hebben gezet om de financiële hefboom binnen het bankwezen in te dammen, is die in China alleen maar gestegen. De schuldfinanciering in het Chinese (schaduw) bankwezen is de afgelopen jaren met naar schatting een factor vier gestegen. De komende jaren zal ook China de balansen van haar banken gaan opschonen. Dit proces is al in gang gezet. Zo staat China sinds kort wanbetalingen toe in de kredietmarkten. De grootste angst blijft dat wanbetalingen tot een domino-effect leiden waardoor China de controle verliest en er een Chinese kredietcrisis ontstaat. China beschikt echter over enorme valutavoorraden om dit proces in goede banen te leiden. We verwachten daarom dat China er in slaagt om een kredietcrisis te voorkomen. Sluimerende geopolitieke onrust (Geo)politieke ontwikkelingen blijven een bron van onrust. Zo is de situatie in Oekraïne nog steeds explosief. Op zondag 26 mei koos Oekraïne een nieuwe president. Het is echter de vraag of de nieuwe president er in slaagt om het land bij elkaar te houden. Naast Oekraïne zijn er andere potentiële brandhaarden. Zo lopen de spanningen tussen China en Vietnam op rond een groep eilandjes in de Zuid-Chinese zee. Bij de Europese verkiezingen wonnen eurokritische partijen fors. In landen als Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk werden eurokritische partijen zelfs het grootst. Dat kan gevolgen hebben voor het nationale beleid. Zo komt een Brits referendum over het lidmaatschap van de EU steeds dichterbij. Divergentie Al met al worden de komende maanden gekenmerkt door een toenemende divergentie tussen en binnen de verschillende regio s. Zo staat Europa aan het begin van haar economisch herstel terwijl de Verenigde Staten de herstelfase van de economie al achter zich heeft gelaten. Dit leidt ertoe dat de Fed haar onconventioneel beleid afbouwt terwijl de ECB het monetair beleid juist verder verruimt. In China gaat men eindelijk werk maken van het opschonen van de bankbalansen terwijl men daar in Europa en vooral de Verenigde Staten al ver mee is gevorderd. 3-3% jun-09 dec-09 jun-10 dec-10 jun-11 dec-11 jun-12 dec-12 jun-13 dec-13
Positief sentiment houdt aan 4 2014 begon turbulent maar afgelopen maanden keerde de rust terug. De aandelenmarkten stijgen en beleggingen uit de opkomende markten herstellen. In Europa daalden de kapitaalmarktrentes van perifere landen naar historisch lage niveaus. Daarop werd de Europese schuldencrisis dood verklaard. Dit alles gaat gepaard met een gestage daling van de markt - volatiliteit. Opvallend is de daling van de rentes in veilige havens als Duitsland en de Verenigde Staten. Figuur 3 Totaalrendementen t/m mei 2014 Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Figuur 4 Kapitaalmarktrente Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 7% 6% 4% 3% 2% 1% Verenigde Staten Duitsland Italië 0% jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 De weg omhoog ingeslagen De positieve economische ontwikkelingen bepalen het sentiment op de financiële markten. In figuur 3 staan de totaalrendementen over de eerste vijf maanden van 2014. Recent doen aandelen uit de opkomende markten het goed. De zorgen over onder meer de Chinese groeivertraging zijn naar de achtergrond verdrongen en het optimisme overheerst. Het verlies over de eerste maanden van 2014 is hierdoor omgebogen in een winst van circa 4, in euro. De ontwikkelde landen doen het met een rendement van ruim in euro iets beter. Nu het economisch herstel in de eurozone is ingezet, zijn de zorgen over de eurocrisis weggeëbd. De rentes op staatsobligaties van perifere landen daalden naar historisch lage niveaus. De Italiaanse en Spaanse 10-jaars rente zakte ultimo mei tot onder de 3%. Het totaalrendement op staatsobligaties van deze landen ligt hierdoor dit jaar al boven de 7%. Opvallend is de daling van de rentes van veilige landen. Zo zakte de Duitse 10-jaars rente terug tot onder de 1,4%. Daarmee ligt de Duitse kapitaalmarktrente ver onder de piek van eind 2013 (zie figuur 4). Als oorzaak voor deze daling wordt gewezen op kapitaalvlucht uit Rusland, het afnemende aanbod van nieuwe staatsobligaties, de verwachting dat de inflatie langer laag blijft en de verwachte verdere verruiming van het monetair beleid van de ECB. De risico-opslagen voor kredietobligaties blijven dalen. Vooral Emerging Market Debt profiteerde de laatste maanden. De angst voor een crisis in de opkomende markten ebde weg. Hierdoor nam de kapitaalvlucht af en herstelden de valutakoersen. Het rendement in euro op schuldpapier van opkomende landen over de eerste 5 maanden van 2014 bedraagt ruim 8% voor schuldpapier in harde valuta en circa 6% voor schuldpapier in lokale valuta. Ook grondstoffen hebben tot nu toe een goed jaar. Vooral agrarische grondstoffen doen het goed. De euro blijft verrassend sterk. Totaalrendement 9% 8% 7% 6% 4% 3,8% 5,8% 4,3% 7,3% 3,6% 4,2% 5,0% 8,2% 6,0% 3, 3% 2% 1% 0% Aandelen wereld (LC) Euro IG Bedrijfsobligaties Staatsobligaties Eurozone Staatsobligaties Duitsland Staatsobligaties Italië Euro inflatiegerelateerde obligaties Global High Yield ( hedged) Emerging Emerging Market Debt HC Market Debt ( hedged) LC (unhedged) Grondstoffen (USD)
Waarderingen worden kwetsbaar De extreem lage beleidsrentes drukken hun stempel op de financiële markten. Ze fungeren als een anker voor het verwacht rendement op alle beleggingscategorieën. Door de recente daling van de kapitaalmarktrentes zijn de verwachtingen voor de vastrentende categorieën verder gedaald. Aandelen in Europa en de Emerging Markets bieden het meeste opwaarts potentieel. Beperkt rendementspotentieel Het monetair beleid van de centrale banken domineert de beleggingsomgeving. De beleidsrentes van bijna nul procent trekken de verwachte rendementen op alle beleggingscategorieën naar beneden. De reële vergoeding voor kasgeld is al enige tijd negatief. Hierdoor stroomt geld naar risicovollere beleggingen. Deze search for yield drukt de kapitaalmarktrentes en de vergoedingen voor kredietrisico. In figuur 5 staan onze verwachte rendementen op jaarbasis voor de komende vijf jaar. Deze verwachtingen zijn gebaseerd op waarderingsanalyses. Voor de meeste beleggingscategorieën zijn de verwachte absolute rendementen laag. Uitzonderingen zijn beleggingen in opkomende markten en Europese aandelen. Door de recente rentedaling is het verwachte rendement op staatsobligaties verder gedaald. Aandelen blijven daarom de voorkeur genieten boven euro-staatsobligaties. Zelfgenoegzaamheid op de markten Zoals in het hoofdstuk Beleggingsomgeving is beschreven, is er sprake van steeds meer divergentie tussen de verschillende regio s. Zo staat Europa nog aan het begin van haar economisch herstel terwijl de Amerikaanse economie de herstelfase heeft verlaten. In China proberen de autoriteiten tegelijkertijd de transitie van het economisch groeimodel te combineren met beleid om een kredietcrisis te voorkomen. Beleidswijzigingen, beleidsfouten en (geo)politieke ontwikkelingen blijven potentiële bronnen van onrust. Op de financiële markten overheerst echter het optimisme over de economische ontwikkelingen en het vertrouwen in de monetaire autoriteiten. Dit uit zich in zelfgenoegzaamheid op de markten: het sentiment voor vrijwel alle beleggingscategorieën is positief. De waarderingen van diverse categorieën zijn dusdanig hoog, dat deze steeds meer voor perfectie geprijsd zijn. Dit baart ons enige zorgen omdat de bufferruimte in de waarderingen langzaam verdwijnt. Steeds meer beleggingscategorieën worden daardoor kwetsbaar voor risicoscenario s. Amerikaanse aandelen naar neutraal Het Dynamisch Asset Allocatie (DAA) beleid heeft een middellange termijn oriëntatie. De positionering wordt bepaald door het combineren van de waarderingsmodellen met de trends in de huidige beleggingsomgeving. Amerikaanse aandelen zijn relatief hoog gewaardeerd. Daarom is de overwogen positie in Amerikaans aandelen gesloten. Aandelen uit Europa en de Opkomende Markten zijn nog wel aantrekkelijk gewaardeerd en bieden relatief meer opwaarts potentieel. Deze categorieën blijven daarom onze voorkeur genieten boven euro-staatsobligaties. 5 Figuur 5 DAA-verwachtingen (ultimo mei 2014) Bron: Syntrus Achmea Beleggingscategorie Negatief Positief Advies DAA Toelichting Aandelen Emerging Markets +1% 9,2 Aantrekkelijk verwacht rendement door lage waardering Aandelen Europa +0, 8,50% Aantrekkelijke waardering maar stagnerende macro-economische omgeving Emerging Market Debt LC 6,50% Aantrekkelijke yield maar hoog valutarisico op korte termijn Aandelen VS 5,50% Aan de dure kant, verwacht rendement onder het lange termijn gemiddelde Aandelen Japan 4,50% Laag verwacht rendement door forse stijging afgelopen jaar Grondstoffen 3,7 Geopolitiekrisico van invloed op korte termijn Investment Grade Credit 1,00% Lage absolute yield, gemiddelde risico-opslag Staatsobligaties niet-kernlanden 1,50% Laag verwacht rendement door sterk ingekomen risico-opslagen Emerging Market Debt HC 2,2 Sterk gedaalde yield en gevoelig voor rentestijging VS Global High Yield 2,00% Aan de dure kant door lage risico-opslag en lage risicovrije rente Inflatiegerelateerde obligaties 0,7 Beperkt rendement door lage reële rente en lage inflatieverwachting Kasgeld 0,50% Rente op kasgeld blijft voorlopig laag Staatsobligaties Kernlanden -1, 0,2 Verwacht rendement blijft historisch laag Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddelde rendementen per jaar en hebben betrekking op de komende 5 jaar. De verwachte rendementen zijn in euro s. Alle niet-eurobeleggingen zijn afgedekt naar euro s behalve Emerging Market Debt LC. De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendements- als risicoschattingen.
Hypotheken blijven aantrekkelijk 6 Naar het zich nu laat aanzien wordt binnenkort de Nationale Hypotheekinstelling (NHI) officieel geïntroduceerd. Daarmee zou een nieuw product worden toegevoegd aan het toch al brede spectrum van mogelijkheden om in hypotheken te beleggen. Een goede reden om in deze special dieper in te gaan op de rendementsvooruitzichten voor de beleggingscategorie hypotheken. Definitie Bij hypotheken draait het om leningen met een onroerend goed object als onderpand. De term hypotheek staat in de eerste plaats voor het eerste recht van (executie)verkoop. Als de hypotheekgever niet in staat is om de lening terug te betalen, heeft de bank (de hypotheeknemer) het recht om het onderpand te verkopen om zo het uitgeleende bedrag terug te krijgen. Doordat een hypotheeknemer risico s loopt, is de rente op hypotheken hoger dan de rente op staatsobligaties. Vooral door de aantrekkelijke risico-opslag kunnen hypotheken een interessant alternatief zijn voor staatsobligaties. Hypotheken interessant door hoge renteopslag. Figuur 6 Historisch verloop hypothekenopslag Bron: DNB, Barclays, Bloomberg 2014 6% 4% 3% 2% Spread hypotheekrente tov swaprente NL hypotheekrente 5-10 jaars NL 7 jaars swap Breed universum Er bestaat een groot aantal mogelijkheden om in hypotheken te beleggen. Een belegger zal dus keuzes moeten maken. Zo is er de keuze om in Nederlandse, Europese of zelfs wereldwijde hypotheken te beleggen. Daarnaast is er de keuze tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde hypotheken. Tot slot ligt er de keuze tussen zakelijke of particuliere hypotheken. Zakelijke hypotheken bestaan uit hypotheken die verstrekt worden op onroerend goed dat commercieel wordt gebruikt (bijvoorbeeld kantoren of winkels). Particuliere hypotheken zijn hypotheken die verstrekt worden voor het kopen van een particuliere woning. Om de materie te begrenzen kiezen we in deze special voor de invalshoek die aansluit bij het meest recente visiestuk van Syntrus Achmea 1. Dat richt zich specifiek op Nederlandse particuliere hypotheken. Bouwstenen hypotheekrente Zoals gezegd wordt de aantrekkelijkheid van hypotheken bepaald door de risico-opslag die op hypotheken wordt verdiend. Om die reden gaan we dieper in op deze opslag. In figuur 6 wordt de ont wikkeling van de Nederlandse hypotheekrente 2 door de tijd afgezet tegen de ontwikkeling van de onderliggende financieringstarieven van het bankwezen. In de figuur 6 is de hypotheekrente voor looptijden van vijf tot tien jaar (de bovenste, donkerblauwe lijn) afgezet tegen de zeven jaars swaprente (het tarief dat banken elkaar onderling rekenen, de groene lijn). Het verschil tussen de hypotheekrente en de swaprente geeft de hypothekenopslag weer. Dat is de extra vergoeding op hypotheken voor kosten en risico s waarmee de hypotheken gepaard gaan. Ook de winstmarge op hypotheken zit in deze opslag verwerkt. Het grijze vlak geeft de ontwikkeling van de hypothekenopslag weer. Hoge risico-opslag In de figuur valt op dat de hypothekenopslag in de periode vanaf begin 2003 tot halverwege 2008 relatief stabiel en laag was. Sinds de kredietcrisis is deze opslag echter zeer sterk opgelopen. Terwijl de swaprente in lijn met de rente op staatsobligaties na september 2008 een daling inzette, bleven de hypo 1% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1. Syntrus Achmea, Visie 2014 2018: In Transitie, september 2013 2. Reeks woninghypotheken nieuwe contracten met over dekking gebruikt >5 jr en <=10 jr rentevast
Figuur 7 Inschatting gemiddelde opbouw Nederlandse hypotheekrente Bron: DNB, CPB, ESB, Bloomberg voor 2008 sinds 2008 maart 2014 Swaprente (7jrs) 4, 3,0% 1,4% Debiteurenvergoeding, Hypotheekspecifieke risico s en fundingkosten 0,3% - 0, 1,3% - 1, 1,3% - 1, Winst 0,1% - 0,3% 0, - 1,0% 0, - 1,0% Hypotheekrente (5-10jrs) 5,0% 5,0% 3,9% theekrentes op een relatief hoog niveau liggen. In de afgelopen jaren zijn er vele onderzoeken geweest naar de opbouw van de hypotheekrente 3. Daarbij wordt vooral gezocht naar de verklaring voor de relatief hoge hypothekenopslag zoals die in Nederland sinds de kredietcrisis geldt. De banken wijzen er zelf op dat sinds 2008 de (financierings)kosten die de banken voor een hypotheek moeten maken sterk zijn gestegen. Dit heeft deels te maken met de hoge funding gap 4 waardoor Nederlandse banken sterk afhankelijk zijn van financiering via de kapitaalmarkt. De financieringskosten voor Nederlandse banken op de kapitaalmarkt zijn sinds de crisis gestegen. Het deels wegvallen van de markt voor securitisaties 5 verergert de situatie voor het Nederlandse bankwezen. Tot slot hanteren Nederlandse banken tegenwoordig hogere opslagen voor het kredietrisico in hypotheken. Door al deze factoren is de swaprente eigenlijk geen goede proxy meer voor de werkelijke financieringskosten van het bankwezen. Diverse onderzoeken wijzen er echter op dat genoemde factoren de hoge hypotheekopslag maar deels kunnen verklaren. Zo wijst De Nederlandse Bank (DNB) op de beperkte concurrentie. Door de kredietcrisis is de Nederlandse hypothekenmarkt veranderd van een zeer concurrerende hypothekenmarkt met lage winstmarges naar een hypothekenmarkt met slechts een beperkt aantal aanbieders en beperkte prijsconcurrentie. De lagere concurrentie vertaalt zich in hogere winstmarges voor de hypotheekverstrekker. Ook het Centraal Planbureau (CPB) komt tot de conclusie dat de hogere financieringskosten geen sluitende verklaring zijn voor de hogere hypothekenopslag. Ze wijzen daarbij onder meer op het feit dat 3. Zie onder meer Financieringsproblemen in de hypotheekmarkt, DNB, occasional studies, 2013 en De Nederlandse woningmarkt hypotheekrente, huizenprijzen en consumptie, CPB notitie 14 februari 2013 en Hollands hoge hypotheekrentes, Economisch Statistische Berichten, woningmarkt, oktober 2012 4. De funding gap is het verschil tussen spaartegoeden enerzijds en de kredietverlening aan huishoudens en bedrijven anderzijds. Nederlandse banken hebben ten opzichte van hun Europese concurrenten een hoge funding gap. 5. Het verpakken van hypotheken in verhandelbare effecten die door de banken worden verkocht aan eindbeleggers. De hypotheken verdwijnen zo van de bankbalans zodat de banken daar geen kapitaal meer voor hoeven aan te houden. Voor de kredietcrisis maakten Nederlandse banken veelvuldig gebruik van securitisatie van hypotheken. de Nederlandse hypotheekrentes 1% hoger liggen dan in de ons omringende landen. Naast beperkte concurrentie wijst het CPB op capaciteitrestricties bij het Nederlandse bankwezen. Nederlandse banken zijn bezig met het inkorten van hun balansen en hebben dus geen behoefte om meer hypotheken op hun balans te nemen. Banken zijn daarom alleen bereid om tegen een fors hogere hypotheekopslag hypotheken te verstrekken. Huidige opbouw hypotheekrente In figuur 7 wordt weergegeven hoe de Nederlandse hypotheekrente tot stand komt. We kijken daarbij naar de periode vóór de kredietcrisis, de periode sinds de kredietcrisis en naar de huidige situatie. Figuur 7 komt tot stand op basis van informatie uit de eerder genoemde onderzoeken en informatie van verschillende marktpartijen. In figuur 7 wordt de hypotheekrente opgebouwd uit de swaprente, de kosten voor de bank, en de winstmarge van de bank. De kosten van de bank kunnen worden uitgesplitst naar een debiteuren vergoeding, een vergoeding voor hypotheekspecifieke risico s en de fundingkosten. De cijfers bevestigen het hiervoor geschetste beeld van een gedaalde swaprente en een daling van de hypotheekrente die hierbij achter blijft. Het verschil wordt deels verklaard door de hogere kosten voor het bankwezen. De kosten die banken moeten maken bij het verstrekken van een hypotheek blijken inderdaad ruim te zijn verdubbeld. Dat is echter niet de hele verklaring. Uit de cijfers blijkt ook dat de winstmarges sinds de kredietcrisis sterk zijn gestegen. De laatste maanden zien we de concurrentie op de hypothekenmarkt weer toenemen. Hierdoor zullen de winstmarges naar verwachting weer wat dalen. Ook aan de kostenkant is ruimte voor verbetering. Een terugkeer naar de lage hypothekenopslag van vóór 2008 is echter onwaarschijnlijk. Beperkte risico s Al met al bieden hypotheken een interessante opslag boven de staatsrente. Deze opslag is een vergoeding voor een aantal risico s. De belangrijkste risico s zijn: kredietrisico, het risico van vervroegde aflossing, en de beperkte liquiditeit. Uit de data blijkt dat het kredietrisico van Nederlandse hypotheken klein is. Hiervoor zijn 7
8 meerdere redenen. Zo biedt het onder pand, ondanks de gedaalde huizenprijzen, nog steeds een goede bescherming. Daarnaast blijft in Nederland de hypo theekgever aansprakelijk voor de restschuld wanneer het onderpand onverhoopt minder waard is dan de hoogte van de hypotheek. Tot slot heeft een groot deel van de Nederlandse hypotheken een beschermingsconstructie in de vorm van de Nederlandse Hypotheek Garantie (NHG). Dit alles leidt ertoe dat ondanks de malaise op de woningmarkt, zowel het aantal wan betalingen als de omvang van verliezen op hypotheken, klein blijft. De mogelijkheid om hypotheken (deels) vervroegd af te lossen, houdt een renterisico in voor de hypotheeknemer. Hiervoor eist deze een compensatie in de vorm van een hogere rente. Tot slot vormt de beperkte liquiditeit van hypotheken een risico voor beleggers. Hypotheken zijn een illiquide belegging, zeker in de vorm van hypotheekfondsen. Voor deze illiquiditeit eist een belegger extra rendement; de illiquiditeitspremie. Door de beperkte kredietverliezen voor beleggers in Nederlandse hypotheken is het grootste deel van de hypothekenopslag een vergoeding voor de beperkte liquiditeit. Kredietrisico hypotheken is beperkt. Minimaal vereiste hypothekenopslag Bij het berekenen van de rendementsverwachting voor hypotheken gaan we er vanuit dat de hypothekenopslag geleidelijk naar een lange termijn gemiddelde zal zakken. Om dit lange termijn gemiddelde te bepalen kijken we naar de historie en specifiek naar de componenten waaruit de opslag is opgebouwd. We maken bijvoorbeeld een inschatting voor illiquidi teitsrisico, en voor het gevaar van wanbetaling op hypotheken. Sommige andere onderdelen van de opslag zijn minder eenvoudig te schatten. Daarom wordt het historisch beeld ook meegewogen. Per saldo verwachten we de in figuur 8 weergegeven bandbreedte voor de omvang van de hypothekenopslag. Figuur 8 Opbouw hypothekenopslag Bron: Syntrus Achmea Debiteurenvergoeding, Hypotheekspecifieke risico s en fundingkosten Particulier 0,4% - 0,6% Winst 0,2% - 0,4% Voor de debiteurenvergoeding verwachten we dat deze op middellange termijn tussen de 0,4% en de 0,6% zou moeten liggen. De kosten en winst zouden tussen de 0,2% en de 0,4% moeten uitkomen (zie figuur 8). Ondanks berichten dat de concurrentie op de Nederlandse hypotheekmarkt recent iets lijkt toe te nemen, heeft de hypothekenopslag vanaf het huidige niveau nog behoorlijk ruimte om verder te dalen. Dit werkt positief door in de rendementsverwachting. Conclusie De rentevergoeding op hypotheken biedt een interessante opslag ten opzichte van staatsobligaties. Uit de onderliggende cijfers blijkt dat de extra vergoeding op hypotheken op dit moment boven het lange termijn evenwichtsniveau ligt. Nieuwe toetreders zullen op termijn waarschijnlijk zorgen voor meer concurrentie op de hypotheekmarkt. Vooralsnog vormen Nederlandse hypotheken echter een interessante belegging voor pensioenfondsen. Deze beleggingscategorie biedt een aantrekkelijk rendement boven staatsobligaties bij een slechts beperkt hoger risicoprofiel. Disclaimer De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. Colofon Meer Weten? Neem dan contact op met uw fondsmanager of account-cio. De Syntrus Achmea Investment Letter is een uitgave van de afdeling Investment Strategy van Syntrus Achmea.