December 29 Overheidsobligatiestrategie Inhoud 1 Recente marktontwikkelingen... 2 2 De economische situatie... 3 3 Strategie... 4 Dexia Asset Management Zie wettelijke verklaring aan het einde van het document
1 Recente marktontwikkelingen Griekse overheidsobligaties stuikten ineen doordat de beleggers zich zorgen blijven maken over de toestand van de overheidsfinanciën. Op 8 december besliste Fitch om aan Griekenland de laagste rating (BBB+) toe te kennen van de 16 landen van de eurozone en vast te houden aan zijn negatieve vooruitzichten. De 1-jarige spread tegenover Duitsland werd opnieuw breder en knoopte weer aan met de niveaus van april 29. Daardoor zijn de spreads van Griekse overheidsobligaties al ruimer dan die van een aantal Oost-Europese landen met een lagere kredietrating. Dit doet de vraag rijzen in hoeverre andere Europese landen hun steun verlenen, en zou een politieke test kunnen worden voor het systeem van de eurozone. 35 3 Non Core Euro Countries 1Y Government Spread Against Germany 25 2 15 Portugal (AA) Italy (AA-) Ireland (AA-) Greece (BBB+) Spain (AAA) 5 28 29 21 9 8 7 6 5 4 3 2 Greece (BBB+) Hungary (BBB) Roumania (BBB-) Turkey (BB+) Bulgaria (BBB) Eastern Europe External Debt against Germany 28 29 21 De verschillende ratingherzieningen van de afgelopen weken deden de bezorgdheid over de kredietkwaliteit van Griekenland opnieuw toenemen. Fitch en Moody s verlaagden eerst hun verwachtingen eind oktober tot respectievelijk A- en A1. S&P plaatste Griekenland op credit watch negatief, terwijl Fitch de rating van het land deze week terugbracht tot BBB+ en daarmee vasthield aan zijn negatieve prognose. Er rezen namelijk twijfels over de vooruitzichten voor de Griekse overheidsfinanciën op middellange termijn, de geloofwaardigheid van de fiscale instellingen en het beleidskader in Griekenland. Greece Ratings Standaard & Poors A- Negative outlook Moody's A1 Negative outlook Fitch BBB+ Negative outlook Dexia Asset Management - See legal notice at the end of the document- 2/5
Beleggers stellen zich ook vragen over de geschiktheid van het onderpand van de Griekse schuld bij de Europese Centrale Bank. De ECB verlaagde evenwel haar aanvaardbare minimale ratings tot BBB-. Deze maatregelen zullen normaal eind 21 worden opgeheven, door de minimale rating terug op A- te brengen. Wij verwachten echter dat de Centrale Bank de deadline van 21 zo nodig zal verlengen. Zelfs als Griekenland verder achteruit zou gaan, zal de ECB wellicht de obligaties van het land als onderpand blijven aanvaarden. 2 De economische situatie Griekenland maakt nog steeds een recessie door, hoewel in de eurozone opnieuw sprake is van groei. Het herstel zet zich door in de kernlanden van de eurozone, dankzij de lichte opleving van de export en de lagere schuldgraad in deze economieën. In de perifere landen blijft de situatie echter moeilijk door de binnenlandse wanverhoudingen die al vóór het begin van de recessie bestonden en waardoor deze landen minder goed gewapend waren tegen de wereldwijde terugval. De overheid ziet zich daardoor gedwongen om beperkende fiscale maatregelen te treffen en op die manier de markten gerust te stellen. De Europese Commissie zou aan Griekenland een correctie in het structurele tekort van 3% van het bbp per jaar kunnen vragen tussen 21 en 214. De beleggers stellen zich vandaag vragen over het begrotingsplan dat de Griekse regering heeft uitgewerkt en dat het overheidstekort moet terugdringen van 12,7% in 29 tot 9,1% van het bbp volgend jaar. Expected 29 budget deficit Belgium -5.9 Eurozone -6.4 France -8.3 Germany -3.4 Greece -12.7 Ireland -12.5 Italy -5.3 Japan -8. Spain -11.2 United Kingdom -12.1 United States -11.3 Dexia Asset Management - See legal notice at the end of the document- 3/5
14 12 Gross Government Debt as a percentage of GDP 8 6 4 2 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 Portugal Spain Ireland Greece Italy Ook andere perifere landen zoals Spanje, Ierland en Portugal kampen evenwel met een hoge schuld en negatieve groei. De Europese Unie staat dan ook voor een dilemma: wanneer zij aan één land een financiële injectie geeft, laat zij het soepele fiscale beleid van dat land onbestraft. Geeft zij Griekenland een sanctie, dan kan de schuldcrisis nog groter worden. De vrees voor moral hazard door landen te belonen voor hun onbehoorlijke gedrag, wordt een echt probleem en de schuldzorgen zouden kunnen overslaan op andere landen van de eurozone. Wij verwachten dat de Griekse overheid deze waarschuwing ernstig neemt, terwijl de steun vanwege de Europese Unie de markten wel eens zou kunnen verrassen. In de eerste weken van 21 mag een groot aanbod van Griekse obligaties worden verwacht, aangezien Griekenland in het verleden steeds het voortouw nam in de uitgifte van jaarlijkse schuldplannen. Ook al verwachten wij een lager bruto-aanbod, toch denken wij dat Griekenland de financiering zal trachten te concentreren in de eerste maanden van volgend jaar. Deze uitgifte zou gepaard moeten gaan met premium versus secundaire marktposities, die de Griekse spreads tijdelijk verder kunnen verhogen. Niettemin moet worden opgemerkt dat op basis van onze voorspellingen (rekening houdend met een begrotingstekort van 12% en een negatieve bbp-groei van,5%) de totale uitgifte van Griekse obligaties een bedrag zou moeten opleveren van 44 miljard euro, wat 12 miljard euro minder is dan in 29. Griekenland zal namelijk de obligatie-aflossingen in 21 sterk zien dalen. 3 Strategie Wij blijven bij onze huidige overweging van Griekenland versus onze benchmark en wachten op een betere marktomgeving (meer liquide marktvoorwaarden), het verdwijnen van de bestaande onzekerheid over de kredietratings (op te lossen in de komende weken) en de maatregelen die de Griekse regering naar voren schuift om onze exposure bij te stellen. In de huidige markt (met minder liquide voorwaarden) zullen Griekse obligaties waarschijnlijk erg volatiel blijven. Onze strategie op lange termijn blijft positief. - De recente verruiming van de spread zou de Griekse overheid moeten aanzetten tot strenge fiscale maatregelen. Door de huidige spanning op de financiële markten zal de Griekse regering de bevolking sneller kunnen overtuigen van de noodzaak van drastische maatregelen. Griekenland moet zijn begrotingssituatie duidelijk stabiliseren en de fiscale uitgaven met meer overtuiging onder controle houden, door een aangepaste (strengere en meer realistische) begroting af te leveren. - De verdere prijsdaling van Griekse obligaties in het zog van de belangrijke uitgifte in het eerste kwartaal, en de verwachte verlaging tot BBB+ door andere ratingagentschappen zouden beleggers een koopopportuniteit moeten bieden op middellange termijn. Vergeleken met obligaties uit Europese groeilanden en investment grade krediet van dezelfde kwaliteit dienen zich eveneens kansen aan. - Daarnaast zouden de EU-landen uiteindelijk met ondersteunende maatregelen voor de dag kunnen komen. Dexia Asset Management - See legal notice at the end of the document- 4/5
- Wij geloven niet in het falen van Griekenland, wat het einde van de huidige constellatie van de eurozone zou betekenen. Het besmettingsrisico is te groot om genegeerd te worden. Daarom denken wij dat een land van de eurozone dat problemen heeft met de terugbetaling of uitgifte van obligaties, steun zal krijgen. Een mogelijke faling zou andere Europese landen met een broze economie zwaar op de proef stellen. 35 3 25 2 15 5 Spread Level december 29 Greece Investment Grade BBB Investment Grade Emerging Europe Bronnen: Barclays, Bloomberg, Europese Commissie, Eurostat Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet: Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 1 van de richtlijn 26/73/EG van 1 augustus 26 tot uitvoering van de richtlijn 24/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt Dexia de belegger Asset uit Management om steeds het prospectus - See legal te raadplegen notice at vooraleer the end in één of van the haar document- fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben 5/5 op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.