Verwaarloosde euro-problematiek is zwaard van Damocles Arie van der Hek Het is onbegrijpelijk dat de lijsttrekkers van de politieke partijen in de stortvloed aan debatten die nu plaatsvinden de indruk wekken de eurocrisis onbelangrijk te vinden. In plaats daarvan bekvechten ze over berekeningen van het Centraal Planbureau. Berekeningen die door de ontwikkelingen op de financiële markten en de effecten daarvan op andere markten zoals de effecten- en grondstoffenmarkt - weinig realiteitswaarde hebben. Noch het CPB noch de lijsttrekkers schijnen in de gaten te hebben welk financieel risico er schuilt in de garantstelling van 26 mrd van Nederland voor het eurovangnet, waar de Kamer op 11 mei mee instemde. Vier dagen daarvoor stemde de Kamer ook al in met een verzwaring van het financieringstekort met de 4,8 mrd ten behoeve van een lening aan Griekenland. De 26 mrd garantstelling voor het vangnet van de euro blijft op onverklaarbare wijze geheel buiten de boeken. Hier ligt een reusachtige tegenvaller op de loer een tegenvaller die opgeteld kan worden bij de potentiële tegenvallers die zitten in de 330 mrd aan risicodragende garanties die de staat al heeft verstrekt aan anderen, zoals aan banken. Het Ministerie van Financiën zelf geeft toe dat het niet doet aan actief beheer op basis van een goed risicomanagement. (1) Het is maar een kleinigheid, die echter illustreert hoe wereldvreemd politici in verkiezingstijd met financieel economische kwesties omgaan. De eurocrisis - een logische vervolg van de kredietcrisis De bankencrisis en de eurocrisis zijn nauw met elkaar verweven - niet voor niets is Goldman Sachs de laatste tijd zo vaak in het nieuws. Eerst kwam de onthulling dat deze bank in 2007 de Griekse overheid heeft geholpen een deel van de staatsschuld te maskeren. Goldman Sachs bracht Griekse staatsobligaties over naar een daartoe opgerichte rechtspersoon buiten de Griekse overheid. Deze rechtspersoon - een zogenoemde Special Purpose Vehicle (SPV) - ontvangt van de Griekse staat de inkomsten uit allerlei overheidsdiensten om zo aan zijn verplichtingen te kunnen voldoen. Uiteindelijk leidt die constructie tot een groter financieringstekort, maar daar is in eerste instantie nog niets van te merken. Goldman Sachs verdiende er naar verluidt $ 200 mln mee. De Europese Commissie en de Europese Centrale bank zouden dat destijds niet hebben gemerkt en zouden daardoor ten onrechte tot de conclusie zijn gekomen dat de Grieken het Stabiliteits Pact serieus namen. Daarna daagde de Amerikaanse toezichthouder de Securities and Exchange Commission - Goldman Sachs voor de rechter op beschuldiging van fraude. De bank zou samen met het hedgefonds Paulson willens en wetens een portefeuille met veel uiterst riskante tweederangs hypothecaire leningen hebben samengesteld om deze via een tussenpersoon te verzekeren. De verzekeraars zouden van deze opzet niets hebben geweten en zouden zijn afgegaan op een gunstige rating van de bureaus Standard and Poor s, Moody s en Fitch. Het hedgefonds Paulson ging short op de onderliggende portefeuille op het moment dat de huizenprijzen begonnen te kelderen en de hypothecaire leningen een scherpe waardevermindering ondergingen. Dat levert Paulson miljarden dollars winst op en bracht de uiteindelijke verzekeraars veel schade. Het toenmalige ABN-AMRO ging het schip in voor ruim 800 mln. Als arrangeur van deze constructie verdiende Goldman Sachs aanzienlijke commissies.
Merill Lynch (nu de Bank of America) heeft samen met het hedgefonds Magnetar iets vergelijkbaars gedaan, waarmee de Rabobank voor een paar honderd miljoen euro averij heeft opgelopen. Door middel van dit soort constructies hebben wereldwijd, al of niet misleid, vele banken en institutionele beleggers samen honderden miljarden euro s verlies geleden. (2) Nu worden de zakenbanken in één adem genoemd met hedgefondsen die speculatief handelen in portefeuilles met euro-staatsobligaties en daarop afgesloten verzekeringen. Dat ligt voor de hand. De Griekse overheid is insolvabel en kan zijn oplopende staatsschuld niet meer gefinancierd krijgen. Daarmee wordt ze ook illiquide en dreigt failliet te gaan. Aan de liquiditeit en solvabiliteit van Portugal en Spanje wordt steeds meer getwijfeld. Ook Italië en Ierland staan er financieel niet sterk voor. België is een twijfelgeval. Alle ingrediënten zijn dus aanwezig voor hedgefondsen om succesvol short te gaan. Tweederangs staatsobligaties De vergelijking van de tweederangs staatsobligaties met de tweederangs hypothecaire leningen, dringt zich op. Hedgefondsen activeren het afwaarderingsmechanisme en de financiële zorgen van de probleem-euro-landen rollen door naar de banken en institutionele beleggers die obligaties van deze landen in portefeuille hebben - en als er niets gebeurt ook naar de financiële instellingen die deze obligaties hebben verzekerd. De eurocrisis is dan een feit. De eurozone-landen zien zich gedwongen over de brug te komen. Ze moeten de euro redden, het faillissement van bepaalde landen zien te voorkomen en hun financiële instellingen beschermen voor een financiëel debacle. Hetzelfde patroon herhaalt zich steeds opnieuw. Telkens weer zijn er financiële instellingen, die financiële activa door middel van SPV s de Special Purpose Vehicles - verpakken in portefeuilles, waarop geld wordt binnengehaald door de uitgifte van zogenoemde Collateralized Debt Obligations (CDO s). (3) Deze CDO s worden door middel van allerlei constructies in de markt gezet. Op die CDO s worden verzekeringen afgesloten ter bescherming tegen risico s (de zogenoemde Credit Default Swap CDS). Deze CDS s worden ook weer via allerlei constructies verhandeld. De betrokken financiële instellingen scheppen op deze wijze kredietruimte op hun balansen, die weer kan worden benut - wat zeker in een tijd van opgaande conjunctuur met weinig risicobesef gemakkelijk lukt. Bovendien kunnen ze hun liquiditeitsbehoeften goedkoop afdekken door de lage rente- en monetaire expansie-politiek van de centrale banken. Het gehele systeem leidt tot verruiming van de geldhoeveelheid en vergroting van de omloopsnelheid, wat de schuldaccumulatie in de hand heeft gewerkt in een omvang die zijn weerga niet kent en op geen enkele manier een relatie heeft met de reële economische groei. Zie hier de wortel van de kredietcrisis. (4) Telkens weer zijn er zakenbanken die onder het motto van risicospreiding en een aantrekkelijk rendement CDO-CDS-constructies aanbieden - die gretig aftrek vinden. (5) De ratingbureaus werken dat in de hand door hun positieve rating vooral te laten bepalen door de minst riskante tranches van de CDO - omdat de kans van een default in de riskante tranches wordt onderschat. Wanneer een dergelijke constructie wordt gedomineerd door steeds zwakker wordende tweederangs hypothecaire leningen of staatsobligaties, is er geen sprake van risicospreiding maar van risicoconcentratie. Hedgefondsen ruiken dan hun kans. De zakenbanken handelen volgens de aloude koopmanswijsheid dat je het meest verdient aan klanten die van je
afhankelijk zijn, die niet goed weten wat ze kopen of die simpelweg sukkels zijn. In de financiële wereld komen deze eigenschappen frequent voor. Duitsland stut de euro Zakenbanken en hedgefondsen weten al geruime tijd dat de markt van euro-staatsobligaties aantrekkelijk is. Aan de ene kant zijn er een paar landen met een structureel betalingsbalansoverschot en een beheersbare staatsschuld. Zij schragen de eurozone. Duitsland is hiervan verreweg het belangrijkste land. Ongeveer 70% van het positieve betalingsbalanssaldo (lopende rekening plus kapitaalrekening) van de overschotlanden, komt voor Duitse rekening. Nederland is op afstand een goede tweede. (6) Aan de andere kant staan de landen met een structureel tekort en een sterk oplopende staatsschuld, die het stadium van onheersbaarheid heeft benaderd of zelfs al heeft bereikt. Natuurlijk heeft de kredietcrisis deze toestand op scherp gezet. Het was wachten totdat de bom zou ontploffen. En ontploffen deed ze. Hedgefondsen en financiële instellingen die in het bezit zijn van zwakke staatsobligaties of CDO-CDS-constructies waarin de staatsobligaties van zwakker eurolanden sterk zijn vertegenwoordigd, hebben het ontstekingsmechanisme in werking gesteld. Daar was overigens alleen een marktrelevant handelsvolume voor nodig. (7) De rest is kuddegedrag. Op een gegeven moment zijn de financiële markten zozeer uit het lood geslagen dat de minimaal noodzakelijke zekerheid ontbreekt om transacties te kunnen afsluiten. Een paar weken terug hebben de banken in de Londense City de koppen bij elkaar gestoken en de eurozone-landen voor het blok gezet door de handel in hun staatsobligaties stop te zetten. Ze hebben goed ingeschat dat de eurozone-landen over de brug zouden komen. De Europese Centrale Bank zette de geldpomp aan door op ruime schaal en op korte termijn goedkoop geld aan de banken ter beschikking te stellen en tweederangs staatsobligaties op te kopen. De eurozone-landen schiepen daarmee een vangnet dat gedragen wordt door de overschotlanden. In Duitsland heeft dat tot felle debatten en tot een natiebreed gevoelde weerzin geleid over deze steunoperatie. De Duitsers hebben dan ook heel begrijpelijk eenzijdig ingegrepen. De toezichthouder Bafin heeft het short-gaan op eurozone-staatsobligaties en obligaties van Duitse financiële instellingen en bedrijven aan banden gelegd. Het afsluiten van CDSconstructies op financiële waarden is in Duitsland verboden. Daarmee is de speculatieve handel in Duitsland sterk beperkt. Dit past bij een poging om de markten realiteitszin bij te brengen. Duitsland wil verder dat het Stabiliteitspact radicaal wordt gewijzigd om insolventie en illiquiditeit in de eurozone uit te sluiten. In het uiterste geval moet een land gedwongen kunnen worden beheerst failliet te gaan, resulterend in een herstructurering van de schuld en onder curatele stelling. (8) Conclusie: landen moeten beheerst uit de eurozone gehaald kunnen worden Ik vind het volkomen terecht dat Duitsland op deze manier de eurozone-landen wil dwingen tot het nemen van radicale maatregelen en zich zoveel mogelijk wil vrijwaren van speculatieve bewegingen op eigen erf. Met Paul Krugman ben ik echter van oordeel dat dit nog niet genoeg is om de kwestie structureel tot een oplossing te brengen. In Het Financieele Dagblad van 14 mei jl. heb ik betoogd dat het wenselijk is over een procedure te beschikken om bepaalde landen beheerst uit de eurozone te halen en met een eigen munt op afstand gekoppeld aan de euro verder te laten gaan. (9)
Vlak voor het verkiezingsreces heeft de Tweede Kamer op initiatief van Mariëtte Hamer de uitspraak gedaan om zich bij de Duitse maatregelen aan te sluiten. De regering zal die motie evenwel niet uitvoeren, hetgeen jammer is omdat daardoor het Duitse breekijzer de steun die het verdient, wordt onthouden. Arie van der Hek is lid van de Commissie van Wijzen Kennis en Innovatie en van de Advies Raad Healthy Ageing. Hij is tevens als research fellow aan de WBS verbonden. Noten: (1) Bartjens, Blanco Cheque, Het Financieele Dagblad, 18 mei 2010. (2) In The Wallstreet Journal van 15 januari 2008 beschrijft Gregory Zuckerman onder de titel Trader made billions on subprime hoe deze constructie werkt. Zie verder de aanklacht van de Securities and Exchange Commission tegen Goldman Sachs and Co en Fabrice Tourre, d.d. 16 april 2010. De constructie die in het geval van de Rabobank/Merill Lynch-zaak is gebruikt, wordt beschreven in een artikel van Jesse Eisinger en Jake Bernstein, The Magnetar trade: how one hedge fund helped keeping the bubble going, Pro Publica, 9 april 2010. (3) Een Collateralized Debt Obligation, oftewel CDO is een obligatie die gedekt wordt door een portefeuille bestaande uit waardepapier. Dat waardepapier kan een uiteenlopende herkomst hebben - bedrijfsobligaties, hypothecaire leningen, claims op geldstromen voorkomend uit financiële en handelstransacties, andere effecten. De bezitters van dit waardepapier kunnen op deze manier de structuur en omvang van hun activa veranderen. De bezitter van de CDO kan door de risicospreiding in de onderliggende portefeuille en de couponrente een interessante belegging doen. Of dat ook zo werkt, hangt af van de constructie die de CDO heeft inclusief de samenstelling van de onderliggende portefeuille. Die constructie bepaalt het uiteindelijke rendement en risico van de CDO-bezitter. (4) De technologie van de Collateralized Debt en de Credit Default Swaps wordt precies uit de doeken gedaan door Janet Tavakoli in Structured Finance and Collateralized Debt Obligations, John Wiley and Sons, Inc (eerste druk 2003, tweede druk 2008). In dit verband is het hoofdstuk The credit crunch and CDO s, p. 405-427 van belang. Alleen al dit boek maakt de beweringen van mensen als Wellink (DNB), Teulings (CPB) en Bos (oud-minister van Financiën) over de verrassing dan wel onvoorspelbaarheid van de kredietcrisis volstrekt ongeloofwaardig. Deze beweringen werden gedaan tijdens de hoorzittingen van de commissie-de Wit. Eenzelfde opmerking kan gemaakt worden bij de getuigen voor de commissie die stelden dat hun risicomanagement in orde was, ook al werden er grote verliezen geleden. Opmerkelijk was in dit verband de bewering van oud-commissaris van de ING Bank, de heer Kok. Hij stelde dat het risicomanagement bij ING in orde was. Met ING Direct, die grossierde in tweederangs hypothecaire leningen, dook de ING Bank de verliezen in op een volstrekt voorspelbare wijze. Oud-bestuurslid van de CityBank, de heer Ruding merkte voor de commissie-de Wit terecht op dat de materie voor velen moeilijk te doorgronden is. De CityBank heeft dat zelf mogen ervaren.
(5) CDO-CDS-constructies doorgronden vergt een studie apart. CDO-CDS-constructies worden als gevolg daarvan vaak gebruikt zoals men een auto gebruikt: hoe deze precies werkt weet men niet, maar dat deert niet zolang deze maar rijdt en niet te veel brandstof verbruikt. En als hij kapot gaat, breng je hem naar de garage. In tegenstelling tot met auto s kun je met CDO s echter niet naar de garage. Erger nog: ze worden in de onderhandse markt verhandeld en niet via de beurs. Wanneer het misgaat, kun je geen kant op. Wel kan de CDO worden verzekerd, en wel met de CDS. Maar deze verzekering is op zichzelf een beleggingsproduct. Wanneer het met de CDO de verkeerde kant opgaat, is de eigenaar van de polis - of van een obligatie (weer een CDO) die zulke polissen als onderliggende waarde hebben - de klos. De bezitter van de oorspronkelijke CDO kan de schade verhalen via de CDS-constructie. Behoort tot die constructie een CDO die een CDS-portefeuille als onderliggende waarde heeft, dan is de bezitter van die CDO zijn belegging kwijt. Wanneer zo n afgeleide CDO-constructie niet bestaat, is de houder van de polis zijn geld kwijt - aangenomen dat hij voldoende geld heeft, want anders is de bezitter van de CDS die dacht veilig te zitten alsnog de klos. Al deze eventualiteiten zijn aan de orde. (6) Zie EuroStat-kwartaalberichten. (7) Een marktrelevant handelsvolume is de hoeveelheid die bepalend is voor de prijsvorming. Handelaren die over een dergelijk volume (marktaandeel) kunnen beschikken, hebben zo een grote invloed. (8) Zie Franfurter Allgemeine Zeitung, 20 mei 2010, p. 21. (9) Arie van der Hek, Denken over exit zwakke landen, Het Financieele Dagblad, 14 mei 2010.