Herstel emissies op financiële markten in 2009

Transcriptie

1 De financiële markten hebben drie turbulente jaren achter de rug, waarin stagnatie en opleving elkaar afwisselden. Gedurende de crisis varieerde de rol van kortlopend geldmarktpapier, obligaties en aandelen als financieringsbron voor banken, overheid en andere sectoren. Eind 27 bijvoorbeeld kregen Nederlandse banken moeite met de uitgifte van obligaties en gaven ze in plaats daarvan geldmarktpapier uit, maar ook die bron droogde later op. De Nederlandse overheid financierde eind 28 haar interventies in de financiële sector in eerste instantie voornamelijk met de uitgifte van geldmarktpapier om dit vervolgens deels om te zetten in obligaties. Alleen de veelal aan banken gelieerde special purpose vehicles bleven de gehele periode op grote schaal obligaties uitgeven die als onderpand konden fungeren voor leningen van het Eurosysteem. In 29 vond een sterk herstel plaats. Banken gaven in 29 per saldo EUR 78 miljard aan schuldpapier uit. Dit artikel bespreekt de emissieactiviteiten van Nederlandse ingezetenen tijdens de crisis in het licht van de wereldwijde ontwikkelingen. Wisselende emissie-activiteit tijdens de kredietcrisis Toenemende onzekerheden In de loop van 27 nam het aantal huishoudens in de VS dat niet meer aan zijn hypotheek verplichtingen kon voldoen snel toe en vlakte de stijging van de Amerikaanse huizenprijzen af. Door de gangbare praktijk van securitisatie van hypotheekleningen de omzetting ervan in verhandelbare effecten werden ook financiële instellingen buiten de VS geconfronteerd met hierdoor veroorzaakte verliezen. Dit leidde vervolgens tot onzekerheid over het tegenpartijrisico, waardoor banken elkaar nauwelijks meer geld durfden te lenen. De monetaire autoriteiten reageerden op de ontstane liquiditeitskrapte door verruiming van de mogelijkheid voor banken om kort geld te lenen in ruil voor onderpand. De toenemende onzekerheid met betrekking tot de kredietwaardigheid van banken was terug te zien in teruglopende emissies van obligaties door Nederlandse Tabel 1 Pieken en dalen in netto emissie-activiteiten (verschil tussen emissies en aflossingen) Miljarden euro s; halfjaarcijfers Stand ultimo 29 Banken (en financiële holdings) H1 H2 H1 H2 H1 H2 H1 H2 Geldmarktpapier Obligaties Aandelen Special purpose vehicles Obligaties Overheid Geldmarktpapier Obligaties Niet-financiële bedrijven Obligaties Aandelen Verzekeraars en pensioenfondsen Aandelen 1 3 Grote netto aflossing Grote netto emissie DNB / Statistisch Bulletin maart 21 9

2 banken vanaf eind 27. Terwijl banken de eerste helft van 27 nog voor EUR 27 miljard meer obligaties hadden uitgegeven dan zij aflosten (netto emissie), liep de netto emissie de tweede helft van 27 terug tot nul (tabel 1). Banken richtten zich nu op de uitgifte van geldmarktpapier (netto EUR 9 miljard) bij een korte rente op of zelfs boven het niveau van de lange rente. De tweede helft van 27 werd voor een groot bedrag (netto EUR 75 miljard) aan obligaties uitgegeven door zogeheten special purpose vehicles. Deze SPV s zijn veelal aan banken gelieerde ondernemingen opgericht voor het securitiseren van woninghypotheken en andere activa (het bundelen en verkopen ervan in de vorm van obligaties). Deze obligaties vormden voor banken al langer een belangrijke financieringsbron. Vanaf medio 27 werden ze echter steeds minder gekocht door beleggers, tengevolge van een verminderd vertrouwen in gesecuritiseerde producten, en in toenemende mate door de banken zelf, als onderpand voor (eventuele) extra leningen bij het Eurosysteem. Aan het eind van 27 was naast de kredietcrisis ook de overname van ABN-AMRO van invloed op de emissie activiteit. De financiële holding van Fortis (gerekend tot de overige financiële instellingen) gaf voor de financiering hiervan voor EUR 13,4 miljard aan aandelen uit (waarvan de helft aan Nederland toegerekend wordt en de helft aan België). Ingrijpen door centrale banken en overheden In september 28 verhevigde de onrust op de financiële markten: de Amerikaanse overheid nam de hypotheekinstellingen Freddie Mac en Fanny Mae over, Lehman Brothers ging failliet, en de grootste verzekeraar ter wereld AIG kreeg een noodkrediet van USD 85 miljard. In de vertrouwenscrisis die volgde, verscherpte de liquiditeitskrapte bij Europese banken. In Nederland gold dit met name voor Fortis, dat een maand later werd gered door de betrokken autoriteiten. 1 Kort daarna deden ING Groep, Aegon en SNS-Reaal een beroep op een speciaal hiervoor in het leven geroepen faciliteit van de Nederlandse overheid. Daarnaast werden door overheden wereldwijd ook meer algemene steunoperaties opgezet zoals het garanderen van interbancaire leningen en van deposito s. Verder gingen de monetaire autoriteiten wereldwijd over tot het drastisch verlagen van de rente. Eind 28 en begin 29 kondigden regeringen bovendien budgettaire stimuleringsplannen aan om te voorkomen dat de problemen van de financiële sector over zouden slaan naar de reële economie. 2 De al verminderde uitgifte van obligaties door Nederlandse banken nam eind 28 nog verder af. Per saldo werd voor een aanzienlijk bedrag (EUR 15 miljard) meer afgelost dan aan nieuwe obligaties uitgegeven. Banken gaven nu, anders dan begin 28, nauwelijks nog geldmarktpapier uit. Wel gaven SPV s eind 28, net als eind 27, opnieuw veel obligaties uit (netto EUR 47 miljard) die echter wederom door de banken zelf gekocht werden om te kunnen dienen als onderpand voor leningen van het Eurosysteem. De overheid emitteerde voor de financiering van haar interventies in de financiële sector op grote schaal geldmarktpapier (EUR 58 miljard). Moeizaam herstel vertrouwen Het eerste kwartaal van 29 bleef de onzekerheid op de financiële markten nog altijd groot. Na hernieuwde overheidssteun voor de Amerikaanse bank Citigroup, AIG en Freddy Mac stegen de risicopremies op obligaties van banken en bedrijven naar recordhoogte (grafiek 1). Ook de daling van de Amerikaanse huizenprijzen vertoonde nog geen afvlakking. Pas na de presentatie van het plan van de Amerikaanse overheid om voor USD 5 miljard aan hypotheken gerelateerde effecten te kopen met als doel het verbeteren van de balansen van banken begon het vertrouwen langzaam terug te keren. Overheden effectueerden nu de eerder aangekondigde maatregelen Grafiek 1 Eurogebied: verschil tussen rente op bedrijfs- en overheidsobligaties en rente op overheidsobligaties Basispunten en procenten Financial large cap Non-financial Overheidsobligaties EMU, schaal rechts Bron: Merill Lynch, looptijd betreft 7-1 jaar. 1 DNB / Statistisch Bulletin maart 21

3 ter bestrijding van de op de financiële crisis volgende economische recessie. De maatregelen waren aanzienlijk, maar leidden, samen met de verslechtering van de overheidsfinanciën door lagere belastinginkomsten en hogere werkloosheidsuitgaven wel tot aanzienlijke begrotingstekorten. In Nederland liet, mede als gevolg van de door de overheid opgezette garantieregeling, de uitgifte van obligaties door Nederlandse banken de eerste helft van 29 een omslag zien ten opzichte van 28. Banken gaven voor EUR 38 miljard (netto) aan obligaties uit waarvan EUR 31 miljard (bruto) met staatsgarantie. SPV s gaven obligaties uit die nog altijd door banken zelf gekocht werden. Vergeleken bij eind 28 ging het echter om een klein bedrag (netto EUR 25 miljard). Voorts loste de overheid voor EUR 3 miljard af op het geldmarktpapier dat zij eind 28 had uitgegeven ter financiering van haar interventies in de financiële sector. Dit werd gefinancierd uit terugbetaling van een lening van EUR 34 miljard door Fortis en een uit de opbrengst van hernieuwde uitgifte van obligaties (netto EUR 8 miljard). Met deze ontvangsten werd tevens het begrotingstekort van EUR 11 miljard over het eerste half jaar van 29 gefinancierd. In 29 herstelden Grafiek 2 Rente op 1-jaars staatsobligaties van lidstaten van de EMU Verschil met Duitsland in basispunten H1 8 H2 9 H1 9 H2 1 H1 Nederland Griekenland Ierland Spanje Bron: Reuters. ook emissies door niet-financiële bedrijven zich (netto EUR 14 miljard), wat onder meer de afnemende spanning op de markt voor bedrijfsobligaties weerspiegelde. Vooral grotere niet-financiële Tabel 2 Standen uitstaand schuldpapier en netto emissie Miljarden euro s Eindstand Netto emissies Banken Geldmarktpapier Obligaties Totaal banken Special purpose vehicles Obligaties Overheid Geldmarktpapier Obligaties Totaal overheid Niet-financiële bedrijven Obligaties DNB / Statistisch Bulletin maart 21 11

4 Grafiek 3 Begrotingstekorten diverse landen Percentage BBP VS VK Eurogebied Nederland Griekenland * Bron: ECB. ondernemingen profiteerden van de dalende risicopremies in combinatie met een lagere risicovrije rente op overheidsobligaties (grafiek 1). Consolidatie vertrouwen in banken en bedrijven tegenover onrust overheidsobligaties In de loop van 29 daalden de risicopremies op door private instellingen uitgegeven schuldpapier gestaag verder. Mede dankzij voorzichtig terugkerend vertrouwen vertoonde de reële economie tekenen van herstel. Wereldwijd maakten de beurzen een deel van de in de loop van de crisis opgelopen verliezen goed, maar door inmiddels sterk oplopende overheidstekorten (figuur 4) ontstonden vanaf eind 29 nieuwe spanningen op de markt voor overheids - obligaties bij beleggers. Overheden in diverse landen zagen zich geconfronteerd met toenemende risicopremies. Binnen de eurozone liepen door lidstaten betaalde rentetarieven daardoor sterk uit elkaar. Afgaande op de risicopremie op Nederlands staatspapier (gemeten als het renteverschil ten opzichte van Duits staatspapier) bleef Nederland één van de meest kredietwaardige landen (grafiek 2). Emissies van obligaties kwamen nu mede in het teken te staan van verslechterende overheidsfinanciën. In Nederland gaf de overheid, ondanks de terugbetalingen van overheidssteun (circa EUR 7 miljard), in de tweede helft van 29 meer schuldpapier uit dan zij afloste (EUR 5 miljard aan obligaties en EUR 4 miljard aan geldmarktpapier) ter dekking van het oplopende begrotingstekort (de tweede helft van 29 bedroeg dit tekort EUR 17 miljard). Ook in de tweede helft van 29 gaven Nederlandse banken meer obligaties uit dan zij aflosten (per saldo EUR 1 miljard) en maakten daarbij minder gebruik van overheidsgaranties. Daarnaast gaven ze wederom veel geldmarktpapier uit (EUR 15 miljard). Voor het eerst sinds medio 27 kochten niet-bancaire beleggers incidenteel ook weer door SPV s uitgegeven obligaties. Als gevolg van de hernieuwde interesse van beleggers in risicodragende beleggingen en daarnaast de behoefte bij financiële instellingen en (niet-financiële) bedrijven aan versterking van hun als gevolg van de crisis verzwakte balansen, begonnen deze in de tweede helft van 29 weer aandelen uit te geven. Financiële instellingen die zich tijdens de crisis voor steun tot de staat hadden gewend, gaven nu aandelen uit om de ontvangen steun (gedeeltelijk) terug te betalen (grafiek 4). De gevolgen van de kredietcrisis voor de omvang en samenstelling van de uitstaande schuld Toename van uitstaand schuldpapier In de periode nam het uitstaande schuldpapier (kort en lang) van banken ondanks een beperkte netto aflossing in het crisisjaar 28 toe met EUR 112 miljard (tot EUR 461 miljard, tabel 2). Het uitstaande schuldpapier van SPV s verdubbelde ruimschoots over dezelfde periode (van EUR 162 miljard eind 26 naar EUR 344 ultimo 29). Het uitgegeven papier werd grotendeels door banken zelf gekocht. Grafiek 4 Emissies van aandelen Miljarden euro s Niet-financiële Financiële bedrijven instellingen 12 DNB / Statistisch Bulletin maart 21

5 Grafiek 5 Aandeel geldmarktpapier (looptijd < 1 jaar) van totaal uitstaand schuldpapier en spread rentecurve Aandeel in procenten; spread in procentpunten Banken Overheid Spread 1-jaars rente versus 1-jaars rente, schaal rechts Naar schatting kochten banken in de periode voor circa EUR 21 miljard van het door SPV s uitgegeven schuldpapier. De overheidsschuld steeg in de periode met EUR 6 miljard (tot EUR 27 miljard) als gevolg van de financiering van steunoperaties aan de financiële sector in 28 en door het oplopende begrotingstekort in 29. Zonder het oplopende begrotingstekort zou de uitstaande schuld in 29 sterker zijn gedaald dan de gerealiseerde netto aflossing van EUR 13 miljard. Niet-financiële bedrijven vergrootten in de periode hun positie aan uitstaand schuldpapier met EUR 27 miljard (tot EUR 71 miljard per ultimo 29) als gevolg van de gunstige condities voor bedrijfsobligaties in combinatie met het aanscherpen van de acceptatiecriteria voor bedrijfskredieten door banken. Sterke toename aandeel geldmarktpapier Van 27 tot 29 verdrievoudigde het uitstaande kortlopend schuldpapier van banken (looptijd korter dan één jaar) tot EUR 74 miljard. Het aandeel geldmarktpapier ten opzichte van het totaal aan door banken uitgegeven schuldpapier steeg daarmee van 6 procent in 26 naar 16 procent in 29. Ook de overheid verhoogde het belang van kortlopende financiering sterk, van 7 procent eind 26 naar 3 procent eind 28, om dit vervolgens weer af te bouwen naar 21 procent eind 29. Niet eerder waren de aandelen kortlopende financiering van zowel banken als overheid zo hoog, wat deels ook verband houdt met rente-ontwikkelingen (grafiek 5). Grafiek 6 Rentetermijncurve (naar looptijd in jaren) Procenten Ultimo Ultimo 28 Ultimo 29 DNB / Statistisch Bulletin maart 21 13

6 Was begin 28 de tanende interesse bij beleggers in obligaties de reden voor banken om meer geldmarktpapier uit te geven, vanaf eind 28 speelde waarschijnlijk ook de lagere korte rente een rol. Normaal gesproken is de lange rente hoger dan de korte rente, omdat een belegger die zijn geld langer kwijt is, hiervoor een hogere vergoeding wenst. Medio 28, toen de rentecurve nog nagenoeg vlak was (de korte en de lange rente nog ongeveer gelijk waren), loonde het niet kort te lenen in plaats van lang, maar door het sterk verlagen van de rente door de monetaire autoriteiten kreeg de rentecurve vanaf eind 28 een steeds steiler verloop. De 1-jaarsrente lag eind 29 circa 25 basispunten hoger dan de 1-jaarsrente (grafiek 6). Als gevolg daarvan kon op de financieringskosten bespaard worden door kort te lenen. De kernactiviteit van bankieren, lang geld uitlenen en kort geld inlenen, werd als gevolg van deze steile rentetermijncurve winstgevender. Dit had echter tevens tot gevolg dat jaarlijks een groter deel van de schuld geherfinancierd moest worden, wat de gevoeligheid voor eventuele rentestijgingen vergrootte. Dat ook de overheid eind 28 vooral geldmarktpapier uitgaf, was omdat zeer omvangrijke steunoperaties van EUR 8 miljard op zeer korte termijn gefinancierd dienden te worden. Hoewel de overheid in de loop van 29 geldmarktpapier afloste met de opbrengst van emissies van obligaties, hield zij het aandeel geldmarktpapier hoger dan voorheen. Het beroep van de overheid op de kapitaalmarkt was met Grafiek 7 Financiering banken met geldmarktpapier als percentage van totale financiering met schuldpapier Nederland 4 5 Eurogebied Grafiek 8 Financiering overheden met geldmarktpapier als percentage van totale financiering met schuldpapier bruto EUR 48 miljard aan obligatie-emissies in 29 reeds zeer aanzienlijk. Meer financiering met kort papier betekende ook een groter renterisico bij het (frequenter) doorrollen van schuld, maar dit werd afgedekt met rentecontracten (swaps). Precieze informatie over de omvang van deze derivatenpositie is echter niet publiek voorhanden. Ook in internationaal perspectief was de aanhoudende groei van het aandeel kortlopende financiering van Nederlandse banken opmerkelijk. In de eurozone als geheel sloeg bij banken de stijging van het aandeel kortlopende financiering in 28 om in een daling (grafiek 7). Grote bijdragen aan deze daling werden geleverd door Frankrijk en Spanje. Ten opzichte van de Eurozone als geheel schoof het aandeel kortlopende financiering van Nederlandse banken hierdoor van relatief laag naar relatief hoog. Van de overheden in de eurozone had de Nederlandse overheid daarentegen reeds eind 28 met afstand het hoogste aandeel kortlopende financiering. In 29 daalde dat aandeel overigens weer, terwijl het voor diverse andere lidstaten juist toenam, waardoor Frankrijk, Spanje en Portugal eind 29 in de buurt van het Nederlandse percentage kwamen (grafiek 8). Afsluitende opmerkingen Nederland Spanje Frankrijk Duitsland 9 Banken gaven in 29 per saldo EUR 78 miljard aan schuldpapier uit, wat een keerpunt betekende ten opzichte van 28 waarin de uitstaande schuld licht daalde. Een aanzienlijk deel hiervan (EUR 31 miljard) bestond uit geldmarktpapier, waardoor het aandeel kortlopende 14 DNB / Statistisch Bulletin maart 21

7 financiering toenam naar 16 procent van het uitstaande schuldpapier. Niet eerder hadden banken relatief zo veel geldmarktpapier uitstaan. Daarentegen, gaven veelal aan banken gerelateerde special purpose vehicles in 29 aanzienlijk minder schuldpapier uit (netto EUR 17 miljard) dan in 28 (EUR 65 miljard). Deze obligaties, die als onderpand konden fungeren voor leningen van het Eurosysteem, werden net als in 28 grotendeels door banken zelf gekocht. De overheid loste het afgelopen jaar ondanks een oplopend begrotingstekort per saldo voor EUR 13 miljard aan schuldpapier af, terwijl zij in 28 nog voor EUR 75 miljard emitteerde. Zij financierde dit uit terugontvangsten van eerder verstrekte steun aan financiële instellingen. Niet-financiële instellingen gaven in 29 per saldo voor EUR 17 miljard aan obligaties uit, een toename van ruim 3 procent. Tot slot werd in 29 voor EUR 12 miljard aan aandelen uitgegeven. 1 Fortis Bank Nederland, Fortis Verzekeringen Nederland en het Fortisdeel ABN AMRO. 2 Zie DNB Jaarverslag 28. DNB / Statistisch Bulletin maart 21 15

8