Outlook 2014-2015 Beleggen in vastgoed en hypotheken
Inhoudsopgave Voorwoord 05 Terzijde 07 1. Economisch kader 09 2. Vastgoed in de beleggingsportefeuille 13 2.1 Beleggen in vastgoed 13 2.2 De Nederlandse vastgoedmarkten 16 2.3 De Nederlandse huurwoningenmarkt 20 2.4 De Nederlandse markt voor zorgvastgoed 27 2.5 De Nederlandse winkelmarkt 30 2.6 De Nederlandse kantorenmarkt 39 3. Hypotheken in de beleggingsportefeuille 47 3.1 Beleggen in hypotheken 47 3.2 Nederlandse markt voor beleggingen in hypotheken 49 4. Beleggen in internationaal vastgoed 57 4.1 De Amerikaanse vastgoedmarkt 60 4.2 De Duitse woningmarkt 66 4.3 De Duitse winkelmarkt 72 4.4 De Chinese vastgoedmarkt 77 Beleggen in vastgoed en hypotheken 03/84
Regiokantoor Rabobank, Zeist
Voorwoord Nieuwe realiteit Snel inspelen op veranderingen die elkaar in hoog tempo opvolgen: dat is de nieuwe realiteit van beleggen. Het gaat er om de grote lijnen achter de veranderingen te zien, trends te signaleren en die te vertalen naar beleggingsbeleid. De wereld verandert, de vastgoedmarkt verandert mee, aan de belegger de opgave om daarop te anticiperen. Vijftien jaar geleden konden wij ons bijna niet voorstellen dat we echt de hele dag behoefte zouden hebben aan een mobiele telefoon: nu is de smartphone integraal onderdeel van ons leven. Met die smartphone banen we ons een weg door de steeds drukker wordende stad. Een toenemende urbanisatie, starters die ook nadat ze een gezin worden in de stad blijven wonen, maar ook senioren die hechten aan het voorzieningenniveau van het stedelijk leven. Onze steden blijven groeien, ten koste van perifeer gelegen gebieden. Het traditionele onderscheid tussen sectoren vervaagt. Met die smartphone beantwoorden we thuis de mail van een collega, om s middags op het terras van dat leuke koffietentje die nieuwe das bij de webshop van de Bijenkorf uit te zoeken. Om ons heen zien we steeds meer senioren ook op dat terras zitten, het aantal gepensioneerden neemt snel toe, we krijgen er nog 1 miljoen huishoudens bij in Nederland, waarvan driekwart 65-plussers. waar de beleving niet ver weg is. Omdat bezit voor de meeste mensen steeds minder belangrijk wordt, men flexibel wil blijven in waar men woont en met wie men woont, is de keuze voor een huurwoning snel gemaakt. De nieuwe realiteit vraagt daarom innovatieve woonconcepten, nieuw zorgvastgoed en andere plekken om te werken en te winkelen. De nieuwe realiteit is er een van continue verandering. In deze Beleggingnota zetten wij onze visie op die veranderingen uiteen. We zien de kansen, duiden de risico s en beschrijven hoe we nieuwe marktbehoeften willen omzetten in langjarig rendement. Voor u, met u, want inspelen op de nieuwe realiteit zien wij als een gezamenlijke verantwoordelijkheid, een verantwoordelijkheid richting de gepensioneerden van nu en in de toekomst. Vastgoed zal zich, mist de juiste keuzes worden gemaakt, daarbij bewijzen met stabiele directe rendementen en met een waardeontwikkeling die de inflatie weer kan bijhouden Directie Syntrus Achmea Real Estate & Finance Henk Jagersma George Dröge Cindy Rombouts Aan de belegger om de trends in de nieuwe realiteit te vertalen naar beleggingsbeleid. Als winkelen meer kijken wordt, genieten van koffie en de beleving van de stad, dan ligt het voor de hand om in het beleggingsbeleid te focussen op de hoofdwinkelstraten in de grote steden, waar de trekkracht van grote internationale retailketens wordt gecombineerd met leisure en beleving. En als werken overal kan, dan is het logisch om in te zetten op die plaatsen waar mensen elkaar gaan ontmoeten. Dat zullen vaak de knooppunten in de grote steden zijn, waar kantoren met OV bereikbaarheid en voldoende ontmoetingsruimte bij elkaar komen. Voor de kantoren in de stad die geen gebruiker meer kunnen vinden, ligt de transitie naar huurwoningen voor de hand. Meer dan ooit kiezen mensen voor de stad, willen zij wonen op plekken Beleggen in vastgoed en hypotheken 05/84
Terzijde Pensioenfondsen en verzekeraars Sinds de mondiale economische crisis staan verzekeraars en pensioenfondsen voor een complexe investeringsagenda. Behalve dat zij met hun producten en beleggingen moeten inspelen op economische ontwikkelingen, staat de bedrijfsvoering onder druk. Pensioenfondsen en Pensioenverzekeraars Pensioenfondsen moeten diverse beleidsthema s gelijktijdig behandelen, zoals het opbouwen en behouden van voldoende dekkingsgraad, het hanteren van financiële kaders zoals FTK en Solvency II en het opereren in een complexe omgeving met een fijnmazig stelsel van regelgeving en toezicht. Daarnaast is er de opgave om het vertrouwen van de achterban te herstellen. In de jaren sinds de crisis hebben diverse pensioen fondsen noodgedwongen ingrijpende maatregelen moeten nemen, zoals verhoging van premies, afzien van indexering, aanpassing van de pensioen regeling en zelfs korting van pensioenen. Herstel van het vertrouwen blijkt in die context een taaie uitdaging. En de discussie die recent is ontstaan over de aanpassing van het opbouwpercentage toont de kwetsbare kant van het pensioenfondsen model als het gaat om het balanceren van de belangen van meerdere generaties binnen een collectieve regeling. De beleggingen zijn door de financiële crisis en de post-crisis onder druk gezet, ook al hebben pensioenfondsen in nominale zin nu meer beleggingen dan voor het uitbreken van de crisis. de vraag hoe het stelsel een goed pensioen in stand kan houden. Vlak voor het drukken van de Outlook heeft Staatssecretaris Klijnsma haar voornemens bekend gemaakt. Daarin wordt de voorkeur gegeven aan een tussenvariant waarin de voordelen van zowel het nominale als het reële contract worden gecombineerd. De komende tijd zal duidelijk worden hoe dit voornemen concreet wordt uitgewerkt en de consequenties daarvan. Relevant voor onze rol De huidige context is voor pensioenfondsen en verzekeraars uitdagend. Het kan leiden tot een andere opstelling ten aanzien van beleggen. Wat wij van onze kant voor u kunnen doen, is duidelijkheid bieden over vastgoed en hypotheken. Wat zijn de marktontwikkelingen? Welke rendementen zijn haalbaar binnen welke strategie? Hoe kunnen wij ervoor zorgen dat pensioenfondsen in control zijn ten aanzien van beleggingen in vastgoed en hypotheken? Op welke wijze kunnen wij waarde toevoegen aan een pensioenfonds? De beleggingsvisie die voor u ligt is een van de instrumenten. Daarnaast blijven wij u doorlopend voorzien van informatie, kennis en expertise. Voor het komende jaar staan weer belangrijke vraagstukken op de agenda, zoals de nieuwe pensioenwetgeving en de keuze voor nieuwe bestuursmodellen. Daarnaast moet rekening worden gehouden met ontwikke lingen zoals de invloed van de conjunctuur op het premiedraagvlak en het deelnemersbestand en de stijgende levensverwachting die maakt dat pensioenfondsen meer dekking nodig hebben. Ook het dilemma van de rentestand speelt hen parten; eerst het probleem van een lagere rente en nu het probleem van een mogelijke rentestijging. Wat te doen met de afdekking? Uiteindelijk gaat het om Beleggen in vastgoed en hypotheken 07/84
Winkelcentrum De Hermitage, Zaandam
1. Economisch kader Herstel domineert De performance van vastgoed wordt voor een belangrijk deel bepaald door de economie. Sinds de economische crisis lieten de economieën van de verschillende landen in de wereld duidelijk andere groeipaden zien, met China als kampioen economische groei, de VS als come back kid met groeicijfers tussen de 2% en 4% per jaar en Europa als kwakkelende oude man. Nu de mondiale economie de weg naar herstel inslaat, zien we dat de groeipaden dichter bij elkaar komen te liggen. De groeicijfers van veel landen stijgen, terwijl dat van China onder de 8% lijkt te komen. Ook voor andere opkomende landen zijn de groeicijfers recent neerwaarts aangepast. De mondiale schok die ontstond nadat de VS zich leek te herbezinnen op verkleining van de monetaire steun aan de eigen economie is tekenend voor de toenemende internationale economische verwevenheid. Europa lijkt daarbij nu te profiteren van het mondiale herstel. Waar het Europees gemiddelde groeicijfer in 2013 nog beneden de 0% lag, wordt ook voor Europa in zijn geheel voor 2014 weer een positieve groei verwacht, met alleen nog negatieve groeicijfers voor Portugal en Griekenland (zie figuur 1). Europa krabbelt op De Europese economie herstelt voorzichtig, hoewel tempo en mate van groei nog niet duidelijk zijn. Er zijn twee scenario s denkbaar: zowel een V-vormig herstel (met een snel herstel en groeicijfers van gemiddeld 3%) als een meer gematigd L-vormig herstel (tussen nulgroei en 2% in). Het scenario met voorzichtige economische Figuur 1 Verwachte economische groei 2013-2014 Bron: ABN AMRO 9% 8% China Economische groei 2014 7% India Emerging Asia 6% Latin America Mexico South Africa Turkey 5% Vietnam Indonesia Brasil Russia 4% Sweden UAE US world GDP growth Poland South Korea (2014) 3,9% (yoy) 3% Germany Canada Austria Emerging Europe 2% France UK Japan Netherlands Ireland 1% Switzerland Italy Eurozone Spain Denmark 0% Portugal -1% Greece world GDP growth -2% (2013) 2,9% (yoy) -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% Economische groei 2013 Beleggen in vastgoed en hypotheken 09/84
groei in de eerste jaren lijkt nu het meest waarschijnlijk. Binnen Europa kunnen daarbij verschillende toekomstperspectieven worden onderscheiden. We zien een aantal landen die met de crisis flink aan concurrentiekracht heeft gewonnen. Een soms grote correctie van het loonniveau in combinatie met stevige hervormingen van de lokale economie zorgt voor nieuwe perspectieven na de crisis. Landen in Zuid- en Oost-Europa zijn in de crisisjaren in vergelijking met lage lonen landen zoals China meer concurrerend geworden en zouden daarmee kunnen profiteren van de trend van reshoring, bedrijven die terugkeren naar Europa. We zien ook landen, Scandinavië, maar vooral Duitsland, die goed door de crisis zijn gekomen. Zonder daarbij de gunstige econo mische perspectieven voor Duitsland op korte en middellange termijn tekort te willen doen, moet de positie van Duitsland op lange termijn goed worden gevolgd. De sterke economische performance van Duitsland bemoeilijkt de noodzakelijke hervormingen om op langere termijn concurrerend te blijven. Zorgelijk is de positie van Frankrijk; ondanks de prikkel van een economisch matige performance lijkt het land nu geen stappen in de richting van hervorming te zetten. Sanering in de bankensector Ondanks de maatregelen van de mondiale toezichthouders is de sanering in de banken sector nog niet afgerond. In veel Europese landen blijft de in het kader van Basel III benodigde herkapitalisatie de agenda van veel banken domineren. In juli 2013 heeft de Fed in de Verenigde Staten bovendien ingestemd met opnieuw strengere kapitaaleisen aan banken. Zolang die herkapitalisatie speelt, is een verruiming van de kredietmarkt niet waarschijnlijk en blijft de economische veerkracht beperkt. Symptomen van economisch herstel lijken het nieuws te domineren, maar de crisis is nog niet achter de rug. Mondiale economische groei stimuleert vastgoed Voor bijna alle mondiale vastgoedmarkten vormt de verwachte economische groei wel een stimulans. Bestedingen nemen voorzichtig toe, het vertrouwen groeit. Groei betekent echter ook dat de druk om de rente te verhogen toeneemt, wat weer een remmend effect heeft op de waardeontwikkeling van vastgoed. Misschien dat de ECB en de Fed nu nog niet aan deze druk toegeven, maar waarschijnlijk komt dat in 2014 (Verenigde Staten) of in 2015 (Europa) anders te liggen. Het effect van rentestijging op vastgoed verschilt uiteindelijk per markt. In die markten waar het economisch herstel nog fragiel is en risico-opslagen op vastgoed bij het eerste economisch herstel niet gelijk worden aangepast, zet de stijgende rente de prijzen van vastgoed gelijk onder druk. Ook in landen (of steden) waar de risico-opslag nu al laag is, bijvoorbeeld in de Tier 1-steden in de VS, zal een rentestijging tot druk op het prijsniveau leiden. In de meeste landen en steden die vanuit de crisis nu structureel in veiliger economisch vaarwater zijn gekomen, kan het negatieve effect van de renteverhoging naar verwachting worden opgevangen door een verlaging van de risico-opslag op vastgoed. Dit geldt niet alleen voor prime-vastgoed in herstellende economieën, maar ook voor secundair vastgoed, near prime, in economieën die al langer sterker zijn. Daar kan de daling van de risico-opslag het negatieve effect van een stijgende rente compenseren. Per saldo resteert dan een positief effect op de waardeontwikkeling van vastgoed. De prijzen van vastgoed stijgen weer. De verwachte prijsstijgingen kunnen nog een extra impuls krijgen indien ook de vraag van institutionele beleggers naar vastgoed toeneemt. Het is niet ondenkbaar dat een meer evenwichtige economie, in combinatie met de verwachte rentestijging, obligaties minder populair maakt bij beleggers. Dit ten gunste van andere beleggingscategorieën: aandelen, maar ook real assets, waaronder vastgoed. Groeiverwachting voor Nederland gematigd De economische groei in Nederland blijft achter bij het Europees gemiddelde. De aanhoudende discussies over steeds weer nieuwe bezuinigingen en de oplopende werkloosheid vormen geen stimulans voor de Nederlandse consument. Het kabinet slaagt er maar beperkt in een duidelijk eindbeeld van de economie te genereren dat consumenten en investeerders enthousiasmeert. 10/84
Toch is ook in Nederland sprake van herstel. Nederland profiteert als exportland van de groei van de wereldeconomie. De totale Nederlandse uitvoer stijgt in 2013 met 1,5% en in 2014 wordt een groei van 3,75% verwacht (CPB). Die groei zal zich parallel aan de mondiale groei blijven voortzetten. Voor de eerstkomende jaren is een gematigde economische groei het meest waarschijnlijk, ook al omdat Nederlandse banken hun balansen verder moeten verbeteren en structurele hervormingen maar beperkt doorgezet lijken te worden. Het CPB rekent in de Macro Economische Verkenningen voor 2014 dan ook met een eco nomische groei van 0,5%; fors minder dan in eerdere ramingen. Andere partijen zijn minder positief. De Rabobank verwacht voor 2014 bijvoorbeeld een nulgroei. Het basisscenario voor de middellange termijn is een gemiddelde economische groei van 1,5%, zoals voorspeld door het CPB. In een negatief scenario is het denkbaar dat het herstel later begint, met een nulgroei in 2014, om in de jaren daarna naar de 1% op te lopen. Een van de grote zorgen is de oplopende werkloosheid in Nederland. De werkgelegenheid profiteert in de verwachtingen van het CPB maar zeer beperkt van het economisch herstel, waardoor het een inside game blijft; vooral de groep mensen met een baan zal van de groei profiteren. Ondanks de hoge werkloosheid die groeit naar meer dan 9% (CPB), blijft de conclusie dat de krimp van de Nederlandse economie niet doorzet. Met een voorzichtig herstel van de economie zullen ook de perspectieven voor investeren in Nederlands vastgoed langzaam maar zeker verbeteren. Grote Houtstraat, Haarlem Beleggen in vastgoed en hypotheken 11/84
12/84 Zorgwoningen Bernardus, Amsterdam
2. Vastgoed in de beleggingsportefeuille 2.1 Beleggen in vastgoed Voor veel pensioenfondsen vervult vastgoed traditioneel een belangrijke rol in de beleggingsportefeuille. Van vastgoed wordt een stabiel en hoog direct rendement verwacht met een inflatiecomponent en een positieve waardeontwikkeling. Vastgoed vormt daarmee een middenweg tussen aandelen die hoger kunnen renderen, maar nu eenmaal volatiel zijn en obligaties met een relatief lage risicopremie. Vastgoed zorgt voor diversificatie van de risico s die samenhangen met het beleggen in obligaties en aandelen 1. Door het toevoegen van vastgoed aan een beleggingsportefeuille kan met dezelfde hoeveelheid risico een hoger rendement worden behaald, of omgekeerd, hetzelfde rendement met minder risico. Vastgoed, met name woningen en winkels, fungeert daarbij op lange termijn als inflatiehedge. In ruil voor de risico s en de lagere liquiditeit van vastgoed behoren beleggers - op lange termijn beoordeeld - een risicopremie in de beleggingsresultaten te ontvangen. Voorwaarde is dat de juiste keuzes in het vastgoedbeleggingsbeleid worden gemaakt. Dit beleid is afhankelijk van het door het pensioenfonds gewenste risicoprofiel. Net als bij aandelen en obligaties, bestaan binnen vastgoed zogeheten junk-bonds : beleggingen die alleen bij een opportunistic beleggingsstijl passen, maar niet in een reguliere core portefeuille thuishoren. Dynamiek vraagt om keuzes in beleggingsbeleid Niet alleen het risicoprofiel, maar ook de verwachte ontwikkeling van de vastgoedmarkt is van belang bij de inrichting van de portefeuille. Dat geldt eveneens voor de intrinsieke verplichtingen van het pensioenfonds in relatie tot de financiële positie van het fonds, de dekkingsgraad, de gewenste liquiditeit van de gehele portefeuille en de leverage van het vastgoed. Zo past een portefeuille met een leverage van 20% nog goed bij een core-strategie, terwijl hogere percentages vastgoed in de portefeuille meer risico betekenen. De dynamiek van de wereld, zowel maatschappelijk als financieeleconomisch, maakt het ingewikkelder dan ooit om een goede, op het pensioenfonds afgestemde assetmix te bepalen. Alle assetclasses lijken sinds de crisis meer risico s en meer volatiliteit te herbergen. Over de hele linie moet daarom rekening worden gehouden met een gemiddeld lagere rendement risicoverhouding dan in het verleden. Performance vastgoed onder druk Vanwege de economische crisis heeft vastgoed haar rol in de beleggingsportefeuille niet goed kunnen waarmaken. In plaats van de verwachte positieve waardeontwikkeling werden veel pensioenfondsen geconfronteerd met waardedalingen. Het directe rendement bleef daarbij wel steeds behoorlijk overeind. In de dalende markt stond ook de liquiditeit van vastgoedbeleggingen onder druk. Het aantal verkopers overtrof het aantal kopers. Verkopers die door de zeer krappe financieringsmarkt in liquiditeitsproblemen dreigden te komen, konden bij verkoop tot flinke discounts worden genoodzaakt, oplopend tot boven de 50%. Die slechte performance van vastgoed in de afgelopen jaren was voor pensioenfondsen reden om het aandeel vastgoed en aandelen in de beleggingsportefeuille te bevriezen, of soms zelfs terug te brengen. Gelet op het nog zeer fragiele economisch herstel, is het begrijpelijk dat veel institutionele beleggers nog steeds voorzichtig zijn ten aanzien van investeringen in vastgoed. Maar solide performance op lange termijn Ondanks de slechte performance van vastgoed sinds de crisis, is de performance van (Nederlands) vastgoed op lange termijn (2000-2012) positief geweest (zie figuur 2). Vastgoed heeft over die periode met een beperkte volatiliteit voor een totaalrendement van gemiddeld bijna 6,5% per jaar gezorgd. 1 Voor aandelen bedraagt de correlatie met vastgoed 0,2, voor obligaties is die correlatie met -0,18 zelfs negatief (IPD). Beleggen in vastgoed en hypotheken 13/84
Nederlandse vastgoedsectoren scoorden over de periode 1993-2012 bovendien een plaats in de internationale top-5 wat betreft rendement per eenheid risico. Daarbij geven de diverse assetclasses binnen Nederlands vastgoed duidelijke verschillen te zien. Het segment Nederlandse winkels kent historisch de beste totaalperformance, relatief weinig risico en toch een totaalrendement van 8,5%. Het segment kantoren kent de minst goede performance, gemiddeld 4,6%. Het rendement van huurwoningen ligt hier tussenin. Het rendement bestaat voor alle sectoren uit een zeer stabiel direct rendement. Fluctuaties zitten met name in de verschillende waardeontwikkeling, het indirecte rendement. Voor winkels en woningen ligt de gemiddelde langjarige waardeontwikkeling rond de 2,5%, terwijl de waardeontwikkeling van kantoren bijna nihil is en er dus in reële termen (gecorrigeerd voor inflatie) sprake is van een waardedaling. Met die langjarige waardestijging hebben beleggingen in winkels en woningen hun verwachting als inflatiehedge wel waargemaakt. Focus en actief management voorwaarde voor succes Ondanks de solide performance van vastgoed op lange termijn, is de verwachting dat alleen actief assetmanagement in de komende jaren voor een goede performance op de korte termijn kan zorgen. Hoewel die performance een steuntje in de rug krijgt van het voorzichtige herstel van de economie, zijn de marktperspectieven voor de verschillende sectoren zodanig dat alleen met een scherpe focus en actief assetmanagement een goede performance en een positief rendement kan worden bereikt. Figuur 2 Rendement-risicoverhouding: vastgoed, aandelen en obligaties Bron: IPD, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance Vastgoed Obligaties Aandelen Totaal rendement (TR) gemiddelde 2000-2012 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% TR Retail Netherlands Unsmoothed TR All Property Netherlands Unsmoothed TR Eurobloc Bonds Barclays World Bond (GBP) Barclays World Bond (EUR) TR Residential Netherlands Unsmoothed TR Offices Netherlands Unsmoothed S&P World Index (EUR) MSCI Netherlands IMI (USD) 5% 10% 15% 20% 25% 30% MSCI World Index (USD) MSCI World Index (EUR) -4% Risico gemeten in volatiliteit (1x st. deviatie) 14/84
Evenwicht tussen een core strategie en een beleggingsstijl gericht op opportunities In sommige landen, zoals Duitsland of de Verenigde Staten, kan nu al - voorzichtig en met een scherpe en selecte aanpak - van het economisch herstel worden geprofiteerd. In Nederland moet deze focus nog nauwkeuriger worden ingesteld; het verschil tussen goede en minder goede objecten en goede en minder goede locaties is groter geworden en deze ontwikkeling zet zich voort. Daarnaast staat Nederland er economisch minder goed voor dan veel andere landen. De rol van een goede vastgoedvermogensbeheerder, uitgekiend assetmanagement en een zorgvuldige selectie van landen, regio s en objecten (property picking) om in te investeren, zijn belangrijker dan ooit. Dat vraagt om actief beheer, verkoop van niet-strategisch gelegen vastgoed en aankoop van vastgoed dat direct rendement en waardeontwikkeling combineert. Dit vereist kennis en creativiteit, maar ook slagkracht in verhuur, dispositie en acquisitie. Marktkracht is daarbij onontbeerlijk. profiel. Daarbij moet een evenwicht worden gevonden tussen een core strategie met minder risico s en een meer risicovolle beleggings stijl gericht op opportunities. Toch kunnen we concluderen dat er goede redenen zijn om de portefeuille vanuit een langetermijn-beleggingsstrategie deels met vastgoed in te vullen. Tegenover mogelijke afwaarderingen op niet-strategische objecten staan een verwachte waardegroei op strategische locaties en bovendien een zeer stabiel direct cashrendement. Beleggingen in woningen en winkels bleken daarbij historisch een goede inflatiehedge. Wij verwachten dat in ieder geval de middeldure huurwoningen dat ook in de toekomst zullen zijn. Tegenover de risico s van beleggen in vastgoed staat op lange termijn een gezonde risicopremie. Vastgoed heeft naast obligaties en aandelen een belangrijke rol in de beleggings portefeuille en zal die rol in de komende jaren ook weer gaan waarmaken. Verdere afwaardering structurele leegstand De tweedeling op de markt betekent bovendien dat er nog geen volledig einde is gekomen aan de afwaarderingen. Bij structureel leegstaande kantoren en winkels is een verdere waardedaling te verwachten, die toeneemt wanneer er heel actief op snelle verkoop wordt gestuurd. Ook bij woningen in regio s met een teruglopende bevolking hoeft niet op een positieve waardeontwikkeling te worden gerekend; niet in Nederland, maar ook niet in andere Europese landen. Voor Nederlandse huurwoningen wordt voor de komende jaren generiek wel op een stijging van het gemiddelde huurniveau gerekend. Voor winkels staat dit huurniveau juist onder druk door de aanhoudende koopkrachtdaling en de opkomst van internet. Voor kantoren rekenen we - doordat de aanvangsrendementen van kantoren nu beter in lijn komen met de risico s - weer op een gunstiger wordend perspectief. Vastgoed maakt op lange termijn rol in de portefeuille waar In de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen ligt de nadruk nu vaak op zakelijke en vastrentende waarden. De samenstelling van de vastgoedportefeuille is afhankelijk van het gewenste beleggings Beleggen in vastgoed en hypotheken 15/84
2.2 De Nederlandse vastgoedmarkten Ontwikkeling langs verschillende groeipaden De Nederlandse vastgoedmarkten ontwikkelen zich langs verschillende groeipaden. Waar de toekomstperspectieven voor woningen en zorg vastgoed in algemene zin gunstig zijn, is dat voor de meeste kantoren op korte termijn minder het geval. De vooruitzichten voor de winkelmarkt vragen nu om voorzichtigheid, hoewel dit vastgoedsegment qua rendement-risicoverhouding tot op heden duidelijk de beste prestatie heeft laten zien (zie figuur 3). Behalve verschillen, zijn er ook overeenkomsten tussen de markten. In de eerste plaats zijn dat de waardedalingen in de afgelopen jaren, veroorzaakt door de economische crisis. Ook ontwikkelen alle sectorale vastgoedmarkten zich in toenemende mate als min of meer binaire vastgoedmarkten. Binnen de diverse markten zijn er winnaars en verliezers aan te wijzen. Met de winnaars zijn goede beleggingsresultaten te behalen als zorgvuldige analyses worden gecombineerd met beleggingskracht. De verschillen tussen winnaars en verliezers worden steeds groter. Leegstand is realiteit Alle vastgoedmarkten hebben met structurele leegstand te maken, al verschilt de omvang daarvan. Voor de kantorenmarkt is structurele leegstand een bekend fenomeen. Te veel nieuwbouw, op de verkeerde locaties, heeft in combinatie met vraaguitval geleid tot miljoenen vierkante meters kantoren die nooit meer worden gevuld. Ook op de winkelmarkt zien we meer leegstand, maar op veel kleinere schaal dan bij de kantorenmarkt. Door de aanhoudende verslechterende koopkracht, de vergrijzing, en ook door de structurele verschuiving van een deel van de bestedingen richting internet, komt een groeiend deel van de winkelmarkt buitenspel te staan. Vooral aanloopstraten en winkels op perifere locaties zijn de dupe. Ondanks de gunstige perspectieven in brede zin voor de huurwoningmarkt verwachten we dat op lange termijn ook daar plekken met structurele leegstand ontstaan. Nu nog is de leegstand op de woningmarkt conjunctureel, vaak kleinschalig en beperkt tot dure huurwoningen of minder courante producten als appartementen boven winkelcentra in uitbreidingswijken. In de toekomst zal die leegstand ook op andere plekken structureel zichtbaar zijn, bijvoorbeeld in gebieden waar de krimp het hardst toeslaat. Ook in de zorgsector staan tegenover winnende beleggingscategorieën, waaronder middeldure huurwoningen met een zorgcomponent, categorieën vastgoed die met leegstand te maken krijgen. Met name in verouderde grootschalige verpleeghuizen en op lichte zorg gerichte zorgvoorzieningen zal dat het geval zijn. Nu het kabinet erop inzet om zorg zo veel mogelijk thuis te laten verlenen, blijven zorginstellingen met naar schatting bijna 80.000 overbodige plaatsen achter. Herontwikkeling tot aantrekkelijke woonmilieus voor ouderen ligt hier voor de hand. Het voorzichtige herstel van de Nederlandse economie zal voor veel structureel leegstaande panden geen soelaas bieden. Een aanhoudend kwantitatief overschot in kantoren, winkels, woningen en zorgvastgoed is de nieuwe realiteit. Voor vastgoedeigenaars en gemeenten ligt er een gezamenlijke taak om die structurele leegstand aan te pakken en ervoor te zorgen dat panden, straten en wijken niet verloederen, maar juist een nieuwe toekomst krijgen. Figuur 3 Rendement-risicoverhouding Bron: IPD 2004-2012 winkels kantoren woningen gemiddeld totaal rendement 8,72 4,24 4,92 risico (st deviatie) 4,44 5,21 5,10 16/84
De verschillen tussen winnaars en verliezers worden steeds groter Nesselande, Rotterdam Crisis als stimulans voor kostenreductie en innovaties De schaal van de projectontwikkeling- en bouwsector is door de crisis de afgelopen jaren fors gekrompen, terwijl de sector zelf ook een vernieuwingslag doormaakt. De crisis is een stimulans geweest voor faalkostenreductie, innovaties en klantgerichte flexibiliteit. Er ontstaan nieuwe, relatief eenvoudige concepten die vaak grotendeels in fabrieken kunnen worden geproduceerd. Bij kantoren en winkels was dit al vaker gebruikelijk, maar ook in de zorg en de woningbouw zien we dit nu steeds meer gebeuren. Toenemende kwalitatieve tekorten in alle markten Doordat ook corporaties als gevolg van het kabinetsbeleid nu een deel van hun investeringen staken, wordt de benodigde bouwcapaciteit in de sector verder teruggebracht. Het is daarbij de vraag of de sanering in de ontwikkel- en bouwsector niet zodanig groot is dat bij een economisch herstel al snel krapte in die capaciteit zal ontstaan. Dat zou tot een snelle stijging van bouwkosten kunnen leiden. Ondanks dat het nog niet zover is, kan het verstandig zijn om hier via langjarige afspraken met aannemers op te anticiperen. Door de bouwstop op de woningmarkt, in de zorg, maar ook op de kantorenmarkt ontstaat op microniveau schaarste aan goed vastgoed op goede locaties. In de winkelmarkt is die schaarste op winnende plekken zelfs nooit weggeweest. Waar er dus sprake is van een kwantitatief overschot in alle markten, is in toenemende mate tegelijkertijd sprake van kwalitatieve tekorten. Beleggen in vastgoed en hypotheken 17/84
Keerpunt op de beleggingsmarkt Als gevolg van de malaise op de vastgoedmarkten in de afgelopen jaren zien we het beleggingsvolume teruglopen, terwijl dat in andere landen, zoals Duitsland, alweer stijgt. Het meest teruggelopen is het volume van beleggingen in kantoren: in 2012 was dat nog geen kwart van het volume in 2008. Alleen het volume van woningbeleggingen is de afgelopen jaren min of meer constant gebleven. Op de beleggingsmarkt zien we met het naderende perspectief van economisch herstel nu wel dat buitenlandse beleggers voorzichtig weer actief worden; een teken dat de onderkant van de markt in zicht komt. Een groot deel van die buitenlandse beleggers is op zoek naar vastgoed met een distressed karakter, zoals vastgoed van eigenaren die, al dan niet gedwongen door financierings problemen, hun vastgoed moeten verkopen. Bij de aankoop daarvan kunnen forse kortingen op de boekwaarde worden bedongen. Maar meer en meer buitenlandse partijen zijn ook geïnteresseerd in de markt voor core vastgoed. Deze partijen zien in bijvoorbeeld de Nederlandse woningmarkt aan trekkelijke mogelijkheden voor risicodiversificatie en het behalen van een gezond direct rendement. Bij het uiteindelijk aantrekken van de economie zullen de risicomarges op vastgoed afnemen. Dit zal over het algemeen de bij economisch herstel horende verwachte rentestijging compenseren. Het bruto aanvangsrendement op goede locaties zal daardoor dalen. Het effect is tweeledig: bestaand bezit wordt meer waard en de prijs voor nieuw bezit wordt hoger. Voor de slechte Figuur 4 Beleggingsvolume totaal en per vastgoedmarkt 2008 2013 Bron: Jones Lang LaSalle, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2013) Kantoren Winkels Bedrijsruimte Woningen Overig 10 9 8 7 6 Miljarden 5 4 3 2 1 0 2008 2009 2010 2011 2012 Q1 + Q2 2013 18/84
locaties geldt dit niet. Daar neemt het bruto aanvangsrendement in alle sectoren alleen maar verder toe. Ook hier is het effect tweeledig: bestaand bezit wordt minder waard en de prijs voor nieuw bezit wordt lager. Ook hier is dus sprake van winnaars en verliezers. Duurzaamheid steeds belangrijker Ten slotte zien we in alle sectoren dat duurzaamheid aan belang wint, gedreven door de markt, zowel door gebruikers als beleggers, maar ook door de overheid (energieakkoord). De kantorenmarkt loopt daarbij voorop. Ook zien we bij zowel woningen, winkels als kantoren dat er een groeiende maatschappelijke weerstand ontstaat tegen het volbouwen van Nederland. De hoeveelheid leegstaande vierkante meters vastgoed maakt dat nieuwbouwplannen buiten bestaand stedelijk gebied niet alleen met (nieuwe) regels worden bemoeilijkt zoals in toenemende mate op de winkelmarkt is te zien, maar dat ook grote maatschappelijke druk kan ontstaan om voor nieuwbouw geen toestemming te verlenen. Bedrijven en lokale bestuurders kiezen steeds vaker eieren voor hun reputatiegeld. op gang brengen. Daarnaast willen (banken), kunnen (ontwikkelaars) of mogen (corporaties) veel traditionele vastgoedpartijen geen kapitaal meer steken in het risicodragend ontwikkelen van nieuwe projecten. De kans is daarom groot dat de belegger ook in een zich herstellende vastgoedmarkt een groter aanbod houdt van binnenstedelijke projecten om in te investeren. Dit was in het verleden wel anders; toen werden beleggers volop gepasseerd door ontwikkelaars en gemeenten. Wanneer de economie zich in de komende jaren structureel herstelt, zal de concurrentie tussen de beleggers onderling naar verwachting wel weer groeien. De beschikbaarheid van vastgoed voor individuele institutionele beleggers zal daarmee afnemen. Het is dan ook raadzaam om de ogen geopend te houden voor nieuwe marktsegmenten die voor risicodiversificatie van aandelen en obligaties kunnen zorgen, zoals zorgvastgoed, maar bijvoorbeeld ook (sociale) infrastructuur en scholen. Er blijven op de Nederlandse markt, mits zorgvuldige geselecteerd, voldoende mogelijkheden om te investeren en een bij het risicoprofiel passend rendement te behalen. Renovatie, herontwikkeling en transformatie De verschuiving van de productie van uitbreidingslocaties naar het beter benutten van bestaand stedelijk gebied heeft als bijkomend positief effect voor beleggers dat de waarde van bestaand bezit beter wordt behouden. De bouwopgave zal de komende jaren complexer worden doordat greenfield nieuwbouw plaatsmaakt voor brownfield renovatie, herontwikkeling of transformatie. Daarbij zal het in de bestaande stad veel vaker gaan om hoogbouw en multifunctionele projecten. Ook de verbetering van de openbare ruimte zal deel gaan uitmaken van de bouwopgave. De verandering in de bouwopgave betekent dat deze kennis- en kapitaalintensiever wordt. Omdat het nu niet goed voorstelbaar is dat particulieren op grote schaal een rol gaan spelen bij de voorfinanciering van grote projecten, zal naar verwachting steeds vaker een beroep worden gedaan op de belegger. Die kan via voorfinanciering, de realisatie van binnenstedelijke projecten wél Bedrijven en lokale bestuurders kiezen steeds vaker eieren voor hun reputatiegeld Beleggen in vastgoed en hypotheken 19/84
2.3 De Nederlandse huurwoningenmarkt De Nederlandse markt van beleggershuurwoningen komt structureel in ander vaarwater terecht. Waar de sector nu nog een beperkte omvang heeft, zal het aantal geliberaliseerde huurwoningen in de komende jaren snel groeien. En hoewel de transitie in stappen plaatsvindt en soms met overgangsproblemen gepaard gaat, is het eindbeeld van de geliberaliseerde huurwoningmarkt in het middensegment (huurniveau van w 680 tot w 1.000) zeer positief, zowel wat betreft waardegroei als ontwikkeling van het huurniveau. Outlook 2014 2015 Waardegroei = + Huurniveaus + + Legenda Focus in beleggingsstrategie Verbreden van de beleggingsportefeuille in combinatie met waarde toevoegen in bestaande portefeuille door actief management Middeldure huurwoningen ( 680 tot 1.000) Ligging binnen Grote Randstad, Eindhoven en de grotere groeiende provinciesteden Breed scala aan concepten, van kleine studio s (eenpersoonshuishoudens) en starters- en studentenwoningen tot reguliere eengezinswoningen; voorzichtig met appartementen in uitbreidingswijken Meeste kansen liggen in nieuwbouw of in overname corporatiebezit in wijken met gemengd bezit Combinatie met service en zorg kan een pre zijn + positieve verwachting - negatieve verwachting = stabiel =/- stabiel tot lichte daling =/+ stabiel tot lichte stijging SWOT-analyse Nederlandse markt voor geliberaliseerde huurwoningen Strengths Weaknesses Historisch hoog en stabiel direct rendement Bewezen inflatiehedge Beperkte leegstand op strategische locaties Opportunities Huurwoningen missen fiscale subsidie die koopwoningen wel hebben Afhankelijkheid van overheidsbeleid in gereguleerd segment dat grote invloed heeft op marktcondities geliberaliseerd segment Verbeterde betaalbaarheid koopwoningen (door prijsdaling en lage rente) maakt huren relatief minder aantrekkelijk Beperkte hoeveelheid woningen om in te investeren Threats Toename aantal huishoudens, met ook extra vraag naar woningen met service- en zorgcomponent Groeiende voorkeur van deel van de bevolking voor huren boven kopen Gewijzigd doelgroepenbeleid dat de concurrentie van corporaties in het middensegment beperkt en zorgt voor extra aanbod vanuit corporaties Nieuw huurbeleid Rutte II dat extra huurverhogingen boven inflatie mogelijk maakt Herstel koopwoningmarkt op termijn zorgt voor waardegroei Extra vraag vanuit starters die geen eigen vermogen voor koop hebben Conjuncturele huurders die bij aantrekken economie weer kiezen voor koopwoningen Toenemende leegstand, met name in het dure segment (> 1.000) Geïndexeerde huurniveaus die boven de markthuur uitkomen en bij mutatie leiden tot huurverlaging Negatief indirect rendement als gevolg van prijsdalingen op de markt voor koopwoningen Verdere verruiming Leegstandswet die tijdelijke verhuur koopwoningen mogelijk maakt 20/84