De opkomst van de REIT in Europa

De opkomst van de REIT in Europa Momenteel is er veel aandacht voor vastgoedaandelen. Een van de oorzaken is de opkomst van de fiscaal transparante REIT structuur. Er is echter nog weinig onderzoek gedaan naar de exacte voordelen van de REIT structuur. Door middel van vergelijking van rendementen op vastgoedaandelen in Europese REIT en niet-reit markten is het mogelijk uitspraken te doen over de aantrekkelijkheid van de REIT structuur. De rendementsgegevens van de vastgoedondernemingen zijn afkomstig van de GPR General Index en bestaat uit 13 Europese landen over een periode van 1990 tot en met 2003. De bevindingen suggereren dat sommige van de vermeende voordelen van REIT structuren in de praktijk wel eens tegen zouden kunnen vallen. Betreft: Onderzoek naar de voordelen van REIT s in Europa Opleiding: Master of Science in Real Estate Instelling: Amsterdam School of Real Estate Jaargang: 2002-2004 Begeleider: Auteur: Drs. Hans op t Veld Dhr. Joris Jansen

Inhoudsopgave Voorwoord 3 Samenvatting 4 Hoofdstuk 1. Opzet onderzoek 1.1 Inleiding 6 1.2 Onderzoeksdoelstelling 6 1.3 Indeling hoofdstukken 7 Hoofdstuk 2. Literatuur 2.1 Inleiding 8 2.2 Literatuurstudies 8 Hoofdstuk 3. Data 3.1 Inleiding 13 3.2 Index 13 3.3 Inventarisatie van landen met een REIT structuur 14 3.4 Historie 15 3.5 Kenmerken 17 3.6 Karakteristiekenanalyse 20 3.7 Definitie REIT 22 3.8 Datareeks 23 Hoofdstuk 4. Methodologie 4.1 Inleiding 24 4.2 Onderzoeksmethoden 24 Hoofdstuk 5. Bevindingen 5.1 Inleiding 28 5.2 Ontwikkeling marktkapitalisatie 28 5.3 Rendementsverschillen 30 5.4 Risico 31 5.5 Correlatie 33 5.6 Sharpe-ratio 34 Hoofdstuk 6. Conclusies en aanbevelingen 6.1 Inleiding 35 6.2 Conclusies 35 6.3 Aanbevelingen 36 Literatuurlijst 37 Bijlagen 38 2

Voorwoord Dit onderzoek naar de opkomst van de REIT in de Europese beursgenoteerde vastgoedmarkt wordt door mij uitgevoerd in opdracht van de Amsterdam School of Real Estate. Het onderzoeksrapport is onderdeel van de opleiding Master of Science in Real Estate (MSRE ) en dient als mijn afstudeerscriptie. De MSRE opleiding heeft de afgelopen twee jaar niet alleen een bijdrage geleverd aan uitbreiding van mijn kennis over de vastgoedsector, maar heeft tevens een aantal nieuwe sociale contacten opgeleverd. Daarnaast heeft het mijn netwerk helpen uitbreiden, wat in de vastgoedsector zeker geen onbelangrijke factor is. 3

Samenvatting De Europese beursgenoteerde vastgoedmarkt wordt momenteel beheerst door fiscaal transparante structuren. Verschillende Europese landen zijn van plan om een dergelijke structuur, ook wel een REIT genaamd, in te voeren. Nederland, België en Frankrijk beschikken reeds over een REIT structuur. Vele andere Europese landen zullen naar alle waarschijnlijkheid binnenkort volgen. Maar wat is eigenlijk de toegevoegde waarde van een REIT structuur? Dit onderzoek maakt gebruik van rendementsgegevens van vastgoedondernemingen uit 13 landen over een periode van 1990 tot en met 2003. Door middel van vergelijking van rendementen op vastgoedaandelen in REIT en niet-reit markten is het mogelijk uitspraken te doen over de aantrekkelijkheid van de REIT structuur. De bevindingen suggereren dat de vermeende voordelen van REIT structuren in de praktijk wel eens tegen zouden kunnen vallen. Om een duidelijk beeld te krijgen van de geleverde prestaties van de Europese REIT s, analyseert dit onderzoek de prestaties van de Nederlandse FBI en de Belgische Sicafi en de niet-reit landen in Europa. Uit deze analyse komt naar voren dat de marktkapitalisatie voor de Europese REIT markt geen groei heeft vertoond. Er verdwenen verschillende ondernemingen van de beurs en het aantal REIT IPO s was minimaal. Verschillende oorzaken liggen hier aan ten grondslag. Een van de oorzaken is het feit dat de Europese REIT s aan verschillende restricties dienen te voldoen. Dergelijke restricties beletten een gemakkelijke toetreding. Aanpassing van de huidige structuren zou een mogelijke oplossing kunnen zijn. Zo is de US REIT markt pas vanaf 1992 echt gaan groeien, nadat een wijziging in het belastingstelsel had plaatsgevonden. Mogelijke andere oorzaken die een rol kunnen spelen zijn de waardering van vastgoedaandelen in het algemeen en een mogelijke invloed van de nieuwe economie. Vooral in de tweede helft van de periode 1990 tot en met 2003 werden veel vastgoedaandelen uit de markt genomen of verdwenen ze door fusies. Deze trend werd gefaciliteerd door de lage waarderingen van vastgoedaandelen op de beurs vergeleken met hun intrinsieke waarde (de zogenaamde discount ). De lage waardering van vastgoedaandelen werd versterkt doordat veel beleggers hun kapitaal investeerden in ondernemingen uit de nieuwe economie. Bij de analyse van de beleggingsresultaten presteren Europese REIT markten ondermaats. Het totaalrendement, dat bestaat uit koers- en dividendrendement, blijft over meerdere periodes achter ten opzichte van de niet-reit s. De constatering dat het dividendrendement structureel hoger ligt voor REIT s dan voor niet-reit s ligt in de lijn der verwachting. Dit is immers te verklaren door de verplichte winstuitkering waaraan de REIT moet voldoen. De 4

niet-reit kent deze verplichting niet en kan de winsten herbeleggen. Dit laatste leidt tot een hoger totaalrendement. Risico, gemeten in standaarddeviatie, ligt voor de REIT lager dan bij de niet-reit. Een verklaring hiervoor kan waarschijnlijk gevonden worden in het feit dat de REIT aan strenge restricties moet voldoen. De REIT s in Nederland en België moeten zich houden aan een financieringslimiet en mogen geen tot beperkte ontwikkelingsactiviteiten ontplooien. Dit suggereert dat REIT structuren minder risicovol zijn in hun activiteiten. De lagere totaalrendementen die de REIT ten opzichte van de niet-reit in dit onderzoek vertoont kunnen naar mijn mening niet doorgetrokken worden naar nieuwe of aankomende Europese REIT structuren (inclusief de Franse SIIC). De opzet en het soort restricties per REIT zullen mede bepalend zijn voor het succes van de REIT in de beursgenoteerde vastgoedmarkt. Is de opkomst van de REIT een slecht vooruitzicht voor de belegger? Om deze vraag te kunnen beantwoorden is het belangrijk te weten waar de belegger naar op zoek is. De REIT is op dit moment een goed alternatief om zijn portefeuille te diversifiëren om zo het risico te spreiden. De huidige situatie biedt echter nog andere kansen. De belegger heeft in verschillende economische situaties de mogelijkheid om binnen de huidige Europese vastgoedaandelenmarkt te switchen tussen twee verschillende beleggingscategorieën. In een opgaande economische cyclus zijn niet-reit ondernemingen het alternatief om in te beleggen. Deze beleggingscategorie kan door het ontplooien van ontwikkelingsactiviteiten en het ongelimiteerd aantrekken van vreemd vermogen in een dergelijke economische situatie mogelijk meer waarde voor de aandeelhouder creëren. In een neergaande economische cyclus is de REIT een alternatief. De verplichte dividenduitkering garandeert de belegger een relatief aantrekkelijk dividendrendement en de restricties op financiering en ontwikkelingsactiviteiten beperken het risico. 5

Hoofdstuk 1. Opzet onderzoek 1.1 Inleiding Hoewel het concept van beleggen in vastgoed al eeuwen bestaat, kent beleggen in beursgenoteerde vastgoedaandelen een korte historie. In Nederland werd beleggen in beursgenoteerde vastgoedaandelen in de jaren zestig als beleggingsvorm populair, mede door de toenemende interesse van institutionele beleggers. Ook bij kleine beleggers nam de interesse voor de sector toe. Het is namelijk mogelijk met een relatief klein bedrag te beleggen in commercieel vastgoed. In de loop der jaren heeft de Europese markt voor vastgoedaandelen een steeds professioneler karakter gekregen. Desondanks staat de Europese vastgoedaandelenmarkt ten opzichte van de markt in de Verenigde Staten nog in de kinderschoenen. De Amerikaanse wetgever stemde reeds in 1960 in met een speciale wet voor vastgoedaandelen. Deze wet, de Real Estate Investment Trust Act (ofwel REIT), maakte het voor beursgenoteerde vastgoedondernemingen mogelijk om een fiscaal transparante structuur (verder in dit onderzoek als REIT aangeduid) aan te nemen, wat een enorme groei van de beursgenoteerde vastgoedmarkt in de Verenigde Staten veroorzaakte. 1.2 Onderzoeksdoelstelling In Europa hebben vastgoedaandelen vooral de laatste jaren enorm aan aandacht gewonnen. Naast sterk herstellende vastgoedmarkten is fiscale transparantie, net als in de Verenigde Staten, waarschijnlijk een van de oorzaken van de toenemende populariteit. De totale marktkapitalisatie van de Europese beursgenoteerde vastgoedmarkt liet over de periode van 1984 tot 2003 een stijging zien van gemiddeld 14% per jaar (Figuur 1). Steeds meer Europese landen overwegen inmiddels een fiscaal transparante wetgeving voor vastgoedaandelen in te voeren. De Europese markt krijgt hierdoor een steeds uniformer en professioneler karakter. Velen zijn van mening dat fiscale transparantie de groei van de beursgenoteerde vastgoedmarkt bevordert, het rendement omhoog stuwt en het risico verlaagt. Figuur 1: [Marktkapitalisatie Europese vastgoedaandelen exclusief bank fondsen (1984-2003)] Dit onderzoek heeft als doel te onderzoeken of beleggers in Europa grote voordelen kunnen verwachten van een REIT structuur, en op welke manier. Ter beantwoording van deze vraag kijk ik naar de kenmerken van verschillende REIT structuren en hoe deze van elkaar 6

verschillen. Het goed in kaart brengen van de kenmerken maakt het mogelijk te beoordelen welke aspecten van de REIT een bijdrage kunnen hebben aan de prestaties van de markt in een gegeven land. 1.3 Indeling hoofdstukken Het onderzoek is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk 2 behandel ik de bestaande literatuur op het gebied van het internationaal beleggen in vastgoedaandelen en in het bijzonder de literatuurstroom over de invloed van belastingen op prestaties. Het derde hoofdstuk beschrijft de opzet en karakteristieken van de datareeks. In deze opzet zal eerst een omschrijving worden gegeven van het universum, waarna ik een onderverdeling maak naar landen met een REIT structuur en landen zonder deze structuur (niet-reit). Dit gebeurt aan de hand van een heldere definitie van een REIT, gebaseerd op een analyse van de verschillen tussen structuren. De definitie is bepalend voor de vaststelling van de datareeks. De data van de geselecteerde landen gebruik ik om tot uitspraken te komen over de invloed van transparantie op de prestaties van vastgoedondernemingen. De aanpak van deze uitspraken, de methode van onderzoek, wordt in hoofdstuk 4 beschreven. Op basis van de resultaten van het onderzoek analyseer ik in hoofdstuk 5 de impact die de implementatie van belastingtransparante structuren heeft op de ontwikkeling van vastgoedaandelenmarkten in Europa. Tenslotte geef ik in hoofdstuk 6 de hoofdconclusies van het onderzoek en doe ik enkele aanbevelingen. 7

Hoofdstuk 2. Literatuur 2.1 Inleiding De bestaande literatuur over vastgoedaandelen is hoofdzakelijk gericht op de Verenigde Staten. Het feit dat deze markt over een grote historische datareeks beschikt ligt hier aan ten grondslag. Eerste studies met betrekking tot vastgoed gingen voornamelijk over het diversificatievoordeel van vastgoed. Nadat er internationaal een grotere dataset beschikbaar kwam, werden er tevens onderzoeken gedaan naar de diversificatievoordelen van vastgoedaandelen op internationaal niveau. Literatuur op het gebied van belastingstructuren en vastgoedaandelen volgde pas vele jaren later. 2.2 Literatuurstudies Een van de eerste studies die betrekking had op de vastgoedaandelen was het onderzoek van Ibbotson en Fall (1979). Zij onderzochten de internationale diversificatie van vastgoedaandelen. Dit onderzoek baarde opzien en werd gevolgd door een onderzoek van Hartzel, Hekman en Miles (1986), die de diversificatievoordelen van vastgoed onderzochten door het in verschillende sectoren onder te verdelen (winkels, kantoren etc.). Andere onderzoekers, Hartzell, Shulman en Wurtzbach (1989), onderzochten het effect van een geografische verdeling van de verschillende vastgoedondernemingen binnen de Verenigde Staten (verdeeld in regio s) op de risicoreductie. De onderliggende methodologie die voor de meeste studies werd gebruikt is een analyse van de correlatie over de rendementen voor de verschillende asset-categorieën. Nadat er ook internationaal een langere dataset voor de vastgoedaandelen beschikbaar was gekomen, volgden er meer studies. Asabere, Kleiman en McGowan (1991) deden een studie naar de rol van vastgoedaandelen in een mixed asset portefeuille. De onderzoekers namen de periode 1980-1988 en men gebruikte de Markowitz mean-variance methode. Uit dit onderzoek kwam naar voren dat er een positieve correlatie bestaat tussen US REIT s en internationale vastgoedaandelen. Hier kan men uit opmaken dat de opname van vastgoedaandelen buiten de Verenigde Staten kan leiden tot een verbetering van het portefeuillerendement. Vergeleken met de rendementen afkomstig van Amerikaanse vastgoedaandelen (US REIT s) waren deze hoger en hadden ze een grotere volatiliteit (risico). Dit onderzoek werd nogmaals ondersteund door Hudson-Wilson en Simpson (1996). Zij analyseerden de opname van vastgoedaandelen afkomstig uit de Verenigde Staten in een Canadese vastgoedportefeuille in de periode van 1980 tot en met 1994. Hoewel het valuta-effect een grote invloed had, was de conclusie dat Canadese beleggers wel degelijk voordeel hadden gehad als men diversificatie had toegepast. 8

De hierboven genoemde studies werden alle uitgevoerd vanuit het oogpunt van de Amerikaanse belegger. Addae-Dapaah en Kion (1996) onderzochten daarentegen het internationale diversificatievoordeel in zeven andere landen in de periode van 1977 tot en met 1992 voor de Singaporese belegger. De conventionele mean-variance analyse werd gebruikt om een optimale portefeuille te construeren. De onderzoekers kwamen tot de conclusie dat het potentiële voordeel van deze diversificatie substantieel is. Opmerkelijk was het feit dat valutarisico geen rol speelde, er bestond geen verschil tussen rendementen aangepast voor het valuta-effect en niet aangepaste rendementen. Een ander onderzoek, met een Europese visie, is afkomstig van Eichholtz (1996). Hij onderzocht het internationale diversificatievoordeel van vastgoedaandelen met aandelen en obligaties. Uit dit onderzoek kwam naar voren dat rendementen van vastgoedaandelen een lagere cross-country correlatie kennen dan aandelen en obligaties, waardoor internationale diversificatie een grotere rol speelt bij deze categorie dan bij aandelen en obligaties. Het lokale karakter van vastgoed ten opzichte van aandelen en obligaties zou volgens Eichholtz hier een rol kunnen spelen. Dit onderzoek was gebaseerd op maandelijkse rendementsdata voor de periode januari 1995 tot en met augustus 1994 afkomstig van Frankrijk, Nederland, Zweden, het Verenigd Koninkrijk, Hongkong, Japan, Singapore, Canada en de Verenigde Staten. Eichholtz kwam tot de conclusie dat een internationaal gediversifieerde portefeuille een hoger verwacht rendement en een lager risico heeft. Een mogelijk nadeel van dit onderzoek is dat het gebaseerd is op lokale valuta hetgeen een perfecte hedge van het valutarisico impliceert. In een later onderzoek van Eichholtz (1997) lost hij dit probleem op door ook de gecorrigeerde rendementen te onderzoeken. Dit nieuwe onderzoek wordt uitgebreid tot negentien landen voor de periode 1987 tot en met 1996. De doelstelling van dit onderzoek was gericht op de analyse van de correlatie tussen rendementen van vastgoedaandelen en aandelen. Hieruit blijkt dat in de onderzochte periode Europese landen een relatief lage correlatie hebben met aandelen (van 0.12 tot ongeveer 0.40), en landen als de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Canada een hogere correlatie (van 0.56 tot 0.80). De nog hogere correlaties werden gevonden in het Verre Oosten (van 0.56 tot 0.96). Een mogelijke oorzaak van de hoge correlatie kan volgens Eichholtz gevonden worden in het feit dat de markten in het Verre Oosten nog niet zolang bestaan. Een andere oorzaak is het feit dat beursgenoteerde vastgoedondernemingen een belangrijke plaats innemen in de aandelenmarkt ten opzichte van andere continenten. Daarnaast zijn Aziatische beursgenoteerde vastgoedondernemingen meer ontwikkelaars dan rentcollectors. 9

Uitwerking van het voorgaande onderzoek werd gedaan door Eichholtz in samenwerking met Koedijk en Schuin (1998). Zij gebruikten een multi-factor model om te onderzoeken in hoeverre rendementen afkomstig van vastgoedondernemingen beïnvloed worden door continentale factoren. Men bracht naar voren dat vrijwel in alle Europese landen rendementen van vastgoedondernemingen positief beïnvloed worden door rendementen in andere Europese landen, maar niet door landen in het Verre Oosten en Noord-Amerikaanse regio s. Hierbij concludeerde men dat als een Europese investeerder streeft naar een optimale diversificatie van zijn vastgoedportefeuille, hij buiten Europa moet gaan beleggen in vastgoed. Opmerkelijk is dat zij dit effect niet vonden in het Verre Oosten. Met andere woorden, een investeerder afkomstig uit het Verre Oosten die op zoek is naar diversificatie optimalisatie kan dit binnen en buiten zijn continent vinden. Deze literatuurstroom heeft in belangrijke mate bijgedragen aan de interesse van institutionele beleggers voor vastgoedaandelen. Het bewijsmateriaal voor internationale diversificatie was sterk, en beleggers proberen profijt hiervan te trekken. De beschikbaarheid van vastgoedaandelen in verschillende landen wereldwijd stelt de beleggers in staat om goed gespreide portefeuilles op te bouwen. Een tweede literatuurstroom vergelijkt de rendementen van vastgoedaandelen met direct vastgoed en algemene aandelen, en probeert daarmee de vraag te beantwoorden of vastgoedaandelen nu eigenlijk vastgoedkarakteristieken, danwel aandelenkarakteristieken hebben. Beleggers die in vastgoedaandelen beleggen zijn hoofdzakelijk geïnteresseerd in het volgen van de rendementen in de vastgoedmarkt, en niet zozeer in de beweeglijkheid van de aandelenmarkt. Brounen en Eichholtz (2003) onderzochten tevens de correlatie tussen direct vastgoed, vastgoedaandelen en de aandelenmarkt. Dit onderzoek is gebaseerd op return data afkomstig uit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk in de periode 1986 en 2002. Uit dit onderzoek blijkt duidelijk een afnemende trend tussen de correlatie vastgoedaandelen en de aandelenmarkt. De categorie vastgoedaandelen heeft een toenemend diversificatie potentieel in een mixed-asset portefeuille. De rol van de Verenigde Staten in dit onderzoek is van belang voor wat betreft de conclusie van dit onderzoek, gezien de fiscaal transparante structuur van de vastgoedaandelen in de Verenigde Staten (US REIT). Het is waarschijnlijk dat rendementen van vastgoedaandelen die restricties kennen in hun activiteiten door de REIT structuur (concentratie op beleggen in vastgoed) meer overeenkomsten vertonen met de rendementen van direct vastgoed dan rendementen van vastgoedaandelen die minder restricties kennen. Wat de exacte invloed is geweest van deze structuur zal ik proberen te achterhalen in dit onderzoek. De opkomst van de REIT in Europa zou kunnen zorgen voor 10

een lagere correlatie met aandelen, wat voor de belegger een groter diversificatie voordeel kan opleveren. Zoals reeds aangegeven zijn er weinig tot geen onderzoeken die zich direct richten op het verschil in structuren van de verschillende beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Als ik spreek over structuren dan bedoel ik de fiscale opzet van een beursgenoteerde vastgoedonderneming. In de onderzoeken die ik hierboven heb beschreven wordt geen onderscheid gemaakt tussen fiscaal transparante structuren (REIT) of belastingplichtige structuren (niet-reit). Er zijn echter wel degelijk onderzoeken geweest waarin fiscaliteit een rol bleek te spelen. Gau en Wang (1990) bijvoorbeeld onderzochten de rol die de kapitaalstructuur speelt bij beslissingen van investeerders in onroerend goed. Hierbij kwam naar voren dat fiscaliteit een grote rol speelt. In hun onderzoek gaan Gau en Wang in op de bevindingen van Howe en Shilling (1998), die stellen dat fiscaal transparante structuren (in het onderzoek US REIT s) een fiscaal nadeel hebben bij het lenen van kapitaal. Brounen en Eichholtz (2001) deden in hun studie een poging de verschillen in kapitaalstructuur en de impact hiervan op aandelenkoersen te vinden. De data voor dit onderzoek zijn afkomstig van de beursgenoteerde Europese vastgoedmarkt, waarin ondernemingen zijn vertegenwoordigd met verschillende fiscale structuren. Dit onderzoek bracht naar voren dat de hoogte van het belastingpercentage invloed heeft op de kapitaalstructuur van een vastgoedonderneming. Tevens zou de hoogte van het percentage invloed kunnen hebben op de prestaties van de vastgoedonderneming op de beurs. Het verband met de aanwezigheid van REIT structuren is duidelijk. Het verband tussen discounts in de Europese beursgenoteerde vastgoedmarkt enerzijds en de ondernemingsstructuur en de liquiditeit anderzijds werd door Bond en Shilling (2003) onderzocht. Uit dit onderzoek blijkt dat landen met een fiscaal transparante structuur (Nederland en België) of landen die een dergelijke structuur gaan invoeren (tijdens het onderzoek was dit het geval bij Frankrijk), aanzienlijk beter gewaardeerd zijn ten opzichte van beursgenoteerde Europese vastgoedondernemingen die belastingplichtig zijn. De discounts van de aandelenkoersen ten opzichte van de intrinsieke waarden van de fondsen zijn relatief laag. Ondanks het feit dat dit onderzoek gedetailleerd vervolgonderzoek vereist, pleiten de auteurs voor de invoering van één Europese fiscaal transparante structuur. Naast de hierboven genoemde onderzoeken heeft de EPRA (European Real Estate Association) onlangs een REIT survey (2003) gepresenteerd in samenwerking met Loyens & Loeff. Dit onderzoek geeft een vergelijking van de verschillende fiscaal transparante REIT 11

structuren in Europa en in de Verenigde Staten. Het onderzoek heeft als doel de verschillen tussen de diverse fiscale structuren te benadrukken. In veel gevallen liggen aan deze fiscale structuren verschillende criteria ten grondslag. De EPRA stelt dat dit tegen de Europese wetgeving indruist aangezien de Europese Unie pleit voor eerlijke concurrentie. Door de criteria te harmoniseren zal de concurrentie tussen de fiscale structuren kunnen toenemen. In Het Financieele Dagblad (februari 2004) stelt de vereniging van institutionele beleggers (IVBN) dat de restrictie op ontwikkelingsactiviteiten voor de FBI moet worden opgeheven. De FBI kan dan concurreren met de andere Europese fiscaal transparante structuren. Uit bovenstaande literatuur blijkt dat er geen specifiek onderzoek bestaat naar de voordelen van de REIT als aparte structuur in de beursgenoteerde vastgoedsector. Toch kunnen de bestaande onderzoeken een bijdrage leveren aan de bevindingen van dit onderzoek. Het onderzoek van Gau en Wang (1990) en Brounen en Eichholtz (2001) heeft reeds aangetoond dat fiscaliteit een rol speelt in de kapitaalstructuur. Brounen en Eichholtz stellen dat de hoogte van het belastingpercentage mogelijk de prestaties van de onderneming op de beurs kan beïnvloeden. Dit onderzoek zal het effect van de verschillende manieren waarop de verschillende Europese landen omgaan met fiscaliteit op de prestaties proberen te verklaren. 12

Hoofdstuk 3. Data 3.1 Inleiding Om een antwoord te kunnen geven op de vraag of beleggers grote voordelen kunnen verwachten van de REIT, is het ten eerste van belang om een betrouwbare datareeks op te zetten. Deze datareeks moet een representatief beeld geven van wat er speelt op de Europese vastgoedaandelenmarkt. 3.2 Index De vastgoedaandelendata die voor het onderzoek worden gebruikt zijn afkomstig van Global Property Research (GPR). GPR is een indexleverancier van beursgenoteerde vastgoedondernemingen en beschikt over een database met een lange historie (vanaf 1983). De GPR index kent twee hoofdindices; de GPR 250 Property Shares Index en de GPR General Property Shares Index. Beide indices zijn wereldwijde indices. Zoals de naam doet vermoeden bestaat de GPR 250 Index uit 250 ondernemingen. De aandelen zijn geselecteerd op basis van de marktkapitalisatie van het fonds en de liquiditeit. De GPR General neemt daarentegen een groter aantal ondernemingen in de index op, waarbij het criteria voor opname een marktkapitalisatie van tenminste US$ 50 miljoen is. Gezien de breedte van de index is de GPR General Index het meest geschikt om voor onderzoeken te gebruiken. De data afkomstig van deze index worden bij meerdere onderzoeken gebruikt. De onderzoeken van Eichholtz, Brounen, Op t Veld, Vestbirk en Koedijk, welke genoemd zijn in het hoofdstuk literatuur, maken onder andere gebruik van deze index. De GPR General bestaat uit beursgenoteerde ondernemingen en uit niet-beursgenoteerde ondernemingen, zogenaamde bankfondsen. In dit onderzoek worden de laatstgenoemde buiten beschouwingen gelaten. De voor dit onderzoek gebruikte index data zijn zodoende afkomstig van de GPR General Quoted Index (in dit onderzoek verder index genoemd). De index beoogt een zo representatief mogelijk beeld te geven van de schommelingen in de wereldwijde vastgoedaandelenmarkt. In totaal bevat de index 365 ondernemingen uit 26 landen (eind december 2003). De landen met de grootste vertegenwoordiging zijn de Verenigde Staten met 143 ondernemingen en het Verenigd Koninkrijk met 39 ondernemingen. Deze twee landen maken ongeveer de helft uit van het totaal aantal ondernemingen in de index. De totale marktkapitalisatie van de index eind december 2003 bedroeg US$ 453 miljard, waarvan de Verenigde Staten het grootste gedeelte uitmaakt (US$ 221 miljard of 49%). Tabel 1 geeft een overzicht van het aantal landen met de bijbehorende marktkapitalisatie. 13

Tabel 1: [Marktkapitalisatie per land in de GPR General Quoted Index] De index is marktgewogen; de gewichten van de ondernemingen zijn gebaseerd op de marktkapitalisatie per onderneming. Naarmate de marktkapitalisatie van een aandeel groter is, zal het gewicht in de index groter zijn. Om opgenomen te worden in de index, moet een onderneming een marktkapitalisatie van meer dan US$ 50 miljoen hebben. Deze wordt gemeten over twee aaneensluitende maanden. Daarnaast moet tenminste 75% van de operationele omzet afkomstig zijn van investeringsactiviteiten of een combinatie van investeringen en ontwikkelingsactiviteiten (hybride activiteiten) uit vastgoed. Dit betekent dat ik in het onderzoek niet kijk naar de resultaten van vastgoedontwikkelaars. De index specificeert een onderneming in een bepaald land als tenminste 75% van de operationele omzet afkomstig is uit het betreffende land. Indien dit land niet gelijk is aan het land van beursnotering, dan valt de onderneming in de index onder het land waarin het vastgoed gesitueerd is. 3.3 Inventarisatie van landen met een REIT structuur In de index valt een onderscheid te maken tussen verschillende belastingstructuren. Deze structuren kenmerken zich door fiscaliteit, ofwel REIT en niet-reit structuren. Tabel 2 geeft een historische rangschikking weer van de landen in de index met een REIT structuur. Tabel 2: [Overzicht landen met een REIT structuur] Naast de geïnventariseerde landen uit deze tabel beschikken Italië (REIT) en Luxemburg (SICAV) tevens over fiscaal transparante structuren. Voor Italië geldt echter dat de structuur niet 100% fiscaal transparant is. De huidige Italiaanse structuur is ingevoerd in 2003, waarbij de vastgoedonderneming (beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd) jaarlijks een belastingpercentage van 1% over de intrinsieke waarde betaalt. De invoering van de nieuwe Italiaanse structuur leidde ertoe dat verschillende Italiaanse beursgenoteerde en nietbeursgenoteerde vastgoedondernemingen, naast hun reguliere activiteiten, fiscaal aantrekkelijke vastgoedfondsen zijn gaan opzetten. De Luxemburgse structuur is volledig fiscaal transparant en is tevens voor andere doeleinden, buiten vastgoed, bruikbaar (bijvoorbeeld voor beleggingsfondsen en in andere sectoren dan vastgoed). De Luxemburgse structuur is hierdoor te vergelijken met de Nederlandse FBI. Vrij recent hebben ook Hongkong (H-REIT) en Taiwan (REIT) een fiscaal transparante structuur ingevoerd. Beide landen bevinden zich echter in een transitiefase. Uitgaande van tabel 2 14

bestaat de index uit 8 landen met een fiscaal transparante structuur. Opvallend is dat dit beperkte aantal landen maar liefst driekwart van de index uitmaakt, gemeten naar marktkapitalisatie (figuur 2). Figuur 2: [ REIT als percentage van totale Index] 3.4 Historie Het ontstaan van de REIT ligt in de Verenigde Staten. Dit land is op vele gebieden een trendsetter, zo ook op het gebied van vastgoed. De eerste wet voor fiscale transparantie voor de vastgoedsector werd in de Verenigde Staten ingevoerd onder de naam REIT (Real Estate Investment Trust). Hoewel de REIT in zijn huidige vorm in 1960 is geïntroduceerd, bestaat het concept van equitization van commercieel vastgoed al sinds het einde van de achttiende eeuw. De eerste business trusts dateren uit het einde van de negentiende eeuw en vonden hun oorsprong in Boston (Verenigde Staten). Boston was in die tijd een van de belangrijkste financiële centra van Noord-Amerika. Beleggers richtten hier zogenaamde Massachusetts business trusts op waarin zij kapitaal bijeenbrachten om dit te beleggen in vastgoed. De beleggers ontvingen in ruil voor hun kapitaalinbreng vrij verhandelbare aandelen of certificaten. Later, in 1920, maakten Mutual Funds (dit zijn aandelenfondsen die beleggen in aandelen, opties, obligaties etc. met geld dat voornamelijk is ingelegd door particulieren) gebruik van de Massachusetts business trusts om het betalen van belasting op ondernemingsniveau te vermijden. In 1930 werden deze business trusts echter toch belast omdat ze te veel gelijkenis vertoonden met reguliere ondernemingen. Na een sterke lobby door de Mutual Funds kregen de business trusts in 1940 echter toch een belastingverlichting door het Congres toegekend. De vastgoedbeleggers probeerden voor hun collectieve vastgoedbeleggingsvehikels een soortgelijke behandeling bij het Congres af te dwingen, maar door de Tweede Wereldoorlog en de terughoudendheid van de politiek duurde het tot 1956 voordat het eerste wetsontwerp voor vastgoedfondsen werd ingediend. Deze wet strandde echter door een veto van President Eisenhower. Vier jaar later, in 1960, werd echter door het Amerikaanse Congres een tweede wetsontwerp, de Real Estate Investment Trust Act (REIT), aangenomen. Deze wet vormt nog steeds de basis voor de huidige REIT (US REIT). In het kort ziet de US REIT er als volgt uit. Het is een beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd vehikel, met een focus op vastgoed. Het vehikel is fiscaal transparant (géén belastingplicht), waardoor het verplicht is winsten aan aandeelhouders uit te keren. De Amerikaanse wetgever had met deze wet tot 15

doel de liquiditeit van commercieel vastgoed te vergroten en de kleinere, individuele belegger in staat te stellen om in vastgoed te beleggen. Vόόr de invoering van de US REIT was beleggen in vastgoed alleen mogelijk voor beleggers met grote hoeveelheden kapitaal. In Europa volgde Nederland in 1970 met de Fiscale Beleggingsinstelling (FBI), welke veel gelijkenis vertoont met de US REIT. Na de Verenigde Staten en Nederland volgden onder andere Australië, Canada, België en Frankrijk met een fiscaal transparante wetgeving. Verschillende vastgoedorganisaties, waaronder de EPRA (European Public Real Estate Association), lobbyen al geruime tijd bij verschillende Europese overheden voor de invoering van één fiscaal transparante structuur voor beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Het uiteindelijke doel is de invoering van de EURO-REIT. De invoering van de Franse SIIC lijkt echter niet uit de verschillende lobby s voort te vloeien. In een tijd van laagconjunctuur en slechte economische vooruitzichten, neemt bij overheden de bezorgdheid over het dichten van het begrotingstekort toe. De Franse overheid kan maar moeilijk voldoen aan de Europese begrotingstekortrichtlijn van 3% 1, waardoor men naar oplossingen is gaan zoeken. De versnelde invoering van een fiscaal transparante structuur was voor de Franse staat waarschijnlijk een van die oplossingen. De Franse beursgenoteerde vastgoedondernemingen die voor een SIIC structuur hebben geopteerd zijn verplicht om binnen vier jaar een exit tax van 16,5% over hun latente vermogenswinsten te betalen. De Franse overheid kan zodoende de nog te ontvangen belasting over de vermogenswinsten op redelijke korte termijn incasseren en het begrotingstekort verkleinen. Uit de Franse situatie kunnen we opmaken dat Europese overheden welke in een gelijksoortige situatie verkeren meer dan ooit bereid zullen zijn om over de invoering van een fiscaal transparante structuur na te denken. Kempen Property Research (KPR) publiceerde in mei 2003 een research rapport 2 met betrekking tot fiscaal transparante structuren in Europa. KPR kwam met een lijst van landen die in de nabije toekomst mogelijk een fiscaal transparante wetgeving zouden kunnen invoeren. Door per land een inschatting te maken van de huidige situatie en de politieke bereidwilligheid werd deze lijst vervolgens ingedeeld naar landen met een hoog potentieel en landen met een laag potentieel. Drie landen, Oostenrijk, Finland en Zweden, werden ingedeeld als landen met een hoog potentieel. Het Verenigd Koninkrijk had een gemiddeld potentieel en het land met het minste potentieel was volgens Kempen Zwitserland. De toekenning van potentieel was voornamelijk gebaseerd op mogelijke politieke veranderingen en/of de aard van de vastgoedmarkt. Volgens het onderzoek zou in Oostenrijk reeds een nieuwe wet van kracht zijn uit hoofde van welke vastgoedondernemingen kunnen opteren voor een lager belastingpercentage. 1 deze 3% richtlijn komt voort uit het verdrag van Maastricht 2 Kempen&CO, European Property Compass, May 2003 16

Deze wet is actief geworden in 2004. De Finse autoriteiten zouden, volgens het onderzoek, relatief snel een dergelijke wet kunnen introduceren. Zoals het er nu naar uitziet zal de Finse overheid in oktober 2004 meer duidelijkheid geven omtrent een mogelijke Finse wetgeving. Uit de publicatie van de begroting in het Verenigd Koninkrijk dit jaar blijkt dat de Britse regering naar alle waarschijnlijkheid een REIT structuur in 2005 of 2006 zal gaan invoeren. Deze structuur krijgt naar alle waarschijnlijkheid de naam Property Investment Fund (PIF). Naast het Verenigd Koninkrijk zou ook in Duitsland binnen niet al te lange termijn een REIT structuur kunnen worden geïntroduceerd. Hier is echter nog niets concreets over naar buiten gebracht. 3.5 Kenmerken Door de kenmerken van de REIT s te analyseren, kom ik tot een heldere definitie van de REIT. Tabel 2 dient als leidraad voor de keuze van de te beschrijven REIT structuren in Europa. Uit deze tabel blijkt dat Nederland, België en Frankrijk beschikken over een REIT structuur. De kenmerken van deze structuren zullen daarom specifiek aan bod komen. Ondanks het feit dat het onderzoek zich richt op Europa, wordt in deze beschrijving tevens gekeken naar de US REIT, als oervorm van de fiscaal transparante structuur. Zoals eerder vastgesteld is deze structuur de eerste fiscaal transparante structuur. Het is waarschijnlijk dat bij de introductie van de meeste Europese REIT structuren met een schuin oog gekeken is naar de US REIT, mede vanwege het succes hiervan. De United States Real Estate Investment Trust (US REIT) kent een gecompliceerd palet aan verschillende structuren. Zo is er de classificatie tussen equity REIT s, mortgage REIT s en hybrid REIT s. Equity REIT s bezitten of hebben deelnemingen in vastgoed. De mortgage REIT daarentegen verstrekt vastgoedfinancieringen of heeft deelnemingen in vastgoedfinancieringen. De hybride REIT is een combinatie van beide. Het grootste gedeelte van de REIT s vallen onder de categorie equity, waarna mortgage en hybrid elkaar op de voet volgen. In het begin van het bestaan van de REIT was er een evenwichtiger verdeling tussen de verschillende REIT categorieën; na de REIT hervormingen in de jaren 90 is de equity REIT dominant geworden. Binnen de equity REIT structuur zien we ook een verdere uitbreiding van het aantal structuren. Zogenaamde UPREIT (umbrella partnership REIT) en DOWNREIT structuren werden geïntroduceerd, om op verschillende wijzen toetreding tot de aandelenmarkt te vereenvoudigen. Deze mogelijkheden hebben de positie van de REIT versterkt. Hoewel de US REIT al sinds 1960 bestaat, heeft het pas een enorme groei doorgemaakt na 1992. De marktkapitalisatie van de REIT sector verdubbelde in de periode 1992 tot 1994. Vele private-vastgoedondernemingen ontdekken in deze periode de REIT markt, ze beschouwen het als de meest efficiënte markt om toegang te krijgen tot 17

nieuw kapitaal. Overigens droeg de savings and loan crisis enorm bij aan de groei van de REIT markt. Doordat het vrijwel onmogelijk was om onroerend goed kwijt te raken in de private markt, was de REIT in de praktijk vrijwel de enige manier voor vastgoedondernemingen om aan kapitaal te komen. De REIT criteria zijn na de introductie in 1960 meerdere malen aangepast. De eerste aanpassing vond plaats in 1986, waarbij het REIT s mogelijk werd gemaakt om ook dienstverlenende activiteiten te ontplooien. Deze diensten moesten echter wel aan huur gerelateerd zijn en moesten voor alle huurders gemeenschappelijk zijn. Na de invoering van de REIT s Simplification Act in 1997 mocht nog maar 1% van het bruto inkomen van de REIT uit dienstverlenende activiteiten komen. De laatste veranderingen werden in 2001 door middel van de REIT Modernization Act doorgevoerd. Sindsdien is deze leidend voor het verkrijgen en het behouden van een REIT structuur. Volgens de laatste criteria is een onderneming bij overgang naar een US REIT vrij om een keuze te maken tussen een beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd vehikel. Daarnaast moet een onderneming minimaal 75% van de activa geïnvesteerd hebben in vastgoed en moet minimaal 75% van het bruto inkomen van de onderneming hoofdzakelijk uit vastgoed komen. Investeringen in niet-reit-activiteiten (Taxable REIT Subsidiaries) mogen maximaal 20% van de assets uitmaken. Deze taxable REIT Subsidiaries zijn echter wel verplicht om vennootschapsbelasting af te dragen. Daarnaast moet maximaal 50% van de uitstaande aandelen in handen zijn van vijf of minder individuele aandeelhouders en moeten er minimaal 100 aandeelhouders zijn. Omdat de US REIT geen belastingplicht kent moet 90% van de fiscale winst (na afschrijving) aan de aandeelhouders worden uitgekeerd in de vorm van dividend. De US REIT is niet verbonden aan een bepaalde limiet op het aantrekken van vreemd vermogen, zogenaamde gearing-limieten (een minimaal toegestaan percentage vreemd vermogen van de waarde van het vastgoed). Tevens is het een US REIT toegestaan om ontwikkelingsactiviteiten voor eigen portefeuille te ontplooien. Bij de overgang naar REIT structuur is een eenmalige kapitaalsbelasting (exit tax) over de opgebouwde niet-gerealiseerde vermogenswinst van toepassing. Deze bedraagt 28% en kan worden uitgesteld of worden opgeheven als het onderliggende vastgoed voor tenminste tien jaar in de portefeuille blijft. De Nederlandse Fiscale Beleggingsinstelling (FBI) is in 1970 ingevoerd. De meeste beursgenoteerde vastgoed FBI s zijn voornamelijk gericht op Europa. Het merendeel belegt in meerdere landen in Europa en in meerdere sectoren. In totaal zijn er negen beursgenoteerde vastgoedfondsen met een FBI status. Slechts een, namelijk Nieuwe Steen, 18

belegt alleen in Nederlands vastgoed. Daarnaast is er sinds enkele jaren een trend waarneembaar waarbij de grotere Nederlandse FBI s zich specialiseren in een sector. Rodamco Europe, Corio en EuroCommercial Properties en VastNed Retail richten zich voornamelijk op de Europese winkelsector. Uit onderzoek van UBS Warburg blijkt dat maar 46,4% van alle door Nederlandse FBI s gedane investeringen zich bevinden in Nederland. De Nederlandse FBI geeft een onderneming, net als bij de US REIT, de keuze om de FBI structuur beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd op te zetten. De FBI mag maximaal 20% van zijn kapitaal investeren in één enkel gebouw. De aandeelhoudersstructuur van de beursgenoteerde FBI is vrij strikt, minimaal 30% van de aandelen moet publiekelijk worden aangeboden. Daarnaast mag maximaal 45% van het aandelenkapitaal direct danwel indirect in handen zijn van één belastingplichtige rechtspersoon (zijnde een niet-beursgenoteerde beleggingsinstelling). Tevens geldt dat maximaal 25% van het aandelenkapitaal direct in handen van één niet-ingezetene aandeelhouder mag zijn en dat maximaal 25% indirect in handen van ingezetene aandeelhouders via niet-ingezetene entiteiten mag zijn. Als gearinglimiet kent de FBI een maximale financiering van 60% van de fiscale boekwaarde van het vastgoed en 20% voor overige activiteiten. Ontwikkelingsactiviteiten zijn niet toegestaan. De fiscale winst (na afschrijving) moet voor 100% worden uitgekeerd aan de aandeelhouders en uitkeringen boven 100% van fiscale winst (na afschrijving) kunnen worden gedaan in aandelen (stockdividend). Tevens moeten uitkeringen van de fiscale winst plaatsvinden binnen acht maanden na einde boekjaar. Een onderneming moet bij de overgang naar een FBI structuur een eenmalige kapitaalsbelasting (exit tax) over niet-gerealiseerde vermogenswinst betalen, welke gebaseerd is op het reguliere inkomstenbelastingspercentage van 34,5%. De Belgische Société d Investissement à Capital Fixe en Immobilier (Sicafi) heeft nog maar een korte historie. In 1990 werd deze wet ingevoerd. De Belgische beursgenoteerde vastgoedmarkt telt sindsdien tien Sicafi s met een totale marktkapitalisatie van ongeveer 3,2 miljard. De twee grootste Sicafi s (Cofinimmo en Befimmo) zijn goed voor ongeveer de helft van de totale marktkapitalisatie. Over het algemeen investeren de Sicafi s alleen in eigen land. Indien men de Belgische Sicafi structuur wil aannemen is een beursnotering verplicht en zijn de activiteiten gelimiteerd tot het investeren in vastgoed. Niet meer dan 20% van het kapitaal mag zijn geïnvesteerd in één enkel gebouw. Van de totaal aantal uitstaande aandelen moet minimaal 30% publiekelijk worden aangeboden en moet het aandelenkapitaal minimaal 1,2 miljoen bedragen. Als gearing-limiet kent de Sicafi een 19

maximum van 50% van de fiscale boekwaarde van het vastgoed (dit was 33% voor 2001). Minimaal 80% van het fiscaal inkomen (na afschrijving) moet worden uitgekeerd aan de aandeelhouders en kapitaalwinsten moeten worden uitgekeerd tenzij ze binnen vier jaar worden geherinvesteerd. Ontwikkelingsactiviteiten voor eigen gebruik zijn toegestaan, mits het opgeleverde vastgoed na oplevering voor een periode van vijf jaar in de eigen portefeuille blijft. Bij overgang naar een Sicafi-structuur is een eenmalige kapitaalsbelasting (exit tax) over niet-gerealiseerde vermogenswinst van toepassing, deze bedraagt 20,085%. De Franse Sociétés d Investissements Immobiliers Cotées (SIIC) heeft in 2003 in Frankrijk zijn intrede gedaan en de Franse beursgenoteerde vastgoedmarkt telt sindsdien 8 SIIC s met een totale marktkapitalisatie van ongeveer 12,7 miljard. De Franse SIIC s investeren over het algemeen alleen in eigen land en hoofdzakelijk in en om Parijs. Een onderneming welke kiest voor de Franse SIIC structuur is verplicht een beursnotering aan te vragen, indien deze niet aanwezig is. Verdere criteria van de SIIC zijn vrij summier. De focus moet liggen op het investeren in vastgoed en er bestaat geen gearing-limiet. Daarnaast zijn ontwikkelingsactiviteiten toegestaan, in tegenstelling tot de andere structuren. Minimaal 85% van het fiscaal inkomen (na afschrijving) moet worden uitgekeerd aan de aandeelhouders en minimaal 50% van verkoopwinsten moet binnen twee jaar worden uitgekeerd. Bij overgang naar een SIIC structuur is een eenmalige kapitaalsbelasting (exit tax) over niet-gerealiseerde vermogenswinst van toepassing, deze bedraagt 16,5%. 3.6 Karakteristiekenanalyse Om tot een classificatie te komen, analyseer ik de bovenstaande structuren aan de hand van vier belangrijke karakteristieken, namelijk (a) structuur, (b) operationele activiteiten, (c) distributie en (d) aandeelhoudersvereisten. Door middel van deze indeling zal ik een overzichtelijke analyse maken van de kenmerken van de verschillende REIT structuren. (a) structuur De Nederlandse en de Amerikaanse wetgeving laten de keuze om beursgenoteerd (publiek) of niet-beursgenoteerd (privaat) te zijn over aan de onderneming. De Belgische en de Franse wetgeving stellen dat een vastgoedonderneming met een fiscaal transparante structuur een beursnotering moet hebben. Voor een Sicafi geldt dat tenminste 30% van de aandelen beursgenoteerd (in de handen van het publiek) moet zijn. De Franse wetgever daarentegen stelt dat een SIIC verplicht is om een beursnotering op de Franse beurs te hebben. 20