Financial due diligence: Toegevoegde waarde due diligence adviseur bij afrekenmechanismen Door: Gijs van Reen Transacties vinden veelal plaats op een 'cash and debt' free basis. Een analyse van de netto schuldpositie van een onderneming vormt daarbij een standaard onderdeel van financial due diligence onderzoeken. Deze analyse is echter alles behalve routine, blijkt uit onderzoek uitgevoerd in het kader van de Executive Master of Business Valuation van de Rijksuniversiteit Groningen. Netto schuld bij waarderingen Bij waardebepalingen zijn de discounted cash flow methode (DCFmethode) en de market multiple methode de meest gebruikte methoden. Bij de DCF-methode wordt de ondernemingswaarde ( enterprise value ) van een onderneming vastgesteld op basis van de vrije kasstroom en bij de market multiple methode op basis van een multiple, bijvoorbeeld de enterprise value / EBITDA-multiple, ontleend aan vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen. Vervolgens wordt de waarde van de aandelen ( equity value ) bepaald door de netto schuld van de ondernemingswaarde af te trekken. Consistentie in de benadering is hierbij cruciaal. Items die reeds zijn opgenomen in de ondernemingswaarde middels de vrije kasstroom of op basis van de multiple dienen niet nogmaals meegenomen te worden in de netto schuld. Zo kan een voorziening in principe zowel worden opgenomen in de vrije kasstroom of EBITDA en dus in de ondernemingswaarde, maar ook in de bepaling van de netto schuld.
Een netto schuld kan dan ook alleen vastgesteld worden als helder is welke kasstromen zijn meegenomen en welke multiple inclusief eventuele aanpassingen is gehanteerd. Netto schuld in de M&A praktijk bij onderhandelingen In de praktijk van M&A is de netto schuld een belangrijk item in onderhandelingen. Naast de rentedragende schuld gaat het hier dus ook om alle posten die mogelijk als netto schuld beschouwd kunnen worden ( debt like items ). Onderzoek van 65 due diligence rapporten bevestigt het belang van debt like items in de vaststelling van de waarde van het eigen vermogen in een transactie. De gemiddelde aanpassing op enterprise value van debt like items betreft 28%. Tevens bevestigt dit onderzoek het beeld dat de praktijk rondom het bepalen van de netto schuld afwijkt van de netto schuld definitie die gehanteerd wordt in waarderingen. Due diligence adviseurs krijgen net als de verkopende partij slechts in beperkte gevallen beschikking over het onderliggende waarderingsmodel van de koper. Toch maakt zij in due diligence rapporten een analyse van de netto schuld en worden bovenop de bankschuld additionele posten aangeduid als debt like items. De vraag rijst hoe deze debt like items bepaald kunnen worden zonder kennis van de onderliggende waardering van de ondernemingswaarde? Het blijkt dat deze schuldaanpassingen gebaseerd zijn op het schuldkarakter van de post zelf in plaats van de onderliggende waardering. Voorbeelden van items in de praktijk vaak opgenomen als debt like item op basis van de aard van de post zijn uitstaande income tax verplichtingen, verplichtingen voor opgebouwde bonussen en andere nog te betalen bedragen uit de balans.
In een waardering op basis van vrije kasstromen zullen deze posten meestal zijn opgenomen in het werkkapitaal en derhalve in de ondernemingswaarde. Bij een afrekening in een transactie zou dit uitgangspunt leiden tot een verrekening op basis van het gemiddelde werkkapitaal. In net debt analyses worden deze posten echter in veel gevallen als schuld aangemerkt met vaak verschillende en niet altijd heldere toelichting. Regelmatig wordt verwezen naar het feit dat de kasstroom relateert aan historisch opgebouwde verplichtingen waarbij de baten (winst) naar de verkoper is gegaan en er voor de koper na overdracht geen voordelen meer tegenover staan. Deze vaak toegepaste aanpassing is daarmee niet in lijn met de wijze waarop een waardebepaling wordt opgesteld. Netto schuld in onderhandelingen Door het gebrek aan inzicht in de onderliggende waardering en het niet aanwezig zijn van een geaccepteerde definitie van netto schuld, wordt de discussie tussen koper en verkoper onzuiver en ook gedreven door onderhandeling. Dit wordt bevestigd door het onderzoek. In verkoopsituaties waarbij er een due diligence rapport is vanuit zowel de verkoopzijde als de koopzijde leidt dit consequent tot additionele schuld aanpassingen aan de kant van de koopzijde ten opzichte van de aanpassingen als geïdentificeerd door de verkoper. Het verschil in aanpassingen tussen de koop- en verkoopzijde is gemiddeld 13% van de enterprise value. Het is voor de koper van belang dat zij in al haar communicatie en in de benadering van de debt like items consequent is. De due diligence adviseur kan de koper hierbij bijstaan door argumenten aan te reiken waarom bepaalde items potentieel al dan wel of niet als een debt like item beschouwd kunnen worden. Een voorbeeld betreft een situatie waarin de verkoper in de prognose als verstrekt aan de koper reeds
een afloop in een voorziening heeft opgenomen. Waar de koper dit wellicht als een debt like item kan inbrengen, kan de verkoper beargumenteren dat deze post reeds verwerkt dient te zijn in de ondernemingswaarde. Belangrijk wordt dan wat over assumpties ten aanzien van de waardering in een eerdere fase reeds is gecommuniceerd tussen koper en verkoper, bijvoorbeeld bij een indicatieve bieding. Voor discussie vatbare posten Sommige debt like items zijn meer voor discussie vatbaar dan andere. Potentiële debt like items die vaak voorkomen in due diligence rapporten maar in veel gevallen tot discussie leiden tussen koper en verkoper, zijn bijvoorbeeld aanpassingen voor pensioenverplichtingen, belastinglatentie en voorzieningen. Ten aanzien van deze meer discutabele items blijkt uit het onderzoek dat deze in de praktijk ook vaak op zeer verschillende manieren en niet altijd consequent geadresseerd worden in due diligence rapporten. Een voorbeeld hiervan betreffen aanpassingen gerelateerd aan pensioenverplichtingen opgenomen op de balans in het geval van een defined benefit regeling. In de meerderheid van de voorkomende gevallen blijkt deze post te worden opgenomen als een debt like item. Deze benadering heeft echter tekortkomingen en kan tot significante verschillen leiden met het werkelijke tekort welke als schuld beschouwd dient te worden. Er wordt bijvoorbeeld geen aanpassing gemaakt voor unrecognised losses niet opgenomen op de balans als gevolg van specifieke accounting richtlijnen. Tevens wordt geen aanpassing gemaakt op de pensioenlasten in de P&L welke bij een consistente benadering alleen de service kosten zou moeten reflecteren.
Werkkapitaalafrekening Een bijzonder element in de net debt analyse van due diligence rapporten betreft de werkkapitaalafrekening. Bij een goed uitgevoerde waardebepaling zijn schommelingen in werkkapitaal volledig meegenomen in de ondernemingswaarde. Bij een transactie, waarbij de onderhandelingen vaak maanden duren, wordt de ondernemingswaarde vastgesteld onafhankelijk van de werkkapitaalpositie. De hoogte van de werkkapitaalpositie wordt afgerekend als onderdeel van de netto schuld bepaling. In de meerderheid van due diligence rapporten wordt een dergelijke analyse van de afrekening van de werkkapitaalpositie opgesteld. Hierbij wordt het verschil tussen de gemiddelde en werkelijke werkkapitaalpositie afgerekend, waarbij het gemiddelde in de meeste gevallen berekend is op basis van de laatste twaalf maanden. Deze benadering lijkt in veel gevallen te kort door de bocht. In het geval van een onderneming met bijvoorbeeld stijgende omzet en positief werkkapitaal zal het normale niveau van werkkapitaal als berekend op basis van de laatste twaalf maanden te laag zijn en derhalve zal de net debt adjustment voor de koper te negatief zijn. Ook moet men in een due diligence vaststellen dat de gemiddelde of normale werkkapitaalbehoefte een goede reflectie is van de ontwikkeling van werkkapitaal in de nabije toekomst. Historische gemiddelden kunnen bijvoorbeeld beïnvloed zijn door specifieke projecten met afwijkende betaaltermijnen. Dit zijn maar enkele voorbeelden waarbij een te kortzichtige analyse kan leiden tot significante afwijkingen. Een meer grondige analyse van de werkkapitaalafrekening lijkt derhalve gerechtvaardigd en kan voor de koper leiden tot een directe verbetering van haar koopprijs. Toegevoegde waarde due diligence adviseur Samenvattend kunnen netto schuld aanpassingen een belangrijke onderhandelingstool zijn, waarbij aanpassingen niet altijd consistent zijn
met methodologie als in waarderingen. Ten behoeve van deze onderhandelingen is het echter van belang om de uitgangspositie voor deze onderhandeling te kennen. De due diligence adviseur heeft in het koopproces vanuit haar boekenonderzoek vaak het meeste kennis van de financiën van de te kopen onderneming. Zij is derhalve ook ideaal gepositioneerd om de klant en haar corporate finance adviseur te adviseren rondom potentiële net debt adjustments. Naast het aanleveren van een lijstje met potentiële net debt adjustments blijkt de betrokkenheid van due diligence adviseurs vaak beperkt. Van belang is uiteraard dat de due diligence adviseur voldoende kennis heeft van waardering. Conclusies onderzoek - Netto schuld aanpassingen in de praktijk van M&A zijn vaak inconsistent met netto schuld aanpassingen in waarderingen - De schuldaanpassing is een belangrijk element in de uiteindelijke waardebepaling. De gemiddelde netto schuld aanpassing als gepresenteerd in due diligence rapporten is 28% van de enterprise value - Netto schuld aanpassing in de praktijk van M&A zijn gedreven door onderhandeling. De koopadviseur identificeert gemiddeld additionele aanpassingen met een waarde van 13% van enterprise value ten opzichte van de verkoper Belangrijke lessen voor (buyside) due diligence adviseurs - Begrijp hoe de posities aangemerkt als netto schuld zijn verwerkt in de P&L- en balansprognose als verstrekt door de verkoper - Beoordeel hoe een aangemerkte netto schuld aanpassing normaal wordt meegenomen in een waardering op basis van vrije kasstromen of market multiples - Communiceer de verschillende argumenten voor zowel koper als verkoper om items al dan niet als schuld op te nemen Weet wat de klant aan de
target heeft gecommuniceerd ten aanzien van assumpties omtrent waardering en netto schuld aanpassing en adviseer de klant hierbij - Betrek alternatieve oplossingen voor het verwerken van netto schuld items in een transactie middels bijvoorbeeld vrijwaringen en escrow bepalingen in de analyse en advies Gijs van Reen is Associate Director bij KPMG Transaction Services. KPMG Transaction Services ondersteunt bij fusies & overnames, herfinanciering en herstructurering. Gijs voltooide in 2012 de Executive Master of Business Valuation van de Rijksuniversiteit Groningen, welke sinds kort gezamenlijk met Duisenberg school of finance wordt aangeboden. Zijn thesis had als onderwerp: net debt adjustments in due diligence reports.