Economic Research Notes Jaargang - nr. 9 februari 4 Beleggen in inflatiegeïndexeerde obligaties was een goed jaar om in inflatiegeïndexeerde overheidsobligaties te beleggen. De aanzienlijk betere prestaties vergeleken met traditionele overheidsobligaties zijn voor een groot deel toe te schrijven aan de opgelopen inflatieverwachtingen en aan de sterk toegenomen vraag naar dit weinig risicovolle product. De toegenomen vraag kwam de voorbije maanden tot uiting in een geleidelijk oplopend transactievolume in de markt voor inflatiegelinkte obligaties. Steeds meer overheden richten zich voor de financiering van een deel van hun schuld trouwens op deze markt, waardoor ook het aanbod mondjesmaat toeneemt. Vooralsnog blijven de VS en het VK met ruime voorsprong de belangrijkste spelers op de markt. Niettegenstaande inflatiegeïndexeerde obligaties niet langer goedkoop geprijsd zijn, zullen wetswijzigingen in onder meer de VS en Frankrijk dit jaar de vraag naar dit product ondersteunen. We verwachten dat inflatiegeïndexeerde obligaties ook in 4 beter zullen presteren dan klassieke obligaties, maar dat de return ditmaal niet noodzakelijk positief zal zijn. THEORETISCHE ACHTERGROND Definitie en bestaansreden 5 Grafiek 1 - Voorbeeld geïndexeerde obligatie 15 Inflatiegeïndexeerde obligaties (IGO s) zijn obligaties waarbij de couponbetalingen en de hoofdsom gerelateerd zijn aan de ontwikkeling van een bepaalde consumptieprijsindex, waardoor ze beschermd zijn tegen geldontwaarding. In tegenstelling tot traditionele obligaties garanderen IGO s de belegger dus een zekere reële opbrengst. Het nominale rendement is afhankelijk van de inflatieontwikkeling. De jaarlijkse nominale couponrente en de op vervaldag terug te betalen hoofdsom worden berekend volgens onderstaande formules (1): 1 115 15 11 1 15,6,1,18,5,1,8,45,51,59,66 5 1 95 4 5 6 7 8 9 1 11 1 1 Jaarlijkse coupon (linkse schaal) Geïndexeerde hoofdsom (rechtse schaal) Consumptieprijsindex (rechtse schaal) Rente nom. = Rente reëel x CPI couponvervaldag /CPI uitgifte Hoofdsom vervaldag = Hoofdsom uitgifte x CPI vervaldag / CPI uitgifte
Grafiek 1 geeft een concreet voorbeeld van de indexering, uitgaande van een inflatiegeïndexeerde obligatie met een looptijd van 1 jaar, een reële rente van % en een jaarlijkse inflatie van %. De indexering van de hoofdsom (in het voorbeeld gelijk aan 1) vindt pas op de eindvervaldag plaats, waardoor de inflatieontwikkeling tussentijds geen invloed uitoefent op de prijsontwikkeling van de geïndexeerde obligatie. Bij een tussentijdse verkoop wordt de hoofdsom uiteraard wel geïndexeerd en wordt de belegger voor de inflatie vergoed. In de praktijk berekent men de coupon niet op basis van de laatst beschikbare inflatiecijfers, maar hanteert men oude inflatiecijfers. Het Britse model maakt gebruik van de inflatie (Retail Price Index) van acht maanden voor de vervaldag van de coupon, het Australische model gebruikt de inflatiecijfers van zes maanden eerder en het Canadese model indexeert op basis van de inflatiecijfers van drie maanden voor de vervaldag. Deze laatste methode wordt ook in Zweden, de VS, Frankrijk (voor zowel Franse als Europese inflatie) en Italië gehanteerd. Wat de gebruikte inflatiemaatstaf betreft, zijn er weinig verschillen tussen de landen onderling. Veelal wordt een brede inflatiemaatstaf gehanteerd, al dan niet na uitsluiting van bepaalde volatiele categorieën (). De interesse van beleggers voor geïndexeerde obligaties hangt nauw samen met hun onzekerheid over het inflatieverloop. Aangezien die onzekerheid toeneemt met de tijdshorizon, zijn geïndexeerde obligaties vooral geschikt voor emissies met erg lange looptijden. Daardoor komen ze tegemoet aan risicoaverse beleggers met een langetermijnbeleggingshorizon, zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. De looptijd van een ruime meerderheid van de wereldwijd uitgegeven geïndexeerde obligaties bedraagt minstens vijftien jaar en kan oplopen tot dertig jaar en meer. In het VK zijn circa 75 % van de verhandelbare inflatiegeïndexeerde obligaties in handen van pensioenfondsen. In Frankrijk heeft de nieuwe berekeningswijze van de rente op spaarboekjes (zie verder) ervoor gezorgd dat financiële instellingen zich tegen inflatieschommelingen indekken door geïndexeerde obligaties in portefeuille te nemen. Naast de individuele belegger vaart ook de gemeenschap wel bij IGO s. De obligatiehouders schuiven het inflatierisico door naar de (overheids)emittent, die wordt geconfronteerd met onzekere nominale toekomstige kasstromen. Doordat de overheid beter geplaatst is om grote niet-diversifieerbare risico s zoals onzekere prijsstijgingen op zich te nemen, draagt dit bij tot een algemene verhoging van de welvaart. Ook de overheid haalt voordelen uit de uitgifte van IGO s. Zij hoeft immers geen inflatierisicopremie te betalen, waardoor de rentelasten lager liggen. In tijden van hoge onzekerheid is bovendien de kans groot dat de marktpartijen de toekomstige inflatie overschatten, waardoor geïndexeerde obligaties de financieringskosten voor de overheid drukken. Daarnaast kunnen IGO s gemakkelijk worden ingepast in het beheer van de openbare financiën. De nominale waarde van zowel de belastbare basis als de primaire overheidsuitgaven schommelt mee met het algemene prijsniveau. Door te verzekeren dat ook de nominale rentebetalingen op haar schuld mee evolueren met de inflatie, kan de overheid haar uitgaven- en ontvangstenpatroon beter op elkaar afstemmen. Geïndexeerde obligaties kunnen ten slotte de geloofwaardigheid van het monetaire en budgettaire beleid verhogen. Bij traditionele, nominale obligaties heeft de overheid er alle belang bij een zo hoog mogelijke inflatie na te streven, met alle gevolgen van dien voor de geloofwaardigheid van haar monetaire beleid. IGO s ontmoedigen de overheid om onverwacht inflatie te creëren. In het VK werden met behulp van geïndexeerde obligaties de rentelasten onder controle gehouden toen de prijsdruk tijdens de jaren 8 ongewenst hoog bleef. In de meeste industrielanden behoort het nastreven van prijsstabiliteit tegenwoordig tot het takenpakket van een onafhankelijke centrale bank, waardoor deze bestaansreden van IGO s aan belang heeft ingeboet. Prijsbepaling en waardering De prijs waartegen een inflatiegerelateerde obligatie noteert, reageert op de evolutie van de reële rente. De reële rente wordt gebruikt voor de actualisering van toekomstige geldstromen en vertoont dus een inverse relatie met de obligatieprijs. De gerealiseerde inflatie heeft slechts een mechanische invloed op de prijs van een inflatiegerelateerde obligatie. Geïndexeerde obligaties noteren in de praktijk immers in reële termen. De nominale prijs wordt enkel op vervaldag of bij een eventuele tussentijdse verkoop van de geïndexeerde obligatie berekend. Bij de waardering van IGO s tegenover klassieke obligaties spelen niet zozeer de eigenlijke inflatiecijfers, maar wel de inflatieverwachtingen en de zgn. breakeven -inflatie een cruciale rol. In periodes van stijgende inflatieverwachtingen gaan beleggers zich tegen de opwaartse inflatierisico s trachten in te dekken door IGO s te kopen. De oplopende inflatie tast het ex-post reële rendement op klassieke obligaties aan, KBC Asset Management Economic Research Notes Jaargang - nr. 9 februari 4
Grafiek - Concept break-even -inflatie Inflatie risicopremie,5 Grafiek - Break-even -inflatie Frankrijk voor diverse looptijden (in %, 1/1/) Verwachte inflatie 'Break-even'- inflatie 1,5 Reële rente Reële rente 1,5 Nominale rente op klassieke obligaties Reële rente op geïndexeerde obligaties 6 9 1 1 1 16 9 Bron: Bloomberg. waardoor geïndexeerde obligaties een hoger reëel rendement zullen opleveren dan klassieke obligaties met een gelijke looptijd. In periodes van dalende inflatieverwachtingen zullen beleggers eerder geneigd zijn om in klassieke obligaties te stappen. Een dalende inflatie komt het ex-post reële rendement op klassieke obligaties ten goede, waardoor klassieke obligaties in principe een hoger reëel rendement zullen opleveren dan geïndexeerde obligaties. Het niveau en de ontwikkeling van de zgn. breakeven -inflatie spelen ook een belangrijke rol bij de waardering van IGO s tegenover klassieke obligaties. De break-even -inflatie is gelijk aan het verschil tussen de nominale rente op een klassieke obligatie en de reële rente op een geïndexeerde obligatie met gelijke looptijd (Fischer-vergelijking) en is in belangrijke mate een weerspiegeling van de langetermijninflatieverwachtingen (zie grafiek ). Bij dit inflatieniveau levert een belegging in een klassieke obligatie ex-post evenveel op als een belegging in een geïndexeerde obligatie met een gelijke looptijd. Zolang de ex-post inflatie hoger is dan de break-even -inflatie zal een geïndexeerde obligatie meer opbrengen dan een klassieke obligatie en loont beleggen in inflatiegelinkte obligaties. Naast de inflatieverwachtingen beïnvloeden ook marktfactoren zoals de vraag naar geïndexeerde obligaties, de looptijd van de geïndexeerde obligatie en de marktliquiditeit de reële rente en dus de breakeven -inflatie (als restcomponent van de nominale rente). Een stevigere vraag naar IGO s zal de reële rente op geïndexeerde obligaties drukken en tot een stijging van de break-even -inflatie leiden. Obligaties met een langere looptijd zullen gekenmerkt worden door een hogere break-even -inflatie dan kortlopend papier. De inflatierisicopremie vervat in de nominale obligatierente is immers hoger naarmate de looptijd van een schuldtitel oploopt. De break-even -inflatie kunnen we in dat opzicht interpreteren als een soort gewenste spread t.o.v. klassieke obligaties. De helling van de break-even -inflatie yield-curve voor IGO s heeft hetzelfde patroon als de yield-curve bij de nominale obligaties (zie grafiek ). Duratie en bèta Wiskundig wordt de duratie van een geïndexeerde obligatie op dezelfde manier berekend als bij klassieke obligaties. De procentuele prijswijziging van een obligatie als gevolg van een wijziging in de rente met 1 basispunten is bij benadering gelijk aan de modified duration van een obligatie: dp/di x 1/P = -(Macaulay duration)/(1+i) met: P: prijs van de obligatie i: reële rente Aangezien de inflatiecomponent van een IGO grotendeels pas op eindvervaldag wordt uitbetaald en de (reële) coupon van een geïndexeerde obligatie lager ligt dan de (nominale) coupon van een klassieke obligatie (en de duratie een inverse relatie vertoont met de coupon van een obligatie), hebben IGO s een langere duratie dan klassieke obligaties, zelfs bij een gelijke initiële looptijd (zie tabel 1). Bij de berekening van de duratie van een geïndexeerde obligatie wordt evenwel uitgegaan van een wijziging van de reële rente, en niet van een wijziging van de nominale rente zoals bij een klassieke obligatie, waardoor het Jaargang - nr. 9 februari 4 Economic Research Notes KBC Asset Management
vergelijken van de duratie van geïndexeerde en klassieke obligaties in feite zinloos is. Naast een relatief lange duratie, worden geïndexeerde obligaties tevens gekenmerkt door een lage en instabiele bèta. Deze bèta meet de wijziging in de reële rente op inflatiegeïndexeerde obligaties als gevolg van een wijziging in de nominale rente op een klassieke obligatie. De wijziging van de reële rente over de voorbije vijf jaar bedroeg gemiddeld slechts 9 % van de wijziging van de nominale rente (). In de huidige marktomgeving (grote vraag naar IGO s) vertaalt een daling van de nominale rente zich evenwel in een bijna even grote reële rentedaling (bèta dicht bij 1 %). Dat impliceert dat klassieke obligaties in een dalend renteklimaat niet noodzakelijk beter presteren dan geïndexeerde obligaties. Tabel 1 - Duratie op 1/1/ (in jaren) Return Geïndexeerde obligatieindex (Barclays) Klassieke obligatieindex (JPM) Frankrijk 9,5 5,5 VK 11,1 7,9 VS 9,1 5,9 Zweden 11,1 4,5 Bronnen: Barclays Capital Indices en JP Morgan bond indices. Het jaarlijkse rendement op een IGO wordt bekomen door bij de reële rente de gerealiseerde inflatie op te tellen en de wijziging in de reële rente vermenigvuldigd met de modified duration daarvan af te trekken. Net als bij klassieke obligaties weegt een rentestijging dus op de performance van IGO s: Rendement geïndexeerde obligatie = reële rente + gerealiseerde inflatie - reële rente x modified duration Rendement klassieke obligatie = reële rente + break-even -inflatie - nominale rente x modified duration De excess return van IGO s t.o.v. klassieke obligaties kunnen we dan benaderen door bij het verschil van de gemiddelde gerealiseerde inflatie en de gemiddelde break-even -inflatie het product van de wijziging in de break-even -inflatie met de modified duration op te tellen. Hierbij wordt er impliciet vanuit gegaan dat de modified duration van geïndexeerde obligaties gelijk is aan de die van klassieke obligaties, wat niet met de realiteit overeenstemt (zie tabel 1). Excess return geïndexeerde obligatie = ± gerealiseerde inflatie - break-even -inflatie + ( break-even -inflatie x modified duration) VS VK Frankrijk Zweden Canada Italië Australië Griekenland (,6 %) (5,7 %) (,8 %) Wanneer de gerealiseerde inflatie zich boven de break-even -inflatie bevindt, gaan geïndexeerde obligaties, ceteris paribus, beter presteren dan klassieke obligaties. Het ex-post reële rendement op een klassieke obligatie ligt dan immers lager dan het reële rendement op een geïndexeerde obligatie. Een stijging van de break-even -inflatie heeft eveneens een positieve impact op de performance van geïndexeerde obligaties. Oplopende break-even -inflatie is toe te schrijven aan een sterkere daling of een kleinere stijging van de reële rente op geïndexeerde obligaties dan van de nominale rente op klassieke obligaties. BELEGGINGSKENMERKEN Marktomvang Grafiek 4 - Marktkapitalisatie eind (in mld. EUR, tussen haakjes in % van de totale overheidsschuld) (1,9 %) (4, %) Bron: Barclays Capital Indices. (1,9 %) (1 %) (1 %) 4 6 8 1 1 14 16 18 De markt voor IGO s is in de Angelsaksische landen het sterkst ontwikkeld (zie grafiek 4). Wereldwijd zijn ongeveer 6 mld. EUR aan geïndexeerde overheidsobligaties uitgegeven (4). De VS en het VK zijn met ruime voorsprong de grootste emittenten van IGO s (respectievelijk 16 mld. EUR en 118 mld. EUR). In de eurozone is de markt voor geïndexeerde obligaties veel minder sterk ontwikkeld (totale omvang 6 mld. EUR), niettegenstaande de Franse overheid de voorbije jaren een steeds groter deel van haar schuld op deze markt financiert (5 mld. EUR of zo n 8 % van de Europese IGO-markt). Naast de overheid hebben ook een aantal Franse parastatalen de voorbije jaren de markt voor geïndexeerde obligaties ontdekt (CADES, CNA, Réseau Ferré de France). De Franse IGOmarkt bestaat uit twee delen, afhankelijk van de consumptieprijsindex die wordt gebruikt voor de bepaling van de nominale coupon: circa 64 % van de geïn- KBC Asset Management Economic Research Notes 4 Jaargang - nr. 9 februari 4
dexeerde obligaties is aan de Franse (INSEE) inflatie (excl. tabaksprijzen) gelinkt, de rest aan de Europese geharmoniseerde inflatie (excl. tabaksprijzen). Naast de Franse overheid zijn binnen de eurozone enkel de Italiaanse en Griekse overheden actief op de markt voor IGO s. In Duitsland bestaan er plannen om in 4 geïndexeerde obligaties uit te geven. Het toenemend aantal emissies van geïndexeerde obligaties heeft ertoe geleid dat het belang van IGO s als assetklasse de jongste jaren fors is toegenomen. De omvang van de markt is nu al groter dan die voor emerging market bonds en begint ook aardig in de buurt te komen van die van de Europese bedrijfsobligaties en emerging market equities (zie grafiek 5). Langetermijnprestaties en correlaties De bescherming tegen onverwachte inflatie maakt het rendement van IGO s op lange termijn minder volatiel dan dat van traditionele obligaties (zie tabel ). De lagere volatiliteit van de reële rente op inflatiegeïndexeerde obligaties (bèta < 1) zal bij een globale rentedaling, normaal gezien, in een underperformance van geïndexeerde obligaties tegenover klassieke obligaties met een gelijke looptijd resulteren, terwijl bij een rentestijging geïndexeerde obligaties klassieke obligaties gaan outperformen. De voorbije vijf jaar lag het jaargemiddelde rendement op geïndexeerde obligaties in de drie belangrijkste markten voor IGO s niet enkel hoger dan op klassieke obligaties, maar was het tevens veel stabieler, wat in een hogere risicogewogen return (informatieratio, IR) resulteerde, en dit zowel in nominale als reële termen. 45 4 5 5 15 1 Grafiek 5 - Omvang marktgeïndexeerde obligaties in vergelijking met andere asset-klassen eind (in mld. EUR) 5 Global inflation linked Bron: Bridgewater. Global High yield Emerging Market Bonds De correlatie van de return op geïndexeerde obligaties met de return op andere beleggingsinstrumenten is trouwens vrij laag (zie tabel ). Dat is onder meer het gevolg van de verschillende impact van de inflatieontwikkeling op het rendement van geïndexeerde obligaties en andere beleggingsinstrumenten. Door deze lage correlatie vormen IGO s een geschikte diversificatie in beleggingsportefeuilles. PERFORMANCE IN Emerging Market Equities European Corporates Inflatiegeïndexeerde obligaties presteerden in opperbest (5). De Franse (+8, %), Amerikaanse (+8, %) maar vooral de Canadese markt (+1,1 %) Tabel Relatieve performance en volatiliteit van IGO s (september 1998 september ) In nominale termen Return Volatiliteit IR In reële termen Return Volatiliteit IR (in %) (in %) (in %) (in %) Franse IGO s 6, 4,54 1,87 Franse IGO s 4,85 4,5 1,71 Klassieke Franse obligaties 5,4 5,7,96 Klassieke Franse obligaties,91 5,71,684 VS IGO s 9,15 4,7 1,94 VS IGO s 6,54 4,74 1,79 Klassieke Amerikaanse obligaties 6,7 7,,891 Klassieke Amerikaanse obligaties,7 7,4,59 Britse IGO s 5,8 5,59 1,4 Britse IGO s,51 5,58,69 Klassieke Britse obligaties 5, 6,,841 Klassieke Britse obligaties, 6,,477 CPI excl. tabak (Frankrijk) 1,8,4,45 CPI-U (VS),46,44 5,564 RPI (VK),4,59,779 Bron: JP Morgan. Jaargang - nr. 9 februari 4 5 Economic Research Notes KBC Asset Management
Tabel - Correlatiematrix van historische returns (weekreturns 9/1998 9/) OATi OAT s TIPS UST IL Gilts STOXX S&P 5 FTSE OAT s,46 TIPS,8, UST,66,5,57 IL Gilts,6,7,,19 Gilts,,66,45,89,458 STOXX,11,19,14,1,51,98 S&P 5,57,6,8,68,1,5,594 FTSE,67,7,91,84,4,87,76,514 Bron: JP Morgan. boekten vorig jaar de beste resultaten. Kort daarachter volgden het VK en Zweden. Enkel de Australische geïndexeerde obligatiemarkt stelde teleur met een winst van slechts,5 %. Australië was evenwel het enige land waar het voorbij jaar de reële rente steeg. Bovendien was de duratie van de geïndexeerde obligatieindex er het laagst van alle beschouwde landen (iets meer dan 8 jaar). Op basis van de formule voor de rendementsberekening van geïndexeerde obligaties (zie boven) hebben we de return op IGO s opgesplitst in een coupongedeelte (reële rente + gerealiseerde inflatie) en een gedeelte dat de koerswijziging weerspiegelt (wijziging in reële rente x modified duration) (zie grafiek 6). Hieruit blijkt dat behalve in Canada, de couponuitkering het grootste deel van de jaarreturn van inflatiegeïndexeerde obligaties voor haar rekening nam. lijks een excess return tegenover beleggers in klassiek overheidspapier. Deze excess return werd evenwel berekend door twee verschillende obligatie-indices met elkaar te vergelijken. De looptijd van de klassieke obligatie-indices is immers veel korter dan die van geïndexeerde obligaties. Om aan deze problematiek tegemoet te komen, stelde Barclays Capital recent voor elk land dat in de markt voor IGO s actief is een klassieke obligatieindex samen met een gelijkaardige looptijdsamenstelling als die voor de index voor inflatiegeïndexeerde obligaties. Ook bij een vergelijking met deze nieuwe indices blijken geïndexeerde obligaties in aanzienlijk beter te hebben gepresteerd dan klassieke obligaties (zie grafiek 8). Bij de bepaling van de ex-post excess return van IGO s speelt het verschil tussen de gerealiseerde inflatie en de break-even -inflatie een belangrijke rol. Als de expost gerealiseerde inflatie hoger is dan de ex-ante break-even -inflatie, presteren geïndexeerde obligaties, ceteris paribus, beter dan klassieke obligaties met een gelijke looptijd. In lagen zowel de Franse als de Europese inflatie gemiddeld hoger dan de respec- Grafiek 6 - Returnsamenstelling geïndexeerde obligaties (, in %) 16 14 1 1 8 6 4 - -4 VS In vergelijking met klassieke obligaties presteerden geïndexeerde obligaties in zeer sterk (zie grafiek 7). Vooral in Canada en de VS was het rendementsverschil indrukwekkend. Enkel in Australië realiseerden beleggers in geïndexeerde obligaties nauwe- Canada Frankrijk Frankrijk (INSEEinflatie) (totaal) Frankrijk (EMUinflatie) VK Zweden Australië 14 1 1 8 6 4 Grafiek 7 - Absoluut rendement (, in %) VS Canada Australië VK Frankrijk Zweden Coupongedeelte Koerswijzigingsgedeelte Totaal Bronnen: Bloomberg en Thomson Financial datastream. Inflatiegeïndexeerde obligaties Bronnen: Barclays Capital Indices en JP Morgan bond indices. Nominale obligaties KBC Asset Management Economic Research Notes 6 Jaargang - nr. 9 februari 4
Grafiek 8 - Excess return boven klassieke obligaties (, in %) Grafiek 9 - Gemiddelde break-even -inflatie (in %) 8 7 6 5,5 4 1,5 1 1 VS Canada Australië VK Frankrijk Zweden T.o.v. traditionele obligatie-index -8- -11- --1-5-1-8-1-11-1 -- -5- -8- -11- -- -5- -8- -11- T.o.v. obligatie-index met gelijke looptijdsamenstelling VS Frankrijk VK Bronnen: Barclays Capital Indices. tievelijke break-even -inflatie, wat mee de outperformance van geïndexeerde obligaties verklaart. Ook in het VK en de VS bevond de gerealiseerde inflatie zich zowat het ganse jaar boven de break-even -inflatie (zie tabel 4). Bronnen: JP Morgan en Merrill Lynch. op (zie grafieken 9 en 1), wat mee bijdroeg tot de sterkere performance van geïndexeerde obligaties. Ten slotte leverde ook de langere duratie van inflatiegeïndexeerde obligaties een belangrijke bijdrage tot de excess return. Daarnaast is ook de wijziging van de break-even - inflatie van belang voor de bepaling van de excess return van IGO s. Een stijging van de break-even - inflatie is meestal een indicatie van oplopende inflatieverwachtingen en/of een toename van de inflatierisicopremie. Tegen de achtergrond van een geleidelijk opklarende internationale conjunctuurhemel, liepen de inflatieverwachtingen (de belangrijkste determinant van de break-even -inflatie) in wereldwijd Ook in Griekenland en Italië presteerden geïndexeerde obligaties beter dan de klassieke tegenhangers. In beide landen werden pas in de loop van (respectievelijk april en oktober) voor het eerst geïndexeerde obligaties uitgegeven, waardoor een vergelijking met het jaarrendement in deze landen niet mogelijk is. Tabel 4 - Ontwikkeling 1-jaars break-even -inflatie en werkelijke inflatie (, in %) Frankrijk VK VS Break-even - Gerealiseerde Break-even - Gerealiseerde Break-even - Gerealiseerde inflatie inflatie inflatie inflatie inflatie inflatie Januari 1,75 1,8,6,94 1,71,6 Februari 1,85,9,45,16 1,9,98 Maart 1,89,8,,9 1,87, April 1,8 1,9,5,1 1,76, Mei 1,61 1,5,5,1 1,64,6 Juni 1,57 1,8,6,89 1,6,11 Juli 1,76 1,71,8,7 1,8,11 Augustus 1,86 1,7,5,95,1,16 September 1,9 1,89,6,76,5, Oktober,4 1,79,54,64,18,4 November,1 1,6,81,5,8 1,77 December,9 1,6,95,8,4 1,88 Gemiddeld 1,85 1,85,5,91 1,9,7 Bronnen: Thomson Financial Datastream en Bloomberg. Jaargang - nr. 9 februari 4 7 Economic Research Notes KBC Asset Management
VOORUITZICHTEN Het aanbod van IGO s zal in 4 wereldwijd verder oplopen. Vooral tijdens het eerste kwartaal worden enkele nieuwe geïndexeerde obligaties uitgegeven (o.a. in Frankrijk en Italië). Tegenover deze nieuwe uitgiftes staat de nog steeds stevige vraag naar dit product. Wetswijzigingen in de VS, Frankrijk, Nederland, Duitsland, zullen de structurele vraag naar geïndexeerde obligaties de komende maanden verder opdrijven. Vanaf augustus 4 ligt de rente op Franse spaarboekjes immers niet langer vast, maar wordt ze bepaald aan de hand van de effectieve inflatie, de driemaandsrente en een premie van 5 basispunten. Deze wijziging heeft een impact op 1 à 15 mld. EUR aan spaargelden. Franse banken zullen zich de komende maanden indekken tegen het inflatierisico door Franse geïndexeerde obligaties te kopen. De precieze impact van deze wijziging op de prijzen van IGO s is momenteel nog moeilijk in te schatten en zal afhankelijk zijn van de ontwikkeling van de breakeven -inflatie, de exacte omvang van het getroffen spaarvolume en de marktliquiditeit. Duitse beleggingsfondsen hebben dan weer sinds begin 4 de toelating om binnenlandse IGO s in portefeuille op te nemen, terwijl een wetswijziging het Nederlandse pensioenfondsen mogelijk maakt het aandeel van geïndexeerde obligaties in hun portefeuilles te verhogen. Ook elders in Europa wenden pensioenfondsen bij hun zoektocht naar relatief risicoloze beleggingsproducten zich steeds meer tot deze markt. Het transactievolume in de markt voor IGO s liep de voorbije jaren al vrij sterk op en een verdere stijging is zeer waarschijnlijk (zie grafiek 11). Ten slotte maakt ook in de VS een wetswijziging het nu makkelijker om geïndexeerde obligaties in portefeuille te nemen. Amerikaanse consultants hebben trouwens voorgesteld om het aandeel van geïndexeerde obligaties in een beleggingsportefeuille tot 5 à 1 % op te drijven. Vanuit waarderingsoogpunt zijn inflatiegeïndexeerde obligaties momenteel nochtans niet langer goedkoop geprijsd. Wereldwijd is de reële rente op geïndexeerde obligaties tot historisch lage niveaus afgenomen, en dit op nagenoeg alle looptijden. De break-even - inflatie is sinds begin sterk opgelopen (zie grafiek 9). Rekening houdend met de geleidelijk aantrekkende economische activiteit, en dus de stevigere investerings- en kredietvraag, valt op basis van deze puur economische argumenten een stijging van de reële rente te verwachten.,5 1,5 1-8- dexeerde obligaties gedeeltelijk zal compenseren voor de negatieve impact van de gunstige conjunctuurontwikkeling. Tegen de achtergrond van de opklarende conjunctuurhemel en de reflatiemodus van de Amerikaanse Federal Reserve verwachten we dat ook de nominale rente op klassieke obligaties dit jaar geleidelijk zal oplopen. Aangezien nominale rentewijzigingen zich slechts gedeeltelijk vertalen in reële rentewijzigingen ( bèta < 1), zal het koersverlies op geïndexeerde obligaties lager uitvallen dan dat op klassieke obligaties. Per saldo gaan we ervan uit dat geïndexeerde obligaties in 4 opnieuw beter zullen presteren dan klassieke obligaties, maar dat de return op geïndexeerde obligaties (in lokale munt) niet noodzakelijk positief zal zijn. Hoewel de break-even - inflatie in 4 allicht fors hoger zal zijn dan de gerealiseerde inflatie, is maar een kleine stijging van de break-even -inflatie nodig vooraleer geïndexeerde 4 5 5 15 1 5-11- --1-5-1-8-1-11-1 Bronnen: Consensusvoorspellingen. Grafiek 1 - Inflatieverwachting (in %) -- -5- -8- -11- -- -5- -8- -11- VS Frankrijk VK Grafiek 11 - Maandelijkse volumes in geïndexeerde obligatiemarkt (wereldwijd, in mln. EUR) We gaan er evenwel van uit dat zowel in de eurozone als in de VS de stevige structurele vraag naar geïn- jan/ mrt/ Bronnen: Garban Icap. mei/ jul/ sep/ nov/ jan/ mrt/ mei/ jul/ sep/ KBC Asset Management Economic Research Notes 8 Jaargang - nr. 9 februari 4
Tabel 5 - Scenario-analyse excess return IGO s t.o.v. klassieke obligaties (4, in %) Verwachte gerealiseerde Modified duration Break-even -inflatie Benodigde break-even - inflatie (1/1/) inflatie opdat excess performance = % (4) VS 1, 9,1,18,4 VK, 11,1,96,99 Frankrijk 1,6 8,4,4,9 Bron : Eigen berekening. obligaties beter presteren dan klassieke obligaties (zie tabel 5). Bij deze berekening gaan we uit van onze eigen inflatieverwachtingen voor 4 (als proxy voor de gemiddeld gerealiseerde inflatie) en een ongewijzigde modified duration. (1) De hoofdsom is in de meeste landen beschermd tegen deflatie. In Australië gebeurt de couponbetaling driemaandelijks en in Canada, de VS en het VK halfjaarlijks. () Frankrijk: OATi: INSEE-inflatie (excl. tabak), OATei: EMU-HICP (excl. tabak); VK: RPI; VS: CPI-Urban Consumers. () Voor Franse OATi s bedroeg de bèta,9, voor TIPS,7 en voor IL-Gilts,. De bèta s zijn evenwel zeer onstabiel. (4) Toestand op 1/1/. (5) Performance gemeten in lokale munt. Economic Research Notes is een publicatie van de afdeling Economic Research van KBC Asset Management NV (KBC AM). Er kan niet worden gewaarborgd dat de voorgestelde scenario s, risico s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch dat ze in de realiteit tot uiting zullen komen. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten. KBC AM en KBC Bank kunnen niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Redactie beëindigd 1 februari 4. Voor inlichtingen en informatie betreffende de inhoud van deze publicatie: Niek Van Branteghem, tel. /49.5.7, e-mail: niek.vanbranteghem@kbc.be Correspondentieadres: KBC Asset Management NV, APC - Economic Research Notes, Havenlaan, B-18 Brussel, Fax: /49.6.55 - Tel.: /49.59.5 Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan, B-18 Brussel. Jaargang - nr. 9 februari 4 9 Economic Research Notes KBC Asset Management