Levensverzekeraars reduceren renterisico met derivaten

Transcriptie

1 Levensverzekeringen worden in de regel voor een lange periode afgesloten. De rente speelt hierdoor voor levensverzekeraars een belangrijke rol. Bij een rentedaling daalt het eigen vermogen van deze sector doordat op de balans per ultimo 2009 de verplichtingen een grotere omvang en langere looptijd hebben dan de vastrentende activa. Een rentedaling van bijvoorbeeld 1 procentpunt heeft, op basis van de ultimo 2009 balans, een negatief effect op het eigen vermogen van 9% (EUR 2,6 miljard). Daarbij hebben levensverzekeraars gebruik gemaakt van rentederivaten, die de rentegevoeligheid van de activa meer in lijn heeft gebracht met die van de verplichtingen. Hierdoor is het renterisico gehalveerd. Inleiding Levensverzekeringen kennen veelal een lange tijdshorizon. Ze worden bijvoorbeeld gebruikt om bij het sparen voor de oude dag of het in de toekomst aflossen van een hypotheekschuld het risico van (eerder) overlijden af te dekken. De meerjarige looptijd van deze producten betekent dat de rente een belangrijke variabele voor levensverzekeraars is: hoeveel geld nu opzij gezet zou moeten worden om over tien jaar éénmalig EUR uit te kunnen keren is afhankelijk van de rentestand. Bij een rentepercentage van 5% in de komende tien jaar is dat EUR 614, maar bij 3% EUR 744. Een lagere/dalende rente betekent dus meer/toenemende langlopende verplichtingen voor de verzekeraars. Bij een rentedaling stijgen echter ook obligaties en andere vastrentende beleggingen in waarde. Het is de combinatie van deze twee effecten die de hoogte van het renterisico voor levensverzekeraars bepaalt. In dit artikel wordt dat risico gekwantificeerd voor de Nederlandse levensverzekeringssector door de effecten van een 1%-punt rentedaling door te rekenen. Daarna wordt geanalyseerd in hoeverre de levensverzekeraars renterisico s hebben afgedekt. Risico verzekeraar versus risico polishouders Het renterisico verschilt voor traditionele en beleggingsverzekeringen. Bij traditionele levensverzekeringen staat de hoogte van de uitkering vast (afgezien van eventuele winstdeling). De levensverzekeraars beleggen de ingelegde premies om uiteindelijk het afgesproken bedrag te kunnen uitkeren. Beleggingsrisico s zijn voor de verzekeraars ( risico verzekeraar ). De verplichtingen van deze verzekeringen staan aan de passivakant van de balans; deze komen tot uitdrukking in de technische voorzieningen risico verzekeraar. Een beleggingsverzekering is een combinatie van een levensverzekering en Grafiek 1 Ontwikkeling beleggingsportefeuille risico verzekeraars, Miljarden euro s Obligaties (Hypothecaire) Aandelen leningen Overig DNB / Statistisch Bulletin juni

2 een belegging. De waarde van de polis is direct afhankelijk van de onderliggende beleggingen. Het zijn nu dus de polishouders die risico lopen 1 ( risico polishouder ). Aan de passivakant van de balans staan de bijbehorende verplichtingen: de technische voorzieningen risico polishouder. Risico verzekeraar Ultimo 2009 bedroegen de beleggingen van levensverzekeraars EUR 290 miljard. 2 Hiervan viel EUR 189 miljard te relateren aan traditionele levensverzekeringen. Het grootste gedeelte, ruim 60%, was belegd in obligaties (grafiek 1). Samen met hypothecaire leningen bedroegen deze rentegevoelige, voor het renterisico van belang zijnde beleggingen EUR 140 miljard, zo n driekwart van de totale beleggingen voor risico van de verzekeraar. De technische voorziening voor risico verzekeraar bedroeg EUR 151 miljard, meer dus dan de beleggingen voor risico verzekeraar. In 1995 zag de beleggingsmix er overigens anders uit. De helft van de beleggingen bestond toen uit hypothecaire leningen (20%) en andere leningen (30%) en de obligatieportefeuille bedroeg toen slechts 20%. De aandelenportefeuille was toen echter met 14% nog twee keer zo groot als nu. Risico polishouder Levensverzekeraars lopen geen renterisico over de beleggingen en voorzieningen behorende bij de beleggingsverzekeringen. Bij de beleggingsverzekeringen is de waarde van de technische voorziening namelijk nagenoeg gelijk 3 aan die van de beleggingen. Een rentewijziging heeft dus op beide eenzelfde effect. In totaal was ultimo 2009 EUR 100 miljard belegd voor risico polishouders. Onder invloed van de beurshausse en de hoogconjunctuur heeft de verkoop van beleggingsverzekeringen sinds 1995 een vlucht genomen (grafiek 2). De premie-inkomsten gingen tussen 1995 en 2000 omhoog van EUR 3,3 miljard naar maar liefst EUR 11 miljard. De verkoop van nieuwe beleggingsverzekeringen heeft de laatste jaren echter, als gevolg van de woekerpolis affaire, de financiële crisis en het banksparen, een forse daling laten zien. 4 Ook de beleggingsmix voor risico polishouders veranderde sterk in de loop der jaren. Ultimo 2009 was 60% in aandelen belegd. In 1995 was dit slechts 25%. De laatste jaren is de waarde van de beleggingsverzekeringen dan ook afhankelijker van de aandelenkoersen geworden en minder van de renteontwikkelingen. Vastrentende waarden vormden eind 2009 nog slechts 25% van de mix. Renterisico bij een rentedaling van 1 procentpunt In een gestileerd voorbeeld 5 zijn de gevolgen van een 1%-punt rentedaling voor de levensverzekeraars doorgerekend (tabel 1). De basis voor deze analyse is de totale marktconsistente balans van de levensverzekeraars per Grafiek 2 Ontwikkeling beleggingsportefeuille risico polishouder, Miljarden euro s Obligaties (Hypothecaire) Aandelen leningen Overig 20 DNB / Statistisch Bulletin juni 2010

3 Box 1 Duration en modified duration De duration is de gewogen gemiddelde looptijd van alle kasstromen, waarbij het gewicht van elke kasstroom wordt bepaald door het belang van die kasstroom. In onderstaand voorbeeld bezit levensverzekeraar LIFE de volgende obligatie. Elk jaar wordt er een bedrag van EUR 5 uitgekeerd. Het laatste jaar wordt daarbij ook de hoofdsom van EUR 100 uitgekeerd. Doordat de marktrente gelijk is aan de couponrente is de waarde van de obligatie 100. Het grootste bedrag wordt in het vijfde jaar ontvangen en is het belangrijkst. Om dit te reflecteren wordt de looptijd gewogen naar het belang van de kasstromen. De duration komt uit op 4,5 jaar (= 454,6 / 100). Naarmate de couponbetalingen van een obligatie groter zijn (hogere couponrente) neemt de duration af. Bij een obligatie zonder coupons (zero coupon bond) is de duration gelijk aan de looptijd van de obligatie. Een afgeleide van de duration is de modified duration; hierbij wordt de duration gedeeld door (1+marktrente). De modified duration geeft de rentegevoeligheid weer. In dit voorbeeld komt de modified duration uit op 4,3 jaar. Met de modified duration kan vervolgens berekend worden wat de effecten zijn van een verandering in de marktrente. Als regel geldt: stijgt of daalt de rente met 1%-punt, dan fluctueert de waarde van de obligatie met 1%-punt maal de modified duration. In bovenstaand voorbeeld betekent een rentedaling van 1%-punt dus een waardestijging van de obligatie met 4,3%. Obligatie: ABC Waarde bij uitgifte: EUR 100 Couponrente: 5% Looptijd: 5 jaar. Marktrente 5%. Looptijd Kas stroom Contante waarde (t = 0) Contante waarde x looptijd T=1 5 4,8 4,8 T=2 5 4,5 9,1 T=3 5 4,3 13,0 T=4 5 4,1 16,5 T= ,3 411, ,6 Tabel 1 Effect van een rentedaling van 1%-punt Balans tegen marktwaarde in miljarden euro s na rentedaling van 1%-punt verzekeraar 189,0 Eigen vermogen 29,1 verzekeraar 202,7 Eigen vermogen 26,5 Vastrentende waarden 140,2 Vastrentende waarden 153,9 Overige beleggingen 48,8 voorzieningen 252,5 Overige beleggingen 48,8 voorzieningen 268,8 verzekeraar 151,1 verzekeraar 167,4 Overig 25,1 Overig 34,0 Overig 25,1 Overig 34,0 Totaal activa 315,5 Totaal passiva 315,5 Totaal activa 329,3 Totaal passiva 329,3 DNB / Statistisch Bulletin juni

4 ultimo De rentedaling heeft aan de activazijde van de balans effect op de vastrentende waarden voor risico verzekeraar. Aan de passivakant worden de voorzieningen risico verzekeraar geraakt. Als gevolg van de rentedaling neemt het eigen vermogen van de levensverzekeraars met EUR 2,6 miljard af, zo n 9% van het eigen vermogen. 6 De toename van de omvang van het bezit van vastrentende waarden van levensverzekeraars als gevolg van een rentedaling kan berekend worden met behulp van een maatstaf voor de rentegevoeligheid, de zogeheten modified duration, een benadering van de gewogen gemiddelde looptijd (zie Box 1). Voor vastrentende waarden risico verzekeraar is deze (mede door de inzet van rentederivaten, zie de volgende paragraaf) 9,8 jaar. Dit betekent dat bij een rentedaling van 1%-punt de waarde ervan met 9,8% toeneemt. Ultimo 2009 zou dat neerkomen op EUR 13,7 miljard. Ook de omvang van de passiefpost technische voorzieningen zal door de rentedaling toenemen; er is immers bij een lagere rente nu meer geld nodig om in de toekomst een bepaald bedrag uit te kunnen keren. De modified duration van de voorzieningen risico verzekeraar is hoger, 10,8 jaar. Dit impliceert bij een rentedaling van 1%-punt een waardetoename van 10,8% ofwel EUR 16,3 miljard. Dit effect op de passiva is dus groter dan het positieve effect (van EUR 13,7 miljard) op de vastrentende activa. Dat komt overigens ook doordat de voorzieningen voor risico verzekeraars hoger zijn dan de rentegevoelige activa. Afdekking van het renterisico Dat het renterisico wordt veroorzaakt door een tweevoudige mismatch tussen de actief- en passiefzijde van de balans, een verschil in omvang en in looptijd van vastrentende waarden en technische voorzieningen, betekent ook dat er twee aangrijpingspunten zijn voor het verkleinen ervan. Een mogelijkheid is om de (lagere) omvang van de vastrentende waarden meer in lijn te brengen met die van de voorzieningen. In 2009 is dat ook deels gedaan door de vastrentende waarde portefeuille met EUR 18 miljard uit te breiden tot EUR 140 miljard ofwel 75% van de portefeuille (grafiek 2). In de voorgaande jaren lag het percentage vastrentende waarden nog rond de 65%. Een andere optie om het renterisico te verkleinen is om de rentegevoeligheid van de activa zoveel mogelijk in lijn te brengen met die van de passiva. Dat heeft één op de drie verzekeraars gedaan door met rentederivaten de modified duration van de beleggingen te verlengen. De totale modified duration is hierdoor van 7,8 jaar verhoogd naar 9,8 jaar (zie Box 2). In het hypothetische voorbeeld waarbij de levensverzekeraars geen gebruik maken van rentederivaten daalt het eigen vermogen bij een rentedaling van 1%-punt met EUR 5,4 miljard (tabel 2). Met behulp van rentederivaten wordt de afname van het eigen vermogen dus met ongeveer de helft, EUR 2,8 miljard, gedempt. Om het renterisico in dit gestileerde voorbeeld helemaal af te dekken 7 zou de rentegevoeligheid van de vastrentende waarden nog verder verhoogd moeten Tabel 2 Effect van een rentedaling van 1%-punt exclusief derivaten Balans tegen marktwaarde in miljarden euro s na rentedaling van 1%-punt, exclusief derivaten verzekeraar 189,0 Eigen vermogen 29,1 verzekeraar 199,9 Eigen vermogen 23,7 Vastrentende waarden 140,2 Vastrentende waarden 151,1 Overige beleggingen 48,8 voorzieningen 252,5 Overige beleggingen 48,8 voorzieningen 268,8 verzekeraar 151,1 verzekeraar 167,4 Overig 25,1 Overig 34,0 Overig 25,1 Overig 34,0 Totaal activa 315,5 Totaal passiva 315,5 Totaal activa 326,5 Totaal passiva 326,5 22 DNB / Statistisch Bulletin juni 2010

5 Box 2 Het verhogen van de rentegevoeligheid met behulp van rentederivaten Met behulp van rentederivaten kan de rentegevoeligheid van de activa verhoogd worden. Door de rentegevoeligheid van de activa in lijn te brengen met die van de passiva is een levensverzekeraar minder gevoelig voor rentewijzigingen. In onderstaand voorbeeld wordt het verhogen van de rentegevoeligheid uitgelegd aan de hand van een renteswap. Dit is een afspraak tussen twee partijen om gedurende een bepaalde periode rentestromen te ruilen zonder dat daarbij hoofdsommen worden uitgewisseld. Een renteswap bestaat uit een variabel en een vast deel. Stel levensverzekeraar LIFE wisselt een vaste rente van 6% tegen de 3-maands EURIBOR. De hoofdsom is vastgesteld op EUR 100. De duur van de renteswap is 2 jaar. Aan het einde van elk kwartaal moet de levensverzekeraar een bedrag betalen aan partij X. Dit bedrag is afhankelijk van de 3-maands EURIBOR. Aan het einde van jaar 1 en jaar 2 ontvangt LIFE een bedrag van EUR 6 van partij X. De modified duration moet berekend worden over het vaste deel. Het variabele deel kent door de korte looptijd bijna geen rentegevoeligheid. De modified duration komt bij een marktrente van 5% uit op 1,5 jaar (zelfde berekeningswijze als in Box I). Er van uitgaande dat LIFE in bezit is van de obligatie uit Box I en daarbij bovenstaande rentederivaat, dan betekent een rentedaling van 1%-punt een stijging van de waarde van de obligatie van 4,3% en een stijging van de waarde van de renteswap van 1,5%. In totaal wordt de modified duration dus van 4,3 jaar verhoogd naar 5,8 jaar. Renteswap vaste rente: 6% Hoofdsom: EUR 100 Duur swap: 2 jaar variabele rente: EURIBOR 3-maands Levensverzekeraar LIFE Variabele rente Vaste rente Rentestromen van de levensverzekeraar Ontvangen Jaar 1 kwartaal 1 kwartaal 2 kwartaal 3 kwartaal 4 6 Jaar 2 kwartaal 1 kwartaal 2 kwartaal 3 kwartaal x 6% (vaste rente) Betalen Partij X 3 maands Euribor 8 x 3m Euribor (variabele rente) worden, tot 11,7 jaar. Het effect van een rentewijziging op de activa is dan gelijk aan het effect op de passiva. Het volledig afdekken van het renterisico betekent echter ook dat levensverzekeraars niet profiteren van een opwaartse beweging van de rente. Het effect van een rentestijging is namelijk voor levensverzekeraars tegengesteld aan het effect van een rentedaling, ceteris paribus. Zo heeft een rentestijging van 1%-punt een toename van het eigen vermogen van levensverzekeraars met EUR 2,6 miljard als gevolg: de afname van de verplichtingen is dan groter dan de afname van de vastrentende waarden. Zonder het gebruik van rentederivaten zou de toename zelfs EUR 5,4 miljard zijn geweest. De keerzijde van het afdekken van het renterisico door middel van derivaten is derhalve dat van een rentestijging slechts deels kan worden geprofiteerd door levensverzekeraars. Het is deze afweging die een belangrijke rol speelt bij de mate waarin levensverzekeraars het renterisico willen afdekken. Belangrijk hierbij is onder meer de hoogte van de rentestand en de verwachtingen over de toekomstige renteontwikkelingen. 1 Een beleggingsverzekering kan een garantie bevatten, waardoor de polishouder niet het gehele beleggingsrisico draagt. 2 Vanaf het 2e kwartaal 2009 vraagt DNB een kwartaalrapportage onder alle verzekeraars uit. Doel is om frequenter, nauwkeuriger en eerder de financiële positie en mogelijk aanwezige risico s van de verzekeraars te kunnen beoordelen. Op basis van deze rapportage worden ook statistieken gemaakt die gepubliceerd worden in het Statistisch Bulletin van DNB (tabellen 7.2, 7.3 en 7.4) en op de website van DNB ( Verder is de rapportage een belangrijke bron voor macro prudentiële analyses en sectorale onderzoeken. Naast een actuele balans, winst- en verliesrekening en overzichten van de vereiste en aanwezige solvabiliteit verschaft de kwartaalrapportage inzicht in de beleggingen van de verzekeraars en DNB / Statistisch Bulletin juni

6 specificaties van afgeleide financiële instrumenten, rendementen en de kwaliteit (rating) van de vastrentende waarden. Ten behoeve van een goed beeld van de actuele financiële positie van een verzekeraar luiden alle balansposten tegen marktwaarde. Daarmee lopen de kwartaalrapportages vooruit op het Solvency II-regime, waarin eveneens wordt uitgegaan van marktwaarden. 3 Een beleggingsverzekering kan een garantie bevatten, waarvoor door de levensverzekeraar een voorziening moet worden getroffen. 4 Zie ook het onlangs door DNB gepubliceerde Overzicht Financiële Stabiliteit, mei 2010, nr 11, 5 Aspecten als convexiteit, opties en andere niet-lineaire grootheden worden buiten beschouwing gelaten. 6 Een rentedaling heeft ook effect op de beleggingen en voorzieningen voor risico polishouder. Deze effecten zijn echter gelijk en daarom in deze analyse buiten beschouwing gelaten. 7 Dit is het renterisico bij een parallelle renteverschuiving. 24 DNB / Statistisch Bulletin juni 2010