A. Analyse van de Financiële Overzichten In dit hoofdstuk worden de verschillende financiële overzichten benoemd, wordt er ingegaan op belastingen en wordt de kasstroom besproken. Ook komen er veel ratio s aan bod om te achterhalen hoe het bedrijf ervoor staat. In dit hoofdstuk staan twee belangrijke verschillen centraal: het verschil tussen de boekhoudkundige waarde en de marktwaarde en het verschil tussen de boekhoudkundige inkomsten en de kasstroom. Het jaarverslag Ieder jaar presenteert een bedrijf zijn jaarverslag (annual report). In dit jaarverslag is informatie te vinden over de prestaties en activiteiten van een bedrijf het afgelopen jaar. Het jaarverslag bevat drie financiële overzichten: de balans, de resultatenrekening en het kasstroomoverzicht. De balans De balans (statement of financial position of balance sheet) is een momentopname van het bedrijf. Het is een overzicht van datgene wat het bedrijf bezit (activa), wat het bedrijf verschuldigd is (schulden) en het verschil tussen die twee (eigen vermogen). De activa vertegenwoordigen de investeringen die het bedrijf gedaan heeft, terwijl de schulden en het eigen vermogen laten zien hoe die investeringen gefinancierd zijn. Voor de balans geldt de balansidentiteit (balance sheet identity): activa = schulden + eigen vermogen De balans bestaat uit de volgende onderdelen: Activa (assets): activa kunnen vlottend (current) of vast (non-current) zijn. Een vast actief heeft een relatief lange levensduur. Vaak langer dan een jaar. Vlottende activa hebben echter een levensduur die korter is dan een jaar. Dit betekent dat het actief binnen een jaar omgezet is in geld. Vlottende activa kunnen materieel (tangible) of immaterieel (intangible) zijn. Een voorbeeld van een immaterieel actief is een patent; Schulden (liabilities): schulden kunnen kortlopend (current) of langlopend (non-current) zijn. Kortlopende schulden moeten binnen een jaar terugbetaald zijn. Bijvoorbeeld crediteuren. Schulden die een looptijd van langer dan een jaar hebben, zijn langlopende schulden. Bijvoorbeeld obligaties; Eigen vermogen (owner s equity of shareholders equity of ordinary equity): het verschil tussen de activa en de schulden is het eigen vermogen. Als een bedrijf al zijn bezittingen zou verkopen en de opbrengst daarvan zou gebruiken om zijn schulden te betalen, zou het overgebleven bedrag uitbetaald worden aan de aandeelhouders. Het verschil tussen de vlottende activa en de kortlopende schulden is het netto werkkapitaal (net working capital). Het netto werkkapitaal is positief als de vlottende activa hoger zijn dan de kortlopende schulden. Het is dan namelijk zo dat het geld dat beschikbaar komt binnen een jaar hoger is dan het geld dat betaald moet worden binnen een jaar. De formule van het netto werkkapitaal is: netto werkkapitaal = vlottende activa kortlopende schulden Een bezitting heeft verschillende waarden: Boekwaarde (book value): de waarde van de bezitting op de balans; Marktwaarde (market value, fair value): de waarde van de bezitting in de markt. 1
Volgens de International Accounting Standards (IAS) kunnen activa op twee manieren weergegeven worden op de balans: Historische kosten model (historical cost model): bezittingen worden gewaardeerd tegen aanschafwaarde; Herwaarderingsmodel (revaluation model): bezittingen worden gewaardeerd tegen marktwaarde. De resultatenrekening De resultatenrekening (income statement) laat zien hoe een bedrijf gepresteerd heeft in de afgelopen periode. De formule is: resultaat = opbrengsten kosten De balans is een momentopname, een foto, maar de resultatenrekening is meer een video over de afgelopen periode. De resultatenrekening is als volgt opgebouwd: Opbrengsten Kosten - Inkomen voor interest, belasting, afschrijving en amortisatie (EBITDA) Afschrijving en amortisatie - Inkomen voor interest en belasting (EBIT) Interestopbrengsten + Interestkosten - Inkomen voor belasting (EBT) Belasting - Nettowinst De netto inkomsten kunnen uitgedrukt worden per aandeel in de inkomsten per aandeel (earnings per share, EPS). De formule is: inkomsten per aandeel = nettowinst / totaal aantal uitstaande aandelen De financiële manager moet bij de resultatenrekening rekening houden met twee kwesties: IAS: de resultatenrekening moet opgesteld worden volgens de IAS. Dit houdt in dat opbrengsten opgenomen moet worden volgens het realisatieprincipe (realisation principle). Opbrengsten worden volgens dat principe opgenomen wanneer de waarde van de uitwisseling van goederen of diensten bekend is of betrouwbaar kan worden bepaald. Dit is dus niet wanneer het geld daadwerkelijk binnenkomt, maar wanneer de verkoop plaatsvindt. Kosten moeten opgenomen worden volgens het matching principe (matching principle). Volgens het matching principe worden opbrengsten eerst bepaald volgens het realisatieprincipe en vervolgens gematcht aan de kosten die bij die transactie horen. Wanneer de opbrengsten opgenomen worden, worden ook de kosten opgenomen. De werkelijke kasstromen kunnen echter op een ander moment plaatsvinden. Daarom is de resultatenrekening niet representatief voor de werkelijk ingaande en uitgaande kasstromen; Niet-geld items: de boekhoudkundige inkomsten verschillen van de kasstromen, omdat de resultatenrekening ook niet-geld items (non-cash items) bevat. Dit zijn onderdelen op de resultatenrekening die geen kasstroom met zich meebrengen. Bijvoorbeeld afschrijving. Belastingen De belasting die een bedrijf betaalt, maakt een groot deel uit van zijn uitgaande kasstroom. Het belastingtarief verschilt per land. In Nederland is deze 25%, in Engeland 23% en in de Verenigde Staten 35%. 2
In bijna alle landen is het toegestaan om voorwaartse verliesverrekening (carry forward) toe te passen, waardoor het berekenen van de te betalen belasting niet eenvoudig het vermenigvuldigen van het belastingtarief met de winst is. Er kan onderscheid gemaakt worden in gemiddelde en marginale belastingen. De gemiddelde belasting (average tax rate) is de te betalen belasting gedeeld door het belastbare inkomen. Dit is het percentage van de winst dat naar belastingen gaat. De marginale belasting (marginal tax rate) is de belasting die een bedrijf zou betalen als het één euro (of andere valuta) meer zou verdienen. In financiële beslissingen moet het marginale belastingtarief gebruikt worden. In Nederland is de marginale belasting 25%. Als een land maar één belastingpercentage kent, is de marginale belasting gelijk aan de gemiddelde belasting. Soms is het echter zo dat over het eerste deel van het inkomen een langer percentage belasting betaald moet worden dan over het tweede deel van het inkomen. De formule van de gemiddelde belasting is: gemiddelde belasting = te betalen belasting / belastbaar inkomen Het kasstroomoverzicht De kasstroom (cash flow) bestaat uit het verschil tussen de ingaande en de uitgaande geldstroom. Aangezien de bezittingen van een bedrijf gelijk zijn aan de schulden plus het eigen vermogen, moet de kasstroom van de activa ook gelijk zijn aan de kasstroom naar schuldeisers plus de kasstroom naar aandeelhouders. Dit wordt de kasstroomidentiteit (cash flow identity) genoemd. De formule is: kasstroom van activa = kasstroom naar schuldeisers + kasstroom naar aandeelhouders De kasstroomidentiteit is logisch te verklaren. Een bedrijf genereert geld door middel van zijn activiteiten. Dat geld wordt gebruikt om schuldeisers of aandeelhouders te betalen. Kasstromen kunnen ook op de volgende manier ingedeeld worden: Operationele kasstroom (operating cash flow, OCF): kasstromen die ontstaan als gevolg van het uitvoeren van normale bedrijfsactiviteiten. De operationele kasstroom kan berekend worden door de opbrengsten te verminderen met de kosten en de veranderingen in het niet-geld werkkapitaal daarbij op te tellen. Afschrijvingen en interest moeten hierin niet meegenomen worden. Belastingen moeten wel meegenomen worden. De operationele kasstroom kan op twee manieren berekend worden: - Directe methode (direct method): de werkelijke ingaande en uitgaande kasstromen worden gepresenteerd; - Indirecte methode (indirect method): niet-geld items, kasstromen van financieringsactiviteiten en kasstromen van investeringsactiviteiten worden van de winst of het verlies afgetrokken; Investeringskasstroom (investing cash flow): kasstromen die ontstaan als gevolg van investeringen en desinvesteringen in vaste activa. De investeringskasstroom is gelijk aan het geld dat geïnvesteerd is in vaste activa minus het geld dat ontvangen is bij de verkoop van vaste activa. De investeringskasstroom wordt soms aangeduid met CAPEX. Dat staat voor capital expenditure; Financieringskasstroom (financing cash flow): kasstromen die ontstaan als gevolg van het aantrekken van geld van investeerders. Een bedrijf moet ook leningen terugbetalen en koopt soms eigen aandelen weer in. Er geldt dus: netto kasstroom = operationele kasstroom + investeringskasstroom + financieringskasstroom operationele kasstroom = opbrengsten kosten + mutaties in niet-geld werkkapitaal investeringskasstroom = desinvesteringen in vaste activa investeringen in vaste activa 3
Ratioanalyses Om te bepalen hoe gezond een bedrijf is, kunnen ratioanalyses uitgevoerd worden. De financiële ratio s (financial ratios) van het eigen bedrijf kunnen dan vergeleken worden met de financiële ratio s van concurrenten. Financiële ratio s kunnen onderverdeeld worden in vijf categorieën: 1. Liquiditeitsratio s (short-term solvency of liquidity): deze ratio s voorzien in informatie over de liquiditeit van een bedrijf. Kan een bedrijf zijn rekeningen op de korte termijn betalen? Deze ratio s houden dan ook verband met de vlottende activa en de kortlopende schulden. Het voordeel hiervan is dat de boekwaarde en marktwaarde van een kortlopende bezitting of schuld ongeveer gelijk zijn. De meest bekende liquiditeitsratio s zijn: - Current ratio: de vlottende activa gedeeld door de kortlopende schulden; - Quick ratio or acid-test ratio: de vlottende activa minus de voorraden gedeeld door de kortlopende schulden. Voorraden zijn de minst liquide vlottende activa. Bovendien is de boekwaarde van de voorraden het minst betrouwbaar, omdat een deel van de voorraad van mindere kwaliteit kan zijn; 2. Financiële hefboomratio s (long-term solvency of financial leverage): deze ratio s laten zien in hoeverre een bedrijf in staat is te voldoen aan zijn verplichtingen op de lange termijn. De meest bekende financiële hefboomratio s zijn: - Total debt ratio: de totale activa minus het totaal eigen vermogen gedeeld door de totale activa. Er zijn twee variaties op de total debt ratio: de debtequity ratio en de equity multiplier. De debt-equity ratio kan berekend worden door de totale schulden te delen door het totale eigen vermogen. De equity multiplier kan berekend worden door de totale activa te delen door het totale eigen vermogen. De equity multiplier kan ook berekend worden door de debtequity ratio te vermeerderen met 1; - Times interest earned: de operationele winst (EBIT) delen door de interest. Deze ratio laat zien in hoeverre een bedrijf in staat is te voldoen aan zijn interestverplichtingen. Deze ratio wordt ook wel eens de interest coverage ratio genoemd; - Cash coverage ratio: de times interest earned is gebaseerd op de EBIT, maar de EBIT laat niet goed zien hoeveel geld het bedrijf beschikbaar heeft om interest te betalen. De EBIT bevat namelijk afschrijvingen en andere niet-geld verminderingen. Om de cash coverage ratio te berekenen moeten de niet-geld verminderingen dus eerst van de EBIT afgetrokken worden. Dan ontstaat de EBITDA. Deze kan gedeeld worden door de interest; 3. Omzet ratio s (asset management of turnover): deze ratio s laten zien hoe efficiënt en intensief een bedrijf zijn bezittingen gebruikt om verkopen te genereren. De belangrijkste omzet ratio s zijn: - Inventory turnover: de kostprijs van de verkopen gedeeld door de voorraad. Hoe hoger de inventory turnover, des te efficiënter managet een bedrijf zijn voorraad; - Days sales in inventory: 365 dagen gedeeld door de inventory turnover. Deze ratio laat zien hoe snel een bedrijf zijn producten verkoopt; - Receivables turnover: de verkopen gedeeld door de debiteuren. Deze ratio laat zien hoe snel de facturen door debiteuren betaald worden; - Days sales in receivables: 365 dagen gedeeld door de receivables turnover. Deze ratio wordt ook wel eens de average collection period (ACP) genoemd; - Payables turnover: de inkopen op rekening gedeeld door de crediteuren. Deze ratio laat zien hoelang het duurt voordat leveranciers betaald worden; - Days purchases in payables: 365 dagen gedeeld door de payables turnover. Deze ratio wordt ook wel eens de average payment period (APP) genoemd; - NWC turnover: de net working capital (NWC) turnover is gelijk aan de verkopen gedeeld door het netto werkkapitaal. Deze ratio laat zien hoeveel werk een bedrijf verkrijgt uit zijn werkkapitaal; 4
- PPE turnover: de verkopen gedeeld door de totale waarde van property, plant and equipment; - Total asset turnover: de verkopen gedeeld door de totale activa; 4. Winstgevendheidsratio s (profitability): deze ratio s meten hoe efficiënt een bedrijf zijn activa gebruikt en zijn activiteiten managet. De meest bekende winstgevendheidsratio s zijn: - Profit margin: de nettowinst gedeeld door de verkopen; - Return on assets (ROA): de nettowinst gedeeld door de totale activa. Deze ratio laat zien wat de winst is per euro aan activa; - Return on equity (ROE): de nettowinst gedeeld door het totaal eigen vermogen. Deze ratio laat zien hoe het de aandeelhouders is afgegaan het afgelopen jaar en wordt ook wel eens return on net worth genoemd; 5. Marktwaarde ratio s (market value): deze ratio s zijn niet zozeer gebaseerd op informatie uit financiële overzichten. De meest bekende marktwaarde ratio s zijn: - Earnings per share: de nettowinst gedeeld door het aantal uitstaande aandelen; - Price-earnings ratio (P/E ratio): prijs per aandeel gedeeld door de earnings per share. Deze ratio geeft weer hoeveel investeerders bereid zijn te betalen per eenheid kortlopende verdiensten. Een hoge P/E ratio wil dus zeggen dat er vooruitzichten van toekomstige groei zijn; - PEG ratio: de P/E ratio gedeelde door het groeipercentage vermenigvuldigd met 100. Het idee hierachter is dat de grootte van de P/E ratio afhankelijk is van de verwachte toekomstige groei. Een hoge PEG ratio betekent dat de P/E te hoog is in vergelijking met de groei; - Price-sales ratio: de prijs per aandeel gedeeld door de verkopen per aandeel. Deze ratio wordt veel gebruikt door bedrijven die negatieve inkomsten hebben voor langere perioden. Bijvoorbeeld startende bedrijven. Dat soort bedrijven hebben niet veel aan de P/E ratio, maar hebben wel iets van inkomsten. Analisten kijken dan naar de price-sales ratio; - Market-to-book ratio: de marktwaarde per aandeel gedeeld door de boekwaarde per aandeel; - Tobin s Q: de marktwaarde van de activa gedeeld door de vervangingskosten van de activa. Deze ratio lijkt sterk op de market-to-book ratio. De Tobin s Q is echter beter dan de market-to-book ratio, omdat deze ratio rekening houdt met wat een bedrijf vandaag de dag waard is relatief gezien aan wat het zou kosten om alle activa te vervangen vandaag. Bedrijven met een hoge Tobin s Q hebben vaak aantrekkelijke investeringsopties en significante concurrentievoordelen. De Tobin s Q is moeilijk te berekenen, omdat de vervangingskosten moeilijk in te schatten zijn. De Du Pont identiteit Het verschil tussen de ROE en de ROA is een reflectie van het gebruik van schuldfinanciering, de financiële hefboomwerking. De formule van de return on equity (ROE) was: Deze kan ook geschreven worden als: nettowinst ROE = totaal eigen vermogen ROE = ROA equity multiplier ROE = ROA (1 + debt-equity ratio) verkopen ROE = totale activa nettowinst verkopen totale activa totaal eigen vermogen 5
De eerste twee delen van de formule vormen samen de ROA. Op deze manier is de ROA verdeeld in twee componenten: de winstmarge (profit margin) en de totale activaomzet (total asset turnover). De gehele formule wordt de Du Pont identiteit (Du Pont identity) genoemd. Volgens deze identiteit wordt de ROE bepaald door drie dingen: 1. Operationele efficiënte (profit margin); 2. Efficiëntie van het gebruik van activa (total asset turnover); 3. Financiële hefboomwerking (equity multiplier). Informatie uit financiële overzichten Het belangrijkste motief om boekhoudkundige informatie te gebruiken, is omdat een bedrijf niet over voldoende marktinformatie beschikt en daar ook nooit over zal beschikken. Als marktinformatie echter beschikbaar is, zal een bedrijf dat gebruiken. Ook als er een conflict is tussen boekhoudkundige en marktinformatie, zal marktinformatie voorrang krijgen. Financiële informatie kan op verschillende manieren worden gebruikt: Intern gebruik: financiële informatie wordt gebruikt om prestaties te evalueren. Managers worden bijvoorbeeld beloond op basis van de ROE. Informatie uit financiële overzichten kan ook gebruikt worden om de prestatie van divisies met elkaar te vergelijken of om te plannen; Extern gebruik: aan de hand van de financiële overzichten kunnen externe partijen overwegen of het verstandig is om handelsrelaties aan te gaan met het bedrijf. Financiële overzichten laten zien hoe gezond een bedrijf is. Om een divisie of bedrijf te evalueren op zijn financiële overzichten moet er een benchmark gekozen worden. Er zijn twee manieren waarop een benchmark gekozen kan worden: Tijdtrend analyse (time trend analysis): kijken naar historische informatie. Bijvoorbeeld naar de ontwikkeling van bepaalde ratio s door de tijd heen; Referentiegroep analyse (peer group analysis): een referentiegroep identificeren als basis voor vergelijking. Bedrijven in die groep zijn vergelijkbaar met elkaar. Ze concurreren in dezelfde markt, hebben vergelijkbare activa en vergelijkbare activiteiten. Soms is het van belang om te kijken naar de beste bedrijven in de industrie. Zo n groep wordt een aspirant groep (aspirant group) genoemd. Het belangrijkste probleem in het analyseren van financiële overzichten is dat er geen onderliggende theorie is die bedrijven helpt bij het identificeren van hoeveelheden waar naar gekeken moet worden of bij het vaststellen van benchmarks. Een ander probleem is dat bedrijven uit referentiegroepen steeds meer verspreid zijn over de wereld. Het probleem hierbij is dat financiële overzichten buiten Europa niet altijd aan de IAS voldoen, waardoor vergelijking moeilijker is. Andere problemen zijn de volgende: Bedrijven gebruiken andere boekhoudkundige procedures (verschillende waarderingen); Het fiscale jaar van bedrijven eindigt op verschillende momenten; Eenmalige, ongebruikelijke gebeurtenissen kunnen de financiële prestaties beïnvloeden. 6