Rapportage 2e kwartaal 2015

Transcriptie

1 Rapportage 2e kwartaal 2015 Staalbankiers NV wijst iedere aansprakelijkheid af die voortvloeit uit onjuistheden of omissies in deze publicatie.

2 Rapportage 2e kwartaal 2015 Multi Asset Optimalisatie Sinds 2010 wordt bij het vermogensbeheer van Staalbankiers g ebruik gemaakt van de Multi Asset Optimalisatie filosofie. Deze filosofie staat aan de basis van de allocatie in portefeuilles over de verschillende beleggingscategorieën. Ieder kwartaal worden marktwegingen weer herijkt en de optimalisatie opnieuw berekend, waarmee de portefeuilles per kwartaal in balans worden gebracht. Er is de afgelopen maanden uitgebreid onderzoek gedaan naar de uitgangspunten van het door Staalbankiers gehanteerde optimalisatieproces. Hierin zijn een aantal verbeteringen doorgevoerd zodat het proces verder is doorontwikkeld en beter aansluit bij de portefeuilles en de opgenomen beleggingen. In het optimalisatieproces wordt gebruik gemaakt van indexcijfers voor de verschillende beleggingscategorieën. De indices die gebruikt werden weken in een aantal gevallen af van de invulling in de portefeuilles. Zo zijn in de portefeuille onlangs alle vastrentende beleggingen wereldwijd ingevuld en valuta risico s eruit gehaald. In het optimalisatieproces zijn nu de indexcijfers ook allemaal wereldwijd en zonder valuta risico opgenomen. Op die manier sluiten de indexcijfers direct aan op de beleggingen in de portefeuille. Daarnaast is besloten om een nieuwe beleggingscategorie te introduceren in het optimalisatieproces. Aandelen van small-cap bedrijven worden opgenomen in de portefeuilles. Reden hiervoor is dat deze categorie extra waarde toevoegt aan portefeuilles doordat het extra spreiding aanbrengt. De volatiliteit (risico) van small-cap aandelen ligt tussen die van aandelen van de ontwikkelde markten en aandelen van opkomende markten in. Echter, de beperkte samenhang met deze categorieën geeft in de portefeuille extra mogelijkheden tot spreiding. Hierdoor verbetert de risico-rendementsverhouding van de portefeuille. De vernieuwde invulling van de portefeuilles vindt plaats in de maand juli. In de portefeuille zijn dan de nodige verschuivingen, waarbij de nieuwe categorie aandelen small-caps worden toegevoegd. Een andere majeure wijziging vindt plaats in de categorie onroerend goed. Het belang van deze categorie in de portefeuille wordt gereduceerd. Dit is het gevolg van een aangepaste marktweging die wij als uitgangspunten hebben opgenomen.

3 Economische ontwikkelingen Onzekerheid rondom Griekenland bepaalt het de afgelopen 7 jaren dan, zien we dat die bijdrage financiële klimaat is gehalveerd van 0,6% in 2008 tot 0,3% nu. De In Europa zagen we in het tweede kwartaal, los van Griekse economie is op dit moment kleiner dan die alle Griekse perikelen, reden voor optimisme. van bijvoorbeeld Roemenië of Peru. Schrijnender is Lagere werkloosheid, hogere bestedingen van de het feit dat het belang van Griekenland voor de rest Europese consumenten, de industrie die profiteert van Europa zo beperkt is. De exporten van de grote van de lagere olieprijs en de lagere euro die de Europese economieën naar Griekenland zijn klein. Europese exporten stimuleerde. Kortom het Van de totale Britse exporten gaat slechts 0,3% optimisme van de beurzen uit het eerste kwartaal naar Griekenland. Italië exporteert het meest naar leek gerechtvaardigd door de ontwikkelingen die Griekenland en dat percentage is slechts 1% van we in de reële economie terugzagen in het tweede het totaal (zie grafiek 1). kwartaal. Ook de financiële banden tussen Griekenland en de rest van de wereld zijn sterk afgenomen sinds De Europese banken hebben hun posities in Griekse banken sterk afgebouwd tot EUR 50 miljard eind van zowel de Europese landen als de VS zijn hoog. Ook jaren na de kredietcrisis van 2008 zijn de schuldposities van veel landen verder toegenomen. Maar het optimisme rondom het Europese herstel in Europa werd in het tweede kwartaal verstoord door Griekenland. Steeds meer wordt duidelijk dat de Grieken er niet uitkomen met Europa, de ECB en het IMF. Het referendum van 5 juli waarbij de Grieken nee stemden, maakte de hele financiële en politieke situatie nog ingewikkelder. Figuur 2: Omvang buitenlandse leningen aan Griekenland, bron: Capital Economics Het isolement van de Grieken is de afgelopen jaren groter geworden en de Grieken lijken steeds meer op zichzelf aangewezen. Griekenland blijft steeds verder achter De Griekse schuldpositie Als we kijken naar de bijdrage van Griekenland aan Figuur 1: Exporten naar Griekenland, bron: De schuldenratio s, dat wil zeggen de schuld in Figuur 3: Overzicht van de uitstaande Griekse het wereldwijde bruto nationaal product (BNP) over Capital Economics. verhouding tot het totale inkomen van een land, schulden, bron: Capital Economics.

4 Griekenland is in een situatie terecht gekomen Vooruitlopend op een Grieks akkoord blijft de ECB Financiële markten waarbij het niet langer in staat lijkt om de schulden de noodsteun aan de Griekse banken verlenen. Het terug te betalen. In figuur 3 zien we een overzicht zogenoemde Emergency Liquidity Assistance (ELA) van de uitstaande Griekse schulden. Het merendeel is bedoeld om te voorkomen dat de Griekse banken In het tweede kwartaal is de nervositeit op de staatsleningen daalden in het 2e kwartaal van de Griekse schulden is vooral in handen van omvallen. Op 23 juni verleende de ECB voor de financiële markten sterk toegenomen in gemiddeld 5,5% in waarde, terwijl wereldwijd de grote financiële instituten, zoals IMF en de ECB, vierde keer binnen een week de noodsteun. De vergelijking met de rust die de markten in het staatsobligaties gemiddeld met 2,7% in waarde hetgeen de kans op een domino-effect bij het bankrun gaat op deze manier onverminderd door. eerste kwartaal kenmerkten. Gedurende de eerste daalden. eventueel uitblijven van terugbetaling verkleint. In de laatste week van het kwartaal besluit de ECB twee maanden van het tweede kwartaal liepen dat er geen uitbreiding van ELA meer komt. De renteniveaus sterk op. Dit gebeurde wereldwijd, De verwachte renteverhoging in de Verenigde De onderhandelingen tussen de Grieken, Europa, Griekse banken sluiten voor een week. Er kan nog maar in Europa was deze rentebeweging wel het Staten door de Fed en de rentesprong op de de ECB en het IMF verliepen de hele maand juni maximaal EUR 60,- per dag gepind worden. Hoewel sterkst. Daarnaast nam tegen het eind van het rentemarkten hebben ook de nodige effecten gehad stroef en er lijkt geen echte oplossing te komen. de ECB niet langer zorgt voor de nodige kwartaal de onzekerheid omtrent de positie van op andere dan obligatiebeleggingen. Zo liet de De Grieken willen kwijtschelding van hun liquiditeiten voor de Grieken is er inmiddels genoeg Griekenland in de Eurozone sterk toe. Tot het categorie vastgoed de afgelopen jaren een sterk schulden, terwijl de schuldeisers hameren op contant geld bij de Grieken om het even uit te moment van schrijven was hierover nog geen rendement zien onder invloed van de dalende herstructureringen en bezuinigingen. De Grieken kunnen zingen. Tegelijkertijd zorgen de toeristen, duidelijkheid en hield de kwestie de markten sterk renteniveaus. De kentering in de rentemarkt heeft beweren dat ze niet meer kunnen bezuinigen en dat die veel contanten meebrengen vanwege alle bezig. Tegelijkertijd beginnen ook de vooruitzichten dan ook de nodige effecten gehad op de vastgoed bezuinigingen en belastingverhogingen de onzekerheden, voor de nodige liquiditeiten in de van renteverhogingen in de Verenigde Staten de beleggingen. In het tweede kwartaal moest de economische groei zullen afremmen. Een lagere zomermaanden. markten sterker bezig te beïnvloeden. Kortom, categorie een groot deel van de koersstijging die ze groei zorgt weer voor minder belastingopbrengsten redenen genoeg voor markten om wat nerveuzer te in het eerste kwartaal had behaald weer prijsgeven. en ze zijn bang dat de economie dit niet meer Een paar dagen voor het Griekse referendum komt worden. De onroerend goed index liet een koersdaling van aan kan. het IMF met een rapport waaruit blijkt dat de ruim 10% zien in het tweede kwartaal. Over het Griekse economie de komende drie jaar nog vele Wereldwijd speelde de rentesprong (scherpe draai) gehele jaar staan de onroerend goed aandelen De Grieken begonnen de maand juni met de vraag extra miljarden nodig heeft. Het IMF schat dat er in april en mei een hoofdrol op de financiële gemiddeld nog 5% hoger. om de terugbetalingen van in totaal EUR 1,55 EUR 50 miljard nodig is om Griekenland op de been markten. In Europa was deze draai het sterkst. Dit De oplopende renteniveaus hebben ook de miljard aan het IMF te mogen bundelen. Steeds te houden. Vooralsnog lijkt een oplossing niet had negatieve effecten op koersen van obligaties. nodige drukkende effecten gehad op beleggingen weer schuiven de deadlines op omdat een akkoord dichtbij. De rendementen van de categorieën staats in de opkomende markten. In 2013 leverde de uitblijft. De spanning werd opgevoerd tot 30 juni, obligaties en bedrijfsobligaties lagen gedurende het discussie over het oplopen van de rente in de VS de uiterste betaaldatum aan het IMF. De datum 30 Op moment van schrijven is de nieuwste deadline tweede kwartaal flink onder druk. Europese een forse uitstroom van kapitaal uit de opkomende juni verstreek zonder terugbetaling. Als uitvlucht gesteld op zondag 12 juli. besluit de Griekse regering eind juni tot een Wordt vervolgd referendum voor de Griekse bevolking. Tsipras, de Griekse premier, adviseert de Grieken om nee te stemmen, dus tegen het voorstel van Europa. Europa koppelt dit aan een stem voor of tegen de euro. Ondertussen haalden de Grieken in de maand juni grote bedragen in contanten van hun rekening. Blijkbaar hebben de Grieken weinig vertrouwen in de onderhandelingen. Hoeveel er precies wordt opgenomen wordt niet bekend gemaakt maar het gaat om vele miljarden.

5 markten op. De afgelopen maanden hebben we dit tot stand gebracht. Sterker nog, de euro is de Obligatie Markten met name te zoeken in de gebrekkige liquiditeit op ook waargenomen, echter in veel mindere mate dan afgelopen 3 maanden weer wat in waarde gestegen. Het obligatie-opkoopprogramma van de ECB heeft de obligatiemarkten. Dit ondanks het opkoop dat dit effect zichtbaar was in De categorieën Met een niveau van rond de 1,11 voor de $/ is de in de eerste maanden met name een drukkend effect programma van de ECB dat maandelijks voor Aandelen Opkomende Markten en Obligatie euro ongeveer met 5% in waarde gestegen ten gehad op de renteniveaus in Europa. Op het laagste 60 mrd obligaties opkoopt in de markt. Opkomende Markten lagen beide onder druk in het opzichte van de dollar. Er zijn hiervoor niet veel punt bereikte de Duitse 10-jaarrente een niveau van tweede kwartaal. meer verklaringen te vinden dan dat de daling van 0,07%. Ook in de perifere landen liepen rente De liquiditeit op obligatiemarkten is de laatste jaren Markten gaan ondertussen uit van een eerste de euro in de voorgaande maanden te sterk is niveaus verder terug; de Spaanse 10-jaarrente sterk verlaagd. Regelgeving heeft de handels renteverhoging in september dit jaar door de Fed. doorgeschoten. kende een laagste niveau van 1,1%. activiteiten van banken op obligatiemarkten ernstig De arbeidsmarkt blijft zich sterk ontwikkelen en de Halverwege april lieten rentemarkten echter een teruggedrongen. Vroeger handelden veel banken eerste tekenen dat de lonen zich wat sterker gaan Alle beleggingscategorieën moesten in het tweede scherpe draai zien. De verklaringen voor deze draai met een eigen boek en konden ze zelf belangen in ontwikkelen dienen zich aan. De werkloosheid kwartaal een stap terug doen onder invloed van de waren divers. Een aantal analisten wijst op een obligaties opnemen. In perioden van marktonrust kwam in mei uit op een niveau van 5,4%. Wij zullen onzekerheden die zich in het kwartaal lieten mogelijk afnemende deflatie-angst. In april en mei zorgde dit voor een dempend effect van koersen in verderop in deze rapportage verder ingaan op de gelden. Onderstaande tabel geeft de rendementen kwamen eindelijk inflatiecijfers uit die niet langer op de markt. Banken namen posities op eigen boek, om verwachtingen omtrent de renteverhogingen in van de verschillende beleggingscategorieën weer een deflatiescenario duiden. Maar ook de aan deze vervolgens weer te verkopen als de markten de VS. die in de Multi Asset Optimalisatie portefeuilles trekkende economische groei in Europa wordt als weer wat rustiger werden. Deze buffer functie van worden gehanteerd. Per periode staat de best reden aangehaald. Consumentenbestedingen banken is door de veranderde regelgeving sterk De sterke daling van de waarde van de euro ten presterende categorie bovenaan en de slechtst trekken aan maar ook de kredietgroei neemt verminderd. Obligaties die nu verkocht worden, opzichte van de dollar is in het tweede kwartaal presterende onderaan. eindelijk toe in de Eurozone. moeten direct een eind -belegger als koper vinden Er zijn mogelijk ook andere redenen. Een week en dat geeft extra druk op koersen. voor de rente begon te stijgen mislukte de uitgifte Het IMF heeft hiervoor eerder dit jaar al een van een Duitse Staatslening door gebrek aan waarschuwing doen uitgaan. Deze waarschuwing belangstelling. Dit zou erop kunnen wijzen dat was met name gericht op de bedrijfsobligatiemarkt. beleggers de huidige lage renteniveaus niet meer Indien hier een consensus gaat ontstaan dat deze aantrekkelijk genoeg vinden om te gaan beleggen in markt te duur is geworden, zal dit met de huidige obligaties. Naast de plotselinge draai in de markt, marktliquiditeit tot grote bewegelijkheid leiden. verraste met name de omvang van de rentestijging. Zo steeg de Duitse 10-jaarrente binnen drie weken Onderstaande grafiek geeft duidelijk de van 0,07% naar 0,72%. De verklaring hiervoor is ontwikkelingen op de rentemarkten weer in Europa. Figuur 4: Rendementen van de verschillende Multi Asset Optimalisatie beleggings categorieën. Voor de rendementen zijn de benchmarkindices gebruikt die Staalbankiers voor deze categorieën hanteert, bron: Bloomberg. Figuur 5: Ontwikkeling van de 10-jaarsrente niveaus in de Eurozone. (Duitsland (groen), Nederland (blauw), Frankrijk (geel), Spanje (paars) en Italië (rood)), bron: Bloomberg.

6 De omslag op de rentemarkt vindt overigens ook in 25 basispunten. Voor eind 2016 ligt deze verwachting de Fed verwacht zullen bepalend zijn voor de afgelopen kwartaal dan ook minimaal zoals uit de VS en Japan plaats. In de VS liep de 10 jaars op 1,6% en eind 2017 op 3,5%. Capital Economics snelheid waarmee de Fed haar korte rente bovenstaande tabel blijkt. In de laatste week stond treasury op van zijn laagste punt 1,85% naar 2,35% verwacht een veel agressiever beleid van de Fed en verhoogd. De ontwikkeling van de loonkosten met name de onzekerheid rond Griekenland per ultimo juni. Ook in Japan liep de rente op. Het voorziet eind 2016 al een niveau van 3,0%. beginnen recentelijk aan te trekken zoals in centraal en zorgden voor dalende aandelenkoersen. laagste punt lag hier op 0,29%, per ultimo juni lag onderstaande grafiek duidelijk wordt. Bij een Ook de eerder genoemde draai in de rentemarkt dit op 0,45%. De omslag is in Europa echter het verdergaande stijging van deze loonkosten zal het deden aandelenkoersen geen goed. Uiteindelijk sterkst. scenario van Capital Economics realistischer zijn sloten de aandelenmarkten in de verschillende dan wat de Fed zelf als verwachting naar buiten regio s allen tussen de -3% en -4%. In de VS zien we de discussie veranderen van brengt. In dat geval zal de volatiliteit op de wanneer de eerste renteverhoging door de Fed zal vastrentende markten de komende jaren aanzienlijk De bedrijfscijfers in zowel Europa als de VS vielen worden doorgevoerd naar hoe snel de rente toenemen. het afgelopen kwartaal positief uit. Zowel de verhogingen elkaar zullen opvolgen na de eerste verkoop cijfers als de winstcijfers van de bedrijven verhoging. De consensus in de markt is dat de Fed in Europa lagen gemiddeld boven verwachting van in september de eerste verhoging zal doorvoeren. analisten. Met name cyclische consumenten In onderstaande figuur worden de verwachtingen goederen lieten verrassend goede cijfers zien. In de van de Wall Street Journal consensus, de Fed zelf VS kwamen winstcijfers boven verwachting uit, en Capital Economics (onafhankelijke macro Figuur 6: Verwachtingen omtrent de ontwikkeling maar de verkoopcijfers van bedrijven kwamen economische research partner van Staalbankiers) van de Fed s Fund rate, bron: Capital Economics. gemiddeld onder de verwachting van analisten uit. weergegeven. Daarnaast wordt de future markt Bedrijven uit de olie en gassector wisten analisten weergegeven voor de Fed fund niveaus. Zo ligt de De snelheid waarmee de Fed de rente zal verhogen positief te verrassen. gemiddelde verwachting van de leden van de Fed zal met name afhangen van de ontwikkeling van de eind dit jaar op een niveau van 0,6% voor de korte macro economische data. Met name de arbeids Van de tien aandelensectoren vielen de aandelen in rente. Dit impliceert twee renteverhogingen van markt en de ontwikkeling van de loonstijgingen die Figuur 7: Stijging van de loonkosten (zwart) afgezet de sector telecom op. Onder invloed van de nodige tegenover de werkloosheid (blauw), bron: Capital fusie- en overnameberichten in deze sector, bleven Economics. deze aandelen gemiddeld beter liggen dan de overige aandelensectoren. Zo is het Europese Aandelenmarkten Vodafone in gesprek met het Amerikaanse Liberty Wereldwijd liepen aandelenbeurzen gelijk met over een fusie. elkaar op. Aandelenmarkten bewogen zijwaarts met de nodige uitslagen gedurende het kwartaal. De rendementsverschillen tussen de regio s waren Figuur 8: Rendementen van aandelenmarkten. Voor de rendementen zijn de benchmarkindices gebruikt die Staalbankiers voor deze categorieën hanteert, bron: Bloomberg.

7 Goud Goud rendeerde het afgelopen kwartaal -/- 5,1%. Net als bij andere beleggingscategorieën kwam er na het goede eerste kwartaal wat druk op de koers in het tweede kwartaal. De onzekerheid rond Griekenland was niet van grote invloed op de goudprijs. In de laatste week van juni, toen de onzekerheid rond Griekenland het grootst was, bleef de goudprijs vrij stabiel. Figuur 10: Ontwikkeling van de goud prijs, uitgedrukt in dollar (oranje) en euro (blauw), bron: Bloomberg. Obligaties Opkomende Markten wij alleen in obligaties van opkomende markten die Aandelen Opkomende Markten De onlangs doorgevoerde renteverlaging door de Ook de obligaties in de opkomende markten in US$ zijn genoteerd en naar de euro zijn Aandelen in de opkomende markten presteerden in centrale bank heeft ook nog niet geleid tot hadden last van de wereldwijd oplopende gehedged. Per saldo kwam het rendement in euro s het tweede kwartaal in lijn met de aandelen verhoging van de kredietverlening. Tegen het einde renteniveaus. In onze MAO-portefeuilles beleggen uitgedrukt van deze categorie uit op -/-4,5%. wereldwijd. Zorgen over groeiperspectieven in van het kwartaal lag de Chinese beurs dan ook fors China en de komende renteverhoging(en) in de VS onder druk. lieten koersen onder druk staan. De inkoop Waarderingen van aandelen in de opkomende managers index in China laat al een aantal markten ) zijn echter aan de lage kant in maanden achter elkaar een daling in activiteiten vergelijking met de waardering van de VS en zien. De zorg begint dan ook toe te nemen dat de Europa, hetgeen impliceert dat veel analisten al laatst afgegeven economische groei doelstelling rekening houden met tegenvallende groei van 7% door de overheid niet haalbaar lijkt in scenario s. Figuur 11: Ontwikkeling van de JP Morgan Emerging Markers Bond Index (euro-hedged), bron: Bloomberg. Figuur 9: Ontwikkeling van de MSCI Emerging Markets (uitgedrukt in euros, blauw) en de MSCI World (uitgedrukt in euros, oranje), bron: Bloomberg. Onroerend Goed Beleggingen in onroerend goed zijn rentegevoelig. Ten eerste heeft de rente in de markt invloed op de kosten van vreemd vermogen waar veel onroerend goedfondsen gebruik van maken. Als de rente stijgt, worden deze kosten hoger en de winst lager. Ten tweede worden toekomstige kasstromen van de onroerend goed beleggingen verdisconteerd (teruggerekend) met een rentevoet die is gebaseerd op de marktrente. Hoe hoger de rente hoe lager de waarde van toekomstige kasstromen. Een stijgende rente werkt dus op twee manieren

8 negatief door in de waardering van onroerend goed categorie aanzienlijk ten opzichte van Legenda beleggingen. Dit was ook duidelijk zichtbaar in de couponrendementen in de obligatiemarkten; koersontwikkeling van onroerend goed beleggingen gemiddeld ligt dit dividendrendement momenteel Deposito faciliteit Dit is de rente die de ECB vergoedt op de door banken bij haar gestalde overtollige in de portefeuilles. Vanaf half april, het moment dat op 3,6%. kasgelden. de scherpe draai in de rentemarkt plaatsvond, Waardering van de vastgoedmarkt is gemiddeld in zagen we de koers van de onroerend goedfondsen vergelijking met de historie van de afgelopen 10 ELA Emergency Liquidity Assistance. Dit is een noodliquiditeitsprogramma van de ECB onder druk komen. jaar. Daarnaast zijn de ontwikkelingen in de directe om financiële instellingen die tijdelijk in financiële problemen verkeren te Waar veel beleggers echter geen rekening mee onroerend goed markt bemoedigend voor de ondersteunen. De risico s van de uitgegeven steun onder ELA ligt bij de betreffende houden is dat de rentestijging onder andere het waarderingen voor de beursgenoteerde nationale centrale bank waaronder de financiële instelling valt. gevolg is van betere economische vooruitzichten, vastgoedfondsen. Vanuit institutionele beleggers hetgeen huurstijgingen ten goede zullen komen. zien we toenemende interesse voor deze Fed De Federal Reserve is het stelsel van centrale banken van de Verenigde Staten. In Tevens blijft het dividendrendement in deze beleggingscategorie. februari 2014 is Ben Bernanke opgevolgd door mevrouw Janet Yellen. Kernlanden De landen binnen de Eurozone met relatief lage schuldenniveaus. Dit zijn momenteel Duitsland, Finland, Oostenrijk en Nederland. LTRO Afkorting van Long-term Refinancing Operations. Dit is een operatie van de ECB om banken tijdelijk van extra liquiditeiten te voorzien. Periferie De landen binnen de Eurozone met relatief hoge schuldenniveaus. Dit zijn momenteel Portugal, Spanje, Italië en Griekenland. Figuur 12: Ontwikkeling van de FTSE EPRA/NAREIT Developed Index Total return index, bron: Bloomberg. Refirente De rente die banken betalen aan de ECB wanneer zij geld lenen. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om een financieel instrument te kopen of te verkopen of om deel te nemen in een bepaalde beleggingsstrategie. Potentiële beleggers moeten zich bewust zijn van de risico s verbonden aan financiële instrumenten en moeten alleen overgaan tot een investeringsbeslissing met betrekking tot deze producten na voldoende beraad, in overleg met hun eigen adviseurs. Waarbij in overweging moet worden genomen of deze producten passen binnen hun eigen risicoprofiel. Hoewel de in deze publicatie gestelde feiten en verstrekte opinies als juist worden verondersteld en zijn gebaseerd op betrouwbare bronnen, aanvaardt Staalbankiers geen enkele aansprakelijkheid voor enige schade in welke vorm dan ook, voortvloeiend uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud daarvan. Staalbankiers wijst op de mogelijkheid dat bepaalde informatie in deze publicatie na verloop van tijd verouderd is

9 Heeft u nog vragen? Neem dan gerust contact op met uw bankier.