Nieuwe spelregels voor pensioenfondsen Alleen voor professionele beleggers

Transcriptie

1 Investment Solutions & Research Update juli 2013 Nieuwe spelregels voor pensioenfondsen Alleen voor professionele beleggers Door Remmert Koekkoek, Mathieu van Roon - Customized Overlay Management Roderick Molenaar, Jaap Hoek - Portfolio Strategy Inleiding Na een lange aanloop is op 12 juli door de ministerraad het consultatiedocument voor het nieuwe Financieel Toetsingskader goedgekeurd. Het document bouwt voort op de Hoofdlijnennota uit mei 2012 en het Septemberpakket uit datzelfde jaar. De contouren van het document waren hiermee al grotendeels helder. Pensioenfondsen dienen een keuze te maken tussen ofwel een nominaal en relatief zeker pensioen ofwel een reëel pensioen dat gericht is op indexatie. Het consultatiedocument geeft een nadere invulling aan de spelregels die voor deze pensioenen gaan gelden. Betrokken partijen hebben tot 6 september de tijd om op het document te reageren, waarna het woord is aan de Tweede Kamer. Afgaande op de eerste reacties van onder andere de Pensioenfederatie is het niet ondenkbaar dat de voorstellen in het consultatiedocument worden aangepast. Het voornaamste kritiekpunt is dat de voorgelegde keuze tussen een nominaal of een reële contract te rigide is. Een tussenvorm is daardoor niet ondenkbaar. Wij verwachten dat de uiteindelijke vorm grotendeels zal voortbouwen op de spelregels die nu zijn gedefinieerd in het consultatiedocument. In deze Investment Solutions & Research Update staan wij stil bij deze spelregels en de consequenties voor pensioenfondsen. Het nominale contract, wat zijn de nieuwe regels? Het huidige pensioencontract is veelal een nominaal contract met een (voorwaardelijk) indexatie ambitie. In het verlengde van dit contract is het logisch om te beginnen bij het nieuwe nominale contract. Onderstaande tabel laat de grootste wijzigingen zien. Tabel 1: Wat verandert er in het nieuwe nominale contract? Onderwerp Oude situatie Nieuwe situatie Hoe wordt de gezondheid van het fonds bewaakt? Onder het nftk wordt dit gemeten via een risicomodel. Aan de hand van de zogenaamde S-toets wordt een solvabiliteitsscore bepaald. Deze score wordt vertaald naar een minimaal vereist eigen vermogen (VEV) waartegen het actuele vermogen wordt afgezet. De parameters van het risicomodel worden herzien. Dit resulteert in een conservatievere inschatting van het risico op onder meer credit beleggingen, een aanpassing in de correlaties en een additioneel risico voor actief beheer Veranderen de minimale korte termijn eisen? De dekkingsgraad van het fonds dient binnen 3-jaar op of boven 104% à 105% te liggen. Gedurende de nasleep van de kredietcrisis is dit uitgesteld naar een periode van 5-jaar. De herstelperiode van 3-jaar wordt hard gemaakt. Pagina 1 van 10

2 Onderwerp Oude situatie Nieuwe situatie Veranderen de minimale lange termijn eisen? Het fonds dient een beleid te voeren dat resulteert in een financieel gezonde situatie. Deze situatie wordt bereikt indien de verwachte buffer boven het VEV ligt. De VEV is op een 97.5% waarschijnlijkheid gebaseerd. Het lange termijn beleid van het fonds dient hierop te zijn afgestemd. Dit wordt getoetst via de continuïteitsanalyse. Doordat de parameters van het risicomodel veranderen stijgt het VEV (zie eerste punt). De stijging voor een gemiddeld fonds bedraagt circa 5% punt. De eisen worden daarmee strikter. De continuïteitsanalyse wordt vervangen door de haalbaarheidstoets. Hierbij wordt jaarlijks geanalyseerd of het verwachte pensioenresultaat nog aansluit bij de ambitie. Tevens wordt dit getoetst in een slechtweerscenario. Mag er worden geïndexeerd? Ja, mits de dekkingsgraad boven een vereist niveau ligt. Dit niveau hangt af van de indexatiestaffel en is fondsspecifiek. Volwaardige indexatie vindt veelal alleen plaats als de dekkingsgraad boven de VEV ligt. Ja. Het consultatiedocument geeft aan dat de indexatie niet meer mag bedragen dan het fonds aan eigen vermogen heeft voor toekomstige indexatie van bestaande aanspraken. De exacte invulling hiervan is nog onduidelijk. Hoe wordt de premie bepaald? Er bestaan een aantal mogelijkheden. De conservatieve variant is die van een kostendekkende premie gebaseerd op actuele rentes. Er zijn twee alternatieven die meer gangbaar zijn. Een alternatief is gebaseerd op het gemiddelde van de rentes over maximaal 10 jaar, terwijl het tweede alternatief uitgaat van (prudente) verwachte rendementen. De kostendekkende premie wordt bepaald voor een periode van 3-jaar. De premie wordt gebaseerd op de actuele rente, waarbij een ingroeipad mag worden gehanteerd. In de praktijk zal dit betekenen dat de premie omhoog gaat. Hoe hoog mag de premie worden? De maximale premie komt overeen met een pensioenopbouw van 2.25%. Hierbij kan de indexatie-ambitie worden meegenomen. Daarnaast kan er sprake zijn van een herstelpremie. De hoogte van de maximale premie wordt beperkt door de fiscale mogelijkheden die het Witteveenkader schetst. De uitwerking hiervan is nog onderdeel van het politieke debat. De verwachting is dat de opbouw verlaagd zal worden naar 1.75%. In combinatie met het vorige punt is de uiteindelijke impact op de premie nog onduidelijk. Hoe gaat het contract om met schokken? Alle schokken komen tot uitdrukking in een aanpassing van de dekkingsgraad. Een stijging van de levensverwachting kan daarnaast (deels) verwerkt worden via een verlaging van de uit te betalen indexatie. Naast de bestaande variant kan een apart aanpassingsmechanisme (LAM) worden gehanteerd voor een verandering in de levensverwachtingen. Het toepassen van dit mechanisme kan als invaren beschouwd worden. Pagina 2 van 10

3 De veranderingen zijn vooral een aanscherping van het bestaand risicokader, waardoor effectief minder ruimte blijft om risico te nemen in de beleggingsportefeuille. Afhankelijk van de uitgangssituatie van het pensioenfonds komt hiermee de indexatieambitie in gevaar. Tevens verandert de geest van het contract, waar de indexatie-ambitie deels wordt ingewisseld voor meer nominale zekerheid. Wij verwachten dat deze combinatie van veranderingen zal leiden tot een derisking van beleggingsportefeuilles. Naast de bovenstaande veranderingen beschrijft het consultatiedocument nog een aantal andere wijzigingen die voor beide contracten gelden. In het huidige toetsingskader is de dekkingsgraad, waarbij de verplichtingen gewaardeerd worden op basis van een 3-maandsmiddeling van de rente maatgevend. In het nieuwe kader wordt dit aangepast. Het beleid wordt bepaald op basis van de beleidsdekkingsgraad, die gebaseerd is op het 12 maands gemiddelde van de actuele dekkingsgraden. Het consultatiedocument geeft nadere invulling aan het prudent person principe, waar pensioenfondsen reeds aan moeten voldoen. Daarnaast moeten de nieuwe contracten completer zijn: op voorhand dienen afspraken te worden gemaakt over de toedeling van de risico s. Tevens geeft het consultatiedocument aan dat de communicatie rond het verwachte pensioen en de onzekerheid moet worden verbeterd. Het reële contract, ruimte voor indexatie? De tegenhanger van het nieuwe nominale contract is het reële contract. Dit contract is zowel qua filosofie als vorm anders opgezet. De focus op nominale zekerheid wordt ingewisseld voor een focus op indexatie door de onvoorwaardelijke indexatie voor te schrijven. Om deze focus mogelijk te maken dient er een nieuwe invulling te komen van het FTK. In lijn met de Hoofdlijnennota en het Septemberpakket werkt het consultatiedocument deze nieuwe invulling uit. Hieronder zijn een aantal van de meest relevante onderdelen weergegeven Tabel 2: De bouwstenen van het reële contract Onderwerp Wanneer kan het fonds tot indexatie overgaan? Invulling De indexatie-ambitie is een wezenlijk onderdeel van het reële contract. Voor de indexatiemaatstaf moet minimaal de prijsinflatie worden gebruikt. Deze indexatie is onconditioneel. Hierdoor zal elk jaar indexatie verleend moeten worden. Wel zal op basis van de reële dekkingsgraad additionele toe- en afslagen verleend moeten worden. Tevens dienen kortingen en/of toeslagen uit het verleden verrekend te worden. Hoe gaat het fonds om met schokken? Om een focus op indexatie mogelijk te maken dient er ruimte te zijn om schokken op te vangen. In het reële contract wordt een schok direct verwerkt in de toekomstige aanspraken (deze worden naar beneden dan wel naar boven bijgesteld 1 ), waarbij de aanpassing wordt uitgesmeerd over een periode van minimaal 3 en maximaal 10-jaar. Door deze directe aanpassing start het pensioenfonds ieder jaar met een minimale reële dekkingsgraad van 101%. Het fonds dient van te voren invulling te geven aan hoe het omgaat met financiële schokken (AFS) en schokken in de levensverwachting (LAM). De mogelijkheid is nu geboden om de schokken met toekomstig op te bouwen aanspraken te delen. Het alternatief is om dit niet te doen. In dat geval dient de opbouw door de tijd nauwkeurig in kaart te worden gebracht. Een schok wordt namelijk toegekend aan de opbouw die op het moment van de schok aanwezig was. 1 Een eventuele ophoging wordt beperkt door de fiscale ruimte die voortkomt uit het Witteveenkader. Pagina 3 van 10

4 Onderwerp Wat betekent deze dekkingsgraad? Invulling De dekkingsgraad blijft het quotiënt van de waarde van de beleggingen en de waarde van de verplichtingen. De waarde van de verplichtingen worden gemeten aan de hand van aangepaste discontocurve waarbij een risico/opslag wordt gehanteerd. Doordat de verplichtingen worden aangepast naar aanleiding van financiële en/ of langleven schokken verliest de dekkingsgraad deels zijn betekenis. Een dekkingsgraad van 101% voor het ene pensioenfonds kan een heel andere financiële gezondheid inhouden dan een dekkingsgraad van 101% voor een ander pensioenfonds. Is er nog een buffer vereist? In tegenstelling tot het nominale contract is de buffer vereiste minimaal (slechts 1%). Bovendien worden negatieve en positieve schokken direct verwerkt in de aanspraken. Het contract biedt de mogelijkheid voor een extra buffer, de zogenaamde egalisatiereserve. Afhankelijk van de startpositie van het fonds, kan het fonds kiezen om financiële meevallers (deels) aan te wenden om deze reserve op te bouwen. Daarnaast moet in voorkomende gevallen de additionele indexatie beperkt worden uit hoofde van het Witteveenkader en zal het overrendement wel in de egalisatiebuffer neer moeten slaan. Blijft er nog een risicokader? Het fonds dient invulling te geven aan het prudent person beginsel. Hiervoor dient het fonds een beleggingsbeleid op te stellen in lijn met de ambities van het fonds. Dit beleid wordt getoetst op de haalbaarheid, waar naar het pensioenresultaat wordt gekeken. De centrale vraag hierbij is of het fonds de verwachtingen kan waar maken onder verschillende scenario s, waaronder een slechtweerscenario. Wat betekent het reële contract voor premies? Het reële contract past bij een indexatie-ambitie en daarmee een waardevast pensioen. De premie dient net als bij het nominale contract kostendekkend te zijn. De kosten zijn gebaseerd op aangepaste actuele discontocurve. Met de huidige inflatieverwachtingen resulteert dit in een hogere premie voor een reële opbouw versus een nominale opbouw (zonder indexatie-ambitie). Net als bij het nominale contract dient de premie stabiel te zijn. Voor het reële contract geldt echter een periode van maximaal 5-jaar. In deze periode is de premie constant of groeit toe naar het kostendekkende niveau. Bovenstaande tabel laat zien dat de geest van het reële contract wezenlijk anders is dan die van het nominale contract. Het verleden wordt weliswaar meegenomen, via de egalisatiereserve dan wel de ophogingen of kortingen die hebben plaatsgevonden, echter het beleid is naar de toekomst gericht. In deze blik speelt de indexatie-ambitie een belangrijke rol. De vraag is hoe de risico-invulling voor pensioenfondsen er uit kan zien. Matching binnen het reële contract Om tot indexatie over te kunnen gaan dient een fonds enerzijds een goed rendement te maken en anderzijds de risico s versus de verplichtingen te beheersen. Binnen het reële contract worden de verplichtingen tegen een aangepaste discontovoet contant gemaakt. Mutaties in deze discontovoet leiden direct tot een verandering in de waarde van de verplichtingen. Figuur 1 toont de opbouw van de discontovoet onder het nominale en het reële kader. Hier kijken we naar een invulling in lijn met het consultatiedocument de regelgever en een invulling volgens marktprincipes. Pagina 4 van 10

5 Figuur 1: De spotrente voor het nominale kader (markt en UFR) en het reële kader (markt en UFR) Bron: Bloomberg & Robeco Toelichting op de opbouw van de verschillende rentecurves: Onder het reële contract wordt de curve door de regelgever opgebouwd op basis van de actuele nominale rentes die voor de UFR worden gecorrigeerd. Deze nominale curve wordt vervolgens verlaagd met de inflatieverwachtingen. Voor de verwachting gebruikt de regelgever de 1- en 2-jaarsprognose van het CPB voor de Nederlandse inflatie. Deze prognose wordt lineair doorgetrokken naar het 10-jaarspunt, waar een evenwichtsniveau van 2% wordt verondersteld. Daarnaast wordt een looptijdafhankelijke risico-opslag geïntroduceerd, die naar 1.5% convergeert. Deze opslag weerspiegelt dat de kasstromen onder het reëel contract onzeker zijn. De onzekerheid neemt toe met de looptijd. Voor 1, 5, 10,20 en 30-jaar is deze opslag respectievelijk 15, 45, 83, 116 en 128 basispunten. De UFR aanpassing en inflatieafslag kunnen aan de hand van nieuwe inzichten veranderen. De risico-opslag lijkt vast te staan. De reële marktcurve is opgebouwd aan de hand van nominale rentes gecorrigeerd voor inflatieverwachtingen. Bij gebrek aan Nederlandse inflatiedata en markt, is hierbij gebruik gemaakt van Europese verwachtingen. De reële marktcurve bevat dezelfde risicoopslag als de curve van de regelgever. Figuur 1 laat zien dat de reële curve (met risico-opslag) onder de nominale curve ligt. Dit komt doordat de inflatieafslag hoger is dan de risico-opslag die gehanteerd mag worden. Tevens laat Figuur 1 zien dat in het reële kader de regelgeving curve de eerste 10 jaar onder de markt curve ligt. De reden hiervoor is dat de CPB inflatie voorspellingen die gehanteerd worden voor jaar 1 en 2 momenteel hoger zijn dan de inflatieverwachtingen in de markt. Tevens zijn de inflatieverwachtingen in de markt zeer gematigd, terwijl de toezichthouder er vanuit gaat dat de inflatie naar een evenwichtsniveau van 2% beweegt. Gevolg is dat de reële verplichtingen qua waarde dus duidelijk hoger zullen liggen dan de nominale verplichtingen. In de mogelijke overgang van nominaal naar reëel kan dit, afhankelijk van de dekkingsgraad, betekenen dat direct voor de komende periode een korting moet worden ingeboekt om een groei naar de eerder genoemde 101% mogelijk te maken. De opbouw van de curve laat zien dat de waarde van de verplichtingen kunnen muteren door enerzijds een verandering in de nominale rente en anderzijds door een verandering in de CPB prognose. Daarnaast speelt de gerealiseerde inflatie een belangrijke rol daar deze onconditioneel wordt uitgekeerd. Het afdekken van deze risico s zal in hoge mate afhangen van de balans die het pensioenfonds kiest. Hoe verhoudt de lange termijn ambitie van het fonds zich met het risicokader uit het consultatiedocument? Onderstaande analyse brengt dit nader in kaart. Alle tabellen en grafieken zijn gebaseerd op berekeningen van Robeco. Daar waar externe data is gebruikt wordt dit expliciet vermeld. Pagina 5 van 10

6 Matching binnen het reële contract, wat zijn de gevoeligheden? Wij bekijken de consequenties voor een voorbeeld pensioenfonds. In lijn met het nominale contract starten wij onze analyse met de gevoeligheid voor een mutatie in de nominale rente. Tabel 3 toont hiervan de resultaten onder het oude FTK zonder UFR, het huidige FTK met UFR en het nieuwe reële FTK. 2, 3. In de analyse wordt het oude FTK getoond omdat een aantal pensioenfondsen nog op marktwaarde stuurt in hun beleggingsbeleid. Voor hen is het oude FTK het startpunt van de vergelijking. Wij laten hier niet de rentegevoeligheid van het nieuwe nominale kader zien. Deze verandert niet ten opzichte van de huidige situatie. Tabel 3: Wat is de gevoeligheid voor veranderingen in de nominale rente? Regeling Waarde van de verplichtingen Impact van een mutatie van 1 basispunt op deze waarde (DV01) FTK oud EUR 597 miljoen EUR 1,06 miljoen 17.8 Huidig FTK EUR 579 miljoen EUR 0,88 miljoen 15.2 Nieuw reëel FTK EUR 670 miljoen EUR 1,07 miljoen 16.0 Rentegevoeligheid duration Tabel 3 laat zien dat de rentegevoeligheid in het nieuwe reële FTK hoger is dan in het huidige FTK. Daarnaast is de absolute rentegevoeligheid, uitgedrukt in DV01, in het nieuwe reële kader vergelijkbaar met het, volledig op marktrentes gebaseerde, oude FTK. Dit komt doordat de waarde van de verplichtingen in het nieuwe reële FTK, door de lagere discontovoet, fors hoger ligt. De rentegevoeligheid kunnen we nader uitsplitsen naar een gevoeligheid per looptijdsegment. Figuur 2 laat hiervan de resultaten zien. Figuur 2: De rentegevoeligheid over naar looptijdsegment Figuur 2 laat duidelijk het effect zien van de UFR die zowel onder het huidige FTK wordt toegepast als in het nieuwe reële FTK. De rentegevoeligheid van het fonds is het hoogst op het zogenaamde last liquid point (20-jaar), waarna het afneemt. Tevens laat figuur 2 duidelijk de hogere rentegevoeligheid van het reële contract zien ten opzichte van het nominale contract. Zoals hierboven beschreven is dit voornamelijk het resultaat van de hogere waarde van de verplichtingen. Het reële contract wijkt in een belangrijk opzicht af van het nominale contract. Er is sprake van onvoorwaardelijke indexatie. Dit introduceert inflatierisico. Het korte termijn inflatierisico splitsen wij in twee gevoeligheden; wat is het effect van een verandering in de CPB-prognose en wat is het effect van een mutatie in de gerealiseerde inflatie ten opzichte van deze prognose? 2 De berekeningen zijn gedaan op basis van de rentes en inflatie van 28 juni De rentegevoeligheid is uitgedrukt in DV01, wat inhoudt de verandering in waarde van de belegging/verplichtingen bij een verandering van 0.01% in de zero coupon rente. Pagina 6 van 10

7 Tabel 4: Wat is de gevoeligheid voor inflatie gemeten via de duration? Regeling FTK oud 17.8 Huidig FTK 15.2 Gevoeligheid voor de nominale rente Gevoeligheid naar een aanpassing in de CPB prognose Nieuw reëel FTK Gevoeligheid voor een afwijking in de realisatie t.o.v. de prognose Tabel 4 toont aan dat de inflatiegevoeligheid substantieel minder is dan de rentegevoeligheid. Dit wordt versterkt weergegeven door Figuur 3. Figuur 3: De impact van rente- en inflatieschokken op de waardering van de verplichtingen In het reële kader (oranje lijn) is de gevoeligheid naar de rente hoger dan in het nominale kader (zwarte lijn). De gevoeligheid naar inflatie in het reële kader is weergegeven door de stippellijnen. De onconditionele gevoeligheid naar inflatie is niet aanwezig in het nominale kader en in het reële kader valt deze in het niet bij de gevoeligheid naar de rente. Gezien de geest van het contract is dit een verrassende uitkomst. Hoe verhoudt deze uitkomst zich, die op het model uit het consultatiedocument is gebaseerd, met een die op marktconforme methodiek is gebaseerd? Matching binnen het reële contract: hoe verhoudt de regelgeving zich ten opzichte van de markt? Binnen het reële contract is de indexatie onconditioneel. De verplichtingen van het fonds ontwikkelen zich dan ook mee met het inflatieverloop. Een structurele wijziging in de inflatie doordat bijvoorbeeld de ECB haar inflatie target ophoogt van 2% naar 3% heeft dan een grote impact op de verplichtingen. Het is ook belangrijk dat het fonds onder het reële contract deze impact kan compenseren met haar beleggingen. Figuur 4 op de volgende pagina laat het effect zien van een ophoging of verlaging van de inflatieverwachtingen (break-even inflatie) op een economische dekkingsgraad. Deze dekkingsgraad is gebaseerd op reële marktrentes die zijn gecorrigeerd voor de risico-opslag. In onze analyse zijn wij uitgegaan van een extreme veronderstelling; het fonds heeft geen inflatie- en/of renteafdekking. Pagina 7 van 10

8 Figuur 4: Impact van een inflatieschok op de economische dekkingsgraad bij geen inflatie afdekking. Figuur 4 laat zien dat deze economische dekkingsgraad zonder inflatie- of renteafdekking, zoals verwacht, een grote gevoeligheid heeft naar de ontwikkeling in de inflatie. In de praktijk zal deze gevoeligheid deels worden opgevangen via de beleggingen (matching). De inflatie gevoeligheid valt in theorie volledig af te dekken via inflatie gerelateerde leningen die Nederlandse inflatie uitkeren. Bij het gebrek aan deze leningen kan het pensioenfonds alternatieven bekijken zoals Europese inflatie gerelateerde leningen en/of een combinatie van derivaten. Daarnaast kan de inflatievergoeding deels via zakelijke beleggingen worden ingevuld. Wij zullen hier in een volgende Update nader op ingaan. De problematiek ligt in werkelijkheid voor een aantal fondsen nog complexer daar zij op loon- in plaats van prijsinflatie sturen. Het toepassen van een afdekking die gebaseerd is op inflatie gerelateerde leningen leidt tot een spanningsveld met de dekkingsgraad zoals die wordt voorgeschreven door het consultatiedocument. Figuur 5 laat deze spanning zien. Net als bij de eerdere analyse bekijken wij hier weer een extreme situatie; wij veronderstellen nu juist dat het fonds een afdekkingsstrategie volgt die de economische dekkingsgraad stabiel houdt. Figuur 5 maakt duidelijk dat de dekkingsgraad op basis van het consultatiedocument in dat geval flink kan wijzigen. Zo resulteert een daling van 1% in de break-even inflatie tot een daling in deze dekkingsgraad van 17%. Onder het reëel contract kan deze boekhoudkundige tegenvaller worden uitgesmeerd over maximaal 10 jaar (AFS). In dat geval zal er naast de onconditionele indexatie een korting moeten plaatsvinden van circa 1.7% in de komende jaren. Figuur 5: Impact van een structurele inflatieschok op de dekkingsgraad op basis van het consultatiedocument bij een volledige economische afdekking Pagina 8 van 10

9 Invaren Een complex vraagstuk in de keuze tussen het nominale en reële contract is het invaren van de oude rechten. Het consultatiedocument staat hier uitgebreid bij stil. Het collectief invaren van oude rechten is van toepassing indien het fonds kiest voor het nieuwe reële contract. Tevens is het invaren van rechten relevant voor het nominale contract, indien het fonds kiest om het langlevenrisico door de LAM te laten sturen. Het consultatiedocument stuurt aan op een oplossing voor het invaren. Aan het niet invaren kleven grote nadelen. Het belangrijkste nadeel is dat de solidariteit in het pensioenfonds wordt ondermijnd. Nieuwe aanspraken vinden in het nieuwe contract plaats, terwijl oude aanspraken in een gesloten pot achterblijven die langzaam leegloopt. Met de huidige dekkingsgraad betekent dit dat voor een gemiddeld pensioenfonds dat de indexatie-ambitie voor de oude aanspraken verder uit zicht raakt. Hiermee wordt niet voldaan aan de behoefte om het huidige systeem te verbeteren, daar het grootste deel van de aanspraken achterblijft. Een ander probleem is dat de beheersbaarheid van het fonds complexer wordt. Het fonds heeft in het geval dat er niet wordt ingevaren de verantwoordelijkheid over twee sturingsvarianten en een dubbele administratie. Het invaren van de oude rechten kent twee barrières: is het eerlijk voor alle generaties (herverdelingseffecten) en mag het juridisch gezien. Pensioenfondsen worden aangespoord om in een vroegtijdig stadium deze herverdelingseffecten te onderzoeken 4 en hierover te communiceren. De juridische barrière kan momenteel niet worden opgelost. Op basis van huidige wetgeving kan een deelnemer bezwaar aantekenen tegen de collectieve waarde overdracht. In dit geval kunnen de oude rechten achterblijven. Het consultatiedocument bevat een voorstelwetsvoorstel om dit tegen te gaan. Het recht op bezwaar komt in dit voorstel te vervallen. Als belangrijkste argumentatie voor deze aanpassing geldt dat het collectief invaren in algemeen belang is en dat het daarom voldoet aan het Ongestoord genot eigendomsrechten (Europees verdrag). Indien het fonds overgaat tot het invaren van oude rechten dienen bovenstaande barrières te worden opgelost. Daarnaast moet het fonds kunnen aantonen dat zij het proces van invaren zorgvuldig hebben afgelegd. Hiervoor dient de DNB goedkeuring te geven. Samenvatting In deze Update geven we een samenvatting van de belangrijkste elementen van het verleden week gepubliceerde consultatiedocument voor het nieuwe Financieel Toetsingskader. Het document bouwt voort op de Hoofdlijnennota en het Septemberpakket van verleden jaar. Allereerst bespreken we kort de wijzigingen voor het nominale contract, waarna we de belangrijkste elementen van het reële contract kort beschrijven. De beide contracten zijn qua vorm en vooral geest verschillend van karakter: het nominale contract gaat vooral voor de nominale zekerheid, terwijl in het reële contract de indexatieambitie voorop staat. Vervolgens gaan we in op de wijze, waarop de verplichtingen gewaardeerd worden in het reële contract en wat de gevolgen zijn van met name de keuze om de verwachte inflatie vast te prikken. Hierbij tonen we aan dat, door de wijze, waarop de verdisconteringscurve opgebouwd wordt, er een spanningsveld blijft bestaan tussen de regelgeving en de indexatieambitie met name op de lange termijn. In een volgende Investment Solutions & Research Update gaan wij dieper in op deze spanning en mogelijke oplossingen. Als laatste wordt kort stil gestaan bij de wijze, waarop het invaren gefaciliteerd kan worden. 4 Overigens concludeert de regering op basis van een CPB analyse dat de risicodeling binnen een pensioenfonds gebaat is bij het collectief invaren van opgebouwde rechten. Pagina 9 van 10

10 Belangrijke informatie Deze uiting is met zorg opgesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco) Het is bedoeld om de professionele belegger te voorzien van informatie over Robeco s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen. De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis van andere van toepassing zijnde wetgeving. De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan betrouwbaar geachte externe bronnen. Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer ). heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. Pagina 10 van 10