Economische en financiële vooruitzichten

Transcriptie

1 Economische en financiële vooruitzichten Anton Brender en Florence Pisani December 1

2 Wereldeconomie: Een langzame overgang naar een nieuw groeitempo

3 Behalve in de Verenigde Staten is de groei overal verzwakt en in de eurozone is de bedrijvigheid zelfs gekrompen Stijging van het bbp (% van jaar tot jaar) Opkomend Europa Ontwikkelde economieën Verenigde Staten Eurozone Latijns Amerika Opkomend Azië* (*) Zonder China en India - - Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

4 Deze vertraging weerspiegelt ruimschoots de moeilijke zoektocht naar een nieuw groeistelsel Groei en lopend saldo Geavanceerde landen (G7) ? Groeilanden ? Nieuw stelsel Nieuw stelsel Lopend saldo (% van het bbp van de regio) Gemiddelde groei van de laatste jaren (%, jaarritme) [R.S.] Bronnen: Thomson Datastream, IMF, Dexia-AM

5 De nieuwe versnelling van de door het IMF verwachte groei op middellange termijn is relatief matig voor de opkomende economieën 1 1. Bron: IMF.. Centraal en Oost-Europa.1.. Gemenebest van Onafhankelijke Staten Stijging van het bbp (% van jaar tot jaar)..1.9 Wereld.1.1. Nieuwe industrielanden van Azië Ontwikkelde landen (zonder NIC) Opkomend Azië Groeilanden Latijns Amerika Noord-Afrika en Midden- Oosten Afrika ten zuiden van de Sahara Aandeel in het bbp op wereldvlak (%, in koopkrachtpariteit) Ontwikkelde economieën Opkomende economieën Andere groeilanden Opkomend Azië

6 7 Vooral in 1 zal de steun die de opkomende economieën bieden aan de groei van de ontwikkelde economieën matig zijn Aandeel in de wereldhandel (%) Ontwikkelde economieën Opkomende economieën Uitvoer van de ontwikkelde economieën naar de opkomende economieën, inclusief de NIC Naar alle opkomende landen (% van de totale uitvoer) 7 Naar opkomend Azië Groei van de opkomende landen en van hun invoer 1 (% van jaar tot jaar) Reëel bbp Volume van de invoer [R.S.] Invloed van een versnelling met 1% van het bbp van de opkomende economieën*: Invoer van de groeilanden: Uitvoer van de ontwikkelde landen: Directe invloed op de groei van het bbp van de ontwikkelde landen: % 1.%.% (.1 x 1.%) Totale invloed op de groei van het bbp van de ontwikkelde landen:.% Ontwikkelde landen (zonder NIC) Eurozone Bronnen: IMF, Thomson Datastream Verenigde Staten Japan Verenigd Koninkrijk (*) Het IMF verwacht een versnelling van, % in 1.

7 Het bescheiden groeiherstel in de opkomende landen zou de grondstofprijzen niet doen stijgen 1 1 Goldman Sachs index van de grondstofprijzen (7=1) Energie Edelmetalen Landbouw Vee Industriële metalen Grondstofprijzen en groei van de opkomende landen Goldman Sachs index van de grondstofprijzen (% van jaar tot jaar) [R.S.] Groei van de opkomende economieën Landbouwprijzen en inflatie in de groeilanden (% m/m, jaarritme) Index van de landbouwgrondstoffen [R.S.] Oost-Europa Inflatie in de groeilanden Inflatie (% van jaar tot jaar) Totaal 7 Bronnen: IMF, Thomson Datastream Azië Latijns Amerika

8 ... en het risico dat de overheid van de groeilanden druk uitoefent op de daling van hun valuta's is reëel Ontwikkelde economieën Verenigde Staten Eurozone Reële effectieve wisselkoers ( = 1) Japan Azië China Maleisië India Thailand 7 Verenigd Koninkrijk Korea Latijns Amerika Opkomend Europa Brazilië 1 Rusland 1 1 Mexico Argentinië Tsjechische Republiek Polen Hongarije Turkije Bron: Thomson Datastream

9 In deze context zullen de centrale banken van de ontwikkelde landen hun balans blijven gebruiken om hun economieën zoveel mogelijk te ondersteunen Omvang van de balans van de centrale banken Balans van een centrale bank Activa Valutareserves Interventies van monetair beleid - Liquiditeitsinjecties - Aankoop van activa Monetaire basis (M) - Geldomloop - Reserves van de handelsbanken Interventies van liquiditeitsabsorptie - Reverse repo - Obligaties van de centrale bank Kapitaal Passiva 1 januari 7 = 1 Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten Eurozone Japan Zwitserland % van het bbp Zwitserland Japan Verenigd Koninkrijk Eurozone Verenigde Staten Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

10 Hun liquiditeitsinjecties hebben de tekorten van het financiële systeem gewoon verdoezeld en hebben niet tot een verhoging van het krediet aan de niet-financiële agenten geleid (I) Balans van de financiële en monetaire instellingen (FMI) van de eurozone (zonder Eurosysteem) % van het bbp miljard euro Totale activa Waarvan leningen aan FMI Waarvan leningen aan Eurosysteem Leningen aan het Eurosysteem in het totaal van de interbancaire leningen (%) 1 Het interbancair krediet is niet vooruitgegaan, maar het door de ECB "bemiddelde" aandeel is van % naar % gestegen Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

11 Hun liquiditeitsinjecties hebben de tekorten van het financiële systeem gewoon verdoezeld en hebben niet tot een verhoging van het krediet aan de niet-financiële agenten geleid (II) Totale voorraad van Amerikaanse obligaties % van het bbp Totaal obligaties miljard dollar 1 1 Memo: totale activa van de deposito-instellingen 1 1 Waarvan obligaties in het bezit van de Federale Reserve Het uitstaande bedrag van uitgegeven obligaties is niet gestegen, maar het aandeel in het bezit van de Federale Reserve is van % tot bijna % gestegen. Waarvan obligaties in het bezit van de Federale Reserve (%) Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

12 De stijging van de omvang van de balans van de centrale banken ging niet gepaard met een stijging van de hoeveelheid geld die kan worden uitgegeven (biljetten en deposito's)... Monetaire aggregaten (M of M) / monetaire basis (M) 1 Balans van een handelsbank Activa Krediet - Leningen - Obligaties... Netto activa in het buitenland Deposito's bij de centrale bank Bron: Thomson Datastream Passiva Eigen vermogen en reserves Schuld zonder M* - Deposito's > jaar - Schuldinstrumenten > jaar M* - Deposito's < jaar - Schuldinstrumenten < jaar (*) M voor de eurozone en M voor de andere landen Verenigde Staten M / M Eurozone M / M Verenigd Koninkrijk M / M Zwitserland M / M

13 ... en de ontwikkeling van de inflatie blijkt niet te zijn beïnvloed door de "liquiditeitsinjecties" van de centrale banken! Verenigde Staten Consumptieprijsindex (% van jaar tot jaar) Verenigd Koninkrijk Eurozone Zwitserland 1 Bron: Thomson Datastream Onderliggende inflatie Totale inflatie

14 1 Verenigde Staten: Een nog herstellende economie

15 Het herstel gaat door in de Verenigde Staten Verkoop van auto's (miljoen eenheden, jaarritme) Gemiddelde ISM-indexen (componenten "nieuwe bestellingen") Diensten Verwerkende industrie Detailverkoop (% van jaar tot jaar, zonder volatiele elementen, nominaal) Vertrouwen van de gezinnen (Index Conference Board, huidige toestand) Werkloosheidsgraad (%) [R.S.] Vertrouwen Bron: Thomson Datastream

16 Variatie sinds het hoogtepunt in % Variatie sinds het hoogtepunt in % In perspectief geplaatst is dit herstel echter duidelijk zwakker dan dat van de voorbije cycli 1-1 Variatie van het bbp in de naoorlogse cycli Gecumuleerde variatie sinds het hoogtepunt De gunstigste cyclus Mediaan Huidige cyclus (7-1) Kwartalen sinds het begin van de recessie De minst gunstige cyclus (zonder 7) Voornaamste componenten van de binnenlandse vraag in de naoorlogse cycli (gecumuleerde variaties sinds het hoogtepunt, %) Residentiële belegging Mediaan Consumptie van duurzame goederen Mediaan Huidige 1 1 Kwartalen Investering in uitrustingsgoederen Mediaan Huidige 1 1 Kwartalen - Huidige - 1 Kwartalen 1 Structuren Mediaan Kwartalen Uitgaven van de staten en van de lokale besturen - Huidige Mediaan Huidige 1 Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM Kwartalen

17 De schuldafbouw van de privésector is voortaan zichtbaar "Risicovolle" activa** gedragen door nemers van financiële risico's (% van het bbp) 1 Schuld van privésector niet-financieel* (% van het bbp) Gezinnen Private depositoinstellingen en investeringsbanken 1 Schuld openbare sector* (% van het bbp) Federale regering 7 waarvan private depositoinstellingen Niet-financiële vennootschappen 1 Staten en lokale besturen Agentschappen voor hypothecaire securisatie (*) Credit market debt (**) Totale activa zonder cash en reserves Bron: Thomson Datastream

18 De banken hebben hun eigen-vermogenratio's verbeterd: hun activa kunnen nu vooruitgaan zoals het nominale bpp Handelsbanken (verbonden aan de FDIC) Omvang van de balans (% van het bbp) Totale activa Risicogewogen activa Rendabiliteit van het eigen kapitaal (%) Bronnen: Federale reserve, FDIC, Dexia-AM Ratio eigen vermogen over gewogen activa (%) Totaal Tier Bazel Door het behoud van het historisch vastgestelde overschot van eigen vermogen ( % van de gewogen activa voor de totale ratio en % voor de ratio tier 1). Reglementaire doelen in 1 Tegen welk ritme kunnen de Amerikaanse banken hun activa verhogen zonder hun eigen-vermogenratio's te verslechteren? In de volgende hypotheses... - De eigen-vermogenratio zijn voortaan dichtbij hun doelen - Het eigen vermogen gaat samen met de behouden winst ( % van de totale winst) omhoog - de rentabiliteit van het eigen vermogen benadert de 9 % de gewogen activa kunnen jaarlijks met, % stijgen* (*) da/a=deq/eq= behouden winst / EQ = (.x totale winst)/eq=.*roe 1 - Cash Totale activa Leningen en schuldinstrumenten Overheidspapieren Totaal van de effecten - Andere schuldinstrumenten Balans van de banken (van jaar tot jaar, miljard dollar) Totaal van de leningen Consumentenleningen Bedrijfsleningen - Hypothecaire leningen

19 Aandeel in de voorraad in % De schuldafbouw en de lage rentevoeten hebben het de gezinnen mogelijk gemaakt hun schuld aanzienlijk te verminderen Variatie van de hypothecaire schuld (miljard dollar) Totaal Wanbetalingen Nieuwe kredieten zonder de aflossingen Impliciete rentevoeten op de schuld (%) Hypothecair krediet Consumentenkrediet Hypotheekrente Impliciete rentevoet Nieuwe herfinancieringsaanvragen Leningen op jaar Impliciete rentevoet Prime leningen Hypothecaire herfinanciering 7 Index van hypothecaire herfinanciering Hypotheekrente (%) [R.S.] Uitstaand bedrag van de hypothecaire leningen per renteniveau 1 1 % % Schuldaflossing van de gezinnen (% van het beschikbaar inkomen) Vastgesteld Geraamd Met een gezinsschuld die % per jaar stijgt en rentevoeten op 1 jaar die tot, % stijgen vanaf 1, zou de schuldaflossing van de gezinnen de komende jaren zeer matig blijven. 19 Bronnen: NYFRB, Thomson Datastream, Dexia-AM Rente van de bestaande hypothecaire kredieten

20 Terwijl het verkrijgen van een krediet moeilijk blijft voor een deel van de gezinnen, begint het consumentenkrediet terug terrein te winnen Jaarlijkse variatie van de gezinsschuld Ontwikkeling van vraag en aanbod van krediet volgens de kredietscore (%, variatie op T 11 T 1) Lage kredietscore: grote vraag......maar geen aanbod! Kredietaanvraag Totale schuld Bronnen: NYFRB, Thomson Datastream Totale schuld Hypothecair krediet Totaal Consumenten -krediet (miljard dollar) Consumentenkrediet Home equity revolving Andere Studentenleningen Kredietkaarten Nettopercentage van de banken die een stijging van de leningsaanvragen rapporteren Hypothecaire leningen Consumentenleningen Totaal Autoleningen Autoleningen Kredietkaarten Andere leningen

21 79 9 Ondanks een steeds verzwakte arbeidsmarkt, denken veel gezinnen "dat het ogenblik eerder gunstig is voor de aankoop van een woning"... Enquête over de intenties om een woning te kopen Verwachting van aankoop van een woning binnen de maanden Huizenverkoop (duizenden) [R.S.] Enquête van NAHB bij bouwondernemingen (verkoop nieuwe huizen) Verwachte verkoop binnen de volgende maanden Mening over de huidige verkoop Redenen waarom het ogenblik gunstig/ongunstig is voor de aankoop van een woning (%) Bij eigenaars Bij huurders Gunstig Ongunstig Rentevoet van hypothecaire leningen (Bankrate, %) 1 1 Rente op jaar op de hypothecaire leningen van grote bedragen (jumbo) Hypotheekrente op jaar Rente op schatkistpapier 1 op 1 jaar Gunstig Ongunstig Lage rentevoet Lage prijzen (of verwachte stijging) Andere Hoge prijzen (of verwachte daling) Moeilijke toegang tot krediet of hoge rentes Aankoop ontoegankeljjk Vastgoedprijzen vergeleken met de huurprijzen (19 = 1) 1 Bronnen: RIHA, Thomson Datastream

22 ... maar het werd nooit zo weinig gunstig geacht voor een verkoop! Sentiment over de opportuniteit m.b.t. de aankoop en de verkoop van een woning Goed moment om een woning te kopen Nieuwe hypothecaire leningen Goed moment om een woning te verkopen Goed moment om een woning te verkopen Hypothecaire inbeslagnemingen (% van het totaal van de leningen) Tijdens de laatste recessie, was het verloop van het sentiment over de aankoopopportuniteit van een woning gelijkaardig aan dat van de voorgaande cycli. Het sentiment over de verkoopopportuniteit van een woning daarentegen bereikte een historisch dieptepunt. Dit wordt grotendeels beïnvloed door de moeilijkheid om een koper te vinden tegen de gewenste prijs, maar ook een gevolg van het grote aantal hypothecaire inbeslagnemingen. In de loop van de twee laatste decennia volgden de nieuwe hypothecaire leningen eerder het sentiment van de verkoopopportuniteit dan het sentiment van de aankoopopportuniteit..... Betalingsincidenten op meer dan 9 dagen en inbeslagnemingen (in miljoen hypothecaire leningen) Betalingsincidenten op meer dan 9 dagen 1. Inbeslagnemingen 1 1 Bronnen: RIHA, Thomson Datastream

23 De investering in residentieel vastgoed zou positief moeten bijdragen tot de groei in Deel van de gezinnen in de bevolking van meer dan 1 jaar (%) ,7* Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM Voorraad van nieuwe huizen (in maanden verkoop) Verkoop van nieuwe huizen (miljoen eenheden, jaarritme) Woningen in aanbouw (miljoen eenheden, jaarritme) 1 (*) Als het deel van de gezinnen in de bevolking van meer dan 1 jaar eind 1 opnieuw "normaal" zou worden, dan zouden er miljoen gezinnen worden gevormd Investering in residentieel vastgoed (% van jaar tot jaar) Voorzichtig scenario Optimistisch scenario Aandeel van de investering in residentieel vastgoed in het bbp (%)

24 1 Na een strenge correctie stemmen de vastgoedprijzen vandaag beter overeen met de fundamentals Vastgoedprijzen (bestaande huizen) S&P/CS (% van jaar tot jaar) FHFA -1 (Purchase only, % van kwartaal tot kwartaal, geannualiseerd) - S&P/CS (% van kwartaal tot kwartaal, geannualiseerd) Bronnen: Federale reserve, Thomson Datastream, Dexia-AM Vastgoedprijzen per grote agglomeratie ( = 1) Agglomeraties die een "bel" hebben gekend Washington D.C. New York New York Phoenix Arizona Las Vegas Nevada Los Angeles Californië San Diego Californië San Francisco Californië Miami Florida Tampa Florida Agglomeraties "zonder bel" Seattle Washington Boston Massachusetts Chicago Illinois Minneapolis Minnesota 1 Charlotte North Carolina Portland Oregon Nationale tendens Nationale tendens Dallas Texas Cleveland Ohio Atlanta Georgia Detroit Michigan Over-/onderwaardering van de vastgoedprijzen Indice Core Logic (in logaritme) Tendens op lange termijn Over-/onderwaardering (%) % overwaardering % onderwaardering

25 Boven de volatiliteit die door de schommelingen van de benzineprijzen is veroorzaakt, zou de consumptie moeten vooruitgaan volgens de totale loonsom Rijkdom van de gezinnen (% van het beschikbaar jaarinkomen) Netto financiële rijkdom Vastgoedrijkdom Waarde van de aandelen in het bezit van de gezinnen Bron: Thomson Datastream Aandelen in het bezit van de gezinnen (miljard dollar) S&P [R.S.] Spaarquote van de gezinnen (% van het beschikbaar jaarinkomen) Benzineprijs en consumptie (% op maanden, jaarritme) Benzineprijs [R.S.] Reële consumptie (voortschrijdend gemiddelde op maanden, - 1M) Benzineprijs en vertrouwen Vertrouwen (component "verwachtingen" van de Michigan-enquête) Benzineprijs ($/gallon) [R.S.]

26 1 1 - Blijft nog de vraag of de totale loonsom voldoende snel kan stijgen opdat, zonder daling van de spaarquote, het herstel zichzelf in stand kan houden Uurproductiviteit (%, gecumuleerde variatie sinds het hoogtepunt) Gemiddelde over de laatste cycli (behalve 1) Huidige cyclus 1 In deze fase van de cyclus neemt de uurproductiviteit met,7 % per jaar toe: - met % stijging van het bbp verhoogt de tewerkstelling tegen een ritme van 1, % (1 per maand), - met, % stijging van het bbp verhoogt de tewerkstelling tegen een ritme van 1,% (17 per maand). Jobs (variatie/ maanden, maandritme, duizenden) Gewerkte uren in de week Uurloon (% variatie/ maanden, jaarritme) % 1.% Nominale totale loonsom (%, bijdrage tot de jaarlijkse Jobs Uurloon ontwikkeling) Berekende totale loonsom Gewerkte uren per week 17 jobs,, uur en 1,7 % uurloon %.% 1 jobs,, uur en 1,% uurloon Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM 1 1

27 Aangezien het herstel kwetsbaar blijft, is het essentieel om de "fiscale schok" te voorkomen Het gepland vervallen van de voornaamste maatregelen voor begrotingsteun Tijdelijke daling van % van de werknemersbijdragen beslist voor 11 en verlengd in 1 Uitbreiding van de werkloosheidsuitkeringen (aan 99 weken) verlengd voor 1 Versnelde afschrijving ARRA (herstelplan van de Obama-Administratie) Andere steunmaatregelen (niet-arra) Daling van de onkostenvergoedingen voor gezondheidszorg (Medicare) 1 Bedrag Bij ongewijzigde wetgeving $11 mld (,7 % van het bbp) $ mld (, % van het bbp) $ mld (,% van het bbp) $1 mld (,% van het bbp) $ mld (,% van het bbp) 1 Bedrag $11 mld (,7 % van het bbp) $ mld (, % van het bbp) $ mld (, % van het bbp) $ mld (,1% van het bbp) 1 Impact op het bbp Onze hypotheses $7 mld (,% van het bbp) $ mld (, % van het bbp) $ mld (,% van het bbp) $1 mld (,1% van het bbp) Maatregelen verbonden aan de verhoging van het schuldenplafond (automatische daling van de uitgaven van 1 miljard dollar over 1 jaar) Daling belastingen Bush, AMT 7 Totaal Bronnen: CBO, Dexia-AM $ mld (,% van het bbp) $1 mld (1% van het bbp) $9 mld (,% van het bbp) $ mld (,% van het bbp) $1 mld (,1% van het bbp) $1 mld* (,7% van het bbp) $1 mld (,% van het bbp) (*) Vervallen slechts voor de % van de rijksten $9 mld (,% van het bbp) $ mld (, % van het bbp) $ mld (1,7% van het bbp)

28 Een aanhoudend zwakke export Export ( = 1) 1 Bestellingen voor de export Bestellingen voor de export (ISM-enquête ) [R.S.] 9 9 Reële effectieve wisselkoers Export (% van jaar tot jaar, -M) Latijns Amerika Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM Export volgens bestemming ( = 1) Midden-Oosten Mexico Opkomend Azië Canada Japan Europa Midden-Oosten (%) Japan (%) Aandeel in de export (11) Opkomend Azië (1%) Opkomend Europa (%) Andere ontwikkel de landen (1%) Europa (19%) Canada (19%) Mexico (1%) Andere Lat. Am. (7%)

29 ... en zwakke bedrijfsinvesteringen vormen risico's voor het herstel Nieuwe bestellingen en leveringen van uitrustingsgoederen (zonder defensie en lucht- en ruimtevaart, miljard dollar) Nieuwe bestellingen Leveringen Investering in uitrustingsgoederen (% van het bbp) Niet-financiële vennootschappen Winst na belastingen (% van het bbp) Financieringscapaciteit (+) of -behoefte (-) 1 (% van het bbp) Schuldenniveau (miljard dollar) Obligaties Bankleningen Netto betaalde rentes / cash-flows (%) Bron: Thomson Datastream

30 Met een "redelijke" begrotingsbeperking zou de groei volgend jaar rond de % moeten blijven Groei van het bbp in de Verenigde Staten Stijging van het bbp (% van jaar tot jaar) (% jaarritme) Consumptie Investering - Residentieel - Uitrustingsgoederen T 11 T1 1 T 1 T Structuren Variatie van de voorraden (bijdrage) Overheid Werkloosheidsgraad (%) Handelsbalans (bijdrage) Export Import bbp Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

31 De terugkeer naar een normale toestand op de arbeidsmarkt zal tijd vergen Tewerkstelling en actieve bevolking (%) 1 1 Gecumuleerde variatie van de tewerkstelling in de naoorlogse cycli De gunstigste cyclus Mediaan De ongunstigste Huidige cyclus -1 cyclus (ex 7) (7-1) 1 Kwartalen sinds het begin van de recessie Werkgelegenheidsgraad (tewerkstelling / bevolking van meer dan 1 jaar) Deelnemingspercentage (actieve bevolking / bevolking van meer dan 1 jaar) Deeltijdse arbeid ondergaan (% actieve bevolking) Tewerkstelling en actieve bevolking (miljoenen) Actieve bevolking Geen variatie van de participatiegraad Daling van de participatiegraad verbonden aan de veroudering** Jobs Tendens van de actieve bevolking (*) Nodige tewerkstelling om de tewerkstellingsgraad terug te brengen tot, % (niveau van januari ), vanuit de veronderstelling van een ongewijzigde participatiegraad over de periode. (**) Nodige tewerkstelling om het tewerkstellingsgraad terug te brengen tot, % (niveau van januari ), met een daling van 1 % van de participatiegraad over de periode. Tewerkstellingstendens die het werkloosheidsgraad stabiliseert Tekort aan werkgelegenheid: miljoen 1 Bronnen: BLS, Thomson Datastream

32 Zolang de groei zichzelf niet in stand houdt, zal de Federale Reserve doen wat ze kan om de economie te ondersteunen... Effecten in het bezit van de Federale Reserve (miljard dollar) Rentevoet van de federale fondsen die de leden van het monetaire beleidscomité tegen het einde van het jaar verwachten (op 1 september 1) QE? QE Gesecuriseerde hypothecaire kredieten 1 1 QE1 Schuldinstrumenten van de securisatieagentschappen Schatkistpapieren 1 Jun- Jun-9 Jun-1 Jun-11 Jun-1 Jun (in april 1) 1 Long run In de grafiek hierboven duidt elke ruit het doel aan van de rentevoet van de federale fondsen (afgerond tot het dichtste ¼ percent) dat geschikt wordt geacht door een lid van het monetaire beleidscomité. Bronnen: Thomson Datastream, Federale Reserve, Dexia-AM

33 ... en elke destabiliserende beweging van de langetermijnrentes te voorkomen 1 1 Uitgiften van obligaties per uitgiftesector (in % van het bbp) Ondernemingen Schatkist 1 1 Totaal van de uitgiften* 1 Houders van voorraden schatkistpapier (in %) Staten en lokale besturen Federale reserve Financiële ondernemingen Hypotheekagentschappen Addenda: aankopen door de rest van de wereld Niet-financiële ondernemingen Gezinnen Rest van de wereld * Schuldinstrumenten uitgegeven door de Amerikaanse schatkist, staten en de lokale besturen, agentschappen voor hypothecaire securisatie en ondernemingen. De Federal Reserve Act geeft opdracht aan de centrale bank om "effectief een maximale tewerkstelling, stabiele prijzen en matige rentevoeten op lange termijn te bevorderen". Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

34 Addenda: rente op 1 jaar. Vervroegde korte rente (%, contracten van federale fondsen) december 1 december 1 december 1. december 1 O N D J F M A M J J A S O N Langetermijnrente en voorbije groei van het nominale bbp (%) Lange rentevoeten en vervroegde korte rentevoeten (%) Geraamd met de rente op jaar verwacht over 1 jaar 1 Gemiddelde jaarlijkse groei van het nominale bbp over de laatste 1 jaar 1 Rente op schatkistpapier op 1 jaar Rente op schatkistpapier op 1 jaar Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

35 Besluit Om ervoor te zorgen dat de groei van de Amerikaanse economie zichzelf in stand houdt, moet de budgettaire verstrakking matig blijven. Als de begrotingsonzekerheid niet snel wegebt, zouden de bedrijfsinvesteringen kunnen dalen... en het herstel vastlopen. Idealiter zou het begrotingscompromis het probleem op lange termijn (het onevenwicht tussen de gezondheidsprogramma's Medicare en Medicaid) moeten oplossen... zonder de activiteit op korte termijn al te veel af te remmen. Welke ook de resultaten van het komende begrotingsoverleg zijn, het monetaire beleid zal nog een lange tijd inschikkelijk blijven.

36 Addenda: Balans van de Federale Reserve 1 1 Bron: Thomson Datastream Balans van de Federale Reserve (miljard dollar) Activa Totaal Effecten in direct bezit Liquiditeitsprogramma Maiden Lane & AIG Valutaswap Reverse repo 1 1 Passiva Totaal Reserves Effecten in direct bezit Schatkistdeposito's Totaal Obligaties van de Schatkist MBS Obligaties van een overheidslichaam Schatkistpromessen Geld in omloop Rentevoet van de Schatkist op 1 jaar en futures contract van federale fondsen (%) 11 Futures contract van de federale fondsen tot december 1 Schatkistrente op 1 jaar [R.S.]

37 7 Eurozone: Vermindering van de financiële spanningen... maar verminderde groei

38 De aanpassing van de binnenlandse vraag in de "periferie" was indrukwekkend! Landen van het centrum Perifere landen* Eurozone (*) Griekenland, Ierland, Portugal, en (=1) Reële binnenlandse vraag Nederland België Eurozone Eurozone Portugal % van kwartaal tot kwartaal, geannualiseerd Landen van het centrum Perifere landen* Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM Griekenland Ierland

39 9 Bij de vaststelling dat de begrotingsmultiplicatoren hoger waren dan verwacht, verbindt het IMF de inkrimping van de eurozone aan de omvang van de budgettaire verstrakking IMF, WEO oktober 1: Onderschatten we de budgettaire multiplicatoren op korte termijn niet? "Een zeker aantal studies opperen dat de gekozen budgettaire multiplicatoren in de projectieoefeningen over het algemeen dicht bij de, aanleunen In de huidige context [...] is er veel kans dat de multiplicatoren sterk boven de 1 liggen. " Bronnen: Thomson Datastream, IMF, Dexia-AM De eisen van een boekhoudkundige identiteit (Financieringscapaciteit (+) of -behoefte (-), % van het bbp) Financieringscapaciteit (+) of - behoefte (-) van de privésector Begrotingssaldo Lopend saldo Voor elke economie hangt de multiplicator af van: 1/ het gemak waarmee de export kan vooruitgaan / de eisen die op het bestedingspatroon van de privésector wegen Voorspellingen van de lopende saldi van het IMF (% van het bbp) Portugal Ierland okt. 1 sept. 11 okt. 1 okt. 1 sept. 11 okt. 1 okt. 1 sept. 11 okt. 1

40 Terwijl ze in de landen van het centrum is gedaald, is de neiging tot sparen in de privésector stabiel gebleven in de perifere landen (en in Nederland) Spaartegoeden van de privésector (% van het bbp) 1 Eurozone 1 Gezinnen Privé Financiële ondernemingen - -1 Niet-financiële ondernemingen Portugal Per land Nederland Ierland Griekenland België Eurozone Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

41 Lopend saldo (% van het bbp, variatie op 9-1) Gezien de starheid van het gedrag met betrekking tot de privé-uitgaven, heeft de budgettaire beperking geleid tot een duidelijke (en pijnlijke) vermindering van het lopende tekort in de "periferie" 1 - Lopend saldo en budgettaire beperking van 9-1 DE NL ES BE Eurozone IT FR AT - FI -1 1 IE PT Lopende saldi in de eurozone (miljoen euro, gecumuleerd over 1 maanden) Landen van het centrum Perifere landen 1 Laatste waarneming Landen van het centrum België Griekenland Nederland Perifere landen Ierland Eurozone Portugal Structureel begrotingssaldo (% van het bbp, variatie van 9-1) Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

42 Deze starheid verklaart ook gedeeltelijk waarom de solvabiliteit van diegenen die hun begroting het meest hebben ingekrompen verslechterd is in plaats van verbeterd 7 Griekenland Ontwikkeling van de ratio openbare schuld / bbp volgens de waarde van de begrotingsmultiplicator* 1 Multiplicator = 1,7 1 Multiplicator = 1, Gecumuleerd waargenomen deficit in Multiplicator = 1 Groei en geen inspanning Multiplicator =, 1 1 Gecumuleerd waargenomen deficit in Groei en geen inspanning Multiplicator = 1 Multiplicator =, (*) waarbij de waargenomen begrotingsinspanning wordt behouden Een onderwaardering van de waarde van de begrotingsmultiplicatoren kan belangrijke gevolgen hebben op de ontwikkeling van de ratio schuld / bbp: - Eind 1 is de schuldratio van de Griekse staat bbp-punten hoger met een multiplicator van 1 dan met een multiplicator van,. - Voor benadert het verschil 1 punten van het bbp. Bron: Dexia-AM

43 Een zwakkere groei en hogere rentevoeten voor leningen hebben de houdbaarheid van de openbare schuld van de perifere landen verzwakt Schuldhoudbaarheid 1 9 Landen van het centrum 1-jaarsrente van de overheid (%) Begrotingssaldi (% van het bbp) Landen van het centrum - Groei van het nominale bbp (% van jaar tot jaar) Perifere landen* 1-jaarsrente van de overheid (%) Groei van het nominale bbp (% van jaar tot jaar) Nieuw doel Perifere landen*" Doelen van de SCP** van begin 1 (*) Griekenland, Ierland, Portugal,, (**) Stabiliteits- en convergentieprogramma Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

44 Jammer genoeg is de budgettaire verstrakking ver van beëindigd Primaire begrotingssaldi (% van het bbp) 9 Primair saldo die de ratio schuld over bbp vanaf 17 stabiliseert (met voorzichtige hypothesen) GR IE ES PT FR EM NL BE AT FI IT DE UK US EM Aangekondigde doelen in de Stabiliteits- en convergentieprogramma's (SCP) [1 in IT, ES, NL, BE, PT, IE ; 1 in DE, FR, AT, FI, GR ; 17 in het Verenigd Koninkrijk] en huidige rentevoeten voor de "periferie". 1 Ratio bruto openbare schuld over bbp (1-, % van het bbp) GR PT IT IE FR BE EM DE ES AT NL FI UK Eurozone US Met het primaire saldo dat de ratio schuld over bbp stabiliseert Met de doelen van het SCP Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

45 Overal gaat het conjuncturele klimaat achteruit Index van het economisch sentiment per land Eurozone België Nederland Eurozone Griekenland Portugal Oostenrijk Groei van het bbp en index van het economisch sentiment bbp (% van jaar tot jaar) - Index van het economisch sentiment - (Enquête van de Europese Commissie) [R.S.] Bbp in de eurozone Componenten van het bbp ( = 1) Consumptie van de overheid Export bbp Investering in uitrustingsgoederen Investering in residentieel vastgoed Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

46 De kansen op een snel herstel van de bedrijfsinvesteringen zijn gering Investering in uitrustingsgoederen ( = 1) Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM Verenigde Staten Eurozone Eurozone Investering en vraag Investering in uitrustingsgoederen (% van jaar tot jaar) Enquête van de EC* [R.S.] (*) Enquête van de Europese Commissie:, x productietendens in de industrie +,7 x recente ontwikkeling van de vraag in de diensten

47 ... en, minstens in de landen van de periferie, blijven de financieringsvoorwaarden van de ondernemingen weinig gunstig Leningen aan de niet-financiële ondernemingen van de eurozone (% van jaar tot jaar) Factoren die de kredietvoorwaarden voor de ondernemingen bepalen (nettopercentage van de banken) Totaal Economisch risico Ontlening van de nietfinanciële ondernemingen (jaarvariatie, miljard euro) Totaal Landen van het "centrum" Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM Perifere landen - (tot 1 miljoen euro en voor een looptijd > jaar, %) 7 Toegang tot het krediet Rentevoet nieuwe kredieten aan niet-financiële ondernemingen Eurozone Schuldinstrumenten Leningen Schuldinstrumenten op middellange en lange termijn Instrumenten op korte termijn

48 De voorbije excessen van de bouwsector werden niet overal gecorrigeerd Reële vastgoedprijzen (199 = 1, gedeflateerd door de consumptieprijzen) Nederland Ierland Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten Finland Oostenrijk België Eurozone Eurozone Portugal Investering in bouw (% van het bbp) Niet-residentieel Eurozone Nederland Residentieel Nederland Eurozone 1 1 Woningen in aanbouw (per duizend personen) Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk Bronnen: Thomson Datastream, ECB, Dexia-AM

49 De verslechtering van de arbeidsmarkt zal zich voortzetten Werkloosheidsgraad (%) Eurozone Tewerkstelling en enquête van de Europese Commissie Jobs (% van kwartaal tot kwartaal, geannualiseerd) - Index van het economisch sentiment [R.S.] Bijdrage tot de groei van de tewerkstelling (% van jaar tot jaar) Andere Eurozone Griekenland België Portugal Ierland 1 Eurozone Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

50 ... en wegen op de consumptie Financiële toestand van de 1 komende maanden België Oostenrijk Eurozone Financiële toestand, detailverkoop en consumptie in de eurozone Consumptie (% van jaar tot jaar) Detailverkoop (% van jaar tot jaar) Ierland 1-1 Financiële toestand van de 1 komende maanden [R.S.] Consumptie (% van jaar tot jaar) [R.S.] Eurozone Bron: Thomson Datastream Portugal

51 Enkel de uitvoer naar de rest van de wereld zou moeten bijdragen tot de ondersteuning van de activiteit Export volgens bestemming (7 = 1, nominaal) 1 Effectieve wisselkoers (9 = 1) 1 1 Export (7 = 1, nominaal) Buiten eurozone Ontwikkeld Europa Verenigde Staten % Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM Eurozone Latijns Amerika OPEC Centraal en Oost-Europa China Azië zonder China Afrika (%) Midden-Oosten (7%) Aandeel in de export in 11 Centraal en Oost-Europa en GOS (%) Latijns Amerika (%) Opkomend Azië (1%) Verenigd Koninkrijk (1 %) Verenigde Staten (1%) Andere ontwikkelde landen (1%) China (7%)

52 rentevoetspread. Verschil tussen verwachte korte rente en wisselkoers van de dollar t.o.v de euro Verwacht verschil van de korte rente (%, euro min dollar, op 1 jaar met ontwikkeling)[r.s.] De eurozone zou natuurlijk profijt halen uit een gunstige afloop van het Amerikaans begrotingsdebat... Verwachte rentevoeten op maanden tegen de horizon van een jaar (%) Euro Verenigde Staten "Fout" Fout en CDS van Fout -. CDS op staatsschuld in (in log) -. [omgekeerde E.D.] Jun-9 Jun-1 Jun-11 Jun Invloed van de onzekerheid van de Amerikaanse begroting Wisselkoers van de dollar tegenover de euro Dollar tegenover euro Geraamd met de rentevoetspread Geraamd met toevoeging van CDS van en een dummy variabele om rekening te houden met de Amerikaanse budgettaire onzekerheid De onzekerheid m.b.t. de Amerikaanse begroting ebt weg Wisselkoers van de dollar tegenover de euro Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM - -

53 1... maar dit voordeel zou ongelijk worden verdeeld onder de landen van de eurozone (I) Totaal Export volgens bestemming (199 = 1, nominaal en in dollars) Eurozone Ontwikkelde landen buiten de eurozone Groeilanden Aandeel van de export in het bbp (%, 11) Aandeel van de export (%) Groeilanden Ontwikkelde landen Eurozone Bron: Thomson Datastream Groeilanden Ontwikkelde landen Euro

54 ... maar dit voordeel zou ongelijk worden verdeeld onder de landen van de eurozone (II) Opkomend Europa 1 Aandeel in de export (%) Export volgens bestemming (199 = 1, nominaal en in dollars) Opkomend Azië (inclusief NIC) 1 Aandeel in de export (%) Midden-Oosten en Noord-Afrika 1 Aandeel in de export (%) ES FR IT DE ES FR IT DE ES FR IT DE Latijns Amerika 1 Aandeel in de export (%) Andere Afrikaanse landen 1 Aandeel in de export (%) Bron: Thomson Datastream ES FR IT DE ES FR IT DE

55 Winsten of verliezen van het marktaandeel (% in ) N.B. De loonkosten per eenheid verklaren slechts gedeeltelijk de verschillen van exportprestaties Exportprestaties (Winsten of verliezen van marktaandeel, = 1) Nederland Oostenrijk Ierland Portugal België Finland Griekenland Winsten of verliezen van het marktaandeel DE AT US NL ES BE Loonkosten per eenheid (geheel van de economie, % op ) FI FR IE PT UK IT GR Loonkosten per eenheid (geheel van de economie, = 1) Nederland Oostenrijk Ierland Griekenland Portugal België Finland Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

56 In deze context zou de activiteit in 1 in het beste geval moeten stagneren (% jaarritme) Groei van het bbp in de eurozone T 11 T 11 T1 1 T bbp (% van jaar tot jaar) Consumptie Investering Residentieel Uitrustingsgoederen - Structuren Variatie van de Voorraden (bijdrage) Overheid Werkloosheidsgraad (%) Handelsbalans (bijdrage) Export Import bbp Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

57 De ondersteuning van Angela Merkel aan het OMT-programma, ondanks het verzet van de Bundesbank, is een keerpunt in het crisisbeheer nov. 1 1 Rentecurve (%) nov. 11 juli 1 nov jaren nov. 11 maart 1 Aankondiging van Draghi jaren Bron: Thomson Datastream LTRO juli 1 maart Openbare rentevoeten (1 jaar, %) Gemiddelde van eurozone België Oostenrijk Nederland Finland Bankdeposito's (Juni 1 = 1) Portugal Ierland Saldo TARGET (miljard euro) Nederland België Griekenland juni 1 juni 11 juni

58 De spanningen m.b.t. de banken van de perifere landen zijn verminderd Marginale financieringskost van de banken (%) Banken van de eurozone Euribor CDS jaar van de banken Marginale financieringskost Duitse banken Franse banken CDS jaar van de banken Bronnen: Credit Suisse, Bloomberg 9 7 Italiaanse banken Spaanse banken

59 De voornaamste risico's die uit een crisisbeheer "mee met de stroom" voortvloeien, komen nu van de grootste landen van de zone:... Financiële privésectorspaar (% van het bbp) Financiële vennootschappen Privé Niet-financiële agenten Balans van de Spaanse banken (eind september 1, miljard euro) Activa Interbancaire leningen Interbancaire ontleningen 71 Andere leningen 17 Deposito's 1 Overheidsobligaties Obligaties 1 Andere obligaties 1 Aandelen 191 Buitenlands Andere 1 Passiva Buitenlands 19 Andere Kapitaal en reserves 97 Totale activa 7 Totale passiva 7 Dubieuze vorderingen (% van de leningen) 1 1 Hypothecaire leningen Bouw en vastgoedsector Totaal van de leningen Verwachte verliezen en behoeften aan eigen vermogens (1-1) in de scenario's van Oliver Wyman (miljard euro) 1 1 Behoeften aan eigen vermogen Andere Overschot 7 eigen vermogen 1 Basisscenario Winst aangewend om verlies op te slorpen 9 11 Provisies 11 Ongunstig scenario Houdt een stijging in van de financieringscapaciteit van de financiële ondernemingen met 1,7 punt van het bbp (*) De inkrimping van het bbp overtreft % in Niet-financiële ondernemingen Hypothecaire leningen Bouw en vastgoedsector Andere niet-financiële ondernemingen Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

60 ... maar ook en (I) SCP 1 Nieuw doel Begrotingsbeperking* (% van het bbp) (*) variatie van het primaire structurele begrotingssaldo SCP 1 Nieuw doel 1-1 Stijging van het bbp (gemiddelde over kwartalen, %) 11 Financiële spaartegoeden van de privésector per agent (% van het bbp) Gezinnen Privé Gezinnen Privé - 1 T Elasticiteit van de import voor de binnenlandse vraag. - - Niet-financiële vennootschappen Niet-financiële vennootschappen - 1 1? IT FR ES PT DE BE Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

61 ... maar ook en (II) : margepercentage van de niet-financiële ondernemingen bbp (% van jaar tot jaar) [E. D.] Margepercentage (% van de toegevoegde waarde) Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM Margepercentage van de niet-financiële sector Bijdrage tot de variatie van het margepercentage sinds 199 (% van de toegevoegde waarde, cumul) Productiviteit min reële lonen Andere - Prijs van de toegevoegde - waarde / Consumptieprijs - Margepercentage Lopende rekeningen en buitenlandse nettoposities (% van het bbp) Lopende rekeningen Buitenlandse nettoposities in 11 BE NL DE FI AT FR US IT UK ES IE GR PT

62 ... maar ook en (III) Betalingsbalans: netto "portefeuille"-stromen en "andere beleggingen" (miljard euro) Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM Totale portefeuille-stromen Openbare schuldinstrumenten Andere schuldinstrumenten "Andere beleggingen" zonder centrale bank Centrale bank * (*) Voor worden de stromen van de "Centrale Bank" geraamd vanaf het saldo Target. 7 Aandeel van openbare schuldinstrumenten in het bezit van de rest van de wereld (%) 1 1

63 Besluit Deze zomer werd een ommekeer bereikt in het crisisbeheer met de inrichting van het OMT-programma door de ECB en de versoepeling van de houding ten opzichte van het aan de gang zijnde herstel van het begrotingsevenwicht. Dit herstel is niet zonder deflatoire zorgen: zonder een nieuwe versnelling van de wereldgroei of een aanzienlijke waardevermindering van de euro, zal de activiteit gevaarlijk blijven krimpen in 1. Het risico om in de bezuinigingsval" terecht te komen - waar bezuiniging, recessie en druk van de markten elkaar in stand houden - is duidelijk verhoogd voor... maar ook voor! Tot op heden heeft de ECB veel moed getoond... maar zij kan moeilijk veel meer doen.

64 Addenda

65 Bbp in vier landen van de eurozone Het bbp en enkele componenten ( = 1) Eurozone bbp Export Investering in uitrustingsgoederen Investering in residentieel vastgoed Overheidsconsumptie Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

66 Financiering van de nationale banksystemen door Eurosysteem Nettoleningen van de centrale banken aan hun binnenlandse banken Griekenland (miljard euro) 1 Portugal Ierland 1-1 België Bronnen: ECB, nationale centrale banken (% van de door de nationale banksystemen samengevoegde balansen, T 1) DE FR IT ES NL AT BE PT FI GR IE

67 Opnieuw nationaliseren van de activa van de Europese banken (I) Omvang van de bankbalansen (% van het bbp) Activa zonder reserves bij de ECB Eurozone Activa ten opzichte van de niet-financiële sector Aandeel in de totale bankactiva (%) Activa in andere landen van de eurozone 1 1 Binnenlandse activa Activa in de rest van de wereld Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

68 Opnieuw nationaliseren van de activa van de Europese banken (II) Niet-bancaire schuldinstrumenten volgens de oorsprong van de emittent (%) 1 Binnenlandse effecten Andere effecten van de eurozone Effecten van de rest van de wereld Portugal Ierland Nederland België Eurozone Oostenrijk 7 Ierland België Nederland 1 Portugal Oostenrijk Eurozone Ierland Oostenrijk 1 Nederland Eurozone België Portugal Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

69 Begrotingssaldi Begrotingssaldi Centrale administraties (gecumuleerd, miljard euro) Portugal Ierland Jan Maa Mei Jul Sep Nov - Jan Maa Mei Jul Sep Nov -1 Jan Maa Mei Jul Sep Nov - Jan Maa Mei Jul Sep Nov Griekenland België Jan Maa Mei Jul Sep Nov - Jan Maa Mei Jul Sep Nov -1 Jan Maa Mei Jul Sep Nov -1 Jan Maa Mei Jul Sep Nov 9 Bronnen: Thomson Datastream, nationale centrale banken

70 Vandaag Forward rente op 1 jaar "Risicoloze" rente van de eurozone Verwachte rente op maanden (Euriborcontracten op maanden, %) Dec. 1 Dec. 1 Dec. 1. Dec. 1 N D J F M A M J J A S O N D 11 1 Lange rente en verwachte korte rente (%) Geraamd met de rente op jaar over 1 jaar 1-1 Curve van de forward rente op 1 jaar (, %) 1 1/1/11 1/1/9 1/1/1 1/11/1 7 9 Tot op welk niveau kan de renteswap op 1 jaar redelijkerwijze dalen zonder deflatie noch bijkomende daling van de spilrente? (I) (II) (III) Rente op jaar,% Rente op jaar na jaar 1,9% Rente op jaar na jaar*,% Rente op 1 jaar,% (*) In de veronderstelling van een verwachte jarige inflatie van ongeveer 1, % na jaar, een reële kortetermijnrente van ongeveer 1 % en een termijnpremie van, %. Jaren Als het risico op deflatie echter reëel zou worden en als de ECB zou beslissen de rentes te verminderen, dan zou de renteswap op 1 jaar tot 1, % kunnen dalen. Swaprente op 1 jaar Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM

71 Adressen Luxemburg Dexia Asset Management Luxembourg S.A. 1, route d Arlon 11 Luxembourg Tel.: België Dexia Asset Management Belgium SA Rogierplein Brussel Tel. : Dexia Asset Management S.A., rue Washington 7 Paris Cedex Tel. : Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Zweigniederlassung An der Welle Frankfurt Tel. : Australië Ausbil Dexia Ltd Veritas House Level 7 Kent Street Sydney NSW Tel. : Bahrein Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Middle East Representative Office Al Moayyed Tower 1st Office # 1 Bldg. Road Blk Al Seef District, PO Box 77 Tel. : Verenigde Arabische Emiraten Dexia Asset Management Luxembourg S.A. MENA Representative Office Dubai International Financial Office, The Gate Village, Dubai Tel. : Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, Madrid Tel. : Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Succursale Italiana Corso Italia 1 1 Milano Tel. : Nederland Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 1-1 ME Rotterdam Tel. : Verenigd Koninkrijk Dexia Asset Management Luxembourg S.A. UK Establishment Aldersgate 1th Floor EC1A HD London Tel. : Zwitserland Dexia Asset Management Luxembourg S.A. succursale de Genève, rue de Jargonnant 17 Genève Tel. : Canada Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Canadian Representative Office 1, Wellington Street West th floor Toronto, Ontario MV L Canada Tel. :

72 Disclaimer Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet : Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 1 van de richtlijn /7/EG van 1 augustus tot uitvoering van de richtlijn /9/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op Money does not perform. People do. 7