ACTIVINVESTOR PROPERTY HOLDINGS B.V.

Transcriptie

1 ACTIVINVESTOR PROPERTY HOLDINGS B.V. Jaarverslag 2011

2 Inhoudsopgave Inhoudsopgave 2 Index jaarrekening en toelichting jaarrekening 3 Profiel 4 Kerncijfers 5 Verslag van de directie 6 Balans per 31 december Winst- en verliesrekening over het boekjaar Mutatieoverzicht eigen vermogen Kasstroomoverzicht over het boekjaar Toelichting op de jaarrekening 30 Toelichting bij specifieke posten in de balans 33 Toelichting bij specifieke posten in de winst- en verliesrekening 39 Overige toelichtingen 41 Overige gegevens 46 2

3 Index jaarrekening en toelichting jaarrekening 1) Algemeen 30 2) Waarderingsgrondslagen 30 3) Het gebruik van schattingen in de jaarrekening 31 4) Gelieerde partijen 31 5) Grondslagen voor de resultaatbepaling 32 Toelichting bij specifieke posten in de balans 6.1) Beleggingen aandelen ) Liquiditeiten ) Immateriële vaste activa ) Overige vorderingen ) Eigen vermogen ) Kortlopende schulden ) Overzicht intrinsieke waarde per aandeel 38 Toelichting bij specifieke posten in de winst- en verliesrekening 7.1) Overige opbrengsten ) Uitgaven en total expense ratio ) Vennootschapsbelasting ) Winst per aandeel 41 8) Belangrijke contracten en gelieerde ondernemingen 41 9) Niet in de balans opgenomen verplichtingen 43 10) Gebruik van financiële instrumenten 43 11) Personeel 44 12) Bestuurders en raad van commissarissen 44 13) Goedkeuring van de jaarrekening 45 3

4 Profiel ActivInvestor Property Holdings B.V. belegt voornamelijk in een beperkt aantal niet-genoteerde vastgoedondernemingen. De geografische focus ligt op Europa. Het thema van de vennootschap is actief aandeelhouderschap. Dit houdt in dat ActivInvestor Property Holdings gebruik maakt van de aandeelhoudersrechten die haar door de wet of bij statuten geboden wordt en de aanbevelingen van de Nederlandse Corporate Governance Code (ook wel de Code Tabaksblat) of een andere gedragscode die in een bepaald land van toepassing is, als richtlijn neemt. ActivInvestor Property Holdings onderscheidt zich met name door het uitvoerige onderzoek alvorens te beleggen en de betrokkenheid tijdens de beleggingsperiode. Alvorens te beleggen zullen onder meer gesprekken met het management plaatsvinden, zullen objecten steekproefsgewijs worden bekeken en zal een eigen beleggingsanalyse worden uitgevoerd. Nadat de belegging heeft plaatsgevonden stelt ActivInvestor Property Holdings zich op als een actieve aandeelhouder en zal haar beleggingen nauwgezet monitoren. Gezien de beperkte liquiditeit van de posities in niet-genoteerde vastgoedondernemingen is gedegen onderzoek en een lange beleggingshorizon van groot belang. ActivInvestor Property Holdings is een closed-end beleggingsmaatschappij en heeft een onbepaalde looptijd. Het fonds is niet beursgenoteerd. ActivInvestor Property Holdings opteert voor de status van fiscale beleggingsinstelling. Een fiscale beleggingsinstelling is voor de heffing van vennootschapsbelasting onderworpen aan een tarief van 0%, indien aan bepaalde voorwaarden wordt voldaan. ActivInvestor Property Holdings is een initiatief van ActivInvestor Management B.V. Aan ActivInvestor Management is op 26 mei 2006 door de Autoriteit Financiële Markten (AFM) een vergunning verleend als beheerder als bedoeld in de Wet op het financieel toezicht (Wft). Voor informatie kunt u ons bereiken op het volgende adres en telefoonnummer: ActivInvestor Property Holdings B.V. Van Leijenberghlaan 197-C, 1082 GG Amsterdam Postbus 75322, 1070 AH Amsterdam Telefoon , fax info@activinvestor.com 4

5 Kerncijfers (bedragen in euro s) Algemeen Intrinsieke waarde* Direct beleggingsresultaat Overige opbrengsten Gerealiseerd indirect beleggingsresultaat Ongerealiseerd indirect beleggingsresultaat Resultaat handelsdagen Uitgaven Nettowinst/(-verlies) Waardeontwikkeling per aandeel Intrinsieke waarde per 1 januari 270,75 257,99 435,96 515,87 499,17 n.v.t. Intrinsieke waarde per 31 december 183,33 270,75 257,99 435,96 515,87 499,17 Dividend per aandeel Uitgekeerd dividend in contanten 40,00 37, Ratio s/additionele informatie Expense ratio ** 2,31% 2,71% 3,25% 2,88% 2,77% 2,72% Aantal uitstaande aandelen per 31 december * zie noot 6.7 van de jaarrekening ** zie noot 7.2 van de jaarrekening 5

6 Verslag van de directie Belangrijke gebeurtenissen 2011 Directievoering De directie over Activinvestor Property Holdings wordt gevoerd door ActivInvestor Management B.V. Mevrouw J.M. (Marian) Hogeslag en mevrouw J.J.M. (Anka) Reijnen voeren de directie over ActivInvestor Management B.V. Adviescommissie ActivInvestor Property Holdings heeft een adviescommissie ingesteld. Leden van de adviescommissie zijn de heren J. Fieret, R. de Lange en S. Israëls. De heer J. Fieret vertegenwoordigt een professionele belegger in het fonds terwijl de heer R. de Lange de overige deelnemers in ActivInvestor Property Holdings vertegenwoordigt. De heer S. Israëls is tevens lid van de raad van commissarissen van ActivInvestor Management B.V. Onder meer investeringsvoorstellen zullen worden voorgelegd aan de adviescommissie. De adviescommissie zal vervolgens advies uitbrengen. Het protocol van de adviescommissie is op de website, te vinden. Beleggingen en resultaten Per 31 december 2011 had ActivInvestor Property Holdings investeringen gecommitteerd aan een drietal niet-genoteerde vastgoedondernemingen voor een totaal van ca. 6 miljoen. Het betreft investeringen van 1,5 miljoen in het Endurance Commercial Fund, ca. 3 miljoen in Rockspring Portuguese Property Partnership (RP3) en ca. 1,5 miljoen in het Endurance Residential Fund. In 2011 is ActivInvestor Property Holdings B.V. geen nieuwe commitments aangegaan in een niet-genoteerde vastgoedonderneming. Per 31 december 2011 was belegd in deze drie niet-genoteerde vastgoedondernemingen en in genoteerde vastgoedondernemingen. De totale belegging in de drie niet-genoteerde vastgoedondernemingen is als volgt samengesteld: Endurance Commercial Fund , RP en Endurance Residential Fund Deze ondernemingen worden bij de paragraaf Beleggingsportefeuille nader toegelicht. De commitment period is verlopen. Dit houdt in dat ActivInvestor Property Holdings B.V. geen stortingsverplichting meer heeft ten aanzien van de niet-genoteerde vastgoedondernemingen. Uitsluitend in bijzondere omstandigheden kan nog een beroep worden gedaan op ActivInvestor Property Holdings B.V. vanuit het Endurance Residential Fund. 6

7 ActivInvestor Property Holdings heeft gekozen voor toepassing van de Nederlandse General Accepted Accounting Principles ( Dutch GAAP ) ofwel Titel 9 van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek bij haar verslaggeving. Onder Dutch Gaap worden alle opstart- en emissiekosten geactiveerd en in volgende jaren ten laste van de verlies- en winstrekening gebracht. Zo worden deze kosten gelijk verdeeld over verschillende jaren en uiteindelijk volledig met de intrinsieke waarde verrekend. Tegenover deze opstarten emissiekosten houdt de vennootschap een reserve aan ten laste waarvan niet uitgekeerd kan worden. Het directe beleggingsresultaat in 2011 bedroeg en bestaat uit opbrengsten uit rente en dividend. Het indirecte beleggingsresultaat in 2011 bedroeg en is met name het resultaat van de afwaardering bij RP3 en gedaalde beurskoersen. Niet-genoteerde vastgoedondernemingen kennen geen dagelijkse koersvorming en voeren slechts periodiek een herwaardering door. Niet-genoteerde vastgoedondernemingen noteren dan ook rond de intrinsieke waarde. Over de verslagperiode bedroeg het totale netto rendement - 17,5%, gebaseerd op de afname van de intrinsieke waarde sinds 31 december Op 31 december 2011 bedroeg de intrinsieke waarde per aandeel 183, december 2011 Intrinsieke waarde per aandeel (zie noot 6.7 van de jaarrekening) 183,33 Aantal uitgegeven aandelen Totale intrinsieke waarde Algemene economische ontwikkelingen Het jaar 2011 was in veel opzichten een roerig jaar. Economisch speelde de schuldencrisis een cruciale rol, zowel binnen als buiten Europa. In het verlengde hiervan was het ook politiek onrustig. Regeringsleiders van de Europese Unie kwamen niet tot overeenstemming over hoe de crisis in Europa aan te pakken. Er is blijvende onenigheid tussen regeringsleiders onderling en andere instituten die een rol in de oplossing van de crisis spelen, zoals de Europese Centrale Bank (ECB) en het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Ondanks veelvuldig overleg is een structurele oplossing nog niet gevonden. Zolang leiders geen lange termijn eenduidige oplossing communiceren zal de economische verwachting voor bedrijven en consumenten onzeker blijven, wat de economie schaadt. Wel hebben veel Europese overheden besloten tot vergaande bezuinigingsmaatregelen ondanks groot ongenoegen hierover onder grote delen van de bevolking. Deze bezuinigingsmaatregelen worden vooral genomen onder druk van de financiële markten en de verwachtingen omtrent begrotingstekorten en schuldniveaus uit Brussel. De bezuinigingen doen de economie in eerste instantie geen goed. Het consumentenvertrouwen wordt aangetast doordat de bezuinigen invloed hebben op de koopkracht van burgers. Ook het producentenvertrouwen neemt hierdoor af. Een breed gedragen opinie is dat de aankomende jaren iedereen zal inleveren, huishoudens zullen minder geld overhouden en de inkomenszekerheid neemt af. 7

8 In 2011 is de economische toekomstverwachting dan ook sterk verslechterd. Veel landen kennen eind 2011 een negatieve economische groei en zien de werkeloosheid oplopen. De tabel hieronder geeft een overzicht van de verwachting voor economische groei tussen begin 2011 versus de verwachting ultimo Daarnaast lijkt het er op dat in de meeste landen een begrotingsevenwicht voorlopig niet zal worden gevonden, laat staan een verlaging van de staatsschuld. Groei BNP (%) Verwachting begin E 2012E Groei BNP (%) Verwachting eind E 2012E Eurozone 1,4 1,9 Eurozone 1,5-0,8 Verenigde Staten 3,5 3,5 Verenigde Staten 1,7 2,3 Verenigd Koninkrijk 2,4 2,9 Verenigd Koninkrijk 0,9 0,5 Japan 1,6 1,7 Japan -0,7 2,2 China 9,4 9,2 China 9,2 8,4 Wereld 4,3 4,5 Wereld 3,7 3,2 Bron: ABN AMRO Macro Research, Bloomberg Begrotingstekort (% van BNP) Staatschuld (% van BNP) Werkeloosheid (%) 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E Eurozone -4,3-3,5-2, ,1 10,7 10,9 - Duitsland -1,5-1,2-1, ,1 7,3 7,5 - Frankrijk -6,0-5,2-4, ,2 9,7 9,5 - Italie -4,0-3,2-2, ,2 9,0 9,3 - Spanje -6,4-4,4-3, ,6 23,0 22,8 - Nederland -4,5-3,9-3, ,1 6,5 6,8 Verenigde Staten -8,7-7,3-5, ,0 8,8 8,4 Verenigd Koninkrijk -8,4-7,6-6, ,1 8,9 8,8 Japan -8,9-8,9-9, ,6 4,3 4,0 China -2,0-2,0-2, ,0 4,0 4,3 Bron: ABN AMRO Macro Research, Bloomberg Een treffend signaal voor het weggevallen vertrouwen bij beleggers is de rente die landen betalen op de 5- en 10-jarige staatsobligaties. De ontwikkeling van de rente kende in 2011 een grillig verloop. Helemaal voor enkele landen die tot voor kort als veilig bekend stonden. Voor Italië en Spanje liep de rente op het 10-jarig staatspapier op tot boven de 7%. De waardering voor kredietwaardigheid van verschillende Europese landen werd naar beneden gebracht door kredietbeoordelaars Moody s, Standard & Poors en Fitch. Ook de Verenigde Staten verloor haar AAA (triple-a) status, de hoogste categorie voor kredietwaardigheid. De continue dreiging van lagere kredietwaardigheidscijfers van landen deed het vertrouwen van de financiële markten geen goed. Ook het feit dat banken gedurende 2011, en vooral eind 2011, record bedragen aanhielden bij de ECB is een teken van het ontbreken van vertrouwen. De ECB maakte eind 2011 bekend dat Europese banken daar voor rond de 450 miljard aan deposito s aanhielden. Kennelijk werd het door deze financiële instellingen als veiliger gezien om dit deel van de liquide middelen bij de ECB aan te houden dan voor hogere rente aan andere financiële instellingen uit te lenen. 8

9 Naast politieke turbulentie vanwege de schuldencrisis was er ook politieke onrust in de Arabische wereld. Ook dit bracht economische onzekerheid met zich mee. Aan de ene kant doordat onduidelijk is hoe de landen in de toekomst worden bestuurd en aan de andere kant omdat sommige Arabische landen een belangrijke rol spelen in de olievoorziening. Concluderend kan gesteld worden dat het jaar 2011 de geschiedenis zal ingaan als een jaar van grote economische en politieke onzekerheden en steeds verminderende economische verwachtingen. Dit is ook terug te zien in de ontwikkeling van grote beursindexen in Over 2011 daalden beursgraadmeters sterk. De Amsterdamse AEX index daalde 11,9%, de Duitse DAX daalde 14,7%, de Franse CAC40 daalde 17,0% en de Europese brede Eurostoxx 50 daalde 17,1%. De grafiek hieronder laat een duidelijk volatiel beeld zien voor al deze indexen. Vooral vanaf midden juli 2011 daalden de indexen sterk. Dit was rond de topconferentie van Europese regeringsleiders van 21 juli. Tijdens dat overleg had een besluit moeten worden genomen over het oplossen van de Griekse problemen. Een probleem dat gezien de geringe omvang van de Griekse Economie in Europa gemakkelijk had kunnen worden opgelost. Wat volgde was geen eenduidig verhaal, een duidelijke onderstreping van gebrek aan Europese eensgezindheid. De noodzaak om tot een oplossing te moeten komen werd duidelijk niet gevoeld bij de politieke leiders AEX DAX CAC 40 Euro Stoxx 50 Europese vastgoedmarkt De directe vastgoedmarkt liet in 2011 een duidelijke tweedeling zien. Aan de ene kant is er een duidelijk onderscheid tussen slecht presterende landen, die veelal afhankelijk zijn van financiële hulp en gezonde landen. In de landen die slecht presteren zijn de waarderingen van vastgoed sterk afgekomen, ligt de transactiemarkt zo goed als stil en hebben beleggers geen animo meer om zelfs maar te kijken naar vastgoed. Dit geldt met name voor tweedeklas vastgoed maar ook voor eersteklas vastgoed is geen belangstelling van buitenlanders. Wel koopt af en toe een plaatselijke vermogende familie een eersteklas object. 9

10 In de landen die worden gezien als de dragers van de Eurozone en andere Europese landen is een verdere schifting te zien van eersteklas en tweedeklas vastgoed. In tegenstelling tot eerdere vastgoedcrisissen blijft eersteklas vastgoed duur. Aanvangsrendementen liggen op historisch lage niveaus. Onder meer ingegeven door belangstelling uit Azië, maar ook Europese institutionele investeerders zijn actief op deze markt. De gedachte is dat eersteklas vastgoed goed verhuurd zal blijven op nette (zefls stijgende) huurniveaus en de waarde redelijk stabiel blijft. Daarentegen is men steeds sceptischer over tweedeklas vastgoed. Dit betreft vooral de kantorenmarkt maar ook de retailmarkt ligt hier steeds meer onder vuur. Een aantal steden, zoals Amsterdam en Brussel, heeft te maken met hoge leegstandspercentages in het kantorensegment. De gedachte is, en de eerste tekenen uit de markt bevestigen dit, dat voor veel gebouwen de grondwaarde misschien nog te hoog is. Er wordt actief gekeken naar andere bestemmingen, maar vaak is de locatie te slecht om dit te kunnen realiseren. Ook tweedeklas winkelvastgoed komt steeds meer onder druk. Veel winkeliers zijn niet meer in staat hun hoofd boven water te houden nu er steeds minder wordt besteed door consumenten. Een andere belangrijke ontwikkeling is het terugtrekken van banken uit de financieringsmarkt. De banken moeten hun eigen balansen aanzienlijk versterken en houden daarom de hand op de knip. Goede vastgoedondernemingen die laag gefinancierd zijn ondervinden hiervan niet echt problemen. Daarentegen de hoog gefinancierde vastgoedondernemingen wel. Als deze partijen aan financiering kunnen komen neemt de marge enorm toe. Door het terugtrekken van de banken kijken partijen steeds meer naar alternatieve financieringsmogelijkheden. Met name het uitgeven van obligaties is erg populair. Deze obligaties vinden onder meer gretig aftrek bij de verzekeraars. Onder de nieuwe Solvency II eisen is het aantrekkelijker om vastgoedobligaties op te nemen in plaats van belangen in het vermogen van vastgoedondernemingen te nemen. Al bij al een interessante markt die de aankomende jaren ook veel mogelijkheden zal geven. Goed gefinancierde vastgoedondernemingen kunnen hiervan gebruik maken. Kantoren Zoals hierboven aangegeven kenmerkt de kantorenmarkt zich door een tweedeling. Naar eersteklas kantoren is veel vraag en worden hoge prijzen geboden. Vooral op de beste locaties in de hoofdsteden, zoals Londen en Parijs, is veel belangstelling voor dit soort kantoren. Duurzaamheid en het voldoen aan hedendaagse vereisten zijn hierbij cruciaal. Het nieuwe werken (flexwerken) vraagt een ander soort kantoor: open en lichte ruimtes en geen vaste werkplek. De verwachting is dat eersteklas kantoren zelfs een toename van de huur kunnen laten zien als contracten met lange looptijden verlengd moeten worden. In deze kantoren is relatief ook weinig leegstand. Tweedeklas kantoren daarentegen krijgen het steeds moeilijker. Zeker in markten waar sprake is van een overaanbod aan vierkante meters. Herontwikkeling is in een groot aantal gevallen economisch niet haalbaar of wenselijk. Veel van deze kantoren staan op slechte locaties. De bereikbaarheid met openbaar vervoer is slecht, de kantoren zijn oud en ga zo maar door. Het feit dat in dergelijke gebieden kantoren lang leegstaan doet de aantrekkelijkheid van het gebied ook geen goed. Er komt dan ook een verdere druk op de huurniveaus en waardes zullen nog materieel dalen. Per kantoor of kantoorgebied moet gekeken worden naar alternatieven. Hiervoor is consensus van veel partijen nodig, hetgeen de processen stroperig maakt en langdurig. Uiteindelijk moet de rekening betaald worden en de vraag is wie dat gaat doen. 10

11 Winkels In 2011 kreeg ook de winkelsector het lastiger. Door de crisis is het consumentenvertrouwen in heel Europa gedaald. Door verminderde inkomenszekerheid stellen consumenten vooral grotere bestedingen uit. Daarnaast is er een toename van internetverkopen. Verschillende producten worden steeds meer via internet gekocht, hierbij valt te denken aan boeken, elektronica, kleding. Hierdoor verandert de behoefte aan winkelruimte en dit vraagt soms ook om een andere wijze van winkelinrichting zoals meer promotieruimte dan opslag bijvoorbeeld. Winkeliers en eigenaren van winkelpanden proberen op deze veranderende omstandigheden in te spelen. Zo wordt door ketens het aantal filialen verkleind en wordt besloten om alleen nog op strategische locaties te gaan zitten. Dit zijn of de beste winkelstraat in grotere, aantrekkelijke steden of winkelcentra met een groot omliggend verzorgingsgebied en hoge bezoekersaantallen. Ook profileren winkeliers, winkelketens maar ook winkelcentra of gebieden zich meer en meer via digitale media en proberen zo de consument te bereiken. Daarentegen zorgt de toenemende leegstand in tweederangs winkelstraten en winkelcentra voor een vicieuze cirkel. Doordat er minder mensen komen gaat het nog slechter hetgeen weer meer leegstand tot gevolg heeft. Logistiek De logistieke sector is een aparte categorie vastgoed. De logistieke sector heeft ook te lijden onder een slechte economie. Aan de andere kant vragen de toenemende internetverkopen om state of the art logistieke faciliteiten. Verder onderkennen veel bedrijven hoe belangrijk het is om het logistieke proces zo efficiënt mogelijk in te richten. Hiermee worden kosten bespaard en daarnaast draagt een efficiënt logistiek proces bij aan energiebesparing. Dit past binnen de duurzaamheidsdoelstellingen en het grotere milieubewustzijn van bedrijven. De logistieke sector profiteert van deze ontwikkelingen. Door de fluctuaties in de volumes te distribueren goederen en de veranderde vormen van distributie zijn de eisen van gebruikers aan de logistieke centra zeer verschillend. Veelal wordt door eigenaren een op de gebruiker toegesneden gebouw gerealiseerd. Een grote, divers indeelbare ruimte, nabijheid van vervoersaders (snelwegen), energie efficiëntie en hoogwaardige veiligheidsvoorzieningen (brandblusinstallaties, alarm) zijn de kernwoorden voor de huidige logistieke gebouwen. Doordat de voorzieningen veelal voor de klant op maat gemaakt worden staan hier voor verhuurders vaak lange termijn huurcontracten tegenover. Woningen De Europese woningmarkt laat nog altijd grote regionale verschillen zien. Door de verschillende economische dynamiek in regio s stijgen of dalen de prijzen. Zo zijn appartementen in Parijs nog nooit zo duur geweest als vandaag de dag. Daarentegen dalen de prijzen van woningen in veel andere landen, zoals Nederland. In landen waar een groot aanbod is maar geen vraag, zoals Spanje, laten woningen een sterke daling zien. Ook voor de woningmarkt geldt dat zij te kampen krijgt met veranderingen. De bevolking in Europa is aan het vergrijzen. Dit vraagt een andere type woning. Ook is er een duidelijke trek van het platteland naar de economische gebieden zichtbaar. In een groot aantal landen is dit nog niet in de woningprijzen zichtbaar. Zo zijn huizen in de belangrijkste steden in de Randstad, in vergelijking met andere belangrijke economische gebieden, helemaal niet te duur. Daarentegen worden voor huizen op het platteland prijzen gevraagd die relatief veel te hoog zijn. 11

12 Elk land kent hierin zijn eigen dynamiek. Ook ondervindt de woningmarkt invloed van de politiek. Regulering van het aanbod, starters- en seniorenwoningen en subsidies (hypotheekrenteaftrek of huursubsidies) zijn hier voorbeelden van. Al bij al is het de vraag of de woningmarkt een aantrekkelijke belegging is op dit moment. Het enige land waar woningen niet enorm zijn gestegen de laatste tien jaar is Duitsland. Hier zijn dan ook veel beleggers actief. Uiteindelijk blijven woningen relatief laag renderend. En met de gedachte dat in veel landen de prijzen nog verder omlaag kunnen is voorzichtigheid geboden. ActivInvestor Property Holdings is door haar beleggingsprofiel met name bloot gesteld aan de economie en de vastgoedmarkt in Portugal en Centraal- en Oost-Europa. Hieronder volgt een beschrijving van de economische omstandigheden in die regio s en de weerslag daarvan op de vastgoedmarkt. Portugal De economische problemen van Europa komen in Portugal extra hard aan. Na de hulp van de Europese Centrale Bank, het Internationaal Monetair Fonds en de Europese Commissie heeft het land geen andere keuze dan forse bezuinigings- en liberaliseringsmaatregelen door te voeren. Dit zet een duidelijke rem op de economie en de verwachting is dan ook dat het Bruto Binnenlands Product zal krimpen de komende jaren. Maatregelen houden onder meer in dat de arbeidsmarkt wordt geflexibiliseerd, de sociale zekerheid versoberd en staatsbedrijven worden verkocht. Dit is op lange termijn waarschijnlijk de enige weg vooruit voor het land dat nu een structureel begrotingstekort van tegen de 10% heeft. Positief is dat er onder de bevolking (tot nu toe) geen grote sociale onrust ontstaat en rellen (zoals in Griekeland) uitblijven. De mate van de hervormingen zijn ongekend, sinds de democratisering van het land in 1974 zijn er nooit dergelijk ingrijpende maatregelen genomen. Het is dus afwachten in hoeverre implementatie succesvol zal zijn. De man op straat voelt de effecten van alle maatregelen al wel in de portemonnee, de BTW is verhoogd en belastingvoordelen voor werkenden zijn geschrapt. De koopkracht gaat hierdoor achteruit, bestedingen in winkels lopen sterk terug. De slechte economische situatie vindt zijn weerslag op de vastgoedmarkt. De vraag naar ruimte is beperkt. De kantorenmarkt kent een leegstand van gemiddeld 12%. Verhuringen gebeuren als gevolg van bezuinigingsstrategieën van organisaties die verhuizen op zoek naar een lagere huur. Huurders proberen (zoals gebruikelijk in een recessie) de huurniveaus te heronderhandelen. Op de retailmarkt worden vooral de non-food winkels geraakt door de verminderende bestedingen. Vooral op secondaire locaties gaat het slecht, daar dalen de huren het sterkst en neemt de leegstand toe. In 2011 hebben de internationale ketenretailers nog stabiel gepresteerd, maar de verwachting is dat met een krimpende economie de bestedingen verder zullen teruglopen. Het gevolg hiervan is minder behoefte aan ruimte, van uitbreidingen van winkels zal nauwelijks sprake zijn. Lokale winkeliers in de non-food hebben het erg moeilijk en veel winkeliers zijn gedwongen hun winkel te sluiten. 12

13 Door de huidige situatie komen er zowel in de kantoren- als de retailmarkt geen nieuwe ontwikkelingen tot stand die de markt extra zouden beïnvloeden. In Portugal werden bijna geen transacties gesloten tussen vastgoedeigenaren. De voornaamste reden hiervoor is de zeer gelimiteerde beschikbaarheid van bankleningen. Wel is er opportunistische interesse van internationale investeerders in koopjes. De aanvangsrendementen voor zowel kantoren als binnenstedelijke winkelcentra en buitenstedelijke winkelcentra staan op de 10-jarige top. In Lissabon ligt het aanvangsrendement voor kantoren op 7,5%, voor de binnenstad winkelcentra op 7,25% en voor centra buiten het centrum op 9%. Dit zijn hoge rendementen maar nog geen koopjes. De verwachting is dan ook dat waardes verder kunnen dalen. Centraal- en Oost-Europa De economie van Centraal- en Oost-Europese landen wordt sterk beïnvloed door de ontwikkelingen in West-Europa. Nu West-Europese landen in problemen verkeren en banken de teugels aantrekken worden daarvan de gevolgen ondervonden. Dit komt met name tot uiting in de verminderde export naar West-Europa en mindere beschikbaarheid van vreemd vermogen door West-Europese banken. De vastgoedmarkt ontwikkelde zich stabiel tot positief in Centraal- en Oost-Europa. In 2011 nam de transactie activiteit sterk toe ten opzichte van Internationale makelaar en taxateur CB Richard Ellis (CBRE) becijferde dat het transactievolume voor de gehele regio 8,7 miljard bedroeg in de eerste elf maanden van Dit is ongeveer een verdubbeling ten opzichte van dezelfde periode in De Centraal- en Oost-Europese vastgoedmarkt leunt sterk op financiering van West-Europese banken. Met de intensivering van de Euro-crisis wordt de onzekerheid over toekomstige schuldfinancieringen voor vastgoedtransacties in Centraal- en Oost-Europa onzekerder. CBRE verwacht dan ook dat de transactie volumes zullen afnemen. In ieder geval zal een mindere hoeveelheid beschikbare schuldfinanciering kansen bieden aan investeerders met relatief veel eigen vermogen. Polen en Tsjechië lijken de voornaamste kandidaten voor toekomstige transacties aangezien dat de landen zijn met de beste (meest stabiele) economische vooruitzichten in de regio. De huurniveaus van kantoren en winkels ontwikkelden zich gunstig in Aanvangsrendementen (de inkomsten die een verhuurder ontvangt ten opzichte van de waarde van het gebouw) in Polen (Warschau), Tsjechië (Praag), Hongarije (Budapest) en Slovakije (Bratislava) (de markten waar het Endurance Commercial Fund en het Endurance Residential Fund voornamelijk actief zijn) bleven gelijk of daalden. Huurniveaus bleven stabiel of stegen. De cijfers van CBRE laten zien dat in het vierde kwartaal van 2011 het aanvangsrendement van (eerste klas) kantoren in Praag ligt op 6,50% (0,25% lager dan een jaar eerder), in Boedapest op 7,25% (gelijk met een jaar eerder), in Warschau op 6,25% (gelijk met een jaar eerder), in Bratislava op 7,25% (gelijk met een jaar eerder), en in Moskou op 8,75% (1,75% lager dan een jaar eerder). 13

14 Ontwikkelingen beleggingsmarkt In 2011 zal naar schatting tussen de 100 miljard en 110 miljard aan vastgoed investeringen gedaan zijn in de Europese vastgoedsector. Dit is min of meer gelijk met het totaal geïnvesteerd vermogen van 109,9 miljard in 2010 in de sector, zo berekende CB Richard Ellis. Huurniveaus en aanvangsrendementen bleven over het algemeen gelijk met Vooral Frankrijk, Italië en Centraal- en Oost-Europese markten lieten ten opzichte van 2010 een toename in investeringen zien. In 2009 en 2010 nam het investeringsvolume vooral in het vierde kwartaal sterk toe. Door de verminderde beschikbaarheid van vreemd vermogen op de kapitaalmarkt is het de vraag of dit ook in 2011 het geval is geweest. De definitieve cijfers over investeringen in het Europese vastgoed in het laatste kwartaal van 2011, zijn midden januari 2012 nog niet beschikbaar. Europese vastgoedondernemingen De markt voor Europese vastgoedondernemingen kan opgedeeld worden in vastgoedondernemingen met of zonder een beursnotering. Niet-genoteerde Europese vastgoedondernemingen De totale omvang (schuld plus eigen vermogen) van de niet-genoteerde vastgoedmarkt is ongeveer zo groot als de omvang van de genoteerde vastgoedmarkt. De markt wordt gedomineerd door institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Ten opzichte van genoteerde vastgoedbeleggingen biedt de niet-genoteerde markt het voordeel voor institutionele beleggers dat voor langere tijd, onafhankelijk van het beurssentiment, belegd kan worden. Daarnaast wordt vanwege de professionele structuur en aandeelhoudersbasis het vastgoed doorgaans op intrinsieke waarde aangekocht. Deze nietgenoteerde vastgoedfondsen worden daarom meer gezien als een directe belegging in vastgoed terwijl het management wel is uitbesteed. De aandeelhouders van een niet-genoteerd vastgoedfonds hebben veelal dan ook invloed op de panden die worden aangekocht. Het beleggingsbeleid en overige voorwaarden zijn vastgelegd zodat alle aankopen hieraan minimaal moeten voldoen. Het onroerend goed in deze fondsen wordt minimaal een keer per jaar getaxeerd door een onafhankelijke taxateur. De waardering van niet-genoteerde vastgoedondernemingen loopt traditioneel achter op de waardeontwikkeling van beursgenoteerde vastgoedaandelen. De waardering van een pand zegt niet alles over de uiteindelijke verkoopprijs. Zeker in deze onzekere markten is het niet altijd eenvoudig om tot een waardering te komen. In een goed functionerende markt komen prijzen tot stand op basis van vraag en aanbod tussen welwillende kopers en verkopers. In 2011 is een duidelijke tweedeling zichtbaar in de vastgoedmarkt. In de eerste plaats wordt het vastgoed in landen die noodhulp hebben gekregen sterk afgewaardeerd. Hiervan is Portugal een voorbeeld. Daarnaast worden tweedeklas panden harder afgewaardeerd dan eersteklas panden. Vastgoedfondsen die relatief hoog zijn gefinancierd worden door deze afwaarderingen hard geraakt. De transactiemarkt in landen die aan het infuus liggen, ligt zo goed als stil. Naar eersteklas vastgoed is wel weer vraag en worden hoge prijzen geboden. 14

15 Genoteerde Europese vastgoedondernemingen Ondanks dat de meeste beursgenoteerde vastgoedondernemingen in Europa goede maatregelen hebben genomen in eerdere jaren om de crisis het hoofd te bieden daalden de koersen van deze vastgoedondernemingen in De koersdalingen worden weerspiegeld in de indexen voor beursgenoteerde vastgoedondernemingen. De EPRA Europe Total Return index daalde tussen 31 december 2010 en 31 december 2011 met 9,4%. De EPRA Eurozone Total Return index daalde in dezelfde periode 14,3%. Ook de koersontwikkeling van vastgoedondernemingen was volatiel. Beursgenoteerde vastgoedondernemingen noteren naar de mening van ActivInvestor Property Holdings met een te grote discount. Veel van deze vastgoedondernemingen zijn behoudend gefinancierd, zijn actief met de portefeuille bezig en keren aantrekkelijke dividenden uit. Een groot voordeel is dat deze partijen toegang hebben tot de kapitaalmarkt en dat ze liquiditeit bieden aan hun beleggers. De verwachting is dat de koersen van beursgenoteerde vastgoedondernemingen beweeglijk zullen blijven. Aan de waan van de dag kunnen zij zich niet onttrekken en gezien de afhankelijkheid van vreemd vermogen bewegen zij mee met de ontwikkelingen op de financiële markten EPRA Europe Total Return EPRA Eurozone Total Return Beleggingsbeleid ActivInvestor Property Holdings belegt voornamelijk in een beperkt aantal niet-genoteerde vastgoedondernemingen. Dergelijke ondernemingen zijn doorgaans enkel toegankelijk voor professionele beleggers zoals grootbanken en pensioenfondsen. De vastgoedondernemingen waarin wordt belegd zijn in principe gevestigd in Europa en kunnen gedenomineerd zijn in andere valuta dan de euro. Het onroerend goed waarin belegd wordt door de vastgoedondernemingen dient in beginsel gelegen te zijn in Europa. ActivInvestor Property Holdings kan maximaal 30% van het fondsvermogen beleggen buiten Europa. 15

16 Dit zal uitsluitend het geval zijn indien de vennootschap als co-belegger kan aansluiten bij een (groep van) gerenommeerde internationale belegger(s). ActivInvestor Property Holdings zal in principe enkel minderheidsbelangen houden. ActivInvestor Property Holdings heeft een lange termijn beleggingshorizon teneinde een optimaal rendement op haar beleggingen te kunnen behalen. Inherent aan de structuur van niet-genoteerde beleggingen, is dat de liquiditeit beperkt is. Gekoppeld aan de levenscyclus in fasen van portefeuille opbouw, de operationele fase en afbouw door verkoop van (delen van) de beleggingsportefeuille, worden naar verwachting vooral de indirecte resultaten in latere jaren gerealiseerd. De indirecte resultaten zijn met name gebaseerd op de verkoopwaarde van het onderliggende onroerend goed en vormen naar verwachting een belangrijk deel van het totaalresultaat. Het beleid van ActivInvestor Property Holdings is actief aandeelhouderschap. Het beleggingsproces van de vennootschap kenmerkt zich met name door de mate van onderzoek alvorens te beleggen en de betrokkenheid/opstelling tijdens de beleggingsperiode. Beleggingsportefeuille De beleggingsportefeuille bestaat per 31 december 2011 uit beleggingen in het Endurance Commercial Fund, Rockspring Portuguese Property Partnerschip (RP3) en het Endurance Residential Fund en een aantal kleine posities in genoteerde vastgoedaandelen. Het Endurance Commercial Fund belegt in commercieel onroerend goed in Centraal- en Oost-Europa. RP3 belegt uitsluitend in Portugal en verdeelt de beleggingen over verschillende categorieën onroerend goed met de nadruk op retail en kantoren. Het Endurance Residential Fund belegt uitsluitend in woningen in Centraal- en Oost-Europa en Duitsland. Ieder van deze vastgoedondernemingen heeft binnen deze geografische gebieden deelmarkten geïdentificeerd waarop zij actief zijn. Per 31 december 2011 was door de vennootschap in het Endurance Commercial Fund 99,9% van de totale toezegging belegd. In RP3 was dit 100% en in het Endurance Residential Fund 64%. Hieronder wordt een overzicht gegeven van de geografische en categoriale verdeling van de beleggingsportefeuille per 31 december Deze verdeling is gebaseerd op de portefeuilles van de onderliggende vastgoedondernemingen. 16

17 Geografische verdeling beleggingsportefeuille per 31 december 2011 (op marktwaarde: totaal ex liquide middelen) Overig, 9% Duitsland, 6% Portugal, 28% Nederland, 7% Hongarije, 12% Polen, 12% Tsjechië, 26% Categoriale verdeling beleggingsportefeuille per 31 december 2011 (op marktwaarde: totaal ex liquide middelen) Industrieel, 4% Woningen, 15% Kantoren, 45% Retail, 36% Hieronder volgt een beschrijving van de niet-genoteerde vastgoedondernemingen waarin ActivInvestor Property Holdings per 31 december 2011 een belang had. 17

18 Endurance Commercial Fund Het Endurance Commercial Fund belegt in Centraal- en Oost-Europa in commercieel onroerend goed en heeft eind 2011 beleggingen in Tsjechië (49% van de marktwaarde), Polen (29%), Hongarije (20%) en Slovenië (2%). De onderneming wordt gemanaged door Orco Property Group ( OPG ), een beursgenoteerde onderneming die sinds het begin van de jaren 90 van de vorige eeuw in genoemde markten actief is op het gebied van projectontwikkeling. Door de snel verslechterde marktomstandigheden in 2008 en 2009 is OPG in financiële moeilijkheden gekomen. Dit alles heeft ertoe geleidt dat OPG eind maart 2009 in Procédure de Sauvegarde is gegaan onder Frans recht. Deze status wordt verleend aan bedrijven waarvan men denkt dat ze een goede overlevingskans hebben, het beste te vergelijken met Chapter 11 in de Verenigde Staten. In mei 2010 is het zogenoemde Sauvegarde Plan goedgekeurd door de rechtbank. Dit plan geeft OPG onder meer het recht crediteuren over een periode van tien jaar terug te betalen. De initiële beleggingsstrategie van het Endurance Commercial Fund was gericht op het behalen van een gemiddeld jaarlijks rendement over de voorziene circa 7-jarige looptijd van 17,5%. Dat zou worden gerealiseerd door het verwerven van met name kantoren, retail objecten en logistieke panden waaraan de manager waarde kan toevoegen. Daardoor bestaat de mogelijkheid van huurgroei en/of het realiseren van hogere marktwaarde van de panden. De aanpassingen van de manager vertalen zich dan in een financieel beter rendement. Ondanks dat de manager deze strategie heeft uitgevoerd maken de afwaarderingen op de panden het onmogelijk om het bovengenoemde rendement te realiseren. Het committed eigen vermogen van het Endurance Commercial Fund bedraagt circa 150 miljoen, wat bij een vreemd vermogen ratio van 70% op portefeuilleniveau leidt tot een omvang van die portefeuille van circa 500 miljoen. Het Endurance Commercial Fund is volbelegd. Eind 2011 had het Endurance Commercial Fund 13 objecten in portefeuille met een totale marktwaarde van 325 miljoen. De spreiding over de verschillende categorieën vastgoed is als volgt: 80% kantoren, 15% winkels en 5% logistiek. Het Endurance Commercial Fund is vooral actief in Polen (Warschau) en Tsjechië (Praag). Deze landen doen het aanzienlijk beter dan de rest van Centraal- en Oost-Europa. In Praag heeft de kantorenmarkt zich goed staande gehouden in De leegstand is iets afgenomen en huurniveaus en aanvangsrendementen zijn stabiel gebleven. Warschau is een sterke kantorenmarkt gebleken in De opname van kantoorruimte was sterk en huurniveaus stabiel tot licht stijgend voor eersteklas kantoren. De kantorenmarkt in Boedapest (Hongarije) heeft te maken met hogere leegstandsniveaus. Met name tweedeklas kantoren hebben het moeilijk. Eersteklas kantoren blijven relatief stabiel. De leegstand in de portefeuille van Endurance Commercial Fund is iets teruggelopen en de portefeuillewaarde gelijk gebleven ten opzichte van de laatste waardering. 18

19 Het management van het Endurance Commercial Fund heeft in 2011 prioriteit gegeven aan de volgende zaken: Het verhuurd houden en verhuren van de panden. In 2011 is het management erin geslaagd de leegstand iets terug te dringen. Het onder controle houden van de kosten en waar mogelijk kostenreducties doorvoeren. Het beheersbaar houden van de financieringsafspraken. In een aantal gevallen voldoet het Endurance Commercial Fund niet aan de gemaakte afspraken met de banken. Tot op heden is het management er redelijk goed in geslaagd de banken tevreden te houden en in een aantal gevallen tot nieuwe afspraken te komen. Het Endurance Commercial Fund loopt tegen het einde van de looptijd van het fonds. Daarom wordt gekeken naar verkoop van de panden in de portefeuille. Eén pand (een doe het zelf winkel, OBI) is verkocht in september 2011 tegen een hogere prijs dan de laatste externe waardering. Op een ander pand is een zeer acceptabel bod gedaan. Thans loopt het due diligence proces op dit pand. Het economische klimaat is niet gemakkelijk, met name bankfinanciering krijgen is moeilijk en relatief kostbaar. Voor een aantal panden is echter al belangstelling. Eén van de aandeelhouders in het Endurance Commercial Fund heeft zijn aandelen verkocht aan Orco Property Group. In ruil hiervoor heeft deze aandeelhouder genoteerde aandelen Orco Property Group gekregen. ActivInvestor Property Holdings heeft inzage in de condities van deze transactie gevraagd en de mogelijkheid om eventueel dezelfde transactie te doen. ActivInvestor Property Holdings stelt alles in het werk om zo veel mogelijk kapitaal van haar belegging terug te krijgen. De waarde van het Endurance Commercial Fund is in 2011 gestegen. RP3 Het Rockspring Portuguese Property Partnership (RP3) wordt gemanaged door het in London gevestigde Rockspring Property Investment Managers. Rockspring heeft een team en partners op het Iberisch schiereiland met meer dan 15 jaar lokale ervaring. Portugal is historisch een achtergebleven investeringsmarkt voor onroerend goed. Door de wat achtergebleven economische ontwikkeling en verouderde (huur)wetgeving zijn de aanvangsrendementen in vergelijking tot Europa hoog en de huurniveaus laag. Aanpassing van de wetgeving heeft de mogelijkheden tot huurgroei en instroom van internationaal kapitaal in de vastgoedbeleggingsmarkt sterk verbeterd. RP3 belegt uitsluitend in Portugal en met name in A-klasse beleggingsobjecten. Initiële doelstelling was een gemengde portefeuille op te bouwen bestaande uit kantoren (40%), retail en winkelcentra (40%), industrieel, (10%), residentieel (5%) en overige objecten (5%). Het bijeengebracht eigen vermogen bedraagt 156 miljoen dat bij een vreemd vermogen ratio van 65% op portefeuille niveau leidt tot een portefeuilleomvang van 445 miljoen. Gedurende de minimale 8-jarige looptijd van de onderneming werd bij de start van het fonds gemiddeld een dividendrendement van 6% en een totaalrendement van ca. 11% per jaar geprognosticeerd. RP3 is volbelegd. 19

20 De marktwaarde van de vastgoedportefeuille bedraagt eind ,6 miljoen. De verdeling over de verschillende categorieën vastgoed is als volgt ultimo 2011: retail en winkelcentra (77%) en kantoren (23%). Doordat is besloten de financieringsgraad te verlagen zijn uiteindelijk minder kantoren aangekocht dan initieel voorzien. De situatie op de Portugese vastgoedmarkt is uitermate slecht te noemen. RP3 ondervindt dit ook. In 2011 heeft Portugal een beroep moeten doen op noodhulp en is de regering gevallen. Dit heeft een grote invloed op de vastgoedmarkt. Er vinden geen transacties plaats waardoor vastgoedwaardes moeilijk vast te stellen zijn. In eerste instantie werden huurkortingen niet doorgerekend in de waardes van de panden. Echter nu deze huurkortingen een chronisch karakter hebben gekregen dalen de waardes sterk in Door de bezuinigingen staat het consumentenvertrouwen onder druk waardoor de bestedingen sterk zijn gedaald. RP3 heeft een tweetal winkelcentra in 2011 te koop gezet. Hiervoor zijn biedingen binnengekomen. Echter gezien de verslechterde economische situatie en de neergang in consumentenbestedingen werd de prijs tijdens het onderhandelingsproces alsmaar lager. RP3 heeft dan ook besloten om de verkoop geen doorgang te laten vinden omdat de uiteindelijke biedingen geen enkele waarde lieten voor de aandeelhouders. Het management heeft zichzelf als belangrijkste taak gesteld panden te verhuren en verhuurd te houden. Daarnaast zijn de doorlopende gesprekken met de banken van groot belang. Ook zet het management in op zo laag mogelijke operationele kosten. Echter het voelt als vechten tegen de bierkaai. De waarde van RP3 is in 2011 hard gedaald. Het is niet duidelijk wat 2012 gaat brengen, gezien de economisch toestand van Portugal en het gebrek aan vastgoedtransacties. Endurance Residential Fund Het Endurance Residential Fund richt zich op sterk groeiende woningmarkten in Centraal- en Oost- Europa en Duitsland. Met name in Centraal- en Oost-Europa werd een sterke waardeontwikkeling van woningen verwacht door, onder meer, de volgende factoren: - stijging van het aantal huishoudens (gezinsverdunning) - stijging van het gemiddelde inkomen - schaarste aan moderne woonruimte - toegenomen financieringsmogelijkheden (hypotheekmarkt) Gedurende de ongeveer 7-jarige looptijd van het fonds werd bij de start van het fonds een gemiddeld resultaat van 17,5% per jaar geprognosticeerd. Het gecommitteerde eigen vermogen bedraagt ca. 220 miljoen. Met een voorzien vreemd vermogen percentage van 70% kan de portefeuille groeien tot een omvang van circa 733 miljoen. De commitment periode is echter verstreken terwijl niet al het gecommitteerd eigen vermogen is belegd. De verwachting is dat dit ook niet zal plaatsvinden in de toekomst. De marktwaarde van de portefeuille is thans een kleine 59 miljoen. 20

21 De portefeuille is als volgt over de volgende landen verdeeld: Tsjechië (37%), Hongarije (23%) en Duitsland (40%). De Endurance Residential Fund portefeuille bestaat uit zes woningcomplexen die inkomen produceren en vijf ontwikkelingsprojecten. Dit betreffen joint-ventures met OPG waarin het Endurance Residential Fund 25% houdt, behalve voor één ontwikkeling waar het Endurance Residential Fund 4,5% in de joint-venture houdt (Zlota 44). In mei 2011 is een woningportefeuille in Hamburg verkocht. Daarnaast is er één huis verkocht in Praag, onderdeel van een complex met familiehuizen met name bestemd voor expats. Ook in een appartementcomplex in Praag is een appartement verkocht. Daarnaast is met de partner in Rusland overgekomen dat een stuk te ontwikkelen grond door deze partner zal worden gekocht. Deze verkopen passen in de strategie om het fonds te liquideren. Naar aanleiding van deze verkopen heeft ActivInvestor Property Holdings twee maal een bescheiden dividenduitkering gekregen van het Endurance Residential Fund. Van de zes gebouwen die inkomen produceren zijn er vier gelegen in Tsjechië (drie in Praag en één in Ostrava). De vierkante meter prijzen in Praag zijn in 2011 gemiddeld ruim 5% gedaald. De rente daalde echter wat de verkoop van woningen in stand hield. Het aanbod van nieuwe woningen daalde wel aanzienlijk. In Boedapest is één appartementencomplex gevestigd. Dit betreft luxe appartementen gelegen aan één van de meest prestigieuze straten van Boedapest. Ook in Boedapest nam het aanbod aanzienlijk af in 2011 en de vierkante meter prijzen lieten een daling zien, onder meer het gevolg van de zwakke Hongaarse forint. Zowel voor Tsjechië als Hongarije wordt in 2012 niet een verbetering van de woningmarkt verwacht. In Rostock, Duitsland, is het zesde woningcomplex gelegen. Deze appartementen zijn altijd goed verhuurd. In totaal is het Endurance Residential Fund joint-venture partner met OPG in een vijftal ontwikkelingsprojecten. Van de vijf ontwikkelingsprojecten zijn er drie niet gestart. Deze drie ontwikkelingsprojecten zullen ook niet meer gestart worden. Daarom wordt gekeken naar het verkopen van de grond of eventueel naar een joint-venture partner. Van één ontwikkelingsproject is de eerste fase gebouwd. Dit betrof acht huizen die allemaal zijn verkocht. Op dit moment worden voorbereidingen getroffen voor de bouw van de tweede fase. Het vijfde ontwikkelingstraject betreft een trofee gebouw van 54 verdiepingen, Zlota 44 Tower, in het hart van Warschau. Nadat de bouw was stilgelegd een aantal jaren geleden, is de bouw nu herstart. De verwachting is dat in 2012 de eerste verkochte appartementen opgeleverd kunnen worden. Het betreffen appartementen in de top van de markt. Het management van het Endurance Residential Fund heeft in 2011 de prioriteit gelegd op de volgende zaken: Het verhuren en verhuurd houden van de woningen. Het omlaag brengen van de kosten. Het onderhandelen met de banken over de financiering. In 2011 heeft één van de aandeelhouders in het Endurance Residential Fund zijn aandelen verkocht aan Orco Property Group. In ruil hiervoor heeft deze aandeelhouder genoteerde aandelen Orco Property Group gekregen. ActivInvestor Property Holdings heeft inzage in de condities van deze transactie gevraagd en de mogelijkheid om eventueel dezelfde transactie te doen. 21

22 De waarde van het Endurance Residential Fund is in 2011 iets gedaald. Dit is vooral het gevolg van verdere afwaarderingen op de ontwikkelingsprojecten. De verwachting is dat de waarde in 2012 stabiel zal zijn. Ook hier stelt ActivInvestor Property Holdings alles in het werk om zo veel mogelijk kapitaal van haar belegging terug te krijgen. De genoteerde vastgoedondernemingen hebben in 2011 een daling laten zien. Activinvestor Property Holdings belegt voornamelijk in genoteerde vastgoedondernemingen met een aantrekkelijk dividendrendement. Risicoprofiel ActivInvestor Property Holdings belegt voornamelijk in een beperkt aantal niet-genoteerde vastgoedondernemingen ten einde de aandeelhouders in de resultaten te doen delen en wel op zodanige wijze dat wordt voldaan aan de beleggingrestricties. Doordat ActivInvestor Property Holdings belegt in (afgeleide) financiële instrumenten, is er sprake van verschillende financiële risico s, waarvan de belangrijkste risico s zijn weergeven in noot 10 Gebruik van financiële instrumenten. De directie van ActivInvestor Property Holdings ziet toe op de naleving van de beleggingrestricties. Vooruitzichten In tegenstelling tot de verwachting eind 2010 kenmerkte het jaar 2011 zich door economische en politieke onzekerheid en volatiele beurzen. De schuldencrisis in enkele Europese landen is uitgegroeid naar een Eurocrisis die het voortbestaan van de Eurozone in twijfel trekt. Verschillende Europese regeringen voeren hervormings- en bezuinigingsplannen door om de overheidsfinanciën op orde te brengen. Deze veranderingen brengen (zeker op kortere termijn) onzekerheden met zich mee voor burgers en bedrijven. Tot het moment dat er een eenduidig Europees plan van aanpak ligt om de problemen te bestrijden zal deze onzekerheid voortduren en daarmee ook de volatiliteit op de beurzen. De Europese economie zal uitdagend blijven de komende jaren, dit zal ook de vastgoedmarkt beïnvloeden. De kans op economische krimp (als gevolg van bezuinigingen en verminderde consumentenuitgaven/vertrouwen) is groot. Als gevolg van de krimp is een toenemende werkeloosheid en minder behoefte aan kantoorruimte waarschijnlijk. Ook in het winkelsegment zal de economische tegenwind gevoeld worden doordat consumenten minder besteden. Daarnaast zal er bij mindere economische activiteit ook minder behoefte zijn aan opslag en logistieke faciliteiten. Ook zal een krappere financieringsmarkt het doen van investeringen of herfinancieringen moeilijker maken. Allemaal negatieve invloeden voor de vastgoedmarkt. 22