ACTIVINVESTOR REAL ESTATE N.V.

Transcriptie

1 ACTIVINVESTOR REAL ESTATE N.V. Jaarverslag 2011

2 Inhoudsopgave Inhoudsopgave 2 Index jaarrekening en toelichting jaarrekening 3 Profiel 4 Kerncijfers 5 Verslag van de directie 6 Balans per 31 december Overzicht van gerealiseerde en niet-gerealiseerde resultaten over Mutatieoverzicht eigen vermogen 42 Kasstroomoverzicht over het boekjaar Toelichting op de jaarrekening 44 Toelichting bij specifieke posten in de balans 48 Toelichting bij specifieke posten in het overzicht van gerealiseerde en nietgerealiseerde resultaten 54 Overige toelichtingen 58 Overige gegevens 62 Adressen 66 2

3 Index jaarrekening en toelichting jaarrekening 1) Algemeen 44 2) Waarderingsgrondslagen 44 3) Waarderingsgrondslagen voor de opstelling van de balans 44 4) Het gebruik van schattingen in de jaarrekening 46 5) Gelieerde partijen 46 6) Grondslagen voor de resultaatbepaling 46 Toelichting bij specifieke posten in de balans ) Beleggingen aandelen ) Liquiditeiten ) Overige vaste activa ) Overige vorderingen ) Eigen vermogen ) Overige schulden ) Intrinsieke waarde per aandeel 53 Toelichting bij specifieke posten in het overzicht van gerealiseerde en nietgerealiseerde resultaten ) Gesegmenteerde opbrengsten ) Uitgaven en total expense ratio ) Vennootschapsbelasting ) Winst per aandeel 57 9) Belangrijke contracten en gelieerde ondernemingen 58 10) Niet in de balans opgenomen verplichtingen 59 11) Gebruik van financiële instrumenten 59 12) Personeel 61 13) Bestuurders en raad van commissarissen 61 14) Goedkeuring van de jaarrekening 61 3

4 Profiel ActivInvestor Real Estate N.V. belegt in een beperkt aantal Europese vastgoedondernemingen die zijn geselecteerd op basis van uitvoerig onderzoek. Het beleggingsbeleid is gericht op een zo hoog mogelijk dividendrendement. Het thema van het fonds is actief aandeelhouderschap. Dit houdt in dat ActivInvestor Real Estate gebruik maakt van de aandeelhoudersrechten die haar door de wet of bij statuten geboden wordt en de aanbevelingen van de Nederlandse Corporate Governance Code (ook wel de code Tabaksblat) of een andere gedragscode die in een bepaald land van toepassing is, als richtlijn neemt. Het beleggingsproces van ActivInvestor Real Estate kenmerkt zich vooral door het uitvoerige onderzoek alvorens te beleggen (desk research, gesprekken management en beleggingsanalyse) en de betrokkenheid en opstelling tijdens de beleggingsperiode. Nadat ActivInvestor Real Estate heeft belegd in een vastgoedonderneming zal zij zich opstellen als een actieve aandeelhouder. Zij zal gebruik maken van haar aandeelhoudersrechten; dialoog aangaan met het management en de onderneming blijven monitoren op behaalde resultaten versus aangekondigde prognoses en doelstellingen. Indien nodig zal ActivInvestor Real Estate het bestuur aanspreken op het toepassen en verbeteren van de corporate governance. ActivInvestor Real Estate is een open-end beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal en heeft een onbepaalde looptijd. Het fonds is dagelijks verhandelbaar. ActivInvestor Real Estate opteert voor de status van fiscale beleggingsinstelling. Een fiscale beleggingsinstelling is voor de heffing van vennootschapsbelasting onderworpen aan een tarief van 0%, indien aan bepaalde voorwaarden wordt voldaan. ActivInvestor Real Estate is een initiatief van ActivInvestor Management B.V. Aan ActivInvestor Management is op 26 mei 2006 door de Autoriteit Financiële Markten (AFM) een vergunning verleend als beheerder als bedoeld in de Wet op het financieel toezicht (Wft). Voor informatie kunt u ons bereiken op het volgende adres en telefoonnummer: ActivInvestor Real Estate N.V. Van Leijenberghlaan 197-C, 1082 GG Amsterdam Postbus 75322, 1070 AH Amsterdam Telefoon , fax info@activinvestor.com 4

5 Kerncijfers (bedragen in euro s) Algemeen Intrinsieke waarde Direct beleggingsresultaat Gerealiseerd indirect beleggingsresultaat Ongerealiseerd indirect beleggingsresultaat Opbrengst handelsdagen Uitgaven Nettowinst/(-verlies) Waardeontwikkeling per aandeel Intrinsieke waarde per 1 januari 643,43 615,50 602, , , ,90 99,35 Intrinsieke waarde per 31 december 531,53 643,43 615,50 602, , , ,90 Dividend per aandeel Uitgekeerd dividend in contanten ,70 Ratio s/additionele informatie Expense ratio 1,97% 1,90% 1,92% 1,69% 2,32% 2,25% 1,79% Expense ratio (genormaliseerd)* 1,97% 2,59% 1,92% 1,69% 1,67% 1,77% - Omloopsnelheid van de beleggingen** Aantal uitstaande aandelen per 31 december , Gewogen aantal uitstaande aandelen*** , * Bij de Expense ratio (genormaliseerd) zijn de kosten voor de performance fee meegenomen. Alleen in 2010 is er een performance fee uitgekeerd. ** De omloopsnelheid van de beleggingen geeft aan in welke mate er mutaties hebben plaatsgevonden in de beleggingsportefeuille. *** Het gewogen aantal uitstaande aandelen is het rekenkundige gemiddelde van het aantal uitstaande aandelen per einde maand met ingang van januari. 5

6 Verslag van de directie Belangrijke gebeurtenissen 2011 Directievoering De directie over Activinvestor Real Estate wordt gevoerd door ActivInvestor Management B.V. Mevrouw J.M. (Marian) Hogeslag en mevrouw J.J.M. (Anka) Reijnen voeren de directie over ActivInvestor Management B.V. Vanaf de introductie in 2005 zijn beide directieleden aandeelhouder in ActivInvestor Real Estate N.V. Ontwikkeling fondsvermogen In de eerste helft van 2011 lieten de aandelenbeurzen een verdere opgaande lijn zien na een goed beursjaar in De tweede helft van 2011 liet echter een abrupte kentering zien en kenmerkte zich door grote onzekerheid vanwege de Eurocrisis en een zwakke mondiale economie, als gevolg hiervan daalden aandelenkoersen sterk. Hoewel het aantal uitstaande certificaten per saldo gedurende het hele jaar vrijwel gelijk bleef is het fondsvermogen, als gevolg van de gedaalde koersen van de beleggingen en het uitgekeerde dividend in 2011, gedaald. Onderstaande grafieken laten de ontwikkeling in het aantal uitstaande certificaten en het fondsvermogen zien. 24,500,000 22,500,000 20,500,000 18,500,000 16,500,000 14,500,000 12,500,000 10,500,000 Fondsvermogen 34,500 34,000 33,500 33,000 32,500 32,000 Uitstaande certificaten 6

7 Op 31 december 2011 bedroeg de intrinsieke waarde per aandeel 531, december 2011 Beleggingen en resultaten Per 31 december 2011 was belegd in vastgoedfondsen. Het directe beleggingsresultaat bedroeg en het indirecte beleggingsresultaat Over de periode 1 januari tot en met 31 december 2011 bedroeg het totaal netto rendement -9,6 %. Intrinsieke waarde per aandeel 1 531,53 Aantal uitstaande aandelen Totale intrinsieke waarde Op 2 november 2011 heeft de directie besloten met inachtneming van het bepaalde in de statuten om een interim dividend 2011 uit te keren ten bedrage van zijnde 25 per aandeel. Aan de komende algemene vergadering van aandeelhouders zal worden voorgesteld om een bedrag ad 25 per aandeel, als slotdividend 2011 uit te keren aan de deelnemers. Hiermee bedraagt het dividendrendement over ,8 % op basis van de intrinsieke waarde per 31 december ActivInvestor Real Estate streeft een zo hoog mogelijk dividend na en zal in principe tweemaal per jaar het dividend uitkeren. ActivInvestor Real Estate streeft naar een dividenduitkering van ten minste 5% op het gemiddeld gestorte kapitaal (inclusief agio). In lijn met het beleid zal in principe het directe beleggingsresultaat (ontvangen dividenden en rente) na kosten en het in het boekjaar indirect gerealiseerde beleggingsresultaat (gerealiseerde waardegroei) als dividend worden uitgekeerd. Direct beleggingsresultaat De meeste ontvangen dividenden zijn afkomstig van vastgoedondernemingen die een fiscaal transparante structuur kennen. Niet alle landen kennen deze structuur. Nederland, België en Frankrijk zijn vanuit dividendoogpunt daarom extra aantrekkelijk. Sinds kort kennen ook Duitsland en Italië een fiscaal transparante structuur voor vastgoedondernemingen. De invoering van deze structuur gaat veelal gepaard met een toename van het dividend. Totaal ontvangen dividend van in 2011 per land Luxemburg, 7% Finland, 4% Italië, 4% Oostenrijk, 3% Nederland, 42% Frankrijk, 19% Duitsland, 21% 1 De gegeven waarden zijn voor resultaatbestemming. 7

8 Indirect gerealiseerde beleggingsresultaat ActivInvestor Real Estate geeft tevens de door haar in het boekjaar indirect gerealiseerde beleggingsresultaten (gerealiseerde waardegroei) door aan haar aandeelhouders in de vorm van de dividenduitkeringen. Deze transactiewinsten worden voornamelijk behaald met de volgende soort transacties: aandelen die onderdeel uit maken van de kernportefeuille maar waarbij de omvang van de positie afhankelijk van de beurswaardering varieert. Bij hoge koersen wordt een stuk van de positie verkocht, bij lage koersen gekocht. aandelen die niet tot de kernportefeuille behoren maar waarbij ActivInvestor Real Estate, binnen een betrekkelijk korte termijn, potentieel voor transactiewinsten ziet. In beide gevallen maakt ActivInvestor Real Estate dan gebruik van de kansen die volatiele markten bieden. Het directe beleggingsresultaat tezamen met deze behaalde kortere termijn indirect gerealiseerde transactieresultaten vormen de basis voor het dividend. Gedurende 2011 is aan dividend uitgekeerd. Het directe beleggingsresultaat over 2011 bedraagt Voor het verschil zou er derhalve dekking moeten zijn middels bovenomschreven transactieresultaten. Het is echter moeilijk om het indirect gerealiseerde resultaat te splitsen in de bedragen voor de lange termijn kernposities en de kortere termijn transactie. De periode waarin een aandeel in bezit is geweest geeft echter wel een indicatie. In 2011 is voor een bedrag van 16,8 miljoen aandelen verkocht die minder dan 1 jaar in portefeuille zijn geweest. Hiermee is een resultaat behaald van Dit betreft derhalve korte termijn transactiewinsten die in beginsel aan de aandeelhouders uitgekeerd zouden kunnen worden. Algemene economische ontwikkelingen Het jaar 2011 was in veel opzichten een roerig jaar. Economisch speelde de schuldencrisis een cruciale rol, zowel binnen als buiten Europa. In het verlengde hiervan was het ook politiek onrustig. Regeringsleiders van de Europese Unie kwamen niet tot overeenstemming over hoe de crisis in Europa aan te pakken. Er is blijvende onenigheid tussen regeringsleiders onderling en andere instituten die een rol in de oplossing van de crisis spelen, zoals de Europese Centrale Bank (ECB) en het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Ondanks veelvuldig overleg is een structurele oplossing nog niet gevonden. Zolang leiders geen lange termijn eenduidige oplossing communiceren zal de economische verwachting voor bedrijven en consumenten onzeker blijven, wat de economie schaadt. 8

9 Wel hebben veel Europese overheden besloten tot vergaande bezuinigingsmaatregelen ondanks groot ongenoegen hierover onder grote delen van de bevolking. Deze bezuinigingsmaatregelen worden vooral genomen onder druk van de financiële markten en de verwachtingen omtrent begrotingstekorten en schuldniveaus uit Brussel. De bezuinigingen doen de economie in eerste instantie geen goed. Het consumentenvertrouwen wordt aangetast doordat de bezuinigen invloed hebben op de koopkracht van burgers. Ook het producentenvertrouwen neemt hierdoor af. Een breed gedragen opinie is dat de aankomende jaren iedereen zal inleveren, huishoudens zullen minder geld overhouden en de inkomenszekerheid neemt af. In 2011 is de economische toekomstverwachting dan ook sterk verslechterd. Veel landen kennen eind 2011 een negatieve economische groei en zien de werkeloosheid oplopen. De tabel hieronder geeft een overzicht van de verwachting voor economische groei tussen begin 2011 versus de verwachting ultimo Daarnaast lijkt het er op dat in de meeste landen een begrotingsevenwicht voorlopig niet zal worden gevonden, laat staan een verlaging van de staatsschuld. Groei BNP (%) Verwachting begin E 2012E Groei BNP (%) Verwachting eind E 2012E Eurozone 1,4 1,9 Eurozone 1,5-0,8 Verenigde Staten 3,5 3,5 Verenigde Staten 1,7 2,3 Verenigd Koninkrijk 2,4 2,9 Verenigd Koninkrijk 0,9 0,5 Japan 1,6 1,7 Japan -0,7 2,2 China 9,4 9,2 China 9,2 8,4 Wereld 4,3 4,5 Wereld 3,7 3,2 Bron: ABN AMRO Macro Research, Bloomberg Begrotingstekort (% van BNP) Staatschuld (% van BNP) Werkeloosheid (%) 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E Eurozone -4,3-3,5-2, ,1 10,7 10,9 - Duitsland -1,5-1,2-1, ,1 7,3 7,5 - Frankrijk -6,0-5,2-4, ,2 9,7 9,5 - Italie -4,0-3,2-2, ,2 9,0 9,3 - Spanje -6,4-4,4-3, ,6 23,0 22,8 - Nederland -4,5-3,9-3, ,1 6,5 6,8 Verenigde Staten -8,7-7,3-5, ,0 8,8 8,4 Verenigd Koninkrijk -8,4-7,6-6, ,1 8,9 8,8 Japan -8,9-8,9-9, ,6 4,3 4,0 China -2,0-2,0-2, ,0 4,0 4,3 Bron: ABN AMRO Macro Research, Bloomberg Een treffend signaal voor het weggevallen vertrouwen bij beleggers is de rente die landen betalen op de 5- en 10-jarige staatsobligaties. De ontwikkeling van de rente kende in 2011 een grillig verloop. Helemaal voor enkele landen die tot voor kort als veilig bekend stonden. Voor Italië en Spanje liep de rente op het 10-jarig staatspapier op tot boven de 7%. De waardering voor kredietwaardigheid van verschillende Europese landen werd naar beneden gebracht door kredietbeoordelaars Moody s, Standard & Poors en Fitch. Ook de Verenigde Staten verloor haar AAA (triple-a) status, de hoogste categorie voor kredietwaardigheid. De continue dreiging van lagere kredietwaardigheidscijfers van landen deed het vertrouwen van de financiële markten geen goed. 9

10 Ook het feit dat banken gedurende 2011, en vooral eind 2011, record bedragen aanhielden bij de ECB is een teken van het ontbreken van vertrouwen. De ECB maakte eind 2011 bekend dat Europese banken daar voor rond de 450 miljard aan deposito s aanhielden. Kennelijk werd het door deze financiële instellingen als veiliger gezien om dit deel van de liquide middelen bij de ECB aan te houden dan voor hogere rente aan andere financiële instellingen uit te lenen. Naast politieke turbulentie vanwege de schuldencrisis was er ook politieke onrust in de Arabische wereld. Ook dit bracht economische onzekerheid met zich mee. Aan de ene kant doordat onduidelijk is hoe de landen in de toekomst worden bestuurd en aan de andere kant omdat sommige Arabische landen een belangrijke rol spelen in de olievoorziening. Concluderend kan gesteld worden dat het jaar 2011 de geschiedenis zal ingaan als een jaar van grote economische en politieke onzekerheden en steeds verminderende economische verwachtingen. Dit is ook terug te zien in de ontwikkeling van grote beursindexen in Over 2011 daalden beursgraadmeters sterk. De Amsterdamse AEX index daalde 11,9%, de Duitse DAX daalde 14,7%, de Franse CAC40 daalde 17,0% en de Europese brede Eurostoxx 50 daalde 17,1%. De grafiek hieronder laat een duidelijk volatiel beeld zien voor al deze indexen. Vooral vanaf midden juli 2011 daalden de indexen sterk. Dit was rond de topconferentie van Europese regeringsleiders van 21 juli. Tijdens dat overleg had een besluit moeten worden genomen over het oplossen van de Griekse problemen. Een probleem dat gezien de geringe omvang van de Griekse Economie in Europa gemakkelijk had kunnen worden opgelost. Wat volgde was geen eenduidig verhaal, een duidelijke onderstreping van gebrek aan Europese eensgezindheid. De noodzaak om tot een oplossing te moeten komen werd duidelijk niet gevoeld bij de politieke leiders AEX DAX CAC 40 Euro Stoxx 50 10

11 Europese vastgoedmarkt De directe vastgoedmarkt liet in 2011 een duidelijke tweedeling zien. Aan de ene kant is er een duidelijk onderscheid tussen slecht presterende landen, die veelal afhankelijk zijn van financiële hulp en gezonde landen. In de landen die slecht presteren zijn de waarderingen van vastgoed sterk afgekomen, ligt de transactiemarkt zo goed als stil en hebben beleggers geen animo meer om zelfs maar te kijken naar vastgoed. Dit geldt met name voor tweedeklas vastgoed maar ook voor eersteklas vastgoed is geen belangstelling van buitenlanders. Wel koopt af en toe een plaatselijke vermogende familie een eersteklas object. In de landen die worden gezien als de dragers van de Eurozone en andere Europese landen is een verdere schifting te zien van eersteklas en tweedeklas vastgoed. In tegenstelling tot eerdere vastgoedcrisissen blijft eersteklas vastgoed duur. Aanvangsrendementen liggen op historisch lage niveaus. Onder meer ingegeven door belangstelling uit Azië, maar ook Europese institutionele investeerders zijn actief op deze markt. De gedachte is dat eersteklas vastgoed goed verhuurd zal blijven op nette (zelfs stijgende) huurniveaus en de waarde redelijk stabiel blijft. Daarentegen is men steeds sceptischer over tweedeklas vastgoed. Dit betreft vooral de kantorenmarkt maar ook de retailmarkt ligt hier steeds meer onder vuur. Een aantal steden, zoals Amsterdam en Brussel, heeft te maken met hoge leegstandspercentages in het kantorensegment. De gedachte is, en de eerste tekenen uit de markt bevestigen dit, dat voor veel gebouwen de grondwaarde misschien nog te hoog is. Er wordt actief gekeken naar andere bestemmingen, maar vaak is de locatie te slecht om dit te kunnen realiseren. Ook tweedeklas winkelvastgoed komt steeds meer onder druk. Veel winkeliers zijn niet meer in staat hun hoofd boven water te houden nu er steeds minder wordt besteed door consumenten. Een andere belangrijke ontwikkeling is het terugtrekken van banken uit de financieringsmarkt. De banken moeten hun eigen balansen aanzienlijk versterken en houden daarom de hand op de knip. Goede vastgoedondernemingen die laag gefinancierd zijn ondervinden hiervan niet echt problemen. Daarentegen de hoog gefinancierde vastgoedondernemingen wel. Als deze partijen aan financiering kunnen komen neemt de marge enorm toe. Door het terugtrekken van de banken kijken partijen steeds meer naar alternatieve financieringsmogelijkheden. Met name het uitgeven van obligaties is erg populair. Deze obligaties vinden onder meer gretig aftrek bij de verzekeraars. Onder de nieuwe Solvency II eisen is het aantrekkelijker om vastgoedobligaties op te nemen in plaats van belangen in het vermogen van vastgoedondernemingen te nemen. Al bij al een interessante markt die de aankomende jaren ook veel mogelijkheden zal geven. Goed gefinancierde vastgoedondernemingen kunnen hiervan gebruik maken. Kantoren Zoals hierboven aangegeven kenmerkt de kantorenmarkt zich door een tweedeling. Naar eersteklas kantoren is veel vraag en worden hoge prijzen geboden. Vooral op de beste locaties in de hoofdsteden, zoals Londen en Parijs, is veel belangstelling voor dit soort kantoren. Duurzaamheid en het voldoen aan hedendaagse vereisten zijn hierbij cruciaal. Het nieuwe werken (flexwerken) vraagt een ander soort kantoor: open en lichte ruimtes en geen vaste werkplek. De verwachting is dat eersteklas kantoren zelfs een toename van de huur kunnen laten zien als contracten met lange looptijden verlengd moeten worden. In deze kantoren is relatief ook weinig leegstand. Tweedeklas kantoren daarentegen krijgen het steeds moeilijker. Zeker in markten waar sprake is van een overaanbod aan vierkante meters. Herontwikkeling is in een groot aantal gevallen economisch niet haalbaar of wenselijk. 11

12 Veel van deze kantoren staan op slechte locaties. De bereikbaarheid met openbaar vervoer is slecht, de kantoren zijn oud en ga zo maar door. Het feit dat in dergelijke gebieden kantoren lang leegstaan doet de aantrekkelijkheid van het gebied ook geen goed. Er komt dan ook een verdere druk op de huurniveaus en waardes zullen nog materieel dalen. Per kantoor of kantoorgebied moet gekeken worden naar alternatieven. Hiervoor is consensus van veel partijen nodig, hetgeen de processen stroperig maakt en langdurig. Uiteindelijk moet de rekening betaald worden en de vraag is wie dat gaat doen. Winkels In 2011 kreeg ook de winkelsector het lastiger. Door de crisis is het consumentenvertrouwen in heel Europa gedaald. Door verminderde inkomenszekerheid stellen consumenten vooral grotere bestedingen uit. Daarnaast is er een toename van internetverkopen. Verschillende producten worden steeds meer via internet gekocht, hierbij valt te denken aan boeken, elektronica, kleding. Hierdoor verandert de behoefte aan winkelruimte en dit vraagt soms ook om een andere wijze van winkelinrichting zoals meer promotieruimte dan opslag bijvoorbeeld. Winkeliers en eigenaren van winkelpanden proberen op deze veranderende omstandigheden in te spelen. Zo wordt door ketens het aantal filialen verkleind en wordt besloten om alleen nog op strategische locaties te gaan zitten. Dit zijn of de beste winkelstraat in grotere, aantrekkelijke steden of winkelcentra met een groot omliggend verzorgingsgebied en hoge bezoekersaantallen. Ook profileren winkeliers, winkelketens maar ook winkelcentra of gebieden zich meer en meer via digitale media en proberen zo de consument te bereiken. Daarentegen zorgt de toenemende leegstand in tweederangs winkelstraten en winkelcentra voor een vicieuze cirkel. Doordat er minder mensen komen gaat het nog slechter hetgeen weer meer leegstand tot gevolg heeft. Logistiek De logistieke sector is een aparte categorie vastgoed. De logistieke sector heeft ook te lijden onder een slechte economie. Aan de andere kant vragen de toenemende internetverkopen om state of the art logistieke faciliteiten. Verder onderkennen veel bedrijven hoe belangrijk het is om het logistieke proces zo efficiënt mogelijk in te richten. Hiermee worden kosten bespaard en daarnaast draagt een efficiënt logistiek proces bij aan energiebesparing. Dit past binnen de duurzaamheidsdoelstellingen en het grotere milieubewustzijn van bedrijven. De logistieke sector profiteert van deze ontwikkelingen. Door de fluctuaties in de volumes te distribueren goederen en de veranderde vormen van distributie zijn de eisen van gebruikers aan de logistieke centra zeer verschillend. Veelal wordt door eigenaren een op de gebruiker toegesneden gebouw gerealiseerd. Een grote, divers indeelbare ruimte, nabijheid van vervoersaders (snelwegen), energie efficiëntie en hoogwaardige veiligheidsvoorzieningen (brandblusinstallaties, alarm) zijn de kernwoorden voor de huidige logistieke gebouwen. Doordat de voorzieningen veelal voor de klant op maat gemaakt worden staan hier voor verhuurders vaak lange termijn huurcontracten tegenover. 12

13 Woningen De Europese woningmarkt laat nog altijd grote regionale verschillen zien. Door de verschillende economische dynamiek in regio s stijgen of dalen de prijzen. Zo zijn appartementen in Parijs nog nooit zo duur geweest als vandaag de dag. Daarentegen dalen de prijzen van woningen in veel andere landen, zoals Nederland. In landen waar een groot aanbod is maar geen vraag, zoals Spanje, laten woningen een sterke daling zien. Ook voor de woningmarkt geldt dat zij te kampen krijgt met veranderingen. De bevolking in Europa is aan het vergrijzen. Dit vraagt een andere type woning. Ook is er een duidelijke trek van het platteland naar de economische gebieden zichtbaar. In een groot aantal landen is dit nog niet in de woningprijzen zichtbaar. Zo zijn huizen in de belangrijkste steden in de Randstad, in vergelijking met andere belangrijke economische gebieden, helemaal niet te duur. Daarentegen worden voor huizen op het platteland prijzen gevraagd die relatief veel te hoog zijn. Elk land kent hierin zijn eigen dynamiek. Ook ondervindt de woningmarkt invloed van de politiek. Regulering van het aanbod, starters- en seniorenwoningen en subsidies (hypotheekrenteaftrek of huursubsidies) zijn hier voorbeelden van. Al bij al is het de vraag of de woningmarkt een aantrekkelijke belegging is op dit moment. Het enige land waar woningen niet enorm zijn gestegen de laatste tien jaar is Duitsland. Hier zijn dan ook veel beleggers actief. Uiteindelijk blijven woningen relatief laag renderend. En met de gedachte dat in veel landen de prijzen nog verder omlaag kunnen is voorzichtigheid geboden. Ontwikkelingen beleggingsmarkt In 2011 zal naar schatting tussen de 100 miljard en 110 miljard aan vastgoed investeringen gedaan zijn in de Europese vastgoedsector. Dit is min of meer gelijk met het totaal geïnvesteerd vermogen van 109,9 miljard in 2010 in de sector, zo berekende CB Richard Ellis. Huurniveaus en aanvangsrendementen bleven over het algemeen gelijk met Vooral Frankrijk, Italië en Centraal- en Oost-Europese markten lieten ten opzichte van 2010 een toename in investeringen zien. In 2009 en 2010 nam het investeringsvolume vooral in het vierde kwartaal sterk toe. Door de verminderde beschikbaarheid van vreemd vermogen op de kapitaalmarkt is het de vraag of dit ook in het laatste kwartaal van 2011 het geval is geweest. De definitieve cijfers over investeringen in het Europese vastgoed in het laatste kwartaal van 2011, zijn midden januari 2012 nog niet beschikbaar. Europese vastgoedaandelen Genoteerde vastgoedaandelen Ondanks dat de meeste beursgenoteerde vastgoedondernemingen in Europa goede maatregelen hebben genomen in eerdere jaren om de crisis het hoofd te bieden daalden de koersen van deze vastgoedondernemingen in De koersdalingen worden weerspiegeld in de indexen voor beursgenoteerde vastgoedondernemingen. De EPRA Europe Total Return index daalde tussen 31 december 2010 en 31 december 2011 met 9,4%. De EPRA Eurozone Total Return index daalde in dezelfde periode 14,3%. Ook de koersontwikkeling van vastgoedondernemingen was volatiel. De belangrijkste redenen voor de koersdalingen zijn de onzekerheid over toekomstige vreemd vermogen financieringen en de angst voor waardedalingen als gevolg van het naar de markt komen van vastgoed van niet-genoteerde partijen. 13

14 Daarnaast is er angst onder beleggers dat consumenten minder uitgeven en dus de vraag naar winkelvastgoed verder onder druk komt. Ook is de verwachting dat door de toenemende werkeloosheid er nog minder vraag komt naar kantoorruimte. Beursgenoteerde vastgoedondernemingen noteren naar de mening van ActivInvestor Real Estate met een te grote discount. Veel van deze vastgoedondernemingen zijn behoudend gefinancierd, zijn actief met de portefeuille bezig en keren aantrekkelijke dividenden uit. Een groot voordeel is dat deze partijen toegang hebben tot de kapitaalmarkt en ze liquiditeit bieden aan hun beleggers. De pijn zit vooral bij nietgenoteerde vastgoedfondsen, CV s en maatschappen. Deze partijen hebben geen toegang tot de kapitaalmarkt en dus nieuw kapitaal. Veelal beleggen ze in tweedeklas vastgoed en zijn ze hoog gefinancierd. De aankomende jaren wordt veel waardeverlies verwacht bij deze partijen. De beursgenoteerde vastgoedondernemingen kunnen hier juist van profiteren. Aan de andere kant is de verwachting dat de koersen van beursgenoteerde vastgoedondernemingen beweeglijk zullen blijven. Aan de waan van de dag kunnen zij zich niet onttrekken en gezien de afhankelijkheid van vreemd vermogen bewegen zij mee met de ontwikkelingen op de financiële markten EPRA Europe Total Return EPRA Eurozone Total Return Niet-genoteerde vastgoedaandelen ActivInvestor Real Estate kan ook beleggen in niet-genoteerde vastgoedaandelen. Thans is er één belegging gedaan in een niet-genoteerd vastgoedfonds, het Endurance Commercial Fund. Nietgenoteerde vastgoedfondsen hebben niet te maken met een dagelijkse koersvorming. Hierdoor zijn deze fondsen minder beweeglijk dan de genoteerde vastgoedfondsen. Het onroerend goed in deze fondsen wordt minimaal een keer per jaar getaxeerd door een onafhankelijke taxateur. De waardering van nietgenoteerde vastgoedondernemingen loopt traditioneel achter op de waardeontwikkeling van beursgenoteerde vastgoedaandelen. De waardering van een pand zegt niet alles over de uiteindelijke verkoopprijs. 14

15 Zeker in deze onzekere markten is het niet altijd eenvoudig om tot een waardering te komen. In een goed functionerende markt komen prijzen tot stand op basis van vraag en aanbod tussen welwillende kopers en verkopers. Echter in een aantal landen is hiervan vandaag de dag geen sprake. Het Endurance Commercial Fund laat een lichte stijging van de waarderingen zien in Beleggingsbeleid en doelstelling Algemeen ActivInvestor Real Estate belegt in een beperkt aantal Europese vastgoedondernemingen. Het beleggingsbeleid is gericht op een zo hoog mogelijk dividendrendement. ActivInvestor Real Estate gaat dan ook voor de slogan: de zekerheid van dividend. Hieronder is een overzicht opgenomen met de dividendbetalingen vanaf Dividend informatie Uitgekeerd dividend ( ) Jaar koers 1 jan dividend in % ,90 72,70 7,01% ,05 95,00 7,03% ,68 50,00 4,63% ,01 50,00 8,31% ,50 50,00 8,12% ,43 50,00 7,77% Totaal uitbetaald: 367,70 Het beleid van ActivInvestor Real Estate is actief aandeelhouderschap. Het beleggingsproces van de vennootschap kenmerkt zich met name door de mate van onderzoek alvorens te beleggen en de betrokkenheid/opstelling tijdens de beleggingsperiode. ActivInvestor Real Estate heeft een langere termijn beleggingshorizon teneinde een optimaal rendement op haar beleggingen te kunnen behalen. De beleggingsdoelstelling van ActivInvestor Real Estate is het op langere termijn behalen van een jaarlijks gemiddeld beleggingsrendement voor haar deelnemers van 8%-10%, waarbij ten minste 5% op het gestorte kapitaal (inclusief agio) als dividend wordt uitgekeerd. ActivInvestor Real Estate kan beleggen in vastgoedondernemingen waar reeds andere beleggingsfondsen beheerd door ActivInvestor Management een belang in hebben genomen of zullen nemen. Beleggingsbeleid in meer detail ActivInvestor Real Estate is een actieve belegger. Dit houdt onder meer in dat geen bepaalde index wordt gevolgd (de zogenoemde index-trackers). ActivInvestor Real Estate is daarentegen zeer selectief, wat zich vertaalt in een 15- tot 20-tal kernbeleggingen. 15

16 Om tot een selectie te kunnen komen zijn een aantal uitgangspunten geformuleerd en worden een aantal strategieën uitgevoerd. De belangrijkste uitgangspunten voor de selectie van vastgoedondernemingen zijn de volgende. Een heldere strategie en doelstellingen. De laatste jaren hebben nogmaals laten zien dat vastgoedondernemingen met een heldere strategie en doelstellingen betere resultaten laten zien dan vastgoedondernemingen met een minder duidelijke strategie. Het alles willen doen komt de resultaten veelal niet ten goede. Vastgoedondernemingen met een duidelijke focus hebben de afgelopen vijf jaar de beste resultaten laten zien. Kwaliteit management. ActivInvestor Real Estate belegt niet direct in stenen maar indirect. Hierdoor is de kwaliteit van het management zeer belangrijk. Stenen kunnen zichzelf niet verhuren en onderhouden! Goed management maakt het verschil. Zeker de vastgoedwereld kent gelukzoekers die snel rijk willen worden. Het is dan ook zaak om te beleggen in vastgoedondernemingen met goed management. Management met een bewezen staat van dienst en die een eenduidige koers blijven varen en hun oren niet teveel laten hangen naar bijvoorbeeld de financiële wereld. Ook hier heeft de kredietcrisis het kaf van het koren gescheiden. Corporate governance. Volgens ActivInvestor Real Estate zijn de vier principes van goed ondernemingsbestuur: redelijkheid, transparantie, het afleggen van rekenschap en verantwoordelijkheid. ActivInvestor Real Estate is van mening dat zij de belangen van haar beleggers dient te vertegenwoordigen. Daarom wordt gebruik gemaakt van de aandeelhoudersrechten die ActivInvestor Real Estate door de wet of bij de statuten van een vastgoedonderneming geboden wordt. ActivInvestor Real Estate zal dan ook gebruik maken van haar stemrecht en indien zij dat nodig acht een dialoog aangaan met het management. Monitoring tijdens de beleggingsperiode ziet ActivInvestor Real Estate als één van haar belangrijkste taken. Goede spreiding door een optimale mix van landen, categorieën en ondernemingen in de portefeuille. ActivInvestor Real Estate kent een vrij beleggingsbeleid. Dit houdt in dat er geen voorschriften bestaan voor de spreiding over landen en categorieën vastgoed. ActivInvestor Real Estate belegt dan ook in Europese vastgoedondernemingen volgens een top-down benadering. Doorlopend wordt gekeken naar de macro-economische omstandigheden en vooruitzichten van een land en de portefeuille indien gewenst aangepast. Zo heeft ActivInvestor Real Estate al jaren geen positie in Spanje. Dit geldt ook voor de categorieën vastgoed. Afhankelijk van de economische ontwikkelingen en vooruitzichten wordt de verdeling over de verschillende categorieën aangepast. Zo is op bepaalde momenten een overweging in de kantorenmarkt interessanter dan bijvoorbeeld in de retailmarkt. Transparante financieringsstructuur. ActivInvestor Real Estate belegt voornamelijk in vastgoedondernemingen met een gematigde financiering. Intern onderzoek heeft aangetoond dat vastgoedondernemingen die tussen de 40% - 55% zijn gefinancierd de beste resultaten laten zien op de lange termijn. Daarnaast is het van belang dat de financieringsstructuur evenwichtig is en de risico s duidelijk zijn weergegeven. Hierbij valt te denken aan gemaakte afspraken met de banken ( bankconvenanten ) zoals de financiering als percentage van de waarde ( Loan-to-Value ) en hoe vaak de rente minimaal betaald moet kunnen worden uit de huurstromen ( Interest Coverage Ratio ). 16

17 Beleggingsstrategieën Kernportefeuille De kernportefeuille wordt samengesteld met een 15- tot 20-tal vastgoedondernemingen. De beleggingshorizon is minimaal drie jaar. In de kernportefeuille wordt onderscheid gemaakt tussen een viertal soorten beleggingen: 1. Liquide vastgoedondernemingen met een goed dividendrendement. Dit zijn veelal vastgoedondernemingen met een duidelijke strategie, een gematigde financieringsgraad en in principe uitsluitend beleggingspanden die een goede kasstroom opleveren. De liquiditeit van de vastgoedondernemingen is belangrijk om in de dagelijkse verhandelbaarheid van ActivInvestor Real Estate te kunnen voorzien. Daarnaast bieden deze vastgoedondernemingen ActivInvestor Real Estate de mogelijkheid in te spelen op de beweeglijkheid van de markt. ActivInvestor Real Estate houdt een ondergrens aan per positie van deze beleggingen van Op het moment dat ActivInvestor Real Estate het aandeel ondergewaardeerd vindt zal de positie verhoogd worden tot maximaal 2 miljoen. Op het moment dat het aandeel te duur wordt gevonden zal een gedeelte van de positie worden verkocht. Ook kan het dividendspel worden gespeeld. Beleggers zijn geneigd als de uitbetaling dividenddatum nadert in te stappen voor het dividend. Daardoor kan de koers zoveel oplopen dat ActivInvestor Real Estate juist voor de dividendbetaling uitstapt en na de dividendbetaling weer instapt. In 2011 liepen koersen van veel vastgoedondernemingen hard op voor de dividenduitbetaling maar daalden veel sterker na de dividenduitkering dan het uitgekeerde bedrag. Voorbeelden van deze categorie vastgoedondernemingen zijn Deutsche Euroshop, Eurocommercial Properties en Alstria Office. 2. Minder liquide vastgoedondernemingen met een goed dividendrendement. Dit betreffen veelal wat kleinere vastgoedondernemingen met een duidelijke strategie en waarvan het aandelenkapitaal voor het grootste gedeelte in handen is van een aantal instituten. De financieringsgraad is laag tot gematigd. Het management heeft een lange staat van dienst en geniet een uitstekende reputatie in de markt. Het betreft eigenlijk een club deal. Een mooi voorbeeld hiervan is een aantal van de Franse beleggingen. Om fiscale redenen was een aantal jaren geleden een beursnotering nodig om een fiscaal transparante structuur te kunnen krijgen. Daarom zijn veel vastgoedondernemingen naar de beurs gegaan met een beperkt aantal aandeelhouders. Foncière Paris France en Foncière 6ème and 7ème zijn hiervan goede voorbeelden. In de markt komt er meer interesse om dit soort partijen over te nemen. Daarnaast is een trend zichtbaar dat beleggers in meer liquide vastgoedondernemingen willen zitten. ActivInvestor Real Estate heeft daarom haar belangen in een aantal van deze vastgoedondernemingen afgebouwd/verkocht. 3. Vastgoedondernemingen met een materiële discount ten opzichte van de intrinsieke waarde en waar ActivInvestor Real Estate van mening is dat de discount onterecht is en er binnen een drietal jaren uit zal lopen. In 2011 noteerden de meeste vastgoedondernemingen met een discount. Ook binnen deze posities maakt ActivInvestor Real Estate gebruik van de beweeglijkheid van de markt. Voorbeelden hiervan zijn VastNed Retail, Eurocommercial Properties, Atrium, Corio en Beni Stabili. 17

18 4. (Converteerbare) obligaties en andere speciale financiële producten met een aandelencomponent. Vastgoedondernemingen geven steeds vaker ook (converteerbare) obligaties uit. Voor ActivInvestor Real Estate kan dit interessant zijn als de (rente)vergoeding aantrekkelijk is. Hiermee verlaagt ActivInvestor Real Estate het risico en de beweeglijkheid van haar portefeuille. Voorbeeld hiervan zijn de Prologis preferred units. De producten zijn beursgenoteerd maar kennen weinig liquiditeit. Gebeurtenis gedreven ( event driven ) beleggingen Eén van de voordelen van het vrije beleggingsbeleid van ActivInvestor Real Estate is dat zij (snel) kan inspelen op gebeurtenissen in de markt. Dit kan bijvoorbeeld een plaatsing van aandelen zijn. In 2011 hebben meerdere aandelenplaatsingen plaatsgevonden. Deze vinden plaats met een discount ten opzichte van de laatste beurskoers en zijn veelal uitsluitend toegankelijk voor professionele beleggers. Ook kan een verwachte wijziging in bijvoorbeeld de aandeelhouderstructuur, fiscale structuur, opname in een index of dividendbeleid een reden zijn om een positie te verwerven. ActivInvestor Real Estate neemt uitsluitend gebeurtenis gedreven posities indien zij de vastgoedonderneming goed kent en bereid is de posities ook voor langere termijn aan te houden. In de praktijk verkoopt ActivInvestor Real Estate deze posities binnen een jaar. Het gewenste rendement bedraagt tussen de 5% - 10%. Binnen de beleggingsportefeuille wordt continu gekeken naar het risicoprofiel in samenhang met (macro-) economische ontwikkelingen. Sentimenten op de beurs, die de afgelopen jaren voor een grote beweeglijkheid hebben gezorgd, hebben een directe invloed op ActivInvestor Real Estate. Echter een belegger met een lange termijn visie, en die dus fundamentele keuzes maakt, kan niet met deze sentimenten meegaan. ActivInvestor Real Estate probeert wel gebruik te maken van de sentimenten door bij te kopen als de beurs (hard) naar beneden gaat en te verkopen als de beurs hard omhoog gaat en hiervoor geen directe fundamentele aanleiding is. Belangrijk in volatiele markten is liquiditeit. Dit is één van de lessen uit recente jaren. In augustus 2011 is daarom gekozen om een zo groot mogelijk deel van de portefeuille te beleggen in aandelen van liquide vastgoedondernemingen met een goed dividendrendement. Dit omdat ActivInvestor Real Estate verwacht dat een goed dividendrendement een bodem geeft aan de koersvorming van die aandelen, maar ook omdat de meest liquide aandelen het hardst waren afgestraft in de neergaande beurs. Deze aandelen hebben dan ook de meeste potentie om weer relatief harder te stijgen in een opgaande beurs. Bij elke vastgoedonderneming gaat het uiteindelijk om de stenen. ActivInvestor Real Estate bezoekt dan ook veel vastgoedondernemingen en bekijkt een doorsnede van het vastgoed. Naast het bekijken van vastgoed vinden gesprekken plaats met het management van de vastgoedondernemingen, makelaars en andere partijen die actief zijn in de vastgoedmarkt. Onder meer aan de hand hiervan worden beleggingen geselecteerd. 18

19 Beleggingsportefeuille Het behaalde resultaat over 2011 (totaalrendement van -9,6 %) is onder de doelstelling van het fonds. Toch is ActivInvestor Real Estate van mening met de huidige portefeuille een goede basis te hebben voor positieve resultaten op de middellange termijn. Geografische en categoriale verdeling per 31 december 2011 Hieronder wordt een overzicht gegeven van de geografische en categoriale verdeling van de beleggingsportefeuille per 31 december Deze verdeling is gebaseerd op de portefeuilles van de onderliggende vastgoedondernemingen. Geografische verdeling beleggingsportefeuille per 31 december 2011 Totaal beleggingen in aandelen miljoen (ex liquide middelen) Woningen, 1.1% Anders, 0.6% Logistiek/Industrieel, 9.9% Kantoren, 37.2% Winkels, 51.2% 19

20 Categoriale verdeling beleggingsportefeuille per 31 december 2011 Totaal beleggingen in aandelen miljoen (ex liquide middelen) Italie, 6.5% Spanje & Portugal, 3.7% Overig, 5.6% Frankrijk, 22.0% Scandinavie 9.0% Duitsland, 18.2% Benelux, 14.3% Centraal & Oost- Europa, 19.5% Kernportefeuille 2011 Hieronder is per belegging in de portefeuille een overzicht gegeven over de gebeurtennissen gedurende het jaar Alstria Office Alstria Office REIT Koers ultimo ,50 Profiel Koers ultimo ,20 - Duitse fiscaal transparante vastgoedonderneming Netto intrinsieke waarde per aandeel* 11,24 - Focus op kantoren (95% van de portefeuille) Dividend per aandeel ,44 - Goed track record in Hamburg Totaal rendement per aandeel 2011** -8,2% - Sterk management Aantal aandelen in portefeuille ultimo Lange termijn huurcontracten (gemiddeld 9 jaar) Gemiddelde aankoopkoers (positie ) 9,84 - Gedegen financiering *gebaseerd op meest recente gegevens ** Totaal rendement per aandeel tussen en Alstria Office is een Duitse vastgoedonderneming die zich focust op de kantorenmarkt. Het grootste deel van de portefeuille ligt in Hamburg. Hamburg is een stad met een gedifferentieerd economisch profiel. De onderneming koopt in Hamburg vooral gebouwen die moeten worden herontwikkeld en waaraan zodoende (snel) waarde kan worden toegevoegd: de zogenoemde add-value strategie. Gebouwen worden herontwikkeld en er wordt een huurder gezocht en vervolgens wordt het gebouw verkocht. Alstria heeft de afgelopen jaren gewerkt aan het uitbouwen van een stabiele kantorenportefeuille met gedegen financiering. De verwachting was dat de onderneming in 2011 de portefeuille verder zou uitbreiden. In de voorbereiding hierop is in april 2011 een kapitaalverhoging gedaan en werd er voor ongeveer 100 miljoen aan nieuw kapitaal opgehaald door de onderneming. In juli 2011 kocht Alstria de Duitse gebouwen in de VastNed Offices/Industrial portefeuille in Frankfurt en Düsseldorf. Verder was de onderneming succesvol met de add-value strategie. De onderneming laat zien in staat te zijn door het upto-date maken van haar panden waarde toe te voegen. In november werd een grote herontwikkeling succesvol verkocht, dit betrof het gebouw Alte Post in het centrum van Hamburg. ActivInvestor Real Estate is van mening dat Alstria één van de betere kantorenspelers is in Duitsland. 20

21 Altarea Cogedim Altarea Cogedim Koers ultimo ,00 Profiel Koers ultimo ,50 - Franse fiscaal transparante vastgoedonderneming Netto intrinsieke waarde per aandeel* 120,30 - Met name beleggingen in winkelcentra en ontwikkeling Dividend per aandeel ,00 van high-end woningen Totaal rendement per aandeel 2011** 2,8% - Sterke groei van dividend wordt verwacht Aantal aandelen in portefeuille ultimo Stabiele lange termijn aandeelhouders Gemiddelde aankoopkoers (positie ) 105,18 - Zeer ervaren management *gebaseerd op meest recente gegevens ** Totaal rendement per aandeel tussen en Altarea Cogedim is een Franse vastgoedonderneming actief op drie gebieden, in winkelcentra (ontwikkeling voor eigen belegging), in de ontwikkelingen van high-end woningen en de ontwikkelingen van exclusieve kantoren in Parijs. Hoewel de winkelcentra stabiel blijven presteren gaat de extra winst voor de aandeelhouder komen van het opleveren en verkopen van woningen. Daarnaast is er potentieel in de oplevering van een aantal kantoren. Het bestuur van Altarea Cogedim kwam gedurende 2011 hierover met positieve berichten. De winst per aandeel zal in de komende twee jaar met 10% per jaar stijgen, zo is de verwachting van het management. Ook verwacht het management dat het dividend in dezelfde lijn zal groeien. ActivInvestor Real Estate is overtuigd van de kwaliteit van het management van Altarea. De CEO en tevens oprichter van de onderneming heeft een aandelenbelang van bijna 50% en is dus gebaat bij succes. Argo European Real Estate Argo European Real Estate Koers ultimo ,04 Profiel Koers ultimo ,07 - Vastgoedonderneming met focus op winkelcentra Netto intrinsieke waarde per aandeel* 0,14 - Actief in Roemenië, Oekraïne en Moldavië Dividend per aandeel Sterk management Totaal rendement per aandeel 2011** 81,3% - In 2011 succesvol in lastige markt Aantal aandelen in portefeuille ultimo Groei in intrinsieke waarde en koers in 2011 Gemiddelde aankoopkoers (positie ) 0,37 *gebaseerd op meest recente gegevens ** Totaal rendement per aandeel tussen en Argo European Real Estate heeft winkelcentra in Oost-Europa (Roemenië en Oekraïne). In Moldavië bezit de onderneming uitsluitend landposities. In 2011 is de koers van het aandeel gestegen van 0,04 naar 0,07. Het management was in 2011 succesvol met het uitbreiden van de portefeuille en het verbeteren van het inkomenspotentieel. Dit was en is de prioriteit van het management en het succes hierin is daarom bemoedigend. In 2011 heeft het management nieuwe winkelcentra ingebracht en daarvoor aandelen uitgegeven op de huidige netto intrinsieke waarde. De portefeuille is zodoende gegroeid van 3 naar 5 winkelcentra en enkele ontwikkelingsgebieden. Door de toevoeging van de nieuwe centra en de opvulling van de bestaande centra is het management er in geslaagd om meer cash (uit huurstromen) naar de onderneming te trekken. Met deze vergroting van de portefeuille heeft het management naar de markt gecommuniceerd dat de huidige netto intrinsieke waarde per aandeel op 0,14 ligt. Ook is er potentieel in de groei van de huurinkomsten van 27 miljoen naar 39 miljoen. 21

22 Deze resultaten hebben er aan bijgedragen dat de koers per aandeel Argo gedurende het jaar is gestegen van 0,04 naar 0,07. ActivInvestor Real Estate verwacht niet dat de onderneming op korte termijn dividend kan uitkeren. Daarom past het aandeel niet meer binnen de huidige portefeuille. Wanneer de liquiditeit in het aandeel het toelaat zal gekeken worden of de positie kan worden afgebouwd. Hierover is onder meer contact met het management van Argo European Real Estate. Atrium European Real Estate Atrium European Real Estate Koers ultimo ,34 Profiel Koers ultimo ,41 - Vastgoedonderneming met focus op winkelcentra Netto intrinsieke waarde per aandeel* 6,33 - Actief in Centraal- en Oost-Europa Dividend per aandeel ,14 met name Polen, Tsjechië, Slovakije en Rusland Totaal rendement per aandeel 2011** -18,2% - Hoog aanvangsrendement Aantal aandelen in portefeuille ultimo Financieel sterk, weinig schuld Gemiddelde aankoopkoers (positie ) 4,20 - Sterk management *gebaseerd op meest recente gegevens - Lange termijn aandeelhouders ** Totaal rendement per aandeel tussen en Atrium European Real Estate is, naar de mening van ActivInvestor Real Estate, de sterkste vastgoedonderneming voor wie wil beleggen in winkelcentra in Centraal- en Oost-Europa. De onderneming heeft in het afgelopen jaar verder gewerkt aan de operationele verbeteringen. De kostenstructuur is verder verlaagd en daardoor is de marge verbeterd. De onderneming kon in 2011 ook huurgroei realiseren, vooral in de belangrijke markten Rusland, Polen en Slovakije. In Tsjechië bleven de huren vlak. Het management gaf tijdens presentaties aan dat in deze Centraal- en Oost-Europese markten voor winkelcentra er steeds minder huurvrije periodes weggegeven worden bij het afsluiten van contracten. Een positief signaal voor Atrium. De bezettingsgraad steeg naar 97%. Door alle verbeteringen steeg de winst per aandeel en zal het management voorstellen om het dividend te verhogen van 0,14 naar 0,17 per aandeel per jaar. Ook de netto intrinsieke waarde steeg naar 6,33. ActivInvestor Real Estate ziet in de goede resultaten potentie voor de toekomst. De netto schuldgraad van Atrium is laag en bedroeg rond de 13% van de waarde van het vastgoed. Er is daarom ruimte om waarde toevoegende acquisities te doen. Het management heeft in 2011 ook twee centra aangekocht (in Praag en Warschau). Daarnaast is bij herhaling aangegeven dat het management de schuldgraad niet verder wil laten oplopen dan 40% van de waarde van het vastgoed. Ondanks de goede (operationele) resultaten en sterke optreden van het management blijft de beurskoers per ultimo december ver achter bij de intrinsieke waarde. Beni Stabili Beni Stabili Koers ultimo ,63 Profiel Koers ultimo ,35 - Italiaanse Vastgoedonderneming, focus op kantoren Netto intrinsieke waarde per aandeel* 0,99 met name Milaan en Rome Dividend per aandeel ,02 - Ook (her)ontwikkeling Totaal rendement per aandeel 2011** -41,2% - Lang lopende huurcontracten 8+ jaar Aantal aandelen in portefeuille ultimo Ervaren management met groot netwerk Gemiddelde aankoopkoers (positie ) 0,62 - Gedegen gefinancieerd *gebaseerd op meest recente gegevens ** Totaal rendement per aandeel tussen en