Pay-for-performance in Nederland

Transcriptie

1 Pay-for-performance in Nederland De praktijk en aanbevelingen voor de toekomst December 2007 Prof.dr. G. Mertens Drs. N. Knop R. Strootman Dit onderzoek is gebaseerd op een samenwerking tussen RSM Erasmus University en Hewitt Associates B.V.

2 Inhoudsopgave Executive summary 1. Introductie 2. Literatuur inzake de relatie tussen beloning en prestaties 2.1 Inleiding 2.2 Onderlinge vergelijkbaarheid eerdere studies niet eenvoudig 2.3 Invloed van bedrijfsomvang op beloning is groot 2.4 De relatie tussen prestaties en cash beloning is laag, maar kent een stijgende trend 2.5 Gemengd bewijs voor correctie voor zogenaamde windfall profits 2.6 Samenvatting belangrijkste bevindingen 3. Onderzoeksopzet 4. Beschrijving van de data, trends en ontwikkelingen 4.1. Dataverzameling 4.2. Beloningsdata: trends en ontwikkelingen De gehele populatie Beloning CEO Bonus CEO nader bekeken 4.3. Gebruikte financiële prestatiemaatstaven in bonusregelingen 4.4. Prestaties van de Nederlandse beursfondsen op basis van meest gebruikte financiële prestatiemaatstaven 4.5. Omvangvariabelen en overige controle variabelen in onderzoek naar pay-performance relatie 4.6. Samenvatting van de belangrijkste bevindingen 5. Resultaten analyse pay-performance 5.1. Dataselectie per model 5.2. Resultaten per model Model 1: Relatie tussen beloning en bedrijfsomvang Het model Resultaten beloning CEO Model 2: Jensen-Murphy (JM)-maatstaf: Het model Resultaten cash beloning Resultaten bonus Model 3: Pay-Performance elasticiteit Het model Resultaten cash beloning Bonus Relatieve performance evaluatie Verklaringskracht Pay-Performance modellen nader verklaard 5.3. Samenvatting belangrijkste bevindingen 6. Samenvatting, conclusies en aandachtspunten voor vervolgonderzoek 6.1 Samenvatting en conclusies 6.2 Aandachtspunten voor vervolgonderzoek 7. Praktische aanbevelingen 8. Referenties 2

3 9. Appendices Appendix A: Thomson One-Banker definities van financiële variabelen Appendix B: Ondernemingen in gebruikte sample Appendix C: Peer groups per onderneming 3

4 Executive Summary Doel van onderzoek Bestuurdersbeloning vormt een belangrijk onderwerp op het gebied van corporate governance. Zowel vanuit de wetenschap als ook vanuit de politiek geniet het onderwerp al geruime tijd veel aandacht. Helaas is er in Nederland tot op heden nog (te) weinig inzicht in de relatie tussen prestatie en beloning, hetgeen de discussie over dit onderwerp dikwijls vertroebelt. In dit onderzoek is getracht meer inzicht te verschaffen in de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen, gebaseerd op beloningsdata van de afgelopen vijf jaar ( ). Daarbij is de aandacht primair gericht op de relatie tussen de jaarlijkse bonus en de ondernemingsprestaties. De redenen hiervoor worden in het onderzoek nader besproken. Het onderzoek beperkt zich derhalve tot een deel van de variabele beloning, te weten de korte termijn bonus (hetgeen overigens gemiddeld één derde van de totale beloning uitmaakt, waarmee duidelijk wordt dat de korte termijn component een substantieel deel uitmaakt van de totale beloning). Deze studie biedt tevens een overzicht van trends en ontwikkelingen met betrekking tot bestuursbeloning en bonusregelingen van Nederlandse beursfondsen over de periode Daarnaast wordt aandacht aan de transparantie inzake beloningsbeleid, een thema dat voor de beoordeling en de evaluatie van de ondernemingsprestaties essentieel is. Dit onderzoek is niet alleen relevant vanuit academisch oogpunt, maar is bedoeld voor een bredere doelgroep. Gedacht kan worden aan beleidsmakers, beloningsadviseurs, leden van de remuneratiecommissie, aandeelhouders, werknemers(vertegenwoordigers) en, last but not least, bestuurders als direct betrokkenen. Literatuur en onderzoeksopzet In hoofdstuk twee van het rapport is een overzicht opgenomen van de wetenschappelijke beloningsliteratuur die specifiek ingaat op de volgende thema s: de relatie tussen ondernemingsprestaties en ( cash ) beloning en de relatieve performance evaluatie alsmede de invloed van bedrijfsomvang op de hoogte van de beloning. Uit dit overzicht komt in de eerste plaats naar voren dat de relatie tussen prestaties en cash beloning laag is, maar een stijgende trend laat zien in de afgelopen jaren. Tevens blijkt dat bedrijfsomvang de belangrijkste determinant is van de hoogte van de (bestuurders)beloning. De onderlinge vergelijkbaarheid tussen verschillende internationale studies is niet eenvoudig. Om een goede aansluiting met eerder onderzoek te bewerkstellingen kan de pay-performance relatie het beste worden onderzocht aan de hand van in de literatuur gebruikte modellen. Dit zijn de modellen die zich richten op de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS) en Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Om te corrigeren voor markt- en sectorinvloeden dient ook rekening gehouden te worden met relatieve performance evaluatie. Het idee is dat een bestuurder niet beloond dient te worden voor een verbetering van prestaties die buiten zijn invloedsfeer liggen (zogenaamde windfall profits ). Het empirische onderzoek naar de relatie tussen prestaties en beloning is primair gericht op de vraag of verandering in beloning (in absolute of procentuele zin) in relatie staat tot de verandering (in absolute of procentuele zin) van de prestatiemaatstaven. Hiervoor is een drietal modellen uit de literatuur geselecteerd. Bij het eerste model wordt de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS) onderzocht door naar de absolute verandering te kijken (in de literatuur aangeduid als de Jensen- Murphy (JM) maatstaf). Het tweede model dat de procentuele veranderingen onderzoekt geeft antwoord op de vraag of is er sprake van een Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Dit zijn de twee meest voorkomende modellen in de literatuur met betrekking tot het toetsen van de pay-forperformance relatie waardoor de vergelijkbaarheid wordt bevorderd. Tenslotte zal ook een model worden getoetst waarbij beloning afhankelijk wordt gesteld van omvang. 4

5 Door het toepassen van alternatieve modellen kan worden nagegaan of de uitkomsten gevoelig zijn voor de model- en dataspecificaties. Dit bevordert het overall beeld met betrekking tot de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen Trends en ontwikkelingen - beloning en bedrijfsprestaties in de periode Het empirische deel van het rapport bestaat uit twee onderdelen in. In het eerste deel (hoofdstuk vier) worden de belangrijkste ontwikkelingen beschreven op het gebied van bestuurdersbeloningen en bedrijfsprestaties over de periode De totale steekproef op basis waarvan het onderzoek heeft plaatsgevonden bestaat uit 90 ondernemingen, bestaande uit de AEX hoofdfondsen, de AMX fondsen en Small Cap fondsen. Uit de beschrijvende analyse komt het volgende beeld naar voren. Trends en ontwikkelingen beloningsgegevens Uit de vergelijking van de beloningsniveaus van de CEO en de overige RvB leden (inclusief CFO) blijkt dat er een aanzienlijk verschil is tussen beide groepen. Over de periode bedroeg het gemiddelde basissalaris van een RvB lid ongeveer 75% van het basissalaris van de CEO. Bij de bonus is dit verschil nog groter, hier is het de gemiddelde bonus van de overige RvB leden 60% van de bonus van de CEO. Een tweede opvallende constatering is dat de bonus in de afgelopen 5 jaar veel harder is gestegen dan het vaste (basis)salaris. Terwijl het vaste salaris gemiddeld met 20% is gestegen in de periode , is de bonus daarentegen ongeveer verdubbeld in diezelfde periode. Een belangrijke oorzaak van de stijging van de gemiddelde bonus is overigens dat in ongeveer een kwart van de bestuurders géén bonus kreeg uitbetaald, terwijl dit percentage in 2005 en 2006 nagenoeg nihil is. Ook komt een duidelijk verschil naar voren tussen beloningsniveaus van de AEX ondernemingen in vergelijking met AMX en Small Cap fondsen. Hier blijkt duidelijk het omvangeffect een rol te spelen. Het gemiddelde basissalaris van een CEO van een AMX fonds is ongeveer 60% van dat van een AEX fonds. Voor een Small Cap fonds is dit 40%. De gemiddelde bonus van een AEX fonds is in de periode ten opzichte van een AMX fonds vier maal groter. Ten opzichte van een Small Cap is de bonus van een AEX fonds vijf maal zo groot. Gebrekkige transparantie Tevens is onderzocht welke informatie wordt verstrekt omtrent de bonus. De belangrijkste conclusie is dat de transparantie inzake de bonus nog steeds te wensen overlaat. In dit kader kan worden gewezen op de constatering dat de bonus over 2006 niet altijd wordt gepubliceerd. De reden is dat deze bonussen pas een jaar later worden uitgekeerd. Ook de transparantie inzake de prestatiedoelstellingen is onvoldoende, hetgeen de bonusuitkering tot een black-box voor buitenstaanders maakt. Meestal wordt als reden aangegeven dat deze informatie (te) concurrentiegevoelig is. Als specifiek wordt gekeken naar de transparantie omtrent de target en maximale bonuspercentages dan zien we een aantal opmerkelijke ontwikkelingen. Ondernemingen publiceren vaker informatie over bonuspercentages (target en maximum). Echter, voor ruim een derde van de ondernemingen geldt in 2006 nog steeds dat er geen informatie wordt verstrekt over target en/of maximum bonus. Voorts is het opmerkelijk dat steeds meer bedrijven zijn waargenomen die boven de target bonuspercentages uitkeren aan bestuurders (67% van de CEOs in 2006). Ook kennen steeds meer bedrijven méér dan de maximale bonus toe (meer dan 20% in 2006). Daarbij is tevens geconstateerd dat de toelichting of motivatie bij een dergelijke bonusuitkering lang niet altijd adequaat is. Een volgende belangrijke conclusie is dat ondernemingen in de loop der jaren steeds meer financiële prestatiemaatstaven in hun bonusregelingen toepassen. Voor elke index is een stijgende trend in het aantal financiële maatstaven per bestuurder waarneembaar. Ook is te zien dat er duidelijke verschillen aanwezig zijn tussen de AEX, AMX en Small Cap index. Sinds

6 zien we een toegenomen disclosure voor wat betreft gebruikte financiële maatstaven, desondanks bestaat er nog steeds vrij veel onduidelijkheid omtrent de gehanteerde definities van de financiële prestatiemaatstaven en de wegingen per maatstaf. Hierdoor is het wederom niet mogelijk om de prestaties, gemeten aan de hand van de verschillende maatstaven, te koppelen aan de toekenning en hoogte van bonus. Uit het overzicht van de gebruikte maatstaven blijkt dat met name de kleinere fondsen (AMX en Small Caps) minder maatstaven hanteren en tevens dat zij vooral sturen op nettowinst en WPA. De AEX fondsen sturen vooral op omzet en bedrijfsresultaat. Trends en ontwikkelingen bedrijfsprestaties Kijken we allereerst naar de omzetontwikkeling van de ondernemingen in de periode , dan zien we dat die vrij vlak verloopt. De winstgevendheid daarentegen laat duidelijk een ander patroon zien; na een dip in 2003, zien we vanaf 2004 een duidelijk herstel optreden in de winstgevendheid van de Nederlandse beursfondsen. Het aandeelhoudersrendement (TSR) loopt hier een jaar op vooruit, immers na een sterk negatieve rendement in 2002 stijgen de aandelenrendementen vanaf 2003 eveneens sterk. Als omvang wordt gemeten aan de hand van marktkapitalisatie, dan blijken de AEX bedrijven op mediaanniveau in de periode bijna tien maal zo groot dan die van AMX fondsen. Het verschil tussen AMX en Small Cap is ook aanzienlijk. Op mediaan niveau bedraagt het verschil een factor 3. Indien omvang wordt gemeten aan de hand van de maatstaf total assets dan is het verschil tussen de indices nog groter, hetgeen vooral door de financials in de AEX wordt veroorzaakt. Pay-for-performance relatie Het tweede deel van de empirische analyse (hoofdstuk 5) tracht antwoord te geven op de vraag of er een verband is tussen beloning en prestaties (pay-for-performance). Naar aanleiding van de empirische analyses komt het volgende beeld naar voren. Uit het onderzoek naar de relatie tussen pay en performance komt in de eerste plaats naar voren dat de hoogte van de beloning in belangrijke mate wordt bepaald door de omvang van de onderneming. Dit is ook reeds bekend uit eerder onderzoek. In de tweede plaats blijkt er een licht positieve relatie te bestaan tussen beloning en de prestaties van Nederlandse beursfondsen. Deze resultaten liggen in lijn met eerdere internationale onderzoeken. Voorts blijkt dat de relatie tussen beloning en prestaties verschilt per bestuurspositie. Ook blijkt dat voor de CEO andere prestatiemaatstaven van toepassing zijn. De absolute verandering in de cash beloning en de bonus van de CEO worden voornamelijk bepaald door veranderingen in aandeelhouderswaarde en het bottom-line resultaat. Voor de CFO en de overige RvB leden vormen de veranderingen in de omzet en het operationeel resultaat de belangrijkste parameters. Ook in het elasticiteitsmodel, dat zich richt op de groei in beloning versus de groei in bedrijfsprestaties, blijkt dat naast TSR ook boekhoudkundige maatstaven relevant te zijn. Voor de CEO is dit ROE. Ook de CFO is ROE van toepassing, maar voor zowel de CFO als overige RvB leden blijkt in navolging van model 2 met name omzet(groei) een belangrijke financiële prestatiemaatstaf. Uit de meervoudige regressies blijkt dat voor de beloning van de CEO, CFO en RvB veelal één of twee maatstaven doorslaggevend zijn. Dit is veelal een combinatie van aandelenrendementen en een boekhoudkundige maatstaf. De trend die in de praktijk zichtbaar is om steeds meer maatstaven in de bonusregelingen toe te voegen, lijkt derhalve haaks te staan op de uitkomsten van dit onderzoek. Anders gezegd, geconcludeerd kan worden dat het gebruik van meerdere maatstaven weinig toegevoegde waarde heeft, terwijl het de complexiteit van de beloningscontracten alleen maar vergroot. Uit een aanvullende analyse ten aanzien van het effect van bestuurderswisselingen blijkt dat de benoeming van een nieuwe CEO een opwaarts drijvend effect heeft op (de veranderingen van 6

7 zowel) de cash beloning als de bonus. Dit geldt met name voor de AEX fondsen. Verklaringen zijn onder andere de toename van het aantal buitenlandse bestuurders. Ook verkeerden een aantal fondsen in crisissituatie, waardoor de onderhandelingsmacht van topbestuurders aanmerkelijk groter was. Tot slot wordt een bestuurderwisseling soms aangegrepen om het totale beloningsbeleid te herzien. Opvallend is echter dat dit niet van toepassing is op de CFO. Een nieuwe CFO gaat er per saldo op achteruit ten opzichte van zijn voorganger. Ten slotte blijkt dat voor de Nederlandse beursfondsen niet significant kan worden bewezen dat er sprake is van relatieve performance evaluatie. Hierdoor worden de ondernemingsprestaties niet gecorrigeerd voor markt- en sectorinvloeden, waardoor zogenaamde windfall profits niet zijn uit te sluiten. 7

8 1. Introductie Bestuurdersbeloning en daaraan gekoppeld prestatiebeloning zijn veelvuldig onderwerp van discussie in de publieke opinie. Ook in 2007 zijn er weer tal van voorbeelden te noemen. Zo werd in het Financieele Dagblad van 23 maart de riante bonus van de Getronics-top aan de kaak gesteld: Automatiseringsconcern Getronics, een van de slechtst presenterende bedrijven op de Amsterdamse effectenbeurs, heeft de bonus van haar bestuursvoorzitter meer dan verdrievoudigd. Het totale salaris van de CEO groeide het afgelopen jaar met 65% tot ruim EUR 1,7 mln. Het aandeel Getronics daalde in dezelfde periode met bijna de helft. Het bedrijf leed een verlies van EUR 145 mln. Andere voorbeelden zijn onder andere de extra bonus van ruim één miljoen euro die de Philipstop ontving na de verkoop van de halfgeleiderdivisie. Deze bonus kwam boven op het eerder door aandeelhouders goedgekeurde beloningspakket. Aandeelhouders konden echter niet meer ingrijpen 1. De beloning van de CEO s van ABN Amro en Numico leidde zelfs tot vragen in de Tweede Kamer. Overigens blijft de controverse niet beperkt tot de Nederlandse landsgrenzen. De Financial Times van 30 oktober 2006 kopt: US chief executives pay rising faster than corporate earnings. Ook in de wetenschappelijke literatuur wordt al langere tijd een debat gevoerd. Het boek Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation van Bebchuk en Fried (2004) is zowel een aanklacht tegen de heersende beloningspraktijken in de Verenigde Staten als tegen een stroming in de wetenschap die zich baseert op de optimale contracttheorie 2. Deze veronderstelt dat beloningsregelingen tot stand komen via het zogenaamde at arm s length principe. Dit principe is gebaseerd op de veronderstelling dat beloningscontracten zodanig worden opgesteld dat daarmee de belangen van de aandeelhouders optimaal worden gewaarborgd. De contracten vooral gericht op het creëren van aandeelhouderswaarde. Een andere belangrijke veronderstelling hierbij is dat de beloningscommissie onafhankelijk van de nieuwe bestuurders opereert en alleen in het belang van de aandeelhouders handelt. Bebchuk en Fried (2004) daarentegen stellen dat er in de praktijk veel meer sprake is van de zogenaamde managerial power theorie, waarin managers - mede door gebreken op het gebied van corporate governance - een grote mate van invloed kunnen uitoefenen op de omvang van de eigen beloning. Dientengevolge prevaleren de wensen van managers boven de belangen van de aandeelhouders. 3 Hoewel het onderwerp pay-for-performance veelvuldig onderwerp van discussie is, zijn er in Nederland slechts weinig (empirische) studies voorhanden. 4 De studie van Duffhues en Kabir (2007) is nochtans een van de weinige studies waarin de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen wordt onderzocht. 5 Echter, een beperking van deze studie hangt samen met beschikbaarheid (en mate van detail) van de data. De periode van onderzoek betreft de jaren , een periode waarin de transparantie van bestuursbeloning in vergelijking met de huidige situatie anno 2007 gebrekkig was. Van Praag (2005) geeft in haar aanbevelingen voor onderzoek in Nederland dan ook aan dat een goede analyse van de relatie tussen beloning 1 De toenmalige directeur van de Vereniging van Effectenbezitters en lid van de commissie Tabaksblat reageerde in het Financieele Dagblad van 20 februari 2007 als volgt: Het is niet voor niets dat het beloningsbeleid wordt voorgelegd aan de aandeelhouders. Bovendien is het de taak van het bestuur om een goede prijs voor hun chipdivisie te krijgen. Daar past geen bonus bij. 2 Naast Bebchuk en Fried (2004) zijn ook andere kritische publicaties verschenen, zoals bijvoorbeeld is Jensen, Murphy en Wruck, Remuneration: Where We ve Been, How We Got to Gere,What Are the Problems, and How to fix Them, ECGI working paper 44/2004 (2004). 3 De publicatie van Bebchuk en Fried (2004) is zelf ook weer onderwerp van discussie. Zie bijvoorbeeld Gordon (2005), Executive Compensation: If There s a Problem, What s the Remedy? The Case for Compensation Disclosure and Analysis en Core et al (2005), Is U.S. CEO Compensation Broken?. 4 Toonaangevende studies zijn Jensen en Murphy (1990), Hall en Liebmann (1998) en Murphy (1999). 5 Zie ook Duffhues, P., Kabir, R., Mertens, G.M.H., & Roosenboom, P.G.J. (2002). Employee stock option grants and firm performance in the Netherlands. In J.A. McCahery, P. Moerland, T. Raaijmakers & L. Renneboog (Eds.), Corporate Governance Regimes: Convergence and Diversity (pp ) New York: Oxford University Press. 8

9 aan bestuurders en bedrijfsprestaties voor Nederlandse beursfondsen met gegevens van voor het verslagjaar 2002 niet mogelijk is. Sinds 2002 is hierin verandering gekomen door de invoering van de WOB (Wet Openbaarmaking Bezoldiging Bestuurders en Commissarissen). Als gevolg hiervan is de transparantie van bezoldiging en aandelenbezit van bestuurders en commissarissen sterk toegenomen. De onderzoeksperiode van de onderhavige studie behelst dan ook de periode Dit biedt ten opzichte van Duffhues en Kabir (2007) een aantal belangrijke voordelen. Zo kan op basis van de voorhanden zijnde data een onderscheid worden gemaakt naar de beloning van verschillende bestuursposities, te weten CEO, CFO en RvB leden. Duffhues en Kabir (2007) nemen de totale beloning van de voltallige RvB in ogenschouw. Tevens kunnen, in tegenstelling tot de eerder genoemde studie, de afzonderlijke beloningscomponenten, zoals basissalaris en bonus, afzonderlijk in kaart worden gebracht. Tot slot is het mogelijk uitvoeriger stil te staan bij de verschillende componenten van een bonusstructuur, zoals onder andere de target en maximale bonuspercentages en gebruikte maatstaven. In dit onderzoek zal worden getracht meer inzicht te verschaffen in de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen, gebaseerd op beloningsdata van de afgelopen vijf jaar ( ). Dit onderzoek zal zich daarbij primair richten op de relatie tussen de jaarlijkse bonus en de ondernemingsprestaties. 6 Hiervoor zijn een aantal redenen die hieronder worden besproken. In de eerste plaats betreft dit de verschillende kenmerken van de componenten van beloning en hun relatie met performance 7.Het basissalaris is per definitie een vast component en vertoont aldus geen directe relatie met performance. De jaarlijkse (korte termijn) bonus daarentegen wordt gekenmerkt door een directe link tussen geleverde prestaties en beloning. Lange termijn variabele beloningsregelingen hebben ook een directe link tussen geleverde prestaties en de beloning, echter over een andere periode bezien. Immers, aandelen en opties worden tegenwoordig veelal voorwaardelijk toegekend en na een aantal jaren (meestal drie), de zogenaamde vesting period, wordt het definitieve aantal opties en aandelen vastgesteld op basis van de ondernemingsprestaties. De waarde van de aandelen- en optiepakketten op het moment van toekenning kent daardoor veelal geen directe relatie met de jaarlijkse ondernemingsprestaties. De conclusie is dat de onderscheiden componenten zodanig van elkaar verschillen dat ze afzonderlijk gerelateerd dienen te worden aan performance. Ten tweede kennen lange termijn beloningsregelingen, ook wel lange termijn incentive plannen (LTIP) genoemd, in tegenstelling tot de jaarlijkse bonus een grote mate van variëteit. De jaarlijkse bonusregelingen kennen een grote mate van uniformiteit bij Nederlandse beursfondsen. Op basis van (boekhoudkundige) maatstaven, die vaak zijn gekoppeld aan targets, komen bestuurders in aanmerking voor een contante bonus. Long Term Incentive Plans komen daarentegen in veel verschillende soorten en maten. Hewitt (2006a) onderscheid daarbij de volgende: Stock optie plannen Performance share plannen (prestatieaandelen) Performance unit plannen Deferred bonus / share investment plannen Restructed shares Stock Appreciation Rights (SARs) Long Term cash bonus plannen 6 Volgens Hewitt (2006) zijn de meest gangbare componenten in het beloningspakket: (a) vast basissalaris, (b) jaarlijkse (korte termijn) bonus, (c) Long Term Incentive Plannen (LTIP) met optie- en aandeelplannen als belangrijkste vertegenwoordigers, (d) Pensioen en overige benefits zoals ziektenkostenverzekering en andere verzekeringen, overige emolumenten (ook: perks of prequisites) zoals een bedrijfsauto, onkostenvergoeding en huisvesting en tot slot (f) de ontslagvergoeding. 7 Ook McKnight en Tomkins (1999) maken een duidelijk onderscheid naar de verschillende onderdelen van het beloningspakket. Zij concluderen: By splitting total remuneration into its primary pecuniary components, we were able to conclude that each component of pay probably has quite different determinants. 9

10 Buiten de variëteit draagt ook de complexiteit er aan bij dat lange termijn variabele beloningen bij voorkeur afzonderlijk bestudeerd dienen te worden. Ter illustratie hiervan een voorbeeld. Meest gangbaar bij de AEX fondsen is dat het aandeelhoudersrendement (Total Shareholder Return) van de onderneming wordt vergeleken met een groep (vergelijkbare) ondernemingen (de zogenaamde peer group) over een periode van drie jaar. Op basis van de uiteindelijke relatieve score wordt vervolgens bepaald welk percentage van de voorwaardelijk toegekende aandelen en/of opties onvoorwaardelijk wordt. Dit leidt tot problemen met betrekking tot de waarderingsproblematiek. Welke waarde moet worden toegekend aan de verschillende componenten van de lange termijn incentive plannen (LTIP)? Vanwege de relatieve prestatievergelijking zijn bijvoorbeeld standaard waarderingsformules voor opties, zoals Black & Scholes of een binominaal model, niet meer afdoende. 8 Alternatieve waardering van deze beloningscomponenten is nog een relatief nieuw fenomeen en vormt derhalve een belangrijk aandachtspunt bij een dergelijk onderzoek. 9 Ten vierde, speelt bij de lange termijn bonusregelingen ook de peer group samenstelling een belangrijke rol. In tegenstelling tot de jaarlijkse bonus speelt bij de Long Term Incentive Plannen relatieve performance evaluatie een veel grotere rol. Ook dit vormt een duidelijk onderscheid. Een en ander betekent dat in dit onderzoek slechts een deel van de variabele beloning, te weten de korte termijn bonus, zal worden bestudeerd. Op basis van het onderzoek Op zoek naar de juiste balans, beloning van topbestuurders bij Nederlandse beursgenoteerde organisaties (Hewitt, 2006a) blijkt dat beloningspakketten in Nederland in de periode een gemiddelde mix hebben van 1/3 vast salaris, 1/3 korte termijn bonus en 1/3 lange termijn bonus. De laatste component bestaat grotendeels uit prestatieaandelen en/of opties. Daarmee wordt aangetoond dat de korte termijn component thans een substantieel deel uitmaakt van de totale beloning. Buiten de bovengenoemde pay-for-performance relatie biedt deze studie ook een uitvoerig overzicht in de trends en ontwikkelingen met betrekking tot bestuursbeloning en bonusregelingen bij Nederlandse beursfondsen voor de periode Daarnaast wordt in het onderzoek ruimschoots aandacht aan het onderwerp transparantie. Voor de beoordeling en de evaluatie van de ondernemingsprestaties vormt de transparantie in de verslaggeving van ondernemingen een essentieel onderdeel. 10 Op basis van de dataverzameling en de uitkomsten van het onderzoek sluiten wij af met een aantal toekomstige aanbevelingen. Deze aanbevelingen hebben zowel betrekking op de vormgeving van bonusregelingen in de praktijk, als op gebied van verbeteringen in de transparantie van deze regelingen. 8 In de praktijk worden dergelijke pakketen dikwijls gewaardeerd door middel van Monte Carlo simulaties (zie Hewitt (2006a)). Een standaard universele waarderingsmethode zijn wij echter nog niet tegengekomen. Ook in de literatuur zijn wij tot op heden deze problematiek nog niet tegengekomen. Van Praag (2005, p.25) stelt vast dat bij de waardering van Long Term Incentive Plans (LTIP s) in het algemeen geen rekening wordt gehouden met de prestatie-afhankelijkheid van deze beloningsvorm. Conyon en Murphy (2000) geven hiervan een voorbeeld: Finally, following recommendations in the Greenbury (1995) report, share options granted in the United Kingdom typically vest only upon attainment of some performance criteria, often based on earnings-per-share growth. Although the existence of performance criteria will naturally reduce the company's cost of granting an option, the expected discount is fairly modest, because the criteria are seldom binding. Echter, sinds 2002 is zowel in Nederland als in het Verenigd Koninkrijk binnen LTIP s op grote schaal de maatstaf relatieve TSR (Total Shareholder Return) geïntroduceerd, waarbij de doelstellingen voor bedrijven aanmerkelijk ambitieuzer zijn. Een performance onder mediaan niveau van de peer group dient volgens Eumedion, een belegerplatform waarin de belangrijkste Nederlandse institutionele beleggers zijn vertegenwoordigd, niet beloond te worden (zie punt 19 van de Eumedion aanbevelingen betreffende bestuurdersbezoldiging van 25 oktober 2006). 9 Ook Van Praag (2005, p.72) maakt hier melding van: Ten derde kan het zijn dat in Nederland vaker dan inde VS gebruik wordt gemakt van voorwaardelijke prestatiebeloning in de vorm van aandelen en/of opties, zeker vanaf verslagjaar 2004 als gevolg van de Corporate Governance Code (paragraaf II.2.1. en II.2.3). Het gebrek aan een goede methodologie om de voorwaardelijkheid van contracten te waarderen zal dan een grotere fout opleveren voor de Nederlandse studie dan voor Amerikaanse studies. 10 De Monitoring Commissie Corporate Governance Code (de Commissie Frijns) maakt in het rapport van 2006 nog steeds melding maakt van gebrekkige transparantie van bestuurdersbeloning. 10

11 Buiten het verkrijgen van meer inzicht vanuit academisch oogpunt is dit onderzoeksrapport relevant voor een bredere doelgroep. Daarbij kan worden gedacht aan beleidsmakers, beloningsadviseurs, leden van de remuneratiecommissie, aandeelhouders, werknemers(vertegenwoordigers) en, last but not least, bestuurders als direct betrokkenen. De opbouw van deze studie is als volgt. In hoofdstuk 2 zal de belangrijkste literatuur op het terrein van pay-performance worden behandeld, waarbij de eerdere bevindingen en de vergelijkbaarheid van studies nader onder de loep zullen worden genomen. De onderzoeksopzet alsmede de modellen waarmee de pay-performance relatie in Nederland zal worden onderzocht komt in hoofdstuk 3 aan bod. Hoofdstuk 4 en 5 bespreken de empirische resultaten van het onderzoek. In hoofdstuk 4 worden de belangrijkste trends en ontwikkelingen alsmede opvallende aspecten van beloning nader belicht. In hoofdstuk 5 staan de uitkomsten vermeld van het onderzoek naar de samenhang tussen pay en performance. Hoofdstuk 6 vat de belangrijkste resultaten en conclusies van het onderzoek samen. Tot slot worden op basis hiervan in hoofdstuk 7 aanbevelingen gedaan ten aanzien van transparantie en de bonussystematiek van de beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. 11

12 2. Literatuur inzake de relatie tussen beloning en prestaties 2.1 Inleiding Het navolgende literatuuroverzicht heeft niet als doel om een uitputtend overzicht te geven van de omvangrijke literatuur op het gebied van bestuursbeloning en specifiek de relatie tussen beloning en prestaties. Hiervoor verwijzen wij naar onder andere Murphy (1999) en Van Praag (2005). Wij beperken ons tot de volgende thema s: de invloed van bedrijfsomvang op de hoogte van de beloning, de relatie tussen prestaties en ( cash ) beloning en relatieve performance evaluatie. Dit laatste geeft aan of de ondernemingsprestaties worden gecorrigeerd voor markt- en sectorinvloeden. Deze onderwerpen komen ook terug in onze empirische analyses. 2.2 Onderlinge vergelijkbaarheid eerdere studies niet eenvoudig Alvorens de hierboven genoemde onderwerpen te bespreken willen we allereerst kort stilstaan bij de onderlinge vergelijkbaarheid van eerdere studies. Internationale studies naar de relatie tussen ondernemingsgrootte, prestaties en beloning laten zich moeilijk vergelijken. Uit inventarisaties van onder andere Tosi et al (2000) en Van Praag (2005) komt een aantal verschillen tussen studies naar voren. Een eerste verschil heeft betrekking op de gebruikte samples. Hierbij kunnen worden genoemd, de verschillende periodes waarop de studies betrekking hebben, verschillen tussen landen en verschillen in omvang en samenstelling van de diverse steekproeven. Een tweede belangrijk verschil betreft de wijze waarop prestaties worden gemeten 11. Prestaties worden gemeten aan de hand van aandelenrendementen (zoals TSR) en/of boekhoudkundige maatstaven (zoals ROE, ROA). Deze maatstaven zijn niet zonder meer vergelijkbaar. Ten derde kunnen verschillen ontstaan als gevolg van het keuze voor het onderzoekssubject (de definitie van bestuurders) en de in het onderzoek betrokken beloningscomponent(en). Uit de inventarisatie door Van Praag (2005) blijkt dat de meeste studies in de VS en VK betrekking hebben op de CEO, terwijl studies in Europa veelal betrekking hebben op de voltallige Raad van Bestuur (dikwijls als gevolg van gebrekkigere transparantie). Belangrijk is tevens welke deel van de beloning wordt bekeken: alleen vast, alleen de bonus, vast plus bonus (totale cash beloning), inclusief waarde opties en aandelen, etc. Bij deze laatste component spelen daarnaast mogelijke waarderingsverschillen een rol, zoals reeds in hoofdstuk 1 werd gememoreerd. Tot slot noemen we de verschillen in gehanteerde onderzoeksmethoden (modellen en variabelen) die de vergelijkbaarheid van resultaten kunnen bemoeilijken 12. Ondanks het feit dat een vergelijking tussen de diverse studies niet altijd mogelijk of zinvol is, is het toch de moeite waard om resultaten van eerder onderzoek te bespreken. 2.3 Invloed van bedrijfsomvang op beloning is groot Het onderwerp dat in de literatuur het best is gedocumenteerd is de consistente relatie tussen de hoogte van de beloning en de omvang van de onderneming. Om eerdere onderzoeksresultaten te kunnen vergelijken hebben Tosi et al (2000) een metaanalyse verricht op de twee belangrijkste determinanten van CEO beloning, te weten bedrijfsomvang en de ondernemingsprestaties. 13 Zij concluderen dat bedrijfsomvang 40% van de variantie van de CEO beloning verklaart, terwijl de best correlerende prestatiemaatstaf (ROE) 4,5% van de variantie verklaarde. Dit houdt in dat de invloed van omvang dus bijna negen maal zo groot is als de ROE. De verandering in beloning (aangeduid met pay sensitivity) laat een minder sterk contrast zien: 4% wordt verklaard door de ondernemingsprestaties en 5% door de verandering in bedrijfsomvang. 11 Tosi et al (2000) hebben een inventarisatie van maatstaven gemaakt voor hun meta analyse en komen om een totaal van 30 verschillende prestatiemaatstaven. 12 Zie Murphy (1985) en Murphy (1999) voor een discussie en vergelijking tussen verschillende modellen ten behoeve van de relatie tussen beloning en prestaties. 13 McKnight en Tomkins (1999) en Tosi et al (2000) geven ook een uitgebreide toelichting met betrekking tot de factor bedrijfsomvang. 12

13 Ook in meer recente studies (sinds 1999) komt een hiermee gelijkend beeld naar voren met betrekking tot de invloed van bedrijfsomvang op de absolute hoogte evenals de verandering in de omvang van de beloning. Zie bijvoorbeeld Murphy (1999), McKnight en Tomkins (1999), Conyon en Murphy (2000), Perry en Zenner (2001), Haid en Yurtoglu (2006), Fernandes (2005), Duffhues en Kabir (2007) en Girma et al (2007) De relatie tussen prestaties en cash beloning is laag, maar kent een stijgende trend Van Praag (2005) geeft een overzicht van de belangrijkste studies sinds 1990 die zich richten op de relatie tussen prestatie en beloning. Zij concludeert dat de relatie tussen cash beloning (de som van basissalaris en bonus) en bedrijfsprestaties laag is, maar wel een stijgende trend laten zien. Dit beeld is voor een belangrijk deel gestoeld op toonaangevende studies als Jensen en Murphy (1990), Hall en Liebman (1998) en Murphy (1999) 14. Jensen en Murphy (1990) concluderen dat de relatie tussen pay en performance laag, maar wel aanwezig is. Hall en Liebman (1998) vinden echter een sterkere en over de tijd gemeten stijgende relatie. Tot slot concludeert ook Murphy (1999) dat de relatie tussen ondernemingsprestaties en beloningen de laatste jaren sterker is geworden. Deze trend is ook goed zichtbaar in figuur 1 die is verkregen uit Murphy (1999). Hierin zijn de uitkomsten van de twee belangrijkste modellen in de literatuur naast elkaar gezet. De bovenste grafiek in figuur 1 heeft betrekking op model 1 en geeft aan hoeveel de bonus van de CEO stijgt in absolute euro s als de aandeelhouderswaarde met EUR toeneemt. Dit is de Pay- Performance-Sensitiviteit (PPS), wat ook wel wordt aangeduid als de Jensen-Murphy maatstaf (JM maatstaf). Model 2 kijkt naar de procentuele verandering van de beloning ten opzichte van de procentuele verandering van de prestaties. In dit kader wordt gesproken van de Pay- Performance -Elasticiteit (PPE). Beide maatstaven zullen ook in ons empirische onderzoek worden toegepast. Murphy (1999) concludeert op basis van figuur 1 dat de relatie tussen total cash beloning en aandeelhoudersrendement de laatste 25 jaar sterker is geworden. Tevens laten zijn bevindingen zien dat er meer variatie te vinden is in de pay-performance sensitiviteit dan in de payperformance elasticiteit. Overigens is de variantie in beide groepen is toegenomen sinds midden jaren tachtig. Recente internationale studies van Fernandes (2005), Haid en Yurtoglu (2006), Kato en Kubo (2006), Duffhues en Kabir (2007) en Girma et al (2007) zijn niet direct onderling vergelijkbaar, maar de resultaten leiden niet tot wezenlijke veranderingen in bovenstaande conclusie dat de pay-performance relatie voor cash beloning laag is. Fernandes (2005) vindt geen significante relatie tussen beloning en prestaties bij Portugese bedrijven. Haid en Yurtoglu (2006) vinden een positief verband tussen ROA en omvang van de beloning voor hun volledige sample van Duitse bedrijven. Echter, wanneer wordt ingezoomd op de eigendomsstructuur vinden zij alleen voor ondernemingen waarin banken een belangrijke aandeelhouder zijn een beperkt positief verband tussen pay en performance. Kato en Kubo (2006) rapporteren voor hun sample van Japanse ondernemingen daarentegen wel een sterk positief verband tussen de verandering in de cash beloning van de CEO ten gevolge van veranderingen in ROA. Opvallend is verder dat bij Japanse ondernemingen aandeelhoudersrendementen een minder sterk verband hebben met de beloning dan in vergelijking met de VS. Duffhues en Kabir (2007) vormen enigszins een uitzondering doordat zij een significant negatief verband vinden tussen beloning van de voltallige Raad van Bestuur en ondernemingsprestaties bij Nederlandse bedrijven. Girma et al (2007) onderzoeken de impact van Corporate Governance hervormingen in het VK op de relatie tussen beloning en prestaties. 14 Dit betreft slechts een selectie. Andere studies zijn onder andere McKnight en Tomkins (1999), Conyon en Murphy (2000) en Perry en Zenner (2001). 13

14 Figuur 1: Historische relatie tussen beloning en prestaties Bron: Murphy (1999) 14

15 Ook Girma et al. (2007) vinden voor de gehele sample een lage relatie tussen prestaties en beloning. Voor een beperkt deel van hun sample vinden zij een toegenomen pay-for-performance sensitiviteit als gevolg van de Corporate Governance hervormingen. In tabel 1 is een overzicht opgenomen van de studies die tot dusverre in dit hoofdstuk aan de orde zijn geweest met daarin per studie de volgende informatie: periode van onderzoek, land bestuurspositie en wat de belangrijkste resultaten zijn. 2.5 Gemengd bewijs voor correctie voor zogenaamde windfall profits Ook bij een positief verband tussen beloning en ondernemingsprestaties bestaat volgens Bebchuk en Fried (2004) het gevaar van een niet aan managementprestaties gerelateerde beloning. Zij spreken in dat geval van zogenaamde windfall profits: From the perspective of efficiënt incentives, it is desirable to reward executives for good performance. To determine managers performed well, however, we must assess the manager s performance against that of their peers. There is no incentive value in rewarding managers for increases in stock price of accounting earnings that have nothing to do with their efforts or decision making, but rather reflect general market or sector changes, or other forms of pure luck. Bebchuk en Fried verwijzen in dit verband naar twee studies. De eerste is een studie van Blanchard et al. (1994) waarin wordt aangetoond dat bij ondernemingen die positief werden beïnvloed door schikkingen of gewonnen rechtzaken - en die losstonden van de gewone bedrijfsactiviteiten - 16% van het bedrag dat uit de rechtszaken gehaald werd, gebruikt werd om de beloning van de topbestuurders mee te verhogen. Dit leidde tot een toename van de mediane beloning met 84% voor deze bestuurders. De tweede studie waar naar wordt verwezen is van Bertrand en Mullainthan (2001). Zij tonen aan dat de factor toeval (of geluk) een even grote rol speelt bij de bepaling van de ( cash )beloning van CEO s in de VS als de eigen prestaties. Geluk wordt daarbij gedefinieerd als veranderingen in de ondernemingsprestaties die buiten de invloed van de CEO liggen, zoals bijvoorbeeld fluctuaties in olieprijzen en wisselkoersen of de gemiddelde sectorperformance waardoor alle bedrijven in dezelfde sector goede prestaties leveren. De resultaten op het gebied van relatieve performance evaluatie blijven echter gemengd. Gibbons en Murphy (1990) concluderen dat er wel degelijk een beloningscorrectie plaatsvindt op het moment dat de gehele sector goed presteert (gemeten in aandeelhoudersrendement) en het bedrijf niet boven de sector uitsteekt. Ook tonen Gibbons en Murphy (1990) aan dat bij relatieve prestatie-evaluatie de markt als geheel van grotere invloed is dan de sector. Hall en Liebman (1998) vonden een vergelijkbaar resultaat en tonen aan dat de bedrijfsprestaties (in termen van aandelenrendementen) worden gecorrigeerd voor de prestaties van de markt zolang het de totale cash beloning betreft 15. Aan de andere kant tonen Jensen en Murphy (1990) aan dat er zowel ten opzichte van de markt,als ten opzichte van de sector, geen correctie plaatsvindt. Tevens vinden Antle en Smith (1986) geen bewijs dat er bij de cash beloning wordt gecorrigeerd voor sectorresulaten Wanneer de waarden van de optiepakketten en aandelen worden meegenomen wordt dit relatieve effect teniet gedaan. 16 Antle en Smith (1996) vinden slechts een zwakke relatie tussen het rendement van de industry en het aandelenbezit van bestuurders (waarbij dat aandelenbezit als beloningscomponent gedefinieerd is). 15

16 2.6 Samenvatting belangrijkste bevindingen Samengevat levert het literatuuroverzicht de volgende inzichten op voor dit onderzoek: Bedrijfsomvang is de belangrijkste determinant van de hoogte van de beloning. Deze factor dient ook in deze studie te worden onderzocht. De relatie tussen prestaties en cash beloning is laag, maar laat een stijgende trend zien. De onderlinge vergelijkbaarheid tussen verschillende internationale studies is niet eenvoudig. Om een goede aansluiting met eerder onderzoek te bewerkstellingen kan de payperformance relatie het beste worden onderzocht met de meest gebruikte modellen. Dit zijn de modellen die zich richten op de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS) en Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Om te corrigeren voor markt- en sectorinvloeden dient ook rekening gehouden te worden met relatieve performance evaluatie. Een bestuurder dient namelijk niet beloond te worden voor een verbetering van prestaties die buiten zijn invloedsfeer liggen, de zogenaamde windfall profits. Tabel 1: Beknopt overzicht van bevindingen in de pay for performance literatuur Auteur en jaar Land Periode Bestuurspositie Bevindingen Jensen en Murphy (1990) VS CEOs Totale beloning is heeft licht positieve Pay- Performance-Sensitiviteit met de verandering in shareholder wealth. (beloning stijgt met 1,35 dollarcent als aandeelhoudersvermogen met 1000 dollar stijgt). Hall en Liebman (1998) McKnight en Tomkins (1999) Conyon en Murphy (2000) Perry en Zenner (2001) Fernandes (2005) Haid en Yurtoglu (2006) Kato en Kubo (2006) Duffhues en Kabir (2007) Girma et al (2007) VS CEOs Zowel het niveau van de beloning als de Pay- Performance-Elasticiteit is sterk gestegen over de 15 samplejaren van 0,12 naar 0,23. Gemiddeld bedroeg de elasticiteit 0,16. VK Best betaalde bestuurder Shareholder wealth heeft een positieve invloed op de bonus, maar is niet significant voor de totale cash beloning. Omvang blijkt ook erg belangrijk te zijn voor beide beloningscomponenten. VS & VK 1997 CEO's Voor Engelse CEO s leidt een TSR toename van 10% tot een 1,2% hogere cash beloning, voor Amerikaanse CEO s is dit 2,7%. De Pay- Performance-Elasticiteit is dus groter in de VS dan in het VK. VS CEO's De invoering van de SEC Compensation Disclosure Rules hebben ertoe geleid dat de payperformance relatie in de VS sterker is geworden. Portugal gehele bestuur plus commissarissen. Duitsland Gemiddelde totale beloning van alle bestuurders Geen significant verband tussen prestaties en beloningen, wel een sterk significant verband tussen size en beloning. In vergelijking met performance is ondernemingsgrootte veel belangrijker in het bepalen van de hoogte van de beloning. Tevens wordt een licht positieve pay performance sensitiviteit gerapporteerd. Japan CEOs De beloning van Japanse CEO's is met name positief gerelateerd aan accounting maatstaven. Aandelenrendementen spelen een minder grote rol in Japan. Nederland Gemiddelde totale beloning van alle bestuurders VK Best betaalde bestuurder Beloning in Nederland is negatief gerelateerd aan prestaties, dit geld voor accounting maatstaven als TSR. Omzetgroei is belangrijkste determinant van verandering in beloning. Voor de gehele sample geldt een lage relatie tussen prestaties en beloning. Voor een beperkt deel van hun sample vinden zij een toegenomen pay-for-performance sensitiviteit als gevolg van de Corporate Governance hervormingen. 16

17 3. Onderzoeksopzet In navolging van eerdere studies, zoals onder andere Murphy (1999), McKnight en Tomkins (1999) en Conyon en Murphy (2000) wordt naast de pay-for-performance relatie ook de invloed van bedrijfsomvang meegenomen in dit onderzoek. Het onderzoek naar de relatie tussen prestaties en beloning is primair gericht op de vraag of verandering in beloning (in absolute of procentuele zin) in relatie staat tot de verandering (in absolute of procentuele zin) van de prestatiemaatstaven. Als naar de absolute verandering wordt gekeken, dan spreekt men van de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS). Dit model wordt ook wel de Jensen-Murphy (JM) maatstaf genoemd. In het geval van procentuele veranderingen is er sprake van een Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Dit zijn de twee meest voorkomende modellen in de literatuur met betrekking tot het toetsen van de pay-for-performance relatie waardoor de vergelijkbaarheid wordt bevorderd. 17 Door het toepassen van alternatieve modellen kan worden nagegaan of de uitkomsten gevoelig zijn voor de model- en dataspecificaties. Dit bevordert het overall beeld met betrekking tot de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen. De drie toegepaste modellen worden hieronder nader besproken. Model 1: relatie tussen beloning en bedrijfsomvang In de meeste empirische onderzoeken komt ondernemingsgrootte naar voren als belangrijke determinant van de hoogte van de beloning. Dit model geeft aan wat het gevolg voor de hoogte van de beloning is als de ondernemingsgrootte 10% toeneemt. Model 1 luidt als volgt: LN (Pay it ) = β 0 + β 1 LN (Size it ) +dummy variabelen it + e it De afhankelijk variabele (Pay it ) is de beloning betaald aan de bestuurder(s) van bedrijf i in periode t. Wij berekenen beloning op twee manieren. De eerste betreft de cash beloning (totaal van basissalaris plus bonus) en de tweede manier betreft alleen de jaarlijkse bonus. Het voordeel van de cash beloning is dat deze variabele het meeste in de literatuur wordt gebruikt, doordat voorheen veelal geen splitsing tussen basissalaris en bonus mogelijk was. Dit bevordert de vergelijkbaarheid van deze studie met de resultaten van eerdere onderzoeken. Bonus is echter de prestatieafhankelijke component en staat daarom centraal in deze studie. De beloningsvariabelen zijn uitgedrukt in natuurlijke logaritmen. In de literatuur zijn marktkapitalisatie, totale activa en omzet veel voorkomende variabelen voor ondernemingsgrootte (Size). Ook de variabelen voor ondernemingsgrootte worden uitgedrukt in natuurlijke logaritmen. De eerste dummy variabele is de year dummy. De tweede dummy betreft index. Dit geeft aan in welke aandelenindex de onderneming is opgenomen (AEX=1, AMX=2, Small Cap=3). Sector is de derde dummy variabele. Sector is gedefinieerd als de two-digit Industry Classification Benchmark (ICB) Codes van Euronext. In navolging van Kato en Kubo (2006) is ook een dummy voor verlieslatend opgenomen. Indien een bedrijf een verlies heeft geleden in periode t dan krijgt deze dummy een waarde van 1. De laatste dummy heeft betrekking op de wisseling van de CEO of CFO. 18 Bij een wisseling krijgt deze dummy variabele een waarde van 1. Tot slot is β 0 de constante in de regressievergelijking en e it is de standaard storingsterm Voor een uitgebreide(re) behandeling wordt verwezen naar Murphy (1985) en Murphy (1999). 18 Voor de RvB positie kunnen wij deze dummy variabele niet goed invullen daar de RvB niet een persoon betreft, maar een gemiddelde van de overige bestuursleden niet zijnde CEO of CFO. 19 De variabelen schuldpositie (vreemd vermogen/ balanstotaal) en volatiliteit (schommelingen in aandelenrendementen) zijn niet gerapporteerd, aangezien hiervoor geen significante correlaties zijn gevonden. 17

18 Model 2: Pay-Performance Sensitiviteitsmodel Het tweede model betreft het pay-performance sensitiviteitsmodel, ook wel de Jensen en Murphy maatstaf (JM-maatstaf) genoemd. 20 De JM-maatstaf, geeft in feite weer hoeveel euro de bestuurder extra verdient als de aandeelhouderswaarde van het bedrijf met EUR stijgt. Dit model is een absolute maatstaf en geeft de sensitiviteit weer van beloning in relatie tot de geleverde prestaties. Model 2 wordt als volgt gedefinieerd: Δ (Pay) it = β 0 + β 1 Δ (Shareholder Value) it + e it De afhankelijk variabele Δ (Pay it ) is de mutatie in de beloning van de bestuurder(s) van bedrijf i op tijdstip t ten opzichte van de voorgaande periode t-1. Delta shareholder value wordt gedefinieerd als de marktkapitalisatie op tijdstip t-1 vermenigvuldigd met het aandeelhoudersrendement (TSR) op tijdstip t. Naast delta shareholder value worden in navolging van Jensen en Muphy (1990) ook boekhoudkundige maatstaven getoetst. Jensen en Murphy (1990) gebruiken winst en omzet. Dit onderzoek gebruikt de maatstaven nettowinst, operationeel resultaat en omzet. 21 Deze drie maatstaven worden door de Nederlandse beursfondsen in de praktijk het meest gebruikt, zoals uit hoofdstuk 4 zal blijken. 22 Omdat deze maatstaven een grote mate van gelijkenis vertonen met de boekhoudkundige maatstaven die Jensen en Murphy (1990) hanteerden, zijn de uitkomsten in belangrijke mate vergelijkbaar. Dit Pay-Performance Sensitiviteitsmodel heeft een tweetal voordelen. Ten eerste zijn de uitkomsten relatief eenvoudig economisch te interpreteren, Een stijging van bijvoorbeeld aandeelhouderswaarde met EUR resulteert in een bonus stijging van EUR x. Ten tweede kunnen in plaats van of naast aandeelhouderswaarde ook andere absolute maatstaven worden gebruikt, zoals als nettowinst en absolute omzet (zie ook Jensen en Murphy 1990). Hiermee kan beter worden aangesloten bij in de praktijk frequent gebruikte maatstaven. Ook McKnight en Tomkins (1999) en Perry en Zenner (2001) hebben een (gedeeltelijke) inventarisatie gemaakt van de maatstaven die zij aantroffen in de jaarverslagen. Door aan te sluiten bij de huidige beloningspraktijk wordt voorkomen dat door een afwijkende selectie van prestatievariabelen de uitkomsten niet of moeilijk interpreteerbaar zijn in het licht van huidige beloningspraktijk. Ter illustratie, stel dat er geen of een negatief verband wordt aangetroffen tussen de jaarlijkse bonusmutaties en de veranderingen in ROA, terwijl deze variabele in de praktijk niet of nauwelijks wordt gebruikt, dan heeft deze conclusie vanuit een praktisch oogpunt weinig toegevoegde waarde. Model 3: Pay-Performance Elasticiteitsmodel In model 3, het elasticiteitsmodel, wordt niet de absolute stijging, maar de procentuele stijging van de beloning verklaard. Elasticiteit geeft aldus aan hoeveel procent een bestuurder extra verdient als de bedrijfsprestaties met 1% stijgen. Bedrijfsprestaties kunnen zowel worden gemeten in aandelenrendementen als ook volgens boekhoudkundige maatstaven. Dit model wordt veelvuldig gebruikt door onder andere Hall en Liebman (1998), McKnight en Tomkins (1999), Conyon en Murphy (2000) en Aggarwal en Samwick (2003) en luidt als volgt: Model 3: Δ LN (Pay) it = β 0 + β 1 Δ LN (Shareholder Value) it + e it 20 Dit model wordt ook gehanteerd door onder andere Murphy (1998), Haid en Yortoglu (2006) en Kato en Kubo (2006). 21 In appendix A staan de exacte definities van de prestatiemaatstaven, zoals die zijn verkregen uit de database Thomson One-Banker, vermeld. 22 De top vijf financiële maatstaven voor Nederlandse beursfondsen in de periode zijn achtereenvolgens netto winst, op grote afstand gevolgd door winst per aandeel (EPS), EBIT/operationeel resultaat, omzet en kasstroom. Vanwege de grote mate van overlap tussen netto winst en winst per aandeel (EPS) hebben wij de laatste variabele verder niet meegenomen in het vervolg van de analyses. Ook Perry en Zenner (2001) kiezen voor een van beide maatstaven. 18

19 De Δ LN (Pay) it is het natuurlijk logaritme van de beloning op tijdstip t minus het natuurlijk logaritme van de beloning van de vorige periode (t-1). Delta LN Shareholder Value it is gelijk aan LN (1+TSR) op tijdstip t voor bedrijf i. Naast TSR worden ook boekhoudingkundige maatstaven gebruikt, te weten omzet(groei), rendement op totale activa (ROA) en rendement op eigen vermogen (ROE). Omzet(groei) is gedefinieerd als LN omzet tijdstip t minus LN omzet t-1. Ook McKnight en Tomkins (1999) hanteren deze definitie. In navolging van Kato en Kubo (2006) wordt de delta ROA gehanteerd en deze wordt berekend door ROA tijdstip t te verminderen met de ROA van tijdstip t-1. Dezelfde berekening geldt voor rendement op eigen vermogen 23. Het voordeel van het elasticiteitsmodel is dat het een betere natuurlijke fit tussen de variabelen bewerkstelligt en daardoor meer verklaringskracht heeft met betrekking tot de cross-sectionele variantie van beloning 24. Daarnaast is de elasticiteit relatief ongevoelig voor de omvang van het bedrijf, terwijl de sensitiviteit afneemt naarmate de omvang van het bedrijf toeneemt. Murphy (1999) laat zien dat kleinere ondernemingen een grotere pay-performance sensitiviteit (PPS) hebben. De relatieve verschillen in marktkapitalisatie zijn namelijk groter dan de verschillen in beloningsniveaus. In het volgende hoofdstuk is te zien dat de mediaan marktkapitalisatie van AEX fondsen in 2006 meer dan een factor 25 hoger ligt dan de mediaan marktkapitalisatie van de Small Caps. Het verschil in totale cash beloning bedraagt echter een factor 4. In navolging van Gibbons en Murphy (1990) en Hall en Liebman (1998) is ook een gekeken naar de relatieve performance van ondernemingen. Zij voegen naast de TSR van de onderneming ook de TSR van de markt en van de sector toe. De achterliggende gedachte is dat de ondernemingsgerelateerde prestaties gecorrigeerd moeten worden voor macro- en/of sectorspecifieke invloeden. In feite is dit een additionele toets voor de zogenaamde windfall profits waarover ondermeer Bebchuk en Fried (2004) spreken. 23 Tosi et al (2000) vinden in hun meta-analyse dat ROA en ROE de meest verklarende boeklhoudkundige maatstaven zijn. 24 Zie ook Murphy (1999). Natuurlijke fit wordt bevorderd door natuurlijk logaritme van de variabelen waardoor er sprake is van (relatieve) groeivoeten in plaats van absolute veranderingen. 19

20 4. Beschrijving van de data, trends en ontwikkelingen 4.1. Dataverzameling Sinds de invoering van de WOB (Wet Openbaarmaking Bezoldiging Bestuurders en Commissarissen) in 2002 zijn Nederlandse bedrijven wettelijk verplicht om beloningsinformatie over individuele bestuurders te openbaren. Voor 2002 waren ondernemingen alleen verplicht om totale bedragen van bestuurdersbeloningen te vermelden. Hierdoor is vóór 2002 een goed onderscheid naar de afzonderlijke bestuursposities vrijwel niet mogelijk. Mede omdat er geen reeds bestaande database voorhanden is, is Hewitt gestart om vanaf 2002 een eigen beloningsdatabase op te stellen, gebaseerd op de informatie zoals door beursgenoteerde ondernemingen in hun jaarverslagen verstrekt. 25 Ten behoeve van dit onderzoek is gebruik gemaakt van de Hewitt database voor wat betreft basissalaris en bonusgegevens en aangevuld met additionele gegevens om zo een compleet mogelijk beeld te verkrijgen. Op basis daarvan is het mogelijk onderscheid te maken naar 3 bestuursposities, te weten CEO, CFO en RvB lid, waarbij de laatste de gemiddelde beloning weergeeft van alle overige RvB leden niet zijnde CEO of CFO. Bij de opbouw van de database hanteerde Hewitt de indeling voor de beursfondsen: AEX, AMX en Small Caps. De 25 Small Caps zijn in eerste instantie geselecteerd op basis van omzet (gemeten aan de hand 2004 jaarcijfers). Sinds 2005 is echter ook de ASCI index geïntroduceerd. Om ook aan te kunnen aansluiten bij deze index zijn de ASCI ondernemingen met terugwerkende kracht toegevoegd aan de database. De Small Caps van Hewitt en de ASCI fondsen vormen in dit onderzoek samen de groep Small Caps. De totale sample bestaat derhalve uit 90 ondernemingen 26. Doordat niet elke onderneming gedurende de periode van beursgenoteerd is, bevinden de aantallen per jaar zich in een range van In tabel 2 is te zien hoe de samenstelling van de ondernemingen per index zich heeft ontwikkeld in de periode De populatie bevat per jaar gemiddeld 24 AEX fondsen, 20 AMX fondsen 42 Small Cap fondsen. Bij het verzamelen van de beloningsdata is gecorrigeerd voor het timing probleem dat ontstaat doordat een aantal bedrijven hun bonus niet rapporten in het jaar waarop deze betrekking heeft, maar pas een jaar later vermelden in het jaarverslag. Wel ontbreken als gevolg hiervan een aantal waarnemingen met betrekking tot de 2006 bonus. De financiële prestatiemaatstaven en controle variabelen zijn verkregen uit de financiële database Thomson One Banker. De belangrijkste definities van deze variabelen zijn opgenomen in appendix A. 25 De auteurs zijn alleen bekend met de database BoardEx die een beperkte set aan beloningsgegevens van Nederlandse beursfondsen bevat. Zo rapporteert BoardEx bijvoorbeeld geen prestatiemaatstaven of de waarde van prestatiegerelateerde aandelen en opties op het moment van toekenning. Ook voor data providers is het waarderen van complexe aandelengebaseerde beloningsinstrumenten een probleem. 26 In appendix B staan alle ondernemingen bij naam genoemd en is tevens aangegeven tot welke index zij behoorden. 27 Zo zijn bijvoorbeeld Frans Maas en VNU van de beurs verdwenen en zijn SNS Reaal, Tele Atlas en Tom Tom bekende nieuwkomers. 20