De relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland

Transcriptie

1 Amsterdam Business School De relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland Naam: Jordy Swart Student nummer: Datum: 24 januari 2016 Words: MSc Accountancy & Control, specialization Accountancy Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam Versie: 3 Eerste Supervisor: prof. dr. L.R.T. van der Goot

2 Statement of Originality This document is written by student Jordy Swart who declares to take full responsibility for the contents of this document. I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it. The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents. 2

3 Voorwoord Voor u ligt de afstudeeropdracht van mijn studie Accountancy & Control aan de Universiteit van Amsterdam. De titel van mijn is scriptie is: De relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland. Op de eerste plaats wil ik mijn werkgever PricewaterhouseCoopers Accountants N.V. bedanken die het mogelijk heeft gemaakt om deze studie te volgen. Daarnaast wil ik mijn thesis supervisor prof. dr. L.R.T. van der Goot bedanken voor het adviseren en feedback geven op mijn scriptie. Ook wil ik dr. Sanjay Bissesur bedanken voor de gegeven feedback gedurende de research seminar en alle andere docenten en studenten van de UvA. Ik wil ook een speciaal woord van dank uitspreken naar Judith van Ravenstein voor de feedback als eerste lezer op mijn scriptie. Daarnaast wil ik Bora Türktas bedanken voor de feedback als tweede lezer. Ook wil ik Marvin Zebeda bedanken voor de uitleg betreft SPSS. Tot slot wil ik mijn ouders bedanken die het mogelijk hebben gemaakt dat ik ooit kon gaan studeren. 3

4 Abstract De laatste jaren is er veel geschreven over de exorbitante hoge salarissen in het Nederlandse bedrijfsleven. De relatie tussen CEO compensatie en firm performance is niet altijd duidelijk. De belangrijkste theorie in deze scriptie is de principaal-agent theorie. Verder worden er ook twee alternatieven theorieën behandeld: Stewardship theorie en Managerial power theorie. In deze paper wordt onderzoek gedaan naar de relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland in de periode 2009 tot en met De sample bestaat uit 45 ondernemingen die de gehele periode aan de Nederlandse Beurzen AEX, AMX of AScX stonden genoteerd. Deze relatie is getest aan de hand van een absoluut model en een relatief model. Op basis van dit onderzoek is er een positieve relatie gevonden tussen CEO compensatie en firm performance. Daarnaast is er gekeken of er in periode 2011 tot en met 2014 een sterkere relatie tussen CEO compensatie en firm performance aanwezig is ten opzichte van de periode Uit de resultaten blijkt dat geen sterkere relatie aanwezig is in de periode 2011 tot en met

5 Contents 1 introductie Theorie Introductie CEO compensatie Firm performance Principaal-agent theorie Alternatieve theorieën Stewardship theorie Managerial power theorie Hypothese Samenvatting Corporate Governance Introductie Corporate Governance Dutch Corporate Governance code en commissie Streppel Dutch Corporate Governance code Commissie Streppel Rapport AFM en De Nederlandsche Bank Hypothese Samenvatting Onderzoeksmethode Introductie

6 4.2 Sample Data collectie Onderzoeksmodel Afhankelijke variabelen: CEO compensatie Onafhankelijke variabelen: Firm performance Het model Model 1: Pay-performance sensitivity model Model 2 Pay-performance elasticity (PPE) model Twee modellen Control variabelen Samenvatting Resultaten Beschrijvende statistieken Resultaten analyse Samenvatting resultaten Conclusie Bibliography Bijlage Afbeelding 1: A typical Bonus Plan Tabel

7 1 introductie Chief executive officer (CEO) compensatie is de laatste jaren een veel besproken onderwerp in de (Nederlandse) media. Sinds de financiële crisis staat de bonuscultuur in de schijnwerpers. De maatschappij, waaronder het Financial Stability Forum (FSF) en het Instituut voor internationale Finance (IIF), zien variabele beloningsstructuren als één van de belangrijkste oorzaken voor de crisis (DNB & AFM, 2009). Er is een toenemend verschil tussen CEO compensatie en het verschil in beloning met hun werknemers. In 2014 verdiende een Nederlandse CEO gemiddeld 20 keer het salaris van een gemiddelde werknemer, in 2012 was dit nog 16 keer het inkomen (Dekker & van Uffelen, 2015). Een veelgenoemde rechtvaardiging voor de hoge bonussen is dat wanneer topbestuurders naar hun mening minder goed betaald worden, zij naar een land zullen vertrekken waar zij hogere bonussen tegemoet kunnen zien (Elson & Ferrere, 2013). De discussie gaat niet alleen over het absolute bedrag van de compensatie, maar ook over de relatie tot firm performance. Firm performance is het meten van de bedrijfsprestaties aan de hand van prestatiemaatstaven in een bepaalde periode. De relatie tussen CEO compensatie en firm performance is niet altijd duidelijk. Een voorbeeld hiervan is de Zwitserse bank UBS. Deze bank keerde in totaal twee miljard euro aan bonussen uit in 2009, terwijl er een miljardenverlies geleden werd over het boekjaar. Een jaar eerder heeft de Zwitserse regering de bank nog gered met behulp van een staatssteun (Slater, 2010). Er werden hoge bonussen uitgekeerd, ondanks slechte bedrijfsprestaties. De kritiek die gehoord wordt vanuit de Nederlandse samenleving op de hoge bonussen van CEO s in Nederland richt zich voornamelijk op de volgende vier punten (Cornelisse, Duffhues, & Kabir, 2009): procedures voor de totstandkoming van de bonusregelingen van CEO s ontbreken; onderscheid in individuele doelstellingen van de raad van bestuur ontbreken; transparantie in de toekenning van variabele beloningsvormen zoals cash bonussen, aandelen, aandelenopties en het aangaan en kwijtschelden van zachte leningen ontbreken; het hoge absolute en relatieve niveau van de beloningen. 7

8 In deze scriptie wordt onderzoek gedaan naar de relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland. Dit onderwerp is eerder nationaal en internationaal onderzocht met wisselende resultaten waarbij (grotendeels) dezelfde prestatiemaatstaven gebruikt zijn. Zo vonden Cornelisse, Duffhues en Kabir (2005) en Duffhues en Kabir (2008) een negatieve relatie tussen beloningen en bedrijfsprestaties. Mertens, Knop en Strootman (2007), Jensen en Murphy (1990), Hall en Liebman (1998) en Schilder (2012) vinden een positieve relatie tussen beloningen en bedrijfsprestaties. Meest recente Nederlandse studie is uitgevoerd op basis van data over de periode tot en met Een nieuw onderzoek naar dit onderwerp is daarom relevant, omdat er gekeken wordt naar de meest recente data. Ook zal de meest recente literatuur met betrekking tot dit onderwerp gebruikt worden. Sinds de financiële crisis is er veel geschreven over dit onderwerp door de media waardoor er meer sociale druk ligt op bonussen. Recent voorbeeld hiervan is het afzien van de salarisverhoging door het bestuur van ABN AMRO 1. Ook zijn er diverse rapporten uitgekomen met betrekking tot het beloningsbeleid van bestuursleden zoals: Principes voor beheerst beloningsbeleid van de Nederlandsche bank en AFM (2009) en de diverse rapporten onder leiding van de Commissie Streppel met betrekking tot de Dutch Corporate Governance Code. Deze rapporten willen richting geven aan het beloningsbeleid van ondernemingen. In het onderzoek wordt de relatie tussen CEO compensatie en firm performance over twee verschillende periodes onderzocht. Allereerst zal gekeken worden naar de periode 2009 en Dit is de periode voor of rondom het uitkomen van de rapporten, waardoor deze nog geen effect hebben op de periode. Als tweede zal gekeken worden naar de periode 2011 tot en met Er zijn diverse rapporten voor deze periode uitgekomen die effect hebben op deze periode. Ook is er in deze periode meer sociale druk vanuit de media, de maatschappij en politiek ontstaan. De verwachting is dat door de verhoogde sociale druk en meer Corporate Governance een sterkere relatie tussen beloning en prestaties zal zijn in de periode 2011 tot en met 2014 ten opzichte van de periode daarvoor. Over deze tijdsperiode is nog geen eerder onderzoek uitgevoerd. Verder wordt in dit onderzoek de dataset uitbreiden naar meer Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen ten opzichte 1 Het bestuur van ABN AMRO zag af van een salarisverhogen van na grote druk vanuit de maatschappij en de politiek. Zie voor artikel Financial Dagblad ( ): 8

9 van eerdere onderzoeken. Het onderzoek is uitgevoerd op basis van data van de AEX, AMX en ASxC. Dit zijn de meest verhandelde Nederlandse beursgenoteerde onderneming genoteerd aan de Amsterdamse effectenbeurs. In totaal zijn in het onderzoek 45 beursgenoteerde ondernemingen meegenomen. Deze ondernemingen stonden genoteerd aan de verschillende indices in de periode 2009 tot en met De centrale vraag in deze scriptie is: bestaat er een relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland? Deze vraag zal beantwoordt worden aan de hand van literatuurstudie en aansluitend een empirisch onderzoek. De opzet van deze scriptie is als volgt: hoofdstuk 2 beschrijft de theorie met betrekking tot CEO compensatie, firm performance, principaal-agent theorie en alternatieve theorieën. Vervolgens wordt er in hoofdstuk 3 ingegaan op de Corporate Governance. In hoofdstuk 4 wordt de onderzoeksmethode besproken. De resultaten worden besproken in hoofdstuk 5. Ten slotte wordt er in hoofdstuk 6 een conclusie geformuleerd. 9

10 2 Theorie 2.1 Introductie In dit hoofdstuk wordt de theorie met betrekking tot CEO compensatie en firm performance beschreven. In paragraaf 2.2 wordt de theorie met betrekking tot CEO compensatie beschreven. De theorie met betrekking tot firm performance wordt in paragraaf 2.3 beschreven. In paragraaf 2.4 wordt het principaal-agent probleem uitgelegd. Paragraaf 2.5 beschrijft twee alternatieven theorieën ten opzichte van de principaal-agent theorie. Hypothese 1 wordt geformuleerd in paragraaf 2.6. Ten slotte wordt in paragraaf 2.7 een korte samenvatting gegeven. 2.2 CEO compensatie Aandeelhouders zijn afhankelijk van CEO s om de maximale waarde van hun aandelen te creëren. Een van de belangrijkste taken van de aandeelhouders is om incentives te creëren voor het bestuur die in het belang zijn van de aandeelhouders (Jensen & Murphy, 1990). Volgens Jensen en Murphy (1990) zijn er drie basis principes voor het creëren van de juiste incentives om de maximale aandeelhouderswaarde te bepalen: het bestuur moet er voor zorgen dat de CEO s deels eigenaar worden van het bedrijf; salarissen en bonussen moeten zo gemaakt worden dat bij goede prestaties de beloning hoog is, en bij slechte prestaties laag is; bij slechte prestaties dient dreiging van ontslag ook gerealiseerd te worden. CEO compensatie bestaat in het algemeen uit een vast salaris en een variabel salaris. De hoogte van het vaste salaris wordt bepaald aan de hand van een vergelijking met de salarissen van CEO s van vergelijkbare bedrijven. De markt voor hoog opgeleide CEO s die capabel zijn om grote complexe ondernemingen te leiden is relatief inelastisch. Indien de vraag naar goed opgeleide CEO s stijgt, zal ook de compensatie stijgen (Himmelberg & Hubbard, 2000). Het vaste salaris van een CEO is niet afhankelijk van de prestaties van het bedrijf of van de CEO zelf. Het is salaris dat contractueel is vastgelegd en maandelijks zal worden uitbetaald indien de CEO 10

11 aan de vereisten uit het contract voldoet. Het variabel salaris kan bestaan uit een geld bonus, opties, aandelen en andere privileges. De bonus is bedoeld om de CEO incentives te geven om de maximale resultaten voor de aandeelhouders te behalen (Conyon, 2006). De bonus wordt bepaald aan de hand van een jaarlijks bonus plan met meetbare prestatie-maatstaven. Om de bonus te ontvangen moet de CEO afgesproken targets behalen. Indien hij niet kan voldoen zal hij geen bonus ontvangen. Targets kunnen zowel individuele- als groepsprestaties zijn. Individuele targets zijn persoonlijke doelstellingen specifiek op de functie van CEO gericht, groep targets zijn doelstellingen gericht op de prestaties van de gehele onderneming. Bonussen zijn afhankelijk van de prestaties in een bepaalde tijdsperiode. De meeste bonussen zijn gebaseerd op de prestaties van één jaar. Ook zijn er (vaak) lange termijn bonussen, hierbij moet gedacht worden aan periodes variërend van drie tot vijf jaar. Om een bonus te behalen moet er altijd een bepaalde minimale prestatie behaald worden, dit wordt de lower performance threshold genoemd. Vanaf deze drempel begint de bonus. De maximale bonus ligt bij de upper performance threshold'. Het gebied hier tussen wordt the incentive zone genoemd. Dit is het gebied waar de hoogte van de bonus gehaald wordt op basis van de behaalde incentives 2 (Murphy, 2012). De opties die zij ontvangen hebben een recht en geen verplichting tot aankoop van aandelen in het eigen bedrijf. De opties zijn afhankelijk van de aandelenprijs en of deze in of out of the money zijn. Indien de opties out of the money zijn hebben deze geen waarde bij uitoefening. De CEO loopt dan de bonus mis. Hierdoor hebben CEO s incentives om risico s te nemen om de aandelenprijs te laten stijgen waardoor zij buitensporige risico s kunnen nemen. Hierdoor kan de koers van het aandeel op korte termijn stijgen, maar op lange termijn dalen (Shue & Townsend, 2014). De andere privileges zijn restricted stock, lange termijn targetplannen en pensioen (Conyon, Executive compensation and Incentives, 2006). Restricted stock is een bonus in de vorm van aandelen waarbij restricties van toepassing zijn. Een voorbeeld hiervan kan zijn dat de CEO de aandelen minimaal 5 jaar in bezit moet hebben voordat deze verkocht mogen worden. Door deze maatregelen heeft de CEO incentives om de koers op de lange termijn te laten stijgen. 2 Zie bijlage voor afbeelding 1: A typical bonus 11

12 Waardoor hij dezelfde incentives heeft als de aandeelhouders, namelijk het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde. Pensioenregeling is ook een onderdeel van de beloning van CEO s. Vaak krijgen CEO s een riante pensioenregeling. De pensioenregelingen kunnen de werkelijke hoogte van de CEO compensatie camoufleren. Deze regelingen maken de totale beloning minder transparant (Bebchuk & Fried, 2003). Soms is een CEO ook verplicht voor een fors bedrag aandelen van zijn bedrijf te kopen. Dit wordt verplicht om toekomstige agency problemen te voorkomen. De agency theorie en problemen worden verder besproken in paragraaf Firm performance Zoals eerder geschreven is firm performance het meten van de bedrijfsprestaties aan de hand van prestatiemaatstaven in een bepaalde periode. Volgens Mehran (1994) bestaat er een positieve relatie tussen firm performance en het percentage aandelen in bezit door management en het percentage betaald in aandelen van hun totale compensatie. Indien er een significante relatie aanwezig is tussen de CEO en het director salaris kan dit duiden op Cronyism. Dit houdt in dat er twee partijen sociaal met elkaar betrokken zijn en niet geheel onafhankelijk zijn. Dit komt voor als er binnen onderneming een slechte Corporate Governance aanwezig is waardoor er ineffectief wordt gemonitord. Buitensporige beloningen worden geassocieerd met slechte performance van ondernemingen (Brick, Palmon, & Wald, 2005). Het Tournament model is een theorie gebaseerd op de relatie tussen CEO compensatie en firm performance. De theorie beschrijft dat medewerkers betaald worden aan de hand van de rang binnen een organisatie en niet voor hun prestaties binnen het bedrijf (Rosen & Lazear, 1981). Er wordt gesuggereerd dat personen die in aanmerking komen voor de positie van CEO concurreren in een soort toernooi. De prijzen liggen van te voren al vast, waarbij de bedrijfsprestaties niet als het belangrijkste worden gezien maar hoe goed de kanshebbers zich onderling verhouding tot elkaar (Conyon, Peck, & Sadler, 2001). Volgens UvA hoogleraar Arnout Boot in een reactie op het artikel van R.J.M. Cornelisse, P.J.W. Duffhues en R. Kabir (2009) wordt een positie in het bestuur als een lokkertje gezien, dat als beloning wordt gegeven aan de meest succesvolle persoon. Hierbij is het krijgen of verliezen van de positie de prikkel voor het 12

13 harde werken en niet de financiële beloningen. 2.4 Principaal-agent theorie In deze paragraaf zal de principaal-agent theorie besproken worden. Deze theorie wordt ook wel de agency theorie genoemd. Het probleem ontstaat wanneer er verschil is tussen bezit en controle over een eigendom. Hierdoor kunnen er tegengestelde belangen ontstaan. In dit onderzoek wordt gekeken naar tegengestelde belangen tussen aandeelhouders (principaal) en CEO s (agent). Dit probleem werd voor het eerst beschreven door Berle and Means (1932). De relatie tussen de agent en de principaal wordt gezien als de fundering van de agency theorie. De relatie wordt beschreven als een contract tussen één of meer personen welke services verlenen in dienst van een ander persoon (Jensen & Meckling, 1976). Bij de agency theorie wordt er vanuit gegaan dat organisaties winstgerecht zijn en dat de agenten rationaal zijn en doen aan rent seeking 3. De agency theorie is gebaseerd op twee belangrijke veronderstellingen: 1) tegengesteld belang principaal en agent 2) er is informatie asymmetrie tussen principaal en agent (Eisenhardt, 1989). De eerste veronderstelling is dat zowel de principaal als de agent alleen oog hebben voor het eigen belang. Het doel van de aandeelhouder is investeren in aandelen van bedrijven om hier op (lange) termijn winst mee te behalen. Voor de CEO zijn de belangrijkste doelstellingen het maximale uit de carrière halen en de hoogte van de beloning. Hierdoor kan de CEO beslissingen nemen in het eigen belang, welke niet in lijn liggen met het belang van de aandeelhouder. Door scheiding van bezit (principaal) en control (CEO) kan een CEO beslissingen nemen waar hij de volledige voordelen van heeft, maar een franctie van de nadelen. Bijvoorbeeld door een luxe kantoor te nemen. Hij heeft alle voordelen van het kantoor, maar draagt maar een fractie van de kosten hiervoor (Jensen & Meckling, 1976). De tweede veronderstelling is informatie asymmetrie. Hier wordt mee bedoelt dat één partij meer of minder weet dan de andere partij. Meestal heeft de CEO meer informatie dan de aandeelhouder. De belangrijkste problemen van informatie asymmetrie zijn 3 Rent seeking is het zoeken naar een manier om de bestaande welvaart te vergroten zonder daadwerkelijk de rijkdom te verhogen. 13

14 moral hazard en adverse selection. Bij adverse selection hebben één of meerdere partijen een informatie voordeel voor een bepaalde transactie ten opzichte van de andere partij. Moral hazard is als een partij (bv. aandeelhouders) na een transactie de acties van een andere partij (bv. CEO s) niet kunnen observeren, terwijl deze acties wel de acties van de investeerders beïnvloeden. In het algemeen is het onmogelijk om te zorgen dat de agent alle beslissingen neemt ten goede van de principaal als daar niks tegenover staat. De agency problemen zorgen er voor dat er agency kosten ontstaan. Volgens Jensen & Meckling (1976) zijn agency kosten de som van monitoring kosten, bonding costs en residual loss. De monitoring kosten zijn kosten voor de principaal voor het houden van toezicht op de agent. Het is noodzakelijk voor de principaal om hier toezicht op te houden om vast te stellen of de agent handelt in het belang van de principaal in plaats van het eigen belang. De principaal probeert ook invloed uit te oefenen op het gedrag van de principaal door restricties op budgetten, het creëren van de goede compensatie plannen en regels op de werkvloer. Bonding kosten zijn maatregelen die de principaal neemt om ervoor te zorgen dat de agent geen acties onderneemt die schadelijk zijn voor de principaal of indien schadelijke acties worden ondernomen de principaal gecompenseerd wordt hiervoor. Door deze maatregelen wordt de agent beperkt in zijn handelen. Een voorbeeld hiervan is bijvoorbeeld het garanderen van de baangarantie van een CEO bij een overname door een derde partij. Residual loss zijn kosten die ontstaan door dat de agent niet altijd de optimale beslissing neemt die de maximale aandeelhouderswaarde voor de principaal creërt. Twee belangrijke manieren voor het reduceren van agency kosten zijn optimale contracten en monitoring. Volgens Jensen and Mecklin (1976) zijn er twee belangrijke manieren om de problemen van informatie assymetrie aan te pakken. De eerste manier is de afwijking in de doelstellingen van de principaal en de CEO te minimaliseren door het aangaan van monitoring kosten om de CEO s goed te kunnen monitoren. Een mogelijkheid om het probleem van moral hazard te verlagen is door te investeren informatie systemen die zorgen voor het monitoren en meten van de beslissingen van de CEO s (Eisenhardt, 1989). Volgens Pagano en Röell (1998) is er sprake van een optimale eigendom structuur indien er een 14

15 spreiding is van de eigendom met één grote aandeelhouders en verschillende (kleinere) aandeelhouders. Zo wordt er door verschillene personen gemonitord waardoor één principaal niet overmatig hoeft te monitoren. Door de verschillende aandeelhouders die monitoren zijn er meer personen die monitoren, waardoor er beter op het beleid van de CEO gelet wordt. De tweede oplossing voor het reduceren van de agency kosten is het maken van optimale contracten. Dit kan gedaan worden door goede incentives af te spreken met de CEO, waardoor hij/zij in het belang van de principaal werkt. De meest relevante methode voor het reduceren van agency kosten is CEO compensatie. Indien er een relatie aanwezig is tussen CEO compensatie en prestatiemaatstaven die in het belang zijn van de principaals, kan het tegengestelde belang afnemen. Normaal gesproken is een agent risico avers en een principaal risico neutraal. Waardoor economische kansen onbenut kunnen blijven door het risico averse gedrag van de agent. Een variabel salaris wordt niet geaccepteerd indien deze gelijk is aan het vaste salaris. Om de agent te stimuleren om risk neutraal te worden dient er een contract uitgegeven te worden die zowel een vaste- als variabele beloning bevat. De variabele beloning dient gebaseerd te zijn op realistische en haalbare doelstellingen (Gibbons, 1998). Een optimaal contract geeft de juiste balans weer tussen prestaties en beloning. Het doel van dit contract is dat het totale compensatie pakket van een CEO aantrekkelijk en motiverend is voor de CEO en het management. Een optimaal contract is een contract dat de economische waarde voor de aandeelhouders maximaliseert na aftrek van transactie kosten (zoals contract contracting kosten) en betaling aan personeel. Optimale contracten minimaliseren de agency kosten. 2.5 Alternatieve theorieën Stewardship theorie De stewardship theorie is de alternatieve theorie voor de principaal-agent theorie. Deze theorie heeft als uitgangpunt dat er geen belangentegenstelling is tussen principaal en agent. De stewardship theorie beschrijft dat de steward handelt in het belang van de principaal. Deze theorie beschrijft dat een CEO vooral het werk goed wilt doen, door een goede rentmeester te zijn voor de onderneming van de aandeelhouders. Er bestaat volgens deze theorie geen inherent probleem voor de motivatie van CEO s. (Donaldson & Davis, 1991). Er bestaat een 15

16 sterke relatie tussen het succes van onderneming en de tevredenheid van de werknemers. Als door toedoen van de steward de resultaten van onderneming verbeteren zullen alle belanghebbende tevreden zijn. De steward beschermt en maximaliseert de aandeelhouderswaarde van een onderneming door middel van firm performance. Op deze manier haalt de steward het maximale uit zijn functie (Davis, Schoorman, & Donaldson, 1997). De veronderstelling van de Stewardship theorie is dat deze gebaseerd is op vertrouwen. Dit is een groot verschil ten opzichte van de principaal-agent theorie. Deze gaat namelijk uit van wantrouwen tussen principaal en agent. Bij de Stewardship theorie wordt er vanuit gegaan dat de steward zorgt dat beide belangen gehaald worden. Bij deze theorie is de verwachting dat informatie gedeeld wordt om het gezamenlijke doel te behalen, waardoor er geen informatie asymmetrie bestaat (Slyke, 2007) Managerial power theorie Een andere alternatieve theorie is de Managerial power theorie. Deze theorie suggereert dat managers niet werken at arm s length voor hun compensatie. Zij kunnen invloed uitoefenen op hun eigen compensatie plannen. Compensatie plannen van managers wijken vaak af van optimale contracten, omdat het management vaak invloed heeft op de personen die compensatie plannen bedenken (Bebchuk, Fried, & Walker, 2002). Het ontbreken van voldoende Corporate Governance is de belangrijkste oorzaak van problematiek rondom compensatie plannen (Bebchuk & Fried, 2004). Volgens deze theorie is CEO compensatie niet de oplossing voor het agency probleem, maar de veroorzaker van het agency probleem (Bebchuk & Fried, 2003). Indien het eigendom en de macht niet in dezelfde handen is, hebben managers substantiële macht. Dit werd al eerder gesteld in paragraaf 2.4. Managers kunnen hierdoor invloed uitoefenen op de compensatie plannen en deze loskoppelen van management performance. Compensatie plannen hebben zwakke incentives voor het maximaliseren van aandeelhouderswaarde en het tegengaan van zwakke optredens van management bij at arm s length afspraken (Bebchuk & Fried, 2003). Een belangrijke bouwsteen van de managerial power theorie is de outrage kosten. Outrage kan schaamte of reputatie schade veroorzaken bij directors en managers. Outrage kosten ontstaan wanneer de maatschappij herkent dat er 16

17 rent extraction is. Rent extraction is het verschil tussen het salaris afgesproken in het beloning plan en het salaris, wat betaald zou worden onder een optimaal contract. Managers hebben prikkels om de aanwezigheid van rent extraction te verbergen door middel van camouflage. Door de camouflage kunnen ineffectieve beloning plannen gebruikt worden, die niet ten goede komen aan de prikkels van managers om goede prestaties te leveren bij de onderneming (Bebchuk & Fried, 2003). 2.6 Hypothese 1 In dit hoofdstuk is gekeken naar het theoretisch gedeelte van CEO compensatie. Verder is er ook gekeken naar de principaal-agent theorie en twee alternatieve theorieën: Stewardship theorie en Managerial Power theorie. De hoofd theorie in dit onderzoek is de Principaal-agent theorie. Er is gekozen om ook alternatieve theorieën te beschrijven, om een andere blik op het onderwerp te geven. Er is gekozen om de hypotheses te focussen op de hoofd theorie. Op basis van de principaal-agent theorie luidt de volgende hypothese: H1: Er is een positieve relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland over de periode Samenvatting In dit hoofdstuk wordt de theorie omtrent CEO compensatie en firm performance beschreven. De belangrijkste theorie die in dit hoofdstuk besproken wordt is de principaal-agent theorie. Daarnaast zijn er ook twee alternatieve theorieën besproken, respectievelijk Stewardship theorie en Managerial Power theorie. Tenslotte is in paragraaf 2.6 hypothese 1 geformuleerd. 17

18 3 Corporate Governance 3.1 Introductie In dit hoofdstuk wordt gekeken naar de rol van Corporate Governance op de beloningen in Nederland. In paragraaf 3.2 zal er gekeken worden naar Corporate Governance in het algemeen. Daarna wordt in paragraaf 3.3 ingegaan op de Dutch Corporate Governance Code en de rapporten van de commissie Streppel. Vervolgens wordt in paragraaf 3.4 gekeken naar het rapport van de Nederlandsche Bank en de AFM: Principes voor beheerst beloningsbeleid. In paragraaf 3.5 wordt een tweede hypothese geformuleerd worden. Tenslotte wordt er in paragraaf 3.6 een korte samenvatting gegeven. 3.2 Corporate Governance In deze paragraaf wordt gekeken naar Corporate Governance in het algemeen. Corporate Governance is de structuur binnen een onderneming tussen bestuur en toezichthoudend orgaan. Het geeft de relatie weer tussen aandeelhouders, het bestuur en de raad van commissarissen. Core, Holthausen en Larcker (1999) stellen: zwakkere Corporate Governance structuren zorgen voor grotere agency problemen, CEOs bij bedrijven met grotere agency problemen ontvangen hogere beloningen en bedrijven presteren slechter indien er grotere agency problemen zijn. Op basis van deze conclusie kan gesteld worden dat een sterke Corporate Governance structuur zorgt voor een betere reflectie van de belangen van de aandeelhouder. Het is moeilijk om te bepalen wat voor soort governance het beste is voor het bedrijf. Er is namelijk niet één type Governance dat past bij alle managers, dit is per bedrijf/manager verschillend. Als de CEO ook de oprichter van een onderneming is zijn de noodzakelijke Corporate Governance mechanisme vaak anders dan wanneer dit niet het geval is (He, 2008). Om de belangen van de aandeelhouders en de bedrijven te beschermen zijn er een aantal wetten opgesteld door het ministerie van Financiën. Voorbeeld: Wet op financieel toezicht. Naast de bestaande wetten is er ook een code met betrekking tot Corporate Governance opgesteld voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, namelijk De Nederlandse Corporate Governance Code. Aanleiding voor deze code waren schandalen bij 18

19 grote ondernemingen zoals Enron en Ahold, onvrede over beloningen en behoefte aan een verbeterde rol van de aandeelhouders (Rijksoverheid, 2003). 3.3 Dutch Corporate Governance code en commissie Streppel In deze paragraaf wordt gekeken naar de Dutch Corporate Governance code en de diverse rapporten van de Commissie Streppel Dutch Corporate Governance code In deze paragraaf worden de belangrijkste componenten van de Dutch Corporate Governance code beschreven. Deze code wordt ook wel de Code Tabaksblat genoemd. In 2003 is de eerste code geschreven door de Comissie Tabaksblat onder leiding van Morris Tabaksblat. Deze gedragscode heeft als doel verbetering aan te brengen in de transparantie van jaarrekening, een betere relatie tussen aandeelhouders, het bestuur en de raad van commissarissen en meer zeggenschap voor aandeelhouders. De eerste code trad in werking op 30 december De code is geactualiseerd in 2008 en in werking getreden op 1 januari Elk jaar wordt er door de Monitoring Commissie Corporate Governance code een rapport opgesteld waarin de monitoring van de code beschreven wordt (Commissie Corporate Governance, 2015). De Nederlandse Corporate Governance code bevat 6 hoofdstukken met 22 principes en 129 best practice bepalingen met betrekking tot de rol van het bestuur, de raad van commissarissen, de aandeelhouders en algemene aandeelhoudersvergadering, de audit van de jaarrekening, de positie van internal audit functie en de externe accountant. Door de code verbeterd te positie van de aandeelhouders en stijgt het toezicht op het bestuur door de raad van commissarissen (Commissie Corporate Governance Code Monitoring, 2008). De principes worden door de commissie die deze code opgesteld gezien als opvattingen over hoe Corporate Governance zou moeten zijn. De code is gebaseerd op het pas toe of leg uit principe (Commissie Corporate Governance Code Monitoring, 2008). Dit houdt in dat de informatie uit de code één op één overgenomen te worden. Indien dit niet gedaan wordt dient dit toegelicht te worden in de jaarrekening. Een groot verschil in Corporate Governance tussen enerzijds de 19

20 Verenigde Staten en Verenigd Koninkrijk en anderzijds Nederland, Duitsland en Oostenrijk is het one-tier board ten opzichte van Two-tier board (Belot, Ginglinger, Slovin, & Sushka, 2014). Een one-tier board is een bestuur met één laag waarbij zowel de directie als de toezichthouders zitten. Hierbij wordt er een onderscheid gemaakt tussen uitvoerende bestuursleden en toezichthoudende bestuursleden. Een two-tier board is een bestuur met twee lagen. Waarbij de directie en de raad van commissarissen twee aparte organen vormen. In Nederland is een two-tier board gebruikelijk. Op 1 januari 2013 is De Wet Bestuur en Toezicht in werking getreden en sindsdien is er formeel de mogelijkheid om een one-tier board te hebben in Nederland (PwC, 2015) Commissie Streppel De heer Streppel stond tot eind 2013 aan de leiding van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code en bracht jaarlijks een rapport uit met de feitelijke ontwikkelingen in de Corporate Governance van dat jaar. Deze commissie werd de Commissie Streppel genoemd. In deze paragraaf zullen de rapporten die effect hebben op ons onderzoek besproken worden. Zie onderstaand overzicht van de diverse rapporten van de Commissie Streppel. 2010: Bij een aantal best practice bepalingen wordt een uitleg gegeven over de niet-toepassing van deze best practices. De volgende vijf bepalingen zijn de meest voorkomende best practices waarbij een uitleg aanwezig is voor de niet-toepassing hiervan: maximale benoemingstermijn bestuurders, maximale ontslagvergoeding bestuurders, communicatie met aandeelhouders, claw back clausule en samenstelling rol van de drie kerncommissies van de raad van commissarissen. Er wordt uitleg gegeven door te stellen dat de administratie en/of financiële kosten te hoog zijn of dat de onderneming niet groot genoeg is voor de bepaling. Verder wordt er vaak gesteld dat ondernemingen bepaalde afspraken/contracten willen respecteren en/of dat de onderneming op dit moment bezig is met het implementeren van de best practice. Verder wordt er in het rapport ingegaan op een aantal nieuwe best practices bepalen die sinds afgelopen boekjaar zijn bij de invoering van de geactualiseerde code. De meeste nieuwe 20

21 bepalingen worden toegepast met uitzondering van de claw back bepaling en de billijkheidstoets. Reden om deze nog niet in te voeren is voornamelijk dat definitieve wetgeving nog afgewacht wordt door de ondernemingen. Beperking van het rapport uit 2010 is dat er geen onderzoek is gedaan naar best practice bepalingen die in voorgaande jaren een toepassingspercentage hadden van meer dan 90% (Commissie Corporate Governance, 2010). 2011: Een positieve ontwikkeling volgens de commissie is dat er op bepaalde onderdelen van de code bijna een perfecte score wordt gehaald bij AEX-fondsen. De toepassing van de onderzochte bepalingen zijn voor ongeveer de helft gestegen, een kwart is gelijk gebleven en voor iets minder dan een kwart zijn de toepassingen gedaald. In het algemeen wordt er dus een positieve lijn gezien. Verder wordt er in het rapport geconstateerd dat er een lichte stijging is in het gemiddeld aantal uitgelegde bepalingen. De best practice bepalingen waarbij het vaakst een uitleg voor niet-toepassing wordt gegeven zijn onveranderd gebleven in 2010 ten opzichte van 2009, wel zijn er een aantal positiewisselingen (Commissie Corporate Governance, 2011). Het lijkt er dus op dat Corporate Governance licht verbeterd is in : Het algemene beeld ten opzichte van 2011 is onveranderd. Verder is er een daling van het gemiddeld aantal bepalingen dat per onderneming wordt uitgelegd van 5,3 naar 4,9. Vertrekvergoeding zijn bij alle voorgekomen gevallen vergoed in lijn met de code, of anders met een valide reden uitgelegd. Vorig jaar heeft De Commissie aanbevolen om onderneming toe te laten lichten in hoeverre er bij het vaststellen van de totale beloning ook rekening is gehouden met interne beloningsverhoudingen. Hierbij heeft 67% hier ook daadwerkelijk iets over toegelicht. Dit is een hoog percentage volgens de commissie. Graag ziet de commissie wel welke wijze hier dan rekening mee is gehouden. Vorig jaar heeft de commissie aanbevolen om toe te lichten hoe het beloningsbeleid van de raad van commissarissen bijdraagt aan de lange termijn doelstellingen van de onderneming. Niet-naleving hiervan is in deze periode toegenomen. Dit vindt de commissie verontrustend en daarom pleit deze voor verbetering van 21

22 deze bepaling. Dit is tevens het laatste rapport van de Commissie Streppel (Commissie Corporate Governance, 2012). 2013: Het 2013 is niet uitgevoerd door de monitoring commissie Corporate Governance, maar uitgevoerd door de Universiteit van Tilburg. Het algemeen beeld is dat de mate van naleving in lijn ligt met voorgaand jaren. De Commissie is van mening dat de naleving hoog is. De gemiddelde nalevingspercentage zijn respectievelijk 95 % voor de AEX, 90 % voor de AMX en de AScX is 84%. Ook zijn er een aantal bepalingen die niet worden nageleefd. Deze hebben voornamelijk betrekking tot bestuurdersbeloningen en de diversiteit van de raad van commissarissen. Een negatieve ontwikkeling die wordt geconstateerd is dat er vaker door ondernemingen wordt verwezen naar eigen richtlijnen in plaats van de code. Hierbij wordt niet aangegeven waarom deze keuze wordt gemaakt. Na dit rapport is de Commissie van Manen verantwoordelijk voor de rapporten (Commissie Corporate Governance, 2013). Het rapport 2014 is nog niet gepubliceerd. Om deze reden kunnen deze resultaten niet worden meegenomen in dit onderzoek. 3.4 Rapport AFM en De Nederlandsche Bank In deze paragraaf wordt het rapport van De AFM en De Nederlandsche Bank behandeld. In 2009 is er een rapport met de naam Principes voor beheerst beloningsbeleid uitgekomen geschreven door de Nederlandsche Bank en de AFM. Dit rapport richt zich voornamelijk op de financiële sector. Met dit rapport willen zij bereiken dat financiële ondernemingen hun beloningsbeleid heroverwegen. Het onderzoek bestaat uit 8 principes met bijbehorende uitleg en voorbeelden hoe het wel en/of niet hoort (DNB & AFM, 2009). De belangrijkste uitgangspunten voor het beloningsbeleid zijn: het beloningsbeleid moet de integriteit en soliditeit van de financiële onderneming bevorderen waarbij de focus moet liggen op de lange termijn belangen van de onderneming; 22

23 het beloningsbeleid moet geen prikkels bevatten die de verplichtingen van de onderneming om zich in te zetten voor de belangen van de klanten en andere stakeholders afbreken. Of andere zorgvuldigheidsverplichtingen. 3.5 Hypothese 2 In dit hoofdstuk is gekeken naar Corporate Governance in het algemeen, de Dutch Corporate Governance code en de rapporten van de Commissie Streppel. Op basis van de theorie uit hoofdstuk 2 en de theorie met betrekking tot Corporate Governance is er een tweede hypothese ontwikkeld waarbij wordt gekeken naar de relatie tussen CEO compensatie en firm performance over twee verschillende periodes, namelijk en De verwachting is dat door de verhoogde sociale druk en verbeterde Corporate Governance een sterkere relatie tussen beloning en prestaties bestaat in de periode 2011 tot en met 2014 ten opzichte van de periode daarvoor. Op basis hiervan luidt de tweede hypothese: H2: De relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland is sterker in de periode ten opzichte van Samenvatting In dit hoofdstuk is theorie omtrent Corporate Governance in het algemeen beschreven. Daarnaast is er ingegaan op de Nederlandse Corporate Governance regels. De Dutch Corporate Governance Code is besproken. Daarnaast is voor elk relevant jaar de monitoring rapportage van de Nederlandse code besproken. Deze Monitoring commissie staat onder leiding van de heer Streppel. Verder is het rapport van de AFM in samenwerking met de Nederlandsche Bank beschreven. Tenslotte is er in paragraaf 3.5 hypothese 2 geformuleerd. Deze hypothese richt zich op het verschil in relatie in de periode 2011 tot en met 2014 ten opzichte van de periode

24 4 Onderzoeksmethode 4.1 Introductie In dit hoofdstuk wordt de sample, de onderzoek modellen en de gebruikte databases beschreven. Ook wordt ingegaan op de verschillende variabelen die gebruikt zullen worden in het onderzoek. De verwachtingen van het onderzoek worden ook besproken. 4.2 Sample De relatie tussen CEO compensatie en firm performance wordt getest over een periode van zes jaar, namelijk , verdeeld over twee periodes, en De sample bevat informatie over alle Nederlandse beursgenoteerde bedrijven die genoteerd staan aan de AEX-index, AMX-index en AScX-index. Dit zijn de drie grootste indexen van aandelen die verhandeld worden aan de Euronext Amsterdam. Aan de AEX-index staan de 25 meest verhandelde aandelen aan de Amsterdamse Effectenbeurs. De AMX-index is, de Amsterdam Midkap Index, de tweede index van de Amsterdamse Effectenbeurs. Hier worden de aandelen verhandeld die op positie qua grootte staan. De AScX-index is de derde index van de Amsterdamse effectenbeurs. AScX staat voor Amsterdam Smallcap Index. Aan de AScX worden de aandelen verhandeld die op positie qua grootte staan. In theorie bestaat de sample uit 75 bedrijven. Echter zijn er jaarlijks diverse wisselingen tussen de indexen. Op basis van oude financiële kranten is gekeken wat de samenstelling van de indices was per 31 december van dat betreffende jaar in de onderzoeksperiode. Uit onderzoek is gebleken dat er 45 ondernemingen zijn die de gehele periode aanwezig zijn geweest in de AEX, AMX of AScX. Deze 45 ondernemingen zitten in de totale sample van deze scriptie. De sample bestaat uit 24 ondernemingen die het grootste gedeelte genoteerd stonden aan de AEX. Vijftien bedrijven stonden het grootste gedeelte genoteerd aan de AMX. Zes bedrijven stonden het grootste gedeelte aan de AMcX genoteerd. Zie tabel 1 in de bijlage voor een overzicht met ondernemingen in de sample. 24

25 4.3 Data collectie In deze paragraaf wordt de collectie van de benodigde data besproken. Zoals in paragraaf 4.2 beschreven bestaat de sample in totaal uit 45 ondernemingen die de gehele periode genoteerd stonden aan de AEX, AMX of AScX. De data met betrekking tot de variabelen voor het meten van firm performance zijn uit de database Datastream gehaald. Deze database is geschikt om informatie met betrekking tot Nederlandse beursfondsen te downloaden om verder te analyseren. Dit is een betrouwbare database die alleen benaderd kan worden vanuit de bibliotheek van de UvA. De data over de beloningen van CEO s zullen in dit onderzoek handmatig worden gezocht in de jaarrekening van de specifieke ondernemingen. Ook zal een deel van deze data verzameld worden via de Dit is een website van de beleggersvereniging van de VEB. Dit is een bekende partij in Nederland. Deze organisatie verzamelt data van alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen om zo de transparantie te verhogen. De data wordt dus deels vanuit databases gedownload en deels handmatig opgezocht. In eerste instantie waren er 47 ondernemingen die de gehele periode aanwezig waren. Van twee ondernemingen, respectievelijk ArcelorMittal en Reed Elsevier, kon niet alle informatie worden verzameld. Dit komt doordat deze twee ondernemingen niet als belangrijkste notering de Euronext Amsterdam hebben, maar andere beurzen. Waardoor belangrijke informatie in de databases ontbreekt. Om deze reden is er gekozen om deze twee ondernemingen niet mee te nemen in de sample. Alle data zal wordt verwerkt worden in één Excel spreadsheet. Deze sheet zal geanalyseerd worden aan de hand van SPSS. 4.4 Onderzoeksmodel In deze paragraaf worden de variabelen die gebruikt worden om de relatie tussen CEO compensatie en firm performance omschreven. Paragraaf zal ingaan op de afhankelijke variabelen met betrekking tot de CEO compensatie. In paragraaf worden de onafhankelijke variabelen beschreven om de firm performance te meten. 25

26 4.4.1 Afhankelijke variabelen: CEO compensatie Zoals in paragraaf 2.2 beschreven bestaat de CEO compensatie uit een vast salaris en een variabel salaris. Het variabele salaris bestaat uit verschillende componenten. Onderstaande lijst zijn de variabele die gebruikt worden in het onderzoek. Vast salaris: vast salaris betaald aan de CEO in ruil voor de uitgevoerde werkzaamheden. Bonus: variabele bonus van de CEO, ontvangen over het fiscale jaar. Totale Cash compensatie: Vast salaris + bonus Aandelen: Aandelen compensatie is ook een onderdeel van de variabele beloning. Dit is de beloning uitbetaald in aandelen in een fiscaal jaar. De waarde van de aandelen worden bepaald aan de hand van de dag van uitgifte. Opties: De opties die een CEO in een fiscaal jaar uitgereikt krijgt is ook een onderdeel van de variabele beloning. De waarde van de opties die een CEO krijgt wordt bepaald aan de hand van de dag van uitgifte. De kosten die een onderneming heeft aan deze opties kan verschillen. De waarde van de opties worden gewaardeerd aan de hand van het Black en Scholes model. Aan de hand van dit model kan een redelijke inschatting worden gemaakt van de reële waarde van de opties. Dit wordt gedaan aan de hand van de huidige koers, dividend rendement, uitoefenprijs, looptijd, volatiliteit en de rentevoet. Pensioen: Dit is het bedrag dat een CEO aan pensioenvergoeding ontvangt vanuit een onderneming. In dit onderzoek is het bedrag meegenomen dat daadwerkelijk wordt ontvangen door de CEO. Kosten voor dit pensioen, voornamelijk als het pensioen valt onder de defined benifet kunnen significant hoger liggen. De afhankelijke variabele die gebruikt wordt in dit onderzoek is de totale compensatie voor een CEO in een bepaald jaar. De totale compensatie bestaat uit het vast salaris, cash compensatie, aandelen compensatie, opties en pensioenvergoeding. Er is gekozen om totale compensatie te gebruiken omdat op deze manier alle facetten van de beloning wordt meegenomen. Ook wordt nog gebruik gemaakt van het natuurlijke logaritme van totale compensatie. Afgekort tot LN totale compensatie. Daarnaast wordt er in deze scriptie ook gekeken naar de relatie tussen firm performance en variabele beloningen van CEO s. Ook hierbij wordt gebruik gemaakt van het 26

27 natuurlijke logaritme van variabele compensatie. Afgekort tot LN variabele compensatie Onafhankelijke variabelen: Firm performance De belangrijkste variabelen met betrekking tot het meten van firm performance zijn ROA, ROE, TSR, winst en omzet. Aan de hand van deze variabelen worden de onderzoek modellen ingevuld om de relatie te onderzoeken. Onderstaand worden deze variabelen beschreven. ROA is de return on assets. Dit geeft de ratio weer tussen het netto inkomen en de totale assets in een fiscaal jaar. ROE is de return on equity. Dit geeft de ratio weer tussen het netto inkomen en het eigen vermogen in een fiscaal jaar. TSR is de total shareholders return. Dit geeft het rendement weer op aandelen in een fiscaal jaar. Winst wordt gemeten door EBIT (earnings before interest and tax) gedeeld door de totale assets. Omzet is de totale omzet behaald in een fiscaal jaar gemeten in Euro s. Naast bovenstaande variabelen wordt er ook gebruik gemaakt van twee afgeleide variabelen. Dit zijn het natuurlijke logaritme van TSR en het natuurlijke logaritme van omzet. Afgekort tot LN TSR en LN omzet. De LN waardes zijn aan de hand van Excel berekend. Indien de TSR negatief is geeft Excel een foutmelding. Om deze reden zijn de negatieve TSR waardes vermenigvuldigd met -1 om er een natuurlijk logaritme van te kunnen maken en vervolgens is er weer een negatief getal van gemaakt. In paragraaf 4.5 wordt besproken welke variabelen in welk model worden gebruikt. 4.5 Het model In dit onderzoek is gekozen om twee modellen te gebruiken: Pay-performance sensitivity (PPS) model (Jensen & Murphy, 1990) en Pay-performance elasticty (PPE) model (Hall & Liebman, 1998). Het model dat gebruikt is door Murphy (1990) is een absoluut model en het model 27

28 gebruikt Hall en Liebman (1998) is een relatief model. Een combinatie van beide modellen is ook eerder gebruikt in het onderzoek van Mertens et al (2007) Model 1: Pay-performance sensitivity model Het pay-performance sensitivity model is een absoluut model, dat ook wel de Jensen en Murphy maatstaf (JM-maatstaf) wordt genoemd. Dit model geeft weer hoeveel euro de beloning van de CEO stijgt indien de aandeelhouderswaarde van het bedrijf met EUR stijgt. Het model geeft de sensitiviteit weer tussen beloning in relatie tot firm performance. De formule van dit model luidt: Δ (Pay)it = β0 + β1 Δ (Shareholder Value) it + eit Echter, er is in dit onderzoek gekozen om als β1 de verandering van het aandeelhoudersrendement te gebruiken in plaats van Shareholder value. In dit onderzoek wordt verondersteld dat het aandeelhouders rendement in een bepaalde periode meer zegt voor de aandeelhouders dan de shareholder value. Het aandeelhoudersrendement richt zich namelijk vooral op de aandeelhouders, terwijl shareholder value zich richt op de gehele onderneming. De aandeelhouders kiezen de raad van commissarissen. De raad van commissarissen via de remuneration commity bepalen uiteindelijk het salaris van de CEO. De aandeelhouders hebben hier dus indirect zeggenschap over. De formule van het model die in dit onderzoek gebruikt is luidt: Δ (Pay)it = β0 + β1 Δ (TSR) it + eit De afhankelijke variabele Δ (Pay) geeft de mutatie weer tussen de (variabele) beloning van de CEO van bedrijf i op tijdstip t ten opzichte van de voorgaande periode t-1. De Δ (TSR) it geeft de verandering van het aandeelhoudersrendement (TSR) op tijdstip t weer. Naast deze maatstaf worden door Jensen en Murphy (1990) ook nog winst en omzet gebruikt. Deze maatstaven zullen ook in dit onderzoek gebruikt worden. Ook zal in het model een dummy variabele 28