Securitisatie: Het investeren in risico s blijft een risico

Transcriptie

1 Securitisatie: Het investeren in risico s blijft een risico Ondertitel: Een analyse van de Europese respons op de problemen in het securitisatieproces die zich openbaarden tijdens de kredietcrisis 1 Naam: Studentnummer: M.L.J. Verstraeten Periode: Semester 2 Academisch jaar: Begeleider: E.P.M. Joosen 2 e Begeleider: M.G.C.M. Peeters Opleiding: Master Privaatrechtelijke Rechtspraktijk Universiteit: Universiteit van Amsterdam Plaats en datum: Amsterdam, 16 juni 2014

2 Lijst met afkortingen ABS Bpr BW CDO CDS CMBS CRA EBA EG ESMA EU MBS NRSRO OTD RMBS S&P SEC SPV Wft Asset-Backed Securities Besluit prudentiële regels Wft Burgerlijk Wetboek Collateralized Debt Obligations Credit Default Swaps Commercial Mortgage-Backed Securities Credit Rating Agency European Banking Authority Europese Gemeenschap European Securities and Markets Authority Europese Unie Mortgage-Backed Securities Nationally Recognized Statistical Rating Organization Originate To Distribute Residential Mortgage-Backed Securities Standard & Poor s Securities and Exchange Commission (V.S.) Special Purpose Vehicle Wet op het financieel toezicht 2

3 Inhoudsopgave Hoofdstuk 1 - Inleiding Paragraaf 1 - Woord vooraf p.5 Paragraaf 2 - Ontstaan kredietcrisis p.6 Paragraaf 2 - Plan van behandeling p.7 Paragraaf 3 - Verantwoording & afkadering p.8 Hoofdstuk 2 - Securitisatie Paragraaf 1 - Geschiedenis van securitisatie p.10 Paragraaf 2 - Wat is securitisatie? p.11 Paragraaf 3 - Voorbeeld RMBS p.12 Paragraaf 4 - Special-purpose vehicle p.13 Paragraaf 5 - Wijze van overdracht p.16 Paragraaf 6 - Tranchering p.17 Paragraaf 7 - Motieven voor securitisatie p.17 Paragraaf 8 - Gevaren van securitisatie p.18 Hoofdstuk 3 - Kredietbeoordelaars Paragraaf 1 - Geschiedenis van kredietbeoordelaars p.21 Paragraaf 2 - Informatie-asymmetrie p.22 Paragraaf 3 - Informatie-asymmetrie in het OTD-model p.23 Paragraaf 4 - Tegenstrijdige belangen p.24 Paragraaf 5 - Tegenstrijdige ontwikkeling p.25 Paragraaf 6 - Deregulering p.26 3 Hoofdstuk 4 - Banken Paragraaf 1 - Accepteren van risico s p.28 Paragraaf 2 - Regulering van banken p.30 Paragraaf 3 - Lessons learned p.32 Paragraaf 4 - Initiërende banken p.34 Paragraaf Kredietacceptatie p.34 Paragraaf Transparantieverplichting p.35 Paragraaf Gebruik van meerdere ratingbureaus p.36 Paragraaf 5 - Investerende banken p.38

4 Paragraaf Kwantitatieve vereisten p.38 Paragraaf Due diligence en monitoring p.38 Paragraaf 6 - Additioneel risicogewicht p.40 Paragraaf 7 - Regime voor verzekeraars p.41 Paragraaf 8 - Deelconclusie p.42 Hoofdstuk 5 - Conclusie p.43 Literatuurlijst p.44 Bijlage 1 p.49 Bijlage 2 p.53 4

5 HOOFDSTUK 1 INLEIDING 1.1 Woord vooraf Het zal bijna niemand in Nederland ontgaan zijn dat de kredietcrisis, Amerikaanse rommelhypotheken en (bijna) faillerende banken vrijwel dagelijks in het nieuws zijn geweest de afgelopen zeven jaar. Deze aanhoudende media-aandacht benadrukt de enorme invloed die de (Amerikaanse) kredietcrisis uit heeft gehad op onder meer de Europese en Nederlandse financiële markten. Nederlandse banken stonden op omvallen en de overheid moest veel belastinggeld investeren om de gevolgen niet verder te laten escaleren. Toen ik gedurende mijn master het vak Financieel Recht onderwezen kreeg bleven bovengenoemde thema s ook niet onbesproken. Welke oorzaken lagen ten grondslag aan deze enorme financiële tegenslag? En misschien nog belangrijker: Welke maatregelen zijn er getroffen om te voorkomen dat dit wederom zou kunnen gebeuren? Toen ik een onderwerp moest kiezen voor mijn scriptie, zorgde mijn persoonlijke interesse in de financiële sector ervoor dat ik uitkwam bij de kredietcrisis die ontstaan is in Wat je erin stopt komt eruit 1 Bovenstaande uitspraak werd gepubliceerd in het artikel Zondebok gezocht: de kredietbeoordelaars van het NRC Handelsblad in augustus Het is een veelzeggende uitspraak van een rating-analist over securitisatie, kredietbeoordelingen en de ignorerende houding van banken. Met deze uitspraak probeert de rating-analist aan geven dat als banken minder kredietwaardige hypothecaire leningen in een securitisatie brengen het hieraan verbonden kredietrisico er uiteindelijk toch uitkomt. Het doet hieraan niet af dat deze producten hoge kredietbeoordelingen hebben gekregen. Deze uitspraak raakt een groot aantal kernthema s die behandeld zullen worden in dit onderzoek. De reden waarom slechte Amerikaanse hypotheken zo n grote invloed hebben gehad op de internationale financiële markten is het gebruik van securitisatie. Door securitisatie werd het mogelijk dat investeerders vanuit de hele wereld konden participeren in de Amerikaanse hypotheekmarkt. Dit is een van de positieve gevolgen van securitisatie. De keerzijde ervan is echter dat het aan de hypothecaire leningen verbonden risico zich eenvoudig kon verspreiden. Investeerders vertrouwden overmatig op het kredietwaardigheidsoordeel dat rating agencies aan deze obligaties gaven en voerden zelf onvoldoende intern onderzoek uit (due diligence). 5 1 NRC Handelsblad, Zondebok gezocht: de kredietbeoordelaars., 23 augustus 2007.

6 Studies hebben aangetoond dat de kredietwaardigheidsbeoordelingen onvoldoende inzicht hebben gegeven in de kredietrisico s die aan deze vorderingen verbonden waren 2. In deze scriptie zal de cruciale rol van kredietrisico-informatie in het securitisatie-proces en de Europese regelgeving die in werking is getreden voor Europese banken om de kredietrisico s te beperken besproken worden. We zullen zien dat vóór de kredietcrisis van 2007 banken blindelings afgingen op de kredietwaardigheidsbeoordelingen van rating agencies 3, maar dat banken na de crisis de kredietwaardigheidsonderzoeken zelf moeten uitvoeren, althans niet uitsluitend mogen vertrouwen op externe ratings. In deze scriptie zal een analyse gegeven worden van de Europese respons op de problemen in het securitisatie-proces die zich openbaarden tijdens de kredietcrisis. De nieuwsgierige lezer zou zichzelf na het lezen van deze scriptie de vraag kunnen stellen of herhaling van de kredietcrisis mogelijk zou zijn nadat de lessons learned 4 in de Europese wet- en regelgeving zijn opgenomen. 1.2 Ontstaan kredietcrisis Over de belangrijkste aanleidingen en oorzaken van de crisis zullen de meningen niet ver uiteenlopen, namelijk dat deze gelegen zijn in de Amerikaanse hypotheekmarkt (the subprimecrisis) 5. In deze korte historische analyse zal worden beschreven hoe de problemen in de Amerikaanse hypotheekmarkt zijn ontstaan. Sinds de Tweede Wereldoorlog is er in de Verenigde Staten een enorme toename geweest van de totale hypothecaire schuld (van 15% van het GDP in 1950 naar 65% in 2004) 6. Deze toename werd voornamelijk veroorzaakt door de versoepeling van de acceptatiecriteria waaraan hypotheekhouders moesten voldoen om in aanmerking te komen voor een hypotheek 7. Door het verstrekken van grote hoeveelheden hypotheekleningen bleef de verkoopprijs van koopwoningen (kunstmatig) toenemen. Hypotheekverstrekkers 8 kwamen met steeds innovatieve(re) hypotheekcontructies op de markt om meer hypotheken te kunnen verstrekken. De hypotheekbedrijven bedachten bijvoorbeeld teaser rates of interest. Deze rente waren de eerste twee tot drie jaar na het tekenen van het hypotheekcontract laag en werden daarna verhoogd tot soms wel meer dan 10% Rongen 2012, p Rongen 2012, p De term lessons learned verwijst naar de wetswijzigingen die zijn doorgevoerd naar aanleiding van de kredietcrisis die is ontstaan in het jaar Voor een genuanceerde uiteenzetting van mogelijke oorzaken en invloeden verwijs ik naar: Rongen 2012, p Green & Watchers 2005, p Rongen 2012, p De initiërende instellingen ontvingen voor hun werkzaamheden origination fees en een vaste maandelijkse vergoeding die niet gebaseerd was op de prestaties van de doorverkochte activa. Als de originators meer hypotheken verkocht dan ontvingen zij meer vergoedingen. 9 Rongen 2012, p. 18.

7 Hypotheekverstrekkers verstrekten leningen met deze constructie aan iedereen die maar een hypotheek wilde hebben. Om de rentestijging te vermijden bleven deze gezinnen hun leningen herfinancieren. Dit was slechts mogelijk als de huizenprijzen ook bleven stijgen. Toen de huizenprijzen vanaf 2006 niet meer toenamen konden oude hypotheken niet meer geherfinancierd worden. De renteverhoging leidde tot massale wanbetalingen en onverkoopbare woningen. De kredietcrisis was geboren. 1.3 Plan van behandeling Hoofdstuk 1 - Verantwoording hoofdvraag De hoofdvraag luidt: Wat is de Europese respons op de problemen in het securitisatie-proces die zich openbaarden tijdens de kredietcrisis?. Volgens velen ligt de oorzaak van de financiële crisis van 2007 bij het verkeerd gebruik van het securitisatie-instrument dat een stimulerend effect heeft gehad op onverantwoorde kredietverlening van banken. Daarnaast maakte securitisatie het mogelijk dat het risico verspreid kon worden over balansen van instellingen wereldwijd. 10 Met behulp van deze hoofdvraag wil ik onderzoeken welke nieuwe regelgeving van toepassing is op initiërende en investerende instellingen die handelen in securitisaties. Het antwoord op de hoofdvraag en het lezen van mijn scriptie zou de lezer een beter inzicht moeten geven in de werking van securitisatie, het belang van objectieve kredietwaardigheidsbeoordelingen van toereikende kwaliteit en de wetgeving die van toepassing is verklaard op initiërende en investerende instellingen door het uitblijven van deze objectieve kredietwaardigheidsbeoordeling. 7 Hoofdstuk 2 - Securitisatie In dit hoofdstuk worden securitisatie en het originate-to-distribute model besproken. Hierbij zal worden ingaan op de werking van securitisatie, de gevolgen ervan en de motieven die instellingen hebben om hiervan gebruik te maken. Hoofdstuk 3 - Kredietbeoordelaars In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de essentiële rol die kredietbeoordelaars hebben gespeeld in voornamelijk de Amerikaanse financiële markt voorafgaand aan het ontstaan van de financiële crisis in Eerst zal ik kort de geschiedenis van de kredietbeoordelaars bespreken. Dit illustreert op eenvoudige wijze welke functie kredietbeoordelaars vervulden. Daarna bespreek ik hoe kredietbeoordelaars van eenvoudige kredietinformatie-verstrekkers uitgegroeid zijn tot zeer invloedrijke ondernemingen in de financiële markten. 10 Rongen 2012, p. 10 en 19.

8 Hierbij zal ten sprake komen welke essentiële rol kwalitatieve en objectieve kredietwaardigheidsbeoordelingen hebben voor het goed functioneren van het securitisatie-proces en welke oorzaken ten grondslag liggen aan de stelling dat kredietbeoordelaars niet aan deze kwaliteitseis (van kwalitatieve en objectieve kredietwaardigheidsbeoordelingen) hebben voldaan of konden voldoen 11. Ten slotte bespreek ik kort wat voor invloed het disfunctioneren van kredietbeoordelaars heeft gehad op het investeringsbeleid van banken. Hoofdstuk 4 - Banken In hoofdstuk 4 wordt ingegaan op de rol die banken innemen in het securitisatie-proces en op welke wijze zij afhankelijk waren van de kredietbeoordelingen van ratingbureaus. Vervolgens wordt de regelgeving voor banken besproken die in werking is getreden na de kredietcrisis. Hierbij zal een onderscheid gemaakt worden tussen banken die optreden als initiërende respectievelijk als investerende instelling. Hoofdstuk 5 - Conclusie In de conclusie zal een korte samenvatting worden gegeven van de belangrijkste punten die besproken zijn in dit onderzoek en antwoord gegeven worden op de hoofdvraag: Wat is de Europese respons op de problemen in het securitisatie-proces die zich openbaarden tijdens de kredietcrisis? Verantwoording & afkadering In dit onderzoek staat het belang van kredietinformatie in het securitisatie-proces centraal. Securitisatie (dit begrip wordt in hoofdstuk 2 verder uitgewerkt) kent meerdere varianten. In het kader van mijn onderzoek beperk ik mij tot de meest bekende vorm (voornamelijk door de vele media-aandacht die hieraan gegeven is) van securitisatie: residential mortgage-backed securities (hierna: RMBS) 12. Verder gebruik van woorden als hypothecaire leningen/vorderingen of hypotheek in de context van securitisatie zal slechts verwijzen naar RMBS en niet naar, ondanks dat dit vollediger zou zijn, mortgage-backed securities (hierna: MBS), waarvan commercial mortgage-backed securities (hierna: CMBS) 13 eveneens deel uitmaken. 11 De rating agencies zouden te gunstige en mogelijk zelfs onjuiste ratings hebben afgegeven voor de Amerikaanse subprimeeffecten. [..] de beoordelingsmodellen die de rating agencies hanteerden gebreken hebben vertoond [..]de rating agencies niet adequaat hebben gereageerd toen duidelijk werd dat subprime leningen serieuze problemen gingen vertonen [..] mogelijk belangrijkste reden voor het tekortschieten van de rating agencies is echter gelegen in het feit dat het merendeel van de ratingopdrachten afkomstig was van slechts een handvol zakenbanken [..]. (Rongen 2012, p. 21). 12 RMBS hebben betrekking op de securitisatie van vorderingen uit hoofde van woningfinancieringen. (Rongen 2012, p. 101). 13 CMBS hebben betrekking op de securitisatie van vorderingen uit hoofde van financiering van commercieel vastgoed (kantoor- en winkelpanden, appartementencomplexen) en/of de verhuuropbrengsten daarvan. (Rongen 2012, p. 101).

9 RMBS zijn een specifieke vorm van asset backed security (hierna: ABS) 14. Wellicht ten overvloede, maar deze inperking heeft geen andere reden dan de leesbaarheid en eenvoud van deze scriptie te bevorderen. Andere vormen van securitisatie, zoals bijvoorbeeld collateralized debt obligations (hierna: CDO) 15, zijn minstens net zo interessant om te bespreken (en mogelijk zelfs invloedrijker geweest 16 ) in het kader van mijn hoofdvraag. Maar die blijven in dit onderzoek buiten beschouwing. Voor de beantwoording van mijn hoofdvraag is het niet noodzakelijk dat alle varianten van securitisatie behandeld worden. Dit heeft drie redenen: 1) In het kader van de hoofdvraag zal securitisatie voornamelijk behandeld worden als oorzaak van het veranderen van de wetgeving die van toepassing is op banken die investeren in securitisaties. 2) Het niet behandelen van andere vormen van securitisaties dan RMBS doet geen afbreuk aan de beantwoording van de hoofdvraag, omdat RMBS de meest bekende en minst gecompliceerde vorm van securitisaties is. 3) Om de hoofdvraag beter tot haar recht te laten komen is het noodzakelijk securitisatie in haar eenvoudigste vorm uit te leggen en deze vorm consistent te hanteren gedurende deze scriptie. In deze scriptie zal soms het woord investeringsbeleid gebruikt worden. Het woord investeringsbeleid is een veelomvattend en ruim begrip. In dit onderzoek wordt niet het investeringsbeleid van banken behandeld, maar slechts de Europese wet- en regelgeving die (voornamelijk) na het ontstaan van de financiële crisis van in werking is getreden ter aanscherping van de juridische normering van securitisaties door banken die hierin investeren. In 2.5 zullen de volgende twee varianten van securitisatie besproken worden: true sale en synthetic securitisation. Hoewel enkel bij true sale sprake is van een werkelijke overdracht van activa, zal het de leesbaarheid van het stuk ten goede komen om, met uitsluiting van 2.5, te spreken over overdracht/verkoop van activa in het kader van zowel traditionele als synthetische securitisatie ABS hebben betrekking op de securitisatie van alle door activa gedekte effecten met uitzondering van MBS (Rongen 2012, p. 101). 15 CDO s zijn ABS die worden uitgegeven ter zake van de securitisatie van (participaties in) onderhandse bedrijfsleningen en/of (bedrijfs)obligaties. (Rongen 2012, p. 101). 16 Vooral de complexiteit en de ondoorzichtigheid van sommige gestructureerde effecten hebben bijgedragen aan het wegvallen van het vertrouwen in die effecten en geleid tot problemen bij het vaststellen van de waarden daarvan. Dit geldt in het bijzonder voor de zogeheten hersecuritisations (Rongen 2012, p ).

10 HOOFDSTUK 2 SECURITISATIE 2.1 Geschiedenis van securitisatie De geschiedenis van securitisatie in de Amerikaanse hypotheekmarkt gaat terug tot de jaren 30 van de vorige eeuw 17. Voor die tijd zijn er nog wel andere voorbeelden 18 te noemen waarin securitisatie plaatsvond 19 (het betreft vormen van hypotheek-financiering die in grote lijn overeenkomen met de eigenschappen van RMBS in de Amerikaanse markt), maar deze voorbeelden zullen hier niet besproken worden om de volgende twee redenen. Ten eerste gaat mijn onderzoeksvraag over de toepassing van uitsluitend RMBS en niet securitisatie in de bredere zin van het woord of vormen van securitisatie waarmee RMBS grote gelijkenissen vertoond (zie 1.4). Ten tweede is voornamelijk de Amerikaanse markt interessant voor mijn onderzoek, omdat Amerikaanse hypotheken een grote rol hebben gespeeld in het ontstaan van de financiële crisis in (zie 1.2). RMBS zijn ontstaan uit de toenemende vraag naar een secundaire-hypotheekmarkt in Amerika. Vóór de jaren 30 van de vorige eeuw werden hypotheken in de Amerikaanse markt gefinancierd door savings and loans associations. Deze financiële instituten financierden de hypotheken en andere leningen met hun tegoeden. Gedurende de Grote Depressie zakte de depositomarkt ineen 21. Stijgende rente zorgde ervoor dat financiële instellingen zich terugtrokken uit de hypotheekmarkt. Om ervoor te zorgen dat er toch financiële middelen beschikbaar werden gesteld om de woninghypotheken te financieren creëerde de Amerikaanse overheid een secundaire markt. De belangrijkste wetswijziging die hieraan ten grondslag ligt is de aanname van de National Housing Act in als onderdeel van de New Deal 23. Hierdoor werden drie entiteiten opgericht: de Home Owners Loan Corporation (kortweg: HOLC), de Federal Housing Administration (kortweg: FHA) en de Federal National Mortgage Association (kortweg: FNMA) 24. De HOLC herfinancierde woninghypotheken van burgers die in betalingsproblemen verkeerden als gevolg van de Grote Depressie. Kortetermijn-contracten met variabele rente werden omgezet in contracten met vaste rente voor langere termijnen Green & Wachter 2005, p In Denemarken kent securitisatie reeds een geschiedenis van 200 jaar. Ook Duitsland heeft een traditioneel hypotheek-financieringssysteem, genaamd Pfandbrief, dat eveneens een langere geschiedenis kent dan de Amerikaanse RMBS. 19 Kothari 2006, p Unger 2009, p Green & Wachter 2005, p Public Law , 73d Congress, H.R. 9620, National Housing Act of Green & Wachter 2005, p Green & Wachter 2005, p. 95.

11 Dit bracht meer stabiliteit op de markt. De Amerikaanse overheid wilde de door middel van HOLC verworven woninghypotheken niet voor eigen rekening houden. Daarom zocht de overheid een manier om de woninghypotheken te verhandelen of over te dragen. Hiervoor werd het noodzakelijk geacht dat investeerders de (staats)garantie zouden krijgen dat zij rente en aflossing zouden ontvangen anders vonden zij dit te risicovol. Voor dit doeleinde werd de FHA opgericht. De combinatie van de HOLC en de FHA zorgde ervoor dat financiële instituten wederom liquide werden. In 1936 werd HOLC, nadat zij haar taak had volbracht (het stabiliseren van de markt), ontbonden. In haar plaats werd in 1938 de Federal National Mortgage Association (hierna: FNMA) opgericht met als doel het creëren van een secundaire markt voor de woninghypotheken 25. FNMA verstrekte en financierde zelf geen woninghypotheken, maar kocht woninghypotheken op van hypotheekverstrekkers (zoals banken) en bracht meerdere hypotheken onder in een special-purpose vehicle (hierna: SPV). Obligaties die door de SPV werden uitgegeven konden gekocht worden door investeerders. Door deze constructie werd het mogelijk om indirect als investeerder op te treden in de Amerikaanse markt voor woninghypotheken. De Amerikaanse overheid stond hiermee aan de wieg van securitisatie. 2.2 Wat is securitisatie? Securitisatie is een financieringsvorm, gebaseerd op de overdracht van kredietrisico door de originator 26 aan investeerders door middel van een SPV. Door overdracht (zie 2.5) van de activa hoeft de originator geen of minder vermogen aan te houden om eventuele verliezen of schulden die uit de onderliggende activa kunnen voortvloeien te compenseren. De originator plaatst voornamelijk financiële activa 27 buiten haar vermogen, zoals vorderingen op naam. Deze (min of meer homogene) vorderingen worden door de onderneming samengebracht in een portefeuille en overgedragen aan een SPV. De SPV financiert de portefeuille door middel van uitgifte van obligaties in de kapitaalmarkt Green & Wachter 2005, p Originator is in art. 1 Bpr gedefinieerd als een onderneming die: a. zelf of via een andere onderneming rechtstreeks of middellijk partij is geweest bij de oorspronkelijke overeenkomst waarmee de verplichtingen of mogelijke verplichtingen van de debiteur of mogelijke debiteur die worden gesecuritiseerd, zijn ontstaan; of b. vorderingen van een derde koopt, in haar balans opneemt en vervolgens securitiseert;. 27 Voor securitisatie is het belangrijk dat de onderliggende activa inkomstenstromen generen voor rente- en aflossingsbetalingen. Deze inkomstenstromen zijn voornamelijk aanwezig bij financiële activa. Twee voorbeelden hiervan zijn: consumentenleningen en hypotheken. De betalingen van de consument zorgen voor een periodieke stroom van inkomsten. 28 De SPV financiert de door haar te betalen koopprijs door middel van een uitgifte van effecten in de geld- of kapitaalmarkt, dan wel door middel van een al dan niet door een syndicaat van financiers verstrekte onderhandse geldlening of een combinatie van beiden. (Rongen 2012, p. 38).

12 Securitisatie maakt het mogelijk dat relatief illiquide activa, zoals hypothecaire vorderingsrechten, die naar hun aard niet eenvoudig verhandelbaar zijn 29 (lees: normaliter niet gebruikt worden in handelstransacties), verhandelbaar worden gemaakt door middel van uitgifte van effecten. Securitisaties worden om deze reden ook wel aangeduid als effectisering of het effectiseren van activa 30. Naast effectisering refereert men ook wel aan securitisatie middels de term: originateto-distribute (kortweg: OTD), wat letterlijk vertaald maken om te distribueren betekent. Ondernemingen (met name banken) verstrekten leningen die na een korte periode werden geëffectiseerd dan wel doorverkocht aan investeerders. Voor sommige ondernemingen was het OTD-model hun voornaamste financieringsbron 31. De term OTD symboliseert de grote schaal waarop gebruik werd gemaakt van securitisatie. Leningen werden niet uitsluitend gesecuritiseerd om de solvabiliteit te verbeteren, maar steeds vaker verstrekten banken leningen met de bedoeling deze leningen te securitiseren en over te dragen (zie 1.7). 2.3 Voorbeeld van RMBS In het traditionele model van lenen verstrekt de bank of verzekeraar een hypothecaire lening ten behoeve van de aankoop van een woning aan de klant. De hypotheek geeft de bank de bevoegdheid om de zaak te executeren indien de schuldenaar in verzuim is met de voldoening van hetgeen waarvoor de hypotheek als waarborg strekt. Het huis dient dus als onderpand ( zekerheid ) De bank moet gedurende de looptijd van de hypotheek wachten op de rentebetalingen en aflossingen van de hypotheekhouder. Gedurende deze periode blijft de bank blootgesteld aan het risico dat de hypotheekgever zijn rente en aflossingen niet betaalt. Daarnaast bestaat het risico dat als de hypotheekgever in financiële problemen verkeert de hypothecaire lening niet geheel wordt ingelost door de verkoop van het onderpand, omdat bijvoorbeeld de huizenprijzen gedaald kunnen zijn. 29 Joosen & t Westeinde 2002, p Rongen 2012, p Rongen 2012, p ING 2013, p. 2.

13 Een bank moet volgens solvabiliteitseisen kapitaal aanhouden ter afdekking van de kredietrisico s die aan financiële activa zijn verbonden. Securitisatie maakt het mogelijk dat de bank meerdere hypothecaire leningen bundelt en doorverkoopt (true sale) aan een SPV. Hierdoor wordt het financiële beslag dat financiële activa op het kapitaal legt verminderd 33. Dit is voordelig voor een bank, omdat zij dat eigen vermogen wederom kan aanwenden voor lucratievere doeleinden, wat kan leiden tot een verbetering van het rendement op het eigen vermogen. 34 Door de verkoop van de hypotheekvorderingen wisselt de bank haar risicogewogen activa om voor liquide middelen. Dit verlaagt het kapitaal dat de banken moeten aanhouden volgens de solvabiliteitsrichtlijnen, omdat het solvabiliteitsweging van liquide middelen nul is 35. Hierdoor heeft de bank meer financiële vrijheid om nieuwe leningen te verstrekken en andere activiteiten te verrichten (zie 1.7) Special-purpose vehicle Het gebruik van een SPV in een securitisatie-constructie heeft vele voordelen en het gebruik ervan is eerder regel dan uitzondering. De SPV is een separate juridische entiteit die wordt opgericht met een speciale en duidelijke omschreven doelstelling. De doelstelling van de SPV is om de portfolio (de bundeling van woninghypotheken), of het kredietrisico dat verbonden is aan de activa uit de portfolio, van de originator over te nemen en de off-balance sheet 36 handelingen te faciliteren. De SPV is de nieuwe rechthebbende van de (hypothecaire) vorderingen en wordt benoemd voor het incasseren van rente en aflossingen als een servicer 37 (voor het beheer van de portefeuille). 33 Rongen 2012, p ING 2013, p Joosen & t Westeinde 2002, p De geëffectiseerde vorderingenportefeuille wordt buiten de balans van de originator ge(her)financierd. (Rongen 2012, p. 48). 37 Servicer: de instelling die belast is met het beheer en de inning van de aan de SPV overgedragen vorderingen. De SPV is zelf over het algemeen niet uitgerust om de vorderingenportefeuille te innen en beheren. Het is dan ook gebruikelijk dat het debiteurenbeheer wordt uitbesteed aan een zogeheten servicer, in de meeste gevallen de originator van de vorderingen. (Rongen 2012, p. 39).

14 De servicer ontvangt voor deze werkzaamheden een vergoeding (servicing fee). In de praktijk kan de originator na verkoop van de vorderingenportefeuille aan de SPV zelf servicer worden/blijven. De originator heeft de hypotheken zelf verstrekt en beschikt vaak over de capaciteit, middelen en kunde om de gesecuritiseerde portefeuille te beheren. De keuze om zelf servicer te worden/blijven dan wel een onafhankelijke derde te benoemen wordt louter op economische gronden gebaseerd. De onafhankelijkheid van de SPV is wenselijk om meerdere redenen (zie 2.4). Eén van deze redenen is het voorkomen/beperken van de invloed die de originator kan uitoefenen op een faillissementsaanvraag of ontbinding van de SPV 38. Een techniek om deze onafhankelijkheid te bevorderen is het gebruik van een trustee die namens de obligatiehouders optreedt. De trustee is belast met beslissingen die anders door de obligatiehouders worden genomen en controleert of het door de servicer gegeven beheer op de juist wijze geschiedt. Dit is gewenst omdat schuldtitels met enige regelmaat van eigenaar (kunnen) wisselen en het aanstellen van een trustee een efficiënte en gecoördineerde uitoefening van rechten bevordert 39. Het gebruik van een SPV in een securitisatietransactie heeft enkele belangrijke voordelen. Ten eerste zorgt het gebruik van een separate juridische entiteit ervoor dat de activa gescheiden word van de originator. Deze scheiding zorgt ervoor dat een mogelijk faillissement van de originator geen invloed zal hebben op de activa in de SPV. Hierdoor wordt voorkomen dat schuldeisers van de originator zich kunnen verhalen op de geldstromen en rechten die aan de gesecuritiseerde activa verbonden zijn. Het verlagen van het kredietrisico zorgt voor een verbetering van de kredietbeoordeling van de uitgegeven obligaties. Op haar beurt heeft de goede kredietbeoordeling een gunstige werking op de contractuele rente van de obligaties. Voor obligaties met een hogere kredietbeoordeling kan een lagere contractuele rente bedongen worden Rongen 2012, p Rongen, 2012, p. 197.

15 2.5 Wijze van overdracht De manier waarop de originator zijn activa of kredietrisico overdraagt aan de SPV kan op verschillende wijzen gebeuren. Er bestaan hoofdzakelijk twee varianten: true sale en synthetic securitisation. True sale 40 wordt de traditionele manier van securitisatie genoemd. De activa worden werkelijk en juridisch overgedragen 41. De overdracht van activa, ter uitvoering van de verkoop, en de daaraan verbonden risico s zorgt ervoor dat de activa niet in de faillissementsboedel van de originator valt. In het geval van true sale wordt de SPV de nieuwe (juridische) rechthebbende op de hypotheekvorderingen. De koopsom voor deze hypotheekvorderingen wordt door de SPV betaald aan de originator. De SPV financiert deze koopsom middels opbrengsten die voortvloeien uit de uitgifte van openbare of onderhandse obligatieleningen, dan wel door uitgifte van andere schuldtitels. Synthetic securitisation 42 is een vorm van securitisatie waarbij de activa/vorderingen niet worden overgedragen, maar slechts het aan de activa verbonden kredietrisico. Bij deze vorm van securitisatie blijven de hypotheekleningen op de balans van de originator. Het kredietrisico van de hypotheekleningen wordt wel overgedragen. Partijen maken hiervoor gebruik van kredietderivaten, zoals credit default swaps, of andere gelijkwaardige mechanismen 43. In een zogenaamde funded transaction kan de SPV obligaties uitgeven en de emissieopbrengsten beleggen in obligaties van hoge kwaliteit. De rente die de SPV ontvangt over de deposito s en de vergoedingen van de originator voor de kredietderivaten dienen voor rente- en aflossingsbetalingen aan de obligatiehouders. Indien het risico dat de SPV aanvaardt zich verwezenlijkt, zal dit ten koste gaan van de uitkeringen aan de obligatiehouders. De inkomstenstromen (rente- en aflossingsbetalingen) die voortvloeien uit de overgenomen activaportefeuille (de bundeling hypothecaire vorderingen) worden door de SPV gebruikt om rente- en aflossingsbetalingen te doen aan de obligatiehouders Traditionele securitisatie is in art. 1 Bpr gedefinieerd als securitisatie waarbij: a. de gesecuritiseerde vorderingen in economische zin worden overgedragen aan een entiteit voor securitisatiedoeleinden die daartoe effecten uitgeeft; b. de eigendom van de gesecuritiseerde vorderingen door de initiator wordt overgedragen of de kasstromen uit hoofde van de gesecuritiseerde vorderingen door middel van een overeenkomst van subdeelneming door de initiator worden overgedragen; en c. de uitgegeven effecten niet leiden tot een betalingsverplichting voor de initiator;. 41 Rongen 2012, p Synthetische securitisatie is in art. 1 Bpr gedefinieerd als securitisatie waarbij: a. de onderverdeling in tranches van het kredietrisico van een vordering of verzameling van vorderingen geschiedt door middel van kredietderivaten of garanties; en b. de vordering of verzameling van vorderingen in de balanstelling van de initiator blijft opgenomen;. 43 DNB 2013a, p Joosen & t Westeinde 2002, p.18.

16 2.6 Tranchering Een van de doeleinden waarvoor securitisatie (en een SPV) wordt gebruikt (zie 2.6) is het alloceren en verhandelen van kredietrisico s. Tranchering is hierbij een belangrijk middel om de kredietrisico s binnen een portefeuille beter in te kunnen delen (te classificeren). Zoals uit de begripsomschrijving 45 tranche valt op te maken, gaat het om een contractueel vastgesteld segment van het kredietrisico. De overgedragen activa worden dus zelf niet opgedeeld in verschillende tranches, maar de hieraan verbonden kredietrisico s. De SPV geeft op basis van één portefeuille meerdere klassen van obligaties uit, waarbij elke klasse verschilt wat betreft betalingsen risicokarakteristieken ten opzichte van de andere klassen 46. De klassen, ook wel tranches genoemd, maken het mogelijk dat de kredietrisico s worden herverdeeld over de verschillende tranches. De ene tranche kan door deze techniek in een grotere mate zijn blootgesteld aan kredietrisico s dan een andere tranche. De uitbetaling (rente- en aflossingsbelastingen) aan de verschillende tranches geschiedt volgens een waterfall-constructie 47 (zie afbeelding 3). De term waterval wordt in deze context gebruikt omdat de gelden (rente- en aflossingen) die voortvloeien uit de onderliggende activa van de hogere tranches naar beneden vloeien. De hogere tranches worden als eerst uitbetaald en dragen daardoor het minste risico (ook wel (super) senior tranches genoemd 48 ). Daarna worden trapsgewijs de lagere tranches (mezzanine en junior) uitbetaald, waardoor de verliezen zich concentreren in de tranches die het meest junior zijn. Aan obligaties van de senior tranches zijn lagere contractuele rentes verbonden, omdat de aan deze tranches verbonden kredietrisico s lager zijn Tranche is in art. 1 Bpr gedefinieerd als: contractueel vastgesteld segment van het kredietrisico van een gesecuritiseerde vordering of verzameling van vorderingen, waarbij een securitisatiepositie in dit segment een groter of kleiner risico op verlies meebrengt dan een securitisatiepositie van dezelfde omvang in elk ander segment, indien geen rekening wordt gehouden met de volgestorte of niet-volgestorte kredietprotectie die door derden rechtstreeks aan de houders van de securitisatieposities in dit segment of in andere segmenten wordt geboden;. 46 Rongen 2012, p Jobst 2002, p Crouhy, Jarrow & Turnbull 2008, p Bewerkt origineel van Bougheas 2013, p.14.

17 Mogelijk verliezen zullen, zoals eerder genoemd, opgevangen worden door de tranches die het meest junior zijn 50. Om deze obligaties toch interessant te maken voor investeerders is de contractuele rente hoger dan de contractuele rente die vergoed word over de obligaties van de hogere tranches. Alle tranches moeten op een dergelijke manier gemodelleerd worden zodat er een ideaal risico-tot-rendement ratio ontstaat voor de verschillende beleggers. Tranchering biedt deze mogelijkheid. 2.7 Motieven voor securitisatie Goedkoper werven van kapitaal. Een financiële instelling kan aangewezen zijn op securitisatie indien er onvoldoende aantrekkelijke alternatieven zijn om financiering aan te trekken. Dit probleem kan ontstaan als een financiële instelling een slechte(re) kredietbeoordeling heeft. Als het risico op terugbetalingen toeneemt zullen uitlenende instellingen een hogere rente verlangen van de financiële instelling. De internationale kapitaalmarkt is dan een alternatieve financieringsmogelijkheid. Het overdragen van activa aan een SPV kan ervoor zorgen dat, zoals reeds aangehaald in 2.4, een hogere kredietbeoordeling gegeven zal worden aan de uitgegeven obligaties dan aan de originator zelf. Daarnaast kan door toepassing van vormen van credit enhancement 51 de rating van de obligaties verder verbeterd worden. Met hogere kredietbeoordelingen kunnen lagere contractuele rente bedongen worden. Door deze lagere rente is het aantrekken van kapitaal middels een SPV voor banken een aantrekkelijkere optie dan het zelf aantrekken van vreemd vermogen. Meer krediet: Het gebruik van securitisatie zorgt ervoor dat banken hun vorderingen kunnen effectiseren en het daaraan verbonden kredietrisico verleggen naar beleggers. Dit stelt hen in staat om meer kredieten te verstrekken. Hierdoor kan er geld van institutionele beleggers en andere investeerders naar sectoren kunnen vloeien die normaliter niet of lastiger te bereiken zijn voor hen. Dit is zowel gunstig voor de institutionele beleggers als voor de markten waarin investeerders niet direct kunnen participeren 52. Spreiding van risico: Securitisatie maakt het mogelijk dat investeerders hun vermogen beter kunnen spreiden, mits ze niet overmatig in dezelfde/soortgelijke securitisaties investeren, zodat deze risico s in grote(re) mate en efficiënter door de kapitaalmarkten worden geabsorbeerd en gedragen door partijen die daartoe het best in staat zijn Fabozzi 2007, p Credit enhancement is een voorbeeld van een financiële techniek (financial support) waarmee de kredietwaardigheid van de SPV wordt vergroot. De techniek is erop gericht de SPV en de investeerders in de RMBS te beschermen tegen de aan de overgedragen vorderingen verbonden debiteurenrisico s en liquiditeitsrisico s. (Rongen 2012, p. 363). 52 Rongen 2012, p Rongen 2012, p. 75.

18 Daarnaast biedt securitisatie investerende instellingen de mogelijkheid hun beleggingsportefeuille te diversificeren, omdat gebruik gemaakt kan worden van verschillende soorten activa (als onderpand), looptijden en regiospreiding 54. Securitisatie is niet alleen interessant voor investerende instellingen om concentratierisico s te verminderen, maar ook voor initiërende instellingen 55. Initiërende instellingen kunnen middels securitisatie hun blootstellingen (exposures) in een bepaalde sector of een bepaalde debiteurencategorie verminderen. Hierdoor kan een overconcentratie van een portefeuille worden verminderd of voorkomen 56. Solvabiliteit: Securitisatie zorgt ervoor dat banken niet langer het kredietrisico dragen, omdat de portefeuille is overdragen of het daaraan verbonden kredietrisico is verlegd naar een SPV. Hierdoor verkrijgt de originator liquide middelen die in principe niet op termijn aan de SPV behoeven te worden terugbetaald 57. Dit proces kan interessant zijn voor banken die op korte termijn wegens regelgeving (solvabiliteitsrichtlijnen) of intern beleid moeten voldoen aan strengere kapitaaleisen 58. Het omwisselen (verkoop) van risicogewogen activa voor liquide middelen of het verleggen van het kredietrisico zorgt ervoor dat de solvabiliteit verbetert. Daarnaast biedt securitisatie een bank de ruimte om nieuwe activiteiten te ontplooien zonder de verplichting het eigen vermogen te verhogen. Renterisico s: Securitisatie kan voor ondernemingen een methode zijn om renterisico s te reduceren. Banken trekken voor de financiering van activa externe gelden aan. Deze leningen corresponderen vaak niet met de langere looptijd van gefinancierde activa. Hierdoor dragen ze het risico dat er renteverschillen optreden wegens looptijdverschillen tussen uitstaande schuldverplichtingen en vorderingen Gevaren van securitisatie Informatie en destructie: Het modelleren en toedelen van kredietrisico s binnen een portefeuille is een innovatieve manier om producten te creëren die voor verschillende soorten investeerders interessant kunnen zijn. 54 Rongen 2012, p Initiator is in art. 1 Bpr gedefinieerd als: een onderneming die: a. zelf of via een andere onderneming rechtstreeks of middellijk partij is geweest bij de oorspronkelijke overeenkomst waarmee de verplichtingen of mogelijke verplichtingen van de debiteur of mogelijke debiteur die worden gesecuritiseerd, zijn ontstaan; of b. vorderingen van een derde koopt, in haar balans opneemt en vervolgens securitiseert;. 56 Rongen 2012, p Wel is van belang om te constateren dat met securitisation niet altijd het reëel te verwachten wanbetalingsrisico kan worden overdragen. In veel transacties blijven de eerste in de portefeuille te lijden verliezen voor rekening van de originator (de zogeheten first loss protection ). (Rongen 2012, p ). 58 Joosen & t Westeinde 2002, p. 16.

19 Het modelleren en bundelen van activa heeft echter ook een schaduwzijde, die benadrukt wordt door DeMarzo. 59 In zijn paper toont hij aan dat het bundelen van activa de specifieke informatie, die noodzakelijk is om de kwaliteit te bepalen, verloren doet gaan. Dit effect wordt het information destruction effect genoemd 60. Omdat het doorgronden van de kredietwaardigheid belangrijk is voor het bepalen van investeringskeuzen, heeft het information destruction effect een negatieve invloed op de werking van securitisatie 61. Minder kredietwaardige leningen kunnen als gevolg van dit effect te hoog beoordeeld worden, waardoor investeerders meer kredietrisico aanvaarden dan ze (aanvankelijk) denken/willen. Risico-overdracht: Het overdragen van kredietrisico s is een van de kerneigenschappen van securitisatie. Het securitisatie-instrument creëert vele voordelen die onder meer in 2.7 nader zijn toegelicht. In het overdragen van leningen schuilt echter ook een groot risico, namelijk dat de investeerders onvoldoende op de hoogte zijn van de kredietrisico s die aan deze leningen zijn verbonden. In de vorige alinea werd al reeds kort uiteengezet dat het bundelen en doorverkopen van leningen ten koste kan gaan van de kredietwaardigheidsinformatie met betrekking tot deze leningen. Het bundelen en overdragen van leningen kan, als investerende instellingen de kredietwaardigheid van afzonderlijke leningen niet of moeilijk kunnen beoordelen, ervoor zorgen dat investeerders onbewust te grote risico s aanvaarden en de dupe worden van risicovolle hypotheken. There are no dangerous weapons. There are only dangerous men. Robert A. Heinlein ( ) Het wapen waar Robert A. Heinlein het over heeft toont enkele overeenkomsten met het securitisatie-instrument, ondanks het securitisatie-instrument geen wapen is. Wapens kunnen levensbedreigende voorwerpen zijn, maar ze zijn slechts daadwerkelijk gevaarlijk in de handen van mensen die er kwaad mee willen doen of er niet mee kunnen omgaan. Een geweer in de handen van een politieagent moet immers de veiligheid van de samenleving waarborgen en een geweer in de handen van een terrorist is levensgevaarlijk. Ditzelfde geldt voor het gebruik van het securitisatieinstrument. Het is een nuttig instrument dat vele voordelen creëert voor de financiële sector. 59 DeMarzo 2005, p Het bundelen van meerdere vorderingen in een SPV heeft tot gevolg dat specifieke informatie van afzonderlijke vorderingen verloren gaat. Deze informatie is belangrijk voor het bepalen van de kredietrisico s en blijft voor investerende instellingen onduidelijk. Hierdoor neemt het gevaar toe dat investeerders aan ongewenste kredietrisico s worden blootgesteld. 61 Pooling assets destroys the asset-specific information held by the issuer, eliminating its option regarding how aggressively to sell each asset. (DeMarzo 2005, p. 3). 62 Heinlein 1987, p. CH:05.

20 In het verkeerd gebruik ervan schuilt echter, net zoals bij het geweer, het risico dat het enorme schade kan aanrichten. Een voorbeeld van het verkeerd (of roekeloos) gebruiken van het securitisatie-instrument is het onderbrengen van een grote hoeveelheid NINJA-hypotheken (No Income, No Job, No Assets but still a mortgage) in een securitisatie. Deze handelswijze maakt het voor investeerders en kredietbeoordelaars lastig om de kredietkwaliteit van deze leningen te beoordelen die noodzakelijk is voor het maken van investeringskeuzen. Daarnaast zorgde deze handelswijze ervoor dat hypotheekleningen doorverkocht werden waarvoor later weinig of slechts beperkte verhaalsmogelijkheden bleken te zijn. Het is mede om bovenstaande redenen van essentieel belang dat de investerende instellingen op de hoogte zijn van de kredietkwaliteit van de gesecuritiseerde activa. Aan de hand van deze informatie kunnen investeerders zelf bepalen welk investeringsrisico zij willen nemen en kan er op de markt voor de door de SPV uitgegeven obligaties een prijs tot stand komen, die die kredietkwaliteit weerspiegelt. Het bepalen van de kredietkwaliteit is een van de kerntaken van een kredietbeoordelaar. In het volgende hoofdstuk zal worden ingegaan op de geschiedenis van kredietbeoordelaars, de essentiële taak die zij (behoren te) vervullen en de conflicterende belangen waarmee zij te maken hebben (gehad). 20

21 HOOFDSTUK 3 KREDIETBEOORDELAARS In het vorige hoofdstuk is het securitisatie-instrument besproken en de essentiële rol van objectieve kredietrisico-informatie voor investerende instellingen. In grote mate werd er door investerende instellingen vertrouwd op het kredietwaardigheidsoordeel van rating agencies. Onderzoek toont echter aan dat rating agencies te gunstige en mogelijk zelfs onjuiste ratings hebben afgegeven voor de Amerikaanse subprime-obligaties 63. Uit verschillende analyses blijkt dat kredietbeoordelaars een grote rol hebben gespeeld in het ontstaan van de kredietcrisis 64. In dit hoofdstuk bespreken we kort de ontstaansgeschiedenis van kredietbeoordelaars, de tegenstrijdige belangen en de gevolgen van het disfunctioneren van de kredietwaardigheidsbeoordelingen. 3.1 Geschiedenis van kredietbeoordelaars De markt van kredietbeoordelingen wordt gedomineerd door drie rating agencies: Moody s 65, Standard & Poor s 66 en Fitch 67. Standard & Poor s heeft van de drie de langste geschiedenis en komt voort uit een fusie tussen Standard Statistics Bureau en H.V. and H.W. Poor co. 68. In de tweede helft van de 19e eeuw publiceerde laatstgenoemde onderneming over de financiële en operatieve gegevens van de Amerikaanse spoorwegindustrie. Voor de aanleg van de Amerikaanse spoorwegen waren grote investeringen noodzakelijk waarvoor het kapitaal voornamelijk werd opgehaald door uitgifte van bedrijfsobligaties. De projecten waren risicovol en voor de gemiddelde belegger moeilijk te doorgronden. Beleggers wilden meer informatie over de bedrijfsobligaties om de kredietrisico s in te kunnen schatten. De eerste kredietbeoordelaars verkochten krantjes met daarin informatie over deze obligaties en de daaraan verbonden kredietrisico s van de spoorwegmaatschappijen. De gebruikers (beleggers) betaalden voor de informatie die hun ter beschikking gesteld werd. Dit model bleek dermate succesvol dat kredietbeoordelaars ook andere bedrijven en financiële producten gingen beoordelen. Dit systeem, waarin de belegger betaalt voor informatie, werkte jaren nagenoeg zonder problemen 69. De kredietbeoordelaars voorzagen hun klanten van kredietinformatie, waarop zij hun investeringsbeslissingen konden baseren. Naarmate er meer (complexe) financiële producten op de markt kwamen, werd de rol van (en de vraag naar) kredietbeoordelaars steeds groter Griffin & Tang 2012, p Rongen 2012, p Moody s is opgericht in het Bron: 66 Standard & Poor s is na een fusie opgericht in Bron: 67 Fitch Ratings is opgericht in het jaar Bron: 68 Bron: 69 Bongaerts 2012, p Bongaerts 2012, p. 705.

22 In de jaren zeventig van de vorige eeuw werd het bedrijfsmodel van kredietbeoordelaars aangepast. Niet langer moest de belegger betalen voor de kredietrisico-informatie, maar de uitgevende instelling 71. Hierdoor zou de objectiviteit (en kwaliteit) van de kredietbeoordelingen aangetast kunnen worden. De reputatie van de kredietbeoordelaars en de schade die hieraan toegebracht zou kunnen worden, moesten ervoor zorgen dat de kwaliteit van hun werk niet onder druk zou komen te staan Resultaten uit latere onderzoeken tonen echter het tegenovergestelde aan 74. Hieruit blijkt dat de kredietwaardigheidsbeoordelingen van gesecuritiseerde hypotheken vaak inaccuraat en te optimistisch zijn geweest 75 en dat mogelijke reputatieschade hier onvoldoende waarborg tegen bood 76. Kredietbeoordelaars hanteerden verkeerde modellen en hadden de capaciteit noch de expertise om de complexe gesecuritiseerde producten kwalitatief te beoordelen 77. De kwaliteit en objectiviteit van de kredietbeoordelingen is sinds de afschaffing van het issuer-pays model 78 afgenomen Informatie-asymmetrie In de financiële markt draait alles om kredietrisico-informatie. Wie over meer kennis beschikt dan een ander of zelfs eerder over deze informatie beschikt, kan hiermee zijn voordeel doen. En wie niet goed geïnformeerd is kan zichzelf onbewust blootstellen aan enorme risico s. Het doorgronden van bedrijfsobligaties en complexe securitisaties is een specialistische en tijdrovende bezigheid. Dergelijke onderzoeken kunnen niet door individuele beleggers of kleine investeringsmaatschappijen gedaan worden. In de korte beschrijving van de geschiedenis van kredietbeoordelaars (zie 3.1) kwam reeds naar voren dat kredietbeoordelaars deze leemte opvulden door onderzoek te doen naar het kredietrisico en deze informatie openbaar maakte voor investeerders. Kredietbeoordelaars heffen de informatie-asymmetrie op, tenminste als zij hun werk nauwgezet en op objectieve wijze doen. Het vertrouwen in kredietbeoordelaars bleek ongegrond. In een markt waar informatieasymmetrie voorkomt kunnen twee problemen ontstaan: adverse selection en moral hazard In het kader van eerder geschetst voorbeeld: vanaf toen moest de spoorwegmaatschappij de kredietbeoordelaar betalen voor haar kredietwaardigheidsbeoordeling. 72 Bongaerts 2012, p Covitz & Harringson 2003, p Griffin 2012, p Cabezas & Kruidhof 2009, p Bongaerts 2012, p Cabezas & Kruidhof 2009, p In dit model worden de rating agencies betaald door de instelling die de rating verzoekt. 79 Rongen 2012, p. 21.

23 Het probleem van adverse selection is beschreven door Akerlof in zijn artikel The Market for Lemons 80. Adverse selection kan ontstaan in een markt waarin de kopende partij niet beschikt over evenveel informatie betreffende de kwaliteit of de waarde van het product als de verkopende partij. Dit kan ertoe leiden dat kopende partijen huiverig worden voor eventuele miskopen, omdat ze geen onderscheid kunnen maken tussen goede of slechte producten. De kopende partij calculeert de mogelijkheid van een miskoop door in de maximale prijs die hij/zij bereid is voor het product te betalen. Hierdoor daalt de prijs voor hoog kwalitatieve producten. De verkoopprijs daalt dus door informatie-asymmetrie. De asymmetrie kan bijvoorbeeld doorbroken worden door het geven van garantie op het product. Hiermee laat de verkoper zien dat hij instaat voor de kwaliteit van zijn producten. Akerlof droeg ook andere methodes aan zoals het verstrekken van een keurmerk, het instellen van een toezichtorgaan of het gebruik van een betrouwbare merknaam. Moral hazard kan ontstaan als de verkopende partij geen risico draagt ten aanzien van de producten die hij verkoopt, maar hiervoor wel een vergoeding ontvangt. De verkopende partij wordt hierdoor niet geprikkeld om meer tijd en energie in de productie of controle van de producten te investeren, waardoor de kans dat een product niet aan de gestelde eisen voldoet toeneemt Informatie-asymmetrie in het OTD-model Kenmerken van zowel adverse selection als moral hazard kunnen teruggevonden worden in het OTD-model zoals dit gebruikt werd vóór het ontstaan van de crisis van Er was sprake van een hoge mate van asymmetrie in de informatie over de kredietrisico s van gesecuritiseerde activa. Investeerders, zoals banken, hebben onvoldoende aandacht besteed aan de toetsing van de risico s die werden overgedragen en vertrouwden overmatig op het kredietwaardigheidsoordeel van rating agencies 82. Hierdoor waren de investerende instellingen zich onvoldoende bewust van de risico s waaraan zij zichzelf blootstelden. In het eerder besproken theoretisch model van Akerlof zou informatie-asymmetrie moeten leiden tot minder vertrouwen van investerende instellingen en lagere marktprijzen (goedkopere obligaties). Toch waren de prijzen voor de kredietbeoordelingen hoog en was er overmatig investeringsvertrouwen Akerlof 1970, p Op de verkopende partij rust een wettelijke verplichting om zijn taak behoorlijk na te komen. Indien dit niet gebeurt kan de verkopende partij (naar Nederlands recht) aansprakelijk worden gesteld voor wanprestatie of onrechtmatig handelen (Donkers, Duffhues & Weerings 2010 p. 513.). Gezien het feit dat rating agencies niet in opdracht werken van investerende instellingen ontbreekt een contractuele basis. Hierdoor zal het lastiger worden om de rating agencies aansprakelijk te stellen. Daarnaast is het moeilijk wangedrag van pech te onderscheiden en te bewijzen (Bongaerts 2012, p. 705). 82 Joosen 2009, p. 72.