CMBS en de Subprime Crisis. Onderzoek naar de mogelijkheden voor CMBS na de subprime crisis

Transcriptie

1 CMBS en de Subprime Crisis Onderzoek naar de mogelijkheden voor CMBS na de subprime crisis Masterproof ASRE-MRE Auteur: drs Elbert Groeneveld Begeleiders: drs Gerjan Vos dr Arjan van Bussel Datum: 1 september 2008

2

3 CMBS en de Subprime Crisis Onderzoek naar de mogelijkheden voor CMBS na de subprime crisis Masterproof ASRE-MRE Auteur: drs Elbert Groeneveld Begeleiders: drs Gerjan Vos dr Arjan van Bussel Datum: 1 september 2008

4

5 Voorwoord In het kader van mijn MRE masterproof heb ik onderzoek verricht naar de relatie tussen de subprime crisis en de Europese CMBS markt. Het onderzoek vloeit voort uit mijn werk bij ABN AMRO Structured Real Estate Capital. In eerste instantie wilde ik onderzoek doen naar de mogelijkheden om CMBS financieringen klantvriendelijker te maken voor Nederlandse kredietnemers. De subprime crisis en de daaruit voortvloeiende kredietcrisis gooide echter roet in het eten: De markt voor CMBS droogde volledig op. Ik heb toen besloten dit probleem als onderwerp voor mijn masterproof te kiezen. In eerste instantie was ik van mening dat CMBS en subprime RMBS twee dingen zijn die weinig met elkaar te maken hebben. Tijdens het onderzoek ben ik er achter gekomen dat veel van de tekortkomingen die in subprime RMBS aan het licht kwamen, ook van toepassing zijn op CMBS. Er is echter één groot verschil: Subprime kredieten zijn per definitie rommel en CMBS kredieten hoeven dat niet te zijn. Mijns inziens is een comeback van de CMBS markt dan ook zeer waarschijnlijk, al zal de markt draaien van een verkopersmarkt naar een kopersmarkt. Het CMBS product dient daarom wel op diverse punten te worden aangepast. Tot slot wil ik mijn begeleiders, Gerjan Vos en Arjan van Bussel bedanken voor hun inzet. Hoewel we weinig direct contact hadden, het meeste ging per mail en telefoon, zijn jullie hulp en adviezen zeer bruikbaar geweest. Utrecht, 1 september 2008 Elbert Groeneveld

6 Management samenvatting De Europese CMBS markt is ingestort nadat er vorig jaar problemen ontstonden met Amerikaanse subprime hypotheken. De subprime crisis mondde uit in een wereldwijde kredietcrisis die nog altijd voortduurt. Deze masterproof is een onderzoek naar de overeenkomsten en verschillen tussen subprime RMBS en CMBS. Het heeft tot doel te achterhalen welke gebreken van subprime RMBS die als gevolg van de subprime crisis aan het licht kwamen, ook gelden voor Europese CMBS. Daarna is gekeken in hoeverre de Europese CMBS moet worden aangepast om weer een aantrekkelijk product te worden. Uit de analyse van de tekortkomingen van subprime RMBS blijkt dat een groot deel van die tekortkoming ook geldt voor Europese CMBS. Het gaat daarbij om de volgende zaken: - onvoldoende kredietdiscipline van originators - verkeerde beloningsprikkels voor originators - gebrekkige data kwaliteit - geen lange termijn betrokkenheid originators - gebrekkige transparantie - gebrekkige ratings / tekortschieten van kredietbeoordelaars Ondanks het feit dat er veel overeenkomsten zijn, is er één levensgroot verschil tussen Europese CMBS en subprime RMBS. De kwaliteit van subprime leningen is simpelweg te slecht om er ooit een goed gestructureerd product van te kunnen maken. Bij Europese CMBS wordt aan deze basisvoorwaarde in principe wel voldaan. Door de crisis zal de markt draaien van een verkopersmarkt naar een kopersmarkt. Daarom zal het CMBS product op een aantal punten moeten worden aangepast. Zo zal de informatie en communicatie rond structured products verbeterd moeten worden. Hiervoor moeten de volgende voorstellen zo spoedig mogelijk worden ingevoerd: - betere toegankelijkheid van (en documentatie over) de modellen van de rating agencies - een indicator voor volatiliteit - een rating voor de kale loan pool (collateral quality opinion) - toezichthouders moeten de marktaandelen van securitisatie gaan monitoren en publiceren - afwijkende symbolen voor de risicoclassificatie van structured products - Verder zal de transparantie en het risicoprofiel van het CMBS product moeten worden verbeterd. Om het vertrouwen van beleggers terug te winnen dienen nieuwe issues aan de volgende voorwaarden te voldoen: - weinig tranches (hooguit 3 of 4) - weinig leningen (maximaal 10-15) - uitsluitend kwalitatief hoogwaardige leningen (prime vastgoed, acceptabele LTV en DSCR) - leningen allemaal uit dezelfde jurisdictie (gebied met zelfde wetgeving, land) - geen externe credit enhancements als kredietverzekeringen - excess spread volledig inzetten als risicobuffer in plaats van omzetten in class X notes - de originators zullen moeten gaan participeren in het risico Voor de korte termijn moet alles er op gericht zijn om de markt weer liquide te maken. Op dit moment zijn er beleggers die kansen zien en willen investeren. Zij worden daarbij echter gehinderd door de beperkte beschikbaarheid van informatie. Originators en servicers hebben geen direct belang bij transacties op de secundaire markt, maar dit kan wel een vertrekpunt vormen voor herstel van de gehele markt. Daarom zullen originators en servicers deze investeerders zoveel mogelijk ter wille moeten zijn en hen zo veel mogelijk voorzien van informatie. Een mogelijk struikelpunt voor een spoedig herstel van de CMBS markt is de formele houding van banken. Banken zijn weinig kritisch over de eigen rol in de crisis en wijzen hun verantwoordelijkheid af. Het zou de banken sieren indien ze naar de buitenwereld meer zelfkritiek tonen en actiever met voorstellen komen. Alle in het securitisatieproces betrokken partijen zijn het er over eens dat banken zullen moeten gaan participeren in de risico s van securitisaties. Het lijkt dan ook raadzaam dat de banken snel met goede voorstellen komen om dit vorm te geven. Anders zal er waarschijnlijk van hogerhand wetgeving komen die niet alleen de banken in het gareel duwt, maar de hele markt op het spel zet.

7 Inhoudsopgave VOORWOORD MANAGEMENTSAMENVATTING 1. INLEIDING AANLEIDING VOOR HET ONDERZOEK DOEL VAN HET ONDERZOEK PROBLEEMSTELLING METHODE VAN ONDERZOEK AFBAKENING SECURITISATIE INLEIDING DEFINITIE OORSPRONG EN ONTWIKKELING HET SECURITISATIEPROCES CREDIT RATINGS VOORDELEN VAN SECURITISATIE SAMENVATTING EN CONCLUSIES DE SUBPRIME CRISIS INLEIDING DE ONTWIKKELING VAN DE AMERIKAANSE SUBPRIME HYPOTHEKEN SUBPRIME SECURITISATIE KRITIEK OP DE SUBPRIME SECURITISATIE SAMENVATTING EN CONCLUSIES CMBS INLEIDING KENMERKEN VAN CMBS VERSCHILLEN EN OVEREENKOMSTEN TUSSEN CMBS EN SUBPRIME SECURITISATIE DE MARKT VOOR COMMERCIEEL VASTGOED EUROPESE CMBS IN DE KREDIETCRISIS SAMENVATTING EN CONCLUSIES VOORSTELLEN OM HET VERTROUWEN TE HERSTELLEN INLEIDING VOORSTELLEN VAN DE TOEZICHTHOUDERS VOORSTELLEN VAN DE BANKSECTOR VOORSTELLEN VAN DE RATING AGENCIES SAMENVATTING EN CONCLUSIES CONCLUSIES THEORIE INLEIDING BEANTWOORDING ONDERZOEKSVRAGEN OP BASIS VAN DE THEORIE CONCLUSIE HET PRAKTIJKONDERZOEK INLEIDING OPZET PRAKTIJKONDERZOEK RESULTATEN PRAKTIJKONDERZOEK CONCLUSIES EINDCONCLUSIES EN AANBEVELINGEN INLEIDING CONCLUSIES AANBEVELINGEN LITERATUUR BIJLAGEN... 47

8 1. Inleiding 1.1 Aanleiding voor het onderzoek Vorig jaar ontstonden er problemen op de Amerikaanse subprime hypothekenmarkt. Dit marktsegment bestaat uit leningen aan consumenten die de banken nauwelijks zekerheden kunnen bieden. Deze mensen hebben een besmet kredietverleden of ze kunnen geen schriftelijke inkomensverklaring overleggen. Vaak was dan bij de hypotheekverstrekking al niet duidelijk hoe deze mensen aan hun hypothecaire verplichtingen moesten voldoen. De statistieken wezen echter uit dat slechts een klein percentage er niet in slaagde de financieringslasten te dragen. Indien het dan mis ging, was de waardegroei van de woning voldoende om de hypotheek te kunnen aflossen en de leningverstrekker schadeloos te stellen. Dit ging een aantal jaren goed, maar toen de rente begon te stijgen en de waardegroei van de woningen afnam kwamen de huizenbezitters in problemen. De problemen op de Amerikaanse subprime hypothekenmarkt vormden de aanleiding voor een mondiale kredietcrisis. Dit was mogelijk omdat door securitisatie de risico s van de subprime leningen over de wereldwijde kapitaalmarkt waren verspreid. Securitisatie is een proces waarbij door middel van structurering, langlopende illiquide financieringen worden omgezet in liquide effecten. De beleggers in deze effecten werden geconfronteerd met beleggingen die ineens fors in waarde daalden. Het vertrouwen van beleggers in gestructureerde effecten verdween en de markt voor deze producten viel vrijwel volledig stil. De problemen met Amerikaanse subprime leningen hebben alle gestructureerde effecten met hypotheken als onderpand in een negatief daglicht gezet. De Europese markt voor Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS), securitisaties met commercieel vastgoed als onderpand, is hierdoor volledig stilgevallen. Het is de vraag in hoeverre dit terecht is. Financieringen aan professionele vastgoedpartijen met cash flow genererend onroerend goed als onderpand hebben immers een heel ander risicoprofiel dan woonhuisfinancieringen aan mensen zonder inkomen. De meeste Europese CMBS laten in tegenstelling tot subprime securitisaties dan ook nog steeds een uitstekende performance zien. 1.2 Doel van het onderzoek Het doel van dit onderzoek is na te gaan welke fundamentele factoren die geleid hebben tot de Amerikaanse subprime crisis ook gelden voor CMBS. Indien er overeenkomsten zijn, is het de vraag hoe deze factoren kunnen worden aangepast om het vertrouwen in CMBS te herstellen. Het onderzoek moet uitmonden in een advies aan de actoren in de CMBS markt. Dit advies moet concrete voorstellen bevatten om het vertrouwen in CMBS te herstellen. 1.3 Probleemstelling De centrale vraag luidt: Heeft Europese CMBS dezelfde tekortkomingen als de securitisatie van Amerikaanse subprime leningen en welke mogelijkheden zijn er om CMBS aan te passen zodat het vertrouwen van beleggers wordt hersteld. Deze centrale vraag wordt beantwoord aan de hand van de volgende onderzoeksvragen: Onderzoeksvragen: 1. Welke factoren zijn verantwoordelijk voor de Amerikaanse subprime crisis? 2. Welke onvolkomenheden in securitisatie zijn door de subprime crisis aan het licht gekomen? 3. Wat zijn de overeenkomsten en verschillen tussen Europese CMBS en subprime RMBS? 4. Welke aanpassingen zijn mogelijk/noodzakelijk om het vertrouwen in CMBS te herstellen? 1

9 1.4 Methode van onderzoek De opzet van deze masterproof is als volgt: In de hoofdstukken 2 t/m 5 wordt een literatuurstudie verricht. Hierin wordt de Amerikaanse subprime crisis geanalyseerd. Het doel is de fundamentele factoren die hebben geleid tot de crisis te identificeren. Daarna volgt een analyse van de CMBS markt en wordt gekeken in hoeverre de problemen in de subprime markt ook gelden voor Europese CMBS. Ten slotte wordt gekeken naar de voorstellen van de diverse actoren om de markt weer vlot te trekken en herhaling van de crisis te voorkomen. In Hoofdstuk 6 worden met behulp van de conclusies van de literatuurstudie de onderzoeksvragen beantwoord. Hoofdstuk 7 betreft het praktijkonderzoek. Dit is een kwalitatief onderzoek waarin de bevindingen uit de theorie worden getoetst en meer inzicht wordt verkregen in de maatregelen die nodig zijn on de CMBS markt weer op gang te krijgen. Hoofdstuk 8 bevat de eindconclusies en aanbevelingen. 1.5 Afbakening De markt voor securitisatie is een wereldwijde markt met Amerika als grote trekker. Door securitisatie kregen de Amerikaanse problemen op de subprime markt een wereldwijde impact. Om praktische redenen zal het praktijkonderzoek echter voornamelijk worden beperkt tot Nederlandse partijen. 2

10 2. Securitisatie 2.1 Inleiding Dit hoofdstuk is een literatuurstudie waarin het begrip securitisatie centraal staat. Als eerste zal het begrip worden afgebakend. Daarna wordt ingegaan op het ontstaan en de ontwikkeling van securitisatie. Vervolgens wordt het securitisatieproces beschreven en daarna wordt ingezoomd op de rol van credit ratings. Tot slot wordt het belang van securitisatie voor de diverse actoren benoemd. 2.2 Definitie Het proces waarbij Mortgage Backed Securities (MBS) worden gemaakt heet securitisatie. Securitisatie is een variant op effectisering, het verschijnsel dat de rol van de verhandelbare schuldtitels (effecten) op de geld- en kapitaalmarkt groter is geworden ten koste van het traditionele bankkrediet (Astin, 2001). Effectisering is feitelijk het verpakken van (vreemd) vermogen in verhandelbare schuldtitels. Elke emissie van aandelen, obligaties, e.d. valt onder dit begrip. Securitisatie is een enger begrip. De Nederlandse Bank (2003a) definieert het begrip securitisatie als volgt: Securitisatie is de omzetting van niet verhandelbare activa, zoals hypothecaire leningen en bedrijfskredieten, in verhandelbare effecten. Deze definitie benadrukt het liquide maken van illiquide activa. Dit is inderdaad een belangrijke eigenschap van securitisatie, net als van effectisering, maar mijns inziens is dit onvolledig. Eijgenhuijsen en Mennega (1996) definieren het begrip securitisatie als volgt: Securitisatie is het onderbrengen van een groep activa of passiva vanaf de balans van de financiële instelling naar een speciale rechtspersoon, terwijl die groep activa of passiva gelijktijdig wordt gefinancierd met nieuw uit te geven schuldtitels. Deze definitie is ruimer, het gaat om activa (bij banken) en passiva (bij verzekeraars). Deze definitie benadrukt het off-balance karakter van securitisatie door de overbrenging naar een speciale rechtspersoon, een special purpose vehicle (SPV). Deze definitie is ook niet compleet want er zijn ook vormen van on-balance securitisatie, de zogenaamde synthetische securitisatie. Bij een synthetische securitisatie blijven de vorderingen op de balans van de bank. De bank draagt dan alleen het kredietrisico in verschillende tranches aan derden over door middel van kredietderivaten, zoals credit linked notes en credit default swaps. De bank loopt in dat geval geen kredietrisico op de onderliggende vorderingen meer, maar wel tegenpartijkredietrisico op de tegenpartijen van de verschillende kredietderivaten (DNB 2005b). De kredietderivaten zijn een soort verzekeringscontracten op kredietrisico. Zodra er iets mis gaat, vergoedt de verzekeraar de schade. Dat risico is de bank dus kwijt, maar de bank loopt wel tegenpartijrisico; het risico dat de tegenpartij niet in staat is aan zijn verplichtingen te voldoen. In deze masterproof wordt geen onderscheid gemaakt tussen synthetische en werkelijke off balance securitisatie; het gaat er om dat de vorderingen kredietrisicotechnisch off balance zijn. Beide definities geven aan dat bij securitisatie, in tegenstelling tot effectisering, niet de gehele onderneming, maar slechts een afgebakende groep van activa (en/of passiva) garant staat voor de betaling van rente- en aflossingsbedragen op de effecten. De verplichtingen aan de houders van de securities worden betaald uit de cash flow van de vertitelde activa/passiva. Een belangrijk kenmerk van securitisatie ontbreekt in beide definities, namelijk het structured finance element. De nieuw uit te geven effecten door de SPV hebben in beginsel hetzelfde risico/rendement profiel als de onderliggende activa. Het creëren van twee (of meer) verschillende risicoposities of tranches met een verschillend kredietrisico is wat securitisatie onderscheidt van andere kapitaalmarkttransacties (DNB, 2005a). Bij een securitisatie worden de ontvangen kasstromen verdeeld over de verschillende effecten. Eerst wordt de rente of aflossing op de senior effecten betaald, daarna pas op de junior (achtergestelde) obligaties. Als er onvoldoende geld is ontvangen om iedereen te betalen, dan lijden de investeerders in de achtergestelde effecten verlies. 3

11 Mijns inziens bevatten beide gepresenteerde definities belangrijke elementen en een aantal tekortkomingen. Ik wil in deze masterproof een combinatie van de twee bovenstaande definities hanteren, met daarop een aantal aanvullingen: Securitisatie is het proces waarin illiquide activa (van banken) worden verzameld, risicotechnisch offbalance geplaatst en getransformeerd in een meer liquide vorm van gestructureerde effecten (securities). De effecten, waarmee de activa worden geherfinancierd worden verspreid onder een brede groep van investeerders. 2.3 Oorsprong en ontwikkeling Securitisatie vindt haar oorsprong in de Verenigde Staten waar de overheid tot twee maal toe gedwongen werd om in tijden van economische neergang de hypotheekmarkt nieuw leven in te blazen. Zowel eind jaren 30 als eind jaren 70 werd de economie zwaar getroffen door een depressie, die gepaard ging met een run on the banks in de jaren 30 en een explosief stijgende rente in de jaren 70. Dit verhoogde de financieringslasten van banken, die vervolgens hun handen aftrokken van de hypotheekmarkt. Mede hierdoor stortte de huizenmarkt in, waardoor de onderpanden van de nog lopende leningen drastisch in waarde daalden en de crisis verder werd vergroot. Om de crisis te bezweren greep de overheid in met regulering van de markt en met het oprichten van de Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) in Later volgden de Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) en de Government National Mortgage Association (Ginnie Mae). Deze Government Sponsored Enterprises (GSE s) nemen hypotheekportefeuilles over van banken om de banken ruimte op de balans te verschaffen om nieuwe hypotheken te verstrekken. In de jaren 60 begonnen de GSE s de hypotheekportefeuilles, voorzien van een quasi-overheidsgarantie, te verkopen aan beleggers in de vorm van Mortgage Backed Securities. Het securitiseren van hypotheken verlaagde de financieringslast en risico's op de balans van de banken, waardoor de bereidheid tot hypotheekverstrekking weer toenam. Zo verhoogde de overheid de liquiditeit van de hypotheekmarkt hetgeen de huizenmarkt uit het slop hielp. Opmerkelijk genoeg wordt securitisatie nu als een van de oorzaken van de huidige kredietcrisis aangewezen, terwijl het juist ontstaan is als oplossing voor (onderdelen van) de grote financiële crises in de vorige eeuw. Securitisatie begon zich in de jaren 90 pas goed te ontwikkelen. Naast de reeds genoemde federale instellingen begonnen de zakenbanken van Wallstreet onder private label ook structured securities uit te geven. Securitisatie was niet langer alleen een middel om de bankbalans te sturen, securitisatie werd een doel op zich; het zogenaamde originate-to-distribute -model. Er ontstonden allerlei varianten van Asset Backed Securities (ABS), waarvan in het kader van dit onderzoek de volgende de meest belangrijke zijn: Residential Mortgage Backed Security (RMBS): securitisatie van woninghypotheken. Dit kunnen prime hypotheken zijn, zoals de securitisaties van de reeds genoemde GSE s in Amerika of de Nederlandse hypotheken met Nationale Hypotheek Garantie (NHG). Zoals sinds vorig jaar iedereen weet, kunnen dit echter ook sub prime hypotheken zijn. In hoofdstuk 3 wordt uitgebreider ingegaan op de diverse woninghypotheekvormen. Commercial Mortgage Backed Security (CMBS): securitisatie van commercieel onroerend goed hypotheken. In het kader van deze scriptie is het van belang om onderscheid aan te brengen tussen Agency CMBS en Conduit CMBS. Conduits zijn vehikels waarin veel kleinere financieringen worden gebundeld tot één pakket. Bij Agency CMBS wordt slechts één zeer grote financiering gesecuritiseerd, waarbij de bank optreedt als Agent, ze structureert en plaatst de CMBS voor rekening en risico van de kredietnemer 1. Voorbeelden hiervan zijn de securitisaties van KfN en Vesteda. Ongeveer 85% van alle CMBS issues zijn uitgiften van conduits. Indien niet nader gespecificeerd wordt in deze scriptie gesproken over Conduit CMBS. Asset Backed Security (ABS): dit is de verzamelnaam voor RMBS, CMBS en de securitisatie van overige activa. Bij overige activa kan gedacht worden aan de securitisatie van auto-, credit card- en studenten 1 Bij Amerikaanse RMBS wordt de term Agency MBS gebruikt voor RMBS die geplaatst worden door een van de Governement Sponsored Enterprises. 4

12 leningen. Een beroemd voorbeeld is de popster David Bowie die de royalties van zijn CD s heeft gesecuritiseerd. Per ABS worden altijd leningen van één bepaald type gesecuritiseerd. Collateralized Debt Obligation (CDO): Dit is een minder gestandaardiseerd product dan de ABS, de activa zijn minder homogeen. Zo bestaat de pool van activa soms uit een mix van alle bovengenoemde activa, maar vaak worden hele tranches van RMBS, CMBS en ABS in CDO s herverpakt. De activa kunnen dus bestaan uit een verzameling van verschillende typen leningen, maar ook uit eerder uitgegeven obligaties die op hun beurt weer gedekt worden door leningen. Daar waar MBS en ABS altijd een eerste orde derivaat zijn (de waarde van de effecten wordt rechtstreeks afgeleid van de waarde van de onderliggende pool zekerheden), kunnen CDO s dus ook tweede orde derivaten zijn, de ABS CDO s. De zekerheden bij ABS CDO s bestaat uit eerste orde derivaten. Tweede orde derivaten zijn gevoeliger voor waardeverandering dan eerste orde derivaten. Varianten op CDO s Er zijn diverse varianten op de CDO zoals: - Collateralized Mortgage Obligation (CMO), de Collateralized Loan Obligation (CLO) en de Collateralized Bond Obligation (CBO) zijn CDO varianten die zich richten op specifieke activa. - CDO-square: Dit is de overtreffende trap van CDO; hierin zijn tranches van eerder uitgegeven ABS CDO s herverpakt, waardoor derde orde derivaten ontstaan. - Managed CDO s (in tegenstelling tot statische CDO s, ook alle ABS zijn in principe statisch). Bij managed CDO s kan de CDO manager actief zekerheden (activa) kopen en verkopen. Bij statische CDO s en ABS kan de pool zekerheden alleen veranderen door (vervroegde) terugbetaling van leningen of effecten, de pool wordt dan kleiner. Bij managed CDO s kunnen deze terugbetalingen herbelegd worden en kan er actief gehandeld worden in activa. Structured Investment Vehicle (SIV): In het kader van de kredietcrisis kan de SIV niet onvermeld blijven. De SIV is het best te omschrijven als een variant op de managed CDO waarbij rentearbitrage het voornaamste doel is. SIV s worden vaak opgericht door banken, die ze ook beheren. De activa van een SIV bestaan uit langlopende participaties in CDO s, ABS, (C)MBS en bedrijfsobligaties. Een SIV kan vrij handelen in activa en kent geen einddatum waarop alle activa geliquideerd moeten zijn. De SIV financiert zichzelf door telkens opnieuw kortlopend schuldpapier (commercial paper) uit te geven. Omdat de (korte) geldmarktrente in de regel lager is dan de (lange) kapitaalmarktrente is hier een voordeel te behalen. Een groot risico is het liquiditeitsrisico, wat direct duidelijk werd bij het uitbreken van de kredietcrisis. De SIV s kwamen als eerste in de problemen omdat zij kort gefinancierd waren en ze zich niet meer konden herfinancieren. Veel banken zagen zich genoodzaakt de SIV s terug op de balans te nemen. De discussie bij SIV s draait nu om de vraag of dit wel echte securitisaties zijn. Nu het risico terug is op de balans van de banken, is het de vraag of ze er ooit terecht van af is gehaald. Hoewel dit een interessant onderwerp is, valt het buiten de scope van deze masterproof. 2.4 Het securitisatieproces Het securitisatieproces wordt in de literatuur uitgebreid beschreven (zie o.a. Fabozzi (2001), Geltner & Miller (2007), Brounen (2001)). Het gaat in grote lijnen als volgt (zie figuur 1): Stap 1: Het proces begint (uiteraard) met het verstrekken van een lening door een bank 2 aan een kredietnemer. De bank die de financiering verstrekt, wordt in het securitisatieproces de originator genoemd. Stap 2: In plaats van de lening zelf op balans te houden, verkoopt de bank de lening door aan een special purpose vehicle (SPV) die speciaal voor dit doel wordt opgezet door een zakenbank (de underwriter). Originator en underwriter kunnen ook dezelfde partij zijn, bij CMBS is het in de meeste gevallen dezelfde bank. In de SPV worden veel leningen gebundeld zodat er een goed gespreide leningportefeuille ontstaat. Het idee hierachter is dat een gespreide portefeuille diversificatievoordelen biedt. Indien er in de leningportefeuille onverhoopt een lening zit die een verlies oplevert, is het effect hiervan op de individuele belegger in de SPV verwaarloosbaar. Een variant in dit proces is de synthetische securitisatie. Bij synthetische securitisatie blijven de 2 In plaats van een bank kan dit ook een verzekeraar of tussenpersoon zijn 5

13 leningen op de balans van de bank, maar wordt het kredietrisico door middel van kredietderivaten, zoals credit linked notes en credit default swaps, in de SPV geplaatst. Stap 3: Er wordt een trust aangesteld om de leningportefeuille en de geldstromen te beheren. De trust stelt voor het dagelijks beheer een servicer aan en voor het bijzonder beheer (default, work out) een special servicer. Het kan zijn dat de originator zelf als servicer en/of special servicer van de portefeuille optreedt, maar dit is steeds minder vaak het geval. Stap 4: Het doel is dat de SPV zichzelf op een zo voordelig mogelijke wijze financiert door de uitgifte van obligaties op de kapitaalmarkt. Hiervoor gaat de underwriter de portefeuille structureren. Hij deelt de uit te geven obligaties op in verschillende tranches die oplopende risicoprofielen hebben. De senior tranches hebben het laagste risicoprofiel. De mezzanine tranches zijn achtergesteld aan de senior tranches en hebben dus een hoger risicoprofiel. De junior tranches zijn op hun beurt weer achtergesteld aan de mezzanine tranches en hebben het hoogste risicoprofiel. Om het risicoprofiel van de tranches te verbeteren kunnen allerlei credit enhancements (kredietverrijkingen) worden toegevoegd. Het trancheren van de obligaties is op zich al een verbetering voor de senior tranches, maar ook kan een deel van de kredietrisico s worden verzekerd bij een kredietverzekeraar. Zolang de baten van een betere rating opwegen tegen de kosten van de credit enhancements, zal de underwriter enhancements toevoegen. Stap 5: Vervolgens worden kredietbeoordelaars (rating agencies) gevraagd de tranches van een credit rating te voorzien. Voor de credit rating wordt het kredietrisico van elke tranche obligaties beoordeeld. Een rating bevordert de verhandelbaarheid van de obligaties en een hoge rating maakt goedkopere financiering mogelijk. In de volgende paragraaf wordt uitgebreid op het ratingproces ingegaan. Stap 6: Door de rating in stap 5 zijn de obligaties middels ratings van heldere risicoprofielen voorzien. Hierdoor kunnen verschillende risico/rendementsprofielen gemaakt worden, zodat iedere belegger een passende obligatie voor zijn portefeuille kan uitzoeken. De obligaties worden op de kapitaalmarkt verkocht aan institutionele beleggers. Servicer Special servicer Trust 3 Obligaties Geldnemer 1 Bank/ Originator Issuer SPV Senior Mezzanine Junior institutionele beleggers 5 Rating Agencies Figuur 1: Het securitisatieproces 2.5 Credit ratings Door de kredietcrisis is de rol van de kredietbeoordelaars zwaar onder vuur komen te liggen. Ze zouden te eenvoudig te hoge ratings hebben afgegeven. In deze paragraaf wordt daarom ingegaan op de rol van de kredietbeoordelaars en de rating van gestructureerde kredietproducten. Er zijn drie kredietbeoordelaars die de markt domineren: Moody s, Standard & Poor s en Fitch. 6

14 Rol van de rating agencies De kredietbeoordelaars spelen een sleutelrol op de markt voor structured finance. Een probleem bij het verhandelen van kredietproducten is de informatie asymmetrie tussen kopers en verkopers. Kopers kunnen door gebrek aan informatie de kredietrisico s niet voldoende inschatten, waardoor er geen juiste prijsvorming tot stand kan komen. De rating agencies dienen dit gat te overbruggen en de markt van betrouwbare gestandaardiseerde informatie te voorzien. De door de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC) erkende kredietbeoordelaars hebben hiervoor een unieke positie in de financiële markt gekregen. Door een wettelijke vrijstelling hebben ze, in tegenstelling tot alle andere financiële analisten, toegang tot niet openbare koersgevoelige informatie (NERA, 2003). Door obligaties van een rating te voorzien kunnen ze tegen betere prijzen verhandeld worden. Bovendien neemt de liquiditeit toe (wat ook een gunstig effect heeft op de prijs) omdat door de rating meer potentiële beleggers bereikt worden. Vrijwel alle institutionele beleggers hebben een intern of wettelijk mandaat dat een minimale rating voorschrijft waaraan een belegging dient te voldoen (Cantor, 2007). Ratings zijn dus eigenlijk onmisbaar om de obligatiemarkt te laten functioneren. De betekenis van een rating Een rating is een beoordeling van kredietwaardigheid. Bij securitisaties worden de obligaties beoordeeld op hun vermogen om rente en hoofdsom volgens schema te betalen. Er is een belangrijk verschil tussen bedrijfsratingen en schuldratingen. Indien een bedrijf gerated wordt, is de rating een beoordeling van het gecombineerde krediet- en performancerisico, een schuld rating (waaronder securitisaties) is uitsluitend een beoordeling van het kredietrisico (Doff, 2004). Kredietrisico s zijn de risico s op verliezen omdat de kredietnemer op enig moment niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen (Doff, 2004). Kredietrisico is een combinatie van de kans op een default (probability of default, PD) enerzijds en het verwachte verlies in geval van een default (loss given default, LGD) anderzijds. Bij het berekenen van de LGD wordt gebruik gemaakt van de recovery rate, het percentage van de hoofdsom dat kan worden teruggewonnen door verkoop van het hypothecaire onderpand. Als formule: LGD=100%-recovery rate. De credit ratings zijn bedoeld om relatief risicovolle beleggingen te onderscheiden van relatief veilige beleggingen. Een credit rating is in beginsel onafhankelijk van economische cycli. Diverse studies tonen aan dat dit echter niet helemaal het geval is. In tijden van economische groei is het aantal upgrades (ratingverandering naar hogere ratingklasse, b.v. van A naar AA) groter en in tijden van recessie stijgt het aantal downgrades (NERA, 2003). Deze conjunctuurgevoeligheid geldt overigens in grotere mate voor speculative grade ratings dan voor investment grade ratings. De rating agencies gebruiken lettercombinaties om de kredietwaardigheid in uit te drukken. De hoogste rating is AAA. De ratings AAA tot BBB zijn investment grade, ratings BB en lager zijn de speculatieve beleggingen. De ratings zijn meestal een weergave van de Probability of Default (PD). Bij Moody s wordt echter de Expected Loss (EL=PD*LGD) weergegeven. De verschillende kredietbeoordelaars gebruiken verschillende lettercombinaties voor hun ratings (zie bijlage 1). Uit het bovenstaande zou je de conclusie kunnen trekken dat ratings een heldere vertaling zijn van relatieve risico s. Verwarrend wordt het echter als blijkt dat de betekenis van een rating van Standard & Poor s naar asset class en tijdvak kan variëren. In tabel 1 zijn de default probabilities voor 3 en 7 jaars ratings voor verschillende asset classes weergegeven. Daaruit blijkt dat een 7 jaars CDO met een AAA rating een ruim drie maal hogere kans op een default heeft dan een 3 jaars ABS met een A rating. Asset class Three-Year Seven-Year AAA AA A BBB AAA AA A BBB ABS Corporate CDO Tabel 1: Relatie tussen PD en rating bij Standard & Poor s (bron: Andelson, 2007) Bovendien worden de PD s van ratings van tijd tot tijd aangepast. Zo heeft S&P in 1994, 2001 en 2006 de PD s behorende bij haar ratings aangepast. Bij de laatste aanpassing zijn de PD s voor de 1 tot 3 jaars ratings gedaald (dus hogere kwaliteit) maar voor de 4 tot 7 jaars ratings zijn de PD s voor een deel van de ratings gestegen en voor een deel gedaald (Adelson, 2007). Hiermee wordt het doel van een rating, een heldere, constante en betrouwbare indicatie van risico weergeven, natuurlijk wel ondergraven. 7

15 De methodiek om ratings vast te stellen Alle rating agencies hebben hun eigen methode om ratings vast te stellen. De exacte methode behoort tot de bedrijfsgeheimen van de agencies en is dus niet openbaar. Door NERA (2003) is voor de meest complexe rating, de CDO rating, toch een en ander op een rij gezet. S&P gebruikt een combinatie van cash flow modellen en Monte Carlo simulaties om de kredietkwaliteit te beoordelen. Fitch gebruikt het Fitch Default VECTOR model en Moody s de Binominal Expansion Technique (BET). VECTOR en BET zijn uiteindelijk ook combinaties van cash flow modellen en Monte Carlo simulaties. Tussen de modellen van de agencies zitten belangrijke verschillen, maar in grote lijnen komt het erop neer dat ze allemaal beginnen met het vaststellen van één rating voor de gehele asset pool van een securitisatie. Vervolgens gebruiken ze cash flow modellen om stress scenario s te testen. In deze scenario s worden verschillende economische omstandigheden nagebootst om de default kans en de verwachte verliezen op verschillende momenten en in verschillende situaties vast te stellen. Daarna wordt het benodigde niveau van credit enhancement vastgesteld om tot de gewenste rating te komen. Er worden interne en externe credit enhancements (kredietverrijkingen) onderscheiden. Interne enhancements komen voort uit de te securitiseren kredieten zelf. Voorbeelden zijn: Tranching; het achterstellen van (een beperkt aantal) junior obligaties aan senior obligaties verbetert de risicopositie van de senior obligatie. Deze enhancement wordt altijd toegepast en is in feite de kern van structured finance. Excess spread; het verschil tussen de te ontvangen rente op de financieringen en de te betalen rente op de obligaties. Dit is een eerste vangnet voor eventuele tegenvallers. De overtollige excess spread wordt steeds vaker direct door issuers te gelde gemaakt middels intrest only (class X) notes. Overcollateralization; dit is het geval indien de nominale waarde van de financieringen groter is dan de nominale waarde van de uitgegeven obligaties. Als er dan een default is, kan het eerste verlies door de overcollateralization worden opgevangen. Externe credit enhancements zijn garanties van derden die de kredietwaardigheid van de te securitiseren pool kredieten moeten verhogen. Voorbeelden van externe enhancements zijn: Kredietverzekeringen; door middel van een garantie van een monoline verzekeraar wordt de credit rating van de obligaties gelijk aan die van de garantiesteller. Tot voor kort was dat AAA, nu vaak iets minder. Terugkoopgaranties; de issuer garandeert tot een bepaald bedrag de eerste defaults te zullen terugkopen of vervangen door gezonde leningen. Het raten en trancheren van obligaties is een iteratief proces waarbij nauw overleg plaats vindt tussen rating agencies en issuers. Door variatie aan te brengen in de pool onderpanden en/of de enhancements kan in theorie iedere gewenste rating worden verkregen. In bijlage 2 is een voorbeeld van een tranchering opgenomen. Hierbij moet echter wel bedacht worden dat de modellen van de rating agencies conservatief zijn en foutmarges incalculeren. Zo worden bijvoorbeeld waarderingen van onderpanden voorzien van een haircut. Dit is een van het objecttype afhankelijke, vaste neerwaartse bijstelling van de waarde. Verschillen tussen de rating agencies Dat er verschillen zijn tussen de beoordelingen van de verschillende agencies blijkt uit de transacties waarbij meerdere kredietbeoordelaars betrokken zijn. Volgens NERA (2003) zijn Fitch en Moody s het bij gezamelijke beoordelingen in 60,5% van de gevallen met elkaar eens. Voor Fitch en S&P is dit 82,2% en voor Moody s en S&P 67,2%. Ook blijkt dat iedere agency zijn eigen specialiteit heeft. Zo wordt Fitch het vaakst gevraagd voor multi borrower CMBS en subprime RMBS, Moody s is favoriet voor o.a. single borrower CMBS en small business loans (ABS) en S&P is marktleider voor Student loans (ABS) en synthetische CDO s. Dit kan komen omdat de verschillende rating agencies verschillende expertises hebben, maar het is ook niet uit te sluiten dat issuers shoppen voor de beste rating. Issuers vragen vaak ratings van meerdere agencies aan. Dit brengt uiteraard hogere kosten met zich mee. De enig denkbare reden hiervoor is dat een issuer verwacht meer beleggers en een betere prijs voor zijn obligaties te krijgen indien hij zijn obligaties door twee of drie agencies laat raten (NERA, 2003). Hieruit zou geconcludeerd kunnen worden dat beleggers niet blind varen op het oordeel van een rating agency. Het beeld van marktpartijen over de ratings In 2003 deed DNB (2003b) onderzoek naar het beeld dat marktpartijen van ratings en rating agencies hebben. Uit de interviews komt naar voren dat de rating agencies als zeer conservatief worden beschouwd. 8

16 Met name emitterende partijen stellen dat na de val van Enron (2001) en de Aziecrisis (1997) de rating agencies zeer kritisch zijn geworden en (te) snel de neiging hebben om te downgraden. De constructie waarbij de partij die beoordeeld wordt ook de rekening van de beoordeling betaald, wekt de schijn van belangenverstrengeling. De rating agencies en issuers wijzen erop dat de imagoschade die de agencies zullen oplopen indien ze hun positie misbruiken zo groot zal zijn dat dit voldoende waarborg is tegen de belangenverstrengeling. Met name beleggers vrezen dat de onafhankelijkheid een probleem is door de huidige betalingsstructuur. Alternatieven zijn er echter niet echt. Indien beleggers zouden moeten betalen voor de ratings ontstaat een free rider probleem. Beleggers denken wel dat verschillende rating agencies onafhankelijk van elkaar werken in termen van contact of uitwisseling van gegevens. Toch zijn veel partijen ervan overtuigd dat de rating bureaus elkaar imiteren: split ratings (afwijking t.o.v. elkaar) komen volgens de geënquêteerden bijna niet voor (uit het NERA onderzoek blijkt dat dit wel degelijk in 20% tot 40% van de gevallen voorkomt). Alle partijen hebben kritiek op de transparantie van de ratings. Meer openheid over de gebruikte modellen is zeer gewenst, het ratingproces is voor beleggers nu te veel een black box. DNB zelf is van mening dat gezien de groeiende rol van de rating agencies in de financiële markten een vorm van toezicht gewenst zou zijn. Hierbij moet gedacht worden aan toezicht op het ratingproces (en niet op de uitkomst van het proces zelf), in combinatie met transparantie en rapportagerichtlijnen. Een en ander moet er echter niet toe leiden dat beleggers geen eigen risicoanalyse meer uitvoeren. 2.6 Voordelen van securitisatie Securitisatie biedt de financiële wereld veel voordelen. Risico s kunnen over een grotere groep worden verspreid en door de te structureren kunnen beleggers investeren in het door hen gewenste risicoprofiel. Het Committee on the Global Financial System (2005) maakt hierover een belangrijke relatieverende opmerking. Het theorema van de nobelprijswinnaars Moldigliani en Miller geldt volgens hen ook voor structured finance: In a World of perfect Financial markets, with no information assymeties and with all assets readily tradable (ie without liquidity premia), tranching would not add value relative to the share of the pool, since the structure of liabilities would be irrelevant (CGFS, 2005). Marktimperfecties zijn noodzakelijk voor structured finance om waarde te kunnen toevoegen. De twee imperfecties die een sleutelrol spelen zijn informatie asymmetrie en marktsegmentatie. Ondanks dat, zien alle bij het securitisatieproces betrokken partijen voordelen voor hun eigen situatie. In deze paragraaf zullen de voordelen van securitisatie voor ieder van de actoren worden besproken. Geldnemers Als eerste partij zijn er de geldnemers, in de vastgoedmarkt zijn dit de vastgoedbeleggers die een hypothecaire lening willen aantrekken. Securitisatie vergroot voor hen de beschikbaarheid van vreemd vermogen. Volgens Geltner e.a. (2007) is CMBS de belangrijkste ontwikkeling voor (kredietnemers in) de vastgoedmarkt in het afgelopen decennium. CMBS betekent voor de vastgoedmarkt een relatief efficiënte vorm van vreemd vermogen; CMBS draagt bij aan de liquiditeit en transparantie van de vastgoedfinancieringsmarkt en aan de intregratie van de vastgoedmarkt en de kapitaalmarkt. Riddiough (2002) noemt als belangrijkste voordelen de zeer concurrerende en accurate pricing en de ruimere beschikbaarheid van kapitaal. Banken Voor banken zitten er zo mogelijk nog meer voordelen aan securitisatie. DNB (2003a) stelt dat voor banken de belangrijkste motieven zijn: Behalen van solvabiliteitsvoordelen Verlagen financieringslasten Verbeteren risicomanagement Spreiding in vermogensbronnen Arbitragemogelijkheden Vergroten liquiditeit Het behalen van solvabiliteitsvoordelen en het verminderen van de druk op de balans zijn voor banken belangrijke voordelen. Banken zijn gebonden aan de wettelijke kapitaaleisen die zijn vastgelegd in de Basel akkoorden. Door securitisatie wordt kapitaal vrijgespeeld dat kan worden ingezet voor andere activiteiten of verdere groei. 9

17 De financieringslasten kunnen door middel van securitisatie worden verlaagd. De securities krijgen hoge ratings omdat de activa van de SPV worden afgescheiden van de rest van de kredietrisico s op de bankbalans. Hierdoor worden de risico s transparant en kunnen de risicopremies lager zijn dan op de traditionele kredietmarkten. Het risicomanagement kan verbeteren door de uitstaande risico s op een bepaalde sector of debiteurencategorie te verminderen. Ten vierde kunnen securitisaties gebruikt worden om een grotere spreiding in vermogensbronnen aan te brengen of nieuwe groepen beleggers aan te boren. Het vijfde -maar voor veel zakenbanken het belangrijkste- motief is het benutten van de arbitragemogelijkheden. Via securitisatie wordt geprofiteerd van het verschil in rentemarges tussen de leningen aan de SPV (de obligaties) en de leningen van de SPV (de vastgoedfinancieringen). Tot slot kunnen securitisaties dienen voor het vergroten van de liquiditeit. Door securitisatie ontstaan verhandelbare effecten die kunnen dienen als beleenbaar onderpand voor beroep op het Eurosysteem in het kader van het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank. Eindbeleggers Voor de institutionele beleggers is diversificatie een belangrijk voordeel van securitisatie. Om exact dezelfde redenen waarom institutionele beleggers zijn overgegaan van directe naar indirecte vastgoedinvesteringen, gaan ze over naar indirecte investeringen in hypotheken. Riddiough (2002) stelt dat daarnaast de specialisatiemogelijkheden op specifieke risk/return profielen een voordeel zijn. Door het opdelen van de pool in verschillende obligatieklassen kunnen verschillende groepen beleggers worden aangesproken. Grofweg kunnen beleggers volgens Riddiough in drie groepen worden verdeeld: Beleggers zonder specifieke vastgoedkennis voor de veilige senior tranches. Beleggers met vastgoedmarktkennis en het vermogen de (special) servicing te verrichten voor de junior tranches. Beleggers met vastgoedmarktkennis, maar zonder het vermogen de (special) servicing te verrichten voor de tussenliggende mezzanine tranches. De driedeling van Riddiough is helder en zal in theorie wellicht juist zijn, in praktijk is er sprake van een harde tweedeling tussen investement grade beleggers en speculative grade beleggers. De investement grade bestaat uit de ratingklassen AAA tot BBB, de speculative grade bestaat uit de ratingklassen BB en lager. Ondanks de kredietcrisis stelt DNB in haar kwartaalbericht van juni 2008 dat de overdracht van kredietrisico s in de vorm van securitisatie nog altijd grote voordelen heeft voor het financiële systeem. Het belangrijkste argument is dat risico s breder over het financiële systeem kunnen worden verspreid. Concentratie van risico bijvoorbeeld binnen één bank of verzekeraar- kan daarmee worden verminderd. Kortom, de overdracht van kredietrisico draagt bij aan de efficiëntie en stabiliteit van het hele financiële systeem. aldus DNB (2008). 2.7 Samenvatting en conclusies Securitisatie kan gedefinieerd worden als het proces waarin illiquide activa (van banken) worden verzameld, risicotechnisch off-balance geplaatst en getransformeerd in een meer liquide vorm van gestructureerde effecten (securities). Deze effecten, waarmee de activa worden geherfinancierd, worden verspreid onder een brede groep van investeerders. Securitisatie van hypotheekportefeuilles ontstond in Amerika als reactie op de grote financiële crises in de vorige eeuw. Het bleek een doeltreffend middel om balansposities van banken te managen en de efficiency van de financiële markten als geheel te vergroten. Sinds de jaren negentig heeft securitisatie een grote vlucht genomen. Securitisatie werd door sommige banken van middel tot doel verheven. Het herverpakken van securities in ABS-CDO s duidt hierop, maar ook het originate-to-distribute model voor MBS en ABS. Rating agencies spelen een belangrijke rol bij securitisatie. Ze hebben een unieke positie en zijn in feite onmisbaar in de huidige financiële markten. Hun werkwijze is echter niet transparant en ze verschillen onderling van mening. Bovendien kan een rating, afhankelijk van de asset class en het tijdvak, heel verschillende betekenissen hebben. Securitisatie biedt uiteenlopende voordelen voor de verschillende actoren in het proces. Ondanks de huidige problemen is DNB van mening dat securitisatie nog altijd een bijdrage kan leveren aan de efficiency en stabiliteit van het financiële systeem. 10

18 3. De subprime crisis 3.1 Inleiding In dit hoofdstuk staat de kiem van de kredietcrisis, de Amerikaanse subprime hypotheken, centraal. Eerst zal worden ingegaan op de ontwikkelingen op de Amerikaanse hypothekenmarkt en de oorzaken van het instorten van de Amerikaanse woningmarkt. Vervolgens wordt de rol van securitisatie in deze markt toegelicht. Daarna worden de waardeveranderingen van de subprime RMBS obligaties door crisis geanalyseerd. Tot slot worden de tekortkomingen van securitisatie, die door de crisis aan het licht kwamen, besproken. 3.2 De ontwikkeling van de Amerikaanse subprime hypotheken Volgens Hawkes (2008) moet de kiem voor de subprime crisis gezocht worden in de jaren negentig. Het is een periode van grote economische groei en relatief lage rentetarieven. Een ongekende stijging van de aandelenmarkten, veroorzaakt door de dot-com hype, zorgde voor een stijging van inkomen en welvaart. De toegenomen welvaart en de lage rente leidde tot een groeiende vraag naar nieuwe huizen. De Amerikaanse huizenmarkt ontwikkelde zich sterk in die jaren. Toen de dot-com zeepbel in 2001 werd doorgeprikt, reageerde de Fed (de Amerikaanse centrale bank) door de federal funds rate (het rentetarief) te verlagen van 6,5% begin 2001 tot 1% halverwege Het duurde tot juni 2004 voor Alan Greenspan, destijds de voorzitter van de Fed, aanving met zijn measured pace, het geleidelijk aan verhogen van de rente tot normale niveaus. Alan Greenspan werd in die tijd alom geprezen voor zijn doortastende monetaire beleid dat de schade van de 2001-recessie beperkt had gehouden. Particuliere beleggers, die door de internet zeepbel veel op hun aandelen hadden verloren, begonnen massaal onroerend goed als beleggingscategorie te ontdekken. De huizenprijzen bleven daardoor stijgen terwijl de rest van de economie in een (kleine) recessie zat. Door de lage inflatie stegen niet alleen de nominale huizenprijzen, maar ook de reële huizenprijzen (zie grafiek 1). De reële huizenprijzen lagen volgens de S&P/Case Shiller index in 1995 op hetzelfde niveau als in Tussen 1996 en 2006 zijn de reële prijzen met 90% gestegen Inflation-adjusted home price index Nominal home price index 175 Home Price Index Year Grafiek 1: S&P/Case-Shiller Home Price Index (bron: website S& P) Huiseigenaren verzilverden de waardestijging van hun huizen en profiteerden van de lage rente door nieuwe, grotere huizen te kopen. Ook begonnen steeds meer particulieren te speculeren met tweede huizen. Aan de onderkant van de markt moesten nieuwe toetreders tot de huizenmarkt (eerste-huis-kopers) gevonden worden om de achtergelaten huizen te vullen. 11

19 Deze woningen moesten allemaal hypothecair gefinancierd worden. De in hoofdstuk 2 genoemde Government Sponsored Enterprises (GSE s) beperken zich tot de conforming loans, dit zijn hypotheekleningen die aan strenge voorwaarden voldoen zoals onder andere (Longua, 2007): Loan to Value maximaal 80% Leninglasten maximaal 33% van het inkomen Standaard leningdocumentatie, Maximaal leningbedrag (momenteel $ ) Door de veranderende markt waren de GSE s echter steeds minder in staat in de hypotheekbehoefte te voorzien. In veel gevallen was het maximale leningbedrag niet toereikend, of werd de inkomenstoets niet gehaald. Het marktaandeel van Fanny Mae en Fredie Mac in de eengezinswoningenmarkt daalde daardoor van 70% in 2004 tot circa 40% in De behoefte aan alternatieve non conforming hypotheekvormen groeide. De belangrijkste categorieën non conforming loans zijn: Jumbo Loans: groter dan $ , maar op alle andere punten conforming, dit zijn net als de conforming loans, prime loans Alt-A Loans: lagere kwaliteit leningen, niet prime, maar ook niet sub-prime Sub prime Loans Aanvankelijk werd deze ontwikkeling toegejuicht: het huizenbezit en de welvaart stegen! Alan Greenspan verwoordde het in 2005 als volgt: Innovation has brought about a multitude of new products, such as subprime loans and niche credit programs for immigrants.lenders have taken advantage of techniques for efficiently extending credit to a broader spectrum of consumers [and] are now able to quite efficiently judge the risk posed by individual applicants, leading to rapid growth in subprime lending.fostering constructive innovation that is both responsive to market demand and beneficial to consumers. (citaat Alan Greenspan, in Longua, 2007) Achteraf stelt Hawkes (2008) dat dit het moment is waarop de onroerend goed markt trekken van een piramidespel begon te krijgen: om de bestaande huizenbezitters geld te laten verdienen, moesten er nieuwe huizenkopers gevonden worden om geld te investeren. Toen er niet meer voldoende kredietwaardige nieuwe huizenkopers waren, werden er steeds vaker huizenkopers met onvoldoende inkomen of met een slecht kredietverleden -de subprime kredietnemers- gebruikt om de basis van de piramide aan te vullen. Voor de subprime hypothekenmarkt werden nieuwe financieringsvormen ontwikkeld als de NINJA hypotheek (No Income, No Job or Assets) en de piggy-bag (een top hypotheek). Bovendien startten deze hypotheken vaak met een relatief laag, variabel tarief voor de eerste twee jaar, waarna de rente automatisch werd aangepast naar een hoger niveau. Door oversluiting van de hypotheek na twee jaar, gecombineerd met de (verwachte) waardestijging van de woningen, werden de kosten van de hypotheek draagbaar gehouden voor de huiseigenaren. Voor de banken hadden subprime hypotheken als grote voordeel dat de marges veel hoger lagen dan op prime hypotheken. De subprime hypotheekmarkt groeide van USD 35 miljard, circa 5% van de hypotheekmarkt in 1994 tot USD 600 miljard, circa 20% van de totale hypotheekmarkt in 2006 (Sabry et al, 2007). Met de kennis van vandaag is het eenvoudig om te stellen dat dit natuurlijk niet goed kan gaan. Echter in de hoogtijdagen van de Amerikaanse huizenmarkt was dit helemaal niet zo duidelijk. In verschillende academische studies werd de stijging van de reële huizenprijzen verklaard als een gevolg van de lage rente en kwaliteitsverbeteringen. Er werd wetenschappelijk bewezen dat er van een bubbel geen sprake was (CGFS, 2008). Bovendien gaan huizenprijsdalingen meestal gepaard met een recessie, maar de Amerikaanse economie draaide in 2006 nog prima. De Amerikaanse woningmarkt werd bovendien beschouwd als een serie regionale markten die onafhankelijk van elkaar functioneerden. De laatste keer dat de woningmarkt van coast to coast daalde was tijdens de grote depressie van de jaren dertig. Ook Alan Greenspan was zich in 2005 bewust van wat er gebeurde, maar zag geen problemen. Vandaag de dag wordt het ruime monetaire beleid van Greenspan als een van de voornaamste oorzaken van de subprime bubbel beschouwd. Het ruime monetaire beleid is niet enkel een Amerikaans fenomeen geweest. Er is na het barsten van de internet zeepbel mondiaal sprake geweest van lage tot zeer lage officiële rentetarieven. Volgens de Rabobank (2008) heeft dat wereldwijd geleid tot een speurtocht naar rendement. In pogingen om de 12

20 overvloed aan liquiditeiten renderend te investeren, heeft rendement een steeds zwaarder gewicht gekregen in de risico/rendementsafweging van de investeerders. Het gevolg was dat de prijs voor risico daalde. De bereidheid om risico te nemen omwille van rendement nam toe. Gesteld kan worden dat de ontwikkeling van (onverantwoord) riskante producten als subprime hypotheken een gevolg zijn geweest van het monetaire beleid en de zoektocht naar rendement. Sinds de top in juni 2006 is de S&P Case-Shiller Home Price Index in mei 2008 met 18,5% gedaald. Het aantal woningverkopen is met 49% gedaald. De prijsdalingen zetten nog steeds door, het aantal verkopen stijgt sinds februari 2008 weer. Regionaal zijn er echter grote verschillen: in Los Angeles, Miami en Phoenix was de prijsdaling in de afgelopen twee jaar zelfs groter dan 30%. Hierdoor zijn de problemen op de Amerikaanse hypotheekmarkt niet langer alleen een subprime probleem. De GSE s Fannie Mae en Freddy Mac zijn ernstig in problemen geraakt en nationalisatie van deze hypotheekverstrekkers wordt overwogen. 3.3 Subprime securitisatie De securitisatie van woninghypotheken is hard gestegen. Opvallend is dat het aandeel gesecuritiseerde kredieten in de categorieën subprime en Alt-A harder is gestegen dan bij de prime jumbo loans. In 2006 werd 75% van de verstrekte subprime leningen en 91% van de verstrekte Alt A leningen gesecuritiseerd. Van de kwalitatief betere jumbo loans werd slechts 46% gesecuritiseerd (zie tabel 2). Critici trekken hieruit de conclusie dat originators vooral de slechtere leningen securitiseren en de goede leningen op eigen balans houden. Subprime Alt A Jumbo Year Origination Issuance Ratio Origination Issuance Ratio Origination Issuance Ratio ,00 87,10 46% 60 11,4 19% 430,00 142,20 33% ,00 122,70 53% 68 53,5 79% 576,00 171,50 30% ,00 195,00 58% 85 74,1 87% 655,00 237,50 36% ,00 362,63 67% ,6 79% 515,00 233,40 45% ,00 465,00 74% ,3 87% 570,00 280,70 49% ,00 448,60 75% ,7 91% 480,00 219,00 46% Tabel 2: Verstrekking en securitisatie van non conforming loans (in $ miljard) (bron: Ashcraft, 2008) Toen de crisis op de woningmarkt uitbrak, ontstonden bij de subprime en de Alt A securitisaties als eerste problemen. Van de drie rating agencies heeft Moody s in dit geval de meest informatieve methode om de betalingsproblemen van de securities te meten. Moody s (2008a) meet de betalingsproblemen van de onderliggende waarden van obligaties aan de hand van material impairments (zie tabel 3). Material impairments zijn afwaarderingen die het gevolg kunnen zijn van hoofdsomtekorten (principal impairments) of tekortkomingen in rentebetalingen (interest impairments) of downgrades naar Caa of lager. Het leeuwendeel van de interest impairments groeit uiteindelijk uit tot een principal impairment of herstelt zich tot een gezonde tranche. In 2007 signaleerde Moody s 2090 impairments. Dat aantal is hoger dan het aantal impairments in de 14 voorafgaande jaren bij elkaar (de studie van Moody s strekt zich uit over 15 jaren). Tweederde van alle impairments zijn subprime gerelateerd en in 84% van de probleemgevallen gaat het om tranches die in 2006 of 2007 zijn uitgegeven. Indien gekeken wordt naar de verschillen in impact van de impairments op investment grade obligaties (Aaa tot Baa) en de speculatieve obligaties (Ba en lager) dan blijkt dat, conform de verwachting, vooral de speculatieve obligaties geraakt zijn. In het rechter deel van tabel 3 staan de impairments van de subprime en home equity loans obligaties, die in de jaren geëmitteerd zijn, opgedeeld naar ratingklasse. De Aaa obligaties zijn als enige klasse niet impaired. De Aaa klasse vertegenwoordigt 81% van het totaalbedrag aan uitstaande obligaties in dit onderzoek 3. Bij de lagere klassen loopt het percentage impairments hard op en komen de verwachte verliespercentages ver boven de verwachte verliezen in de betreffende ratingklassen (zie ook bijlage 1). Dit vormt een indicatie dat de leningen uit de meest recente jaren ( ) kwalitatief slechter zijn. Een ander opvallend gegeven in tabel 3 is de performance van de CMBS en de CDO s. De CMBS presteren in 2007 het best van alle obligatietypen. De impairments zijn lager dan de statistisch verwachte verliezen 3 Omdat de prijsdaling van de woningen in mei 2008 is opgelopen naar 18,5%, zullen naar alle waarschijnlijkheid ook de triple A obligaties inmiddels wel geraakt zijn. 13