Recessie zet foodservicemarkt in beweging

Transcriptie

1 Foodservice ING Economisch Bureau Recessie zet foodservicemarkt in beweging Ondanks sombere cijfers over de economie zijn niet alle handels- en industriebedrijven in de foodservicemarkt pessimistisch gestemd over Een meerderheid verwacht dit jaar een gelijkblijvende of toenemende omzet en winst. Wel is het optimisme de afgelopen maanden flink gedaald, voornamelijk in de industrie. Dit blijkt uit een enquête van ING en FSIN onder 77 foodbedrijven, waarvan 80% een omzet boven de 50 miljoen heeft. Het toekomstbeeld van het foodservicekanaal wordt bepaald door schaalvergroting, partnerships en transparantie. Verwachtingen 2009: flinke krimp economie en foodservicemarkt Sinds het tweede kwartaal van 2008 krimpt de Nederlandse economie. Deze tendens houdt voorlopig aan en leidt tot een verwachte reële krimp in 2009 van 4,6%. De belangrijkste steunpilaren onder de economie export, investeringen en consumptie - zakken gelijktijdig in. De consumentenuitgaven, bepalend voor de omzet in het foodservicekanaal, worden sterk negatief beïnvloed door het zeer lage vertrouwen bij de consument, afgenomen vermogens van huishoudens door dalende huizenprijzen en aandelenkoersen en de (angst voor) snel oplopende werkloosheid. Gemiddeld hardste klappen in horeca; instellingenmarkt en fastservice minst geraakt De foodservicemarkt kan verdeeld worden in drie segmenten: horeca (restaurants, drankensector, logies, leisure) met een omzet in 2008 van bijna 10 miljard, catering (omzet ,6 miljard) en convenience ( 5,2 miljard, bron: FSIN). Tot de laatste categorie worden het fastservicesegment (snackbars e.d.), pompshops en foodservice in vervoer en detailhandel gerekend. Schatting marktomvang foodservice (Nederland), naar omzet : 6 miljard Groothandel: 7 miljard Outlets: 18 miljard De meeste segmenten zullen in 2009 een forse min in omzet noteren. Zo wordt voor de horeca momenteel uitgegaan van een volumedaling van 8,0%. Wel is een groot verschil te zien tussen de laaggeprijsde eetgelegenheden en de duurdere restaurants. Pompshops en foodservice in vervoer krijgen het lastig vanwege een afname van het aantal passanten. Catering bij bedrijven wordt geraakt door bezuinigingen en ontslagen. Voor de fastservicemarkt en foodservice bij retail zal 2009 vrij stabiel zijn, terwijl de instellingenmarkt een kleine plus kan realiseren. Tabel 1 Verwachte omzetontwikkeling 2009 diverse foodservicesegmenten Krimp Neutraal Groei Horeca Foodservice retail Instellingen Catering bedrijven Fastservice Pompshops Foodservice vervoer Bron: ING Economisch Bureau Foodservice: industrie en handel eensluidend over economisch klimaat Ook de ondervraagde bedrijven zijn niet positief over het economisch klimaat en beoordelen deze gemiddeld met een onvoldoende. Zowel de industrie- als de handelsbedrijven geven gemiddeld een 5,2. Het oordeel over het klimaat is licht verbeterd ten opzicht van begin maart toen gemiddeld een 5,0 werd gegeven. Ondanks de economische tegenwind verwacht een meerderheid geen daling van de omzet of winst. Andere belangrijke resultaten uit het onderzoek: Bron: ING Economisch Bureau, o.b.v. FSIN, CBS

2 Enquête ING / FSIN, begin maart bedrijven actief in foodservice 50 industrie, 27 handel (16 groothandel, 11 outlet) 80% omzet > 50 miljoen Verwachtingen over 2009 opnieuw gevraagd in mei bedrijven 44 industrie, 24 handel (16 groothandel, 8 outlet) Vooral handelsbedrijven kenden een goed 2008; Verwachtingen van de industrie over eigen omzetontwikkeling negatief bijgesteld; vindt deels omzetcompensatie in foodretail; 60% ziet afnemers later betalen; werkkapitaalmanagement belangrijker dan ooit; Kostenreductie gezocht bij inkoop en personeel; Toekomst: schaalvergroting, partnerships en transparantie. Hierna wordt dieper ingegaan op deze resultaten. Vooral handelsbedrijven kenden goed 2008 Ondanks een gemiddeld dalende omzet in de horeca, het grootste segment binnen de foodservicemarkt, geven vier op de vijf ondervraagde handelsbedrijven in foodservice aan dat de omzet vorig jaar is toegenomen. Voor 70% geldt Figuur 1 Omzetontwikkeling 2008 Groothandel in voedingsmiddelen, voedingsmiddelen- en genotindustrie, % j-o-j e kwartaal 2e kwartaal 3e kwartaal 4e kwartaal Bron: CBS 9,2 7,5 5,6 Groothandel 4,9 10,7 12 4,2 1,2 dat de omzet meer is gestegen dan het kostenniveau, waardoor ook de winst is toegenomen. Binnen de industrie bleek vorig jaar al iets meer van de teruglopende vraag, maar desalniettemin is de omzet bij tweederde van de ondervraagde industriële bedrijven gestegen en de winst bij ruim de helft. In de macrocijfers komen de goede prestaties van de foodgroothandel en industrie terug en is de afname van het groeitempo in de loop van het jaar duidelijk zichtbaar (zie figuur 1). Dat (groot)handel en industrie goed presteerden, terwijl de horeca al een tijd in zwaar weer verkeerd, heeft deels te maken met de afzet van handel en vooral industrie aan foodretail. Ook in die branche groeide de omzet in 2008 aanzienlijk. Het retaileffect is ook in 2009 sterk aanwezig. Hierover straks meer. Eigen verwachtingen industrie over 2009 flink naar beneden bijgesteld Dat 2008 voor vrijwel alle bedrijven niet te overtreffen is, lijkt gezien de marktomstandigheden voor de hand te liggen. Toch gingen de meeste ondernemingen begin maart nog uit van zowel een omzet- als winststijging voor Half mei zijn de verwachtingen, met name in de industrie, echter een stuk minder rooskleurig (zie figuur 2). Dit zal het gevolg zijn van de slechter dan verwachte resultaten in de eerste maanden van het jaar waarna verwachtingen voor het hele jaar moesten worden aangepast. Gemiddeld daalde de binnenlandse omzet van de industrie in het eerste kwartaal van 2009 met 4,3%. Verwachtingen zijn voor een belangrijk deel bepalend voor de planning binnen de bedrijfsprocessen. Een zo accuraat mogelijke prognose kan daarmee onnodige kosten voorkomen. Voor deze prognose zijn ontwikkelingen in de externe omgeving, zoals de macro-economische omstandigheden, erg belangrijk. Reeds in januari stonden veel economische signalen al op rood en was een flinke druk op de omzet binnen foodservice te voorzien. 4e kwartaal haalt deels omzetcompensatie in foodretail 3e kwartaal In veel gevallen levert de voedingsmiddelenindustrie zowel aan het retail- als het foodservicekanaal. 2e kwartaal Vooralsnog worden de supermarkten niet hard geraakt door de economische crisis, mede door een bestedingsverschuiving 1e kwartaal van foodservice naar foodretail. bedrijven die leveren aan beide kanalen profiteren hier van mee en zien de onder druk staande omzet in foodservice gecompenseerd worden binnen foodretail. Dit komt ook duidelijk naar voren in de cijfers. Van de industriebedrijven die leveren aan beide kanalen ziet 45% nog een omzetstijging dit jaar, terwijl dit voor de bedrijven die alleen binnen het foodservicekanaal leveren op 6% ligt (zie figuur 3). Bijna driekwart van deze bedrijven verwacht een omzetdaling. Hoewel dit geen representatieve cijfers zijn, geeft het een duidelijke indicatie van de aanwezige marktverschillen. Themavisie Foodservice Juni

3 Figuur 2 Percentage bedrijven met (verwachte) stijging van de omzet, winst, 2008 en verwachtingen voor 2009 (gemeten in maart en mei), handel en industrie 100% 80% 81% 60% 40% 46% 66% 56% 56% 70% 52% 52% 52% 46% 29% 32% 20% 0% Handel Omzetstijging Handel Winststijging (maart) 2009 (mei) Bron: ING / FSIN, maart, mei 2009 en deels margecompensatie in foodservice Naast dit contrast in marktontwikkeling liggen ook de ketenverhoudingen binnen foodretail en foodservice anders. Verscheidene fabrikanten produceren voor beide kanalen, maar hebben binnen de veel grotere retailmarkt te maken Figuur 3 Percentage industriebedrijven dat groei verwacht in 2009, naar afzetkanaal 50% Naam brochure Maand 0 45% 40% 30% 20% 10% 0% 6% Alleen foodservice Beide kanalen Omzetgroei Bron: ING Economisch Bureau / FSIN, mei % 44% Winstgroei met grote inkooppartijen. Figuur 4 toont de gemiddelde grootte van de bedrijven actief in de verschillende schakels binnen de foodketen. Dit geeft impliciet ook de machtsverhoudingen binnen de keten weer. De tegenstellingen worden nog vergroot door de forse concentratie aan inkoopzijde binnen de supermarktbranche. Hoewel ook binnen foodservice inkoopcombinaties bestaan, is dit effect daar beduidend kleiner. Een uitleg voor het maken van de grafieken staat op laag 2 Binnen het foodretailkanaal zijn de supermarkten de dominante partij, terwijl de industrie binnen het foodservicekanaal over het algemeen de bepalende partij is als het gaat om prijzen. Naast omvang van de partijen speelt ook het gebrek aan alternatieven (huismerken, overigens wel snel in opkomst) binnen foodservice een rol. Beide kanalen Door het concurrentievoordeel van Alleen de industrie foodservice binnen het foodservicekanaal is het mogelijk hogere afzetprijzen en een betere brutomarge te realiseren. Hiermee wordt ten dele ook de lagere marge in het retailkanaal gecompenseerd. Tegenstrijdige geluiden zijn te horen als het gaat om de mate waarin dit gebeurt. Groothandels zien een buitenproportioneel prijsverschil ten opzichte van de retail, terwijl de industrie wijst op de vele schakels en lagere volumes binnen foodservice die het prijsverschil zouden verklaren en rechtvaardigen. Themavisie Foodservice Juni

4 Figuur 4 Foodketen met gemiddelde omzet per bedrijf per schakel Foodretail-kanaal Foodservice-kanaal 7,0 miljoen 7,0 miljoen Foodservice groothandel 5,4 miljoen Supermarkten 9,5 miljoen Horeca 0,4 miljoen Catering 1,1 miljoen Pompshops 1,5 miljoen Bron: CBS, FSIN, bewerking ING Economisch Bureau Gezien de kleinschaligheid van de meeste afnemers van de groothandel kunnen prijsverhogingen relatief gemakkelijk doorberekend worden, met een marge van gemiddeld circa 15 tot 20%. Dit leidt er soms toe dat prijzen in supermarkten lager liggen dan die in de groothandel. Voor kleine horecaondernemers reden om soms inkopen te doen in supermarkten. Omdat het dan veelal om grote aantallen gaat, zeker bij houdbare producten, is dit ook voor supermarkten niet altijd wenselijk omdat het snel kan leiden tot een out-ofstock-situatie. Invloed economische crisis op dagelijkse bedrijfsvoering Ruim 60% ziet afnemers later betalen; werkkapitaalmanagement belangrijker dan ooit De economische crisis beïnvloedt veel aspecten van de bedrijfsvoering. Tabel 2 geeft een overzicht van de factoren waarop de meeste bedrijven een negatieve invloed van de recessie zien. De top-3 gecombineerd zorgt voor flinke druk op het werkkapitaalbeheer. Ruim 60% van de onder- Tabel 2 % respondenten dat negatieve invloed recessie ziet op betreffende aspect, top-5 Handel 1. Betalingsgedrag afnemers 64% Omzet per klant 59% 2. Omzet per klant 52% Betalingsgedrag afnemers 56% 3. Externe financieringsmogelijkheden 52% Externe financieringsmogelijkheden 44% 4. Verkoopprijzen 50% Verkoopprijzen 22% 5. Liquiditeitspositie 28% Aantal klanten 22% Bron: ING / FSIN, maart 2009 Themavisie Foodservice Juni

5 Figuur 5 Betalingstermijn voedingsmiddelen bedrijven (en trendlijn), Laagconjunctuur , betalingstermijn verlengd Bron: Graydon vraagde ondernemingen ziet hun afnemers later betalen. 55% ziet de omzet per klant teruglopen, met het risico van oplopende voorraden. Ook zal vraaguitval ontstaan door faillissementen onder afnemers. Ten slotte ervaart ongeveer de helft van de bedrijven dat het verkrijgen van externe financiering, bijvoorbeeld van het werkkapitaal, lastiger is geworden. Deze ontwikkelingen vragen om een zo efficiënt mogelijk werkkapitaalbeheer. Overigens is de lange termijnontwikkeling binnen de sector op dit vlak positief. Zo blijkt uit figuur 5 dat het betalingsbedrag binnen de foodketen structureel gezien verbetert, dat wil zeggen, afnemers betalen steeds sneller. Dit wordt mede veroorzaakt door investeringen in automatisering waardoor factureringsprocessen versneld en foutpercentages verlaagd zijn. De gehele keten wint hierbij. In economisch mindere tijden zien afnemers zich echter vaak gedwongen later te betalen. In de periode werd dit duidelijk zichtbaar toen de betalingstermijn gemiddeld met vier dagen is toegenomen. Een handig instrument bij werkkapitaalmanagement is de cash conversion cycle (CCC). Hiermee wordt in beeld gebracht hoe lang het duurt voordat de liquide middelen die opgenomen zijn in het bedrijfsproces, in de vorm van betalingen van afnemers weer terugvloeien naar de onder neming. Naast de omzet is de CCC bepalend voor de omvang van het werkkapitaal. De CCC is opgebouwd uit de debiteurentermijn plus de voorraadtermijn minus de crediteurentermijn. Via de cash conversion cycle heeft een financieel manager, treasurer of controller zicht op de financiële stromen in een onderneming en kan hier naar worden gehandeld. Het is een uitstekend middel om de eigen prestaties over verschillende perioden te vergelijken of als benchmark ten opzichte van concurrenten te gebruiken. Naast reductie van kapitaalkosten is het structureel in beeld brengen van de CCC nuttig voor het signaleren van knelpunten in de organisatie (inzicht in de tijdsduur van het kapitaalbeslag geeft inzicht in de effectiviteit van de bedrijfsprocessen). Wanneer de CCC wordt uitgesplitst naar bedrijfsonderdeel of werkmaatschappij kan de effectiviteit van het hiervoor gebruikte werkkapitaal worden gemeten. Vrijwel alle ondernemingen streven naar kostenreductie in 2009 Om de mogelijk dalende omzet niet te sterk terug te zien in het bedrijfsresultaat, letten vrijwel alle bedrijven in 2009 extra op de kosten. Hiervoor is al ingegaan op het verlagen van de kosten van het werkkapitaal. Het besparen van kosten op voorraden, die een groot deel van het werkkapitaal opslokken, staat zowel bij industriële als handelsbedrijven in de top-3 van beoogde reductieposten (zie tabel 3). Stelling: In 2009 geef ik extra aandacht aan de kostenkant van de bedrijfsvoering : mee eens 88% Handel: mee eens 85% Een uitleg voor het maken van de grafieken staat op laag 2 Themavisie Foodservice Juni

6 Tabel 3 Beoogde reductieposten aan kostenzijde, top-5 Handel 1. Inkoop 70% Personeel 74% 2. Kosten zakenreizen, etentjes, etc. 66% Inkoop 67% 3. Voorraad 59% Voorraad 64% 4. Personeel 58% Kosten zakenreizen, etentjes, etc. 56% 5. Maximaal benutten betalingstermijn 46% Uitstellen investeringen 48% Bron: ING / FSIN, maart 2009 Op één staan voor de industrie de inkoopkosten, terwijl de handel zich sterk richt op personeel. Dit vloeit voort uit het feit dat binnen de handel, in het bijzonder de outlets, personeelskosten een relatief grotere kostenpost is dan binnen de industrie. Ook binnen de handel noemen veel bedrijven echter inkoop als een belangrijke component die verlaagd moet worden. Toekomst: schaalvergroting, partnerships en transparantie Vergroting inkoopmacht bij foodservice groothandel blijft speerpunt Om besparingen op het gebied van inkoop structureel te verlagen, zal binnen foodservice ingezet worden op verdere schaalvergroting, enerzijds via acquisities, anderzijds via groeiende inkoopcombinaties. Een doemscenario voor de (A-merk)industrie hierin is een vereniging van beide afzetkanalen, waarbij foodservice groothandels aansluiting weten te vinden bij retailers. Voor foodservice groothandels zijn retailcondities juist een droomscenario. Vraag is in hoeverre retailers erbij gebaat zijn deze mix te laten ontstaan, gezien de sterke onderhandelingspositie nu en hun omvang (inkoop ca. 21 miljard versus ca. 5 miljard van foodservice). Hoewel de concurrentie tussen beide partijen gering is, supermarkten concurreren immers meer met foodservice outlets, betekenen meer partijen in een organisatie over het algemeen meer complexiteit en problemen om alle partijen op in één lijn te krijgen. Naast een eventuele samenwerking aan inkoopkant, zal binnen de foodservice het aandeel private label-producten in rap tempo groeien. Ook dit is een tendens die voor grote druk op de A-merken zal zorgen. De merkenindustrie zal rekening moeten houden met dergelijke scenario s en daar een antwoord op formuleren. In feite zijn een aantal wegen te bewandelen, eventueel tegelijkertijd: Samenwerking binnen de industrie; in ieder geval in theorie zouden verkoopcombinaties vanuit de industrie kunnen zorgen voor een sterkere positie richting retail; Samenwerking met groothandels of retailers op het gebied van category management, misschien zelfs shop-inshop concepten, om de afzet te vergroten; Een sterkere focus op de consument. Doel moet zijn het eigen product onmisbaar en onvervangbaar te maken voor het gevoel van de consument, waarbij innovaties een zeer prominente plaats blijven innemen. Een eigen retailkanaal kan ook helpen, maar is niet noodzakelijk. Daarnaast vergt dit een forse investering en blijkt de industrie hier vaak niet succesvol in. Foodservice groothandel kan twee kanten op Niet alleen de A-merkfabrikanten staan voor keuzes om hun positie te waarborgen. Een aantal belangrijke tendensen in de foodketen dwingen ook de foodservice groothandel tot keuzes. Bepalend hierin is de omvang van de afnemer van de groothandel. Dit wordt goed duidelijk wanneer een aantal segmenten binnen foodservice naast elkaar worden gezet. In het cateringsegment, specifiek catering bij bedrijven, is de laatste jaren schaalgrootte en efficiency het adagium. De grootste spelers hebben hierdoor de schaal gekregen om bijvoorbeeld zelf in te kopen of private labels te gaan voeren. Dergelijke ontwikkelingen drukken de groothandel meer in de positie van logistiek dienstverlener, waarbij operational excellence bepalend is voor de order. Wel bestaat vanuit zowel catering als groothandel de wens tot partnerships om voor stabiliteit te zorgen, waardoor vaak gewerkt wordt met langjarige contracten. Het horecasegment is beduidend meer gefragmenteerd, maar wel zijn er steeds meer grote formules actief. Richting de grote horecaondernemingen geldt voor de foodservice groothandel min of meer hetzelfde als richting de grote cateraars. De rol zal verschuiven naar logistiek dienstverlener, maar via partnerships en met een strakke structuur is een winstgevende operatie goed mogelijk. Het overgrote deel van de horeca en fastservice (cafetaria s, snackbars) bestaat uit kleine ondernemingen. Richting Themavisie Foodservice Juni

7 die markt heeft de groothandel beduidend meer dienstverlenende mogelijkheden. De ontwikkeling van private label vanuit de groothandel zorgt voor margekansen en biedt meer ruimte voor de ontwikkeling van eigen ideeën. Daarnaast zijn er veel ondernemers die alle tijd nodig hebben voor de dagelijkse operatie van hun bedrijf. Tijd voor strategische of financiële analyse is er nauwelijks en ook op dit soort adviserende gebieden kan er een rol voor de foodservice groothandel zijn. Ten slotte zullen groothandels zich steviger positioneren in de kleine horeca via het ontwikkelen van concepten en franchiseformules. Prijs blijft in dit horecasegment wel van belang, en daarom zal het zoeken naar inkoopvoordelen binnen de foodservice groothandel voortduren. Aanvullende, waarde toevoegende diensten zorgen er echter wel voor dat het belang van prijs bij de keuze voor een groothandel kleiner wordt. Ook binnen de institutionele markt zijn er voor de groothandel mogelijkheden om waarde toe te voegen, in het bijzonder richting de meer kleinschalige zorginstellingen. Richting scholen krijgen groothandels via partnerships met of zelfs belangen in cateringformules steeds meer voet aan de grond. Ook hier is de groothandel veel meer dan alleen logistiek dienstverlener. debiteurentermijn. Dit zijn duidelijk keuzes die kunnen zorgen voor meer druk in de keten. Daarnaast worden er vaak beslissingen genomen die impact hebben op de succesfactoren van een bedrijf. Daardoor is het buitengewoon belangrijk om bij de korte termijn kostenbesparingen oog te blijven houden voor de lange termijnstrategie van het bedrijf. Het kan bijvoorbeeld verstandig lijken om kosten te besparen door afscheid te nemen van bepaalde werknemers. Maar wanneer service een belangrijk deel vormt van het bedrijfsmodel kan dit averechts werken. Ditzelfde geldt voor de gezochte besparing op voorraden. Interne optimalisatie van het voorraadbeheer is natuurlijk uitstekend, maar wanneer besparingen worden gezocht via een beperkter assortiment kan ook dit gevolgen hebben voor de toekomstige positie. Eerder is het toegenomen belang aangestipt van partnerships binnen de foodketen, waarmee een bepaalde zekerheid en stabiliteit wordt gecreëerd. Deze stabiliteit dient echter ook in turbulente tijden zoveel mogelijk gewaarborgd te blijven. Dit betekent ook dat kostenbesparingen via latere betalingen of druk uitoefenen op de afnemer om eerder te betalen niet altijd gewenst is. Uiteraard is een kostenfocus in tijden van vraaguitval nodig, maar dit is ook het moment om te zoeken naar die partnerships en juist de lange termijn voor ogen te houden. Partnerships voor stabiliteit, transparantie en efficiency De hiervoor beschreven scenario s voor groothandel en industrie wijzen allen in dezelfde richting: de foodserviceketen zal steeds meer bestaan uit schakels die op basis van partnership met elkaar samenwerken. Binnen een verregaand partnership delen partijen veel, zo niet alle, informatie met elkaar om de bedrijfsprocessen te optimaliseren en de concurrentiepositie te versterken. Een veelgehoorde opmerking in de foodservicemarkt is het bestaan van grote ondoorzichtigheid en inefficiënties in de keten, zowel op het gebied van logistiek als het aantal partijen dat (financieel) betrokken is bij het zakendoen. Dit laatste houdt bijvoorbeeld in dat producenten aan drie of vier verschillende partijen bonussen betalen (denk aan groothandel, inkooporganisatie, eindafnemer, etcetera) voor het leveren van bepaalde producten. Ook worden eindafnemers benaderd door verkoopteams vanuit zowel industrie als foodservice. Dergelijke inefficiënties werken direct en indirect kostenverhogend. Schaalvergroting en partnerships dragen sterk bij aan het wegnemen van de onnodige ketenkosten. Onvermijdelijk hierbij is dat het aantal partijen in de markt zal afnemen. Gevaar korte termijn kostenfocus voor lange termijn partnerships Er bestaat bij de foodservicebedrijven momenteel een duidelijke drang tot het verlagen van de kosten. Hiertoe behoren bijvoorbeeld het maximaal benutten of proberen te verlengen van de betaaltermijn en het verkorten van de Themavisie Foodservice Juni

8 Meer weten? Kijk op ING.nl Of bel met Dirk Mulder, sectormanager Handel Martijn Kamps, vice president Retail Jurjen Witteveen, sectoreconoom Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen beleggingsaanbeveling noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Deze publicatie is louter informatief en mag niet worden beschouwd als advies. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijke zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in dit rapport heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Bank N.V. noch één of meer van haar directeuren of werknemers aanvaardt enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie alsmede voor druk- en zetfouten in deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. In Nederland is ING Bank N.V. geregistreerd bij en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten. De tekst is afgesloten op 12 juni 2009.