Literatuurstudie Durfkapitaal

Transcriptie

1 Literatuurstudie Durfkapitaal Samenvatting Durfkapitalisten zijn financiële intermediairs welke zich toeleggen op het investeren in nietbeursgenoteerde bedrijven die gelet op hun ontwikkelingsfase, bedrijfsactiviteit of omvang, moeilijker terecht kunnen bij andere kapitaalverschaffers (Gompers and Lerner, 2001). Hoewel durfkapitaal ofwel venture capital het succes van bedrijven zoals Apple, Google, Microsoft en Facebook mede mogelijk heeft gemaakt is er weinig bekend over hoe deze financiële intermediairs te werk gaan. Dit literatuuroverzicht geeft een overzicht van de wetenschappelijke studies op dit gebied om zo een beter inzicht te verschaffen in de werkwijze en de effecten van durfkapitaal. Het literatuuroverzicht maakt gebruik van de toonaangevende wetenschappelijke artikelen vermeld op eerste 35 pagina s van Google Scholar wanneer gezocht wordt op de term Venture Capital. De artikelen zijn door ons geselecteerd op basis van hun bijdrage aan de literatuur, de reputatie van het wetenschappelijk tijdschrift waarin het artikel is verschenen en het aantal maal dat naar het artikel wordt verwezen in andere wetenschappelijke studies. Alleen empirische studies zijn in het literatuuroverzicht opgenomen. Daarnaast zijn ook ongepubliceerde wetenschappelijke studies beschikbaar via Google Scholar of SSRN geraadpleegd. Deze ongepubliceerde studies zijn eveneens gekozen op basis van hun bijdrage aan de literatuur en het aantal maal dat naar deze studies wordt verwezen in wetenschappelijke publicaties. Alle empirische resultaten hebben betrekking op de Verenigde Staten tenzij expliciet vermeld dat het gaat om andere landen. Het is belangrijk op te merken dat het in wetenschappelijk onderzoek het vaak gaat om gemiddelden. Er bestaan dus uitzonderingen op de regel. De belangrijkste conclusie van deze literatuurstudie is dat durfkapitalisten een constructieve bijdrage leveren aan de ontwikkeling van de bedrijven waarin zij geld investeren. Zo helpen durfkapitalisten bedrijven sneller te groeien, meer te innoveren, nieuwe producten te ontwikkelen, personeelsbeleid te professionaliseren en strategische allianties aan te gaan. Durfkapitaal heeft tevens een positieve uitwerking op ondernemerschap, innovatie en de economische ontwikkeling in een land. Innovatie en het aantal nieuwe startende ondernemingen in een bedrijfstak stijgt naarmate meer durfkapitaal in die bedrijfstak wordt geïnvesteerd. De rendementen op beleggingen in durfkapitaal zijn echter lager dan beleggingen in beursgenoteerde aandelen, in het bijzonder in Europa. Alleen een beperkt aantal durfkapitaal fondsen presteert consistent beter dan de aandelenmarkt. Dit heeft te maken met de betere vaardigheden en kennis van de beheerder van het durfkapitaal fonds. Deze literatuurstudie is onderverdeeld in een aantal deelonderwerpen. Allereerst behandelen we kort de structuur van durfkapitaal fondsen. Daarna bespreken we de werkwijze van durfkapitaal fondsen. Vervolgens behandelen we het effect van durfkapitaal op de bedrijven waarin ze investeren alsook hun het effect op de economie als geheel. Tot slot, beschrijven we de beleggingsresultaten van durfkapitaal fondsen.

2 1 De structuur van durfkapitaal fondsen Durfkapitaal wordt doorgaans verschaft door een fonds dat beheerd wordt door een fondsbeheerder. Deze fondsbeheerder kan één of meerdere durfkapitaal fondsen beheren. De fondsen hebben meestal een beperkte levensduur van 10 jaar en trachten rendement te behalen door waardevermeerdering van hun aandelenbelang in niet-beursgenoteerde bedrijven. Het geld dat door de fondsbeheerder wordt geïnvesteerd is afkomstig van institutionele beleggers en/of rijke particulieren. De fondsbeheerder krijgt een jaarlijkse vergoeding van gemiddeld 2 procent van het door beleggers aan het fonds toevertrouwde kapitaal. Daarnaast is er ook sprake van een resultaatafhankelijke beloning van gemiddeld 20% van de door het fonds behaalde winst (Sahlman, 1990; Phalippou and Gottschalg, 2008). Dit zorgt er voor dat fondsbeheerders worden beloond indien ze de beleggingsprestaties van het fonds weten te verhogen. De beperkte levensduur van het fonds betekent dat het fonds na afloop van 10 jaar haar aandelen in de ondernemingen verkoopt en de opbrengst retourneert aan de institutionele beleggers in het fonds. Deze opbrengst kan hoger of lager zijn dan de oorspronkelijke inleg. De beperkte levensduur van het fonds geeft de fondsbeheerder een prikkel om goede beleggingsresultaten te laten zien. Beleggers zullen immers niet bereid zijn om opnieuw geld te steken in een fonds beheerd door een fondsbeheerder die in eerdere fondsen onvoldoende beleggingsresultaat heeft weten te behalen. Naast deze fondsen met beperkte levensduur kan durfkapitaal ook worden verschaft door beursgenoteerde fondsen en door fondsen verbonden zijn aan een financiële instelling meestal een bank. Deze fondsen kennen geen op voorhand beperkte levensduur en halen geld op van beleggers via de openbare kapitaalmarkt of van de financiële instelling die het fonds beheert. 2 Werkwijze van durfkapitaal fondsen Durfkapitaal fondsen dienen het geld dat bij beleggers is opgehaald te investeren in nietbeursgenoteerde ondernemingen. De vraag is hoe de fondsbeheerder besluit in welke ondernemingen te investeren. De fondsbeheerder kijkt hierbij hoofdzakelijk naar de kwaliteiten van de ondernemer (Muzyka, Birley en Leleux, 1996) en of er voldoende vraag bestaat naar het (nog te ontwikkelen) product. MacMillan, Zemann, en Subbanarasimha (1987) tonen dat Investeringen in niet-beursgenoteerde bedrijven geen of weinig rendement opleveren indien de ondernemer over te weinig relevante ervaring beschikt, indien onvoldoende vraag bestaat naar het te ontwikkelen product, of indien concurrenten de ondernemer te snel af zijn door gebrekkige bescherming van het intellectueel eigendom. Hellmann en Puri (2000) tonen dat fondsbeheerders goed in staat zijn om innovatieve bedrijven te selecteren. Bedrijven die de ideeën van andere bedrijven imiteren hebben minder kans op investering door een durfkapitaal fonds. Gupta en Sapienza (1992) tonen aan dat durfkapitalisten verschillen in hun investeringsvoorkeuren. Durfkapitalisten die investeren in startende ondernemingen geven de voorkeur aan het investeren in een beperkt aantal regio s en bedrijfstakken. Grotere durfkapitaalfondsen hebben een grotere reikwijdte en investeren in meerdere regio s en bedrijfstakken. Ervaren fondsbeheerders zijn bereid meer te investeren in niet-beursgenoteerde bedrijven zodra de aandelenmarkt aantrekt (Gompers, Kovner, Lerner, en Scharfstein, 2008).

3 Durfkapitaal fondsen investeren in ondernemingen waarvan de waarde omgeven is met grote onzekerheid (Amit, Brander, en Zott, 1998). Het durfkapitaal fonds zal daarom in ruil voor haar investering zeggenschap verlangen. Hiertoe worden contracten getekend door de ondernemer en het durfkapitaal fonds. Kaplan en Stromberg (2002) vinden dat de verdeling van zeggenschap tussen beide partijen bepaald wordt door de prestatie van de onderneming. Indien de onderneming niet naar behoren presteert behouden durfkapitaal fondsen zich het recht voor om in te grijpen en in het uiterste geval de ondernemer te ontslaan. Indien de onderneming goed presteert kan de ondernemer een gedeelte van de zeggenschap die hij heeft overgedragen aan het durfkapitaalfonds terug krijgen. Daarnaast is de beloning van de ondernemer vaak gekoppeld aan de ondernemingsprestaties. Dit zorgt voor de juiste prikkels voor de ondernemer die op deze wijze er alle belang bij heeft om de onderneming tot een succes te maken. Daarnaast zullen durfkapitalisten zitting nemen in een toezichthoudend orgaan zoals de Raad van Commissarissen en frequent met de ondernemer overleggen (Sapienza en Gupta, 1994; Lerner, 1995). Dit stelt hen in staat om de ondernemingsprestaties te monitoren en tijdig problemen te signaleren. Ook wordt het totale investeringsbedrag niet in één keer aan de onderneming uitgekeerd. De investering vindt plaats in een aantal investeringsrondes waarbij de onderneming alleen geld in vervolgrondes kan verkrijgen indien bepaalde vooropgezette mijlpalen zoals prototype ontwikkeling of een eerste verkoopsucces zijn bereikt (Gompers, 1995). Een belangrijk onderdeel van de werkwijze van durfkapitaal fondsen is dat ze naar een periode van een aantal jaren hun aandelenbelang weer willen verzilveren. Dit kan door middel van een beursgang van de onderneming waarbij (een gedeelte van de) aandelen wordt verkocht. Deze exit mogelijkheid is veelval voorbehouden aan de meest succesvolle ondernemingen in de portefeuille van het durfkapitaal fonds (Amit, Brander en Zott, 1998). Durfkapitaal fondsen willen door middel van een beursgang hun reputatie als succesvolle investeerder vestigen (Gompers, 1996). Hierbij kan de reputatie van het durfkapitaal fonds ook weer de kwaliteit van de onderneming certificeren waardoor beleggers bereid zijn een betere prijs voor de aandelen te betalen (Barry, Muscarella, Peavy en Vetsuypens, 1990; Megginson en Weiss, 1991). Een andere mogelijkheid is om de aandelen terug te verkopen aan de ondernemer, door te verkopen aan een andere durfkapitalist of de onderneming als geheel door te verkopen aan een andere onderneming in de bedrijfstak (Giot and Schwienbacher, 2007),. 3 Hoe voegt durfkapitaal waarde toe aan de ondernemingen waarin zij investeert? Een groot aantal wetenschappelijke publicaties documenteert de positieve invloed van durfkapitaal op de ondernemingen waarin zij investeert. Peneder (2010) toont dat durfkapitaal fondsen in Oostenrijk ondernemingen van financiering voorzien die geen of onvoldoende toegang hebben tot andere financieringsbronnen. Deze fondsen selecteren bedrijven met hoog groeipotentieel en dragen bij om hun groeiplannen te realiseren. Durfkapitaal fondsen dragen echter niet bij aan de innovatiekracht van ondernemingen in Oostenrijk. Hetzelfde is het geval in Duitsland (Engel en Keilbach, 2007). In Nederland blijken durfkapitalisten wel bij te dragen aan een verhoging van innovatiekracht van ondernemingen (Da Rin en Penas, 2007). Durfkapitaal maakt Nederlandse ondernemingen innovatiever en meer open voor externe ontwikkelingen die de innovatiekracht verder kunnen versterken.

4 Durfkapitaal zorgt er tevens voor dat startende ondernemingen verder kunnen doorgroeien en professionaliseren. Een investering door een durfkapitaal fonds gaat gepaard met een meer professioneel personeelsbeleid, beloningsbeleid en marketingplan (Hellman en Puri, 2002). Het toezichthoudend orgaan zoals de Raad van Commissarissen, is meer actief betrokken bij het formuleren van de strategie en het evalueren van de ondernemingsprestaties (Fried, Bruton en Hirsch, 1998). Dit verschilt echter per land. Zo zijn Continentaal-Europese durfkapitalisten minder actieve monitors dan Amerikaanse en Britse durfkapitalisten (Sapienza, Manigart en Vermeir, 1996). Durfkapitalisten helpen eveneens met het aangaan van strategische allianties met andere ondernemingen (Lindsey, 2008) welke de mogelijkheid tot een succesvolle doorverkoop van de aandelen door de durfkapitalist verder vergroot. Bottazzi en Da Rin (2002) vinden dat Europese ondernemingen met durfkapitaal investeringen niet zozeer sneller groeien maar dat innovatieve ondernemingen vooral voordeel hebben bij durfkapitaal omdat het hen in staat stelt de benodigde financiering te verkrijgen en helpt bij het verkrijgen van toegang tot de openbare kapitaalmarkt via een beursgang. Durfkapitaal speelt een belangrijke rol bij het omzetten van innovatieve ideeën in commerciële producten. Hellmann en Puri (2000) tonen dat durfkapitaal fondsen erin slagen de doorlooptijd van idee naar product te verkorten en zo er in slagen om het product eerder op de markt te introduceren. Innovatieve bedrijven groeien daarmee sneller als zij mede gefinancierd zijn door durfkapitaal in de Verenigde Staten (Davila, Foster en Gupta, 2003), Spanje (Alemany en Marti, 2005) en Duitsland (Engel en Keilbach, 2007). Sapienza (1991) stelt dat durfkapitaal waarde aan de onderneming kan toevoegen ongeacht de ontwikkelingsfase van de onderneming. Innovatieve ondernemingen kunnen het meest van de inbreng van durfkapitaal profiteren. Niet elke durfkapitalist is echter even succesvol in het toevoegen van waarde aan ondernemingen waarin ze investeert. Bottazzi, Da Rin en Hellmann (2008) vinden dat Europese fondsbeheerders met ervaring in het bedrijfsleven meer actief overleg voeren met de managers van de ondernemingen waarin ze investeren. Dit heeft betere ondernemingsprestaties tot gevolg. Ook durfkapitalisten met een meer uitgebreid netwerk van zakelijke contacten zijn beter in staat waarde toe te voegen aan de ondernemingen waarin ze investeren (Hochberg, Ljungqvist en Lu, 2007). Sapienza (1992) rapport dat durfkapitaal fondsen de meeste waarde toevoegen indien ze frequent en open communiceren met de ondernemingen waarin ze investeren. Ondernemers zijn bereid een lagere prijs voor de aandelen te accepteren indien ze een investering kunnen krijgen van een toonaangevende durfkapitalist die naast geld ook haar kennis en netwerk inbrengt om zo de verdere ontwikkeling van de onderneming te bespoedigen (Hsu, 2004). Het is tevens mogelijk om de bijdrage van durfkapitaal af te meten aan het beleggingsrendement dat op een investering in de onderneming is behaald. Het is belangrijk op te merken dat dit verschilt van het rendement dat fondsbeheerders op hun totale portefeuille van investeringen behalen. Op het totale fondsrendement worden de in paragraaf 1 genoemde kosten in mindering gebracht. Ook verschillen de investeringen in ondernemingen binnen de portefeuille onderling in risico en daarmee in rendement. Het meten van het beleggingsrendement per gedane investering is niet eenvoudig. Het risico verbonden

5 aan de investering in een niet-beursgenoteerd bedrijf is lastig te bepalen. Gedurende de looptijd van de investering wordt er bovendien op onregelmatige basis een schatting van de ondernemingswaarde opgemaakt. Vaak is dergelijk informatie alleen beschikbaar indien de onderneming succesvol doorverkocht is door middel van een beursgang of fusie of overname. Dit zorgt voor een vertekening van het gemiddelde beleggingsrendement dat per investering wordt behaald. Indien voor deze selectievertekening wordt gecorrigeerd blijkt dat het gemiddelde beleggingsrendement op een investering in een niet-beursgenoteerd bedrijf onder het beleggingsrendement op beursgenoteerde aandelen ligt, zeker als rekening wordt gehouden met het risico wat gepaard gaan met het investeren in niet-beursgenoteerde bedrijven (Cochrane, 2005). Korteweg en Sorensen (2010) gebruiken een aangepaste methodologie en tonen dat in vroege stadia investeringen het gemiddelde rendement gemiddeld positief is en dat er pas na het uiteenspatten van de Internet zeepbel in 2001 sprake is van een gemiddeld negatieve beleggingsrendement per investering. 4 Economische en maatschappelijke effecten van durfkapitaal De economische en maatschappelijke effecten van durfkapitaal worden minder vaak onderzocht. Florida and Kenney (1988) stellen dat ondernemerschap gebaat is bij durfkapitaal omdat dit de ontwikkeling van nieuwe bedrijfstakken versterkt. Andere onderzoekers hebben de impact van durfkapitaal op innovatie in de bedrijfstak bestudeerd. Kortum en Lerner (2000) en Popov en Roosenboom (2009a) vinden dat er meer patenten worden toegekend in bedrijfstakken waarin meer durfkapitaal wordt geïnvesteerd in zowel de Verenigde Staten als Europa. Von Burg en Kenney (2000) vinden dat durfkapitaal heeft bijgedragen aan de groei van de technologie sector in de Verenigde Staten. Belke, Fehn en Noster (2003) tonen dat durfkapitaal een sleutelrol vervult in het financieren van radicale innovaties en het creëren van nieuwe banen. Tang en Chyi (2008) bestuderen Taiwanese data en rapporteren dat de bedrijfstak sterker groeit naarmate er meer durfkapitaal in de bedrijfstak geïnvesteerd wordt. Ook blijken werknemers meer geneigd om hun eigen bedrijf te starten als ze werkzaam zijn bij bedrijven waarin durfkapitaal fondsen deelnemen in het aandelenkapitaal (Gompers, Lerner, en Scharfstein, 2005). Dit zorgt voor een groter aantal startende bedrijven in de economie. Dit sluit aan bij de bevindingen van Popov en Roosenboom (2009b) die aantonen dat meer nieuwe Europese bedrijven worden gestart in bedrijfstakken waarin meer durfkapitaal wordt geïnvesteerd. Overheden willen durfkapitaal investeringen stimuleren om deze positieve macro-economische en bedrijfstakeffecten te incasseren. Een aantal wetenschappelijke studies heeft de effectiviteit van deze initiatieven beoordeeld. Bottazzi en Da Rin (2002) stellen dat het in Europa niet alleen zou moeten draaien om overheidsinitiatieven die trachten de omvang van de markt voor durfkapitaal te vergroten. Beleidsmakers zouden volgens deze auteurs zich moeten richten op een kwaliteitsverbetering van durfkapitaal fondsen in Europa. Leleux en Surlemont (2003) vinden dat overheidssteun aan durfkapitaal fondsen geen nadelige verdringingseffecten tot gevolg heeft voor durfkapitaal fondsen die dergelijke steun niet ontvangen. Overheidssteun kan zelfs gunstig uitpakken voor de hele markt voor durfkapitaal. Da Rin, Nicodano, en Sembenelli (2006) tonen dat er niet zozeer een gebrek is aan durfkapitaal in Europa. Zij bevelen beleidsmakers aan om innovatie te bevorderen door het openen van

6 aandelenmarkten gericht op MKB ondernemingen om zo de exit mogelijkheden voor durfkapitaal fondsen te verbeteren. Zij bevelen tevens aan de vennootschapsbelasting te verminderen en arbeidsmarkt te flexibiliseren. Jeng en Wells (2000) vinden dat durfkapitaal gericht op ondernemingen in een latere fase van ontwikkeling gebaat is bij een goed ontwikkelde aandelenbeurs. Dit stelt durfkapitalisten beter in staat om (een gedeelte van) hun aandelenbelang te verzilveren ten tijde van of na een beursgang van de onderneming. Durfkapitaal gericht op startende ondernemingen zou volgens deze auteurs het meest gebaat zijn bij flexibilisering van de arbeidsmarkt waardoor het eenvoudiger wordt om werknemers aan te nemen en te ontslaan. Daarnaast is ook de rechtsbescherming van kapitaalverschaffers en de ontwikkeling van de kapitaalmarkt van belang om zo een land meer aantrekkelijk te maken voor durfkapitaal investeringen (Cumming, Fleming, en Schwienbacher, 2006; Groh, Liechtenstein, en Lieser, 2009). 5 Rendementen van durfkapitaal fondsen De rendementen behaald door durfkapitaal fondsen is een veelbesproken onderwerp. Het merendeel van de beschikbare studies heeft betrekking op Amerika. Kaplan en Schoar (2005) rapporteren dat het gemiddelde rendement op durfkapitaal fondsen gemiddeld hoger ligt dan het rendement behaald op de aandelenindex S&P 500 in de periode Dit is echter alleen het geval indien de rendementen worden gewogen naar de omvang van de durfkapitaalfondsen. Durfkapitaal fondsen presteren echter slechter dan de S&P 500 als aan ieder durfkapitaal fonds een gelijk gewicht wordt toegekend in de berekening van het gemiddelde rendement. Het lijkt er dus op dat grotere durfkapitaal fondsen beter presteren. Phalippou en Gottschalg (2008) stellen echter dat deze gemiddelde rendementen te hoog zijn. Na aanpassing voor risico en kosten liggen de beleggingsrendementen aanzienlijk lager. Zij rapporteren een gemiddeld rendement van -6 procent per jaar na aftrek van kosten. Fondsen gericht op Europa presteren nog slechter in de door hen beschouwde periode Dit wordt bevestigd door Machado en Raade (2008) die ook vinden dat Amerikaanse fondsen beter presteren dan Europese durfkapitaal fondsen. Zij rapporteren een gemiddeld rendement van tussen 22.8% en 25.4% voor de Verenigde Staten en tussen 2.3% en 8.3% voor Europa voor durfkapitaal fondsen gestart in de periode Deze lagere rendementen hebben te maken met de in vergelijking tot Amerika nog minder ontwikkelde markt voor durfkapitaal in Europa (Hege, Palomino, en Schwienbacher, 2003). Europese durfkapitalisten maken minder gebruik van contractuele afspraken met ondernemers en zijn minder goed toegerust om de juiste bedrijven te selecteren om in te investeren (Hege, Palomino, en Schwienbacher, 2003). Het is belangrijk te benadrukken dat er een aantal topfondsen zijn die aanhoudend goede beleggingsprestaties leveren (Kaplan and Schoar, 2005). Deze fondsen weten keer op keer het rendement op een belegging in beursgenoteerde aandelen te overtreffen (Kaplan and Schoar, 2005; Phalippou and Gottschalg, 2008). Deze bevindingen onderstrepen opnieuw het belang van de

7 vaardigheden en ervaring van de fondsbeheerder in het kunnen verhogen van de waarde in de ondernemingen waarin zij investeren. Geraadpleegde literatuur Amit, R., Brander, J., Zott, C., Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence. Journal of Business Venturing 13, Alemany, L., Marti, J., Unbiased estimation of economic impact of venture capital backed firms. EFA 2005 Moscow Meetings Paper. Barry, C., Muscarella, C., Peavy, J., Vetsuypens, M., The role of venture capital in the creation of public companies. Journal of Financial Economics 27, Belke, A., Fehn, R., Foster, N., Does venture capital spur employment growth? Working Paper: CESIFO (930/2003). Bottazzi, L., Da Rin, M., Venture capital in Europe and the financing of innovative companies. Economic Policy 34, Bottazzi, L., Da Rin, M., Hellmann, T., Who are the active investors? Evidence from venture capital. Journal of Financial Economics 89, Brouwer, M., Hendrix, B., Two worlds of venture capital: what happened to the U.S. and Dutch early stage investment? Small Business Economics 10, Cochrane, J., The risk and return of venture capital. Journal of Financial Economics 75, Cumming, D., Fleming, G., Schwienbacher, A., Legality and venture capital exits. Journal of Corporate Finance 12, Da Rin, M., Nicodano, G., Sembenelli, A., Public policy and the creation of active venture capital markets. Journal of Public Economics 90, Da Rin, M., Penas, M., The effect of venture capital on innovation strategies. Working Papers: NBER (13636/2007). Davila, A., Foster, G., Gupta, M., Venture capital financing and the growth of startup firms. Journal of Business Venturing 18, Engel, D., Keilbach, M., Firm-level implications of early stage venture capital investment an empirical investigation. Journal of Empirical Finance 14, Florida, R., Kenney, M., Venture capital and high technology entrepreneurship. Journal of Business Venturing 3, Fried, V., Bruton, G., Hisrich, R., Strategy and the board of directors in venture capital firms. Journal of Business Venturing 13, Giot, P., Schwienbacher, A., IPOs, trade sales and liquidations: modeling venture capital exits using survival analysis. Journal of Banking and Finance 31, Gompers, P., Optimal investments, monitoring, and the staging of venture capital. Journal of Finance 50, Gompers, P., Grandstanding in the venture capital industry. Journal of Financial Economics 42, Gompers, P., Kovner, A., Lerner, J., Scharfstein, D., Venture capital investment cycles: the impact of public markets. Journal of Financial Economics 87, Gompers, P., Lerner, J., The venture capital revolution. Journal of Economic Perspectives 15, Gompers, P., Lerner, J., Scharfstein, D., Entrepreneurial spawning: public corporations and the genesis of new ventures, 1986 to Journal of Finance 60,

8 Gupta, A., Sapienza, H., Determinants of venture capital firms preferences regarding the industry diversity and geographic scope of their investments. Journal of Business Venturing 7, Groh, A., Liechtenstein, H., and Lieser, K., The European venture capital and private equity country attractiveness indices. Journal of Corporate Finance 16, Hege, U., Palomino, F., and Schwienbacher, A., Determinants of venture capital performance: Europe and the United States. Working Paper: European Commission. Hellmann, T., Puri, M., The interaction between product market and financing strategy: the role of venture capital. Review of Financial Studies 13, Hellmann, T., Puri, M., Venture capital and the professionalization of start-up firms: empirical evidence. Journal of Finance 57, Hochberg, Y., Ljunqvist, A., Yu, L., Whom you know matters: venture capital networks and investment performance. Journal of Finance 62, Hsu, D., What do entrepreneurs pay for venture capital affiliation? Journal of Finance 59, Jeng, L., Wells, P., The determinants of venture capital funding: evidence across countries. Journal of Corporate Finance 6, Kaplan, S., Schoar, A., Private equity performance: returns, persistence, and capital flows. Journal of Finance 60, Kaplan, S., Stromberg, P., Venture capitalists as principals: contracting, screening, and monitoring. American Economic Review 91, Kaplan, S., Stromberg, P., Financial contracting theory meets the real world: an empirical analysis of venture capital contracts. Review of Economic Studies 70, Korteweg, A., Sorensen, M., Risk and return characteristics of venture capital-backed entrepreneurial companies. Review of Financial Studies 23, Kortum, S., Lerner, J., Assessing the contribution of venture capital to innovation. RAND Journal of Economics 31, Muzyka, D., Birley, S., Leleux, B., Trade-offs in the investment decisions of European venture capitalists. Journal of Business Venturing 11, Leleux, B., Surlemont, B., Public versus private venture capital: seeding or crowding out? A pan- European analysis. Journal of Business Venturing 18, Lerner, J., Venture capitalists and the oversight of private firms. Journal of Finance 50, Lindsey, L., Blurring firm boundaries: the role of venture capital in strategic alliances. Journal of Finance 63, Machado, C., Raade, K., Recent developments in the European private equity markets. Economic Papers 319. MacMillan, I., Zemann, L., Subbanarasimha, P., Criteria distinguishing successful from unsuccessful ventures in the venture screening process. Journal of Business Venturing 2, Megginson, W., Weiss, K., Venture capitalist certification in initial public offerings. Journal of Finance 46, Peneder, M., The impact of venture capital on innovation behavior and firm growth. Working Paper: WIFO (363/2010). Phalippou, L., Gottschalg, O., The performance of private equity funds. Review of Financial Studies 22, Popov, A., Roosenboom, P., 2009a. Does private equity spur innovation? Evidence from Europe. Working Paper: European Central Bank (1063/2009). Popov, A., Roosenboom, P., 2009b. On the real effects of private equity investment: evidence from new business creation. Working Paper: European Central Bank (1078/2009).

9 Sahlman, W., The structure and governance of venture-capital organizations. Journal of Financial Economics 27, Sapienza, H., When do venture capitalists add value? Journal of Business Venturing 7, Sapienza, H., Gupta, A., Impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist-ceo interaction. Academy of Management Journal 37, Sapienza, H., Manigart, S., Vermeir, W., Venture capitalist governance and value added in four countries. Journal of Business Venturing 11, Tang, M., Chyi, Y., Legal environments, venture capital, and total factor productivity growth of Taiwanese industry. Contemporary Economic Policy 26, Von Burg, U., Kenney, M., Venture capital and the birth of the local area networking industry. Research Policy 29,