Marktvisie Naar een realistischer renterisico

Transcriptie

1 Uitsluitend voor professionele beleggers Marktvisie Naar een realistischer renterisico Januari 2019 Management Summary De huidige methode waarmee pensioenfondsen het renterisico voor het Vereist Eigen Vermogen moeten berekenen, sluit niet aan bij de economische realiteit. Jitzes Noorman Delegated CIO, BMO Global Asset Management Contact Institutional business: + 31 (0) Infonl@bmogam.nl bmogam.nl bmo-global-asset-management Nederland Uitgaan van een scenario dat gebaseerd is op een absolute schok sluit beter aan. Het zorgt bovendien voor eenvoud, stabiliteit en consistentie. Aanpassing van de methodiek zal leiden tot gemiddeld hogere afdekkingspercentages, minder dynamisch beleid en een geringere complexiteit van het balansbeheer. Gevolgen voor het maximaal toegestane strategisch beleggingsbeleid heeft het niet, ook niet voor de reguliere indexatie. Wel zijn er consequenties voor de herstelperiode en incidentele toeslagverlening. Een aanpassing is voor veel pensioenfondsen op dit moment niet welkom. Maar verder onderzoek, het uitwerken van een voorstel en het invoeren van nieuwe regelgeving zullen sowieso jaren kosten. Daarom is het verstandig om nu het voorstel voor een nieuwe, robuustere S1-methodiek uit te werken. EIOPA denkt al na over een vergelijkbare aanpassing voor Europese verzekeraars. Risico De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel stijgen als dalen als het gevolg van markt- of valutabewegingen en beleggers kunnen het oorspronkelijk belegde bedrag mogelijk niet terugkrijgen. In het verleden behaalde prestaties moeten niet worden gezien als een indicatie voor toekomstige prestaties.

2 Uitsluitend voor professionele beleggers Pagina 2 Inleiding De methode waarmee pensioenfondsen het renterisico (S1) voor het Vereist Eigen Vermogen (VEV) moeten berekenen, sluit niet meer aan bij de economische realiteit. Bij de huidige lage rentes zal het werken met absolute, in plaats van de relatieve, rentescenario s zorgen voor meer stabiliteit en consistentie. De Europese toezichthouder voor verzekeraars en pensioenfondsen EIOPA werkt aan plannen voor een nieuwe renteschok waarmee Europese verzekeraars hun buffers moeten testen. Nu nog gaat deze waakhond voor de berekening van het renterisico uit van renteschokken die relatief zijn ten opzichte van de absolute rentestand. De toezichthouder vindt nu dat die relatieve renteschokken waarmee de vereiste solvabiliteit wordt berekend bij de huidige lage rentes te klein zijn en stelt een methode voor die relatieve en absolute renteschokken combineert. Voor BMO Global Asset Management is dit aanleiding geweest om de renteschok waarmee Nederlandse pensioenfondsen moeten rekenen tegen het licht te houden. Verzekeraars en pensioenfondsen hebben immers te maken met zowel dezelfde rentemarkt als toezichthouder (De Nederlandsche Bank). Ook wordt het Vereist Eigen Vermogen (VEV) mede bepaald door relatief renterisico (S1, als een van de 10 risico's die een pensioenfonds loopt), waardoor de schokken lager uitvallen bij lage rentes. Het huidige toetsingskader met relatieve renteschokken voldoet niet meer, is de conlusie die wij mede op basis van een historische analyse kunnen trekken. De berekening van het renterisico S1 volgens het huidige toetsingkader resulteert in te kleine renteschokken nu de rentes relatief laag zijn. Dat doet geen recht aan de feitelijke economische risico s. Als de rente negatief wordt, komen nog meer problemen van de gebruikte methodiek aan het licht: het Vereist Eigen Vermogen (VEV) gaat dan zelfs weer omhoog. Wij concluderen daarom dat het verstandiger is om een nieuwe methode te hanteren voor de berekening van het renterisico S1, gebaseerd op uitsluitend absolute renteschokken. BMO GAM is zich ervan bewust dat er in de huidige markt met lage rentes belangrijke obstakels zijn om de methodiek aan te passen. Het VEV zal op basis van de nieuwe berekening van S1 die wij voorstellen namelijk hoger uitvallen. Daardoor zal het mogelijk langer duren voordat fondsen de vereiste dekkingsgraad bereiken en incidentele toeslagen kunnen verlenen. Op termijn voorzien wij echter juist positieve gevolgen van een nieuwe S1-methodiek voor pensioenfondsen: meer stabiliteit en consistentie, gemiddeld hogere afdekkingspercentages, een minder dynamisch beleid en een geringere complexiteit van het balansbeheer. Het feit dat een aanpassing van de S1 methodiek nu niet welkom is, neemt in onze ogen niet weg dat er nu al stappen kunnen worden gezet op het gebied van onderzoek en discussie. Het zal sowieso meerdere jaren vergen voordat een nieuwe methodiek kan worden geïmplementeerd. % In deze paper nemen wij u graag stap voor stap mee in onze analyses en de daaruit volgende gedachtegang. Daarbij zullen wij de voordelen van de nieuwe berekening van het renterisico verder toelichten en tot een voorstel komen dat de mogelijke nadelen deels verhelpt.

3 Uitsluitend voor professionele beleggers Pagina 3 Renterisico S1: de huidige regelgeving Tot 2007 dienden pensioenfondsen buffers aan te houden voor vastrentende waarden, gekoppeld aan het renteniveau. Van balansperspectief was nog geen sprake. De buffers vielen juist hoger uit bij lage rentes. Bij de introductie van het Financieel Toetsingskader (FTK) in 2007 veranderde de berekening van het Vereiste Eigen Vermogen (VEV) volledig. De vaste rekenrente van 4% voor de verplichtingen werd ingeruild voor marktrentes: de euro swap rentetermijnstructuur. En er kwam een methodiek voor de bepaling van het renterisico vanuit balansperspectief met behulp van relatieve renteschokken gekoppeld aan het marktrenteniveau; een methodiek die in de jaren daarna is uitgebreid en aangescherpt. Dynamiek in regelgeving voor Nederlandse pensioenfondsen Vaste rekenrente 4% Tot 2007 Geen schok, wel buffers vastrentende waarden Markt swaprente UFR 4,2% Variabele UFR???? VEV S1 relatieve schokken Rekenrente Aanpassing VEV S1, grotere relatieve schokken Renteschok Jan 2015 Bron: BMO Global Asset Management, Juli 2015 Fondsen zijn sinds de invoering van het FTK verplicht een buffer aan te houden: het VEV. Dit VEV wordt berekend aan de hand van tien risicofactoren die samenhangen met de verschillende assets en met onder andere het verzekeringstechnisch risico en concentratie- en liquiditeitsrisico. De berekening wordt gemaakt met de onderstaande formule, waarin S1 staat voor het renterisico en S2 t/m S10 voor de andere risicofactoren. Met het VEV streeft men naar 97,5% zekerheid op een dekkingsgraad van 100%, op een 1-jaars horizon 1. De renteschokken zijn met de huidige berekening relatief, omdat ze afgeleid zijn van de rentestanden.???????? Het renterisico S1 dienen pensioenfondsen te bepalen aan de hand van de zogenoemde rentefactorentabel die DNB publiceert. Pensioenfondsen dienen vanuit balansperspectief het meest negatieve scenario van een rentestijging c.q. een rentedaling door te rekenen voor het berekenen van de VEV. Hiertoe hanteert DNB in de tabel twee kolommen met rentefactoren: looptijdspecifieke factoren voor een mogelijke rentestijging en factoren voor een rentedaling. Deze specifieke rentefactoren moeten de fondsen toepassen op de geldende nominale rentes om de renteschokken te kunnen berekenen. Met andere woorden: de renteschokken zijn met deze berekening relatief, omdat ze afgeleid zijn van die rentes. Zo dient bijvoorbeeld bij een 20-jaars rente van 4% voor het 20-jaars segment een daling tot een rentestand van 3,04% [4% * 0,76] te worden doorgerekend, ofwel een rentedaling van 0,96%-punt. Terwijl bij een rentestand van 1,5% slechts rekening gehouden dient te worden met een rentedaling van 0,36%: dat is namelijk de uitkomst als we dezelfde rentefactor toepassen op de rente van 1,5%: [(0,76-1) * 1,5%]. Looptijd Stijging Daling Rentefactor Nominale rente 1 (jaar) > Bron: DNB. 1

4 Uitsluitend voor professionele beleggers Pagina 4 Relatief renterisico S1 en de economische realiteit Renterisico blijkt geen relatief risico Om te onderzoeken of de huidige, relatieve, methode om het renterisico S1 te berekenen door de jaren heen correspondeert met de economische werkelijkheid, hebben wij allereerst de renteontwikkeling in Nederland sinds begin jaren zestig onder de loep genomen (zie de rechter grafiek). De beweeglijkheid van de rente (gemeten als de standaarddeviatie van de veranderingen in de 10-jaars Nederlandse staatsrente uitgedrukt in absolute basispunten) is daarin de lichtblauwe lijn. Die blijkt in de voorbije decennia vrij constant te zijn geweest. Bovendien vertoont deze weinig samenhang met het nominale niveau van de rente (de donkerblauwe lijn), die varieerde van een indrukwekkende 12% in 1981 tot circa 0% in Het is interessant om de rentevolatiliteit ook relatief uitgedrukt te zien ten opzichte van het renteniveau: dat is de grijze lijn. Als, zoals de huidige VEV-methodiek veronderstelt, het renterisico inderdaad relatief zou zijn, zou deze maatstaf constant moeten zijn. Dat is echter niet het geval. Wat blijkt namelijk: deze ratio is fors toegenomen in een omgeving van dalende rentes. Ofwel: rente-uitslagen staan niet in een vaste verhouding tot het renteniveau zelf en vallen evenmin significant lager uit bij lage rentes Basispunten 10-jaars Nederlandse staatsrente en volatiliteit jaars rente VOL relatief (r-as) VOL absoluut (basispunten) Logaritmisch (VOL / Rente) Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, OESO, 27 September 2018 (geannualiseerd o.b.v. maanddata). Kortom, de veronderstelling van het huidige toetsingskader dat het renterisico een relatief risico is, blijkt niet in lijn met de economische realiteit Internationaal perspectief Ook in internationaal perspectief blijkt de rentevolatiliteit meer een absoluut dan een relatief karakter te hebben. Een vergelijkbare langetermijnanalyse hebben wij uitgevoerd voor de ontwikkeling van de 10-jaars staatsrentes in Duitsland, de VS en Japan. De onderstaande figuur toont voor deze drie landen de rentevolatiliteit in absolute termen op de linker-as en in relatieve termen (dus gedeeld door het renteniveau) op de rechter-as. De volatiliteiten zijn afgezet tegen het niveau van de rente op de horizontale as. De tweede figuur zoomt in op de absolute rentevolatiliteit in Duitsland en Japan. Volatiliteit 10-jaars staatsrentes in drie landen, Volatiliteit 10-jaars staatsrentes in Duitsland en Japan, Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, OESO, 27 September 2018 (standaarddeviatie renteverandering t.o.v. het renteniveau, dagdata, geannualiseerd). Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, OESO, 27 September 2018 (standaarddeviatie renteverandering t.o.v. het renteniveau, dagdata, geannualiseerd).

5 Uitsluitend voor professionele beleggers Pagina 5 Wat opvalt aan deze figuren: Het gedrag van de rente lijkt een universeel karakter te kennen, aangezien de puntenwolken van de verschillende landen over elkaar heen gelegd kunnen worden; De rentevolatiliteit is meer een absoluut dan een relatief risico. De volatiliteit is in basispunten uitgedrukt vrij constant en toont weinig samenhang met het renteniveau. De relatieve maatstaf daarentegen is verre van constant en stijgt exponentieel bij lage renteniveaus. De bevindingen zijn niet zwart-wit: in de VS lijkt bij rentes hoger dan 10% een positief verband te zijn tussen het renteniveau en de rentevolatiliteit. Hetzelfde geldt in Japan bij rentes lager dan 2%, waar lagere rentes samengaan met een lagere volatiliteit. In Duitsland toont de rentevolatiliteit een zeer constant karakter over het gehele spectrum van renteniveaus van 0% tot 10%. We kunnen met deze kanttekening dus concluderen dat met name bij renteniveaus tussen de 2% en 10% de koppeling tussen rentevolatiliteit en renteniveau beperkt lijkt; renterisico is dus overwegend een absoluut risico. Bij negatieve rentes gaat het helemaal fout Uit de voorgaande analyses van de werkelijke rentevolatiliteit door de decennia heen, volgt dat de methodiek voor de bepaling van het renterisico S1, die onder meer uitgaat van een lager renterisico bij lagere rentes, niet strookt met de economische realiteit. Als de rente zakt tot 0%, gaat het zelfs helemaal fout. Dan zou de S1 uitkomen op 0, zoals weergegeven in de onderstaande grafiek. Een nog groter probleem vormen echter negatieve rentes. Als pensioenfondsen moeten blijven rekenen met de meest negatieve rentefactoren uit de hiervoor weergegeven DNB-tabel, zal de S1 juist weer stijgen! Bij een rente van bijvoorbeeld -1% zou een rentedaling tot -1,32% (namelijk -1%* rentefactor 1,32) moeten worden toegepast op de verplichtingen en vastrentende bezittingen. Van deze ontwerpfout zal de wetgever zich niet bewust zijn geweest ten tijde van het wetsvoorstel van het FTK in De rentes noteerden destijds circa 4% à 5%, wat toen al als historisch laag werd gezien. Met nog lagere rentes hield men geen rekening, laat staan met negatieve rentes. Deze zijn sinds 2015 echter wel de realiteit in de eurozone: momenteel zijn de 1-jaars en 2-jaars EUR swaprente negatief. S1 pensioenfonds (20-jaars verplichting, 50% hedge) EUR swap renteontwikkeling (1/25J) S jaars rente 0-4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, 4 Oktober 2018.

6 Uitsluitend voor professionele beleggers Pagina 6 Wat zijn de gevolgen van de huidige methodiek voor pensioenfondsen? Lage renteschokken leiden tot spagaat bij strategische beleidskeuzes Wij zien dus dat mede door de lage rentestand de huidige relatieve methodiek resulteert in rekenen met (te) lage renteschokken, dus met een lage veronderstelde daling of stijging van de rente. Het gevolg is dat het renterisico voor een gemiddeld pensioenfonds momenteel slechts een beperkte bijdrage levert aan de bepaling van het totale VEV. Dit verandert echter als pensioenfondsen kijken naar hun balansrisico vanuit een marktperspectief, bijvoorbeeld als de tracking error van de beleggingen ten opzichte van de verplichtingen 2. Dan blijkt het (niet afgedekte) renterisico wel degelijk een dominant risico te zijn (zie onderstaand diagram). Regelgevingsperspectief (Huidige berekening Vereist Eigen Vermogen) % S1 S2 S3 S4 S5 S6 Marktperspectief (Tracking error versus verplichtingen) 60.1% Bijdrage rentemismatch Bijdrage returnportefeuille daarbij opzet. Zo zal voor pensioenfondsen bij de huidige lage rentes de prikkel om het renterisico af te dekken sterker zijn vanuit een marktperspectief dan vanuit het perspectief van het VEV. S1 schept onduidelijkheid rond herstelplan De wijze waarop een pensioenfonds kijkt naar balansrisico raakt dus in een spagaat. Maar de huidige S1 methodiek heeft nog een ander ongunstig gevolg: deze zorgt er namelijk ook voor dat het VEV geen constante is, maar dat deze meebeweegt met de rente. Hogere rentes vragen immers om een hogere VEV en vice versa, zonder dat er sprake hoeft te zijn van een beleidswijziging. Dat creëert ruis en onduidelijkheid. Dit wordt helder geïllustreerd als men kijkt naar de situatie rond het maximaal toegestane risicoprofiel. De bovengrens van het strategisch risicoprofiel werd doorgaans vastgesteld op het moment dat het pensioenfonds in een reservetekort terechtkwam (waarbij de dekkingsgraad onder het VEV was uitgekomen) en het daarom een herstelplan moest indienen. Om nu, enkele jaren later, te toetsen of een bepaalde beleidsvariant zal voldoen, kan niet simpelweg het actuele VEV worden vergeleken met het VEV zoals destijds gerapporteerd bij het herstelplan. De VEV s zijn namelijk gekoppeld aan verschillende rentestanden. De herstelplan-portefeuille en de beoogde variant dienen te worden berekend op basis van dezelfde rentestand. Concreet betekent dit, dat het herstelplanbeleid (ten aanzien van de portefeuillemix en de renteafdekking) vertaald moet worden naar een actuele VEV, die vervolgens kan worden vergeleken met het VEV van de nieuwe beleidsvariant. De huidige VEV-methodiek heeft dus als groot nadeel dat VEV s, berekend op verschillende meetmomenten, niet met elkaar kunnen worden vergeleken. Om beleidsvarianten te vergelijken, dient altijd een vertaalslag naar één peildatum voor de rentestand gemaakt te worden. DIt is omslachtig en maakt het systeem complex. Huidige VEV-berekening is niet consistent Bron: BMO Global Asset Management, Nederlands pensioenfonds, 50% hedge. Deze spagaat zorgt ervoor dat de strategische beleidskeuzes die een pensioenfonds maakt tijdens bijvoorbeeld een ALM-studie anders kunnen uitpakken, afhankelijk van de bril die het fonds Het renterisico S1 is momenteel het enige marktrisico in de VEV-formule waarbij de omvang van de schok gekoppeld is aan marktniveaus. Voor de overige marktrisico s (aandelen, grondstoffen, krediet, valuta) zijn scenario s gedefinieerd als een vast percentage van de waarde van de belegging of als een vast aantal basispunten, zonder koppeling met de markt. Zou voor S1 ook worden overgestapt op vaste/absolute schokken, dan zou de VEV-formule consistenter worden, in de zin dat alle marktrisico s ontkoppeld zijn van marktparameters. 2 Tracking error is een statistische maatstaf voor de mate van afwijking tussen het rendement van de beleggingen en het rendement van de verplichtingen. Anders gezegd, het is de standaarddeviatie van het rendementsverschil tussen beleggingen en de verplichtingen. 3 S1 = renterisico, S2 = aandelen- en vastgoedrisico, S3 = valutarisico, S4 = grondstoffenrisico, S5 = kredietrisico, S6 = verzekeringstechnischrisico.

7 Uitsluitend voor professionele beleggers Pagina 7 Standaardmodel VEV en de koppeling met de markt Huidig Voorstel Koppeling Koppeling Schok Schok met markt? met markt? S1 renterisico Relatieve renteschokken Ja Vaste renteschokken Nee S2 aandelen en vastgoedrisico Daling van 15% tot 40% Nee Daling van 15% tot 40% Nee S3 valutarisico Daling van 20% of 35% Nee Daling van 20% of 35% Nee S4 grondstoffenrisico Daling van 35% Nee Daling van 35% Nee S5 kredietrisico Stijging rentemarges per rating Nee Stijging rentemarges per rating Nee S6 verzekeringstechnisch risico S7 liquiditeitsrisico S8 concentratierisico S9 operationeel risico S10 actief beheer risico Bron: BMO Global Asset Management. Naar een nieuwe S1 Wat is dan een goede alternatieve methode die ervoor kan zorgen dat a) de scenario s voor renterisico s meer in lijn zijn en blijven met de economische realiteit en tegelijkertijd b) het toetsen van het VEV door de tijd heen beter vergelijkbaar wordt? Een S1-methodiek op basis van absolute renteschokken komt hieraan tegemoet. De scenario s van rentedalingen en -stijgingen zijn dan niet meer afhankelijk van de rentestand. Het moment waarop het VEV wordt berekend is dan ook niet meer van belang. Bovendien doet een vast volatiliteitsrisico meer recht aan de werkelijkheid op de financiële markten. Dit blijkt ook uit de historische analyse. Ons voorstel is om voor elke looptijd een specifieke absolute renteschok te formuleren, zonder koppeling met de vigerende rentestand. Op basis van de huidige rentestand levert het voorgestelde alternatief begrijpelijkerwijs wel een fors verschil op ten opzichte van de bestaande S1-methodiek. In plaats van met een renteschok van -1 ¼%, dienen fondsen met de huidige methodiek op dit moment slechts rekening te houden met negatieve renteschokken van 30 à 40 basispunten voor de langere looptijden. Voor de korte looptijden rolt er zelfs een positieve renteschok uit de huidige S1-formule, doordat voor alle looptijden rentefactoren kleiner dan 1 doorgerekend dienen te worden en de 1- en 2-jaars rentes negatief zijn. Rentescenario per looptijd Van relatief naar absoluut 1.0 %-punt Hoe hoog dienen de absolute renteschokken in de methode die wij voorstellen te zijn? Om deze vraag te beantwoorden, hebben wij in onze analyse de geannualiseerde standaarddeviaties berekend voor alle looptijden van 1 tot en met 25 jaar over de periode 15 augustus 2001 tot en met 4 oktober 2018, op basis van dagelijkse EUR swaprentes. Deze volatiliteiten zijn vervolgens vermenigvuldigd met +/-1,96 om zo uit te komen op renteschokken die de door de wetgever gewenste zekerheid van 97,5% reflecteren (zie grafiek 'Rentescenario per looptijd'). Wat blijkt? Deze exercitie komt ruwweg neer op een renteschok van circa -1¼% voor bijna alle looptijden. Dat wijkt niet zoveel af van de renteschokken op basis van de huidige relatieve methodiek, maar dan toegepast op de renteniveaus uit 2004, de tijd waarin het FTK en de VEV-formule werden ontwikkeld Voorstel S1 Huidige S1 (rente 2001) Huidige S1 (rente 2004) Huidige S1 (rente 2018) Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, 4 Oktober looptijd (jaar)

8 Uitsluitend voor professionele beleggers Pagina 8 De nieuwe methode in de praktijk Welke gevolgen heeft een absolute renteschok in de praktijk? Wij nemen als voorbeeld een fictief pensioenfonds dat de gemiddelde portefeuillemix van Nederlandse pensioenfondsen in 2018 voert en een renteafdekking hanteert van 50% over de periode Alle variabelen voor wat betreft het beleggingsbeleid en de markt zijn constant verondersteld, uitgezonderd de rente. Daarvoor worden de feitelijke marktstanden gehanteerd over de genoemde periode. Zie de onderstaande grafiek. VEV simulatie fictief pensioenfonds (50% renteafdekking) 30 (VEV) FTK voorstel 2004 (rente) 14% 25 12% 20 10% 8% 15 6% 10 4% 5 2% 0 0% VEV o.b.v. voorgestelde S1 20-jaars EUR swaprente (r-as) VEV o.b.v. huidige S1 Bron: BMO Global Asset Management, DNB, Oktober Uitgegaan is van een fictief pensioenfonds met een twintigjarige verplichting, 30% euro staatsobligaties, 20% Credits, 35% beursgenoteerde ontwikkelde markten aandelen, 5% Private Equity, 5% niet-beursgenoteerd vastgoed, 5% commodities, 100% afdekking valutarisico en 50% renteafdekking. Het gemiddelde VEV voor de Nederlandse pensioensector bedraagt medio 2018 circa 118%. Op basis van de voorgestelde S1-methodiek zou dat fors hoger uitkomen: op 125,8%. Een verschil van bijna 8 procentpunt. Dit valt toe te schrijven aan het feit dat de S1-component circa een factor 1½ hoger uitvalt. Voorts wordt het VEV aanzienlijker stabieler. Terwijl het VEV op basis van de huidige methodiek zou hebben gefluctueerd met een bandbreedte van 11 procentpunten sinds 1999, zou het bij de nieuwe methode slechts een bandbreedte hebben gekend van 0,7 procentpunt. In 2004 het jaar waarin het voorstel voor het FTK werd gedaan zouden beide methodieken in grofweg hetzelfde VEV-niveau hebben geresulteerd. Dat het VEV ook met de nieuwe methode niet volledig gefixeerd is, komt doordat ook met vaste renteschokken nog gevoeligheid voor marktstanden bestaat. De gevoeligheid voor de vaste renteschokken hangt namelijk af van de duratie van de verplichtingen en bezittingen, welke weer een functie is van de rentestand. Dit effect is secundair en overigens omgekeerd aan de huidige situatie. De S1 zou namelijk iets hoger uitvallen bij lagere renteniveaus. De nieuwe methodiek en het balansbeheer van pensioenfondsen Hogere afdekkingspercentages Los van de vraag of de totale VEV-formule herijkt zal worden, zal de voorgestelde aanpassing van S1 sowieso tot gevolg hebben dat de bijdrage van het renterisico zal toenemen ten opzichte van de andere risicofactoren. Dat kan pensioenfondsen ertoe doen besluiten om meer renterisico af te dekken. Tevens zal de discrepantie afnemen tussen het markt perspectief en het regelgeving perspectief voor wat betreft balansrisico s. Stabieler beleid Nederlandse pensioenfondsen hanteren verschillende vormen van renteafdekkingsbeleid, zowel statische als dynamische varianten, zoals bijvoorbeeld rentestaffels. Bij een rentestaffel wordt de hoogte van de renteafdekking gekoppeld aan het renteniveau. Het bestaansrecht voor een rentestaffel is doorgaans terug te voeren op één van de volgende twee argumenten: Rentevisie en geloof in mean reversion. Sturen op een constante S1 en VEV. Bij lagere rentestanden valt de S1 lager uit, waardoor een lagere renteafdekking gehanteerd kan worden zonder dat het VEV wijzigt. Mocht de S1-methodiek aangepast worden, dan komt het tweede argument te vervallen. Een belangrijke reden om rentestaffels te gebruiken valt dan weg. Alleen pensioenfondsen met het geloof in mean reversion zullen nog rentestaffels hanteren. Er zal geen onduidelijkheid meer bestaan ten aanzien van het meetmoment van het VEV.

9 Uitsluitend voor professionele beleggers Pagina 9 Afname complexiteit balansbeheer De S1 zal aanzienlijk stabieler worden. Voorts zal doordat het rentescenario wordt ontkoppeld van de rentestand geen onduidelijkheid meer bestaan ten aanzien van het meetmoment van het VEV. Dat maakt het makkelijker om de risicoprofielen van beleidsvarianten uit verschillende jaren te vergelijken, bijvoorbeeld het huidige beleid met het beleid op het moment dat een pensioenfonds voor het eerst een herstelplan moest indienen. Is een combinatie van relatief en absoluut te overwegen? De plannen van EIPOA voor een nieuw rentescenario voor verzekeraars behelzen een combinatie van relatieve schokken en absolute schokken. Hoewel wij erkennen dat het geobserveerde rentegedrag niet zwart-wit is en dat renterisico niet volledig absoluut is, maar ook enigszins relatief lijkt te zijn, heeft een volledig absolute schok onze voorkeur. De bovenstaande voordelen (zoals dat het meetmoment irrelevant is) zouden namelijk met een gecombineerde schok verloren gaan. Brengt de voorgestelde S1-aanpassing pensioenfondsen in de problemen? Naast voordelen zijn er momenteel ook enkele nadelen verbonden aan het absolute alternatief voor de huidige S1- berekening. Voor veel pensioenfondsen lijkt een aanpassing op dit moment niet welkom, omdat het VEV aanzienlijk hoger zou uitkomen. De nadelen wegen naar onze mening echter niet op tegen de voordelen. Bovendien zijn deze deels te verhelpen. Maximaal strategisch risicoprofiel: aanpassing beleid niet nodig Wij gaan ervan uit dat er ondanks een wijziging van de methode voor de berekening van S1 en een hogere VEV dat daaruit voortvloeit, geen aanpassingen van het feitelijke beleid van pensioenfondsen nodig zal zijn. Het maximaal toegestane strategisch beleggingsbeleid (portefeuillemix en renteafdekking) wijzigt bijvoorbeeld niet. Het VEV-getal dat uit de nieuwe berekeningsmethodiek voortkomt verandert, c.q. wordt hoger. Maar dat komt slechts neer op de herijking van het getal dat wordt gekoppeld aan het maximaal toegestane risicoprofiel. Aangezien zowel het VEV dat gekoppeld is aan het feitelijke beleid als het VEV gekoppeld aan het maximale risicoprofiel zullen toenemen, zal dit geen probleem veroorzaken voor het te voeren beleid. Herstelplanperiode Een punt van aandacht is dat de verschillen tussen het VEV en de feitelijke dekkingsgraden met de nieuwe methode zullen toenemen. Daardoor zou het voor fondsen langer duren om uit herstel te komen. Dit zou echter gemitigeerd kunnen worden door, net als bij de invoering van het nftk en de strengere VEV-formule in 2015, de herstelplanperiode tijdelijk te verlengen, bijvoorbeeld van de huidige 10 jaar tot 12 jaar. Geen gevolgen voor reguliere indexatie Een hoger VEV heeft geen gevolgen voor de reguliere toeslagverlening. Bepalend zijn de eis dat de beleidsdekkingsgraad minimaal 110% is en dat de te verlenen toeslag naar verwachting ook in de toekomst gerealiseerd kan worden. Incidentele toeslagverlening (zoals inhaalindexatie) is echter wel mede afhankelijk van het VEV. Een aanpassing van de formule zou op dat vlak dus wel consequenties kunnen hebben. Een route om dit te adresseren zou kunnen zijn om de zekerheidsmaatstaf voor de totale VEV-formule te verlagen (bijvoorbeeld van 97,5% naar 95%) zodat de totaalscore niet verandert, maar wel de relatieve bijdragen van de verschillende risicobronnen kunnen worden herijkt en correct worden ingeschat. Een andere oplossing zou kunnen zijn om af te spreken dat een nieuwe rentemethodiek pas wordt ingevoerd bij een hoger renteniveau, of dat de nieuwe methodiek geleidelijk wordt ingevoerd. Een vingeroefening? Overigens hebben wij (ondanks de aanname dat beleidsaanpassingen niet noodzakelijk zijn) ook bekeken welke beleidsaanpassingen nodig zouden zijn om met de nieuwe methodiek voor ons fictieve pensioenfonds alsnog uit te komen op een VEV van 118%, zoals de uitkomst van de huidige methodiek voorschrijft, in plaats van de hogere 125,7%. Enkele varianten zijn: De renteafdekking verhogen van 50% naar 85%. De DM aandelenpositie verlagen van 35% naar 15% en het private equitybelang van 5% volledig terugbrengen tot 0%. Een combinatie: de renteafdekking verhogen tot 65%, DM aandelen verlagen tot 28% en private equity reduceren tot 0%.

10 Uitsluitend voor professionele beleggers Pagina 10 Samengevat BMO Global Asset Management komt aan de hand van verscheide analyses tot de conclusie dat een absolute renteschok van -1¼% voor de berekening van het renterisico meer in lijn is met de economische realiteit. Met als bijkomende voordelen: stabiliteit, eenvoud en consistentie. Wij begrijpen dat de aanpassing voor veel pensioenfondsen op dit moment niet welkom is, hoewel een aanpassing van de methodiek naar onze mening noch gevolgen zal hebben voor het maximaal toegestane strategisch beleggingsbeleid noch voor de reguliere indexatie. Een absolute renteschok is meer in lijn met de economische realiteit. Stabiliteit, eenvoud en consistentie. Het is echter in onze ogen verstandig om het voorstel voor een nieuwe, robuustere S1 methodiek nu al uit te werken, zeker gegeven het feit dat EIOPA al nadenkt over een aanpassing voor Europese verzekeraars. Deze informatie is afkomstig van BMO Global Asset Management, maar is noch een aanbod noch een uitnodiging tot het kopen of verkopen van specifieke beleggingsproducten of diensten of specifieke ondernemingen die in dit document worden genoemd. De informatie, meningen, schattingen en/of verwachtingen in dit document zijn afkomstig van bronnen, waarvan redelijkerwijs wordt aangenomen dat ze betrouwbaar zijn en die op ieder moment kunnen wijzigen. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers hun inleg niet (volledig) terugkrijgen. Het op ethische gronden uitsluiten van sectoren of bedrijven kan betekenen dat een fonds gevoeliger is voor prijsschommelingen dan een vergelijkbaar fonds zonder screening. Telefoongesprekken kunnen worden opgenomen BMO Global Asset Management. Alle rechten voorbehouden. BMO Global Asset Management is een handelsnaam van BMO Asset Management Netherlands B.V., in Nederland gereguleerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). CM18888 (01/19). NL.