Strategisch renteafdekkingsbeleid: een combinatie van art & science

Transcriptie

1 Alleen voor professionele beleggers Marktvisie februari 2016 Strategisch renteafdekkingsbeleid: een combinatie van art & science Inleiding De grootste worsteling op beleggingsvlak in het afgelopen jaar voor menig pensioenfonds is de vraag of de renteafdekking verlaagd moe(s)t worden gegeven de historisch lage renteniveaus. In deze publicatie gaat BMO Global Asset Management beknopt in op de belangrijkste perspectieven en investment beliefs die de invulling van de strategische renteafdekking bepalen. Tevens wordt een zevental vragen geadresseerd, die wij aan bestuurstafels hebben vernomen sinds de rente historische dieptepunten heeft bereikt: Is de rente te voorspellen? Is er sprake van een rentetermijnstructuur premie? Kan de rente alleen maar stijgen? In hoeverre kunnen rentes dalen? Is het renterisico geringer bij lage renteniveaus? Is het renterisico asymmetrisch bij lage renteniveaus? Is de rentehedge discussie anders vanuit een reëel perspectief? De kernvragen In principe komt het neer op een tweetal investment beliefs en het risicobudget. Zijn deze helder, dan volgt daaruit bijna automatisch de invulling van de strategische renteafdekking; zowel het niveau als het dynamische/ statische karakter. Investment belief: is de rente te voorspellen? Het niet geloven in het kunnen voorspellen van de renteontwikkeling impliceert een renteafdekking van 100% als vertrekpunt. Niet afdekken van het renterisico zou in dat geval namelijk balansrisico introduceren, gegeven het duratieverschil van 15 à 20 jaar tussen de bezittingen en verplichtingen van een pensioenfonds, zonder dat daar een verwacht rendement tegenover staat. Indien rentevoorspelbaarheid wel een investment belief van een fonds is, kan het afdekkingspercentage variëren tussen de 0% en 100% naar gelang de rentevisie alsook de overtuiging. Tevens bepaalt deze investment belief mede of het beleid statisch (geen geloof in voorspelbaarheid) of dynamisch (afhankelijk van de visie) is. Investment belief: sturen op markt of regelgeving? De volgende geloofsvraag is of het pensioenfonds stuurt op basis van economische werkelijkheid of regelgeving, zowel ten aanzien van de waardering van de verplichtingen (markt of UFR) als ten aanzien van balansrisico s (VEV of TE). Markt of UFR: de rentegevoeligheid van de verplichtingen op basis van de DNB RTS inclusief UFR valt lager uit dan die op basis van zuivere marktrentes. Een keuze voor UFR resulteert daarmee automatisch in een lagere renteafdekking. Wordt een maximum van 100% o.b.v. UFR gehanteerd (bijvoorbeeld omdat een pensioenfonds geen daling van de officiële dekkingsgraad wil rapporten in een omgeving van stijgende rentes), dan vertaalt zich dat in een maximum van circa 75% voor de renteafdekking op basis van marktrentes (afhankelijk van de horizon van het pensioenfonds alsook de rentestand). Doordat het verschil tussen UFR-gevoeligheid en marktgevoeligheid toeneemt bij lage renteniveaus, dient de matchportefeuille enigszins afgebouwd te worden bij dalende rentestanden om toch op een gelijk UFR-afdekkingspercentage uit te komen. Kortom: een eventuele keuze voor UFR resulteert niet alleen in minder matching assets, maar heeft ook automatisch een dynamischer beleid tot gevolg. Belangrijk voor het dynamische karakter van de renteafdekking is of wat betreft balansrisico met name wordt gekeken naar het Vereist Eigen Vermogen (VEV) of naar de markt Tracking Error (TE). De eerste wordt berekend op basis van een formule, de tweede op basis van marktgegevens (zoals geobserveerde volatiliteiten en correlaties). Vooral ten aanzien van renterisico kunnen de verschillen groot zijn.

2 PAGINA 2 Het VEV gaat uit van relatief renterisico (procentuele schokken) gekoppeld aan het niveau van de rente: hoe lager het renteniveau, hoe lager de renteschokken (uitgedrukt in basispunten). Dat kan een rechtvaardiging zijn voor een rentestaffel, waarbij een fonds stuurt op een constant renterisico (S1) binnen het VEV. Aan lagere renteniveaus wordt een lagere renteafdekking gekoppeld en vice versa. Het sturen op VEV vormt daarmee de basis voor een dynamisch afdekkingsbeleid. De TE (de relatieve volatiliteit van de beleggingen versus de verplichtingen) wordt daarentegen berekend op basis van marktobservaties. Empirische analyse geeft aan dat de rentevolatiliteit binnen een bandbreedte beweegt en historisch weinig verband toont met het niveau van de rente. Anders gezegd: het absolute renterisico is vrij constant. In het geval een pensioenfonds stuurt op marktgebaseerde risicomaatstaven dan zal daar eerder een statisch renteafdekkingsbeleid bij horen. Risicobudget Daar waar de investment beliefs de principiële richting bepalen van de renteafdekking, zorgt het risicobudget vervolgens voor een concrete invulling. Dit kan bijvoorbeeld een tracking-errordoelstelling zijn als resultaat van een ALMstudie. Of een VEV restrictie (vertaald naar een S1 restrictie) gekoppeld aan een herstelplan. Zolang op andere terreinen geen risico wordt verlaagd, geeft een risicobudget de grens aan voor het maximale renterisico en daarmee voor de minimale renteafdekking. Eén van de moeilijkste vraagstukken binnen het risicobudget is hoe men de uitruil tussen verschillende risicobronnen kwantitatief kan analyseren. Bijvoorbeeld: renterisico en aandelenrisico zijn appels en peren, die zich moeilijk laten vergelijken in rendement en risicotermen. De kernvraag is van welke risicobron een pensioenfonds het meeste dekkingsgraadrendement verwacht per eenheid risico. Ook hier geldt weer de vraag of een pensioenfonds een economische bril op heeft of een regelgeving bril. Zo schrijft de Commissie Parameters bijvoorbeeld voor dat als verwacht rendement voor risicovrije obligaties de forwards gehanteerd moeten worden. Dat heeft tot gevolg dat bij herstelplannen aandelenrisico wel beloond wordt (hogere dekkingsgraad projecties), terwijl dit voor renterisico niet het geval is (geen hogere dekkingsgraad-projecties, maar wel een hogere VEV). Samengevat: art & science Al met al, komt het strategische renteafdekkingsbeleid tot stand door een combinatie van art & science. Het samenspel van investment beliefs (rentevoorspelbaarheid, markt of regelgeving) en risicobudget bepalen de hoogte van de renteafdekking, het maximum, het minimum alsook of de afdekking statisch of dynamisch van aard is. De speelruimte die binnen dit kader overblijft wordt ingevuld en bepaald door o.a. rentestanden, rentevisie, staffels en uitruil met andere risicobronnen. Is de rente te voorspellen? Professor Max Planck (de grondlegger van de Quantum theorie) zei ooit tegen John Maynard Keynes, dat hij in zijn jonge jaren had overwogen om economie te gaan studeren, maar dat hij het te moeilijk vond. De economie is inderdaad bijzonder complex. Krachten als demografie, technologie, milieu, regelgeving, maatschappelijke ontwikkelingen etc. zijn van invloed op economische groei en inflatie, die weer de drijvers zijn van de financiële markten (zoals rente en aandelen). De verbanden zijn niet uitsluitend éénrichtingsverkeer. Zo beïnvloedt de rente op haar beurt ook weer de economische groei en inflatie, wat weer van invloed is op het monetaire beleid. Om te kunnen voorspellen, zullen alle factoren en relaties juist moeten worden gemodelleerd, wat - zoals Professor Planck al aangaf - een bijna onmogelijke opgave is. Om de rente te kunnen voorspellen, zal op zijn minst de economie goed voorspeld moeten kunnen worden. Dat blijkt echter al een uitdaging. Zo geeft een panel van circa 75 economen maandelijks een voorspelling af voor één van de belangrijkste economische indicatoren wereldwijd: de Amerikaanse Purchasers Managers Index (PMI). De (gemiddelde) voorspelde maandelijkse verandering correleert echter sterker (+0,8) met de vorige gerealiseerde maand dan de te voorspellen maand (+0,2). Oftewel: analisten weten heel goed het verleden te voorspellen. Amerikaanse Purchasers Managers Index (PMI) Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, 12 januari 2016 De verklaring voor het feit dat menigeen toch van mening is dat de financiële markten zijn te voorspellen moet gezocht worden in Behavioral finance, dat de koppeling probeert te leggen tussen psychologie en hoe financiële informatie wordt verwerkt en beslissingen worden genomen. De belangrijkste concepten: Gambler s fallacy : de neiging om een lagere kans toe te dichten aan een gebeurtenis als deze al een aantal keer is opgetreden; bijvoorbeeld op rood inzetten in het casino nadat het balletje tien keer op zwart is gevallen. Hindsight bias : achteraf heeft men het idee dat een situatie voorspelbaar was. Dit wordt gedreven door de menselijke behoefte om orde te scheppen in een chaotische wereld.

3 PAGINA 3 Is er sprake van een rentetermijnstructuurpremie? Een fundamentele vraag is of renterisico een beloond of onbeloond risico is of dat zelfs het afdekken van renterisico juist beloond wordt. Dit komt neer op de vraag of lange rentes (die worden ontvangen met het beleggen in lange obligaties of via renteswaps) gemiddeld hoger zijn dan korte rentes (die betaald worden via de variabele poot van renteswaps, danwel betaald moeten worden om de aanschaf van lange obligaties te financieren). Kijkend naar ruim vijftig jaar aan data in de VS, blijkt de 30- jaars Amerikaanse staatsrente gemiddeld 1% hoger te zijn geweest dan de korte rente (Federal Reserve rate). In 76% van de maanden lag de lange rente boven de korte rente. Ook in Duitsland blijkt sinds 1994 de 10-jaars rente gemiddeld 1,5% hoger te zijn geweest dan de 3-maands geldmarktrente en was de 30-jaars rente gemiddeld weer iets hoger dan de 10- jaars rente (in 100% van de maanden). Kortom: er lijkt sprake te zijn van een positieve rentetermijnstructuurpremie. Verklaringen hiervoor zijn o.a. marktsegmentatie (verschillende marktparticipanten zijn aan het werk in verschillende looptijdsegmenten), er wordt niet graag afstand gedaan van geld (waardoor voor langere looptijden een hogere vergoeding wordt geëist) en een zogenaamde inflatieonzekerheidspremie (hoe langer de horizon, hoe onzekerder de inflatievooruitzichten en hoe hoger de vereiste vergoeding in nominale rentes). Ook de Commissie Parameters gaat uit van het bestaan van een dergelijke premie, zoals blijkt uit het rapport uit 2014; De forwardrentesystematiek overschat daardoor verwachte toekomstige rentes (uitgaande van een positieve risicopremie). Het lijkt er dus op dat het afdekken van renterisico een premie oplevert. Amerikaanse renteontwikkeling ( ) Kan de rente alleen maar stijgen? Los van de vraag of rentes te voorspellen zijn, hanteert BMO Global Asset Management als basisscenario dat rentes de komende jaren iets zullen stijgen en meer dan de forwards momenteel aangeven. Deze visie is onder meer ingegeven door het feit dat huidige negatieve reële rentes niet meer gerechtvaardigd worden door Westerse economieën die de recessie van zich af hebben geschud. Ook speelt mee, dat de Federal Reserve naar verwachting een krapper monetair beleid (en meer dan de forwards aangeven) moet gaan voeren, ingegeven door onder andere de Amerikaanse arbeidsmarkt. Desondanks is BMO Global Asset Management niet van mening dat - gezien het lage niveau - rentes alleen maar kunnen stijgen. Zo geeft een analyse van de Nederlandse lange rente sinds 1814 aan dat mean-reversion geen wetmatigheid is op korte en middellange horizons. De Japanse ervaringen sluiten hierbij aan: in 1998 dook de Japanse 10- jaars staatsrente voor het eerst onder de 1%. In plaats van fors te zijn gestegen noteert het tarief achtien jaar later zelfs nog lager (circa 0,25%, 22 januari 2016). Ook is 0% geen harde ondergrens voor rentes. Verder zou op lange termijn een drijfveer kunnen zijn dat - in navolging van Japan - de bevolkingsomvang in Europa gaat krimpen (volgens de Verenigde Naties vanaf 2020), terwijl in het verleden altijd sprake is geweest van een groeiende bevolking. Door de krimpende bevolking kan de economische groei onder druk komen te staan wat lage en zelfs negatieve (reële) rentes tot gevolg kan hebben. Doordat de onderliggende fundamenten veranderen vormen historische renteniveaus wellicht geen juist referentiekader meer. Bevolkingsgroei(projecties) Bron: BMO Global Asset Management, Verenigde Naties 2012 Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, 31 december 2015

4 PAGINA 4 In hoeverre kunnen rentes dalen? In de vorm van de huidige ( spot ) rentetermijnstructuur ligt reeds de verwachte renteontwikkeling ( forwards ) besloten. Bij een stijgende/positieve rentetermijnstructuur prijst de markt in dat rentes gaan stijgen. Deze verwachte rentestijging (het forward pad) ligt reeds besloten in de huidige prijsvorming van vastrentende instrumenten zoals obligaties en renteswaps. Zolang de rente zich exact ontwikkelt als de forwards aangeven, zullen de marktwaardes van obligaties en renteswaps niet veranderen. De onderstaande figuur laat de huidige rentetermijnstructuur zien en de forward rentetermijnstructuur over drie jaar. Er wordt ingeprijsd dat rentes iets stijgen. De relevante vraag is hoeveel rentes lager uit kunnen komen dan de forwards nu aangeven. Het antwoord is circa 1,5% à 2,5%. Nul procent is geen harde ondergrens voor rentes. Een theoretisch argument is onder meer dat fysiek geld gestolen kan worden of verloren kan gaan. Daarom zijn beleggers bereid negatieve rentes te accepteren in ruil voor de veiligheid die wordt geboden door banken en overheden. Ook is het lastig om met fysiek geld grote en internationale transacties te doen. Wederom is er dus een reden waarom beleggers genoegen zouden nemen met een negatieve rente op een bankrekening, namelijk een gemakspremie voor het kunnen uitvoeren van transacties. Al met al is de ondergrens voor nominale rentes eerder circa -1% dan 0%. Dat dergelijke negatieve rentes niet denkbeeldig zijn, lieten onder andere Zwitserse staatsrentes zien. Zo was op 23 januari 2015 de Zwitserse rentetermijnstructuur tot en met het 15-jaars segment negatief en noteerde de 2-jaars rente een dieptepunt van -1,3% en de 10-jaars rente -0,3%. Hoe ver kunnen rentes dalen ten opzichte van de huidige en forward renteniveaus? Is het renterisico geringer bij lage renteniveaus? Het antwoord hangt volledig af van de vraag of een fonds stuurt op regelgeving of op economische werkelijkheid. Zo gaat regelgeving uit van relatief renterisico. DNB hanteert bij de berekening van het renterisico (S1) binnen het Vereist Eigen Vermogen (VEV) bijvoorbeeld een relatieve schok van 25% van het niveau van de 15-jaars rente. Bij een rente van 4% komt de schok in absolute termen neer op 100 basispunten, terwijl bij een renteniveau van 1% slechts een schok van 25 basispunten doorgerekend hoeft te worden. Kortom: de aanname is dat het relatieve renterisico constant is, gerelateerd aan het renteniveau en dat de absolute schokken lager uitvallen bij lage rentes. Voor een fonds dat stuurt op regelgeving, kan de S1 berekening dus een basis vormen voor het hanteren van een rentestaffel, waarbij lage renteniveaus gepaard gaan met lagere renteafdekkingspercentages, zonder dat de S1 wijzigt. Stuurt een fonds op economische werkelijkheid dan komt een ander beeld naar voren. Het absolute marktrenterisico blijkt vrij constant te zijn. Onderstaande figuur laat de ontwikkeling van de Duitse 10-jaars staatsrente zien sinds 1989 tot begin Tevens is de volatiliteit (wekelijkse renteverandering / 1-jaars horizon) weergegeven, zowel in absolute termen (renteverandering in %-punt) als in relatieve termen (ratio: renteverandering / renteniveau). Wat blijkt is dat de absolute rentevolatiliteit binnen een bandbreedte beweegt en historisch weinig verband toont met het niveau van de rente, terwijl de relatieve volatiliteit toeneemt bij lage renteniveaus. Oftewel: het absolute renterisico is vrij constant, het relatieve renterisico niet. Volatiliteit Duitse 10-jaars staatsrente (1-jaars horizon / weekbasis)

5 PAGINA 5 Is het renterisico asymmetrisch bij lage renteniveaus? Onderstaande figuur toont het histogram van de wekelijkse veranderingen van de Duitse 10-jaars staatsrente in de periode 1989 juni Hierbij is zowel de verdeling weergegeven die betrekking heeft op de totale periode (blauw) als sinds 2011 toen de Duitse staatsrente onder de 2% dook (oranje). De verdeling kent een positieve scheefheid. Aangezien de scheefheid niet 0 is, maar +0,4 is renterisico asymmetrisch. Een positieve scheefheid betekent dat wanneer het aankomt op extreme situaties er vaker sprake is (geweest) van positieve uitschieters (forse rentestijgingen) dan van negatieve uitschieters (forse rentedalingen). Hoewel positief, is de scheefheid sinds 2011 echter iets lager geweest (+0,41) dan gemeten over de totale periode sinds 1989 (+0,45). De conclusie is dus dat renterisico asymmetrisch is, maar dat het bij lage renteniveaus niet asymmetrischer is dan normaal en zelfs iets lager lijkt te zien. Histogram: wekelijkse verandering 10-jaars Duitse staatsrente Is de rentediscussie anders vanuit een reëel perspectief? In het Rapport Frijns (2010) werd reeds gewezen op het potentiële spanningsveld tussen een 100% nominale renteafdekking en reële ambities. Zou bijvoorbeeld de nominale rente stijgen als gevolg van toenemende inflatieverwachtingen bij een gelijkblijvende reële rente, dan zou de waarde van de nominale matching assets dalen, de nominale waarde van de verplichtingen ook afnemen, maar de reële waarde van de verplichtingen ongewijzigd blijven. De nominale dekkingsgraad zou dan niet wijzigen, maar de reële dekkingsgraad zou dalen. Reële ambities vormen daarmee een argument om minder af te dekken met nominale renteinstrumenten. Los daarvan is de vraag of de huidige discussie ingegeven is door lage rentes wezenlijk anders vanuit een reëel perspectief. Naar onze mening is dit niet het geval. Allereerst is bij lage renteniveaus de reële rentecomponent doorgaans de belangrijkste drijfveer van nominale renteveranderingen (zie figuur). Nominale en reële dekkingsgraden zullen daardoor grofweg hetzelfde reageren op nominale renteveranderingen. Tevens zijn de dekkingsgraden nog relatief laag, waardoor voorwaardelijke indexatie bij de meeste fondsen nog uit zicht is en het perspectief dus nog voornamelijk nominaal is. Eigenlijk komt de rentediscussie vanuit een reëel perspectief op dezelfde investment belief vragen neer, namelijk; gelooft een fonds in de voorspelbaarheid van de reële rente en wordt gestuurd vanuit economisch of regelgevings-perspectief? 10-Jaars staatsrente VK en de componenten ( , weekdata) Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, juni 2015 Belangrijke informatie De in dit document weergegeven informatie was bij ons bekend op 31 januari 2016, tenzij anders vermeld. Dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers en dient niet te worden verstrekt aan niet-professionele beleggers. De informatie die verschaft wordt in dit document is alleen bedoeld ter informatie en dient niet te worden beschouwd als enige vorm van advies aan de ontvanger of lezer waar deze op mag of kan vertrouwen bij het nemen van beslissingen over het doen van investeringen, beleggingen of het aangaan van beleggingsovereenkomsten, noch betreft dit een aanbod om dergelijke transacties aan te gaan. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers hun inleg niet (volledig) terugkrijgen. Investeerders dienen niet over te gaan tot het beleggen in financiële instrumenten indien zij niet bereid zijn om de risico s die hiermee gepaard kunnen gaan te accepteren. Dit document wordt uitgegeven door BMO Global Asset Management, een handelsnaam van F&C Netherlands B.V., in Nederland gereguleerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM) BMO Global Asset Management. Alle rechten voorbehouden. CM /16