Finles Liquid Macro Fund JAARVERSLAG

Transcriptie

1 JAARVERSLAG 2013

2 Inhoudsopgave 1 Algemene gegevens 1 2 Vergelijkend overzicht 2 3 Verslag van de Beheerder 3.1 Terugblik Vooruitblik Het Finles Liquid Macro Fund Resultaat Finles Liquid Macro Fund Gevoerd beleggingsbeleid Beleggingsbeleid Risicobeheer 17 5 Jaarrekening 18 6 Toelichting op de jaarrekening 21 7 Overige gegevens 33

3 1 Algemene gegevens Beheerder Finles N.V. Postbus GP Utrecht The Netherlands Directie van beheerder L.J.B. Management & Consultancy B.V. Drs. J.A.M. van der Holst Cosimo International B.V. R.J. van Kuijk J.P.P.A van Oudvorst RA Bewaarder KAS-Trust Bewaarder Finles Liquid Macro Fund B.V. Nieuwezijds Voorburgwal RL Amsterdam Raad van Commissarissen Finles N.V. Dr. B.R. Bot (voorzitter) Drs. P.H.M. Hendriks Mr. D. van der Weij Administrateur TMF FundAdministrators B.V. Westblaak 89 Postbus HC Rotterdam Accountant De Keijzer Nipius & Co Accountants B.V. Paasheuvelweg 16 Postbus DJ Amsterdam The Netherlands Depotbank Kas Bank N.V. Nieuwezijds Voorburgwal RL Amsterdam Pagina 1

4 2 Vergelijkend overzicht Hieronder volgt een overzicht van de kerncijfers van het Fonds over de afgelopen vijf jaar. Kerncijfers (bedragen in EUR 1.000) Fondsvermogen bij aanvang jaar Plaatsing participaties Waardeveranderingen van beleggingen (237) 44 (2.886) Inkomsten Terugname participaties Kosten beheer, bewaargeving en administratie Fondsvermogen einde jaar Samenstelling van het fondsvermogen Beleggingen Liquide middelen Saldo vorderingen en schulden Fondsvermogen Waarde per participatie Aantal participanten Aantal participaties Intrinsieke waarde 79,24 81,62 81,77 101,68 99,52 Pagina 2

5 3 Verslag van de Beheerder Dit verslag betreft het jaarverslag 2013 van het Finles Liquid Macro Fund, hierna FLMF. In dit jaarverslag vindt u een overzicht van de prestaties van het FLMF in Ook geven wij u een toelichting op het in 2013 gevoerde beleggingsbeleid en op het beleggingsbeleid voor Wij menen u op deze manier een goed inzicht te geven in uw belegging en in onze visie op de financiële markten. Alle koers- en marktgegevens in dit jaarverslag zijn, tenzij anders vermeld, afkomstig uit Bloomberg (wereldwijd geaccepteerd financieel data- en handelssysteem). Administratieve Organisatie/ Interne beheersingsomgeving; verklaring van de Beheerder Wij beschikken over een beschrijving van de bedrijfsvoering die voldoet aan de eisen van de Wet op het financieel toezicht en het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen (Bgfo). Wij hebben gedurende het afgelopen boekjaar verschillende aspecten van de bedrijfsvoering beoordeeld. Bij onze werkzaamheden hebben wij geen constateringen gedaan op grond waarvan wij zouden moeten concluderen dat de opzet van de bedrijfsvoering als bedoeld in artikel 121 van het Bgfo niet voldoet aan de vereisten zoals opgenomen in de Wet op het financieel toezicht en daaraan gerelateerde regelgeving. Op grond hiervan verklaren wij als Beheerder voor de door ons beheerde beleggingsinstellingen te beschikken over een beschrijving van de bedrijfsvoering als bedoeld in artikel 121 Bgfo. Ook hebben wij geconstateerd dat de bedrijfsvoering effectief is en in overeenstemming met de beschrijving functioneert. Daarom verklaren wij met een redelijke mate van zekerheid dat de bedrijfsvoering gedurende het verslagjaar 2013 effectief en in overeenstemming met de beschrijving heeft gefunctioneerd. 3.1 Macro Economische Terugblik 2013 Gaat 2013 de geschiedenisboeken in als jaar van de fundamentele ommekeer voor Europa, de Verenigde Staten en Japan of blijkt het een jaar van valse hoop te zijn geweest? Feit is dat 2013 werd gekenmerkt door grote verschillen in economische ontwikkelingen tussen landen en regio s. Zo was er een duidelijke verbetering voor economieën van veel ontwikkelde landen, met name in de Verenigde Staten en Japan, terwijl een groot aantal opkomende landen te maken kreeg met (sterk) teruglopende groei en een aantal grote fiscale uitdagingen. Ook tussen de resultaten van de diverse beleggingscategorieën waren grote verschillen waarneembaar. Zo kregen veel staatsobligaties met verliezen te maken. Aan de andere kant lieten aandelenmarkten in met name ontwikkelde landen goede resultaten zien. In deze algemene terugblik laten wij per regio de belangrijkste macro economische gebeurtenissen van 2013 de revue passeren. De focus ligt hierbij op Europa, de Verenigde Staten en Azië. Daarna behandelen we de specifieke ontwikkelingen van de financiële markten in Europa Macro-economisch begon de eurozone als geheel in 2013 in mineur. In het eerste kwartaal van 2013 daalde het bruto binnenlands product (BBP) in de eurozone met 0,2%. In het tweede kwartaal volgde het herstel en klom de economie van de zeventien landen uit de recessie, met een groei van 0,3% in vergelijking met het tweede kwartaal van Ook in het derde en vierde kwartaal groeide het BBP licht (respectievelijk 0,1% en 0,3%). De groei van de eurozone als geheel is daarmee dus laag en zeer broos. Pagina 3

6 3 Verslag van de Beheerder De verschillen tussen de individuele landen zijn groot. Zo blijft de Duitse economie goed presteren. Daarentegen blijven economische ontwikkelingen in landen als Frankrijk en Italië moeizaam. Zo was het derde kwartaal van 2013 bijvoorbeeld het negende opeenvolgende kwartaal dat de Italiaanse economie kromp. Ook de productiecijfers van bedrijven in de Eurozone, gemeten door de PMI Index, lieten een verbetering zien gedurende het jaar. De PMI-index geeft de trend van productiecijfers van bedrijven in de Eurozone weer. Een score van boven de 50 betekent groei en een score beneden de 50 betekent een teruggang van de productie. Bron: Bloomberg: Ontwikkeling PMI-index Eurozone Daarentegen liep de werkloosheid in de eurozone verder op gedurende het jaar. Per 31 december 2013 kwam de werkloosheid in de eurozone ruim boven de 12% uit. In Nederland is de werkloosheid per 31 december 2013 inmiddels opgelopen naar 8,2% van de beroepsbevolking. Dit was 6,9% per 31 december De moeizame macro economische situatie is met name het gevolg van de vaak drastische bezuinigingen die door de meeste Europese overheden worden uitgevoerd om zo de schuldenlast terug te dringen. Dit heeft een dempend effect op groei waardoor consumenten minder geld uitgeven en veel bedrijven ontslagrondes aankondigen om zo hun winstmarges in stand te houden. In 2013 brak ook een nieuw hoofdstuk aan in de Europese schuldenproblematiek. Eind maart 2013 was Cyprus het laatste land in de eurozone dat aan het reddinginfuus ging van de zogenaamde Troika (Eurozone, ECB en IMF). Al lange tijd bestond het vermoeden dat Cyprus het volgende land zou zijn in de eurozone dat een financieel noodpakket nodig zou hebben om het hoofd boven water te kunnen houden. Het noodpakket kwam moeizaam tot stand. De eurogroep en het IMF stelden samen een noodpakket van 10 miljard euro voor Cyprus beschikbaar. Cyprus moet hervormingen doorvoeren, belastingen verhogen en de bankensector moet worden verkleind. Ook depositohouders (boven de euro) werden niet ontzien en droegen bij aan het totale noodpakket. De Troika lijkt hiermee een nieuwe weg te zijn geslagen. Het zou immers heel goed kunnen dat indien landen in de eurozone in de toekomst een noodpakket nodig zouden hebben depositohouders ook moeten meebetalen. In de landen die al een noodpakket hebben ontvangen, Griekenland, Ierland, Portugal en indirect Spanje, was er een aantal positieve signalen. Zo daalde de kapitaalmarktrente in deze landen waardoor deze landen goedkoper geld kunnen lenen mochten zij geld willen ophalen in de kapitaalmarkt Pagina 4

7 3 Verslag van de Beheerder Bron: JP Morgan Asset Management: Arbeidskosten geïndexeerd Veel van deze landen zijn in staat geweest het tekort op de lopende rekening om te zetten in een overschot. Ze zijn duidelijk competitiever geworden en hun exportpositie is verbeterd. Dit omdat veel bedrijven diep hebben gesneden in de lonen van werknemers. Dit is overigens nog steeds niet het geval in Italië en Frankrijk, landen die eveneens vaak in de media worden genoemd vanwege hun weinig florissante financiële situatie. De druk blijft onverminderd hoog om door te gaan met de weg die is ingeslagen: hervormingen, terugdringen van schulden, etc. Op politiek niveau gebeurden er ook een aantal belangrijke dingen in Europa in In Duitsland behaalde het CDU/CSU, de partij van Bondskanselier Angela Merkel, een klinkende verkiezingsoverwinning. Hiermee lijkt de politieke stabiliteit in Duitsland, de grootste economie van Europa, voor de komende jaren gewaarborgd. Eind februari waren er verkiezingen in Italië. Deze werden met een nipte meerderheid gewonnen door de Christendemocraten. Eind april kwam moeizaam een kabinet tot stand aangevoerd door premier Enrico Letta. Het kabinet kwam in het derde kwartaal van 2013 direct onder grote druk te staan nadat Silvio Belusconi zijn coalitiepartij had gemaand uit de regering te stappen. Hij werd echter teruggefloten door zijn partijgenoten. Net als in Italië blijft de politieke situatie in sommige landen in de eurozone onrustig omdat coalities ten eerste al moeilijk tot stand zijn gekomen en ten tweede omdat coalities vaak een kleine meerderheid hebben. Op monetair niveau voert de Europese Centrale Bank, de ECB, een uitermate accomoderend beleid. Zo heeft de ECB dit jaar de geldmarktrente in twee stappen verlaagd van 0,75% naar 0,25%. Dit is een historisch laag niveau. Een belangrijke reden om de rente te verlagen is de dalende inflatie. Zo kwam de inflatie per eind oktober 2013 op jaarbasis uit op 0,7%. Dat is aanzienlijk lager dan het peil van 2 procent waar de ECB naar streeft. De angst voor een deflatoir scenario is dan ook groot. Pagina 5

8 3 Verslag van de Beheerder Bron: Societe Generale Cross Asset Research. Ontwikkeling inflatie consumententprijzen in de Verenigde Staten en Europa Door de rente te verlagen hoopt de ECB de economie te stimuleren. Met de renteverlaging kunnen banken goedkoper lenen en daardoor ook goedkoper leningen verstrekken aan bijvoorbeeld bedrijven. Verenigde Staten (VS) De eerste hobbel werd in de Verenigde Staten direct op 1 januari 2013 genomen. In de Verenigde Staten was 1 januari 2013 namelijk een belangrijke deadline in verband met de zogenaamde Fiscal Cliff. Per 1 januari zouden automatische belastingverhogingen en besparingsmaatregelen in werking treden als er geen compromis werd bereikt tussen Democraten en Republikeinen om de overheidsfinanciën op orde te brengen. Uiteindelijk werd er op het laatste moment een soort compromis bereikt tussen beide partijen. Echter een aantal zeer belangrijke beslissingen werd vooruit geschoven. Het ging hier dan met name om de maatregelen die moeten worden ingevoerd om op de lange termijn de financiën op orde te brengen. Hierbij moet u vooral denken aan hervormingen van het zorgstelsel en belastingstelsel. Ook over het zogenaamde schuldenplafond werd geen structurele beslissing genomen. Dit is het wettelijke plafond voor de toegestane hoogte van de Amerikaanse staatsschuld. Er werd alleen afgesproken om het schuldenplafond tijdelijk te verhogen. In oktober 2013 zou dan een meer structurele oplossing gevonden moeten worden. In oktober konden Democraten en Republikeinen het echter niet eens worden over de overheidsfinanciën van Hierdoor werden ambtenaren gedwongen met onbetaald verlof te gaan. Zo was het voor Amerikanen bijvoorbeeld niet mogelijk om hun paspoort te vernieuwen en bleven nationale parken en musea gesloten. Daarnaast was er de discussie over het schuldenplafond dat zou worden bereikt op 17 oktober. Als dit plafond niet zou worden verhoogd dan zou de Verenigde Staten haar schulden op den duur niet meer kunnen terugbetalen. Dit zou naar verwachting desastreuze gevolgen hebben voor de mondiale wereldeconomie. Op het laatste moment werd een "deal" gesloten door de Republikeinen en Democraten waardoor het schuldenplafond alsnog tijdelijk werd verhoogd. Eveneens werd de sluiting van de overheidsdiensten opgeheven. Het opvallende was dat de wereldwijde financiële markten ondanks deze problematiek relatief rustig bleven. Op macro-economisch niveau was er een aantal goede ontwikkelingen in de Verenigde Staten waarneembaar. Zo trok de huizenmarkt verder aan, zette de economische groei gestaag door en nam de werkloosheid verder af. Pagina 6

9 3 Verslag van de Beheerder De groei is niet spectaculair als we het in historisch perspectief plaatsen, maar het is in ieder geval positieve economische groei. In het vierde kwartaal groeide de Amerikaanse economie met 3,2% in vergelijking met het vierde kwartaal van 2012 (reële BBP). Finale verkopen stegen met 2,8% in het vierde kwartaal. In onze opinie is het betrouwbaarder om uit te gaan van finale verkopen omdat de opbouw van voorraden buiten beschouwing wordt gelaten. Bron: Nomura Global Markets Research: Ontwikkeling reële BBP in de Verenigde Staten op kwartaalbasis en de individuele componenten van het BBP. In onze nieuwsbrieven van afgelopen jaar heeft u kunnen lezen dat wij het uiterst belangrijk vonden dat de Amerikaanse Centrale Bank, de Federal Reserve (FED), een accommoderend beleid zou blijven voeren gedurende Dit omdat de marktomstandigheden nog uiterst fragiel zijn. In mei kwam dan toch de discussie over mogelijke tapering ofwel het terugschroeven van de kwantitatieve verruiming. De FED koopt per maand voor 85 miljard USD aan staatsobligaties van de Verenigde Staten en Agency RMBS (hypotheken). Ben Bernanke, de voorzitter van de FED, gaf in zijn maandelijkse speech aan dat mogelijkerwijs later in 2013 de FED zou beginnen met het afbouwen van het steunprogramma. Dit zorgde voor verhoogde volatiliteit op de financiële markten. Vooral aandelen en obligaties in opkomende landen kregen harde klappen net als obligaties, zowel staatsobligaties als bedrijfsobligaties, in ontwikkelde landen. Economen en analisten hadden de verwachting dat tijdens de FED-vergadering in september 2013 zou worden besloten om te beginnen met het afbouwen van de kwantitatieve verruiming. De meerderheid van de leden van de FED vond echter dat er nog meer macro-economisch bewijs nodig was om over te gaan tot het afbouwen. In december werd dan toch aangekondigd om per januari 2014 de kwantitatieve verruiming met US Dollar 10 miljard af te bouwen naar US Dollar 75 miljard per maand. Volgens de FED laat de economie nu voldoende positieve ontwikkelingen zien waardoor het gecontroleerd afbouwen van "QE3" gerechtvaardigd is. Pagina 7

10 3 Verslag van de Beheerder De grafiek hieronder laat de balans van de FED zien. Deze is explosief gegroeid sinds Kredietrisico s zijn daarmee verschoven van de balansen van banken en andere private investeerders naar de balans van de centrale bank. De verwachting is dat de balans nog zal blijven groeien tot het moment dat tapering geheel is voltooid. Bron: JP Morgan Asset Management: Samenstelling van de balans van de FED. De inflatie in de Verenigde Staten heeft vrijwel het gehele jaar onder de 2% bewogen. Dit is lager dan de doelstelling die de FED aanhoudt. De schuldenlast van de overheid blijven ondertussen verder oplopen. Momenteel bedragen de financiële verplichtingen van het land zo n 104% van het BBP. Het land heeft hiermee nog een zeer grote uitdaging om dit te verkleinen. Azië 2013 was het jaar van Japan. De conservatieve Liberaal-Democratische Partij (LDP) won met een grote meerderheid in december 2012 de verkiezingen. Het kabinet, onder leiding van de premier Shinzo Abe, pakte door in Bij het aantreden van het nieuwe kabinet in december 2012 werden drie belangrijke pijlers aangekondigd onder de noemer van Abenomics : Pijler 1: Fiscaal. De deflatie moet structureel aangepakt worden en de economie moet uit het dal getrokken worden. Japan gaat al decennia lang gebukt onder deflatie, een hoog jaarlijks begrotingstekort, frequente recessies en zeer hoge overheidsschulden. De overheidsschulden in Japan zijn het hoogst van alle ontwikkelde landen in de wereld en moeten worden teruggedrongen. Pijler 2: Monetair. De Japanse Centrale bank moet een belangrijke rol vervullen bij het vlot trekken van de economie. De nieuwe voorzitter van de Japanse Centrale bank, Haruhiko Kuroda, staat bekend als een groot voorstander van de plannen van premier Abe. De Japanse centrale bank zal zijn monetaire geldbasis de komende twee jaar verdubbelen. Dit alles om de economie te stimuleren. Pijler 3: Structurele hervormingen. Dit is wellicht de meest uitdagende pijler van Abenomics. Denk hierbij aan structurele hervormingen van de arbeidsmarkt, immigratie en de energiemarkt. Het vertrouwen van consumenten en bedrijven nam sterk toe gedurende het jaar. De winstgevendheid van Japanse bedrijven nam eveneens sterk toe. Gemiddeld is de winstgevendheid jaar op jaar met 60% gestegen. Dit is gedeeltelijk het gevolg van de depreciatie van de Japanse Yen wat een zeer goede uitgangspositie biedt voor exporterende bedrijven. Japan heeft nu voor het eerst sinds een zeer groot aantal jaren te maken met inflatie. Pagina 8

11 3 Verslag van de Beheerder Bron: JP Morgan Asset Management: Ontwikkeling kern -en headline inflatie in Japan. Kern inflatie is exclusief kosten voor voeding en energie. In China bewoog de economische groei (BBP) in 2013 rond de 7,5% en lijkt daarmee stabiel. In China is de regering bezig om de economie in balans te brengen. Dit betekent dat zij de economie minder afhankelijk wil maken van investeringen (bijvoorbeeld vastgoed) en export. Consumentenbestedingen dienen hierbij een belangijker onderdeel te worden van de economie. Daarnaast is de overheid bezig om de excessen, met name in de vastgoedmarkt, de kop in te drukken. Tijdens de belangrijke beleidsbijeenkomst van de Chinese regering half november werden de beleidsplannen voor de komende 10 jaar verder ingevuld. Economische hervormingen waren een belangrijk onderdeel. Groei lijkt hiermee op de korte termijn te worden geremd maar op de lange termijn kan dit in onze optiek alleen maar positief uitpakken voor het land. Een belangrijk onderdeel is de verkleining van de overheidsbemoeienis in het bedrijfsleven, maar juist een striktere controle op de financiële sector, met name op de kredietverlening. Bron: JP Morgan Asset Management: Ontwikkeling van de hoeveelheid nieuwe leningen in China per kwartaal in lokale valuta (Renminbi) Pagina 9

12 3 Verslag van de Beheerder De laatste jaren zijn in China veel leningen afgesloten. De belangrijkste afnemer was de vastgoedsector. De toekenningscriteria van banken bij het aangaan van deze leningen waren jarenlang minimaal waardoor kredieten makkelijk werden verschaft. Dit met alle gevolgen van dien. Het aantal dubieuze leningen op de balansen van banken in China is de laatste jaren sterk gestegen. De Chinese overheid probeert de kredietverstrekking nu af te remmen. In juni en december liepen interbancaire rentes hard op. Een teken dat banken elkaar geen geld wilden lenen. De centrale bank van China greep beide keren in waardoor de rentestanden weer daalden. Op politiek niveau spelen er veel zaken in Azië. Bijvoorbeeld de onderhuidse ruzie tussen Japan en China. Over en weer vinden er provocaties plaats. Maar ook in Thailand is het wederom onrustig door de protesten tegen de zittende regering. De economieën in Zuidoost-Azië en India hadden het relatief zwaar in Landen als India, Thailand en Indonesië hebben te maken met een tekort op de lopende rekening en een begrotingstekort. Deze tekorten moeten gefinancierd worden. Daarnaast loopt de groei terug, maar blijft de inflatie in sommige landen oncomfortabel hoog. Nadat de FED hintte op het mogelijke terugschroeven van de kwantitatieve verruiming ontstond grote verkoopdruk op de obligaties, valuta net als aandelen in deze landen. Ook veel andere opkomende landen kregen harde klappen. Veel speculatief geld is de laatste jaren deze markten ingestroomd. De angst bestaat dat door het afbouwen van de kwantitatieve verruiming liquiditeiten in het mondiale financiële systeem zullen worden beperkt en dat dit grote gevolgen zal hebben voor met name opkomende landen. Resultaten financiële markten 2013 De start van 2013 was zeer goed voor veel beleggingscategorieën met name omdat beleggers opgelucht waren door het afwenden van de overheidssluiting in de Verenigde Staten op 1 januari 2013 en het tijdelijk verhogen van het schuldenplafond. In de tweede helft van mei brak een moeilijke periode aan voor de financiële markten. Nagenoeg alle beleggingscategorieën kregen te maken met verliezen. De trigger voor deze omslag was dat FED voorzitter Bernanke hintte naar het terugschroeven van de kwantitatieve verruiming. Staatsobligaties behaalden verliezen die we de laatste jaren niet meer hebben gezien. Gemiddeld verloren staatsobligaties van ontwikkelde landen tussen de 2,5% en 3% tussen 15 mei en 30 juni. Immers de FED zou mogelijkerwijs minder staatsobligaties van de Amerikaanse overheid gaan kopen. Verliezen voor staatsobligaties van opkomende landen waren vele malen groter. De meeste indices van obligaties van opkomende landen verloren in deze periode zo rond de 10%. In veel opkomende landen bleven de marktomstandigheden daarna ook uiterst volatiel. Ook de omstandigheden voor staatobligaties van ontwikkelde landen bleef de rest van het jaar moeizaam. Voor geheel 2013 werden kleine verliezen geboekt. Obligaties van bedrijven deden het beter en boekten positieve resultaten voor het jaar. Net als in de jaren 2011 en 2012 hadden veel grondstoffenmarkten het moeilijk in Hier liggen in onze optiek een aantal redenen aan ten grondslag namelijk: 1) Wereldwijde groeiperspectieven zijn laag, 2) In bepaalde segmenten van de grondstoffenmarkt is er meer aanbod dan vraag momenteel (denk hierbij aan bepaalde industriële grondstoffen) en 3) De traditionele energiemarkt heeft last van de schaliegasrevolutie. Pagina 10

13 3 Verslag van de Beheerder Aandelen hebben een goed jaar achter de rug. Met name aandelenmarkten in de Verenigde Staten, Europa en Japan deden het uitstekend met winsten tussen 10% en 55%. Opkomende landen hadden het moeilijk. Zo daalde Brazilië, één van de parels van weleer, met meer dan 15% gemeten in lokale valuta. Ook aandelenmarkten kregen te maken met forse verliezen in het midden van het jaar. De correctie duurde echter maar relatief kort voor aandelen in Europa, de Verenigde Staten en Japan. Aandelenmarkten in Japan presteerden het beste. Zo steeg de prijs gewogen Nikkei index met 55% in lokale valuta. Echter de Japanse Yen deprecieerde met meer dan 26% ten opzichte van de EUR. Dus het afdekken van het Yen risico was hierbij belangrijk. De goede resultaten van aandelen in 2013 heeft in onze opinie een viertal redenen: 1) Aandelen waren relatief aantrekkelijk geprijsd in vergelijking met andere beleggingscategorieën; 2) Verbeterde macro-economische situatie wereldwijd; 3) Veel bedrijven, met name de grotere, verkeren in goede financiële gezondheid. Ze hebben relatief weinig schulden, zijn in staat marges, opbrengsten en winsten op peil te houden en zelfs te vergroten; 4) Het uiterst accomoderende monetaire beleid van diverse centrale banken wereldwijd zorgt voor veel liquiditeiten in de financiële markten en moedigt eveneens het nemen van risico aan. De euro had een goed jaar. Zo apprecieerde de munt meer dan 4% ten opzichte van de US Dollar en meer dan 26% ten opzichte van de Japanse Yen. 3.2 Vooruitblik 2014 Wij zijn gematigd positief over de macro-economische perspectieven in Europa, de Verenigde Staten en Japan. Wij verwachten hier een verder herstel van de economie. Wij verwachten zeker geen spectaculaire groei, maar in ieder geval positieve groei. Over opkomende landen zijn wij minder positief om de eerder genoemde redenen. Om de fiscale problemen het hoofd te bieden en hun valuta te beschermen tegen verdere depreciatie zullen veel opkomende landen genoodzaakt worden om hun geldmarktrente te verhogen. Dit zal naar waarschijnlijkheid een verdere rem op de economische groei betekenen. Inflatie in met name Europa en de Verenigde Staten zien wij vooral zijwaarts bewegen. Daarmee opererend onder de doelstellingen die de verschillende centrale banken hebben gedefinieerd. Wij zien een aantal bedreigingen die kunnen zorgen voor een beduidend negatievere visie: 1: Het te snel of te ongecontroleerd afbouwen van de kwantitatieve verruiming in de Verenigde Staten omdat markten eigenlijk nog te fragiel zijn om op eigen benen te staan. Daarnaast lijken financiële markten verslaafd te zijn geraakt aan de grote aanwezigheid van liquiditeit in het financiële systeem. 2: De nieuwe Chinese regering is bezig met het uitvoeren van een hervormingsagenda. Het is daarbij zaak om balans te houden binnen de verschillende componenten van de economie. De laatste productiecijfers van bedrijven in januari 2014 laten een teruggang zien. Meer data zijn nodig om vast te stellen of hier sprake is van een trend. 3: De fiscale gesteldheid van een aantal opkomende landen is zorgelijk. Zo hebben landen als India, Zuid- Afrika, Brazilië en Turkije te maken met hoge inflatie, een tekort op de lopende rekening, een begrotingstekort en afnemende groei. Daarnaast is het ook zo dat de tekorten voornamelijk door het buitenland worden gefinancierd. Gedurende stress op de financiële markten zijn dit vaak de beleggers die als eerste weer vertrekken. Ook zijn er in veel opkomende landen verkiezingen in Dit levert traditioneel hogere volatiliteit op. 4: Mislukking van Abenomics in Japan. De eerste twijfels over de drie pijlers van premier Abe klinken al. 5: Terugkeer schuldencrises Europa. Momenteel lijkt dit monster getemd. Een nieuwe redding van een land of een additionele redding van een land kan een nieuwe periode van onzekerheid inluiden. Daarnaast is er in Europa een aantal grote landen, Italië en Frankrijk, die tot nu toe weinig hebben gedaan om hun financiële huishoudboekje op orde te krijgen en de nodige hervormingen door te voeren. Pagina 11

14 3 Verslag van de Beheerder Met name het afbouwen van de kwantitatieve verruiming is een bedreiging waarvan de uitkomsten niet goed in te schatten zijn. Denk hierbij ook aan het herstel van de huizenmarkt en de mogelijk neerwaartse druk op koersen van Amerikaanse staatsobligaties. Dit omdat een zeer belangrijke koper wegvalt. De reden dat dit moeilijk is in te schatten is omdat er weinig historische vergelijkingen zijn van ingrepen van deze omvang. Het positieve is wel dat de FED heeft aangekondigd de geldmarktrente nog voor een lange tijd op het huidige historisch lage niveau te houden. In de volgende paragrafen presenteren wij per beleggingscategorie onze toekomstvisie en de daaruit voortvloeiende voorkeuren. Aandelen Aandelen kunnen niet langer goedkoop worden genoemd in met name het Westen. In de Verenigde Staten zijn veel bedrijven in staat geweest hun winsten te verbeteren. Echter in Europa was dit veel minder het geval. Tot dusver zijn veel Europese bedrijven in staat geweest door met name kostenbesparingen marges redelijk op pijl te houden in plaats van organische groei. We hebben reeds sterk stijgende aandelenkoersen gezien en bedrijven moeten nu laten zien dat zij in staat zijn hun winsten en opbrengsten te laten stijgen om daarmee verdere koersstijgingen te rechtvaardigen alsook waarderingen aantrekkelijker te maken (zodanig stijgende winsten waardoor de koers/winstverhouding daalt). Hierbij zal veel afhangen van de macro-economische ontwikkelingen. Volgens sommige economen en analisten begeven bepaalde aandelenmarkten zich momenteel al in een bubble. Volgens de Amerikaanse econoom en Nobelprijswinnaar Robert Shiller begeeft zijn cyclische k/w ratio van de S&P 500 zich op een zodanig hoog niveau dat beleggers zich grote zorgen moeten maken. Volgens deze methode handelt de S&P 500 op een k/w van 25.4, terwijl het gemiddelde 16.5 bedraagt. Bron: Robert Shiller. K/W verhouding S&P 500 tussen januari 1881 en januari De Shiller k/w ratio voor de S&P 500 is gebaseerd op de voor inflatie gecorrigeerde winsten van bedrijven van de afgelopen tien jaar. In Japan zijn veel bedrijven in staat geweest hun omzetten, winsten en marges sterk te verbeteren. Dit is gedeeltelijk het gevolg van de dalende Japanse Yen. Voor bedrijven in de eurozone is het echter te hopen dat de euro verzwakt zodat zij hun concurrentiepositie kunnen verbeteren. Wij denken dat investeringen in aandelen weer meer zullen worden gedreven door de fundamenten van een bedrijf (zoals goedkope waardering, groeiverwachtingen, verbetering van marges, etc). De zogenaamde samenhang (correlaties) tussen aandelen onderling is de laatste jaren zeer hoog geweest. Deze samenhang zien wij verder afnemen. Dit biedt kansen voor bottom-up stock pickers. Pagina 12

15 3 Verslag van de Beheerder Ondanks de opgelopen koersen blijven wij positief over aandelen in zijn algemeenheid. Dit is met name het gevolg van het ruime monetaire beleid wat door veel centrale banken wereldwijd wordt gevoerd (lage rente en/of kwantitatieve verruiming). Het te snel of het ongecontroleerd afbouwen van de kwantitatieve verruiming in de Verenigde Staten is een grote bedreiging. In ons allocatiebeleid gaat de voorkeur uit naar aandelenmarkten in Europa, de Verenigde Staten, Japan en China. Aandelenmarkten van opkomende landen, exclusief China, achten wij minder interessant vanwege de fiscale problemen van een aantal belangrijke opkomende landen en de invloed die dit heeft op het bedrijfsleven. Obligaties Staatsobligaties zien wij (nog steeds) niet als interessante beleggingspropositie. Integendeel zelfs. Hetzelfde geldt voor staatsobligaties van opkomende landen. In onze opinie blijft het effectieve rendement momenteel onvoldoende in vergelijking met de risico s in de huidige economische omgeving. Wel zien wij selectief nog steeds kansen in bedrijfsobligaties in met name Europa. De focus ligt hierbij op zogenaamde High Yield Bonds ofwel obligaties van bedrijven met een lagere kredietwaardigheid. De juiste selectie van dit type obligaties wordt in onze opinie wel een belangrijkere component van het totaalrendement aangezien de zogenaamde risico-opslag in de laatste 18 maanden sterk is afgenomen. Onroerend goed Binnen onroerend goed is het soort onroerend goed en de locatie belangrijk. Wij blijven negatief op de Europese onroerend goed markt in zijn algemeenheid (commercieel onroerend goed alsook woningbouw) door de fragiele economische situatie en de hoge leegstand. De werkloosheid blijft onverminderd hoog in Europa waardoor mensen zeer terughoudend blijven met het doen van grote uitgaven. Daarnaast verloopt de kredietverlening door banken nog steeds erg moeizaam. Wij waren uitgesproken positief over de Amerikaanse woningmarkt maar de stijgende kapitaalmarktrente maakt ons minder optimistisch. Een stijgende rente betekent namelijk dat kopers met hogere rentelasten te maken krijgen. Een verdere stijging zal potentiële kopers mogelijk afschrikken. Ook de verdere afbouw van de kwantitatieve verruiming is een risico voor de huizenmarkt in de Verenigde Staten. Grondstoffen Ook voor 2014 zijn wij over het algemeen niet positief over grondstoffen door de redenen die reeds zijn beschreven in de terugblik. Wij blijven de voorkeur hebben om de beleggingscategorie grondstoffen via hedge fondsen te bespelen. Hedge fondsen kunnen immers ook profiteren als prijzen dalen. Ook kunnen zij beter omgaan met complexe prijsstructuren. Hedgefondsen Wij blijven positief over de kansen voor hedgefondsen. De beste kansen zien wij momenteel voor de volgende hedgefondsen strategieën: Global Macro: De grootschalige monetaire en fiscale interventies wereldwijd bieden veel kansen voor gekwalificeerde macro fondsen. Verder denken wij dat indien de volatiliteit gaat stijgen macro fondsen daarvan kunnen profiteren. Event Driven: Event Driven is een brede hedgefondsen strategie. Onze voorkeur gaat momenteel uit naar zogenaamde Multi Strategy Event Driven fondsen. Deze fondsen richten zich op meer substrategieën zoals merger arbitrage en distressed securities. Met name in distressed RMBS in de Verenigde Staten zien wij nog interessante mogelijkheden alsook in schuldpapier van bedrijven in Zuid-Europa (Spanje, Griekenland, Portugal). Long/short Equity: De zogenaamde samenhang (correlaties) tussen aandelen onderling is de laatste jaren zeer hoog geweest waardoor het voor veel managers van long/short equity fondsen moeilijk was om toegevoegde waarde te leveren bij het selecteren van individuele aandelen aan zowel de long en short zijde van de portefeuille. Deze samenhang is verder aan het afnemen. Dit biedt in onze optiek kansen voor bottom-up stock pickers. Pagina 13

16 4 Het Finles Liquid Macro Fund 4.1 Resultaat Finles Liquid Macro Fund 2013 Het Finles Liquid Macro Fund (FLMF) behaalde in 2013 een rendement van -3,27%. Dit resultaat was slechter dan het rendement van de HFRX Global Macro Hedge Fund Index. De benchmark noteerde in 2013 een verlies van -1,79%. Tabel 1 Maandrendementen FLMF en Benchmark. De rood gekleurde rendementscijfers zijn negatieve rendementen Grafiek 1 Maandrendementen en koers FLMF 2013 Grafiek 2 Risico rendement FLMF sinds start Zoals u al in de algemene terugblik heeft kunnen lezen waren er gedurende 2013 grote dispersies tussen beleggingscategorieën en regio s. Zo presteerden aandelenmarkten in het Westen en Japan uitstekend. Aan de andere kant hadden aandelen in opkomende landen het zwaar. Ook staatsobligaties van zowel ontwikkelde landen en opkomende landen beleefden een moeilijk jaar. De start van 2013 was zeer goed voor veel beleggingscategorieën met name omdat beleggers opgelucht waren door het afwenden van de overheidssluiting in de Verenigde Staten op 1 januari en het tijdelijk verhogen van het schuldenplafond. In de tweede helft van het tweede kwartaal brak een moeilijke periode aan voor de financiële markten. Nagenoeg alle beleggingscategorieën kregen te maken met verliezen. De trigger voor deze omslag was dat FED voorzitter Bernanke hintte op het terugschroeven van de kwantitatieve verruiming. Aandelenmarkten in Europa, de Verenigde Staten en Japan herstelden snel en vonden hun weg omhoog. In veel opkomende landen bleven de marktomstandigheden daarna volatiel. Ook de omstandigheden voor staatsobligaties van ontwikkelde landen bleven de rest van het jaar moeizaam. De prestaties van de individuele portefeuille componenten van het FLMF waren niet eenduidig. Integendeel zelfs. Er waren grote dispersies tussen de resultaten van de verschillende componenten. De ontwikkelingen per portefeuille component worden hierna verder besproken. Pagina 14

17 4 Het Finles Liquid Macro Fund 4.2 Gevoerd beleggingsbeleid 2013 De portefeuille van het FLMF bestond gedurende 2013 uit drie belangrijke componenten: aandelen, vastrentende waarden en protectie. Per component wordt hieronder een toelichting gegeven over de ontwikkelingen gedurende het jaar. Aandelen Een belangrijk thema in de beleggingen van het FLMF gedurende 2013 waren zogenaamde waarde aandelen. Dit zijn aandelen van bedrijven met een gezonde balans en een attractief dividendrendement. Daarnaast zijn dit vaak bedrijven met een gevestigde naam. Voorbeelden van waarde-aandelen in portefeuille van het FLMF zijn: Abbvie Inc., Microsoft en Koninklijke DSM. Dit thema had een positieve bijdrage aan het resultaat van het FLMF in Het goudthema dat we in 2012 al grotendeels hadden verkleind vanwege een minder positieve outlook op goud en aandelen van goudmijnbouwbedrijven werd in de eerste helft van 2013 geheel afgebouwd. Dit bleek achteraf een goede beslissing aangezien de goudprijs met meer dan 25% (in USD) daalde in Goudmijnbouwbedrijven kregen nog veel hardere klappen. Zo daalde de HUI Index, een index van goudmijnbouwbedrijven, met meer dan 50%. Gegeven onze positieve outlook op Japan, zoals vorig jaar beschreven in de vooruitblik, hebben we Japan als thema aan de portefeuille toegevoegd. We hebben dit gedaan door een aantal grote Japanse bedrijven met gezonde balansen toe te voegen aan de portefeuille. Dit thema heeft positief bijgedragen aan het 2013 resultaat van het FLMF. Vastrentende waarden Het beleggingsproduct van Citi Group dat systematisch posities aangaat op basis van momentum strategieën in EUR, GBP en USD interest rates hebben wij wegens een teleurstellende performance in 2013 geheel verkocht. Gegeven onze relatief negatieve visie op traditionele staatsobligaties hebben we besloten de gelden, die wij na de verkoop van het beleggingsproduct ontvingen, niet te herbeleggen maar in cash aan te houden. Wij zijn van mening dat het effectieve rendement op traditioneel staatspapier onvoldoende is in vergelijking met de risico s in de huidige economische omgeving (lees de schuldenlast van veel Westerse landen en Japan). Deze belegging had een negatieve bijdrage op het resultaat van het FLMF in Protectie Naast de beta -component van de portefeuille, is het FLMF ook geïnvesteerd in een systematisch trendvolgend fonds. Een zogenaamde CTA. De idee hierachter is dat mochten de markten onder grote neerwaartse druk komen, een reële mogelijkheid gegeven de problemen in de westerse wereld, dit fonds mogelijk voor een stuk bescherming zorgt. In 2008 bijvoorbeeld deden CTA s het bijzonder goed gegeven de dalende trend van koersen van beleggingscategorieën. Voor CTA s is de richting niet relevant, zolang er maar sprake is van een aanhoudende beweging. Een trend. Juist deze aanhoudende beweging ontbrak in veel markten in Ook zorgde politieke interventies er bij tijd en wijle voor dat kortdurende trends zich omdraaiden. Wij verwachten echter dat deze CTA de verwachte risico/rendement verhouding van het FLMF zal verbeteren zodra onverwachte gebeurtenissen zich voordoen. In 2013 heeft deze investering echter, door het ontbreken van aanhoudende trends, negatief bijgedragen aan het totale rendement van het FLMF over Pagina 15

18 4 Het Finles Liquid Macro Fund Een voorbeeld van een verlieslatende positie in 2013 van veel CTAs was koper (metaal). De volgende grafiek laat het verloop van de koperprijs zien, waar duidelijk een trend ontbreekt. Figuur 1 - Prijsontwikkeling van koper (metaal) in Beleggingsbeleid 2014 De Beheerder van het Finles Liquid Macro Fund, Finles N.V., heeft besloten om met ingang van 10 januari 2014 de uitvoering van het beheer van het Finles Liquid Macro Fonds uit te besteden aan QBasis Invest GmbH, te Oostenrijk. De uitbesteding van het beheer betreft de directe uitvoering van het beleggingsbeleid conform het prospectus alsook conform de beleggingsrestricties zoals vastgelegd in het prospectus van het fonds. De beheerder blijft direct toezien op de uitvoering daarvan en behoudt de eindverantwoordelijkheid voor het beheer van het Finles Liquid Macro Fonds. Bij de samenstelling van de portefeuille van het FLMF wordt in 2014 met een drietal portefeuille componenten gewerkt. Deze individuele componenten worden hieronder nader besproken: Component 1: 1/3 Negatieve correlatie met aandelen (of vergelijkbaar risico) Deze component heeft tot doel om met name gedurende periodes van stress op de financiële markten toegevoegde waarde te leveren om zodoende het staartrisico te verkleinen. Deze component zal hoofdzakelijk worden ingevuld met een zogenaamde CTA. Dit fonds is op zoek naar duidelijke trendmatigheden binnen beleggingscategorieen (aandelen, vastrentende waarden, valuta en grondstoffen) die systematisch worden geïdentificeerd. Bij de uitvoering van het beleggingsbeleid van dit fonds worden veelal afgeleide instrumenten gebruikt. Component 2: 1/3 Lage correlatie met aandelen (of vergelijkbaar risico) Deze component wordt gezien als all-weather component. Beleggingen binnen dit stuk van de portefeuille moeten in staat zijn om gedurende verschillende beleggingsomstandigheden goed uit de voeten te kunnen zonder daarbij sterk afhankelijk te zijn van de opwaartse of neerwaartse beweging van de financiële markten. Een voorbeeld van een strategie zou long/short aandelen kunnen zijn. Component 3: 1/3 positieve correlatie met aandelen (of vergelijkbaar risico) Deze component heeft een duidelijke positieve correlatie met aandelen en zal dan ook afhankelijk zijn van het algehele aandelensentiment, waarbij een positief aandelensentiment vanzelfsprekend de voorkeur geniet. Er wordt naar gestreefd om de wegingen van de individuele componenten zoveel mogelijk gelijk te houden zodat stabiliteit gewaarborgd blijft. Pagina 16

19 4 Het Finles Liquid Macro Fund 4.4 Risicobeheer Risicobeheer is een integraal onderdeel van het beleggingsproces. Dagelijks worden de belangrijkste risico s gemonitord door de beheerder. Hierbij wordt vooral gekeken of de beleggingen zich nog binnen de vastgestelde kaders en beleggingsrestricties begeven. Bij het realiseren van de beleggingsdoelstelling kan de beheerder gebruik maken van derivaten, zoals forwards. Voor een verdere beschrijving van de risico s wordt verwezen naar de algemene toelichting op de jaarrekening. Utrecht, 24 april 2014 Finles N.V. Beheerder Finles Liquid Macro Fund Pagina 17

20 5 Jaarrekening BALANS (bedragen in EUR na resultaatbestemming) ACTIVA Beleggingen Aandelen Obligaties Vorderingen Overige vorderingen Liquide middelen Totaal activa PASSIVA Fondsvermogen Vermogen Kortlopende schulden Overige schulden Totaal passiva Pagina 18

21 5 Jaarrekening WINST-EN VERLIESREKENING (bedragen in EUR 1.000) Opbrengsten uit beleggingen Dividenden Obligatierente Waardeveranderingen van beleggingen Aandelen (132) (2) Opties - (7) Obligaties (178) 20 Futures - 43 Koers- en omrekenverschillen 73 (10) 6 (237) 44 Overige opbrengsten Rente op liquide middelen (20) (28) Overige opbrengsten Totaal opbrengsten (74) 195 Kosten Kosten beheer 8 (79) (100) Kosten administratie 9 (32) (28) Accountantskosten 10 (14) (18) Kosten bewaargeving 11 (4) (4) Overige kosten (2) (2) Kosten DNB/AFM (1) (2) Totaal kosten (132) (154) Resultaat (206) 41 Verdeling van het resultaat Ten laste resp. ten gunste van het vermogen (206) 41 (206) 41 Pagina 19

22 5 Jaarrekening KASSTROOMOVERZICHT (bedragen in EUR 1.000) Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Resultaat (206) 41 Aanpassing voor: Aankopen van beleggingen (814) (6.698) Verkopen van beleggingen Waardeveranderingen van beleggingen 237 (44) Mutatie vorderingen Mutatie kortlopende schulden (5) 10 Totaal kasstroom uit beleggingsactiviteiten Kasstroom uit financieringsactiviteiten Uitgegeven participaties Teruggenomen participaties (1.487) (2.915) Netto kasstroom uit financieringsactiviteiten (1.037) (2.915) Netto kasstroom (10) (582) Koers- en omrekenverschillen 73 (10) Mutatie liquide middelen 63 (592) Stand liquide middelen begin verslagperiode Stand liquide middelen einde verslagperiode Pagina 20

23 6 Toelichting op de jaarrekening ALGEMEEN De jaarrekening van het Finles Liquid Macro Fund is opgesteld volgens de voorschriften die zijn vastgelegd in Titel 9, Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wft en de richtlijnen voor de jaarverslaggeving, in het bijzonder Richtlijn 615 Beleggingsinstellingen. Ten tijde van het opmaken van deze jaarrekening was de datum het meest recente prospectus maart Fiscale positie Het Fonds is een besloten fonds voor gemene rekening, met als gevolg fiscale transparantie voor de inkomstenbelasting. Het Fonds is geen vennootschapsbelasting verschuldigd. Op grond van de wet IB 2001 wordt het vermogen van de participant belast met een vermogensrendementsheffing. Over het saldo van bezittingen en schulden wordt een forfaitair rendement van 4% berekend, te belasten tegen een tarief van 30% (rekening houdend met vrijstellingen). De heffing is onafhankelijk van het daadwerkelijk gerealiseerde rendement en de gemaakte (rente) kosten. Stemrechten Het beleid van de Beheerder ten aanzien van eventuele stemrechten in andere beleggingsinstellingen of ondernemingen zal per individueel geval worden bekeken. Er is geen gebruik gemaakt van stemrechten in Beleid en beschrijving activiteiten Voor het beleid en de beschrijving van de activiteiten wordt verwezen naar het verslag van de Beheerder. Inkoop deelnemingsrechten Het Finles Liquid Macro Fund heeft een open-end structuur. De Beheerder kan volgens artikel 5 lid 2 van het reglement van beheer en bewaring van het Finles Liquid Macro Fund, onder zekere omstandigheden besluiten de inkoop van deelnemingsrechten op te schorten. In die gevallen vindt de terugneming van participaties pas plaats als de liquiditeiten de betaling toelaten, maar uiterlijk tien werkdagen nadat bovengenoemde gelden vrijgemaakt konden worden. Uitbesteding van taken Het beheer van het Fonds wordt gevoerd door Finles N.V. te Utrecht. De financiële administratie, participantenadministratie alsmede de beleggingsadministratie worden gevoerd door TMF FundAdministrators B.V. Kas Trust Bewaarder Finles Liquid Macro Fund B.V. is de Bewaarder voor het Fonds. Mededeling van belangen van grote beleggers Erasmus heeft een belang van 99,7% (2012: 99,7%) in het Finles Liquid Macro Fund. Erasmus is een verzekeringsmaatschappij en heeft gelden uit verzekeringspolissen belegd in het Fonds. GRONDSLAGEN VOOR DE OPSTELLING VAN DE JAARREKENING Grondslagen Activa en verplichtingen worden in het algemeen gewaardeerd tegen de verkrijgings- of vervaardigingsprijs of de actuele waarde. Indien geen specifieke waarderingsgrondslag is vermeld vindt waardering plaats tegen de verkrijgingsprijs. In de balans, de winst- en verliesrekening en het kasstroomoverzicht zijn referenties opgenomen. Met deze referenties wordt verwezen naar de toelichting. Het kasstroomoverzicht is volgens de indirecte methode opgesteld. Hieronder volgt een overzicht van de grondslagen voor de opstelling van de jaarrekening van het Fonds. Deze grondslagen zijn consistent toegepast in het huidige en het voorgaande boekjaar. Pagina 21

24 6 Toelichting op de jaarrekening GRONDSLAGEN VOOR DE OPSTELLING VAN DE JAARREKENING (VERVOLG) Presentatievaluta De functionele en rapportage valuta zijn beide in euro s. Verwerking (activa, passiva, resultaat en kosten) Een actief wordt in de balans verwerkt wanneer het aannemelijk is dat toekomstige economische voordelen van het actief naar het Fonds zullen stromen en dat het bedrag van het actief op betrouwbare wijze kan worden gemeten. Een passief (verplichting) wordt in de balans verwerkt wanneer het aannemelijk is dat er een uitstroom van middelen die economische voordelen opleveren, zal voortvloeien uit de regeling of afwikkeling van een aanwezige verplichting en dat het bedrag dat met de regeling of afwikkeling is gemoeid, op betrouwbare wijze kan worden vastgesteld. Resultaat wordt opgenomen in de winst- en verliesrekening wanneer zich een toename in toekomstig economisch voordeel dat verband houdt met een toename van activa of afname van passiva (verplichting), heeft voorgedaan, die op betrouwbare wijze kan worden vastgesteld. Kosten worden opgenomen in de winst- en verliesrekening wanneer zich een afname in toekomstig economisch voordeel dat verband houdt met een afname van een actief of toename van een passief (verplichting), heeft voorgedaan, die op betrouwbare wijze kan worden vastgesteld. Vreemde valuta Monetaire activa en monetaire passiva in valuta anders dan de euro worden omgerekend in euro's tegen de koersen die gelden per balansdatum. Transacties in vreemde valuta worden omgerekend tegen de koersen die gelden op de datum van de transactie. Verschillen in wisselkoersen van vreemde valuta die zich voordoen bij omrekening, en gerealiseerde winsten en verliezen bij vervreemding of afwikkeling van financiële activa en passiva, worden opgenomen in de winst- en verliesrekening. Schattingen Bij het toepassen van de grondslagen en regels voor het opstellen van de jaarrekening vormt de beheerder zich verschillende oordelen en maakt hij schattingen die essentieel kunnen zijn voor de in de jaarrekening opgenomen bedragen. Indien voor het geven van het vereiste inzicht noodzakelijk, zijn deze oordelen en schattingen inclusief de bijbehorende veronderstellingen opgenomen in de toelichting van de jaarrekening. WAARDERINGSGRONDSLAGEN VOOR DE OPSTELLING VAN DE BALANS Beleggingen De effecten worden gewaardeerd tegen de marktwaarde per balansdatum. De marktwaarde is het bedrag waarvoor een actief of een verplichting kan worden afgewikkeld tussen ter zake goed geïnformeerde, tot een transactie bereid zijnde partijen die onafhankelijk zijn. Niet beursgenoteerde beleggingsfondsen worden gewaardeerd tegen de per balansdatum meest recente intrinsieke waarde of de meest recente schatting (best estimate) van de beheerder/administrateur van het beleggingsfonds. Dit laatste geldt voornamelijk voor de illiquide fondsen en fondsen die voor langere tijd "op slot" zijn gegaan. De daarbij optredende verschillen, evenals verschillen ontstaan bij verkoop van effecten, worden via het resultaat over het boekjaar verwerkt in het fondsvermogen. De kosten van effectentransacties zijn in de aan- en verkoopwaarde van de beleggingen meegenomen. De waardering van de onderliggende beleggingen heeft plaatsgevonden op basis van de meest recente beschikbare informatie ten tijde van het opmaken van de jaarrekening. Voor liquide fondsen wordt daarbij uitgegaan van informatie van de administrateur van het Fonds, de manager van het Fonds, en Bloomberg (onafhankelijke koersleveranciers) indien van toepassing. Voor illiquide fondsen is vaak slechts informatie van de beheerder van het fonds beschikbaar. Pagina 22