De toegevoegde waarde van grondstoffen in (institutionele) portefeuilles Alleen voor professionele beleggers

De toegevoegde waarde van grondstoffen in (institutionele) portefeuilles Alleen voor professionele beleggers Roderick Molenaar Investment Solutions and Research Inleiding Sinds het begin van deze eeuw en vooral na publicatie van Gorton & Rouwenhorst (2006) en Erb & Harvey (2006) zijn beleggingen in grondstoffen een vertrouwd element in institutionele portefeuilles geworden. De beoogde rol is divers: enerzijds zouden vooral energie gerelateerde grondstoffen een hedge tegen inflatie (schokken) vormen en anderzijds zouden grondstoffen lage correlaties met zowel aandelen als obligaties hebben. De omvang van de beleggingen in grondstoffen is de afgelopen 10 jaar enorm gestegen van ca. $15 mrd in 2003 naar $400 mrd in 2011. De vraag kan dan ook gesteld worden of deze toename van beheerd vermogen geen effecten heeft gehad op de karakteristieken van de onderliggende beleggingscategorie. Een andere reden voor een analyse is het feit, dat sinds de kredietcrisis in 2008 de correlatie tussen aandelen en grondstoffen aanzienlijk is opgelopen, tot eind juni 2013 79%. Recent onderzoek toont daarnaast aan dat, indien de aandelenportefeuille al allocaties naar factor-premies als laag risico, momentum en waarde aandelen bevat, de toegevoegde waarde in termen van Sharpe ratio van een allocatie naar een standaard grondstoffen index als S&P GSCI of DJ- UBSCI beperkt of zelfs negatief is. In deze memo wordt allereerst een kort overzicht van de institutionele ontwikkelingen gegeven. Vervolgens worden de initiële standpunten om in grondstoffen te beleggen kort weergegeven, waarna op basis van recentere data en literatuur nagegaan wordt of de beleggingscategorie nog steeds een rol in de portefeuille heeft. In de analyse wordt afgezien van de eventuele ESG aspecten, die gerelateerd kunnen zijn aan het investeren in (met name voedsel-gerelateerde) grondstoffen. Institutionele ontwikkelingen In december 2000 is in de VS de Commodity Futures Modernization Act (CFMA) aangenomen Hierdoor werd het mogelijk, dat institutionele beleggers grote(re) posities in grondstoffen termijncontracten konden innemen. Voor aanname van de wet waren deze beleggers beperkt tot kleine positie limieten om excessieve speculatie te voorkomen (zie bijv. Boons, de Roon & Szymanowska (2012)). Uit cijfers van de U.S. Commodities Futures Trading Commission (CFTC) uit 2008 blijkt dat de waarde van de door institutionele beleggers gekochte grondstoffen-index gerelateerde instrumenten na aanname van de wet sterk toegenomen is: de totale waarde is gestegen van $15 mrd in 2003 naar minimaal $200 mrd in 2008. Een analyse van TheCityUK uit 2011 concludeert dat het beheerd vermogen voor grondstoffen in 2010 bijna $380 mrd bedraagt, terwijl Doeswijk, Lam & Swinkels (2012) een inschatting van $400 mrd hanteren voor de totale marktwaarde ultimo 2011 (zie Figuur 1). De grote stijging is echter ook mede het gevolg van publicaties, waarin de voordelen van grondstoffen voor (institutionele) beleggers beschreven worden (zie bijv. Gorton & Rouwenhorst (2006)). Pagina 1 van 14

500 400 300 200 100 0 1990 1995 2000 2005 2010 Figuur 1: Ontwikkeling belegd vermogen in grondstoffen (in mrd US $). Bron: Barclays en Doeswijk, Lam & Swinkels (2012) Literatuuroverzicht De artikelen van Gorton & Rouwenhorst (2006) en Erb & Harvey (2006) hebben een grote invloed gehad op de opname van grondstoffen in (institutionele) portefeuilles. Gorton & Rouwenhorst (2006) analyseren de historische returns van individuele contracten en concluderen dat de resulterende risicopremies voor aandelen en grondstoffen vergelijkbaar zijn. Daarnaast zijn de neerwaartse risico s van grondstoffen kleiner dan die van aandelen, hoewel de maximale verliezen van grondstoffen op zich groter zijn dan die van aandelen. Doordat de correlaties met aandelen en obligaties laag of zelfs negatief zijn, hebben beleggingen in grondstoffen een diversifiërend karakter. Dit komt met name tot uiting gedurende recessies: aan het begin van een recessie zijn de returns van grondstoffen positief en die van aandelen en obligaties negatief. Aan het eind van een recessie vertonen grondstoffen lage returns, terwijl aandelen en obligaties dan juist de hoogste returns hebben. Tenslotte wordt beschreven, dat grondstoffen in tegenstelling tot meer gangbare beleggingscategorieën een hedge vormen tegen zowel verwachte als onverwachte inflatie en dat deze hedging kwaliteiten toenemen met de horizon. Deze inflatie hedging kwaliteiten worden ook genoemd door Bodie (1983), Greer (2000) en Ang (2012), hoewel de laatste opmerkt, dat de hedging niet perfect is en dat het voornamelijk veroorzaakt wordt door energie gerelateerde grondstoffen. Greer (2000) en Ang (2012) onderschrijven verder ook de diversificatie voordelen van grondstoffen in traditionele aandelen en obligatie portefeuilles. Erb & Harvey (2006) constateren dat de gemiddelde risicopremie voor een brede gelijk gewogen grondstoffen portefeuille inderdaad vergelijkbaar is met die van aandelen, maar ze merken ook op, dat dit geen representatieve strategie betreft. De vergelijking op basis van marktindices (o.a. S&P GSCI index) levert een gemiddeld rendement op, dat tussen de rendementen van aandelen en obligaties ligt. De auteurs geven verder een overzicht van de verschillende theorieën die ten grondslag kunnen liggen aan het bestaan van de risicopremies in grondstoffen. Daskalaki & Skiadopoulos (2011) bepalen op basis van meer recente data het optimale portefeuillegewicht van grondstoffen in een portefeuille met verder aandelen, obligaties en kas. Hun conclusie is, dat de beleggingscategorie niet opgenomen wordt onder de standaard aannames. 1 Alleen indien nutsfuncties waarbij risico en rendement op een andere wijze dan in de standaard mean-variance aanpak, worden afgewogen in de analyse betrokken worden, zijn grondstoffen interessant. Echter deze voordelen vervallen in een out-of-sample periode. Hun conclusie is dan ook, dat de gerapporteerde voordelen van grondstoffen in een portefeuille eerder uitzondering dan regel zijn. Rouwenhorst & Tang (2012) analyseren de impact van een aantal recente ontwikkelingen als bijvoorbeeld de grote toename van de omvang van de beleggingen op de verklaringskracht van de verschillende theorieën ter verklaring van de risico premie in grondstoffen. Daarnaast onderzoeken ze of de toegenomen allocaties van beleggers invloed heeft gehad op de prijsvorming in de grondstoffen markten. Ze maken hierbij het traditionele onderscheid naar enerzijds commercials of hedgers (onder andere producenten) en anderzijds non- 1 Dit houdt onder andere in, dat het gemiddeld rendement afgewogen wordt tegen variantie Pagina 2 van 14

commercials (onder andere beleggers). Hun conclusie luidt, dat hedgers gemiddeld genomen contrair handelen, terwijl de non-commercials meer pro-cyclisch handelen. Vanaf 2006 is een verdere uitsplitsing van handelaren te maken, waarbij onder andere index-beleggers apart geregistreerd worden. Deze nadere uitsplitsing heeft slechts betrekking op een klein deel van de markt, nl. het Agriculture en Livestock gedeelte (ca. 19% van de S&P GSCI per juni 2013. Zie ook Figuur 2). Zij concluderen dat de allocaties van index-beleggers minder beïnvloed worden door prijsontwikkelingen dan die van de gemiddelde noncommercials. De auteurs kunnen geen bewijs vinden voor een (prijsopdrijvend) effect van de posities van index beleggers op de rendementen. Deze conclusie wordt echter door andere onderzoekers (o.a. Tang & Xiong (2012)) niet onderschreven. Tang & Xiong (2012) onderzoeken het effect van de sterke toename op de prijsvorming van de verschillende grondstoffen. Ze vinden dat vanaf 2004 de correlaties tussen de prijzen van termijncontracten van niet-energie grondstoffen met de olie prijs toenemen (zie ook Figuur 2 in Tang & Xiong (2012)). Dit effect is sterker voor de grondstoffen, die onderdeel uitmaken van de S&P GSCI of de DJ-UBSCI dan voor grondstoffen, die daar geen deel vanuit maken. De auteurs merken op, dat deze ontwikkelingen een grote invloed kunnen hebben op de prijsvorming op de grondstoffen markten. Enerzijds kunnen de risicopremies voor grondstoffen dalen, daar de risico s efficiënter verdeeld worden over meer deelnemers, maar anderzijds zullen wijzigingen in de risicohouding of schokken op andere financiële markten een grotere rol kunnen gaan spelen. Deze laatste effecten zijn ook zichtbaar in de relatie met de aandelen markten: de correlatie met de opkomende markten aandelen index is sinds 2004 significant positief en stijgend. Daarnaast is sinds de kredietcrisis de correlatie met ontwikkelde markten ook aanzienlijk gestegen, hoewel dit laatste ook uit de toename van de risicoaversie als gevolg van de nasleep van de crisis kan volgen. Boons, de Roon & Szymanowska (2012)) onderzoeken de effecten van het grondstoffen risico op de returns van VS aandelen. Zij vinden dat dit risico geprijsd is en dat de premie van teken veranderd is na de aanname van de CFMA eind 2000. Ze identificeren het breakpoint voor deze omslag per ultimo 2003 (zie ook bijv. Tang & Xiong (2012)). Een gevoeligheidsanalyse toont aan dat de resultaten ongevoelig zijn voor de exacte datering van het breakpoint, maar dat dit punt zich zeer waarschijnlijk in de periode 2002 2004 bevindt. Een aantal studies heeft aangetoond, dat de rendement-risico relatie voor aandelen verbetert, indien er naast beleggingen in de markt portefeuille ook beleggingen zijn in factor-premies als momentum, waarde en laag risico (zie bijv. Blitz (2011)). Blitz & De Groot (2013) hebben onderzoek uitgevoerd naar de effecten hiervan voor het beleggen in grondstoffen. Ze definiëren hiervoor binnen grondstoffen drie factor-premies (momentum, waarde en laag risico) en analyseren de resultaten indien hiernaar belegd wordt. Hun conclusie is dat op basis van meer recente cijfers (januari 1979 juni 2012) dan eerdere onderzoeken het toevoegen van de standaard grondstoffen index aan een aandelen- en obligatieportefeuille hooguit een marginale verbetering van de risico rendement verhouding oplevert. Indien er echter al naar factor-premies binnen aandelen belegd wordt, zal een allocatie naar grondstoffen via een standaard index als bijv. S&P GSCI of DJ-UBSCI de Sharpe ratio zelfs verlagen. De Sharpe ratios verbeteren echter aanzienlijk als de allocatie naar grondstoffen ook (deels) gebaseerd is op factorpremies. De effecten zijn zelfs nog sterker indien de analyse gebaseerd wordt op de periode 2002-2012. Data Onze analyse is voornamelijk gebaseerd op VS cijfers om de vergelijking met eerdere studies mogelijk te maken. De gebruikte reeksen zijn de S&P GSCI Commodity, Energy en Non-Energy (sub-)indices voor grondstoffen, de MSCI VS index voor aandelen en de Barclays VS Treasury en Barclays Global Inflation VS indices voor nominale en inflatie-gerelateerde obligaties. 2 Daarnaast gebruiken we de Barclays Franse Euro inflation-linked index en de inflatieswap om de inflatiehedging kwaliteiten voor een Nederlandse belegger te bepalen. 3 De data hebben betrekking op de periode december 1982 juni 2013, de bronnen zijn Bloomberg en Datastream. Omdat Goldman Sachs de S&P GSCI Energy sub-index heeft teruggerekend tot december 1982, is dit ook het startpunt van de analyses. De analyse is gebaseerd op de S&P GSCI indices, daar de eveneens veel gebruikte index DJ-UBSCI pas ultimo 1990 begint. Doordat we zowel de S&P GSCI index als de sub-indices Energy en Non- Energy meenemen in de analyse, kan er wel een indicatie van de effecten voor de DJ-UBSCI index verkregen worden, daar deze laatste index minder in energie gerelateerde grondstoffen belegt. De analyse is beperkt tot het beleggen in grondstoffen via termijncontracten. Het beleggen in fysieke producten wordt niet meegenomen. 2 De inflatie-gerelateerde index start per februari 1997. 3 De gegevens voor de ILB index zijn beschikbaar vanaf september 1998, terwijl de reeks voor de inflatieswap vanaf juli 2004 beschikbaar is. Pagina 3 van 14

In Figuur 2 wordt de samenstelling van de S&P GSCI en DJ-UBSCI gegeven ultimo juni 2013. Terwijl de DJ-UBSCI index 36% in Energy, 30% in Agriculture en 28% in Metals belegt, wordt de allocatie binnen de S&P GSCI index gedomineerd door de 72% allocatie naar Energy. Figuur 2: Samenstelling S&P GSCI en DJ-UBSCI ultimo juni 2013. Bron: Bloomberg Karakteristieken Het rendement op termijncontracten bestaat uit een drietal elementen: i) het rendement op het onderpand voor het termijncontract, ii) de verandering in de spot prijs en iii) de roll yield. 4 De roll yield is het rendement, dat ontstaat indien een aflopend termijncontract doorgerold moet worden in een volgend termijncontract. Indien de prijs van het termijncontract onder die van de spot markt ligt, is er sprake van backwardation en is de roll yield positief. Indien de prijs van het termijncontract boven de prijs op de spot markt ligt, is er sprake van contango en is de roll yield negatief. Er zijn verschillende theorieën ter verklaring van de risico premie in grondstoffen. We verwijzen hiervoor naar Gorton & Rouwenhorst (2006), Erb & Harvey (2006) en recentelijk Rouwenhorst & Tang (2012). In Tabel 1 zijn de gemiddelde roll yields voor de S&P GSCI (sub-)indices voor verschillende periodes gegeven. 5 Over de gehele periode gemeten is voor elk van de drie indices de gemiddelde spot return positief geweest, maar heeft de roll yield een (kleine) negatieve bijdrage geleverd. De resultaten verschillen echter aanzienlijk voor deelperiodes. De roll yield was positief gedurende de eerste 10 jaar (1983-1992) en heeft in deze periode ook de belangrijkste bijdrage aan het excess rendement geleverd. Gedurende de laatste 10 jaar (januari 2003 juni 2013) zijn de roll yields voor elk van de drie indices negatief, waarbij die voor de Energy sub-index bijna -10% bedraagt. Hierdoor is de excess return voor de Energy sub-index ondanks de hoge spot return (10.4%) slechts -0.1% per jaar. S&P GSCI Commodity S&P GSCI Non-Energy S&P GSCI Energy 1983-2013 -1.6% -2.4% -0.6% 1983-1992 7.1% 3.4% 11.8% 1993-2002 -2.6% -4.7% -2.5% 2003-2013 -8.3% -5.5% -9.6% Tabel 1: Karakteristieken roll yield. Bron: Datastream 4 In deze analyse gaan we uit van volledig gefinancierde beleggingen in grondstoffen. Het rendement op het onderpand is daarom gelijk gesteld aan VS 3-maands kasgeld. 5 In de analyses wordt het geometrisch gemiddelde gebruikt. Pagina 4 van 14

Inker (2011) splitst de historie van de roll yield in drie periodes. Tot 1992, het moment, waarop Goldman Sachs de S&P GSCI index lanceerde, is de roll yield positief. Gedurende de daarop volgende 10 jaar is deze licht negatief en sinds 2003 is de roll yield sterk negatief. Zijn verklaring voor het omslaan van het teken van de roll yield is gebaseerd op Keynes theorie: Waar in eerste instantie de grondstoffen markt voornamelijk bestond uit enerzijds hedgers en anderzijds speculanten (commercials versus non-commercials), is er na de introductie van de S&P GSCI en vooral sinds het begin van deze eeuw een grote derde partij permanent in de markt aanwezig. Deze partij bestaat uit de roll yield ongevoelige long-only beleggers die de termijncontracten kopen, ongeacht het feit of de roll yield positief of negatief is. 6 In Tabel 2 zijn voor de gebruikte reeksen een aantal karakteristieken gegeven. Het bovenste deel bevat het (geometrische) gemiddelde, de volatiliteit, risicopremie en de resulterende Sharpe ratio. Het onderste deel bevat de correlaties. Wat opvalt, is dat in tegenstelling tot de analyses in Gorton & Rouwenhorst (2006) de risicopremies voor de S&P GSCI (sub-)indices achtergebleven zijn bij die voor aandelen en obligaties: 6.6% vs. 11.1% en 7.6%. De combinatie van lagere risicopremie en hogere volatiliteit resulteert in een lagere Sharpe ratio. Dit resultaat wordt deels veroorzaakt doordat een andere periode gebruikt is: Gorton & Rouwenhorst (2006) analyseren de periode juli 1959-december 2004. Een andere oorzaak is gelegen in het feit, dat de analyses van Gorton & Rouwenhorst (2006) gebaseerd zijn op gelijk-gewogen indices voor grondstoffen. Dit heeft een positief effect heeft op de resulterende karakteristieken. Onze resultaten zijn meer in lijn met die van Erb & Harvey (2006). Zij komen op basis van een analyse vanaf 1982 eveneens tot een lagere premie voor de S&P GSCI in vergelijking met de S&P500. De lagere risicopremie voor grondstoffen in onze analyses wordt mede veroorzaakt door de negatieve roll yield gedurende de periode vanaf 2003. De correlaties tussen aandelen en grondstoffen zijn positief, terwijl de correlaties met obligaties negatief zijn. Daarnaast valt de hoge correlatie tussen de Commodity en deenergy sub-index op. Gemiddelde Volatiliteit Risicopremie Sharpe Ratio S&P GSCI Commodity 6.6% 19.9% 2.1% 0.11 S&P GSCI Non-Energy 4.2% 12.6% -0.2% -0.01 S&P GSCI Energy 8.0% 30.9% 3.5% 0.11 MSCI VS 11.1% 15.5% 6.7% 0.43 Barclays VS TSY 7.6% 4.9% 3.3% 0.68 S&P GSCI Commodity (1) S&P GSCI Non-Energy (2) 0.50 S&P GSCI Energy (3) 0.93 0.24 MSCI VS (4) 0.17 0.31 0.09 Barclays VS TSY (5) -0.09-0.04-0.10 0.01 (1) (2) (3) (4) Tabel 2: Karakteristieken risicopremies beleggingscategorieën. Periode: januari 1983 - juni 2013. Bron: Datastream In Tabel 3 zijn de resultaten gegeven, indien de analyse gebaseerd wordt op de periode vanaf 2003. Het rendement van grondstoffen blijft verder achter bij dat van aandelen en obligaties (2.1% vs. 8.2% en 4.3%), terwijl de volatiliteit aanzienlijk hoger is. Dit resulteert in een Sharpe ratio van 0.02 in vergelijking met Sharpe ratios van 0.44 en 0.58 voor aandelen en obligaties. De correlaties met aandelen zijn over deze periode aanzienlijk hoger (de correlaties zijn 0.40 tot 0.52), terwijl de correlaties met obligaties negatiever geworden zijn. De correlatie tussen de verschillende S&P GSCI (sub-)indices is eveneens verder gestegen. 6 Inker (2011) refereert hierbij aan Keynes theorie voor de risico premies in de grondstoffen markt. Keynes veronderstelt, dat de producenten als geheel hun prijsrisico willen hedgen en omdat hierdoor een netto aanbod van termijncontracten ontstaat, zal de prijs van termijncontracten lager moeten zijn dan de verwachte spot prijs, waardoor de speculanten een positief verwacht rendement tegemoet zien. Indien er een grote derde partij in de markt komt, die termijncontracten koopt ongeacht het prijsverschil met de verwachte spot prijs, zal de prijs van het termijncontract moeten stijgen, waardoor de premie lager wordt of zelfs negatief. Pagina 5 van 14

Gemiddelde Volatiliteit Risicopremie Sharpe Ratio S&P GSCI Commodity 2.1% 25.3% 0.4% 0.02 S&P GSCI Non-Energy 3.3% 16.9% 1.7% 0.10 S&P GSCI Energy 1.5% 31.8% -0.1% 0.00 MSCI VS 8.2% 14.8% 6.6% 0.44 Barclays VS TSY 4.3% 4.7% 2.7% 0.58 S&P GSCI Commodity (1) S&P GSCI Non-Energy (2) 0.60 S&P GSCI Energy (3) 0.98 0.45 MSCI VS (4) 0.46 0.52 0.40 Barclays VS TSY (5) -0.18-0.06-0.19-0.26 (1) (2) (3) (4) Tabel 3: Karakteristieken risicopremies beleggingscategorieën. Periode: januari 2003-juni 2013. Bron: Datastream De stijging van de correlaties van grondstoffen met aandelen komen overeen met de conclusies uit recente publicaties, zie bijv. Daskalaki & Skiadopoulos (2011) en Tang & Xiong (2012). Een kanttekening hierbij is wel, dat de resultaten voor de correlaties over periode vanaf 2003 sterk beïnvloed kunnen zijn door (de nasleep van) de kredietcrisis. In Figuur 3 en 4 zijn de 36-maands rolling correlaties gegeven voor aandelen en obligaties met de beide sub-indices. Duidelijk komt voornamelijk in Figuur 3 naar voren, dat de kredietcrisis een grote invloed heeft op de ontwikkeling van de correlaties. 1 0.75 0.5 0.25 0-0.25 S&P GSCI Non-Energy S&P GSCI Energy -0.5-0.75 Figuur 3: 36-maands correlatie rendement op S&P GSCI sub-indices met MSCI VS. Bron: Datastream Pagina 6 van 14

0.5 0.25 0-0.25 S&P GSCI Non-Energy S&P GSCI Energy -0.5-0.75 Figuur 4: 36-maands correlaties rendement op S&P GSCI sub-indices met VS staatsobligaties. Bron: Datastream Inflatiehedging kwaliteiten Een belangrijke eigenschap van grondstoffen beleggingen is de rol als hedge tegen inflatie (-schokken), zie bijv. Bodie (1983), Gorton & Rouwenhorst (2006), Erb & Harvey (2006) en Ang (2012). In Tabel 4 zijn de correlaties met de VS inflatie gegeven voor zowel de volledige historie als voor de periode vanaf januari 2003. De correlatie is bepaald op maand- en jaarbasis. 7 De S&P GSCI Commodity en Energy indices hebben in elk van de vier onderzochte combinaties de hoogste correlatie met inflatie. De correlatie van de Non-Energy index is vooral op maandbasis laag. Maand returns Januari 1983-Juni 2013 Januari 2003-Juni 2013 S&P GSCI Commodity 0.28 0.37 S&P GSCI Non-Energy 0.06 0.09 S&P GSCI Energy 0.27 0.40 Barclays VS ILB 0.05 Jaar returns December 1983-Juni 2013 Januari 2003-Juni 2013 S&P GSCI Commodity 0.69 0.77 S&P GSCI Non-Energy 0.46 0.52 S&P GSCI Energy 0.68 0.76 Barclays VS ILB 0.31 Tabel 4: Inflatiehedging eigenschappen VS. De tabel toont de correlaties tussen grondstoffen en inflatie op maand- en jaarbasis. Bron: Datastream 7 Doordat de S&P GSCI Energy sub-index berekend is vanaf december 1982 zijn de correlaties op basis van de jaarreturns bepaald vanaf december 1983. Pagina 7 van 14

De hoge correlaties op basis van de jaarreturns zijn waarschijnlijk voor een belangrijk deel het gevolg van de kredietcrisis toen zowel de inflatie als de grondstoffen in 2008/2009 grote positieve en negatieve uitslagen vertoonden (zie ook Figuur 5). 8 De lage correlaties met de Non-Energy indices volgen deels uit het feit, dat voedselprijzen slechts een klein deel van de inflatiecijfers uitmaken. Deze resultaten zijn in lijn met de observatie van Ang (2012), dat de inflatiehedging kwaliteiten vooral het gevolg zijn van energie-gerelateerde grondstoffen. Voor de volledigheid zijn ook de correlaties met de inflatie-gerelateerde obligaties (ILBs) doorgerekend voor de periode vanaf 2003. De correlaties zijn lager dan de correlaties voor de grondstoffen (sub-)indices. De lagere correlaties zijn het gevolg van het feit, dat zeker op korte termijn, de returns van ILBs voornamelijk door de reële renteveranderingen bepaald worden. 100% 6% 75% 50% 25% 0% -25% -50% -75% 3% 0% -3% S&P GSCI Energy VS Inflatie (rechter as) Figuur 5: 12-maands returns S&P GSCI Energy en VS inflatie. Bron: Datastream In Tabellen 5 en 6 worden de resultaten voor de Nederlandse inflatie gegeven. Het is hierbij van belang of en in welke mate de returns van de grondstoffen beleggingen gehedged zijn naar de euro. In Tabel 5 zijn de returns volledig naar de euro gehedged. 9 De beleggingen bieden op maandbasis enige bescherming tegen inflatie, waarbij wederom de belangrijkste bijdrage door de energie gerelateerde beleggingen geleverd worden. Ook op jaarbasis vormen de energie grondstoffen de beste hedge. Eenzelfde conclusie kan getrokken worden indien de returns van de beleggingen niet gehedged worden (zie Tabel 6). Ook dan vormen de energie gerelateerde grondstoffen de beste hedge tegen inflatie, zowel op maand- als op jaarbasis. 8 Een indicatie voor het feit, dat de hoge correlatie (deels) veroorzaakt wordt door de kredietcrisis is het feit, dat over dezelfde periode de correlatie tussen MSCI VS en Amerikaanse inflatie 0.27 bedraagt. 9 De gehedgede returns voor de grondstoffenindices worden geproxied door de returns in US $ te nemen. Pagina 8 van 14

Januari 1983-Juni 2013 Januari 2003-Juni 2013 Maand returns S&P GSCI Commodity 0.16 0.16 S&P GSCI Non-Energy -0.05-0.04 S&P GSCI Energy 0.19 0.18 December 1983-Juni 2013 Januari 2003-Juni 2013 Jaar returns S&P GSCI Commodity -0.08 0.19 S&P GSCI Non-Energy -0.37-0.13 S&P GSCI Energy 0.03 0.23 Tabel 5: Inflatiehedging kwaliteiten NL inflatie van hedged grondstoffen. De tabel toont de correlaties tussen grondstoffen en inflatie op maand- en jaarbasis. Bron: Datastream De correlaties met de inflatie-gerelateerde obligaties zijn eveneens in Tabel 6 gegeven. Een vergelijkbare conclusie als voor de VS kan hiervoor getrokken worden: de correlatie op maandbasis is laag, terwijl deze op jaarbasis hoger is, hoewel deze wel lager blijft dan de correlaties grondstoffen. De returns zijn gebaseerd op Franse ILBs. 10 De correlaties zijn dan ook deels beïnvloed door de eurocrisis. Daarnaast speelt ook hier het feit, dat op korte termijn de impact van de reële renteveranderingen groot is. Inflatieswaps vormen een betere hedge tegen inflatie vooral op jaarbasis. 11 Januari 1983-Juni 2013 Januari 2003-Juni 2013 Maand returns S&P GSCI Commodity 0.15 0.17 S&P GSCI Non-Energy -0.05-0.06 S&P GSCI Energy 0.19 0.19 Barclays ILB 0.04 Inflatieswaps -0.09 December 1983-Juni 2013 Januari 2003-Juni 2013 Jaar returns S&P GSCI Commodity 0.09 0.22 S&P GSCI Non-Energy -0.07-0.16 S&P GSCI Energy 0.15 0.26 Barclays ILB 0.12 Inflatieswaps 0.30 Tabel 6: Inflatiehedging kwaliteiten NL inflatie van unhedged grondstoffen. De tabel toont de correlaties tussen grondstoffen en inflatie op maand- en jaarbasis. Bron: Bloomberg, Datastream In Robeco s Inflation solution guide (2011) worden de hedging kwaliteiten van grondstoffen onderzocht gedurende een viertal grote inflatieschokken, zoals die sinds 1970 in de VS geïdentificeerd kunnen worden. De auteurs concluderen dat gedurende 10 Deze ILBs zijn of gebaseerd op Franse of op Euro inflatie. 11 De correlaties van de (zero-coupon) inflatieswaps zijn bepaald op basis van data vanaf augustus 2004. Pagina 9 van 14

deze perioden grondstoffen goede hedges vormden maar ook dat fysieke beleggingen in olie en goud betere hedges waren dan de termijncontracten. Daarnaast kunnen inflatie gerelateerd obligaties of inflatieswaps een directere hedge tegen inflatie vormen, al is er bij deze instrumenten wel een basisrisico, daar de Euro inflatie, die meestal als referentie fungeert voor deze instrumenten, niet noodzakelijkerwijs gelijk opgaat met de Nederlandse inflatie. Daarnaast geldt zeker op 1-maands basis, dat het reële renterisico een grotere impact heeft op de returns van inflatie gerelateerde obligaties dan de inflatie. In Figuur 6 is de analyse op basis van de Nederlandse inflatie uitgevoerd. Omdat de Energy sub-index pas vanaf ultimo 1982 berekend is en de extreme inflatieschokken zich in de 70-er jaren voordeden, moeten de resultaten enigszins voorzichtig beschouwd worden. Een conclusie is dat de beide perioden met de hoogste 3 jaars inflaties vooraf gegaan zijn door een stijging van de Energy subindex. De inflatie gedurende beide piekperioden bedraagt echter slechts ca. 3% per jaar; dit is ook de lange termijn evenwichtsverwachting van Robeco. 60% 4% 3% 30% 0% 2% 1% 0% S&P GSCI Energy in NL Inflatie (rechter as) -30% -1% Figuur 6: 36-maands returns S&P GSCI Energy in euro en NL inflatie. Returns zijn geannualiseerd. Bron: Datastream Het feit, dat grondstoffen in het verleden een goede inflatiehedge zijn geweest, geeft geen garantie, dat dit in de toekomst weer het geval zal zijn. Zo ligt het voor de hand dat, indien gedurende de komende jaren de inflatie scherp oploopt, dit het gevolg is van de huidige monetaire verruiming. Dat is iets anders dan inflatie door een oliecrisis of door economische oververhitting. Bovendien kunnen andere factoren invloed hebben op de huidige mate van inflatiebescherming. Als bijvoorbeeld de sterke groei van schaliegas doorzet, dan heeft dat een prijsdrukkend effect op de olie- en gasprijzen, wat de inflatie beschermende eigenschappen van deze grondstoffen op dat moment deels kan ondermijnen. Toch is de kans vrij groot dat grondstoffen opnieuw een goede hedge zullen zijn omdat het reële activa zijn. Als het algemene prijspeil stevig stijgt, kan verwacht worden, dat grondstoffenprijzen minimaal voor een belangrijk deel meestijgen. Portefeuilleconstructie De vraag of een beleggingscategorie van toegevoegde waarde in een portefeuille is, kan aan de hand van drie sub-vragen beantwoord worden: i) heeft de opname een positief effect op het verwachte rendement, ii) is er een positief effect op het asset-only risico van de portefeuille en iii) heeft de opname positieve effecten op het risico versus de verplichtingen? In het vervolg beantwoorden we deze vragen. i. Heeft de opname van grondstoffen een positief effect op het verwachte rendement? a. Uit Tabel 1 volgt, dat de gemiddelde roll yield negatief is met name vanaf 2003. Het effect van de negatieve roll yield kan gereduceerd worden door te beleggen via actieve strategieën, die het verlies door de roll yield beogen te beperken (dit gebeurt o.a. door voor grondstoffen, die in contango zijn, termijncontracten te kopen, waarvan de afloopdatum verder in de tijd ligt). Daarnaast kan de allocatie naar energie eventueel beperkt worden. Pagina 10 van 14

b. Blitz & De Groot (2013) tonen aan, dat opname van grondstoffen via een markt index in een traditionele aandelen- en obligatieportefeuille geen of slechts een marginaal effect heeft op de Sharpe ratio. De Sharpe ratio verslechtert zelfs als er binnen de aandelenportefeuille al naar factor-premies gealloceerd wordt (zie Figuur 7). Dit effect kan teniet gedaan worden door de grondstoffen allocatie niet enkel via een markt index maar ook met een allocatie naar factor-premies binnen grondstoffen in te vullen: een allocatie naar de waarde factor reduceert bijv. het effect van de negatieve roll yield. Een kanttekening is wel, dat nader onderzoek nodig is in welke mate er fondsen zijn, die exposure naar deze premies aanbieden. ii. Is er een positief effect op het asset-only risico van de portefeuille? In de eerdere analyses op basis van data tot en met 2004 worden lage correlaties voor grondstoffen met aandelen en obligaties gevonden. 12 Hierdoor heeft een allocatie naar grondstoffen een positief effect op het asset-only risico (een verlaging van het risico bij gelijkblijvend rendement). Sinds 2001 is het belegd vermogen in grondstoffen aanzienlijk gestegen (zie Figuur 1) en zijn de karakteristieken verslechterd. Naast de lagere returns zijn de correlaties en volatiliteiten hoger. Dit effect wordt ook (deels) veroorzaakt door de kredietcrisis en kan dus tijdelijk zijn. Recent onderzoek laat echter zien, dat de toegevoegde waarde van grondstoffen in termen van risico-reductie beperkt of negatief is (zie bijv. Blitz & De Groot (2013)). In Figuur 7 worden de risico-return karakteristieken voor een aantal portefeuilles weergegeven. Figuur 7: Effecten allocaties naar grondstoffen via de index, een long-only en een long-short grondstoffen factor portefeuille. Bron: Blitz & De Groot (2013) iii. Het uitgangspunt is een aandelen- en obligatieportefeuille waarbij de allocatie naar aandelen met factor-premies ingevuld is. Indien de allocatie naar grondstoffen via een standaard index ingevuld wordt, stijgt het asset-only risico en daalt het rendement. Het risico stijgt echter in eerste instantie niet, als de invulling van het grondstoffenmandaat met factor-premies plaats vindt. Indien de allocatie naar grondstoffen meer dan ca. 10%-pt bedraagt, zal ook hier het risico toenemen. De stijging van het portefeuille-rendement is echter dusdanig, dat de Sharpe ratios toenemen. Een allocatie naar factor-premies conform deze aanpak heeft echter tot gevolg, dat de weging van de energie grondstoffen en daarmee de inflatiehedging afneemt. Een zelfde kanttekening als welke gemaakt is bij het vorige punt is ook hierop van toepassing. Heeft de opname positieve effecten op het risico versus de verplichtingen? Op basis van data tot en met 2004, heeft opname van grondstoffen door de lage correlaties met obligaties geen of slechts een klein effect op het risico versus de nominale verplichtingen. Als de analyse gebaseerd wordt op meer recente data is het effect minder: de correlatie met nominale obligaties is sinds 2006 verslechterd (zie Figuur 4), waardoor het risico van (energie gerelateerde) grondstoffen ten opzichte van de nominale verplichtingen gestegen 12 De analyses in Gorton & Rouwenhorst (2006) en Erb & Harvey (2006) zijn gebaseerd op data tot 2004. Pagina 11 van 14

is en de toegevoegde waarde als hedge versus de verplichtingen afgenomen is. De afname van de toegevoegde waarde kan echter ook hier deels veroorzaakt zijn door de (nasleep van de) kredietcrisis, waardoor dit effect wellicht tijdelijk is. Indien de verplichtingen een reëel karakter hebben, zijn de inflatiehedging karakteristieken van groter belang. Het merendeel van de analyses, waaruit volgt, dat grondstoffen inflatie(-schokken) hedgen, zie bijv. Greer (2000) en Ang (2012), is gebaseerd op VS data. Uit een vergelijking van Tabellen 4 tot en met 6 blijkt, dat grondstoffen een (aanzienlijk) hogere correlatie met de VS inflatie hebben dan met de Nederlandse. Hierdoor zal het inflatiehedging karakter voor Nederlandse inflatie een kleinere toegevoegde waarde hebben. De keuze of de grondstoffen returns wel of niet gehedged zijn naar de euro speelt hierbij slechts een kleine rol. Daarnaast is het uiteraard de vraag, waardoor de volgende inflatieschok veroorzaakt wordt. Indien de verwachting is, dat de inflatie het gevolg is van een stijging van de energie prijzen, is de S&P GSCI een goede keuze, waarbij wel rekening gehouden moet worden met de negatieve roll yields. Indien de verwachting is, dat de volgende inflatieschok het gevolg is van de ruime monetaire financiering, kan behalve olie ook goud een goede inflatiehedge vormen. In dit geval kan naast een belegging in de S&P GSCI een allocatie naar goud (termijncontracten) een goede toevoeging zijn. Vanuit belegging-technisch perspectief heeft een allocatie naar grondstoffen via een markt index geen of weinig toegevoegde waarde in termen van additioneel verwacht rendement en/of een lager asset-only risico. Een allocatie naar grondstoffen kan wel waarde toevoegen, als de strategie gebaseerd is op het verminderen van het verlies op de roll yield en/of een allocatie naar factor-premies binnen grondstoffen bevat. Daarnaast kan een allocatie zinvol zijn, indien men verwacht dat een volgende inflatieschok volgt uit een stijging van de grondstoffen prijzen of dat dit het gevolg is van ruime monetaire financiering, waarbij wel meegenomen moeten worden dat de roll yield (sterk) negatief kan zijn. Conclusie & aanbevelingen Sinds het begin van deze eeuw en vooral na de publicaties van Gorton & Rouwenhorst (2006) en Erb & Harvey (2006) zijn beleggingen in grondstoffen een vertrouwd element geworden in institutionele portefeuilles. Dit heeft als gevolg gehad, dat de allocatie naar grondstoffen sterk toegenomen is: tussen 2003 en 2011 is de totale waarde van de grondstoffen index beleggingen gestegen van $15 mrd naar meer dan $400 mrd. De vraag kan dan ook gesteld worden wat de eventuele gevolgen van deze toename zijn geweest voor de karakteristieken van de onderliggende beleggingscategorie. De toegenomen allocatie lijkt een effect op de prijsvorming van een aantal grondstoffen te hebben gehad. Terwijl de roll yield positief was vóór introductie van de S&P GSCI index in 1992, is deze sterk negatief sinds 2003. Daarnaast zijn de correlaties tussen de in de belangrijkste indices opgenomen grondstoffen aanzienlijk gestegen, terwijl dit niet voor de correlaties met de niet opgenomen grondstoffen geldt. Ook de correlaties met aandelen zijn sterk gestegen tot 79% per ultimo juni 2013. Het is echter niet duidelijk of dit laatste effect ook niet (gedeeltelijk) het gevolg is van de (nasleep van de) kredietcrisis. Als laatste heeft de opkomst van factor-premie beleggen binnen met name aandelen gevolgen voor het beleggen in grondstoffen. Terwijl gedurende het begin van het vorige decennium het advies duidelijk was, om in grondstoffen te beleggen op basis van i) met aandelen vergelijkbare rendementen, ii) lage correlaties met aandelen en obligaties en iii) de rol als een inflatie hedge, is dat momenteel niet het geval. Wat in elk geval duidelijk is, is dat een allocatie naar grondstoffen via een markt index sinds 2003 weinig of zelfs negatieve waarde opgeleverd heeft vanuit een risico-return optiek als gevolg van lage returns en hogere risico s. Dit geldt vooral indien er binnen de aandelenportefeuille al een allocatie naar factor-premies is. Omdat er geen redenen zijn om te veronderstellen, dat op korte termijn de roll yields verbeteren en/of dat de correlaties met aandelen zullen afnemen, is een allocatie naar een grondstoffen markt index daarom op dit moment in principe niet aan te bevelen vanuit een beleggers optiek. Indien een allocatie desondanks toch gewenst is vanuit bijvoorbeeld een ALM perspectief, zal deze plaats moeten vinden via een actief mandaat, waarbij beoogd wordt om de effecten van de negatieve roll yield te verminderen. Een mogelijk betere invulling, zeker indien er binnen aandelen al naar factor-premies belegd wordt, is te verkrijgen door ook binnen grondstoffen naar factor-premies te beleggen. Deze strategie vermindert eveneens de negatieve roll yield en resulteert daarnaast ook in een betere rendement-risico afweging. Een kanttekening hierbij is wel, dat nog verder onderzocht moet worden in welke mate er fondsen zijn, die exposure naar deze premies aanbieden. Pagina 12 van 14

Als een allocatie naar grondstoffen vooral gezien wordt als hedge tegen inflatieschokken, die het gevolg zijn van stijgende energie prijzen en/of een ruime monetaire financiering, heeft een S&P GSCI mandaat de voorkeur boven een DJ-UBSCI mandaat vanwege de aanzienlijk grotere allocatie van deze index naar energie gerelateerde grondstoffen. Hierbij moet wel rekening gehouden worden dat een belegging via de standaard index gepaard gaat met (relatief) lage rendementen op de index door de negatieve roll yields en het hogere risico van de totale beleggingsportefeuille. Een invulling van het grondstoffen mandaat via factor-premies resulteert weliswaar in een betere rendement-risico afweging, maar heeft minder inflatiehedging kwaliteiten dan de S&P GSCI index. Een inflatiehedge kan daarnaast uiteraard ook vorm gegeven worden via allocaties naar inflatie-gerelateerde obligaties en/of inflatieswaps, hoewel het aanbod hiervan relatief beperkt is. Literatuur Ang, A. (2012), Real Assets, Columbia Business School Research Paper No. 12-60 Blitz, D.C. (2011), Strategic allocation to premiums in the equity market, Journal of Index Investing, 2, pp. 42-49 Blitz, D.C. & W. de Groot (2013), Strategic Allocation to Commodity Factor Premiums, Working paper, Quantitative Strategies, Robeco, http://ssrn.com/abstract=2265901 Bodie, Z. (1983), Commodity Futures as a Hedge against Inflation, Journal of Portfolio Management, Spring 1983, Vol. 9(3), pp. 12-17 Boons, M., F. de Roon & M. Szynabowska (2012), The Stock Market Price of Commodity Risk, working paper, http://ssrn.com/abstract=1785728 Daskalaki, C. & G. Skiadopoulos (2011), Should Investors include Commodities in their Portfolios after all? New Evidence, Journal of Banking & Finance, Vol. 35, pp. 2606-2626 Doeswijk, R., T. Lam & L. Swinkels (2012), Strategic Asset Allocation: The Global Multi-Asset Market Portfolio 1959-2011, working paper, http://ssrn.com/abstract=2170275 Erb, C.B. & C.R. Harvey, (2006) The Strategic and Tactical Value of Commodity Futures, Financial Analysts Journal, Maart/April 2006, Vol. 62 (2), pp. 69-97 Gorton, G. & K.G. Rouwenhorst (2006), Facts and Fantasies about Commodity Futures, Financial Analysts Journal, Maart/April 2006, Vol. 62 (2), pp. 47-68 Inker, B. (2011), The dangers of Risk Parity, Journal of Investing, Spring 2011, Vol. 20(1), pp. 90-98 Robeco s Inflation solution guide (2011) Rouwenhorst, K.G. & K. Tang (2012), Commodity Investing, Yale ICGF Working Paper No 06-12 Tang, K. & W. Xiong (2012), Index Investment and the Financialization of Commodities, Financial Analysts Journal, November/December 2012, Vol. 68 (5), pp. 54-74 TheCityUK (2011), Commodities Trading, Financial Markets Series, Maart 2011 Pagina 13 van 14

Belangrijke informatie Deze uiting is met zorg opgesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco) Het is bedoeld om de professionele belegger te voorzien van informatie over Robeco s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen. De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis van andere van toepassing zijnde wetgeving. De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan betrouwbaar geachte externe bronnen. Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167). heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. Pagina 14 van 14