INKOOP VAN EIGEN AANDELEN OP DE AMSTERDAMSE EFFECTENBEURS

Drs. C.F.A. Baltus en drs. M.B.}. Schauten INKOOP VAN EIGEN AANDELEN OP DE AMSTERDAMSE EFFECTENBEURS EEN EMPIRISCH ONDERZOEK NAAR DE KOERSONTWIKKELING Binnen de financieringstheorie is het inkopen van eigen aandelen geen nieuw fenomeen. Veel onderzoek is reeds verricht naar de motieven die ondernemingen hebben om eigen aandelen in te kopen en naar het effect van de inkoop van eigen aandelen op de marktwaarde van de onderneming. Omdat het inkopen van eigen aandelen op de Nederlandse markt een betrekkelijk nieuw fenomeen is, zijn er in Nederland nauwelijks empirische onderzoeken uitgevoerd op dit gebied. Door deze studie hebben de auteurs nu ook de Nederlandse markt in kaart gebracht. Drs. C.P.A. Baltus is werkzaam bij Kempen & Co Corporate Finance. Drs. M.B.]. Schauten is als docent verbonden aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. it ons onderzoek naar de koersontwikkeling van bedrijven die eigen aandelen OJ inkochten op de Nederlandse markt, komt naar voren dat de inkoop van eigen aandelen aandeelhouderswaarde creeert. De omyang van deze waarde blijkt afhankelijk van verschillende factoren, zoals het motief om eigen aandelen in te kopen, de methode van inkoop en het percentage van het uitstaande kapitaal dat wordt ingekocht. In dit artikel zullen we eerst ingaan op de zeven motieven voor de inkoop van eigen aandelen zoals die in de vakliteratuur worden beschreven. Deze motieven dragen in meer of mindere mate bij aan de verklaring van de koersreactie na de aankondiging van de inkoop van eigen aandelen. Vervolgens worden de drie inkoopmethoden beschreven die in Nederland vanaf 1985 zijn waargenomen. Daarna voigt de beschrijving van de methode van aanpak van het empirische onderzoek en de resultaten. Het geheel wordt afgesloten met de belangrijkste conclusies van het onderzoek. Motieven In een perfecte vermogensmarkt zou een aankondiging van de inkoop van eigen aandelen niet tot een koersreactie leiden. Volgens Amerikaans onderzoek echter, genereert de aankondiging van de inkoop van eigen aandelen een positief buitengewoon rendement. Om de waargenomen positieve buitengewone rendementen te kunnen verklaren, is door wetenschappelijk onderzoekers gezocht naar motieven om aandelen in te kopen. Dit heeft ertoe geleid dat in de vakliteratuur zeven motieven voor de inkoop van eigen aandelen worden onderscheiden. In willekeurige volgorde zijn dat: de signallinghypothese, de dividend-hypothese, de leverage-hypothese, de bondholder expropriation-hypothese, de take-over defense-hypothese, de agency costs-hypothese en de supply curve-hypothese. Elk van deze motieven zal hier kort worden besproken. Signalling- hypothese Volgens diverse auteurs geeft het management van een onderneming dat aankondigt eigen aandelen te gaan inkopen, een signaal aan beleggers. De betekenis van het signaal is dubieus. Het zou kunnen zijn dat een onderneming geen winstgevende aanwendingsmogelijkheden heeft voor intern gegenereerde middelen door een gebrek aan groeimogelijkheden. Door de empirie wordt de volgende verklaring echter meer ondersteund: het management van de onderneming zou kunnen 35

Inkoop van eigen aandelen op de Amsterdamse E((ectenbeurs menen dat de onderneming is ondergewaardeerd. In dat geval vormt de aankondiging van de inkoop van eigen aandelen een poging om de inside-informatie aan de huidige aandeelhouders door te geven. De markt trekt dan volgens deze hypothese de conclusie dat de werkelijke waarde van de aandelen hoger is dan de huidige marktwaarde, hetgeen leidt tot een koersstijging. Wanneer de markt efficient reageert op de vrijgegeven informatie, zullen de aandelenkoersen zich onmiddellijk aanpassen. Het verschil tussen de oude en nieuwe evenwichtsprijs zou de werkelijke waarde van de nieuwe informatie moeten weergeven. Dividend- hypothese Een aantal auteurs is van mening dat de inkoop van eigen aandelen kan worden gezien als een verkapte dividenduitkering. De inkoop wordt beschouwd als een middel om geld terug te geven aan de aandeelhouders. Deze hypothese gaat ervan uit dat aandeelhouders op deze manier kunnen profiteren van een gunstiger fiscale behandeling van vermogenswinsten, dat wi! zeggen, gunstiger dan die van dividenduitkeringen. Voor de geldigheid van deze hypothese is het wel een vereiste dat het fisca- Ie regime inderdaad zo is ingericht dat ten eerste de inkoop niet als dividend wordt beschouwd en in de tweede plaats dat koerswinsten een lagere belastingdruk kennen dan dividenduitkeringen. Onder het huidige belastingstelsel in Nederland wordt de inkoop van eigen aandelen beschouwd als dividend. Een inkoopprogramma wordt dus niet gunstiger be last. Deze hypothese is zodoende in Nederland van beperkte relevantie. Leverage- hypothese In 1958 beargumenteerden Miller en Modigliani dat de vermogensstructuur niet van invloed is op de waarde van de onderneming. In een perfecte vermogensmarkt (bij afwezigheid van belastingen) wordt de waarde van een onderneming uitsluitend bepaald door de hoogte van de verwachte vrije cash flows en het risico. Deze redenering staat bekend als de 'Propositie I' van Miller en Modigliani. De assumptie van de perfecte vermogensmarkt komt echter niet overeen met de werkelijkheid. In werkelijkheid zijn ondernemingen belastingplichtig. Het bestaan van vennootschapsbelasting vormt dan ook de basis voor de leveragehypothese. Een belangrijk voordeel van vreemd vermogen ten opzichte van eigen vermogen is dat interest op schuld aftrekbaar is. De inkoop van eigen aandelen zou kunnen worden gefinancierd met de uitgifte van schuld. Het gevolg hiervan is dat een zogenaamde 'tax shield' wordt opgebouwd (of toeneemt), welke ten goede komt aan de verschaffers van eigen vermogen. Volgens deze hypothese is de toename van de aandeelhouderswaarde gelijk aan de toe name van de waarde van de 'tax shield'. Bondholder expropriation-hypothese Indien wordt verondersteld dat er geen nieuw vermogen wordt aangetrokken, dan heeft de inkoop van eigen aandelen tot gevolg dat de waarde van de activa daalt en daarmee de waarde van de claims van de obligatiehouders. Als gevolg van de inkoop van eigen aandelen zal het risico van obligatiehouders toenemen met als gevolg dat de marktwaarde van het vreemd vermogen daalt. Deze daling komt vervolgens ten goede aan de aandeelhouders. Take-over defense-hypothese Volgens Herst en Rebers [1996] zou de inkoop van eigen aandelen ook samen kunnen hangen met zeggenschapsmotieven. Denk bijvoorbeeld aan het bieden van bescherming bij een (beurs)overval. Indien een vijandige overname dreigt, dan lijkt inkoop van eigen aandelen in eerste instantie tegenstrijdig met de beoogde bescherming. Op de ingekochte eigen aandelen mag de vennootschap namelijk geen stemrecht uitoefenen, zodat de potentiele overvaller na de inkoop juist relatief meer zeggenschap krijgt. Er zijn echter ook andere consequenties aan de inkoop verbonden, die in somtriige gevallen belangrijker kunnen zijn dan het bovengenoemde nadelige effect. In de eerste plaats zweven er door de inkoop minder aandelen boven de markt: het is immers gunstiger dat de vennootschap haar eigen aandelen inkoopt dan dat de overvaller ze in handen krijgt. Daarnaast heeft de inkoop van eigen aandelen 36 JANUARI/FEBRUARI 2000

doorgaans een koersverhogend effect, waardoor het opkopen van de aandelen door een eventuele overvalier wordt bemoeilijkt. Een overnamedreiging kan volgens Herst en Rebers dus een motief zijn voor het management om eigen aandelen in te kopen. Voor de koersstijging die voigt op de aankondiging van de inkoop van eigen aandelen, biedt de 'take-over defense-hypothese' echter geen verklaring. Agency costs-hypothese Aandeelhouders van een onderneming vormen veelal niet het management van de onderneming. Managers en aandeelhouders kunnen tegengestelde belangen hebben. Deze tegengestelde belangen zulien afnemen naarmate het management een groter eigendomsbelang heeft in de onderneming. Het management is hierdoor namelijk meer gemotiveerd de welvaart van de aandeelhouders (inclusief het management zeit) te maximaliseren. Bij de inkoop van eigen aandelen verkoopt het management doorgaans niet de aandelen die het zeit houdt, waardoor het relatieve belang van het management in de onderneming toeneemt. Dit leidt dan ook tot een relatieve toename van het stemrecht van het management. Volgens de agency theory brengt dit met zich mee dat er een grotere mate van overeenkomst ontstaat tussen de belangen van de agenten (het management) en dat van de principalen (de aandeelhouders). De ondernemingswaarde zal stijgen als gevolg van de vermindering van de 'agency costs'. Supply curve-hypothese Ondernemingen worden geconfronteerd met een significant stijgende 'supply curve' van de aandelen in plaats van een horizontale, zoals de standaard-financieringstheorie veronderstelt [BagwelI 1992]. Het prijsopdrijvende effect van de inkoop van eigen aandelen kan, op basis van deze stijgende supply curve, worden verklaard door een toegenomen vraag naar het aandeei. In het geval dat een grootaandeelhouder kenbaar maakt een groot pakket aan- delen in de betreffende onderneming te willen verkopen, zou de beurskoers kunnen dalen. Om dit te voorkomen kan de onderneming ervoor kiezen eigen aandelen in te kopen. Methoden voor de inkoop van eigen aandelen In Nederland kunnen de volgende drie methoden van inkoop worden onderscheiden: 1. Open market repurchase De 'open market repurchase' is een geleidelijk proces van het terugkopen van kleine hoeveelheden van aandelen van dag tot dag in de 'open markt'. Op deze manier is de verkopende aandeelhouder zich er niet van bewust dat hij verkoopt aan de onderneming. De prijs die voor de inkoop van eigen aandelen tot stand komt, is de ten tijde van het inkoopprogramma geldende marktprijs. 2. Private of direct repurchase Bij de 'direct or private repurchase' koopt de onderneming een pakket aandelen van een (groot- )aandeelhouder door directe onderhandeling. 3. Kempen-variant De zogenaamde 'Kempen-variant' bestaat uit een aanpassing van de vermogensstructuur in combinatie met een reductie van het aantal aandelen. Bij deze methode worden de nadelige fiscale consequenties van de inkoop van eigen aandelen vermeden. In Nederland wordt de 'directe' inkoop van eigen aandelen beschouwd als dividend voor zover de inkoopprijs boven het gemiddeld gestort kapitaal per aandeelligt en deze wordt dan ook, in tegenstelling tot vermogenswinsten, als zodanig be last. Inkoop van eigen aandelen heeft daarom vooralsnog vaak nadelige fiscale consequenties voor de verkopende aandeelhouders en/of de vennootschap. Oit probleem doet zich in de Verenigde Staten en in de meeste andere Westerse economieen niet voor, omdat in deze landen zowel inkomsten uit beleggingen als koerswinsten worden belast. 37

Inkoop van eigen aandelen op de Amsterdamse Effectenbeurs In Nederland kunnen de fiscale consequenties van de inkoop van eigen aandelen worden vermeden door toepassing van een indirecte inkoopmethode, die in de markt bekend staat als de Kempenvariant. Deze variant bestaat uit een onbelaste terugbetaling van het in het verleden door aandeelhouders gestorte kapitaal en een consolidatie van aandelen, tezamen leidende tot 'de facto' inkoop van eigen aandelen. In feite vindt er dus geen inkoop plaats, maar wordt er wel hetzelfde effect bereikt. Methode van aanpak Ons empirisch onderzoek richtte zich op abnormale (of buitengewone) rendementen op en rand de dag van aankondiging van de inkoop van 'marktmodel'. Dit model houdt rekening met zowel de algemene markttrend als met het systematische risico van elk fonds. De formule voor het gebruikte model is als voigt. Waarbij: Ri,t = ai + J3iRm,t+ E 1,t Ri,t = het rendement van aandeel i in periode t. Dit rendement is gedefinieerd als (Pt -Pt-l)/Pt-l' Hierbij is Pt de koers van het aandeel op dag t en Pt-l de koers op dag t-1. Rm,t=het rendement op de CBS-herbeleggingsindex exclusiei Koninklijke Olie in periode t. Dit rendement is gedefinieerd als (Pt -Pt-l)/Pt-l' Hierbij is Pt de waarde van de index op dag t en Pt-l de waarde op dag t-i. {3i= de tijdsonafhankelijke parameter van de regressieanalyse tussen het rendement van het aandeel i en het rendement van de marktindex. De hellingshoek {3i meet de gevoeligheid van het rendement van fonds i voor factoren die betrekking hebben op de markt als geheel. aj = tijdsonafhankelijke parameter van de regressie tussen het rendement van het aandeel i en het rendement van de marktindex. De constante term aj wordt bei"nvloed door fondsspecifieke factoren die los staan van de ontwikkeling van de aandelenmarkt als geheel. Cj = de storingsterm van aandeel i in periode t met een verwachtewaardevan 0 en een constante variantie. Het abnormale rendement op aandeel i gedurende peri ode t (ARi,t) kan vervolgens worden geschreven als: ARi,t = Ri,t - (ai +~irm) eigen aandelen op de Amsterdamse Effectenbeurs. am het abnormale rendement te kunnen bepalen, moest eerst het normale rendement worden bepaald. Hierbij werd gebruik gemaakt van het zogenaamde am de koersreactie als gevolg van de aankondiging van de inkoop van eigen aandelen te onderzoeken, werd eerst de gehele dataset onder de loep genomen (zie tabel 1). Het abnormaal rendement van de gehele dataset is bepaald op dag t =-5 tot en met dag t = +5. am te toetsen of de buitenge- 38 JANUARI/FEBRUARI 2000

wone rendementen van de gehe- Ie dataset van nul verschillen, zijn de t-toetsl en de tekentoets2 uitgevoerd. Vervolgens werd onderzocht wat de invloed op de hoogte van het abnormale rendement is van a) het motief dat aan de inkoop ten grondslag ligt, b) de gehanteerde methode van inkoop en c) de omvang van het inkoopprogramma. Per factor werd de dataset in drie groepen gesplitst, waarna met behulp van de t-toets en de tekentoets werd nagegaan of het buitengewoon rendement van elke subgroep van nul verschilt. Resultaten Resultaten gehele dataset Aile inkopen van eigen aandelen door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, aangekondigd in het Financieele Dagblad in de periode van 1 januari 1985 tot en met 31 maart 1999, zijn tezamen onderzocht op buitengewone koersreacties. De volledige dataset is te vinden in tabel 2 op pagina 40. De belangrijkste resultaten van dit onderzoek zijn de volgende:. Opdagt = -5 tot en met dag t = -1 is geen van nul verschillend buitengewoon rendement gevonden. Hieruit zou geconcludeerd kunnen worden dat er voorafgaand aan de aankondiging van de inkoop van eigen' aandelen over het algemeen geen insider trading plaatsvindt en er geen sprake is van geruchten of speculatie v66r het aankondigingsmoment.. Op de aankondigingsdagzelf (t = 0) zijn 30 van de 42 abnormale rendementen positief en bedraagt het gemiddelde buitengewone rendement 1,98% en wijkt significant af van nul. Op basis van de tekentoets blijkt eveneens dat de Tabel 1. Resultaten gehele dataset aankondiging van de inkoop van eigen aandelen informatieve waarde bezit en dat deze informatie positief wordt gewaardeerd.. Op de 5 handelsdagen na aankondiging zijn geen significant van nul verschillende buitengewone rendementen waargenomen. Hieruit voigt dat aile informatie op de aankondigingsdag zelf direct en volledig in de koers is verwerkt. De resultaten van het onderzoek naar de gehele dataset zijn in tabel 1 weergegeven. Resultaten van het onderzoek naar motieven De hoogte van de buitengewone rendementen die na aankondiging van een inkoopprogramma tot stand komen, kan afhangen van het motief om eigen aandelen in te kopen. Het meest directe onderzoek naar de motieven van managers is verricht door Wansley, Lane en Sarker [1989]. Zij stuurden vragenlijsten aan managers van Amerikaanse ondernemingen die al dan niet eigen aandelen hadden ingekocht. De resultaten die hieruit voortvloeiden waren volledig in lijn met de signalling- hypothese. Voor ons onderzoek maakten we een classificatie van de motieven die voor de inkoopprogramma's genoemd werden. Op basis van deze classificatie werden de motieven gekoppeld aan achterliggende theoretische motieven. Vervolgens werden deze 39 JANUARI/FEBRUARI 2000

Inkoop van eigen aandelen op de Amsterdamse Effectenbeurs Tabel 2. Gehele dataset 40

Tabel 3. Genoemde motieven voor de inkoop van eigen aandelen theoretische motieven ingedeeld in groepen om de waren voor een zinvol onderzoek. bijbehorende rendementsreactie te kunnen onderzoeken. Resultaten van het onderzoek naar De data set is ingedeeld naar het hoofdmotief inkoopmethode Verschillende auteurs hebben per inkoopmethode voar de inkoop van eigen aandelen. Tabel 3 toont empirisch onderzoek verricht naar de een overzicht van de genoemde hoofdmotieven.3 koersreactie als gevolg van de inkoop van eigen aandelen. Uit onderzoeken van Masulis [1980], Dann Tevens zijn de theoretische motieven die overeenkomen met het genoemde hoofdmotief in de tabel [1980] en Comment en Jarrell [1991] blijkt dat de opgenomen. methode van het aangekondigde inkoopprogramma mede verantwoordelijk is voor de grootte van de In tegenstelling tot wat verwacht werd4, is koersreactie. Om dit eveneens voor de Amsterdamse het gemiddelde buitengewone rendement alleen Effectenbeurs te kunnen onderzoeken, hebben we de positief bij het motief 'leverage-hypothese'. Van de 22 waarnemingen op de aankondigingsdag zijn er 18 positief. Het gemiddeld buitengewoon rendement op de aankondigingsdag is 1.87%. In tabel 4 staan de belangrijkste resultaten. De gemiddelde abnormale rendemen ten van de overige motieven wijken niet significant van nul af. Hierbij dient te worden opgemerkt dat naast de leverage-hypothese, alleen voor de signalling-hypothese en de supply curvehypothese voldoende waarnemingen Tabel 4. Resultaten van het onderzoek naar de leverage-hypothese 41

Inkoop van eigen aandelen op de Amsterdamse Effectenbeurs van de t-toets moet met voor~ichtigheid worden gei'nterpreteerd. Op t = 0 zijn aile buitengewone rendementen positiel De resultaten van het onderzoek naar inkopen door middel van de Kempen-variant zijn in tabel 5 weergegeven. Resultaten van het onderzoek naar ~ omvang Het percentage van het uitstaande Tabel 5. Resultaten van het onderzoek naar de Kempen-variant aandelenkapitaal dat wordt ingekocht, zou van invloed kunnen zijn op de signaalkracht. aangekondigde inkoopprogramma's ingedeeld in drie Hoe groter het percentage, hoe sterker subgroepen, te weten de inkoop ter beurze (de 'open het signaal, hoe groter de koersreactie. Vermaelen market' -inkoopmethode), de inkoop van een of meerdere [1984] vond in zijn onderzoek dat de abnormale (groot-)aandeelhouders en de Kempen-variant. koersreacties positief gecorreleerd zijn met het per- De verwachting was dat de Kempen-variant het centage dat wordt aangekondigd ter inkoop. Zijn hoogste buitengewone rendement zou opleveren, conclusie was dat het inkooppercentage een factor is omdat met deze variant omvangrijke inkoopprogramma's die de 'value of information' bepaalt. Er is echter ook gemoeid zijn. Hierdoor wordt een sterk sig- een andere verklaring mogelijk, namelijk de stijgen- naal afgegeven. Bij de inkoop ter beurze werd het de supply curve: hoe hoger het percentage dat wordt laagste buitengewoon rendement verwacht omdat ingekocht, hoe meer vraag er is naar het betreffende hierbij, anders dan bij de inkoop van een grootaandeelhouder, aandeel, waardoor de koersreactie groter wordt. geen premie boven de marktprijs wordt geboden. Dit signaal is dus zwakker dan bij de Om de invloed van de omvang van het inkoop van een grootaandeelhouder. inkoopprogramma te onderzoeken op het buitengewoon rendement, werd de dataset opgesplitst naar Het gemiddelde buitengewone rendement op de omvang van het aangekondigde inkoopprogramma. de aankondigingsdag bij de inkoop ter beurze (22 Daarbij werden drie subgroepen onderscheiden. waarnemingen) en bij de inkoop door (groot)-aandeelhouders Ten eerste een subgroep van ondernemingen die een (16 waarnemingen) wijkt niet significant af van nul. De aankondiging van deze beide inkoopmethoden heeft dus geen aandeelhouderswaardecreatie tot gevolg. Aankondigingen van inkopen van eigen aandelen via de Kempenvariant leveren een gemiddeld buitengewoon rendement van 5.22%. Het genoemde rendement is op basis van de Hoets (4.83) significant verschiilend van nul. Deze dataset omvat echter slechts 4 waarnemingen. Het resultaat Tabel 6. Resultaten van het onderzoek naar een omvang van meer dan 10% 42 JANUARI/FEBRUARI 2000 '".'.~ ~.,.".-.,

inkoopprogramma kleiner dan of gelijk aan 5% heeft aangekondigd (19 waarnemingen). De tweede subgroep bestaat uit ondernemingen die inkoopprogramma's aankondigden vanaf 5% tot en met 10% (17 waarnemingen). De laatste subgroep bevat ondernemingen die meer dan 10% van de uitstaande aandelen beoogden in te kopen (6 waarnemingen ).5 Het gemiddelde buitengewone rendement op t = 0 wijkt bij de eerste twee subgroepen niet significant af van nul. Het gemiddelde buitengewoon rendement op t =0 van de derde subgroep (inkopen van meer dan 10% van het uitstaande aandelenkapitaal) bedraagt 5.91 % en wijkt significant af van O. De zes inkoopprogramma's in deze groep genereren aile een positief buitengewoon aankondigingsrendement. Met betrekking tot de overige onderzochte dagen is alleen op dag t = -5 het gemiddelde buitengewone rendement significant positief. Dit lijkt op toeval gebaseerd te zijn. In tabel 6 zijn de belangrijkste resultaten van de derde subgroep weergegeven. Conc1usie Uit het empirische onderzoek naar de inkoop van eigen aandelen op de Nederlandse markt in de periode van 1985 tot en met maart 1999, blijkt dat direct na aankondiging van de inkoop van eigen aandelen de aandeelhouderswaarde toeneemt. Op de aankondigingsdag wordt een significant buitengewoon rendement gegenereerd. De omvang van dit rendement is afhankelijk van verschiiiende factoren. Wanneer de gehele dataset in ogenschouw wordt genomen, blijkt het gemiddelde buitengewone rendement bij aankondiging van een inkoopprogramma 1.98% te zijn. Indien onderscheid wordt gemaakt naar het motief om aandelen in te kopen, blijkt dat uitsluitend inkoopprogramma's met het motief 'leverage-hypothese' een positief gemiddeld buitengewoon rendement van 1.87% behalen. Aankondigingen van inkopen van eigen aandelen via de Kempen-variant leveren een gemiddeld buitengewoon rendement op van 5.22%. De overige twee inkoopmethoden leveren geen significant buitengewoon rendement op. Uit het onderzoek naar de omvang van het inkoopprogramma voigt dat alleen aankondigingen waarvan de omvang van het aangekondigde inkoopprogramma meer dan 10% van het uitstaande kapitaal bedraagt, een significant gemiddeld buitengewoon rendement behalen van 5.91%.. Noten 1. t = ARt at /...fn Waarbij ARt = Gemiddeld buitengewoon rendement op dag t at = Standaarddeviatie van buitengewone rendementen op dag t N =Aantal waarnemingenop dag t Deze toetsgrootheid heeft een Student-t verdeling met N-l vrijheidsgraden. Het significantieniveau kan aan de hand van een t-tabel worden vastgesteld. Voor het empirische onderzoek in dit artikel werd uitgegaan van een betrouwbaarheidsinterval van 5% bij een tweezijdige toets. 2. Bij de tekentoets worden slechts plus- en mintekens in plaats van numerieke waarden gebruikt. De nulhypothese luidt dat het aantal plussen en minnen van het buitengewoon rendement gelijk is. 3. Hierbij dient de opmerking te worden gemaakt dat het onderzoek gebaseerd is op motieven die door de onderneming zijn genoemd. Deze genoemde motieven kunnen verschillen van de motieven die de aandeelhouders ervaren. Hierdoor kan de daadwerkelijke marktreactie op een genoemd motiefverschillen van de verwachte marktreactie. 4. Utt de Amerikaanse wetenschappelijke literatuur blijkt dat de signalling-hypothese de buitengewone rendementsreactie het beste kan verklaren. Zie onder andere Vermaelen [1981J, Dann [1981J, Asquith and Mullins [1986J, Ofer and Thakor [1987J, Constantinides and Grundy J1989J. 5. Drie van deze zes waarnemingen betreffen de Kempen-variant. Literatuur 1. Asquith, P. en D. W. Mullins Jr., 'Signalling with dividends, stock repurchases, and equity issues', Financial Management, 1986, nr. 15. 2. Bagwell, 1.S., 'Dutch auction repurchases: an analysis of shareholder heterogeneity', Journal of Finance, maart 1992. 3. Comment, R. en G.A. Jarrell, 'The relative signalling power of Dutchauction and fixed-price self-tender offers and open-market share repurchases', Journal of Finance, september 1991, nr. 46. 4. Constantinides, G.M. en B.D. Grundy, 'Optimal investment with stock repurchase and financing as signals', Review of Financial Studies, 1989, nr. 2. 5. Dann, 1. Y., 'Common stock repurchases:an analysis of returns to bondholders and shareholders', Journal of Financial Economics, juni 1981. nr. 9, p. 113-138. 6. Herst, A.C.C. en E.H. Rebers, 'Inkoop van eigen aandelen in Nederland. Theorie versus praktijk', Tijdschrift voor Bedrijfsadministratie, mei 1996, nr. 1190. 7. Masulis, R. w., 'Stock repurchase by tender offer: an analysis of the causes of common stock price changes', Jounal of Finance, mei 1980, nr.2. 8. Ofer, A.R. en A. V. Thakor, 'A theory of stock price responses to alternative corporate cash disbursement methods: stock repurchases and dividends', Journal of Finance, juni 1987, nr. 2. 9. Vermaelen, T., 'Common stock repurchases and market signalling', Journal of Financial Economics, juni 1981, nr. 9. 43