T REET O P PATRIMOINE INTERNATIO N A L TreeTop Patrimoine International Q2 2013 KWARTAALVERSLAG Q2 2013 TreeTop Asset Management, 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxembourg www.treetopam.com Beste beleggers, Het fonds TreeTop Patrimoine International heeft als doelstelling een professioneel en gediversifieerd portefeuillebeheer aan te bieden in drie activa klassen: aandelen, converteerbare obligaties en klassieke obligaties of bancaire deposito s doormiddel van OPC s die geïnvesteerd zijn in aandelen, converteerbare obligaties, obligaties of in directe lijnen van activa. Het fonds bevoordeelt obligaties maar kan echter tot voor een derde van d acitva van het compartiment blootgesteld worden aan internationale aandelen. De portefeuille van dit compartiment is op 28 juni 2013 als volgt ingedeeld: - 35% in beleggingen met vaste rente: bancaire deposito s en obligaties (buiten converteerbare obligaties) - 33.10% in de sicav TreeTop Convertible International, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt - 31.90% in de sicav TreeTop Global Opportunities, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt. 1. Beleggingen met vaste rente (35%) Het obligatiegedeelte is samengesteld uit: OLO's van de Belgische Staat op middellange termijn (looptijd 2016) waarvan het rendement in de loop van het kwartaal in het kielzog van de Europese renten is gestegen. Door de beperkte looptijd van deze lening blijft de koersdaling echter beperkt. effecten ITALIAN GOVT BOND 4,75% 05/01/17 en 5,50% 1/11/22: Na een baisse gevolgd door een hausse is de Italiaanse rente over de verslagperiode nagenoeg ongewijzigd gebleven. Ondanks de politieke stuiptrekkingen zijn de spreads ten opzichte van de Duitse rente verder gedaald. obligaties op korte termijn uitgegeven door banken met een zeer goede reputatie: BNP Paribas en ING. De deposito's zijn gespreid over banken met een zeer goede reputatie: Bank Degroof en BNP Paribas. 1
2. TreeTop Convertible International (33.10%) Conjunctuur- en beursklimaat Na een mooie haussetrend tot half mei hebben de markten een consolidatiefase ingezet die zich heeft gekenmerkt door een grotere volatiliteit. In de speciale editie van zijn Financial News van juli 2013 wijst Bank Degroof er terecht op dat deze trendbreuk van de markten in de afgelopen weken noch van macro-economische noch van geopolitieke aard is, maar hoofdzakelijk het gevolg is van de verandering van toon door de Amerikaanse monetaire beleidsmakers die een geleidelijke afbouw overwegen van de massale geldinjecties door de Federal Reserve tegen 2014. Ons macro-economisch scenario blijft echter ongewijzigd: wij verwachten een geleidelijke voortzetting van de correctie van de aan de crisis te wijten wanverhoudingen. In dergelijke context: Zal de lange rente volatieler blijven, wat de onrust weerspiegelt als gevolg van een historische bullrun van 33 jaar op de obligatiemarkten. Zo hebben de rendementen van de Amerikaanse en Europese obligaties op 10 jaar naar aanleiding van de minibeurskrach van juni een plotse daling van 5% tot 8% opgetekend. Zou de korte rente laag moeten blijven, wat kortetermijnbeleggingen uitsluit waarvan de koopkracht zal blijven dalen. Blijven wij ervan overtuigd dat een fase van financiële repressie het beste (of het minst slechte) middel is om de overmatige staatsschulden te verlagen: de handhaving van een lage rente en een stijgende inflatie, waardoor de reële rente negatief zou moeten blijven. Weerspiegelt de forse daling van de goudprijs een verbetering van het algemeen beleggerssentiment ten opzichte van het risico. Is de daling van de andere grondstofprijzen (met de opmerkelijke uitzondering van olie) te wijten aan een zekere groeivertraging verbonden aan een overgangsfase van noodzakelijke structurele veranderingen in de belangrijkste opkomende landen (onder meer de BRIC-landen: Brazilië, Rusland, India en China). Beleggingsstrategie Op middellange termijn blijft onze voorkeur uitgaan naar aandelen, ondanks hun volatiliteit. Hun rendement op eigen vermogen bedraagt gemiddeld 15 keer het gemiddelde rendement van de risicovrije effecten in Europa en de Verenigde Staten, een historisch record De portefeuille van de bevek biedt zelfs een gemiddelde ROE van 19,2. Wat de geografische spreiding betreft, kennen wij een grotere weging toe dan in het verleden aan de Verenigde Staten (32%) en aan Europa (35%) in verhouding tot Azië (33%). Wij wensen specifieke sectorale thema's te benutten die wij recentelijk hebben benadrukt en die wij hierna meer in detail toelichten. 2
Sectorale thema's Onze selectie van effecten is meestal geïnspireerd op structurele veranderingen binnen een specifieke activiteitensector of marktsegment. Innovatie, consolidatie binnen een sector of veranderingen in de consumptiepatronen zijn hiervan de belangrijkste katalysatoren. Deze structurele veranderingen bevorderen de opkomst van bepaalde bedrijven die een plotse opmerkelijke groeiversnelling gaan optekenen. Thans is de portefeuille rond 5 thema's opgebouwd: 1. De automobielindustrie, een groeisector met een oligopolistische structuur De automobielindustrie, gekenmerkt door een klein aantal belangrijke actoren, heeft dankzij de vraag van de opkomende landen de crisis vrij goed doorstaan. De auto, droombeeld van de mens, is een van de eerste duurzame consumptiegoederen die de middenklassen zich aanschaffen wanneer ze niet langer een te groot deel van hun inkomen aan loutere levensmiddelen moeten besteden. De wereldgroei in volume zou in 2013 3,5% en in 2014 4,8% moeten bereiken, waarbij China en India een stijging optekenen van respectievelijk 10 en 11%. Zo is het wereldmarktaandeel van de BRIC-landen gestegen van 25% in 2007 tot vrijwel 40% in 2013. De beurswaarderingen van de automobielaandelen zijn laag en kenmerkend voor meer cyclische sectoren (P/E 2013 van 10,2) terwijl hun rendement hoog is: de gemiddelde ROE voor 2013 wordt geraamd op 17,3. Onze favoriet sinds lang is de Koreaanse groep Hyundai Motor (HMC) Kia, waarvan het wereldmarktaandeel sinds 2007 gestaag is gestegen dankzij een hogere blootstelling aan de opkomende landen dan zijn concurrenten (51% van zijn omzet). Autofabrikanten: wereldmarktaandeel Bron: Companies, Bloomberg, compiled by Daiwa 3
In het segment van de middenklasse tekent HMC het beste rendement op van de autofabrikanten: operationele marge van 10,2%, wat even hoog is als de autofabrikanten in het segment van de topklasse zoals BMW. Zijn rendement op eigen vermogen (19,2) tekent samen met Volkswagen eveneens het hoogste cijfer op. Sinds 2007 is HMC's winst verdrievoudigd en naar verwachting zou ze in de komende twee jaar nog eens verdubbelen. De belegging van de bevek in de groep omvat twee posities voor een totaal van ongeveer 8,5% van de portefeuille: - Hyundai Mobis (3,5% van de portefeuille), actief in de sector van de autoaccessoires en meerderheidsaandeelhouder van Hyundai Motor: een opmerkelijk succesverhaal, getuige zijn koers, die zich op 15 jaar tijd meer dan 100 keer heeft vermenigvuldigd. - Hyundai Motor (5% van de portefeuille), via het preferente aandeel, met een traditioneel disagio van 70% dat recentelijk tot 55% is teruggevallen. Sinds wij posities hebben verworven in Hyundai Mobis in 2006 en in Hyundai Motor in 2008 is hun koers verdrievoudigd. Toch blijven deze aandelen goedkoop, rekening houdend met hun groei en rendement: Koerswinstverhouding (P/E) 2013 van respectievelijk 6,6 en 5,7 (of slechts 2,7 voor het preferente aandeel, zijn disagio in aanmerking genomen). Beursverloop: Hyundai Mobis en Hyundai Motor Bron: Bloomberg Een ander aantrekkelijk aandeel in deze sector is Tata Motors (4,1% van de portefeuille), een positie die wij begin 2013 hebben verworven: sinds dit Indiaas bedrijf in 2008 Jaguar-Land Rover van Ford heeft overgenomen, heeft het zijn rendement en groeipotentieel sterk uitgebreid. Met een rendement op eigen vermogen van 26 en een groeiverwachting van 16% per jaar op lange termijn is dit aandeel bijzonder goedkoop (P/E van 5,9). De bevek houdt ook een positie in Daimler (1,5% van de portefeuille). Recentelijk tekent de groep een minder goede performance op, maar met de lancering van nieuwe modellen in het luxesegment van Mercedes en een kostenbesparingsprogramma zien de perspectieven er beter uit. 4
2. Elektronische betalingen, een sterk groeiende sectorsector dankzij een brede toegang tot de consumentengegevens Wij stellen een structurele verandering vast in de besteding van de marketingbudgetten door de bedrijven: het gebruik van de klantendatabases vervangt steeds meer de traditionele marketing en vertegenwoordigt thans 25% van het totaal marketingbudget in de Verenigde Staten. De actoren van deze nieuwe applicaties: - De traditionele netwerken van kredietkaarten (Visa, Master Card, Discover, enz.) - De kaartnetwerken voor privémerken (GE Capital, Citi Retail Services, Capital One, Alliance Data Systems) Het aantal elektronische transacties per kaart verbonden aan dit aanbodtype zal naar verwachting stijgen van 430 miljoen in 2012 tot 1,7 miljard in 2015 (of een jaarlijkse groei van 60%). De toegang tot gedetailleerde informatie over de gekochte goederen (SKU-gegevens of Stock Keeping Unit) is het grote voordeel van de netwerken voor privémerken, wat hen toelaat fijnere analyses van de consumptiepatronen uit te voeren en dus ook doelgerichter reclame- en promotieacties te organiseren. De toegang tot deze gegevens is dus van essentieel belang maar ook moeilijk, rekening houdend met de beschermingswetten op de gegevensverwerking van persoonlijke aard. Alliance Data Systems (8,9% van de portefeuille) heeft een unieke knowhow ontwikkeld in dit nieuwe marktsegment waarop het snel een leiderspositie heeft ingenomen. Sinds de beursintroductie van het bedrijf in 2001 heeft de aandelenkoers zich met 11 vermenigvuldigd. In 2010 heeft de bevek converteerbare obligaties gekocht en die in 2012 tegen aandelen ingewisseld. De meerwaarde in verhouding tot de oorspronkelijke aankoop bedraagt ongeveer 130%. Beursverloop: Alliance Data Systems Bron: Bloomberg ADS telt drie divisies: - Epsilon: diverse marketingdiensten (30% van de omzet) - Loyalty One: "Air Miles"-kaart in Canada (23% van de omzet) - Divisie diensten en krediet aan privémerken (47% van de omzet) 5
De handelaars hebben er aanzienlijk voordeel bij een beroep te doen op de diensten van ADS: lagere transactiekosten dan de traditionele betaalkaarten en een potentiële omzetgroei van 25% tot 40% door het dynamisch gebruik van de databases met de product- en consumentengegevens. Ondanks de laagconjunctuur sinds 2007, waarbij de meeste leveranciers van privékaarten hun kredietportefeuille hebben verminderd, heeft ADS zich gestaag uitgebreid, zowel organisch als door overnames, en bereikt het een marktaandeel van 8%. Zijn portefeuille schuldvorderingen bedraagt 6,9 miljard dollar, een stijging van 27% in het afgelopen jaar, en biedt een brutorendement van 33%, wat vergelijkbaar is met een financieringspercentage van 2,1% dat in 2013 en 2014 nog zou kunnen dalen. Het percentage wanbetalingen bedraagt 4,8% en zou in de toekomst, samen met de verbetering van de conjunctuur moeten dalen. Alliance Data Systems: EBITDA-marges van de divisie "privémerken" Bron: Company data, Deutsche Bank estimates Door het hoge niveau van zijn vrije kasstroom (11,3%) kan ADS zijn overnames gemakkelijk financieren en een beleid voeren voor de systematische terugkoop van zijn eigen aandelen. De verwachte winstgroei op lange termijn bedraagt 13,9%. De koers-winstverhouding (P/E) van 15,1 is niet langer goedkoop, maar is in verhouding met de kwaliteit en gestage groei van het bedrijf. De bevek heeft ook een positie verworven in Discover Financial Services (4,7% van de portefeuille), dat sinds de overname van Diner's Club wereldwijd de derde grootste uitgever van kredietkaarten is, na Visa en Master Card. Deze drie bedrijven nemen een oligopolistische positie in met hoge toegangsdrempels, wat hun een sterke groei (met de ontwikkeling van de handel via internet) en een uitstekend rendement verzekert. Discover biedt het voordeel van duidelijk gunstigere waarderingsratio's dan zijn concurrenten: koers-winstverhouding (P/E) van 9,8 voor een groei op lange termijn van 10,5% en een rendement op eigen vermogen van 23,1%. 6
De sector van koeriersdiensten heeft eveneens voordeel bij de ontwikkeling van de handel via internet. In 2012 heeft de bevek een positie verworven in Deutsche Post (1,4% van de portefeuille), eigenaar van DHL. Het bedrijf tekent gunstige ratio's op: koers-winstverhouding (P/E) van 12 voor een groei op lange termijn van 10,7% en een rendement op eigen vermogen van 16,5%. 3. De buurtwinkels (convenience stores): een aantrekkelijk marktsegment in consolidatiefase De buurtwinkels (superettes, servicestations) hebben zich recentelijk ontwikkeld als convenience stores (gemakswinkels) in verhouding tot de supermarkten. De meest winstgevende maken deel uit (of zijn een franchise) van een winkelketen en van een inkoopcentrale die hen een doeltreffende logistiek en meer ontwikkelde diensten (kant-en-klare gerechten) verzekeren alsook hoge winstmarges. Volgens de National Association of Convenience Stores vertegenwoordigt de omzet in de VS van deze sterk gefragmenteerde sector 703 miljard dollar voor 149.220 winkels. Volgens een studie van Crédit Suisse behoort meer dan 50% ervan nog tot één enkele uitbater en minder dan 20 % behoort tot winkelketens die meer dan 200 winkels beheren. Deze sector, vaak verbonden aan servicestations, is thans in een consolidatiefase, vooral in de Verenigde Staten en Canada. De overnames zijn meestal onmiddellijk renderend dankzij een hoog niveau van vrije kasstroom en schaalvoordelen die zich zeer snel concretiseren. De bevek heeft onlangs een positie verworven in Alimentation Couche-Tard (5% van de portefeuille), de tweede grootste onafhankelijke winkelketen in de Verenigde Staten na Seven Eleven en de grootste in Canada. Sinds de beursintroductie heeft de aandelenkoers van dit bedrijf een hoge vlucht genomen: 140 keer de inzet samen met marktleider Seven Eleven is Alimentation Couche-Tard de meest actieve winkelketen op het gebied van overnames. Recentelijk heeft de keten zich in Europa gediversifieerd met de belangrijke overname van Statoil Fuel & Retail (2300 servicestations). Het bedrijf richt zijn handelsstrategie vooral op de ontwikkeling van het voedselaanbod (betere marges), ten koste van sigaretten, en op de kostenbesparing van de nieuwe aanwervingen, in het bijzonder van Statoil Fuel & Retail. Verdeling van de omzet van Alimentation Couche-Tard Bron: Company data, Credit Suisse estimates 7
Het bedrijf tekent een hoog rendement op: BoA Merrill Lynch verwacht dat de vrije kasstroom in 2014 tot 9,1% zal stijgen. Het rendement op eigen vermogen bedraagt 20,7%. De verwachte winstgroei op lange termijn bereikt 16% en zou worden gedreven door zowel de organische groei als door overnames in deze nog zeer gefragmenteerde sector. 4. Elektronica voor het grote publiek: een markt voortaan gedomineerd door smartphones en tablets De elektronica-industrie voor het grote publiek maakt sinds 4 jaar een ingrijpende ontwikkeling door wegens de mobiliteitsbehoeften van de consumenten en doordat ze toegang heeft tot steeds meer geavanceerde gegevensbronnen. Zo tekenen van 2009 tot 2012 de smartphones en tablets samen een jaarlijkse groei op van 68%, ten koste van de fototoestellen/camera's, tv's en pc's en vertegenwoordigen ze in 2013 de helft van de elektronische consumptiegoederen. Evolutie van de wereldwijde bestedingen aan elektronische consumptiegoederen Bron: IDC, Gartner, Credit Suisse estimates Vooral de smartphones in de topklasse tekenen een fenomenale groei op. Hun omzet is gestegen van 4 miljard dollar in 2007 tot 159 miljard dollar in 2012 en naar verwachting 231 miljard dollar in 2015. Twee hoofdactoren, Apple en Samsung, zijn goed voor 90% van dit marktsegment in de topklasse. Hun performance heeft regelmatig de meest optimistische verwachtingen overtroffen. Een studie van Crédit Suisse (Handset Industry 2013 Outlook, januari 2013) schat dat de groei het gemiddelde van de huidige verwachtingen zal blijven overtreffen en gaat uit van een wereldmarkt van 1,74 miljard smartphones in 2017, ten opzichte van 716 miljoen in 2012, of een jaarlijkse groei van 19% in volume. Een fundamenteel verschil tussen Apple en Samsung is hun businessmodel: verticale integratie met zijn eigen besturingssysteem ios en zijn eigen applicaties voor Apple, terwijl Samsung op Android (Google) mikt, een meer horizontaal en open systeem waarvan het marktaandeel blijft stijgen. 8
Kwartaalproductie van smartphones uitgerust met Android vs. Apple Bron: Gartner, Credit Suisse research Een ander fundamenteel verschil: Samsung produceert zelf 70% van de samenstellende onderdelen van de smartphones (geheugen, processor, scherm) terwijl Apple meer afhankelijk is van externe leveranciers, waaronder Samsung... De recente bezorgdheid naar aanleiding van de forse prijsstijging van geheugens sinds het begin van het jaar treft Samsung dus veel minder dan Apple. In 2012 heeft de bevek een positie verworven in Samsung Electronics (7,2% van de portefeuille) vanwege de sterke stijging van zijn marktaandeel ten opzichte van Apple en van zijn zeer lage beurswaardering. Samsung telt vier hoofddivisies: % van de winst 2012 Schatting 2015 Halfgeleiders (geheugens en processors) 14% 29% Schermen (Samsung Display) 11% 10% Mobiele toestellen (smartphones en tablets) 67% 58% Andere elektronische consumptiegoederen) 8% 4% Bron:Bernstein Research De divisie Mobiele toestellen vertegenwoordigt veruit de belangrijkste winstbron (67%). Hoewel in 2015 het geschatte winstaandeel van deze divisie daalt, komt dat niet door een daling van de winst maar door een structureel herstel van de divisie halfgeleiders vanwege een wanverhouding tussen de vraag en het aanbod van geheugens. 9
Het is echter waarschijnlijk dat de operationele marges wat zullen dalen ten opzichte van het recordniveau (26,8%) van het eerste kwartaal 2013 in de divisie mobiele toestellen. Samsung past namelijk een strategie toe waarbij het bedrijf zijn marges op korte termijn wat opoffert om zijn marktaandeel en groei op lange termijn aanzienlijk te verhogen, niet alleen in de topklasse van de smartphones maar ook in de goedkope klasse die een opmerkelijke ontwikkeling gaat doormaken. In het eerste kwartaal van 2013 heeft Samsung in het segment van de tablets zijn verschil met Apple verder beperkt: zijn marktaandeel stijgt van 15% tot 18%, terwijl Apples marktaandeel daalt van 44% tot 40%. Gemiddeld verwachten de analisten een wereldwijde winstgroei van 30% in 2013, gevolgd door een groei op lange termijn van 11,6%. Wij menen echter dat die hoger kan zijn en 15% kan bereiken, rekening houdend met de leiderspositie van Samsung in zijn verschillende divisies. Het aandeel is bijzonder goedkoop: Koers-winstverhouding (P/E) van slechts 5,8 voor een rendement op eigen vermogen van 25,1%. Bernstein Research heeft de waarde berekend van het totaal van Samsungs divisies op basis van de waarderingen van vergelijkbare bedrijven en met de toepassing van een waarderingscorrectie van 25%: de huidige koers vertegenwoordigt slechts de waarde van de divisies halfgeleiders en Samsung Display met een nulwaardering voor de divisies mobiele toestellen en andere consumptieproducten! 5. Flexibel werken, een nieuwe vorm van bedrijfsvoering Diverse studies schatten het aantal mobiele werknemers wereldwijd op 1,3 miljard. Door globalisering, geavanceerde technologieën en bedrijfsconsolidaties versnelt deze trend. De huur van flexibele werkruimten waar men voor een dag of voor een aantal jaar ogenblikkelijk over een efficiënte logistiek kan beschikken, komt aan deze behoefte tegemoet. Deze markt heeft wereldwijd een jaarlijkse groei van 13% opgetekend, door de crisis vertraagd tot 6% en zou opnieuw een gemiddeld ritme van 10% moeten bereiken. Het Verenigd Koninkrijk is de grootste markt (39% van de arbeidsplaatsen), gevolgd door de Verenigde Staten (30%), Europa (19%) en Azië-Pacific (12%). Met 23 jaar ervaring is Regus (positie gehouden door de bevek sinds 2007, thans 3,6% van de portefeuille) veruit de wereldleider in dit marktsegment. Het bedrijf dient dagelijks één miljoen klanten verspreid over honderd landen. Regus' businessmodel steunt op drie pijlers: Voorheen verworven business centers die hun volle potentieel hebben bereikt: zij genereren stabiele en aanzienlijke kasstromen (operationele marge van 15,2% in 2012, of vrijwel het niveau van vóór de crisis). Volgens Crédit Suisse zou hun volume tegen 2016 met 83% moeten stijgen en zodoende bijdragen tot een sterke stijging van de kasstroom van het bedrijf. De snelle oprichting van nieuwe business centers om aan de toekomstige groei tegemoet te komen. Zo werden in 2012 243 nieuwe business centers (+17%) opgericht. In principe bereiken deze nieuwe business centers na twee jaar hun volle potentieel. Bovendien genieten ze schaalvoordelen doordat hun eenheidskost geleidelijk aan vermindert naarmate het totale park zich uitbreidt. Kleinere vestigingen bij derden: in servicestations, in stations, in winkelcentra, enz. Dit concept bestaat thans in 5 landen in West-Europa. 10
Regus: Aantal arbeidsplaatsen dat zijn volle potentieel heeft bereikt in forse toename waarvan het rendement (EBIT) de oprichtingskosten van de nieuwe business centers steeds meer overtreft Bron: Regus Dankzij zijn daadkrachtig beleid heeft Regus de crisisfase doorstaan en sinds een jaar is de aandelenkoers verdubbeld. Met een koers-winstverhouding (P/E) van 12,6 voor een verwachte groei op lange termijn van 20% en een rendement op eigen vermogen van 14,6 lijkt het aandeel ons nog niet te duur. Verloop van de NIW In het tweede kwartaal tekent de bevek een lichte stijging op met een nieuw historisch hoogtepunt in de loop van de verslagperiode. NIW Prest. Prest. 28/06/2012 3 maanden 6 maanden Klasse A EUR Cap. 234.85 +0.08% +3.75% Klasse B USD Cap. $304.48 +0.11% +3.92% Klasse C GBP Dis. 105.08 +0.29% +4.47% Klasse D EUR Dis. 223.35 +0.05% +3.59% 11
3. TreeTop Global Opportunities (31.90%) Het tweede kwartaal begon veruit zoals het eerste, met beleggers aangemoedigd door de algemene economische gegevens en de verdere kwantitatieve versoepeling door de centrale banken. De aandelenmarkten hebben hun koersherstel voortgezet. In de VS overschreed de Dow Jones de psychologische grens van 1500 punten en in Duitsland bereikten de aandelenkoersen nieuwe hoogtepunten, terwijl de FTSE 100 en de Japanse Nikkei hun hoogste niveaus noteerden in 5 jaar. Dit positieve sentiment was echter van korte duur en naarmate het kwartaal vorderde nam de volatiliteit toe en moesten de aandelenmarkten terrein prijsgeven. De Japanse markt kelderde met 20% van zijn hoogtepunt van 22 mei, maar slaagde er toch in het kwartaal 11% hoger af te sluiten. De opkomende markten gingen flink onderuit doordat alle beleggers tegelijkertijd hun blootstelling wilden verminderen. Deze opkomende markten, weergegeven door de benchmark index MSCI Emerging Markets, noteerden 8,8% lager over het kwartaal. In een dergelijk wisselvallig klimaat kon het fonds nog net een lichte stijging optekenen van +1,35 % in USD zoals weergegeven door de particuliere aandelenklasse B USD, ten opzichte van -1,16% in USD voor de onderliggende markten zoals weergegeven door de benchmark index MSCI All Countries World. Wat de aandelenselectie betreft, tekenen hoofdzakelijk Mediaset, Ocado en American Axle een sterke performance op. * De EUR-klasse is grotendeels gehedged NIW Q2 MSCI AC YTD MSCI AC 28/06/2013 2013 World Q2 2013 World YTD Klasse A EUR* Kap. 123.13 1.22% 0.25% 11.69% 8.13% Klasse B USD Kap. 127.49 1.35% -1.16% 9.91% 4.73% Klasse C GBP Dis. 162.80 0.56% -1.13% 15.37% 12.02% Klasse I EUR Kap. 12,456.93 0.18% -2.55% 10.94% 6.27% Klasse I USD Kap. 103.91 1.91% -1.16% 10.58% 4.73% Klasse I GBP Kap. 109.23 1.21% -1.13% 16.94% 12.02% Klasse R EUR Kap. 118.84-0.34% -2.55% 10.08% 6.27% Klasse R SEK Kap. 119.32 4.97% 2.12% 13.52% 8.21% De reden van deze volatiliteit en de erop volgende daling was een uitspraak in mei van Fed-voorzitter Ben Bernanke die erop wees dat indien de economie bleef verbeteren, de Federal Reserve zijn maandelijks inkoopprogramma van 85 miljard USD, mogelijk nog dit jaar, geleidelijk zou beginnen afbouwen. De markten reageerden hierop negatief uit vrees dat de liquiditeitsinjecties van de centrale bank (die de financiële markten een stimulans biedt) eerder dan verwacht zullen worden ingetrokken. Een mededeling na de FOMC-bijeenkomst van juni heeft deze onzekerheid nog verergerd. Hoewel het beleid gehandhaafd blijft, liet de Federal Reserve zich positiever uit over de Amerikaanse economische groei. 12
Als de economie zich zo blijft ontwikkelen, zal de Federal Reserve zijn inkoopprogramma later dit jaar dus geleidelijk beginnen afbouwen en tegen half 2014 kunnen beëindigen. Hoewel dat geen verstrakking vertegenwoordigt van het monetaire beleid van de Federal Reserve (de Federal Reserve handhaaft het volume van zijn balans en een renteverhoging zit er momenteel niet in), viel dit bij de markten niet in goede aarde, wat de rendementen op de US Treasuries heeft doen stijgen en de aandelenmarkten onder neerwaartse druk heeft gezet. Het is nu duidelijk dat wij ons op middellange termijn dus aan een renteverhoging kunnen verwachten. Stijgers en dalers in het tweede kwartaal Tegen het einde van het kwartaal gaven de markten blijk van meer optimisme, met een stabieler tot beter risicosentiment. Uit de recentste herziening van de Amerikaanse Q1 BBP-data bleek dat de economie tegen een trager ritme van 1,8% op jaarbasis is gegroeid, wat de vrees heeft verminderd van een dreigende afbouw van de liquiditeitsinjecties door de Federaal Reserve. Nieuws (en het vooruitzicht ervan) over het stimuleringsbeleid van de centrale banken zal een impact blijven hebben op de aandelenmarkten. Dat zal hoofdzakelijk de vorm aannemen van korte en forse negatieve correcties in het vooruitzicht van een afbouw van de stimuleringsmaatregelen. Wij menen echter dat deze impact geleidelijk aan zal verminderen naarmate de beleggers wennen aan het idee van minder stimuleringsmaatregelen door de centrale banken. Op de korte termijn blijven de stimuleringsmaatregelen gehandhaafd, zelfs in de VS, met een langere termijn voor Japan, Europa en het VK waar het herstel nog zwak is. In de VS heeft de portefeuille zich al geruime tijd toegespitst op een herstel van de binnenlandse economie met de nadruk op financials, discretionaire consumptiegoederen en technologie. Over de verslagperiode hebben wij nieuwe posities verworven in JP Morgan, Charles Schwab, Informatica en The Fresh Market. Deze nieuwe posities werden gefinancierd door de verkoop van posities in Cisco, Ryder en Sandisk die naar onze mening hun reële waarde hadden bereikt. Een van de belangrijkste conclusies die wij uit de mededelingen van de Federal Reserve kunnen trekken, is dat de rente op een bepaald ogenblik zal worden verhoogd, wat bepaalde financiële aandelen zoals Charles Schwab aantrekkelijk maakt. 13
Charles Schwab biedt particuliere en institutionele beleggers oplossingen aan voor effectenbemiddeling, bankdiensten en vermogensbeheer. In een context van renteverhoging zal Charles Schwab zijn nettorenteopbrengsten zien groeien naarmate de gelddeposito's van zijn cliënten een hogere rente opbrengen. Zelfs in de huidige context van lage rente wordt de winstgroei van het bedrijf gedreven door vermogensbeheerprovisies waarbij nieuwe nettoactiva in 6 maanden tot april 2013 met 91 miljard USD zijn gestegen. Overige drijfveren zijn onder meer stijgende handelsvolumes die de omzetdaling op dat gebied zouden beperken. In 2013 zou de winstgroei 10% moeten bedragen en vervolgens versnellen. De consumentenbestedingen in de VS tekenen een mooi herstel op, wat het best tot uiting komt in de hogere autoverkopen. Uit de recentste indicatoren van juni blijkt dat de vraag opnieuw zijn niveau van vóór de crisis heeft bereikt (verkoop van 15,9 miljoen auto's/jaar). Hiervan getuigen de betere resultaten van onze posities in General Motors en zijn leverancier American Axle. Wij hebben nog een nieuwe positie verworven met een blootstelling aan discretionaire bestedingen: The Fresh Market, een voedingsdetailhandel in het topsegment. The Fresh Market is een kleine voedingsdetailhandel in de VS (hoofdzakelijk in het Zuidoosten) die zich toespitst op verse voedingswaren van superieure kwaliteit. Parallel aan het groeiend belang van wellness en gezondheid, groeit in de VS de vraag naar voeding van superieure kwaliteit en worden fijne voedingswaren steeds meer beschouwd als een 'betaalbare luxe'. Het bedrijf is snel gegroeid (gemiddelde omzetgroei van 13% over 5 jaar). Deze groei zou zich door uitbreiding en een sterk merkimago moeten voortzetten. Aan het begin van het kwartaal maakte de nieuwe gouverneur van de Bank of Japan een veel drastischer monetair versoepelingsbeleid bekend dan de analisten hadden verwacht. Door de massale inkoop van Japanse staatsobligaties (JGB) met een lange looptijd wil de BoJ de geldbasis in twee jaar verdubbelen. De Japanse stimuleringsmaatregelen zijn even grootschalig als die van de Amerikaanse Federal Reserve maar met dat verschil dat de Japanse economie één derde bedraagt van de Amerikaanse economie. Over het kwartaal daalde de Japanse Yen 5,1% ten opzichte van de USD, of 12,8% sinds het begin van het jaar. Uiteraard blijft nog af te wachten of Japan zijn nieuwe inflatietarget van 2% al dan niet zal bereiken, maar het streven van de Japanse beleidsmakers om de economie aan te zwengelen die sinds half 1990 stagneert, is onmiskenbaar. Een kritisch onderdeel van Japans nieuwe strategie, samen met de monetaire versoepeling, is zijn structureel hervormingsproces. Om de economie aan te zwengelen hebben de beleidsmakers een drieledig beleidsplan uitgestippeld (Abe's drie pijlen genoemd). Uit de eerste resultaten van de consumentenprijsindex en industriële productiedata blijkt dat de maatregelen de economie nieuw leven inblazen. Wij zullen moeten wachten tot na de Japanse hogerhuisverkiezingen in juli, maar de hoop neemt toe dat de regering verdere hervormingsmaatregelen zal aankondigen. Na de forse stijging van de aandelen sinds de verkiezing van Abe in november was een correctie te verwachten. Die kwam er in mei en werd gevolgd door een nieuwe haussebeweging in juni. De Japanse bedrijfswereld heeft zijn productiviteit in de afgelopen 20 jaar zien kelderen en zijn operationele marges zijn momenteel zeer laag. 14
Elke opleving van de omzetgroei zal een drastische positieve impact hebben op de winst. Met het oog op een grotere blootstelling aan het herstel van de Japanse economie hebben wij Lixil aan de Japanse posities in portefeuille toegevoegd. Lixil is een Japanse fabrikant van geïntegreerde bouwproducten en installaties voor woninginrichting. De Japanse woningbouw tekent een forse stijging op naarmate het vertrouwen in de economische vooruitzichten verbetert en de Japanners de verhoging van de consumptiebelasting in 2014 trachten te ontlopen. Tegelijkertijd zouden nieuwe productlanceringen de verkoopprijzen moeten boosten. Het bedrijf past een doorlopend kostenbesparingsprogramma toe dat de winstgroei zal bevorderen. Lixil verhandelt tegen een koerswinstverhouding (P/E) 2013 van 15. In een context van voortdurende bezorgdheid over de economische groei en onrust in de steden van de EU heeft de Europese Centrale Bank in mei de langverwachte renteverlaging van 25 basispunten bekendgemaakt waardoor de rente op 0,5% komt te staan. De ECB-president Mario Draghi zei ook dat de ECB zijn soepel monetair beleid handhaaft. Zo ontstaat de mogelijkheid van een negatieve depositorente waarmee de ECB hoopt de leningen aan bedrijven in de perifere lidstaten een duwtje in de rug te geven met voor sommige landen de mogelijkheid van fiscale versoepeling. De aandelenmarkten zijn gestegen met nieuwe hoogtepunten voor de Dax. Tegen het einde van het kwartaal werd het positieve economische nieuws echter overschaduwd door de mededelingen van de Federal Reserve, waardoor de Europese aandelenmarkten terrein hebben prijsgegeven. Achter de pessimistische krantenkoppen gaan echter tekenen schuil dat de economie stabiliseert. De actie van de ECB om de M1 geldhoeveelheid te verhogen, zou in de volgende kwartalen een positieve impact moeten hebben op de groei van het BBP, zoals blijkt uit de onderstaande grafiek. M1 Eurozone en groei van het BBP 15
Hiervan getuigen ook het economische en consumentenvertrouwen, zoals blijkt uit de onderstaande grafieken. Economisch vertrouwen Consumentenvertrouwen Vooruitlopend op een economisch herstel, hebben wij in de afgelopen negen maanden de blootstelling aan de Eurozone in de portefeuille geleidelijk aan verhoogd. Wij menen dat Europa en Japan de meest waarschijnlijke beleggingskeuzes zijn waar wij onze gewenste winstgroei kunnen bereiken. Om die reden hebben wij dus een positie verworven in Randstad. 16
In opbrengst is Randstad 's werelds tweede grootste uitzendbureau dat 69% van zijn omzet in Europa boekt. Uitzendactiviteit staat in sterke correlatie met het macro-economische herstel en veel van Randstads geografische dekking zou een verbetering van de BBP-groei moeten optekenen naarmate de belangrijkste economische indicatoren positieve cijfers optekenen. Bezuinigingsmaatregelen beginnen ook resultaten op te tekenen. Op basis van zijn koers-winstverhouding (P/E) is Randstad goedkoper dan zijn Amerikaanse collega's zoals Manpower en Hays. Voor eind 2013 wordt een sterke winstgroei verwacht. In Q1 2013 is het VK erin geslaagd een stijging op te tekenen van zijn BBP-groei van 0,3% op jaarbasis. Dit vermindert de waarschijnlijkheid van verdere monetaire stimuleringsmaatregelen door de centrale bank, hoewel wordt verwacht dat de nieuwe gouverneur van de BoE Mark Carney een daadkrachtiger beleid zal voeren dan zijn voorganger. In april en mei steeg de aandelenmarkt in het VK en noteerde zijn hoogste niveau in 5 jaar, maar ging vervolgens dalen in het kielzog van de markten wereldwijd. Na een zeer goede performance en nadat het aandeel onze doelkoers had bereikt, hebben wij onze positie in Ocado verkocht. In ruil daarvoor hebben wij een positie verworven in een ander winkelbedrijf, Kingfisher. Kingfisher verkoopt wereldwijd doe-het-zelfproducten, onder meer via B&Q en Screwfix in het VK en Castorama in Frankrijk. 2012 was een slecht jaar voor het bedrijf te wijten aan specifieke feiten (hoofdzakelijk het weer en de Franse verkiezingen) met een impact op al zijn divisies. Bijgevolg kan worden aangenomen dat het bedrijf in 2013 vergelijkenderwijs betere resultaten zal boeken. Tegelijkertijd tekent de Britse huizenmarkt een herstel op wat de vraag naar doe-het-zelfproducten zou moeten boosten. Met het oog op een grotere productiviteit en efficiëntie voert het bedrijf diverse initiatieven waaronder 'gemeenschappelijke producten' en 'directe inkoop'. In 2013-2014 zou de winstgroei van 10% tot 15% moeten stijgen. Het aandeel verhandelt tegen een redelijke koerswinstverhouding (P/E) 2014 van 13,2. We hebben ook een kleiner bedrijf aan de portefeuille toegevoegd, Monitise, dat een niche heeft ontwikkeld in de mobiele betaalmarkt. Monitise is de 'wereldleider in mobiele betaaloplossingen'. Het bedrijf heeft een technologieplatform ontwikkeld dat een bankveiligheidsniveau biedt waarop zijn klanten internet- en mobiele bankapplicaties kunnen ontwikkelen. De technologie, de omvang van het platform en het sterke netwerkeffect bieden het bedrijf hoge defensieve drempels. Het bedrijf heeft zware investeringen gedaan, maar zou vanaf 2015 zeer renderend moeten zijn, na in 2013 een keerpunt te hebben bereikt, waarbij de gebruikersgebonden opbrengsten met hogere marges voor de eerste keer de ontwikkelings- en integratiegebonden opbrengsten hebben overtroffen. 17
In het tweede kwartaal liepen de opkomende markten zware klappen op, evenals de grondstoffen en in het bijzonder goud dat over het kwartaal 23% heeft ingeboet. Zwakke economische gegevens uit China, met inbegrip van de ruim gevolgde vertrouwensindicatoren, deden twijfels rijzen over de kracht van het economische herstel. Dit werd half juni nog verergerd door een plotse verstrakking van de liquiditeit in de Chinese interbankmarkt toen de Chinese centrale bank de liquiditeitsinjecties in de banken tijdelijk opschortte. De context van een hogere Amerikaanse rente, een sterkere US dollar en een zwakkere Chinese economie is een giftige combinatie voor de opkomende markten, een veel gehouden en populaire belegging. De posities in de opkomende markten werden sterk afgebouwd in de portefeuille, met behoud van een aanzienlijke weging in uitsluitend Taiwan en China. Historisch boeken Taiwanese bedrijven goede resultaten wanneer de meer ontwikkelde economieën in het Westen opleven. Ondanks de moeilijke omgeving tekent de weging van het fonds in China goede resultaten op. Zijn positie in Spreadtrum was het voorwerp van een overnamebod door een Chinese institutie. De opbrengsten werden herbelegd in GCL Poly, de toonaangevende fabrikant van polysilicium voor zonnepanelen. GCL Poly produceert polysilicium en zonnepanelen op het Chinese vasteland. De aantrekking van zonne-energie in zonnige klimaten wint terrein nu zonne-energie dankzij een betere technologie en lagere kosten met traditionele brandstoffen kan concurreren. De productie van polysilicium is het enige deel van de zonne-energie-industrie met toegangsdrempels, namelijk technologische expertise en een hoge kapitaalintensiteit. Daarom zouden betere prijzen van GCL's producten de bedrijfswinsten moeten opdrijven, samen met kostenbesparende technologische innovaties zoals de Fluidized Bed Reactor-technologie (FBR). Vanaf 2014 wordt op positieve bedrijfsresultaten geanticipeerd die dan ook zouden versnellen. Vooruitzichten Wij menen dat het wereldwijde cyclisch economisch herstel zich voortzet en blijven kleine opwaartse risico's zien in de wereldgroei. Toch verwachten wij dat de centrale banken in de industrielanden hun soepel monetair beleid in 2013 zullen aanhouden. Op korte termijn bieden Japan en Europa de meest aantrekkelijke beleggingskansen terwijl de opkomende markten er momenteel minder aantrekkelijk uitzien. Nadat de gevolgen van de negatieve reële rente beginnen door te dringen, zien wij nog altijd tekenen dat de beleggers obligatiebeleggingen de rug toekeren ten gunste van aandelenbeleggingen. Wij menen dat dit een meerjarenscenario is en dat veel beleggers nog onderwogen zijn in aandelen. De wereldwijde groeiomgeving die wij in de toekomst zullen zien, zal zich kenmerken door kortere cycli met een kleinere omvang. In een dergelijke omgeving is het belangrijk de enkele seculaire groeikansen te herkennen, want veel industrieën hebben een te grote productiecapaciteit en de bedrijven binnen die industrieën zullen te kampen krijgen met een beperkt prijsstellingsvermogen. De focus van de portefeuille op bedrijven met een toenemende winstgroei betekent dat wij blijven beleggen in deze minderheid van bedrijven die sterke groeikansen bieden in een economische context van een lage wereldwijde groei. 18
4. Fondsprestatie NIW Prest. Prest. 28/06/2013 3 maanden 6 maanden TreeTop Patrimoine Intl A EUR Cap. 122.26 +0.53% +5.07% TreeTop Patrimoine Intl P EUR Cap. 119.66 +0.54% +5.08% 19
Waarschuwing Het prospectus en de periodieke verslagen van het fonds zijn op eenvoudig verzoek en zonder kosten te verkrijgen bij TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg, bij de instelling die de financiële dienst waarneemt in België: Bank Degroof NV/SA, Nijverheidsstraat 44, BE-1040 Brussel, of op onze website www.treetopam.com. Deze informatiefiche is geen aanbod tot aankoop of verkoop van de beschouwde waarden. Om een aanbod te vormen, moet dit document vergezeld zijn van het prospectus van de bevek en van het laatste Jaarverslag of Halfjaarverslag. Hoewel de cijfers in deze informatienota afkomstig zijn uit de meest betrouwbare bronnen, werden ze niet geaudit. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst, de netto-inventariswaarde van de portefeuille is immers afhankelijk van de marktontwikkelingen. Het rendement is berekend na aftrek van de kosten. TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg Tel : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97 TreeTop Asset Management Belgium Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel Tel: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31 TreeTop Asset Management LLP 33 St James s Square London SW1Y 4JS Tel: +44 203 008 6466 Fax: +44 203 008 6465 www.treetopam.com 20