Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten September 2014 Auteurs: Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

Economische omgeving en vooruitzichten Kernpunten verwachtingen De economische berichtgeving uit de eurozone stemt tot voorzichtigheid. De groeicijfers over het tweede kwartaal bevestigden eerdere vermoedens dat het economisch herstel voorlopig niet doorzet. Zo kromp de Duitse economie in het tweede kwartaal - hierop valt in positieve zin wel wat op aan te merken -, Frankrijk realiseerde een nulgroei en Italië bevindt zich weer in een recessie. Waar men eerder rekende op 1% groei in 2014, ligt een schamele 0,5% groei inmiddels meer voor de hand. De inflatiecijfers zijn eveneens boterzacht. Voor de gehele Eurozone is de inflatie onlangs teruggevallen tot 0,3%. De jongste Duitse cijfers vielen mee, maar in Zuid-Europa is sprake van deflatie. De nominale groeicijfers zijn derhalve zeer bescheiden, wat een verslechtering van de schuldratio's in de hand werkt. Door deze ontwikkelingen is de blik weer gericht op de ECB, die in 2012 voor een belangrijke kentering kon zorgen. Ook ditmaal wist de ECB de financiële markten te verrassen door de rentes met nog een stapje te verlagen. De stap van de ECB is te begrijpen in het licht van het succes van de eerdere renteverlaging dit jaar. Dit heeft onder andere de euro ten opzichte van de dollar in beweging gezet, omdat de markt niet had gerekend op een volgende stap, daalde de euro verder (figuur 1). Tegelijkertijd maakt de ECB bij monde van Mario Draghi duidelijk dat er aan omvangrijke maatregelen wordt gewerkt die de kredietverlening in de eurozone moeten helpen. Sinds kort neemt de kredietvraag weer toe en zijn de kredietcondities versoepeld. De stappen van de ECB kunnen helpen dit proces te versnellen, waarmee de Europese economie in de komende tijd gestimuleerd kan worden. In de VS is juist de focus op wanneer de Amerikaanse centrale bank een stap terug gaat doen. De ontwikkelingen op de arbeidsmarkt zijn hiervoor cruciaal. Het banenrapport van begin september gaf hiervoor in ieder geval niet meteen de aanknopingspunten. De banengroei in de Verenigde Staten vertraagde onverwacht tot 142.000 nieuwe banen in augustus. Ondanks alle positieve indicaties in de afgelopen weken, werden in augustus het minste aantal banen dit jaar geschapen. De gemiddelde banengroei lag tot augustus op 226.000 en wat dat betreft lijkt het augustuscijfer de spreekwoordelijke uitzondering op de regel. De wereldeconomie groeit in 2014 naar verwachting met circa c. 3,5 %. Het vertrouwen van producenten en consumenten herstelt geleidelijk verder, waardoor de activiteit in de wereld dit jaar zal toenemen. Vanuit de belangrijkste economische regio s zien we signalen dat de groei aantrekt. De groei van de Europese economie hapert, maar die krijgt een steun in de rug van de ECB. De centrale banken in de ontwikkelde landen houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid. FIGUUR 1: EURO ONDER DRUK FIGUUR 2: BANENRAPPORT VS De Fed pleit voor een bredere maatstaf om de werkloosheid te meten. De ultieme indicator voor de banenmarkt voor de Fed is de ontwikkeling van de (uur)lonen en laat dat nu net het enige cijfer zijn over augustus dat uitkwam boven de prognoses. Per saldo betekent de uitkomst echter dat een snelle renteverhoging iets minder waarschijnlijk is geworden, al is voor een echte verschuiving in de tijd wel een trendbreuk vereist en dat mag op basis van één tegenvallend cijfer niet worden geconcludeerd. Beleggers kijken dan ook halsreikend uit naar het banenrapport over september. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

Assetmix Augustus is voor veel beleggers goed afgesloten. Hoewel de vorige maand nog een moeizame start had vanwege de perikelen rondom Oekraïne, wist de tweede helft van augustus de positieve trend weer op te pakken. De maand sloot voor aandelen af met een plus van 3,8%. Ook obligatiebeleggers werden beloond, met een plus van 1,6%. Even leek het erop dat de tijd rijp was voor een correctie door de vele geopolitieke ontwikkelingen, maar financiële markten gaan er overduidelijk van uit dat deze ontwikkelingen niet verder zullen escaleren. De geschiedenis leert dat menselijk leed zich vaak niet laat vertalen in financieel leed. Het risico bestaat dat een belegger, onder de indruk van het geopolitieke leed, overgaat tot het liquideren van posities terwijl de uiteindelijke invloed op de markten vaak zeer bescheiden is. September gaat daarnaast goedgeluimd van start, aangejaagd door de ECB, afnemende spanningen rondom de Oekraïne en aantrekkende macro-economische cijfers in de VS. Per saldo bedraagt dit jaar het rendement voor aandelen ruim 14% en obligaties noteren een plus van 8,6% op de borden. Onze verwachting is dat aandelen ook in de komende tijd een goed rendement zullen laten zien. De rendementen zullen naar verwachting niet zo hoog zijn als in de afgelopen vijf jaar, maar een bovengemiddeld rendement moet mogelijk zijn. Daar zien we een aantal aanjagers voor. Naast het feit dat het monetaire beleid zeer ruim zal blijven, zien we ook op economisch front verbetering. Hoewel het momentum in de eurozone is afgezwakt, wijzen de leidende indicatoren wereldwijd op een aantrekkend momentum. We zien in de VS dat de wekelijkse werkloosheidsaanvragen een 15-jaars dieptepunt hebben bereikt en dat de economische groei in de VS aan het aantrekken is. Ook het economisch momentum in de opkomende markten trekt duidelijk aan. Ook resultaten uit het bedrijfsleven zijn redelijk tot goed te noemen. Dus hoewel de geopolitieke spanningen op korte termijn de nieuwsstromen domineren en het marktbeeld lijken te bepalen, is de fundamentele ontwikkeling wereldwijd per saldo gunstig. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. We houden 2% in liquiditeiten aan voor kosten en om transacties te faciliteren. FIGUUR 3: AANDELEN EN OBLIGATIES RENDEREN GOED 120 115 110 105 100 95 90 85 dec-13 feb-14 apr-14 jun-14 aug-14 FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) De beurswijsheid sell in may and go away but remember to come back in september heeft dit jaar niet goed uitgepakt. Over deze periode is dit jaar namelijk de bulk van het rendement behaald. Dit geldt voor zowel aandelen als voor obligaties. Aandelen rendeerden over deze periode 10,6%, waarmee het resultaat voor een zeer groot deel toe te schrijven is aan deze maanden. Voor obligaties bedraagt het rendement 4,3% over dezelfde periode. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

Aandelen Na het voorspoedig verlopen beursjaar 2013 presteren aandelen ook in 2014 erg sterk. Met een rendement van bijna 13% voor de wereldwijde benchmark en nog ruim 3 maanden te gaan, ligt een evenaring van de ruime 17% in 2013 binnen handbereik. Als we deze rendementscijfers wat nauwkeuriger bekijken, dan valt direct op dat de Amerikaanse markt opnieuw afstevent op een uitstekend jaar. De teller staat op bijna 16%. Echter, in tegenstelling tot 2013 is het niet alleen de Noord-Amerikaanse aandelenmarkt die hoge ogen gooit. Zo hebben de opkomende markten de laatste maanden een inhaalslag gemaakt en is het rendementsverschil met Noord-Amerika teruggelopen tot minder dan 1%. De frontier markten, ons accent binnen de opkomende markten, zijn de onbetwiste smaakmaker met een rendement van 30% tot nu. Europese aandelen hebben last van zwakkere macrocijfers en uitstraling van het Oekraïne-conflict. Ontwikkeld Azië, feitelijk Japan, bleef in het eerste halfjaar duidelijk achter tegenover de wereld, maar we zien sinds enige tijd een voorzichtige inhaalslag. De stroom macrocijfers uit Japan gaf de laatste tijd op zijn minst een wisselvallig beeld. Zo werd het finale BBP-cijfer over Q2 neerwaarts bijgesteld tot 1,8% krimp ten opzichte van Q1, wat op jaarbasis neerkomt op 7,1% krimp. Deze economische krimp kan echter grotendeels verklaard worden door de btw-verhoging van 5% naar 8% in april. Deze lastenverzwaring was natuurlijk geen verrassing, waardoor de Japanse private sector bestedingen naar voren heeft gehaald in Q1. De Tankan-index, graadmeter van het producentenvertrouwen van het Japanse bedrijfsleven, liet in Q2 eveneens een duikeling zien, maar als we kijken naar meer actuele gegevens dan lijkt de ergste pijn van de btwverhoging achter de rug. Hoewel doorgaans moeilijk te voorspellen is de beleidscomponent een erg belangrijke factor voor de beleggingscase Japan. Sinds 2012 trekken voor het eerst in jaren de politiek en de centrale bank (BoJ) samen op om de economie weer aan te jagen. Premier Abe heeft een ambitieus programma gelanceerd, dat inmiddels enige vruchten afwerpt - al kan men Abe eveneens verwijten dat hij wellicht wat te enthousiast is geweest over zijn hervormingsagenda. Dat neemt niet weg dat beleidsmakers vasthouden aan de ingeslagen weg, waarbij de BoJ de mogelijkheid tot verdere verruiming van het beleid nadrukkelijk openhoudt (zie ). Kernpunten aandelen Wij overwegen de regio s Pacific (18%), Europa (26%) en de opkomende markten (18%). Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%), waarbij wij de blootstelling aan valutaire fluctuaties zoveel mogelijk afdekken.. Het aandelengewicht in opkomende markten bedraagt 18%, waarbij we verdelen over breed gespreide beleggingen in de regio (14%) en een accent in de frontier markten (4%). Wij onderwegen de regio Noord-Amerika (38%). FIGUUR 5: VERZWAKKING YEN EN OPMARS TOPIX DUREN VOORT 1400 110 FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN De Japanse politiek en de centrale bank (BoJ) trekken samen op 1200 100 om de economie aan te jagen. Zo heeft de BoJ al geruime tijd een pakket maatregelen uitgerold om bij te dragen aan meer 1000 90 groei en inflatie. Concreet houdt de BoJ vast aan de lijn om jaarlijks voor 60 tot 70 biljoen yen aan obligaties op te kopen. 800 80 Die injecties drijven de verzwakking van de yen, waar de Japanse beurs van profiteert (figuur 5). De BoJ is op redelijk op koers om 600 2012 2013 2014 Topix-index USDJPY 70 doelen te halen, al heeft de btw-verhoging roet in het eten gegooid. Bij de vergadering van begin oktober is niet uitgesloten dat de BoJ overgaat tot een nog rigoureuzer monetair beleid. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

Obligaties Kernpunten obligaties Beursjaar 2014 verloopt voorspoedig voor obligatiebeleggers. Tot nu toe heeft onze brede Europese obligatiebenchmark elke maand met een positief rendement afgesloten. De verwachtingen voor vastrentende waarden, met name voor veilige Europese staatsobligaties, waren in aanloop naar 2014 laaggespannen. De Duitse rente, feitelijk de risicovrije maatstaf voor de Europese obligatiemarkt, was eind 2013 net hersteld van een historisch dieptepunt en zou naar verwachting gestaag opklimmen in 2014. Het tegenovergestelde gebeurde. Gedreven door opnieuw uitblijvende groei, verdere disinflatie en oplaaiende geopolitieke spanningen in Oost-Europa daalde de Duitse tienjaarsrente onlangs tot een absoluut dieptepunt van 0,88% (figuur 7). Het rendement van Europese staatsobligaties bedraagt krap 9% in 2014 tegenover een evenmin onaardige 8,1% voor de brede benchmark. Daarmee blijven staatsobligaties duidelijk voor op kredietwaardige bedrijfsobligaties (6,6%) en high yield (6,2%). Alleen obligaties van opkomende landen presteerden nog sterker met een rendement van bijna 16% tot dusver. De ECB wist begin september de markt te verrassen met een nieuwe reeks maatregelen. Recente opmerkingen van ECB-president Draghi over de steeds lagere inflatieverwachtingen wezen al op aanstaande actie. Zo heeft de ECB de beleidsrentes met 10 basispunten verlaagd. Het belangrijkste tarief, de herfinancieringsrente, staat nu op 0,05%. De depositorente (de vergoeding die banken ontvangen over hun bij de ECB gestalde tegoeden) bedraagt -0,20%. Verder start de ECB een opkoopoperatie en een nieuwe leenfaciliteit - de gezamenlijke omvang bedraagt circa EUR 1000 miljard. Als gevolg van deze operaties neemt de balansomvang van de ECB toe tot meer dan 3000 miljard, dat is gelijk aan de top die werd bereikt na de vorige liquiditeitsoperatie (figuur 8). Het opkoopprogramma wordt gericht op 'verpakte obligaties' zoals hypotheekobligaties. De leenfaciliteit verschaft banken in de Eurozone goedkope liquiditeit die moet worden doorgegeven aan bedrijven en gezinnen. In de toelichting zei Draghi dat de inflatieverwachtingen nog steeds verankerd zijn, maar dat de risico's wel aan de onderkant liggen. Met deze maatregelen wil de ECB een gerichte impuls geven aan de groei en de inflatie. De ECB neemt rigoureuze maatregelen, maar die pleiten de politiek zeker niet vrij van hervormingen. Tegen de verwachting in presteren staatsobligaties sterk in 2014. De kapitaalmarktrentes zijn gedaald, wat de koersen verder heeft opgedreven. De ruimte voor nog lagere rentes lijkt gering, dat bemoeilijkt de beleggingscase voor staatsobligaties. In plaats van het strategisch gewicht van 55% adviseren wij om het gewicht voor staatsobligaties te beperken tot 45% van de vastrentende mix. Naast een weging van 38% in Europees staatspapier beleggen we het restant in obligaties van opkomende landen. Binnen het segment van bedrijfsobligaties hebben wij een voorkeur voor papier van financiële en niet-financiële bedrijven boven covered bonds, waarvoor wij een neutraal advies hanteren. FIGUUR 7: DIEPTEPUNT DUITSE TIENJAARSRENTE? 12 10 8 6 4 2 0 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 DUITSLAND STAATSOBLIGATIE (10JR) FIGUUR 8: BALANS ECB WEER IN DE GROEI (IN MRD EURO) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Op 16 en 17 september vergadert het FOMC over de koers van het monetair beleid van de Fed. Naar verwachting kondigt de Fed aan dat QE3 opnieuw met USD 10 miljard wordt afgebouwd. Over zes weken zal de Fed aankondigen om de extra aankopen helemaal te staken. Dit patroon is door beleggers ingeprijsd, de vizier is verschoven naar het moment dat de Fed de eerste rentestap aankondigt. De markt zal vooral oor hebben voor de forward guidance van Janet Yellen. Een eerste rentestap in het tweede halfjaar van 2015 en een tarief van 0,75% eind 2015 liggen volgens de markt het meest voor de hand. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

Sectoren Kernpunten sectormix De beleggingscategorieën wereldwijde aandelen en Europese obligaties zijn al acht maanden op rij elke maand hoger gesloten. Wat de aandelenmarkt betreft leek augustus aanvankelijk de eerste negatieve maand te worden. Maar na een dipje van 2% in de eerste weken sloot de wereldwijde aandelenindex na een kleine rally alsnog de maand af met een plus van 4%. Daarmee is augustus tot dusver de beste maand van beursjaar 2014. Gemeten in totaalrendement in euro s staat de wereldwijde aandelenindex dit jaar maar liefst 12,8% hoger. Het aandelenrendement wordt uiteraard geholpen door de verzwakking van de euro tegenover de dollar. Immers, meer dan de helft van de aandelen in de wereldindex noteert in USD of in een valuta die in meer of mindere mate aan de Amerikaanse dollar is gekoppeld. Ook in het sectoruniversum zien we over de hele linie dat de performance duidelijk herstelt na de korte zomerdip. Gemeten vanaf juli tot begin augustus stond alleen nog de sector IT in de plus, alle andere sectoren stonden onder water. Het beeld vanaf 1 augustus tot het moment van schrijven is veel zonniger. Alle sectoren tonen duidelijke plussen, waarbij de sectoren farmacie, financiële dienstverlening en IT ruimschoots voorblijven op de wereldindex. Gemeten vanaf de jaarwisseling blijven de sectoren farmacie, IT en nutsbedrijven voor op wereldindex (figuur 9). Ook over meerdere jaren presteren de sectoren farmacie en IT duidelijk beter dan de wereldindex, al is dat maar een deel van het plaatje. Een belegger dient immers vooruit te kijken en een beeld te vormen over in hoeverre de markt de fundamenten van een sector al heeft ingeprijsd. Als we de huidige koers relateren aan de volgens analisten verwachte winstgevendheid in de komende 12 maanden. Op basis van deze waarderingsmaatstaf kunnen we stellen dat beleggers relatief duur uit zijn in defensieve sectoren zoals consument defensief en farmacie (figuur 10). Afgezet tegen hun historische gemiddelden betalen beleggers momenteel een premie van grofweg 15% tot 20% voor deze sectoren. Beleggers hebben de afgelopen jaren, waarin onzekerheid toch de boventoon voerde, deze defensieve sectoren omarmd. Nu de macro-economische omgeving gestaag aan stabiliteit en kracht wint, ligt een rotatie naar meer cyclische sectoren voor de hand. De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen. Wij hanteren positieve adviezen voor de sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening, financiële dienstverlening en IT. De sectoren energie, consument cyclisch en farmacie & gezondheidszorg hebben een neutraal advies. Negatieve adviezen gelden voor de sectoren consument defensief, telecom en nutsbedrijven. FIGUUR 9: PERFORMANCE SECTOREN IN 2014 124 120 116 112 108 104 100 FIGUUR 10: DEFENSIEVE SECTOREN FORS GEWAARDEERD (12M K/W) 18 16 14 12 10 Het producentenvertrouwen in de Eurozone maakt de laatste maanden een wisselvallige indruk. Volgens de laatste meting van statistisch bureau Markit daalde het vertrouwen tot een stand van 52,5 punten, wat nog steeds wijst op toenemende activiteit. Toch is de groeiraming voor de Eurozone verlaagd tot circa 0,5%. Uiteraard heeft het conflict in Oekraïne een negatieve uitstraling op de Eurozone, maar dat dekt niet de hele lading. Zo zien we het sentiment in Ierland en Spanje herstellen, waar Frankrijk en Italië achterblijven - dat wijst op een gebrek aan hervormingsgezindheid bij beleidsmakers. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

Bronvermelding grafieken: Datastream Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7