OVERNAME VAN EEN ONDERNEMING 1
CONTACT PARMENTIER GUY MGI BVBA Valkenlaan 31 2900 Schoten Tel: 03/685.40.07 Mail: guy@parmrev.be Guy Parmentier Bedrijfsrevisor Executive professor University of Antwerp Management School 2008 (Real Estate Accounting) Professor Karel De Grote Hogeschool Antwerp (Audit/Valuation) Docent postgraduaat Antwerp Accountancy Guest professor University Maastricht (Valuation) Guest professor University of Economics Nicosia (Cyprus) Author of the book Business Valuation ( Intersentia) 2
ISBN 978-1-78068-016-3 3
INHOUD Deel 1 : Gebruikelijke stappen bij een overname Deel 2 : waardering van de onderneming Deel 3 : wat omvat de overdracht? Asset deal versus share deal 4
GEBRUIKELIJKE STAPPEN BIJ EEN OVERNAME 5
DEEL 1 Globaal stappenplan : Pre acquisitie Voorbereiden van de overname Koper : potentiële onderneming zoeken Verkoper : overname kandidaat zoeken Waarderen Acquisitie Overname juridisch en fiscaal begeleiden Overname financieren Post acquisitie Integratie 6
DEEL 1 Globaal stappenplan : Pre acquisitie Voorbereiden van de overname Start met waardering voor uzelf : is de waarde voor U aanvaardbaar? Koper : potentiële onderneming zoeken Verkoper : overname kandidaat zoeken Waarderen Acquisitie Overname juridisch en fiscaal begeleiden Overname financieren Post acquisitie Integratie 7
DEEL 1 Voorbereiden van de overname Getrouwe weergave van de realiteit Maak een eerst een waardering Verkoop niet te goedkoop Vraag een realistische prijs Te duur kopen is standaard Ken het verschil tussen de standalone waarde en de toekomstige waarde Zijn er voldoende positieve equity cashflows of free cashflows? In hoofde van de verkoper : Waarom wenst u te verkopen? Zijn er voldoende positieve equity cashflows of free cashflows? Opzetten van een transparante structuur en organisatie (bij voorkeur geen kluwen van vennootschappen) 8
DEEL 1 In hoofde van de koper : Waarom wenst u een onderneming te kopen? Welke rendement verwacht u van de onderneming. Ga nooit onder de 10% rendement ( cost of equity) : u bekomt dan een exponentiële waarde Maak een waardering maar ken het verschil tussen de standalone waarde en de toekomstige waarde Opgepast voor de American golfstick Opgepast voor evoluties WCR 9
DEEL 1 Globaal stappenplan : Pre acquisitie Voorbereiden van de overname Koper : potentiële onderneming zoeken Verkoper : overname kandidaat zoeken Waarderen Acquisitie Overname juridisch begeleiden Overname financieren Post acquisitie Integratie 10
DEEL 1 Koper : potentiële onderneming zoeken : Strategisch : onderneming binnen uw sector/kennisdomein Financieel : aankoop als belegging Soorten onderneming : Diensten productie handel Starter : potentieel risico want weinig ervaring Groeiende onderneming : nood aan werkkapitaal Krimpende onderneming : goedkoper? Risico s? Waar zoeken : Tussenpersonen Relaties en netwerken BNP Fortis Paribas 11
DEEL 1 Globaal stappenplan : Pre acquisitie Voorbereiden van de overname Koper : potentiële onderneming zoeken Verkoper : overname kandidaat zoeken Waarderen Acquisitie Overname juridisch en fiscaal begeleiden Overname financieren Post acquisitie Integratie 12
DEEL 1 Verkoper : potentiële koper zoeken : Waar zoeken : Tussenpersonen Relaties en netwerken Bnp fortis Paribass Voorzichtig aftasten (een concurrent zou zich immers in eerste instantie kunnen voordoen als geïnteresseerde koper): welke cijfers kenbaar maken? 13
DEEL 1 Globaal stappenplan : Pre acquisitie Voorbereiden van de overname Koper : potentiële onderneming zoeken Verkoper : overname kandidaat zoeken Waarderen Acquisitie Overname juridisch en fiscaal begeleiden Overname financieren Post acquisitie Integratie 14
DEEL 1 Globaal stappenplan : Pre acquisitie Voorbereiden van de overname Koper : potentiële onderneming zoeken Verkoper : overname kandidaat zoeken Waarderen Acquisitie Overname juridisch en fiscaal begeleiden Overname financieren Post acquisitie Integratie 15
DEEL 1 De voorbereidingen van de overname moeten leiden tot een contract => juridisch document => laat u begeleiden door specialisten! Gebruikelijke documenten : Non disclosure agreement : geheimhoudingsdocument : Confidentialiteit Letter of intent : intentieverklaring : Partijen drukken de intentie uit (is dus niet bindend) om over te nemen Omvat het voorwerp van de transactie (aandelen), de prijs of prijsvork, eventuele aanpassingen aan de prijs na due dilligence, termijnen Contract (zie ook deel 4) 16
DEEL 1 Due dilligence : dit is een audit van de betrokken onderneming met als doel eventuele risico s te ontdekken. Due dilligence heeft niet enkel betrekking op het financiële aspect, maar ook het juridisch aspect, fiscaliteit, sociale wetgeving, milieu, IT, verzekeringen, Due dilligence kan bijgevolg enorm uitgebreid zijn en dient bijgevolg uitgevoerd te worden door specialisten in elk vakdomein Due Dilligence : is nooit 100 % garantie Wat met eventuele onrust onder personeel Opzetten van een externe data room? Sleutelposities al informeren want zij zullen informatie moeten aanleveren 17
DEEL 1 18
DEEL 1 19
DEEL 1 Globaal stappenplan : Pre acquisitie Voorbereiden van de overname Koper : potentiële onderneming zoeken Verkoper : overname kandidaat zoeken Waarderen Acquisitie Overname juridisch en fiscaal begeleiden Overname financieren Post acquisitie Integratie 20
DEEL 1 U wenst een onderneming te kopen : hoe gaat u financieren? Aandachtspunten : De overnameprijs dient gefinancierd te worden Wat is de financiële positie van de vennootschap? Is er voldoende vrije Equity cashflow Free cashflow? Is het werkkapitaal onder controle? Dient u m.a.w. na de overname nog financiële middelen in de vennootschap te brengen om te continuïteit te waarborgen / schulden terug te betalen / uit te breiden? U moet de structuur van de onderneming kennen. NLF versus WCR : is die gezond? Reden zal de rendementseis beinvloeden Wat is het operationeel risico, wat is de financial risk Wat zijn de inherente risico s en control risks? Wat is het invested capital 21
DEEL 1 Bronnen van financiering : Eigen middelen Mede investeerders BNP Fortis Paribas Eigen cashflow : let op met wetgeving ter zaken (zie verder) Combinatie van de vorige Financiering kan functie zijn van : Te realiseren cashflow Te verstrekken waarborgen Termijn : terugbetaling op korte of lange termijn Besluit : waarde en financiering hangen vaak samen 22
DEEL 1 Globaal stappenplan : Pre acquisitie Voorbereiden van de overname Koper : potentiële onderneming zoeken Verkoper : overname kandidaat zoeken Waarderen Acquisitie Overname juridisch en fiscaal begeleiden Overname financieren Post acquisitie Integratie 23
DEEL 1 Het overnamecontract is getekend, wat nu? Communicatie : Naar personeel Naar alle belanghebbenden Hoe verkopende partij integreren (familiale ondernemingen!) : wie van de familie blijft nog actief? Hoe lang? Op welke wijze worden zij vergoed? Integratie van de diverse bedrijfsonderdelen : Uniform boekhoudsysteem Synergie effecten 24
DEEL 1 Financiering van de overname Door een vendor loan : lening gegevens door de verkoper van het bedrijf = +/ uitgestelde betaling en engagement Nadeel : vaak bron van claims tegen verzoekende partij teneinde bedrag naar beneden te halen Earn out : uitgestelde betaling van een gedeelte van de koopsom naast de waarde van de aandelen(normaal gebaseerd op het verleden), nog een variabel deel van de koopsom gebaseerd op toekomstige cijfers : voorzichtigheid geboden Nadeel : er worden vaak stappen ondernomen om de Cash Flows te drukken : managementvergoedingen e.d. 25
WAARDERING VAN DE ONDERNEMING 26
DEEL 2 Wij behandelen de basisprincipes Beheers de logica van de waardering Reden Vermijdt een te lage verkoopprijs Vermijdt een onrealistische prijszetting Ken de impact van assumpties van de tegenpartij op uw waarde. 27
2. EQUITY CASH FLOW (ECF) Equity Cash Flow = Inkomende Cash Flow uitgaande Cash Flow = beschikbare middelen voor de aandeelhouders van de onderneming ECF = Winst na belastingen+ Afschrijvingen Δ Werkkapitaal behoefte Δ investeringen (in vaste activa) + Δ financiële schuld ECF = EAT Net Investments + Δ Financial debt Net Investments = nieuwe investeringen in vaste activa afschrijvingen + Δ werkkapitaalbehoefte N N+1 N+2 Opening Balance WCR 1,400 2,700 2,200 Closing Balance WCR 2,700 2,200 Mutation in WCR 1,541 500 28
BEHOEFTE AAN WERKKAPITAAL Werkkapitaal(exclusief liquiditeiten) = operationele activa niet intrestdragende schuld Werkkapitaal(exclusief liquiditeiten) = Voorraad +(klanten niet rentedragende schuld) +( overlopende rek A overlopende rek P) 29
BEHOEFTE AAN WERKKAPITAAL Positief werkkapitaal Operationele activa > operationele passiva Negatief werkkapitaal Operationele activa< operationele passiva Toename in beschikbare middelen Financiert mee een deel van de werking van de onderneming 30
POSITIEVE BEHOEFTE AAN WERKKAPITAAL Assets Equity + Liabilities Vast Actief 6,000 Eigen vermogen 4,000 Terreinen en gebouwen 4,000 Kapitaal 2,000 Financiële vaste activa 2,000 Reserves 1,000 Overgedragen resultaten 1,000 Schulden LT 2,500 Vlottend actief 4,000 Long term financial debt 2,500 Overlopen rekeningen 500 Schulden KT 3,500 Voorraden 1,500 Overlopen rekeningen 500 Klanten 1,000 Leveranciers 1,500 Liquiditeiten 1,000 Korte termijn fin schuld 1,500 31
(NEGATIEF) BENODIGD WERKKAPITAAL Assets Equity + Liabilities Vast Actief 4,000 Eigen vermogen 2,000 Schulden LT 1,000 Current assets 2,500 Overlopen rekeningen 500 Schulden KT 3,500 Voorraden 500 Overlopen rekeningen 500 Klanten 500 Leveranciers 1,500 Liquiditeiten 1,000 Korte termijn fin schuld 1,500 32
2. EQUITY CASH FLOW ECF = winst na belastingen + afschrijvingen Δ Investeringen Δ Werkkapitaal + Δ financiële schuld N 2 N 1 N N+1 Asset beta 0.74 0.74 0.74 0.74 Interest bearing debt 4,000 4,014 4,866 3,561 Adjusted book value (equity) 4,000 4,986 5,934 7,139 Debt to equity ratio 100% 81% 82% 50% 1 + (1 tax rate) x debt to equity ratio 1.70 1.56 1.57 1.35 Equity Beta 1.26 1.16 1.16 1.00 N 2 N 1 N N+1 Risk free retum 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% Required return 20% 20% 20% 20% Risk premium 16.5% 16.5% 16.5% 16.5% Equity beta 1.26 1.16 1.16 1.00 Required return on equity 24.3% 22.6% 22.7% 20.0% Equity Value = E0 = PV [Ket; ECFt] = + + 33
PRACTICAL EXAMPLE Resultaat voor belastingen - earnings before taxes 319.346,98 193.468,68 Correcties - uitzonderlijke opbrengsten - extraordinary income 0,00-2.500,00 + Uitzonderlijke kosten - extraordinary charges 0,00 646,00 Gecorrigeerd operationeel resultaat Corrected Operational Result 319.346,98 191.614,68 - Belastingen op de belastbare basis : Tax-rate : 34 % -108.577,97-65.148,99 Netto operationeel resultaat Net Operational Result 210.769,01 126.465,69 + afschrijvingen - Depreciations 465.259,00 437.163,27 Beschikbare cashflow voor investeringen Available Cash flow for investments 676.028,01 563.628,96 - Gemiddelde investeringen - Average investments -100.000,00-100.000,00 - Mutatie benodigd werkkapitaal - Mutation Work Capital Requirments -19.119,00 - Kapitaalaflossing- Capital Repayment -323.104,00 Equity Cashflow 121.405,96 34
PRACTICAL EXAMPLE Calculate value based on Equity Cash flow Equity Cashflow 121.405,96 Ke - Cost of Equity 17,08% Waarde op basis van de Equity Cashflow - Equity Cashflow valuation 710.895,50 35
2. FREE CASHFLOW (FCF) FCF = Winst voor intrest en belastingen winstbelasting NOPLAT + Afschrijvingen toename in werkkapitaal NET INVESTMENT Investeringen in vast activa Figure 92: From equity to free cash flow (euro in 000s) N+1 EQUITY CASH FLOW 717 + Interest charges x (1 t) Changes regarding financial debt + 210 ( 1,305) FREE CASH FLOW 2,232 36
BEHOEFTE AAN WERKKAPITAAL Definitie beschikbare cashflow voor intrest = entity benadering Resultaat VOOR belastingen + uitzonderlijke kosten uitzonderlijke opbrengsten + ondernemersgebonden kosten ondernemersgebonden opbrengsten Gecorrigeerd operationeel resultaat - belastingen op het operationeel resultaat (1) Netto operationeel resultaat + afschrijvingen +/- voorzieningen ( in principe NIET toe te voegen vb discussie belasting, risico: cfr art 50 KB) +/- waardeverminderingen ( in principe NIET toe te voegen want is vaak def verlies) Beschikbare cashflow voor investeringen Min gebudgetteerde gemiddelde investeringen per jaar (= replacement investments) +/- mutaties in gebudgetteerd werkkapitaal ( +:/-) Beschikbare cashflow Opgepast in de praktijk voor de mutaties in de bedrijfskapitaal. ( Working capital -WCR) Definitie WCR: Het betreft de voorraden en de vorderingen verminderd met de niet rente dragende schulden. Deze laatste omvatten dus in essentie de leveranciers en de overige schulden. (1) The tax payable on the ebit must be calculated Directly (Valuation methods and Shareholder value Creation, Academic Press, 2002, blz 40, Pablo Fernadez) 37
FREE CASH FLOW Discounted Free Cash Flow berekening 1. Bereken de NOPLAT 2. Raam de veranderingen in behoefte aan werkkapitaal 3. Raam de gemiddelde investeringen in vaste activa en de afschrijvingen 4. Bereken de WACC : kost van het EV +VV Entity Value = FCF / ( WACC%) 38
FREE CASH FLOW Waardering op basis van de Free Cash flow Periode 8 Periode 9 2008-2009 2009-2010 NOPLAT : 322.642,97 196.575,51 min gem investering per jaar per hypothese - Average investment per year per hypothese -100.000,00-100.000,00 min toename WCR - min increase WCR -19.119,00 afschrijvingen - depreciations 437.163,27 Free cashflow 514.619,78 Waarde volgende de FCF - FCF valuation FCF/wacc 5.088.579,35 min rentedragende schulden - interest bearing debts -1.160.024,00 waarde volgens FCF berekening - FCF valuation 3.928.555,35 39
BESLUIT Equity cash flow vertegenwoordigd alle beschikbare middelen voor de aandeelhouders Wij raden aan dat U zeer voorzichtig bent om de Aquity CF te gebruiken bij de waardering van ondernemingen Free cash flow : de beschikbare middelen nadat alle nodig herinvestingen zijn betaald De kwaliteit van een waardering hangt in grote mate af van gemaakte assumpties. Daarenboven kan de waardering sterk schommelen naar aanleiding van de gebruikte waarderingsmethodes. Werk veiligheidshalve met meerdere waarderingsmethodes, en met cijfers van verschillende jaren. 40
WAT OMVAT DE OVERDRACHT? ASSET DEAL VS SHARE DEAL 41
DEEL 3 Wat omvat de overdracht? Overname van de aandelen ( share deal ) of overname van de activa en passiva ( asset deal ) Dit onderscheid is fundamenteel en heeft belangrijke gevolgen Overname ingevolge een fusie 42
DEEL 3 Share deal : Dit is een overeenkomst tussen personen (natuurlijke personen en/of rechtspersonen) waarbij de aandelen van een vennootschap overgedragen worden. Aandachtspunten : De meerwaarde op de verkoop van aandelen is niet belastbaar. Let wel: Opgelet met interne meerwaarden en art. 90 WIB92 De vrijstelling is maar van toepassing indien voldaan aan de taxatievoorwaarde en indien de aandelen gedurende een onafgebroken periode van één jaar in volle eigendom zijn van de vennootschap (nieuw sedert Programmawet van 29/03/2012) De aankoop van de aandelen is niet afschrijfbaar De koper verwerft de aandelen en dus de onderneming, inclusief alle rechten en verplichtingen (latente claims en verbintenissen!) Audit is nooit 100% garantie dat alle claims gevonden worden 43
DEEL 3 Asset deal : Dit is een verkoop door de onderneming van activa en passiva Mogelijke elementen van een overdracht van een asset deal : Immateriële activa Het cliënteel Huurrechten Lopende contracten : De contracten voor bijvoorbeeld de aankoop van goederen die lopen op het moment van de overdracht worden normaal gezien overgedragen aan de koper aangezien hij deze nodig heeft voor het verder zetten van de activiteit. De partijen kunnen echter afspreken om de contracten uit te sluiten van de overdracht. Bovendien gaan contracten die intuitu personae (Dit is een contract waarbij de identiteit van de partijen doorslaggevend was bij het afsluiten van de overeenkomst. Een wijziging van deze identiteit heeft tot gevolg dat de overeenkomst nietig wordt) werden afgesloten niet automatisch over op de koper. 44
DEEL 3 Rechten van industriële eigendom : merken, brevetten, octrooien, enz. Licenties Andere : naam, naambekendheid, ligging, logo, enz. Materiële activa Onroerende goederen Installaties, machines en uitrusting Rollend materieel Meubilair Voorraden 45
DEEL 3 Aandachtspunten : De verkoper wordt belast op de eventueel gerealiseerde meerwaarde De verworven activa kunnen afgeschreven worden Duidelijke afbaking van de passiva, dus minder risico Art 47 WIB evt van toepassing Vereffening van de vennootschap : liquidatiebonus 10 % 46
EINDE BEDANKT VOOR UW AANDACHT! 47