Kwartaalbericht Take a parachute and jump (Something Happens) Oktober 2015 Samenvatting We voelen ons comfortabel met de huidige positionering in de portefeuilles, al denken we er aan om het belang in aandelen nog iets verder te verlagen; Financiële markten proberen een balans te vinden na een turbulent verloop van het derde kwartaal; Onzekerheid omtrent politieke stabiliteit gaat gepaard met onzekerheid over de hoogte van de groei van de wereldeconomie; Monetair instrumentarium van centrale banken lijkt vooralsnog uitgewerkt; Centrale banken proberen via eigen valuta s de exportpositie van hun land of regio te beschermen; Amerika verliest groeimomentum; Aandelen blijven we lager dan strategisch wegen; Voorkeur blijft waarde boven groei, ook al heeft dat in 2015 nog weinig voordeel opgeleverd; Sectoren die slechter dan de markt gepresteerd hebben (bijvoorbeeld Basismaterialen), maar waarvan de fundamenten goed zijn, komen in aanmerking voor opname in onze portefeuilles; De categorie obligaties blijven we lager dan strategisch wegen waarbij bedrijfsobligaties de voorkeur houden boven staatsobligaties. De rentegevoeligheid van onze obligaties houden we zo laag mogelijk; De waardering van High Yield obligaties wordt aantrekkelijker, deze categorie heeft onze aandacht als mogelijke kandidaat voor opname in portefeuilles; We blijven de spreiding zoeken in grondstoffen, goud en valuta s. 1
Inleiding Volgens Wikipedia is het woord parachute een combinatie van het Griekse woord para, wat afweren betekent, en het Franse woord chute, wat val betekent. Binnen een assetmixkeuze van een beleggingsportefeuille is dat de grootste uitdaging: hoe zorg ik ervoor dat ik een val in koersen zo goed mogelijk kan afweren. De term spreiding wordt daarin veelal genoemd. Immers: het is toch zo dat als aandelen dalen, dan stijgen obligaties en vice versa? En hedgefondsen zorgen toch voor extra spreiding in een portefeuille? Gek genoeg hebben we de afgelopen jaren immer dalende rentes gezien en derhalve stijgende obligatiekoersen, maar tegelijkertijd ook stijgende aandelenkoersen. Spreiding was niet noodzakelijk, want alles ging om hoog. Het maakte ook niet uit of er goed of slecht macro-economisch nieuws gepubliceerd werd. Door de oneindige liquiditeitsverschaffing van de centrale banken wereldwijd liepen de koersen van zowel aandelen als obligaties vanzelf op. Uiteraard was dit een bewust doel. De rente omlaag brengen, zodat lenen nog goedkoper werd en assetprijzen omhoog zouden gaan, en daarmee de situatie creëren dat schulden draaglijker zouden worden. De laatste paar maanden merken we echter dat er aan de effectiviteit van deze denkrichting wordt getwijfeld. We gaan het laatste kwartaal in na een turbulent derde kwartaal. In dit kwartaalbericht kijken we naar de positionering in de portefeuilles en geven we een beeld hoe wij kijken naar macro-economische ontwikkelingen, geldstromen, samenhang tussen beleggingscategorieën en waardering. De grote vraag is: hebben we de komende tijd een parachute nodig? Portefeuillebeleid Assetmix In de assetmix positioneren we ons anders dan in het derde kwartaal. Wij voelen ons nog steeds comfortabel met een lager dan strategische weging in zowel aandelen als obligaties. Wel gaan we voor het vierde kwartaal een lagere weging in aandelen aanbrengen. Categorie Subcategorie Advies Aandelen - Waarde + Groei - Obligaties - Staatsobligaties - Bedrijfsobligaties + Overig + Grondstoffen + Hedgefondsen + Categorie aandelen Het tweede en derde kwartaal van 2015 hebben een grillig verloop laten zien met als voorlopig dieptepunt de daling op 24 augustus. De lager dan strategische weging in de portefeuilles dempt de daling in aandelen slechts voor een deel. De waarde-aandelen hebben voor het moment enkel in de Verenigde Staten en Opkomende Markten hun toegevoegde waarde bewezen. Wij voelen ons nog steeds comfortabel bij de waarde- benadering die wij voor een deel van onze aandelenportefeuille gekozen hebben. In Europa kiezen we nog steeds bewust voor een groei-stijl. In de thematiek houden we vooralsnog ruimte voor brede megatrends en landen met overschotten op hun overheidsbegroting. In de breedte kijken we al enige tijd met een schuin oog naar de basismaterialensector, die naar onze mening aan relatieve aantrekkelijkheid wint. Onroerend goed - Categorie obligaties De lager dan strategische weging gecombineerd Liquiditeiten + met een lage rentegevoeligheid heeft er in de afgelopen periode voor gezorgd dat de performance dit jaar nog relatief goed is. Wel hebben we in het derde kwartaal een deel van die extra performance in moeten leveren. Dit had te maken met de goede performance van staatsleningen van hoge kwaliteit en de Kwartaalbericht 2
achterblijvende resultaten bij bedrijfsobligaties. Wij favoriseren echter nog steeds bedrijfsobligaties boven staatsobligaties in de portefeuilles. Tevens houden we vooralsnog vast aan de posities in inflatie gelinkte en converteerbare obligaties. We hebben op dit moment in overweging om High Yield obligaties in de portefeuille op te nemen. De rendementen blijven solide, de balansen van de bedrijven zijn goed. De faillissementen zouden in theorie op kunnen lopen, maar de vergoeding die we daarvoor kunnen krijgen compenseert daar voor. Tevens kijken we naar mogelijkheden om een verdere bescherming te verkrijgen tegen een oplopende rente. Wij houden daarvoor diverse opties open. Categorie overig De positie in grondstoffen heeft qua rendement vooralsnog nog niet gebracht wat wij ervan verwacht hadden. De verdere daling van de groei in de wereldeconomie, en dan vooral de verwachte dalende groei in China, speelt ons daarin parten. In onderstaande grafiek is weergegeven in hoeverre de markt voor grondstoffen afhankelijk is van China. Grondstoffen maken ongeveer 35% uit van het deel dat belegd wordt in de categorie overig. Wij hebben een groter deel van deze categorie ingeruimd voor positionering in diverse valuta s. Hierbij neemt de Amerikaanse dollar een belangrijke positie in. Wij verwachten nog steeds dat de dollar tegenover de euro aan waarde zal toenemen. We hebben de afgelopen maanden echter een klein herstel gezien in de euro. Wij denken dat het een kwestie van tijd is voordat de dollar wederom aansterkt. Bron: visualcapitalist.com Kwartaalbericht 3
Conclusie Een langere periode van lage economische groei ligt naar onze mening voor ons. De lichte tekenen van herstel waaraan we in ons vorig kwartaalbericht refereerde, zijn nog steeds fragiel. De steeds verdergaande globalisering zorgt voor een verdere afhankelijkheid tussen landen en regio s. Dit is met name zichtbaar in de valutamarkt. Tegenvallende groei verwachten we met name in de opkomende markten, met China voorop. Dit beeld zal sterker worden naarmate de Amerikaanse dollar duurder wordt. De daling van de aandelenbeurzen is wat ons betreft een gezonde correctie geweest. Wij blijven echter wel voorzichtig in aandelen en zien in andere beleggingscategorieën mogelijkheden om rendement te maken bij een passend risico. De markt prijst naar onze mening steeds meer in dat de monetaire politiek van enkel kwantitatief verruimen niet voldoende is. Veel meer ruimte om die verruiming toe te passen is er niet, gegeven de balansen van de centrale banken wereldwijd. Het afbouwen en dragelijk houden van de schulden in de wereld zal een lange tijd vergen. Een tijd waarin we lage economische groei zullen zien, waarbij er geen dubbelcijferige rendementen behaald zullen worden in traditionele portefeuilles. Een tijd waarin overigens de rente wel zou kunnen oplopen, in gelijke tred met de economische groei en een oplopende inflatie. De marktconsensus en de geldstromen favoriseren nog steeds aandelen boven obligaties. Tegen de trend in blijven we aandelen voorlopig lager dan strategisch wegen en kiezen we in bepaalde sectoren bewust voor instrumenten die van een koersdaling profiteren. Bij een lichte economisch groei en zonder een harde landing van de Chinese economie, zien we grondstoffen rond de huidige niveaus een bodem vormen. Vergrijzing en dalende productiviteit zullen de komende jaren de economische groei parten blijven spelen. Een parachute blijft nodig om tussentijdse dalingen op de financiële markten op te vangen. Dit kan door het aankopen van beschermende opties of trackers die profiteren van koersdalingen. Flexibiliteit is in het huidige beursklimaat van essentieel belang. Kansrijke beleggingen vinden we met name op de Europese aandelenmarkt, maar ook de ontwikkelde landen in Azië lijken een redelijk perspectief te bieden. Zoals aangegeven hebben er in diverse subcategorieën al behoorlijke correcties plaatsgevonden, waardoor we in de nabije toekomst goede instapmomenten verwachten. Hierbij denken we bijvoorbeeld aan aandelen van mijnbouwbedrijven, of aan obligaties met een lagere kredietwaardigheid. In onze categorie Overig zien we met name kansen voor valutagerelateerde beleggingen. Onze directe positie in de Amerikaanse dollar en de strategie van het Templeton Global Bond Fund zijn hier de belangrijkste instrumenten voor. Kwartaalbericht 4
Terugblik Houdt de groei van de wereldeconomie stand en zal de FED de rente verhogen? Een vraag die de markt de afgelopen maanden flink bezig gehouden hebben. De onzekerheid hieromtrent hebben we dan ook terug gezien in het grillige verloop van de koersen over een breed scala aan beleggingen. Onderstaand de rendementen over het afgelopen kwartaal gemeten van 30 juni 2015 tot en met 30 september 2015. Land/Regio/Categorie Index Rendement gemeten in euro s Amerika S&P 500-7,17 % Europa Eurostoxx50-9,45 % Duitsland DAX -11,74 % Spanje IBEX 35-11,23 % Italië FTSE MIB -5,19 % China CSI 300-30,37 % Rusland Micex -16,47 % Japan Nikkei 225-12,54 % India S&P BSE SENSEX 30-8,84 % Brazilië Ibovespa -33,52 % Goud SPDR Gold -5,15 % Obligaties Euro gemengd Barclays Euro Aggregate +1,75 % Euro/Dollar +0,27 % De grote vraag is of de huidige koersdalingen slechts een tijdelijke correctie zijn of dat er nog verdere dalingen in het verschiet liggen. Het IMF heeft de groeiverwachting voor de wereldeconomie wederom naar beneden toe bijgesteld. Maar er gebeurde meer in de wereld. De lage grondstofprijzen beginnen hun tol te eisen bij diverse bedrijven. Zo moet grondstoffenhandelaar Glencore zich herkapitaliseren en zien we aluminiumproducent Alcoa zichzelf opsplitsen. De gehele basismaterialensector is dit jaar ongeveer 30% van zijn marktwaarde kwijt geraakt. Ook geopolitiek is er het nodige gebeurd. De vluchtelingenstroom in Europa dicteert het nieuws, maar een structurele oplossing voor opvang is vooralsnog niet gevonden. En er waren weer verkiezingen, zowel in Griekenland, Portugal als in Catalonië. Een zeer slecht kwartaal voor de financiële markten mogen we wel stellen, waar we met name in aandelen, valuta s van opkomende markten en grondstoffen, de grootste dalingen hebben gezien. Hoe wij tegen de ontwikkelingen van de afgelopen maanden aankijken en wat we verwachten voor de komende maanden, leest u dit kwartaalbericht. Kwartaalbericht 5
Reële economie In de vorige editie van ons kwartaalbericht spraken we over een lichte verbetering van de macro-economische omstandigheden. Macro-economisch is die verbetering ook daadwerkelijk zichtbaar, alhoewel het groeipad in alle regio s lager uitvalt dan in eerste instantie gedacht. Ook tijdens de laatste FEDbijeenkomst, waarin de rente in de Verenigde Staten niet verhoogd werd, refereerde voorzitter Janet Yellen al aan onzekere omstandigheden buiten de Verenigde Staten. Waar Janet Yellen op doelde was het onzekere groeipad van opkomende economieën, en dan met name China. In de Verenigde Staten draait de economie namelijk naar behoren. De werkloosheid is laag en ondanks de sterke dollar groeit de economie gestaag. De lage werkloosheid kan een voorbode zijn van stijgende lonen in de komende kwartalen, waardoor consumenten in beginsel meer kunnen besteden zolang de inflatie beperkt blijft. Voor de lange termijn speelt de daling in productiviteit en de vergrijzing in de Verenigde Staten de economische groei echter parten. Ook zal er bij stijgende lonen meer angst voor inflatie komen, wat renteverhogingen nodig kan maken. Dit alles zal er dan ook toe leiden dat we in de Verenigde Staten de komende jaren geen bovengemiddelde groei verwachten. Niet alleen in de Verenigde Staten is een dalende productiviteit en een vergrijzende bevolking een vertragende factor voor de economische groei. In Europa en Japan zie we dezelfde dynamiek. De grafiek hierboven laat een duidelijke lange termijn daling zien van de productiviteit in een drietal landen in Europa en ook in de Verenigde Staten. Kanttekening die wij hierbij willen maken is dat de verschuiving van een maak -economie naar een diensten -economie een daling van de productiviteit met zich meebrengt. We spraken in onze vorige marktvisie al over de productiviteitsimpact van een verschuiving van productie naar diensten. De groei in de Verenigde Staten ligt op dit moment rond de 2,5% tot 3%, waarbij volledige werkgelegenheid in zicht komt. Deze situatie kan leiden tot een loonstijging die in eerste instantie zorgt voor hogere consumentenbestedingen. Op termijn kan dit echter ook zorgen voor inflatie. De groei in de Verenigde Staten kan dan terugvallen naar een niveau van 1,5% tot 2%. Voor de rest van de wereld, en zeker voor de opkomende markten, zal een belangrijke afzetmarkt dan minder hard groeien. Dit kan niet anders dan ook elders druk op de economische groei geven. Kwartaalbericht 6
Een lagere economische groei voor een langere periode ligt naar onze mening in het verschiet. Ook China ontkomt hier niet aan. De transformatie van een export gedreven groeipad naar een consument georiënteerd groeipad komt maar moeizaam op gang, zoals in de grafiek hiernaast is af te lezen. Vele omliggende landen in de regio krijgen hier last van. In de grafiek hieronder is de groei in export van diverse landen naar China weergegeven. In Europa is de weg naar een voorzichtig herstel ingeslagen, maar blijft het herstel fragiel. Groei blijft hard nodig om de werkloosheid verder terug te dringen. Groot gevaar voor zowel Europa als Japan is het nog immer op de loer liggende deflatiespook. Samenvattend kunnen we stellen dat de globalisering van de afgelopen decennia geresulteerd heeft in een grotere onderlinge afhankelijkheid tussen regio s. Bij gebrek aan productiviteitsgroei en het achterblijven van investeringen in het ene land, worden de problemen vanzelf zichtbaar in het andere land. Voorheen regende het in de Verenigde Staten en voelden we de druppels in de rest van de wereld. Nu lijkt het erop dat het tevens kan regenen in Europa of China en de rest van de wereld voelt in meer of mindere mate de gevolgen daarvan. Conclusie is dat we een lagere economische groei, of dat nu in China, Europa, of de Verenigde Staten begint, wereldwijd zullen voelen. Monetaire economie Er zit ook een andere kant aan het verhaal. Veelal is de economische groei na 2008 aangewakkerd door het monetaire ingrijpen van centrale banken. Lage rente heeft (nog) niet geleid tot extra investeringen, maar wel tot stijging van aandelen- en obligatiekoersen en prijzen van onroerend goed. Bijkomend voordeel van een zeer ruim monetair beleid is een lagere munt, welke zorgt voor een betere concurrentiepositie. En daar ligt tevens een gevaar. Het monetaire instrumentarium is bijna uitgewerkt. Veel ruimte om te stimuleren is er niet meer. De verleiding om als land of regio de munt te devalueren om de exportpositie te beschermen is echter groot. De problemen van een lagere economische groei worden dan automatisch verplaatst naar andere delen van de wereld. Kwartaalbericht 7
Daar komt bij dat de schuldenpositie ten opzichte van het Bruto Binnenlandse Product niet verder daalt. Er is namelijk nauwelijks inflatie (waardoor schulden minder waard worden) en aan aflossen lijkt al helemaal niemand te denken. Een dalende economische groei verergert de situatie dan alleen maar. We spraken al over de beperkte ruimte om verder monetair te verruimen. Dit is deels te wijten aan de opgeblazen balansen van de centrale banken wereldwijd. Het lijkt er steeds meer op dat centrale banken renteverlagingen niet schuwen om een te sterke munt tegen te gaan. Renteverlagingen hebben we de afgelopen maanden voornamelijk in Scandinavië gezien. Het beschermen van opbrengsten (lees: exportpositie) wordt belangrijker. Als we naar de geldhoeveelheid kijken in Europa, dan valt op dat deze na het instellen van kwantitatieve verruiming door de ECB niet veel verder opgelopen is. De groei in kredietverlening (zie grafiek) is nog steeds beperkt. Het monetaire instrument lijkt voorlopig uitgewerkt en heeft vooralsnog niet het gewenste effect gehad. Geopolitiek De vluchtelingenproblematiek in Europa dicteert de hoofdlijnen in het nieuws. Humanitair gezien is dit natuurlijk een groot probleem. Wat het echter nog meer duidelijk maakt is de stroperigheid in beslissingen en het ontbreken van daadkracht in Europa om dit probleem te tackelen. De vluchtelingenproblematiek is dan ook olie op het vuur voor de niet-regeringspartijen in Europa. Volgens de voorzitter van de Europese Commissie, Donald Tusk, moet de grote stroom aan vluchtelingen nog op gang komen. Het gevaar hiervan is dat landen binnen de Europese Unie op dit vlak tegenover elkaar kunnen komen te staan, wat het fragiele economische herstel in Europa in de weg kan staan. Ook kan de opvang van vluchtelingen binnen de landsgrenzen leiden tot een sociale onrust. De tussentijdse verkiezingen in Griekenland hebben Syriza wederom een overwinning gebracht, waardoor de afspraken uit het Europese hulpprogramma geïmplementeerd kunnen worden. Spannender wordt het richting het einde van het jaar als de Spanjaarden naar de stembus gaan. De grootste partijen zullen naar alle waarschijnlijkheid geen meerderheid behalen, waardoor ze niet meer alleen kunnen regeren en coalities moeten vormen met minder Europees gezinde partijen. De situatie in het Midden-Oosten heeft vooralsnog weinig impact gehad op de financiële markten. Dat mag opvallend genoemd worden, omdat het Russische offensief tegen IS de situatie in het gebied er niet overzichtelijker op maakt. Mocht het daar verder escaleren, dan gaan we de gevolgen waarschijnlijk terug zien in de prijs van olie en de daaraan gerelateerde producten. De toch al gespannen internationale politieke betrekkingen worden door de ontwikkelingen in het Midden-Oosten verder onder druk gezet. Marktconsensus In de marktconsensus kijken we naar een groot aantal marktpartijen en hun bevindingen over de diverse beleggingscategorieën. De brede marktbevinding is nog steeds dat aandelen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie is. Gegeven de daling van de aandelenmarkten in het derde kwartaal is het enthousiasme om in aandelen te beleggen echter afgenomen. In lijn met dit beeld zien we dat de markt de categorie obligaties aantrekkelijker is gaan vinden. In het licht van een safe haven -functie van obligaties is dit goed te Kwartaalbericht 8
begrijpen. De marktbevinding blijft echter nog steeds negatief voor de gehele categorie. De marktaanbeveling voor de categorie grondstoffen blijft ook negatief en liquiditeiten nog steeds neutraal gewogen. De marktconsensus favoriseert nog steeds de regio s Europa en Japan in een wereldwijde regiospreiding. Binnen de categorie obligaties wordt enkel de subcategorie High Yield gefavoriseerd door de markt. Over het algemeen kunnen we stellen dat de trend van risicoafbouw van vorige maand is voortgezet. De door de markt gebezigde term There Is No Alternative (TINA) zorgt echter nog steeds voor een positieve aanbeveling van aandelen. Wij denken daar echter anders over. We begrijpen de voorkeur voor de categorie aandelen, maar we houden oog voor de waardering van aandelen en de ontwikkeling van fundamenten onder de wereldeconomie en de winstmarges van ondernemingen. Geldstromen In de geldstromen op de markt proberen we te ontdekken of de marktconsensus aanbevelingen ook gepaard gaan met de bijbehorende geldstromen. Per saldo zien we nog steeds gelden gealloceerd worden naar aandelen, vastgoed en liquiditeiten. Deze geldinstromen bevestigen het aanhoudende, maar wel steeds minder wordende enthousiasme voor aandelen. Voor de categorie vastgoed en liquiditeiten strookt dit echter niet met de marktbevindingen. De geldstromen naar regioallocatie komen overeen met een positieve marktbevinding voor Europa en Japan. In obligaties zien we over de hele breedte een uitstroom. Enkel inflatie gelinkte obligaties kennen een instroom. Waardering De ECB blijft voorlopig nog wel even aankopen doen in Europese obligaties. In oktober zal er in theorie in ieder geval meer opgekocht moeten worden dan dat er uitgegeven wordt door de diverse Europese lidstaten. De rente blijft voorlopig nog wel even laag. Kijkend naar de kredietopslagen op bedrijfsobligaties, de extra vergoeding voor het extra risico bovenop staatsobligaties, dan zijn deze in de turbulentie van de afgelopen maanden iets opgelopen. Belangrijk zullen de derde kwartaalcijfers worden. De daling van de aandelenkoersen heeft ervoor gezorgd dat de categorie aandelen een groot deel van de jaarwinst is kwijtgeraakt. Bij gelijkblijvende winsten is de waardering dan ook een stuk lager. Maar die redenering klopt alleen wanneer de bedrijfswinsten aan de verwachtingen blijven voldoen. Daar zit dus de grote onbekende. De cijfers over het derde kwartaal moeten daar meer duidelijkheid over geven. Feit is dat de winstgroei in Amerika op dit moment zeer laag is. Dat is in onze ogen ook prima te verklaren. Verwachte lagere economische groei heeft op termijn zijn impact op de omzetgroei van de bedrijven. Zijn bedrijven niet in staat deze dalende groei op te vangen door de marges te verbeteren, dan zullen de winsten dalen. Daarbij speelt nog wel het feit dat door de lage rente en uitbundige beschikbaarheid van gelden bedrijven volop eigen aandelen inkopen. Kijkend naar de winsten per aandeel lijken de bedrijfswinsten op niveau te blijven, maar wie dieper graaft, ziet de verslechtering. De grafiek laat zien dat op basis van winst per aandeel de groei in winsten nog nooit zo laag geweest is, buiten een periode van recessie om. In de obligatiemarkt zien we door de koopdrift van de ECB geen andere waardering dan we de afgelopen maanden gezien hebben. Absoluut gezien blijft de rente voorlopig nog laag. Voor de lange termijn zien we het risico dat de rente oploopt, wanneer er sprake is van een licht herstellende economie. Ook koopt de ECB vooralsnog slechts tot september 2016 obligaties op. In de aanloop naar die datum verwachten we dat de Europese rentes zullen oplopen ten opzichte van het huidige niveau. Maar we houden ook zeker rekening met Kwartaalbericht 9
het scenario waarin Draghi de ECB ook na september 2016 obligaties laat opkopen dan wel de omvang van het huidige programma uitbreidt, wanneer blijkt dat de gewenste effecten niet behaald worden. Correlatie tussen beleggingscategorieën Binnen een portefeuillesamenstelling speelt de onderlinge samenhang tussen de beleggingscategorieën een grote rol. De afgelopen jaren waarin uitbundige liquiditeit de markten dicteerde, hebben we aandelen en obligatiemarkten in tandem omhoog zien gaan. In een dergelijke markt lijkt onderlinge samenhang minder van belang. Het maakt niet uit waarin je belegt, alle koersen gaan omhoog. In tijden dat aandelen minder goed presteren, is de algehele gedachte dat obligaties als een veilige haven gezien worden en tegenwicht bieden aan de dalende aandelenkoersen. In de afgelopen jaren en naar onze verwachting ook voor de nabije toekomst gaat dit echter niet op. In turbulente markten kan het voorkomen dat er geen onderscheid gemaakt wordt en een daling in aandelen gepaard gaat met dalende koersen in obligaties en dalende grondstofprijzen. Over de lange termijn bezien, bieden dit soort bewegingen wel mogelijkheden om portefeuilles dusdanig te positioneren dat de spreiding weer optimaal wordt. Zo zien we een lichte daling van de correlatie tussen High Yield obligaties en de brede aandelenmarkt en blijft de correlatie tussen grondstoffen en aandelen op een acceptabel laag niveau liggen. Tegenover obligaties is de correlatie met grondstoffen nu negatief. DISCLAIMER Dit document heeft uitsluitend tot doel algemene informatie te verstrekken over financiële markten, economie en de visie die Efidenz Capital Management B.V. hierop heeft. De inhoud is nadrukkelijk niet bedoeld om adviezen te geven over financiële instrumenten of beleggingsbeslissingen in welke vorm dan ook. Het gebruik maken van informatie in onze publicaties geschiedt volledig op eigen risico. De inhoud van deze publicatie kan ieder moment in de toekomst en zonder expliciete vermelding of aankondiging gewijzigd worden. Efidenz Capital Management B.V. heeft dit document met de grootst mogelijke nauwkeurigheid opgesteld, maar aan de inhoud kunnen geen rechten of plichten ontleend worden. Kwartaalbericht 10