UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2009-2010 DE INVLOED VAN HET STARTKAPITAAL OP DE GROEI VAN BELGISCHE BIOTECH STARTERS Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Bedrijfseconomie Robin Vandendriessche Onder leiding van Dr. Tom Vanacker 1

Permission Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Robin Vandendriesche 2

Voorwoord Deze masterproef is een zware beproeving geweest, maar ik heb er toch veel uit geleerd. Mijn dank gaat uit naar iedereen die mee heeft geholpen om deze masterproef tot stand te brengen. 3

1 Inleiding 7 2 Situering van de biotech sector in Europa en in België 8 3 De financiering van ondernemingen 10 3.1 De financiële groeicyclus van ondernemingen 10 3.2 Startende ondernemingen worden geconfronteerd met kapitaalmarktimperfecties 12 3.2.1 Informatie-assymetrieën 13 3.2.2 Transactiekosten 15 3.3 De financieringsbronnen van startende ondernemingen 16 3.3.1 Interne financiering 16 3.3.2 Schuldfinanciering 17 3.3.3 Extern aandelenkapitaal 18 3.3.4 Overheidsfinanciering 24 3.3.5 Bootstrap financiering 24 4 Het startkapitaal en de groei van biotech starters 26 4.1 De kenmerken van biotech starters 26 4.2 De samenstelling van het startkapitaal van biotech starters 27 4.3 De groei van biotech starters 29 4.4 Het verband tussen het startkapitaal en de groei van een biotech starter 30 5 Steekproef en methodologie 33 5.1 Samenstelling van de steekproef en de verzameling van de gegevens 33 5.2 Methodologie 35 5.2.1 Berekening van het startkapitaal van een onderneming 35 5.2.2 Analyse van de groei 36 6 Resultaten 40 6.1 Medische biotech ondernemingen in België 40 6.2 De samenstelling van het startkapitaal van Belgische medische biotech ondernemingen 43 6.3 Invloed van de wachttijd op het startkapitaal 46 6.4 Invloed van het startkapitaal op de groei van een biotech starter 47 6.4.1 De invloed van het startkapitaal op de falingskans van een biotech onderneming 47 6.4.2 De invloed van het startkapitaal op de groei van een onderneming 48 6.4.3 De indeling van de steekproef in verschillende categorieën op basis van het startkapitaal 49 6.4.4 Horizontale analyse van de groei 50 6.4.5 Verticale analyse van de groei 50 6.4.6 Verschillen in de groei binnen een categorie van startkapitaal 52 7 Algemeen besluit 57 Referenties 58 Lijst van gevonden medische biotech ondernemingen 64 4

Lijst van figuren Figuur 1 De financiële groeicyclus van ondernemingen (Berger en Udell, 1998)... 11 Figuur 2 Typisch cashflowpatroon van een startende onderneming (Ooghe e.a., 2003)... 16 Figuur 3 Aantal ondernemingen opgericht in een bepaald jaar en per gewest... 40 Figuur 4 Indeling van de gevonden medische biotech ondernemingen volgens hun activiteiten... 41 Figuur 5 Indeling van de ondernemingen uit de steekproef volgens gewest en activiteit.. 42 Figuur 6 Het gemiddeld reeël startkapitaal van een onderneming volgens het jaar van oprichting (ln waarden in duizenden euro)... 43 Figuur 7 Gemiddeld reëel startkapitaal van de opgerichte ondernemingen over de geobserveerde periode (ln waarden in duizenden euro)... 44 Figuur 8 De absolute groei in totaal actief over de geobserveerde periode per categorie op basis van startkapitaal (1= zeer laag, 2= laag, 3= gemiddeld, 4= hoog en 5= zeer hoog)... 53 Figuur 9 De relatieve groei in totaal actief over de geobserveerde periode per categorie op basis van startkapitaal (1= zeer laag, 2= laag, 3= gemiddeld, 4= hoog en 5= zeer hoog)... 53 Figuur 10 De absolute groei in personeelskosten over de geobserveerde periode per categorie op basis van startkapitaal (1= zeer laag, 2= laag, 3= gemiddeld, 4= hoog en 5= zeer hoog)... 54 Figuur 11 De absolute groei in aantal personeelsleden over de geobserveerde periode per categorie op basis van startkapitaal (1= zeer laag, 2= laag, 3= gemiddeld, 4= hoog en 5= zeer hoog)... 55 5

Lijst van tabellen Tabel 1 BNP-deflator en indexcijfer van de loonkost... 38 Tabel 2 Het startkapitaal (in 2000 waarden) van de ondernemingen uit de steekproef (in duizenden )... 45 Tabel 3 De samenstelling van het nominaal startkapitaal volgens zijn verschillende componenten en enkele algemene statistieken (in duizenden )... 46 Tabel 4 Het aantal maanden tussen de oprichting van de onderneming en de afsluiting van het eerste boekjaar... 47 Tabel 5 Correlatie tussen de absolute (Abs TA) en de relatieve (Rel TA) groei in totaal actief, de absolute groei in personeelskosten (Abs PK), de absolute groei in aantal personeelsleden (Abs PL) en het startkapitaal (**= significant)... 48 Tabel 6 Indeling van de steekproef in 5 categorieën volgens startkapitaal (waarden in duizenden euro)... 49 6

1 Inleiding De keuze voor een analyse van de financiering van biotech ondernemingen is gemaakt omdat de auteur reeds voeling met deze technologie heeft opgebouwd uit het volgen van een vorige master. De biotechnologie is een veelbelovende technologie voor de ontwikkeling van diverse toepassingen en kan bijdragen aan het verbeteren van de levenskwaliteit van mensen. Biotechnologische ondernemingen zijn vaak kapitaalintensief en vereisen bijgevolg een grote financiële input. De zoektocht naar voldoende financiering blijkt moeilijk voor biotech ondernemingen. Beschikking hebben over voldoende financieringsmiddelen is echter belangrijk voor een onderneming om succesvol te worden. In deze masterproef wordt nagegaan of biotech ondernemingen een verschillende groei kennen op basis van het startkapitaal waarover ze beschikken bij de opstart. Vanuit een uitgebreide literatuurstudie worden een aantal hypothesen geformuleerd met betrekking tot de invloed van het startkapitaal op de groei van een onderneming. Deze hypothesen worden nadien onderzocht op hun geldigheid in het empirisch gedeelte van deze masterproef. Hiervoor werd een steekproef samengesteld van medische biotech ondernemingen in België. Nadien werden statistische analyses gedaan op de ondernemingen uit de steekproef om de vooropgestelde hypothesen te kunnen controleren op hun geldigheid. De steekproef is relatief klein. Hierdoor is het gebruik van statististische analyses niet altijd mogelijk en moest worden overgegaan op een meer exploratieve en beschrijvende analyse. In dit werk komen achtereenvolgens een situering van de biotech sector, de financiering van biotech ondernemingen, en het startkapitaal en de groei van biotech ondernemingen aan bod. Vervolgens wordt een omschrijving gegeven van de gebruikte werkwijze om de steekproef en de gegevens te verzamelen en van de werkwijze om de gevonden gegevens te analyseren. Daarna volgt een weergave van de resultaten uit het empirisch onderzoek. Tenslotte worden een aantal conclusies gemaakt over de geformuleerde hypothesen op basis van de bekomen resultaten. 7

2 Situering van de biotech sector in Europa en in België De biotechnologie is een veelbelovende technologie om toepassingen te ontwikkelen in zeer verschillende domeinen. Ze kan bijdragen aan het verbeteren van de levenskwaliteit van mensen op vlak van gezondheid, voedselvoorziening en milieubehoud. Daarnaast kan de biotechnologie een bijdrage leveren aan een globale duurzame ontwikkeling. De sector wordt traditioneel ingedeeld in drie segmenten; de rode, de groene en de witte biotechnologie met een focus op de ontwikkeling van respectievelijk medische toepassingen, toepassingen in de landbouw en voedselvoorziening, en industriële toepassingen (Pauwels, 2009). Europa heeft als doelstelling om de meest competitieve, dynamische en kennisgebaseerde economie te worden, die in staat is een duurzame economische groei te realiseren, meer en betere jobs te creëren en een grotere sociale cohesie te bereiken. Een aantal sleuteltechnologieën moeten het bereiken van deze doelstelling mee mogelijk helpen maken. Nanotechnologie, fotonica alsook biotechnologie zijn voorbeelden van deze sleuteltechnologieën (Europese Commissie, 2009). Europa is veelal een voortrekker op het vlak van onderzoek naar deze technologieën. Zo publiceren Europa en de VS ongeveer evenveel biotechnologie gerelateerde wetenschappelijke artikelen, maar de VS hebben een groter aandeel in het aantal biotechnologie gerelateerde patenten. Europa slaagt er blijkbaar minder goed in dan de VS om onderzoeksresultaten te valoriseren (Critical I, 2006; Europese Commissie, 2007). De VS is wereldleider in de biotechnologie en wordt gezien als de belangrijkste concurrent van Europa. In 2004 telden zowel Europa als de VS ongeveer 2000 biotech ondernemingen. De VS daarentegen stelden dubbel zoveel mensen te werk in de sector, en gaf driemaal meer uit aan R&D (Critical I, 2006). De meeste biotech ondernemingen in Europa zijn KMO s. Hoogtechnologische KMO s vormen een belangrijke bron van job- en welvaartcreatie. Ze staan in voor de omzetting van wetenschappelijke kennis in commerciële toepassingen en zijn een belangrijke motor voor de innovatie in en de ontwikkeling van een industrie (Hogan en Hutson, 2005; Schwienbacher, 2007; Storey en Tether, 1998). De Amerikaanse biotech ondernemingen slagen erin tot tweemaal meer venture capital en tot tienmaal meer schuldkapitaal aan te trekken in vergelijking met de Europese biotech ondernemingen. Dit verschil in beschikbaarheid van kapitaal wordt gezien als de grootste barrière die de Europese 8

biotech sector moet overwinnen om globaal competitief te blijven (Critical I, 2006; Europese Commissie, 2007). De Belgische biotech sector telde in 2006 meer dan 140 bedrijven. De verschillende segmenten, de rode, de groene en de witte biotechnologie hebben een aandeel van respectievelijk 80%, 15% en 5% in de Belgische biotech sector (Pauwels, 2009). In België bevinden zich ongeveer 7% van het aantal Europese biotech ondernemingen. Het overgrote deel van die ondernemingen zijn ontstaan als spin-offs uit universiteiten en andere onderzoeksinstellingen en zijn KMO s. In de periode 1997-2006 is de biotech sector in België sterk gegroeid. Jaarlijks zijn er 17% nieuwe ondernemingen bijgekomen en de tewerkstelling in de sector is in die periode met 10% toegenomen tot meer dan 10.000 werknemers (Belgian biotech market, 2006). De ondernemingen zijn in Vlaanderen vooral gesitueerd in de driehoek Gent, Leuven en Mechelen. In Wallonië treft men biotech ondernemingen aan in Louvain-la- Neuve, Namen en Charleroi. Ook in de Brusselse regio zijn er ondernemingen actief in de biotech sector (Belgian biotech market, 2006). Clustervorming is een kenmerk van de biotech sector (Chiaroni en Chiesa, 2006). De biotech sector is een hoogtechnologische, kennis- en R&D-intensieve sector (Brännback e.a., 2009). Biotech ondernemingen zijn voor hun innovaties sterk afhankelijk van wetenschappelijk onderzoek. Daarom bevinden deze clusters zich vaak rond academische en andere onderzoeksinstellingen (Chiaroni en Chiesa, 2006). Daarnaast kunnen biotech ondernemingen in een cluster profiteren van knowledge spill-overs, de aanwezigheid van gekwalificeerd personeel en andere ondersteunende diensten die hun ontwikkeling stimuleert (Lerner, 1998; Nilsson, 2001). 9

3 De financiering van ondernemingen De beschikking hebben over voldoende kapitaal is een belangrijke vereiste opdat ondernemingen kunnen opstarten en groeien (Cassar, 2004; Cooper e.a., 1994). Hoogtechnologische ondernemingen hebben nood aan extra financiering voor hun R&Dactiviteiten in tegenstelling tot ondernemingen uit laagtechnologische sectoren (Manigart en Struyff, 1997). Het vinden van voldoende grote bedragen tegen een aanvaardbare kost is vaak een moeilijke opgave voor startende ondernemingen (Lerner, 1998; Shane en Cable, 2002, Storey en Tether, 1998). Vooral in hoogtechnologische sectoren worden ondernemingen geconfronteerd met moeilijkheden in het vinden van voldoende financiering (Carpenter en Petersen, 2002). Cassar (2004) stelt dat startende ondernemingen omwille van hun nieuwheid en hun kleine schaal een beperkte toegang hebben tot de kapitaalmarkten. Hierdoor zijn bepaalde financieringsbronnen niet beschikbaar voor de starter. Imperfecties in de kapitaalmarkt liggen hiervan aan de basis (Carpenter en Petersen, 2002). Guiso (1998) toont aan dat innovatieve ondernemingen in hoogtechnologische sectoren worden geconfronteerd met kredietrantsoenering in tegenstelling tot ondernemingen in laagtechnologische sectoren. Het doorvoeren van de investeringen op het juiste moment is eveneens belangrijk, want hoogtechnologische ondernemingen hebben vaak maar een kleine window of opportunity. Als ze op het juiste moment niet de nodige investeringen kunnen doorvoeren, kan dat nadelige gevolgen hebben voor de toekomst van de onderneming (Davilla e.a., 2003; Masulis en Nahata, 2009; Storey en Tether, 1998). 3.1 De financiële groeicyclus van ondernemingen De financiering van ondernemingen kan worden beschreven aan de hand van een financiële groeicyclus (Berger en Udell, 1998). De financiële groeicyclus stelt dat de financieringsbronnen die ondernemingen ter beschikking hebben, wijzigen naarmate ze ouder worden, groeien, en naarmate er meer informatie over de onderneming beschikbaar komt. Een grafische voorstelling van de financiële groeicyclus is weergegeven in Figuur 1. 10

Figuur 1 De financiële groeicyclus van ondernemingen (Berger en Udell, 1998) Startende ondernemingen zijn voor hun financiering veelal afhankelijk van de oprichters, of van kapitaal verschaft door familie en/of vrienden (3F-financiering). Naarmate de onderneming ouder wordt, groeit en er meer informatie over beschikbaar komt, komen andere financieringsbronnen ter beschikking. Zo krijgen ze beschikking over extern aandelenkapitaal (Berger en Udell, 1998). De belangrijkste verschaffers van extern aandelenkapitaal zijn business angels, onafhankelijke venture capitalisten, en strategische investeerders of corporate venture capitalisten (Denis, 2004). Daarnaast krijgen ze ook beschikking over schuldkapitaal verschaft door banken en andere financiële instellingen. Uiteindelijk kan de onderneming kapitaal ophalen op de publieke aandelen- en schuldmarkten (Berger en Udell, 1998). 11

Niet alle ondernemingen volgen het traject dat wordt beschreven door de financiële groeicyclus. Hiervan kunnen zowel argumenten van de ondernemer als van de investeerder aan de basis liggen. Ondernemers kunnen er bewust voor kiezen om geen gebruik te maken van extern aandelenkapitaal. Investeerders van extern aandelenkapitaal eisen vaak van de ondernemer om een deel van de controle over de onderneming op te geven in ruil voor het kapitaal die ze verschaffen (Berger en Udell, 1998; Denis, 2004). Sommige ondernemers wensen dit niet en zullen financiering met schuldkapitaal verkiezen boven financiering met extern aandelenkapitaal (Manigart en Struyff, 1997; Baeyens en Manigart, 2005). De hoge kost van deze financiering en het weigerachtig staan tegenover een snelle groeistrategie zijn andere verklaringen waarom ondernemers opteren om geen extern aandelenkapitaal aan te trekken (Baeyens en Manigart, 2005). Daarnaast kunnen ondernemers weigerachtig staan tegenover externe financiering omdat ze in ruil daarvoor gevoelige informatie over de onderneming moeten vrijgeven. De ondernemers vrezen dat deze gevoelige informatie in handen zou kunnen vallen van concurrenten (Winborg en Landström, 2000). Niet alle ondernemingen zijn even geschikt om financiering te verkrijgen van bepaalde financieringsbronnen. Venture capitalisten wensen doorgaans grote bedragen te investeren in een klein aantal ondernemingen (Schwienbacher, 2007). Daarnaast hebben ook niet alle ondernemingen het juiste investeringsprofiel. Venture capitalisten zijn geïnteresseerd in ondernemingen die snel kunnen groeien in een internationale context. Ondernemingen die hun activiteiten willen ontplooien in een kleine markt, komen minder in aanmerking om financiering van deze investeerders te verkrijgen (Baeyens en Manigart, 2005; Clarysse, 2001). 3.2 Startende ondernemingen worden geconfronteerd met kapitaalmarktimperfecties Startende ondernemingen worden geconfronteerd met tal van obstakels die hun groei en hun succes kunnen beïnvloeden. Zo is er vaak een gebrek aan toewijding van het personeel, een gebrek aan kennis over hun omgeving en weinig ervaring in netwerking met klanten, leveranciers en andere stakeholders. Daarnaast hebben ze nog geen productie-ervaring, is er een gebrek aan productkwaliteit en zijn ze klein. Het gevolg hiervan is dat startende ondernemingen een hogere falingskans hebben dan gevestigde ondernemingen en dat ze 12

kwetsbaar zijn voor selectie vanuit de omgeving. Dit wordt omschreven als de liability of newness (Baum en Silverman, 2004; Kollmer and Dowling, 2004; Stuart e.a., 1999). Kuratko en Brown (2010) stellen dat startende ondernemingen staan voor een quest for legitimacy. Ze moeten geloofwaardigheid winnen bij stakeholders om hun bestaansreden te rechtvaardigen. Alleen zo kunnen ze de noodzakelijke middelen verzamelen die ze nodig hebben om te groeien en succesvol te worden. De liability of newness en de quest for legitimacy bemoeilijken voor startende ondernemingen de zoektocht naar voldoende financiering en resulteren in kapitaalmarktimperfecties (Carpenter en Petersen, 2002; Colombo en Grilli, 2005; Storey en Tether, 1998). Denis (2004) stelt dat het krijgen van toegang tot voldoende kapitaal één van de belangrijkste obstakels is die startende ondernemingen moeten overwinnen. Informatie-assymetrieën en transactiekosten liggen aan de basis van de kapitaalmarktimperfecties waarmee startende ondernemingen worden geconfronteerd (Cassar, 2004). 3.2.1 Informatie-assymetrieën Startende ondernemingen worden gekenmerkt door risico s en onzekerheid omtrent hun waardecreërende activiteiten. Ze kunnen geen track-record voorleggen aan investeerders waarop deze zich kunnen baseren om het risicoprofiel, de kwaliteit en de toekomstige performantie van de onderneming in te schatten (Berger en Udell, 1998; Cassar, 2004). Berger en Udell (1998) stellen dat investeerders in dergelijke gevallen meer belang hechten aan de kredietwaardigheid en de reputatie van de ondernemer om tot een investeringsbeslissing te komen. De ondernemers bezitten meestal een informatievoordeel over het project ten opzichte van potentiële investeerders en dit geeft aanleiding tot het ontstaan van informatieassymetrieën (Denis, 2004). Hoogtechnologische startende ondernemingen zijn vaak innovatieve en R&D-intensieve ondernemingen. Ze worden geconfronteerd met onzekerheid omtrent de technologie en de markt. Bij de opstart is vaak nog niet duidelijk wat hun commerciële toepassing zal zijn, hoe die eruit zal zien en wie ze ermee zullen bedienen. Daarnaast is het ook moeilijk om in te schatten hoe groot de markt uiteindelijk zal zijn voor hun toepassingen (Baum en Silverman, 2004; Clarysse, 2001). Danzon en Nicholson (2005) stellen dat de kans op een financieel succes van een R&D-project klein is. Storey en Tether (1998) stellen dat het risico van R&Dinvesteringen groot is omdat er onzekerheid heerst over de slaagkans, de ontwikkelingstijd, de 13

benodigde financiële middelen en het marktpotentieel. De onzekerheid en de risico s verbonden aan het financieren van R&D-intensieve ondernemingen creëren informatieassymetrieën waardoor meer risico-averse investeerders afhaken, investeerders een hoger rendement eisen, of kapitaal gaan rantsoeneren (Brännback e.a., 2009; Guiso, 1998; Shane en Cable, 2002). Het is belangrijk dat startende ondernemingen de informatie-assymetrieën zoveel mogelijk reducereren. Dit kunnen ze doen door het uitsturen van positieve signalen die informatie geven over de kwaliteit en het potentieel van de onderneming (Baum en Silverman, 2004; Janney en Folta, 2003). Informatie-assymetrieën geven aanleiding tot adverse selection en moral hazard problemen (Carpenter en Petersen, 2002; Shane en Cable, 2002). Adverse selection Adverse selection problemen treden op wanneer investeerders niet of moeilijk een onderscheid kunnen maken tussen ondernemingen van hoge en van lage kwaliteit (Lerner, 1998; Janney en Folta, 2006). Het maken van dit onderscheid is vooral moeilijk bij startende hoogtechnologische ondernemingen (Denis, 2004). De investeerders lopen dan het risico om te investeren in ondernemingen waarvan ze het risicoprofiel verkeerd hebben ingeschat. Ze kunnen dit tegengaan door vooraf ondernemingen intensief te screenen of ze kunnen een hoger rendement eisen. Het eisen van een hoger rendement kan wel aanleiding geven tot het lemons problem (Lerner, 1998). Adverse selection kan ook de rantsoenering van kapitaal ten opzichte van startende hoogtechnologische ondernemingen tot gevolg hebben (Colombo en Grilli, 2005; Guiso, 1998). Startende ondernemingen van hoge kwaliteit moeten zich differentiëren van ondernemingen van lagere kwaliteit om financiering te vinden tegen een gunstige kost en om makkelijker toegang te krijgen tot andere middelen (Janney en Folta, 2003; Janney en Folta, 2006). Dit kunnen ze doen door het uitsturen van signalen die de hogere kwaliteit van de onderneming weerspiegelt en die hen onderscheidt van de rest. Het bezitten van een patentenportefeuille, het bereiken van mijlpalen in de ontwikkeling van toepassingen, het aangaan van allianties, en financiering door de oprichters bij de opstart zijn voorbeelden van signalen die door de omgeving als positief voor de kwaliteit en het potentieel van de onderneming worden ervaren en die informatie-assymetrieën reduceren (Baum en Silverman, 2004; Berger en Udell, 1998; Carpenter en Petersen, 2002; Janney en Folta, 2006). 14

Janney en Folta (2006) tonen aan dat de aanwezigheid van prominente investeerders als signaal kan fungeren, en het vinden van opvolgfinanciering makkelijker maakt. Baum en Silverman (2004) tonen aan dat positieve signalen een impact op het vermogen van de onderneming om externe financiering aan te trekken. De kracht van een signaal neemt echter af in de tijd. De externe omgeving van een onderneming is dynamisch en ook intern evolueert een onderneming continu. Startende ondernemingen moeten frequent signalen uitsturen naar de stakeholders om de opbouw van informatie-assymetrieën te beperken (Janney en Folta, 2003). Shane en Cable (2002) stellen vast dat investeerders in startende ondernemingen vaak gebruik maken van hun sociaal netwerk om informatie te verkrijgen over de ondernemers en dat dit een invloed heeft op de investeringsbeslissing. Moral hazard Moral hazard problemen treden op na de investering. Ondernemers kunnen handelen op een manier die ingaat tegen de belangen van de investeerder (Berger en Udell, 1998). De ondernemer kan bijvoorbeeld de financieringsmiddelen die hij verkregen heeft van externe investeerders gebruiken voor doeleinden die prestige voor de ondernemer opleveren, maar geen waarde creëren voor de investeerders (Denis, 2004). Moral hazard problemen worden tegengegaan door het opstellen van contracten die de bewegingsvrijheid van de ondernemer beperken en de waarde van de onderneming trachten te maximaliseren. Hierdoor verkleint de kans dat ondernemers tegen het belang van de investeerders in handelen (Berger en Udell, 1998; Carpenter en Petersen, 2002; Denis, 2004). 3.2.2 Transactiekosten Investeerders zullen informatie-assymetrieën proberen minimaliseren door de ondernemingen te screenen alvorens een investeringsbeslissing te maken. Dit screenen brengt financiële kosten mee die worden aangerekend aan de onderneming. Dit zijn veelal vaste kosten die weinig afhankelijk zijn van het geïnvesteerde bedrag. Voor kleinere en startende ondernemingen kunnen deze transactiekosten significant zijn, waardoor bepaalde financieringsbronnen niet toegangkelijk zijn, tenzij tegen een hogere kost (Cassar, 2004). Cassar (2004) stelt dat kleinere ondernemingen geen kapitaal ophalen op publieke kapitaalmarkten omwille van de hoge transactiekosten die daarmee gepaard gaan. Voor grotere ondernemingen zijn deze transactiekosten relatief lager en kan deze financieringsbron worden overwogen. Venture capitalisten volgen de ondernemingen waarin ze investeren actief op. Denis 15

(2004) stelt dat dit opvolgen significante transactiekosten voor de onderneming met zich kan meebrengen. Berger en Udell (1998) stellen dat het aanhouden van relaties met verschillende banken hogere transactiekosten voor de onderneming met zich meebrengt. Kleinere en startende ondernemingen worden dus geconfronteerd met hogere transactiekosten dan grotere ondernemingen. De financiële markten zijn doorgaans een dure oplossing voor deze ondernemingen (Winborg en Landström, 2001). 3.3 De financieringsbronnen van startende ondernemingen 3.3.1 Interne financiering Ondernemingen hebben na hun opstart veelal een negatieve cashflow. Enerzijds hebben ze geen of weinig commerciële activiteiten om de exploïtatiekosten te dekken. Anderzijds moeten er vaak significante investeringen worden gedaan. Figuur 2 toont het typische cashflowpatroon van een startende onderneming (Ooghe e.a., 2003). Figuur 2 Typisch cashflowpatroon van een startende onderneming (Ooghe e.a., 2003). Een startende onderneming zal zich initieel in een cash drain situatie bevinden. Als de onderneming goed presteert, zal er een punt komen waarop de opbrengsten de kosten gaan overstijgen. De onderneming is dan in staat om een positieve cashflow te genereren. Deze kan worden gebruikt om investeringen te financieren en zo de groei van de onderneming te bewerkstelligen (Ooghe e.a., 2003). Startende hoogtechnologische ondernemingen kennen vaak lange ontwikkelingstijden voordat ze hun toepassingen kunnen commercialiseren (Brännback e.a., 2009). Voor dergelijke 16

ondernemingen kan het dus lang duren voordat ze een stabiele positieve cashflow genereren die kan worden gebruikt voor de interne financiering van hun investeringsprojecten. Alternatief kunnen deze ondernemingen via licenties een deel van de ontwikkeling van hun toepassingen uitbesteden aan gevestigde ondernemingen. In ruil hiervoor krijgen ze financiering en bij een eventuele commercialisatie van hun toepassing kunnen ze aanspraak maken op royalties (Kollmer en Dowling, 2004). Zo kunnen deze ondernemingen hun cash drain periode sterk inkorten. Een aantal studies tonen aan dat ondernemingen risicovolle onderzoeksprojecten hoofdzakelijk intern proberen te financieren omwille van informatie-assymetrieën. Er was een significant verband tussen de cashflow die de onderneming kon genereren en de R&D-uitgaven van de onderneming (Hall, 1992; Himmelberg en Petersen 1994). De oprichters brengen veelal zelf een deel van het benodigde kapitaal in om de activiteiten van de onderneming op te starten. Dit wordt eventueel aangevuld met kapitaal van familie, vrienden en/of kennissen (Berger en Udell, 1998; Manigart en Struyff, 1997). Sommige investeerders verwachten van de oprichters dat ze een deel van het benodigde kapitaal zelf inbrengen. Dit interpreteren ze als een positief signaal voor de kwaliteit van het project waarvoor financiering wordt gezocht en daarnaast motiveert het de ondernemer die financiering zoekt. De ondernemer loopt immers zelf het risico om een deel van zijn persoonlijk vermogen te verliezen (Berger en Udell, 1998; Clarysse, 2001). Externe financieringsmiddelen komen vaak pas beschikbaar in een latere fase (Schwienbacher, 2007). Voor startende hoogtechnologische ondernemingen is interne financiering vaak ontoereikend om het volledige commercialiseringsproces van hun toepassingen te kunnen financieren. Deze ondernemingen zullen bijgevolg op zoek moeten gaan naar externe financieringsmiddelen (Carpenter en Petersen, 2002; Manigart e.a., 2006). Becchetti en Trovato (2002) tonen aan dat kleine ondernemingen vaak een hoger dan gemiddeld groeipotentieel hebben. Dit groeipotentieel kan echter worden ondermijnd door de lage beschikbaarheid van externe financiering voor dergelijke ondernemingen. 3.3.2 Schuldfinanciering Schuldfinanciering is vaak moeilijk beschikbaar voor startende ondernemingen. Berger en Udell (1998) stellen dat ondernemers vaak persoonlijk borg staan om financiering van financiële instellingen te bekomen. Startende hoogtechnologische ondernemingen hebben 17

verschillende kenmerken waardoor het verkrijgen van financiering van banken en andere financiële instellingen wordt bemoeilijkt. Ten eerste zijn er de grote informatie-assymetrieën. Deze leiden tot kredietrantsoenering tegenover hoogtechnologische ondernemingen (Colombo en Grilli, 2005; Guiso, 1998). Ten tweede genereren hoogtechnologische starters vaak onvoldoende cashflow gedurende de eerste jaren. Dit is belangrijk om de schulden af te lossen en om de intresten te betalen (Berger en Udell, 1998; Carpenter en Petersen, 2002). Schuldfinanciering kan financiële stress veroorzaken en dit kan een negatieve impact hebben op de waarde van de onderneming. Voor bepaalde investeerders, zoals venture capitalisten, is de waarde van de onderneming een belangrijk gegeven. Financiële stress kan een negatieve invloed hebben op het vermogen van een onderneming om kapitaal van deze investeerders te verkrijgen (Carpenter en Petersen, 2002). Ten derde worden hoogtechnologische starters vaak gekenmerkt door een ontastbare, en bedrijfsspecifieke activastructuur (Carpenter en petersen, 2002). Deze activa hebben vaak een lage liquidatiewaarde zodat men ze niet kan gebruiken als onderpand. Een groot deel van de beschikbare financiële middelen gaan naar het personeel en R&D-benodigheden en worden niet gebruikt voor de opbouw van activa die als onderpand kunnen dienen voor schuldfinanciering (Cassar, 2004; Guiso, 1998). Carpenter en Petersen (2002) stellen daarnaast dat deze ondernemingen bij de opstart hun beschikbare financiële middelen beter investeren in hun R&D-activiteiten in plaats van ze te gebruiken voor de aflossing van schulden en het betalen van intresten. 3.3.3 Extern aandelenkapitaal Denis (2004) onderscheidt drie belangrijke financieringsbronnen die investeren via extern aandelenkapitaal: venture capital fondsen, business angels en strategische investeerders. Deze markt is sterk aan het groeien en neemt aan belang toe (Hellmann, 2002). Extern aandelenkapitaal komt vaak pas na de opstart als financieringsbron ter beschikking van de onderneming (Schwienbacher, 2007). Daarnaast zijn ze vaak de enige externe financieringsbron die ze kunnen aantrekken omwille van het groot risico, de grote informatie-assymetrieën en het gebrek aan voldoende onderpand (Carpenter en Petersen, 2002). De mechanismen die deze investeerders gebruiken om tot een investeringsbeslissing te komen, werken meer informatieassymetrieën tussen de ondernemer en de investeerder weg dan de mechanismen die worden 18

gebruikt bij banken en andere financiële instellingen (Baeyens en Manigart, 2005; Lerner, 1998). Veel hoogtechnologische starters slagen er niet in om deze financieringsbron aan te trekken (Critical I comparative study for EuropaBio, 2006; Denis, 2004; Hogan en Hutson, 2005). Een aantal studies tonen aan dat het verkrijgen van dergelijke financiering bij de opstart moeilijk is (Colombo en Grilli, 2005; Manigart en Struyff, 1997). Baeyens en Manigart (2005) stellen dat extern aandelenkapitaal slechts wordt geopteerd als andere externe financieringsbronnen niet langer beschikbaar zijn. Vaak wordt verondersteld dat het aantrekken van venture capital een vereiste is opdat hoogtechnologische ondernemingen succesvol kunnen worden. Colombo en Grilli (2009) tonen evenwel aan dat hoogtechnologische ondernemingen met zeer bekwame ondernemers aan het roer erin slagen om succesvol te worden zonder dat ze venture capital aantrekken. Business angels Business angels zijn individuen met een groot vermogen en die een deel van dat vermogen wensen te investeren in nieuwe ondernemingen. Veelal hebben ze een achtergrond als ondernemer. Ze stellen ook hun kennis en ervaring ter beschikking van de onderneming om zo de slagingskans te vergroten (Ceenaeme, 2006; Denis, 2004). Business angels zijn informele investeerders. Ze investeren rechtstreeks in een onderneming zonder gebruik te maken van professionele intermediairen (Berger en Udell, 1998). Ze investeren lokaal omdat dit minder problemen met het opvolgen van de onderneming met zich meebrengt (Berger en Udell, 1998; Ceenaeme, 2006). Business angels eisen over het algemeen minder controle over de onderneming en brengen ook minder expertise naar de onderneming dan venture capitalisten (Berger en Udell, 1998). Ceenaeme (2006) toont in zijn onderzoek aan dat business angels weinig waarde toevoegen aan de ondernemingen waarin ze investeren. Hij heeft hiervoor twee hypothetische verklaringen. Enerzijds is er het overconfidence fenomeen. Business angels investeren in slecht presterende ondernemingen omdat ze ervan overtuigd zijn de situatie te kunnen rechttrekken. Later blijkt dit evenwel niet te lukken. Anderzijds stelt hij dat ze vaak fungeren als de financier van de laatste keuze. Business angels kunnen bijgevolg slechts kiezen uit een pool van minder goed presterende ondernemingen. Baeyens en Manigart (2006) stellen ook dat ondernemingen pas op zoek gaan naar extern aandelenkapitaal als er geen andere financieringsmogelijkheden meer overblijven. 19

Manigart en Struyff (1997) stellen vast dat investeringen door business angels in hoogtechnologische ondernemingen in België eerder beperkt zijn in vergelijking met andere regio s (VS, VK en Scandinavië). Als verklaring geven ze dat business angels wensen te investeren in ondernemingen in sectoren waarmee ze vertrouwd zijn. Er zijn maar een beperkt aantal hoogtechnologische ondernemingen in België en bijgevolg zijn er maar een beperkt aantal business angels die bereid zijn om te investeren in dergelijke ondernemingen. Ceenaeme (2006) stelde een positief verband vast tussen de sectorspecifieke ervaring van een business angel en de performantie van de onderneming. Ondernemers die op zoek zijn naar financiering zoeken dus best naar business angels met ervaring in de sector waarin de onderneming actief is. Business angels kunnen zich groeperen in zogenaamde business angel netwerken. Via deze netwerken kunnen ondernemingen sneller in contact worden gebracht met de juiste investeerder. Zo worden de inspanningen van ondernemingen en business angels in het zoeken naar de juiste partners verminderd en hoopt men de investeringsactiviteit van business angels te verhogen (Berger en Udell, 1998; Ceenaeme, 2006). Investeringen van business angels zijn doorgaans kleiner dan investeringen van venture capitalisten. Ze investeren in jongere ondernemingen en ondernemingen die in een vroeger ontwikkelingsstadium zitten (Ceenaeme, 2006). Men stelt vaak dat ze een complementaire rol vervullen omdat ze voorzien in de financieringsnoden van een onderneming totdat ze in staat is om venture capital aan te trekken (Denis, 2004; Manigart en Struyff, 1997). Hoogtechnologische starters worden vaak gekenmerkt door hoge ontwikkelingskosten en lange ontwikkelingstijden. De interne middelen zullen vaak reeds uitgeput zijn voordat de onderneming grote bedragen kan ophalen bij gespecialiseerde investeerders zoals venture capitalisten. Business angels kunnen deze financieringskloof invullen. Schwienbacher (2007) spreekt over een equity gap. Er zijn verschillende verklaringen voor het bestaan van de equity gap. Ten eerste beheren venture capitalisten grote fondsen. Ze zijn geïntresseerd in een beperkt aantal projecten die grote investeringen vereisen omdat ze die nog efficiënt moeten kunnen opvolgen. Ten tweede maken de vaste kosten die verbonden zijn aan het screenen van potentiële ondernemingen en het opvolgen van de ondernemingen het niet de moeite waard om kleine projecten aan te nemen. Venture capitalisten Venture capitalisten treden op als professionele intermediairen tussen venture capital fondsen en de ondernemingen waarin ze investeren (Berger en Udell, 1998; Denis, 2004). Het kapitaal van 20

deze fondsen kan een verschillende oorsprong kennen. De overheid, gevestigde ondernemingen, institutionele beleggers, financiële instellingen, universiteiten en andere onderzoeksinstellingen, en individuen kunnen mogelijke aandeelhouders zijn in een venture capital fonds (Berger en Udell, 1998; Denis, 2004). Deze fondsen worden beheerd door onafhankelijke venture capital maatschappijen, universiteiten en andere onderzoeksinstellingen of financiële instellingen (Berger en Udell, 1998). Venture capitalisten eisen in ruil voor het kapitaal dat ze investeren een deel van de controle over de onderneming op. Daarnaast worden er nog verschillende bepalingen in het contract opgenomen zodat het risico voor de investeerder wordt beperkt en zodat de ondernemer wordt aangespoord om de waarde van de onderneming te maximaliseren (Denis, 2004). Het financieren in verschillende stadia, wanneer de onderneming een bepaalde mijlpaal heeft bereikt, is een veel gebruikt mechanisme door venture capitalisten om opportunistisch gedrag van de ondernemer te vermijden. Daarnaast voorzien ze de onderneming niet enkel van kapitaal, maar ze sturen de onderneming actief (Baum en Silverman, 2004; Denis, 2004; Lerner, 1998). De venture capitalisten bieden aan de onderneming waarin ze investeren verschillende consultancy diensten en de ondernemingen mogen ook gebruik maken van het netwerk van de venture capitalist. Zo kunnen ze sneller in contact komen met mogelijke klanten, leveranciers en andere mogelijke alliantiepartners. Baum en Silverman (2004) komen tot de vaststelling dat venture capitalisten op zoek zijn naar ondernemingen die een groot potentieel tonen en die op korte termijn een hoge falingskans hebben. Davila e.a. (2003) concluderen dat het volgen van een groeistrategie geen signaal stuurt naar venture capitalisten en dus niet helpt om venture capital aan te trekken. Baum en Silverman (2004) zien in venture capitalisten zowel goede scouts als goede coaches. Enerzijds slagen venture capitalisten erin om veelbelovende projecten te selecteren omdat ze over betere screening en monitoring capaciteiten beschikken dan andere investeerders. Anderzijds zorgt hun management expertise ervoor dat de ondernemingen ook daadwerkelijk hun potentieel waarmaken en zorgt de toegang tot het netwerk van de venture capitalist ervoor dat ze makkelijker andere noodzakelijke middelen kunnen verzamelen (Colombo en Grilli, 2009; Baum en Silverman, 2004). De associatie van een onderneming met een gereputeerde venture capitalist kan een positief signaal sturen naar de omgeving waardoor het vinden van nieuwe financiering voor de onderneming makkelijker wordt (Denis, 2004; Janney en Folta, 2006). Het aantrekken van 21

venture capital door de onderneming stuurt ook een geloofwaardig signaal naar de arbeidsmarkt (Davila e.a., 2003). Venture capitalisten specialiseren zich veelal in een aantal industrieën waarin ze expertise opbouwen (Berger en Udell, 1998). Venture capitalisten wensen uiteindelijk hun investering ten gelde te maken. Dit komt doordat de venture capital fondsen maar een beperkte levensduur hebben (Berger en Udell, 1998). Er zijn verschillende uitstapmogelijkheden. Een initial public offering (IPO) wordt vaak gezien als de meest aantrekkelijke uitstapstrategie (Berger en Udell, 1998; Manigart e.a., 2006). Een trend is dat ondernemingen steeds vroeger opteren voor een IPO. Vaak hebben ze nog geen significante commerciële activiteiten ontplooit (Janney en Folta, 2006). De bedragen die bij een IPO worden opgehaald, zijn veelal ontoereikend voor de volledige financiering van de onderzoeksprojecten. Ondernemingen kunnen dan een additionele uitgifte van aandelen realiseren op de publieke markt of ze kunnen opteren voor een private uitgifte (Janney en Folta, 2006). Een private uitgifte van aandelen na een beursgang kan een positief signaal geven naar de publieke kapitaalmarkten wanneer de informatie-assymetrieën significant zijn en de kans op een onderwaardering van de onderneming op de publieke kapitaalmarkten groot is (Janney en Folta, 2003; Janney en Folta, 2006). Manigart e.a. (2006) stellen dat IPOs in continentaal Europa eerder zeldzaam zijn. In de VS worden veel meer IPOs gerealiseerd en de bedragen die worden opgehaald zijn veelal hoger in de VS dan in Europa (Critical I comparative study for EuropaBio, 2006). Een goed werkende publieke aandelenmarkt is belangrijk om een IPO tot een succesvol einde te brengen. De ontwikkeling van de publieke aandelenmarkten kunnen een bijdrage leveren aan de ontwikkeling van de venture capital markten (Carpenter en Petersen, 2002; Denis, 2004). De in- en uitstroom van kapitaal in de venture capital markt wordt ook beïnvloed door het heersende beursklimaat (Berger en Udell, 1998). Andere uitstapmogelijkheden zijn een overname door een ander bedrijf, een trade sale of een management buy-out (MBO). In het slechtste geval wordt de onderneming geliquideerd. Traditioneel boeken venture capital fondsen hun grootste winsten op een beperkt aantal ondernemingen in hun portefeuille. Deze moeten compenseren voor de ondernemingen die niet het verwachte succes hebben geboekt. De meeste ondernemingen in de portefeuille van een venture capital fonds brengen dus nooit het vooropgestelde rendement op (Berger en Udell, 1998). Strategische investeerders 22

Ondernemingen investeren via een aandelenparticipatie in andere ondernemingen omwille van financiële en/of strategische motieven (Denis, 2004; Hellmann, 2002). Strategische motieven zijn vaak zeer belangrijk bij dergelijke investeringen. Gevestigde ondernemingen investeren in startende ondernemingen omdat deze vaak innovatieve technologieën ontwikkelen. Door in dergelijke ondernemingen te investeren hopen ze sneller dan mogelijke concurrenten toegang te kunnen krijgen tot deze technologieën (Masulis en Nahata, 2009). Ondernemingen investeren rechtstreeks via formele corporate venture capital programma s of onrechtstreeks via strategische allianties of door te participeren in een fonds van een onafhankelijke venture capital maatschappij (Denis, 2004). Het afsluiten van een strategische alliantie tussen een startende onderneming en een gevestigde onderneming kan een positief signaal geven naar andere investeerders, vooral als de gevestigde onderneming hierbij participeert in de startende onderneming (Baum en Silverman, 2004; Masulis en Nahata, 2009). Corporate venture capitalisten brengen ook enkele andere voordelen mee voor de onderneming. Zo kan de onderneming toegang krijgen tot productiefaciliteiten en gebruik maken van de technische expertise van de gevestigde onderneming. Daarnaast kan de startende onderneming gebruik maken van het netwerk van de gevestigde onderneming om in contact te komen met mogelijke klanten en leveranciers (Masulis en Nahata, 2009). De ondernemingen die corporate venture capital verkrijgen lopen wel het risico dat er op termijn belangenconflicten onstaan tussen de startende en de gevestigde onderneming. Aangezien corporate venture capitalisten belangrijke beslissingsrechten kunnen bezitten in de onderneming, kunnen ze beslissingen opdringen die economisch nadelig zijn voor de startende onderneming. Dit risico wordt groter naarmate de gevestigde onderneming een toekomstige concurrent kan zijn van de startende onderneming (Hellmann, 2002; Masulis en Nahata, 2009). Masulis en Nahata (2009) stellen dat startende ondernemingen corporate venture capital aanvaarden van zowel mogelijke strategische concurrenten als van ondernemingen die eerder complementair zijn. De strategische concurrenten betalen hiervoor wel een hogere prijs en krijgen minder controle over de onderneming dan de complementaire ondernemingen. Zo worden potentiële moral hazard problemen gereduceerd. Hellmann (2002) stelt dat corporate venture capitalisten veelal een hogere prijs betalen voor een participatie in een startende onderneming dan onafhankelijke venture capitalisten. Dit komt omdat de onafhankelijke venture capitalist financiële motieven heeft en er alle belang bij heeft om beslissingen te nemen die niet economisch nadelig zijn voor de onderneming in tegenstelling tot corporate venture capitalisten die ook strategische motieven hebben. 23

3.3.4 Overheidsfinanciering Lerner (1998) oppert voor overheidsinmenging om kapitaalmarktimperfecties op te heffen. Hyytinen en Toivanen (2005) tonen aan dat ondernemingen in industrieën die meer afhankelijk zijn van externe financiering relatief meer investeren in R&D en meer groeigeoriënteerd zijn als de overheid kapitaal ter beschikking stelt om kapitaalmarktimperfecties tegen te gaan. Storey en Tether (1998) stellen dat teveel overheidsinmenging door het ter beschikking stellen van kapitaal en het geven van subsidies zou kunnen leiden tot de crowding out van venture capitalisten en andere investeerders. Subsidiëring door overheidsinstanties blijkt een niet te verwaarlozen financieringsbron voor hoogtechnologische starters (Meuleman, 2001). Meuleman (2001) stelt vast dat de meeste starters proberen om subsidies te verkrijgen en dat dit voor een aantal ondernemingen aanzienlijke bedragen oplevert. Uit een andere studie over de financiering van Vlaamse biotech bedrijven komt ook naar voren dat subsidies een belangrijke alternatieve financieringsbron vormen (Manigart e.a., 2006). Storey en Tether (1998) stellen dat beleidsmaatregelen moeten worden opgesteld specifiek gericht naar hoogtechnologische, startende ondernemingen. Deze maatregelen kunnen een meerwaarde leveren. De problemen die startende, hoogtechnologische ondernemingen ervaren verschillen immers van startende ondernemingen in de meer traditionele sectoren. De overheid tracht de investeringsactiviteit van business angels te verhogen door het nemen van verschillende maatregelen, zoals bijvoorbeeld door het promoten van business angel netwerken en door het creëren van belastingsincentives voor business angels (Ceenaeme, 2006). Er kunnen verschillende maatregelen worden genomen om de investeringsactiviteit van venture capitalisten te verhogen. Enerzijds kunnen er maatregelen worden genomen die de publieke kapitaalmarkten stimuleren. Een goed werkende publieke aandelenmarkt kan de venture capital markt stimuleren (Carpenter en Petersen, 2002; Denis, 2004). Anderzijds kan het wetgevend kader worden aangepast om de investeringen in venture capital fondsen te verhogen. Zo nam de beschikbaarheid van venture capital sterk toe nadat pensioenfondsen de toelating kregen om te participeren in venture capital fondsen (Berger en Udell, 1998). 3.3.5 Bootstrap financiering Deze vorm van financiering houdt verschillende creatieve methoden in die het zoeken naar externe financieringsbronnen beperkt en die de starter helpen overleven. Het excessief gebruik 24

van handelskredieten en kredietkaarten op naam van de ondernemer of het uitstellen van betalingen zijn hier voorbeelden van. Manigart en Struyff (1997) vermelden het uitstellen van de betaling van de lonen van een aantal werknemers voor enkele maanden. In ruil voor het wachten kregen ze een kleine participatie in het kapitaal. Het gebruik van dergelijke bootstrapmethoden om te voorzien in de financieringsbehoefte van de onderneming mag niet worden onderschat (Ebben en Johnson, 2006; Winborg en Landström, 2001). Winborg en Landström (2001) tonen in hun onderzoek aan dat ondernemers in kleine ondernemingen verschillende methoden gebruiken om in hun financieringsbehoefte te voorzien zonder externe financieringsbronnen te moeten aantrekken. Ebben en Johnson (2006) onderzoeken de evolutie van verschillende bootstraptechnieken naarmate een onderneming ouder wordt. Ze tonen aan dat ondernemers minder eigen middelen of middelen van familie, vrienden en kenissen zullen investeren naarmate de onderneming ouder wordt. Het gemeenschappelijk gebruik van gebouwen, machines of personeel neemt ook sterk af naarmate de onderneming ouder wordt en ze zullen ook minder krediet geven en vaker voorschotten vragen aan klanten. Tenslotte maken oudere ondernemingen minder gebruik van handelskrediet. Ze verklaren dit doordat de onderneming een betere klant wil worden van zijn leveranciers om zo kwaliteitsvolle leveringen op tijd te verkrijgen (Ebben en Johnson, 2006). 25

4 Het startkapitaal en de groei van biotech starters In het vorige hoofdstuk zijn de financieringproblematiek en de financieringsbronnen van startende ondernemingen besproken. Het doel van deze masterproef is om na te gaan of er een verband bestaat tussen het startkapitaal van een biotech starter en de groei die ze vervolgens realiseert. Een aantal studies hebben er reeds op gewezen dat een onderinvestering bij de opstart een invloed heeft op de overlevingskans en de groei van een startende onderneming (Clarysse et al., 2001; Cooper et al., 1994; Fotopoulos en Louri, 2000; Hogan en Hutson, 2005). Financieringsbeslissingen bij de opstart hebben een invloed op de operationele activiteiten, de falingskans, de performantie en de toekomstige groei van een onderneming (Cassar, 2004). In dit hoofdstuk worden een aantal hypothesen geformuleerd om het verband tussen het startkapitaal en de groei van een biotech starter te onderzoeken. Hiervoor worden kort enkele kenmerken van biotech starters besproken, de samenstelling van het startkapitaal van biotech starters en hoe deze ondernemingen groeien. Vervolgens worden de hypothesen geformuleerd. 4.1 De kenmerken van biotech starters Biotech starters zijn actief in een hoogtechnologische en een R&D-intensieve sector (Bastin e.a., 2002; Brännback, 2009; Manigart e.a., 2006). Ze proberen waarde te creëren uit wetenschappelijke onderzoeksresultaten afkomstig van universiteiten en andere onderzoeksinstellingen. R&D-investeringen worden gekenmerkt door een grote mate van onzekerheid en door risico s. De kans op een commercieel succes van een R&D-project is klein (Danzon en Nicholson, 2005). Een R&D-project kan falen in ieder ontwikkelingsstadium, de cashflowprojecties na commercialisatie zijn onzeker en nieuwe informatie over het R&D-project kan een invloed hebben op de toekomstige cashflowprojecties (Bastin e.a., 2002). Investeringen in biotech starters worden bijna uitsluitend aangewend om R&D-activiteiten te financieren. De risico s en de onzekerheid die gepaard gaan met investeringen in biotech starters creëren bijgevolg significante informatie-aasymetrieën. Biotech starters hebben veelal een grote financieringsbehoefte (Brännback, 2009; Manigart e.a., 2006). Ze vereisen de investering van significante bedragen over een lange periode. Dit komt omdat de ontwikkelingstijd van biotechnologische toepassingen doorgaans lang is (Brännback, 2009; Manigart e.a., 2006; Meuleman, 2001) De grote financieringsbehoefte over 26

een lange periode is vooral kenmerkend voor biotech starters actief in de ontwikkeling van medische toepassingen (Brännback, 2009). Biotech starters zijn vaak kleine, niet-winstgevende ondernemingen omdat het doorgaans een aantal jaren duurt vooraleer ze commerciële activiteiten ontplooien (Manigart e.a., 2006). De ontastbare, bedrijfsspecifieke activastructuur en het gebrek aan een positieve cashflow de eerste jaren zijn nog andere kenmerken van een biotech starter (Carpenter en Petersen, 2002; Manigart e.a., 2006). Deze kenmerken van biotech starters zorgen ervoor dat de zoektocht naar voldoende financieringsmiddelen een moeilijke opgave is. Financiële middelen afkomstig van de oprichters, de traditionele financieringsbronnen (3F-financiering en bankfinanciering), en interne financiering zijn vaak niet voldoende beschikbaar, onbeschikbaar, of niet geschikt voor de financiering van biotech ondernemingen (Berger en Udell, 1998; Manigart e.a., 2006). Extern aandelenkapitaal is bijgevolg een belangrijke financieringsbron voor biotech starters. 4.2 De samenstelling van het startkapitaal van biotech starters Het startkapitaal of het investeringskapitaal is het kapitaal waarover een onderneming beschikt bij de opstart en dat dient om de activiteiten op te starten. Het is een buffer dat de verliezen moet opvangen totdat de onderneming winstgevend wordt of totdat ze nieuwe financiering vindt. Het startkapitaal van een onderneming bestaat hoofdzakelijk uit eigen vermogen (Berger en Udell, 1998). Dit vermogen wordt al of niet volledig door de oprichters, en door familie en/of vrienden ingebracht. Berger en Udell (1998) stellen dat interne financiering belangrijk is in de opstartfase omdat de informatie-assymetrieën dan het grootst zijn. Daarnaast vereisen bepaalde investeerders dat de oprichters investeren in de onderneming alvorens ze zelf willen investeren. Hiermee willen ze adverse selection en moral hazard problemen, die voortvloeien uit de informatie-assymetrieën, reduceren (Berger en Udell, 1998; Clarysse e.a., 2001). Deze inbreng is veelal ontoereikend op langere termijn en dus moeten ze op zoek gaan naar alternatieve externe financieringsbronnen om de verdere groei te financieren (Berger en Udell, 1998; Manigart e.a., 2006). Holtz-Eakin et al. (1994) toonden aan dat de beslissing om ondernemer te worden afhankelijk is van het vermogen waarover ze beschikken. Veel ondernemers zijn immers gefrusteerd omdat ze slechts beperkt toegang hebben tot de kapitaalmarkten en dit weerhoudt potentiële ondernemers ervan om een onderneming op te starten. 27

Manigart en Struyff (1997) tonen in een studie aan dat kapitaal afkomstig van de ondernemers en van banken bij de opstart belangrijk zijn voor hoogtechnologische starters in België, maar dat hun inbreng relatief beperkt is. Financiering afkomstig van vrienden en familie, business angels en venture capitalisten was minder belangrijk. De bedragen geïnvesteerd door venture capitalisten en business angels zijn wel aanzienlijk groter dan de bedragen afkomstig van de andere financieringsbronnen. Colombo en Grilli (2005) komen tot dezelfde vaststelling in een studie over de financiering van hoogtechnologische starters in Italië. Extern kapitaal afkomstig van professionele investeerders, zoals venture capitalisten en banken, wordt belangrijker na de opstartfase. Meuleman (2001) toont in zijn onderzoek dat hoogtechnologische starters in België hoofdzakelijk worden gefinancierd door de oprichters. Financiering van venture capitalisten en business angels komen bij hem op respectievelijk de tweede en derde plaats. Bankfinanciering speelt maar een kleine rol van betekenis. Dit is in tegenstelling met de vaststellingen van Manigart en Struyff (1997) waar bankfinanciering bij de opstart een belangrijker rol speelde. Meuleman (2001) stelde eveneens vast dat biotech starters meerdere financieringsbronnen aanwenden bij de opstart. Dit is te wijten aan de hoge financieringsbehoefte van biotech ondernemingen. Daarnaast zijn er meer ondernemingen die erin slagen om extern aandelenkapitaal aan te trekken van venture capitalisten en business angels en zijn de bedragen die ze investeren groter dan de geïnvesteerde bedragen van de oprichters (Meuleman, 2001). Dit komt overeen met de vaststellingen van Manigart en Struyff (1997). Manigart e.a. (2006) stellen dat kapitaal afkomstig van venture capitalisten belangrijk is voor biotech ondernemingen omdat ze grote bedragen nodig hebben en die kunnen deze investeerders inbrengen. Ze stellen ook dat het netwerk van de onderneming belangrijk is om deze investeerders aan te trekken. Financiering door de oprichters en/of door het management in de onderneming is belangrijk. Dit werd vereist door andere investeerders, werd gedaan uit noodzaak ofwel wilde men zo een positief signaal sturen naar andere investeerders (Manigart e.a., 2006). Berger en Udell (1998) stellen dat ondernemers bij de opstart vaak persoonlijk borg staan of persoonlijke hypotheken nemen om financiering van banken te kunnen verkrijgen en dat men dus dergelijke financiering niet als zuivere externe financiering mag zien. De resultaten van Manigart e.a. (2006) tonen ook dat bankfinanciering vaak enkel beschikbaar is wanneer persoonlijke waarborgen en hypotheken van de ondernemer worden gegeven. 28

Cassar (2004) stelt vast dat een onderneming meer externe financiering heeft naarmate ze groter is bij de opstart. Dit strookt met de vaststelling dat interne financiering vaak ontoereikend is om de opstart van de onderneming volledig te kunnen financieren. Externe financieringsbronnen zijn belangrijk voor biotech starters (Manigart e.a., 2006). Veel biotech starters halen een deel of hun volledig startkapitaal op bij de universiteit, de onderzoeksinstelling of de onderneming waaruit ze zijn ontstaan. Andere biotech starters slagen erin om van bij de opstart reeds business angels en venture capitalisten te overtuigen om te investeren (Clarysse e.a., 2001; Hogan en Hutson, 2005; Manigart e.a., 2006). 4.3 De groei van biotech starters De beschikking hebben over voldoende financiële middelen op het juiste moment is een belangrijke vereiste opdat ondernemingen kunnen groeien en succesvol worden (Cassar, 2004; Cooper, 1994; Davila e.a., 2003; Manigart e.a., 2006). De financiële middelen dienen om de noodzakelijke investeringen te kunnen doorvoeren die de onderneming in staat stelt om te groeien en waarde te creëren. Biotech starters zijn gedurende hun eerste levensjaren veelal verlieslatend (Carpenter en Petersen, 2002; Manigart e.a., 2006). Ze genereren intern nog geen financiële middelen die ze kunnen gebruiken om de groei te financieren. De groei moet dus worden gefinancierd met middelen die niet voortvloeien uit de activiteiten van de onderneming. De voornaamste verschaffers van dit extern kapitaal, banken, business angels en venture capitalisten, investeren echter niet zomaar in een startende, verlieslatende onderneming (Berger en Udell, 1998; Cassar, 2004; Denis, 2004). Informatie-assymetrieën en transactiekosten liggen aan de basis hiervan (Berger en Udell, 1998; Cassar, 2004; Denis, 2004). Informatie-assymetrieën kunnen worden weggewerkt door het uitsturen van geloofwaardige signalen die een aanduiding geven van de kwaliteit en het groeipotentieel van de onderneming (Berger en Udell, 1998; Carpenter en Petersen, 2002; Janney en Folta, 2006) Biotech starters moeten bijgevolg geloofwaardige signalen uitsturen over hun kwaliteit en groeipotentieel om externe financiering aan te kunnen trekken en te groeien (Berger en Udell, 1998). Biotech starters beschikken over verschillende mechanismen om geloofwaardige signalen uit te sturen (Niosi, 2003). Het aanleggen van een patentenportefeuille, mijlpalen in de ontwikkeling van toepassingen, alliantievorming, de aanwezigheid van gereputeerde investeerders en interne financiering door de oprichters kunnen fungeren als geloofwaardige 29

positieve signalen (Baum en Silverman, 2004; Berger en Udell, 1998; Carpenter en Petersen, 2002; Janney en Folta, 2006; Niosi, 2001). Deze positieve signalen helpen een biotech starter bij het aantrekken van nieuwe investeerders en bij het bekomen van opvolgfinanciering van bestaande investeerders (Janney en Folta, 2003; Niosi, 2001). Daarnaast zorgen positieve signalen ervoor dat biotech starters toegang krijgen tot andere noodzakelijke middelen om te kunnen groeien (Davila e.a., 2003; Janney en Folta, 2003). 4.4 Het verband tussen het startkapitaal en de groei van een biotech starter Biotech starters zijn sterk afhankelijk van externe financieringsbronnen om te voorzien in hun financieringsbehoefte (Manigart e.a., 2006). Voor biotech ondernemingen komt het er dus op aan om externe financieringsbronnen aan te trekken opdat ze kunnen groeien en succesvol worden. Er zijn echter weinig biotech starters die deze financieringsbronnen kunnen aantrekken bij de opstart (Manigart e.a., 2006; Manigart en Struyff, 1997; Meuleman, 2001). Dit komt door de specifieke kenmerken van biotech starters en door significante informatieassymetrieën. Biotech starters moeten geloofwaardige signalen uitsturen om externe investeerders aan te trekken. Het startkapitaal moet de biotech starter in staat stellen om de noodzakelijke positieve signalen te genereren om externe financiering aan te trekken. Ondernemingen die over voldoende startkapitaal beschikken, kunnen makkelijker positieve signalen genereren die hen toelaten om externe financiering aan te trekken. Deze ondernemingen kunnen al hun potentieel waardecreërende onderzoeksprojecten uitvoeren. Ze kunnen verschillende onderzoekspistes doorlopen en de risico s en de onzekerheid die gepaard gaat met R&D-onderzoek over verschillende onderzoeksprojecten spreiden. Gezien de grote risico s en onzekerheid die gepaard gaan met R&D-onderzoek (Bastin e.a., 2002; Danzon en Nicholson, 2005), zou dat een voordeel moeten opleveren ten opzichte van ondernemingen die over onvoldoende startkapitaal beschikken en potentieel waardecreërende onderzoeksprojecten moeten laten vallen (Manigart e.a., 2006). Ondernemingen die over voldoende startkapitaal beschikken, moeten ook minder tijd investeren in de zoektocht naar financiële middelen. Ze kunnen zich volledig toeleggen op hun onderzoeksprojecten en hierdoor de slagingskansen van deze vergroten. Clarysse (2001) stelt vast dat ondernemingen die ondergekapitaliseerd zijn, vaak nevenactiviteiten gaan opstarten. De financiële middelen die ze hieruit genereren dienen om onderzoeksprojecten te 30

financieren. Die nevenactiviteiten zijn veelal van dienstverlenende aard, zoals consultancy en contractueel onderzoek. Het gevaar bestaat dat de ondernemingen die nevenactiviteiten opstarten op termijn zuiver dienstverlenende ondernemingen worden (Clarysse, 2001). Het opstarten van deze nevenactiviteiten heeft twee nadelen ten opzichte van ondernemingen die deze nevenactiviteiten niet moeten opstarten. Enerzijds worden personeel en activa ingezet voor doeleinden die niet bijdragen aan de onderzoeksprojecten van de onderneming. Anderzijds kan de onderneming een early mover advantage verliezen omdat de onderzoeksprojecten vertragingen oplopen (Clarysse, 2001; Davila e.a., 2003). Dit leidt opnieuw tot de vaststelling dat ondernemingen met een hoger startkapitaal een voordeel hebben ten opzichte van ondernemingen met een lager startkapitaal. Uitgaande van bovenstaande gedachtengang kunnen de volgende hypotheses worden afgeleid: H1: Het startkapitaal heeft een invloed op de falingskans van een biotech starter. H2: Biotech starters met een hoger startkapitaal zullen meer groeien in vergelijking met biotech starters die minder startkapitaal kunnen aantrekken. Er moeten bij deze hypothese wel enkele bedenkingen worden gemaakt. Ten eerste hoeft een hoog startkapitaal niet noodzakelijk aanleiding te geven tot een snellere groei in vergelijking met starters die over een voldoende startkapitaal beschikken. Een te hoog startkapitaal zorgt voor een overschot aan financiële middelen binnen de onderneming. Bradley et al. (2010) stellen dat deze slack enerzijds een direct positief effect en anderzijds een indirect negatief effect heeft op de groei van een onderneming. Het ondernemend denken en gedrag van managers in ondernemingen met een groot overschot aan financiële middelen wordt niet langer gestimuleerd. Net dit ondernemend denken en gedrag van de managers zorgt ervoor dat ondernemingen nieuwe opportuniteiten kunnen nastreven en groeien. Een overschot aan financiële middelen stimuleert en inhibeert dus simultaan de groei van een onderneming (Bradley et al., 2010; Daniel e.a., 2004). George (2005) kwam tot dezelfde conclusie. Wanneer de beschikbaarheid van financiële middelen groter was dan de vraag ernaar binnen de onderneming, leidt dit niet noodzakelijk tot een betere performantie van de onderneming. George (2005) toonde ook aan dat de relatie 31

slack-performantie leeftijdsgebonden is en dat ze ook afhankelijk is van de vorm waarin de slack aanwezig is binnen de onderneming. Ten tweede leidt een lager startkapitaal niet noodzakelijk tot een grotere kans op faling of tot een lagere groei. Beperkingen in de beschikbaarheid van kapitaal, kunnen een positief effect hebben op de performantie van een onderneming (George, 2005). Baker en Nelson (2005) spreken in dit verband over de bricolage capaciteiten binnen een onderneming. Ondernemingen die beperkingen kennen in de middelen die ze ter beschikking hebben, zullen in bepaalde gevallen creatieve oplossingen kunnen vinden en de te voorhanden zijnde middelen op een andere manier gebruiken. Het ondernemersschap wordt gestimuleerd. Zo kunnen ondernemingen die beperkt zijn in de middelen die ze voorhanden hebben toch groei realiseren. Deze bricolage capaciteiten kunnen een starter helpen in het overleven (Baker en Nelson, 2005). Uitgaande van bovenstaande kan men dus hypothetisch stellen dat ondernemingen met een lager startkapitaal niet noodzakelijk traag groeien en dat ondernemingen met een hoog startkapitaal niet noodzakelijk snel groeien. Er is dus eerder een optimale hoeveelheid startkapitaal. Deze moet ervoor zorgen dat de ondernemers voldoende worden gestimuleerd en dat ze alle potentieel waardecreërende onderzoeksprojecten kunnen uitvoeren. Hieruit kunnen de volgende twee hypothesen worden afgeleid: H3: Sommige biotech starters met een lager startkapitaal zullen meer groeien in vergelijking met biotech starters met een hoger startkapitaal. H4: Sommige biotech starters met een zeer hoog startkapitaal zullen niet meer groeien in vergelijking met biotech starters uit de groep met een hoog startkapitaal. 32

5 Steekproef en methodologie 5.1 Samenstelling van de steekproef en de verzameling van de gegevens Om de hypothesen die geformuleerd zijn in hoofdstuk 4.4 te kunnen testen, werd een steekproef samengesteld van biotech ondernemingen die actief zijn in het segment dat medische toepassingen ontwikkelt. De kenmerken die zijn besproken in hoofdstuk 4.1 zijn relevant voor biotech ondernemingen actief in dit segment. De steekproef is samengesteld met informatie afkomstig uit primaire en secundaire bronnen. De primaire bronnen omvatten een aantal databases die te raadplegen zijn op de websites van enkele overkoepelende organisaties uit de life science sector. Uit de databases werden relevatne ondernemingen geselecteerd die actief zijn in de life science sector en de biotech sector in Vlaanderen, Wallonië, de Brusselse regio en België. Hieronder volgt een korte omschrijving van de overkoepelende organisaties waarvan de ledenlijsten zijn geraadpleegd. FlandersBio FlandersBio is de overkoepelende organisatie voor ondernemingen actief in de life science sector en de biotech sector in Vlaanderen. De doelstelling van de organisatie is ervoor zorgen dat de life science en de biotech sectoren in Vlaanderen een belangrijke drijfveer blijven voor de economische groei. Daarnaast wil de organisatie ook nieuwe ondernemingen, investeerders en gekwalificeerd personeel aantrekken (FlandersBio, 2010). BioWin BioWin is de overkoepelende organisatie voor ondernemingen actief in de life science sector en de biotech sector in Wallonië. BioWin wil alle stakeholders in Wallonië die deelnemen aan de innovaties in de life science sector en de biotech sector verenigen. Zo wil de organisatie de innovatie in de regio stimuleren, gekwalificeerd personeel behouden en aantrekken, de infrastructuur uitbouwen en de regio internationaal promoten (BioWin, 2008). Bio&Pharma in Brussels 33

Bio&Pharma in Brussels is de overkoepelende organisatie voor ondernemingen actief in de life science sector en de biotech sector in de Brusselse regio. De doelstelling van deze organisatie is de groei van deze sectoren ondersteunen en de zichtbaarheid van deze sectoren vergroten op internationaal niveau (Bio&Pharma in Brussels, 2010). Belgian Association for Bioindustries De Belgian Association for Bioindustries vertegenwoordigen bedrijven en professionelen actief in de biotech sector in België. De organisatie wil de biotechnologische innovaties en het ondernemerschap in België stimuleren, promoten en verdedigen. Daarnaast vertegenwoordigt de organisatie de belangen van en bieden ze ondersteunende diensten aan biotech ondernemingen in België (Belgian Association for Bioindustries, 2007). Ondernemingen die reeds enkele jaren geleden zijn gefaald, worden niet langer opgenomen in de ledenlijsten van deze organisaties. Dit kan aanleiding geven tot een zogenaamde survivor bias als de steekproef enkel ondernemingen uit de datatbases van de bovenvermelde organisaties zou omvatten. Een survivor bias ontstaat als de ondernemingen in de steekproef niet representatief zijn voor de populatie van de ondernemingen bij de opstart. De overlevende ondernemingen kunnen andere kenmerken bezitten dan deze die gefaald zijn en deze kenmerken kunnen de overlevingskans van de ondernemingen beïnvloeden (Cassar, 2004). Om te controleren voor survivor bias werden een aantal secundaire bronnen geraadpleegd. Enkele papers die handelen over biotech of hoogtechnologische ondernemingen werden gebruikt om ondernemingen te identificeren die niet langer in de databases van de overkoepelende organisaties zijn opgenomen. Deze papers zijn; Bastin e.a., 2002; Manigart e.a., 2006; Masson, 2002; Meuleman, 2001 en PricewaterhouseCoopers, 2002. Aan de hand van deze secundaire bronnen, was het mogelijk enkele biotech ondernemingen te identificeren die niet langer actief zijn. Ook werden een aantal overgenomen biotech ondernemingen geïdentificeerd. Deze zijn vaak niet meer onder hun oorspronkelijke naam opgenomen in de databases van de primaire bronnen of worden er niet langer in opgenomen. Tenslotte werden ook websites van enkele universiteiten en andere onderzoeksinstellingen gebruikt om biotech spin-offs op te sporen die niet zijn opgenomen in de databases van de primaire bronnen. In Vlaanderen werden hiervoor de websites van de universiteiten van Gent, Leuven, Antwerpen en Hasselt gebruikt. Voor de Brussels regio werd gebruik gemaakt van de websites van zowel de nederlandstalige als de franstalige vrije universiteiten. In Wallonië werd 34

gebruik gemaakt van de websites van de universiteiten van Louvain-la-Neuve, Namen, Luik en Bergen. De websites van het VIB en IMEC werden gebruikt om biotech spin-offs uit deze onderzoeksinstellingen op te sporen. Het gebruik van deze secundaire bronnen laat toe om een meer representatieve steekproef samen te stellen die corrigeert voor survicor bias. De informatie afkomstig van de primaire en de secundaire bronnen werd verder aangevuld met informatie van de websites van de geïdentificeerde biotech ondernemingen indien mogelijk. In totaal werden 124 biotech ondernemingen opgespoord die zijn opgericht vanaf 1980. Voor het onderzoek werden enkel ondernemingen gebruikt die zijn opgericht tussen 31/12/1994 en 01/01/2005. Uiteindelijk werden 64 ondernemingen weerhouden en deze vormden de steekproef waarop de statistische analyses werden uitgevoerd. Van de 64 ondernemingen uit de steekproef werden verschillende financiële gegevens verzameld. Enerzijds werden gegevens verzameld van de verschillende balansposten noodzakelijk om het startkapitaal van de biotech ondernemingen te kunnen berekenen. Anderzijds werden financiële gegevens verzameld om de groei van de biotech ondernemingen te kunnen analyseren. Om de groei te analyseren werd het totaal actief, de personeelskosten en het aantal personeelsleden gedurende de eerste vijf boekjaren na de oprichting van de onderneming verzameld. De gegevens werden gehaald uit BEL-FIRST databanken. Deze BEL-FIRST databanken zijn een product van Bureau van Dijk en bevatten financiële informatie van alle ondernemingen die een jaarrekening moeten neerleggen. Er werden verschillende versies van de BEL-FIRST databank geraadpleegd. Dit was noodzakelijk omdat de BEL-FIRST databanken enkel financiële informatie van de ondernemingen bevatten tot tien jaar terug. De volgende versies van de BEL-FIRST databank werden geraadpleegd; september 2009, september 2006 en september 2005. 5.2 Methodologie In dit hoofdstuk wordt de werkwijze besproken die werd gevolgd om de resultaten te bekomen die in het volgende hoofdstuk aan bod zullen komen. 5.2.1 Berekening van het startkapitaal van een onderneming Het startkapitaal vind men niet op de balans van een onderneming. De BEL-FIRST databanken bevatten eveneens geen informatie over het startkapitaal als dusdanig. Het 35

startkapitaal van de onderneming moest bijgevolg worden berekend. Voor de berekening van het startkapitaal van een onderneming werd gebruik gemaakt van gegevens uit de balans van de eerste neergelegde jaarrekening. Het startkapitaal werd berekend met de volgende formule (tussen haakjes worden de codes van de overeenkomstige balansposten weergegeven): STARTKAPITAAL = KAPITAAL (10) + UITGIFTEPREMIES (11) + KAPITAALSUBSIDIES (15) + FINANCIËLE SCHULDEN>1j (170/4) + SCHULDEN OP MEER DAN 1J DIE BINNEN HET JAAR VERVALLEN (42) + FINANCIËLE SCHULDEN<1j (43) Startende ondernemingen zijn de eerste drie jaar na oprichting niet verplicht om een jaarrekening neer te leggen. Ondernemingen die langer wachten om hun eerste jaarrekening neer te leggen, kunnen mogelijk over een groter startkapitaal beschikken. Ze hebben immers meer tijd om bijkomstige financiering te vinden. Om hiervoor te controleren is een variabele gecreërd die het aantal maanden tussen de oprichting en de afsluiting van het eerste boekjaar weergeeft. Deze variabele wordt gebruikt om na te gaan of er een effect is op de hoeveelheid startkapitaal van een onderneming. 5.2.2 Analyse van de groei 5.2.2.1 Gebruikte groeivariabelen Om de groei van een onderneming te analyseren kunnen verschillende groeivariabelen worden gebruikt. Weinzimmer e.a. (1998) stellen dat de verkopen de meest gebruikte groeivariabele is in studies die de groei van ondernemingen analyseren. Het totaal actief en het aantal personeelsleden worden eveneens veel gebruikt als groeivariabelen. Weinzimmer e.a. (1998) stellen dat men de groeivariabelen moet selecteren op basis van de eigenschappen van de ondernemingen die men wil analyseren. Zo is het gebruik van totaal actief als groeivariabele gerechtvaardigd wanneer men kapitaalintensieve ondernemingen wilt analyseren. De personeelskosten en het aantal personeelsleden kunnen worden gebruikt wanneer het arbeidsintensieve ondernemingen betreft. Biotech ondernemingen zijn kapitaal- en arbeidsintensieve ondernemingen. Het totaal actief, het aantal personeelsleden en de personeelskosten kunnen bijgevolg worden gebruikt om de groei van een biotech onderneming te analyseren. Colombo en Grilli (2009), Davila e.a. (2003) gebruiken eveneens de groei in aantal personeelsleden als indicator voor de groei van een 36

startende (hoogtechnologische) onderneming. Bastin e.a. (2002) vermelden dat totaal actief vaak wordt gebruikt als een variabele om de grootte van een onderneming weer te geven. De groei in de verkopen is geen bruikbare groeivariabele omdat biotech ondernemingen de eerste jaren veelal geen significante commerciële activiteiten hebben (Brännback, 2009). De variabelen die uiteindelijk worden gebruikt om de groei van de ondernemingen te analyseren, zijn het totaal actief, de personeelskosten en het aantal personeelsleden. 5.2.2.2 Correcties op variabelen omwille van tijdseffecten Weinzimmer e.a. (1998) stellen dat het belangrijk is om de waarden van de groeivariabelen te corrigeren voor tijdseffecten. Dit is vooral belangrijk wanneer de ondernemingen in de steekproef verschillen in hun geobserveerde periode. De steekproef is samengesteld uit ondernemingen die zijn opgericht tussen 31/12/1994 en 01/01/2005. Tijdseffecten spelen dus een rol en bijgevolg moeten de waarden voor deze tijdseffecten worden gecorrigeerd. Het startkapitaal en het totaal actief zijn gecorrigeerd voor inflatie-effecten met het jaar 2000 als referentiejaar. Een hoger startkapitaal van een onderneming in een bepaald jaar ten opzichte van een onderneming in een ander jaar kan het gevolg zijn van twee effecten. Enerzijds kan er een hoeveelheidseffect zijn. Dit betekent dat de ene onderneming effectief een hoger startkapitaal heeft in vergelijking met de onderneming uit een ander jaar. Anderzijds kan er ook een tijdseffect zijn (inflatie) doordat de waarde van het geld is gewijzigd. Om deze correctie door te voeren werd gebruik gemaakt van de impliciete deflator van het bruto nationaal product (BNP-deflator). Deze meet het prijspeil van alle goederen en diensten in een land en niet enkel van de goederen en diensten die van belang zijn voor de consument en worden weergegeven in de consumptieprijsindexen (De Clercq, 2006; Weinzimmer, 1998). Voor de berekening van de impliciete deflator werd gebruik gemaakt van gegevens over het Belgisch bruto nationaal product afkomstig van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO, 2010). De personeelskosten zijn ook gecorrigeerd voor tijdseffecten door veranderingen in de loonkost in rekening te brengen. Het jaar 2000 was opnieuw het referentiejaar. De gegevens om de indexcijfers te berekenen zijn afkomstig van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO, 2010). Voor de groeivariabele aantal personeelsleden is geen correctie voor tijdseffecten noodzakelijk. 37

In Tabel 1 worden de waarden van de BNP-deflator en het indexcijfer voor de loonkost weergegeven voor de relevante jaren. Vanaf nu zal steeds gebruik worden gemaakt van de gecorrigeerde, reële waarden van het startkapitaal, het totaal actief en de personeelskosten tenzij anders vermeld. De reële waarden van de verschillende variabelen hebben allen het jaar 2000 als referentiejaar. Jaar BNPdeflator Indexcijfer loonkost 1995 0,948 0,952 1996 0,951 0,960 1997 0,960 0,958 1998 0,978 0,971 1999 0,981 0,992 2000 1,000 1,000 2001 1,021 1,039 2002 1,041 1,050 2003 1,062 1,048 2004 1,085 1,043 2005 1,110 1,050 2006 1,135 1,072 2007 1,160 1,095 2008 1,182 1,132 2009 1,193 1,193 Tabel 1 BNP-deflator en indexcijfer van de loonkost 5.2.2.3 Indeling van de steekproef in verschillende categorieën op basis van de grootte van het startkapitaal Om de invloed van het startkapitaal op de groei van ondernemingen met een verschillend startkapitaal te kunnen analyseren, is het noodzakelijk dat de ondernemingen worden ingedeeld in verschillende categorieën op basis van de grootte van het startkapitaal. De categorieën worden arbitrair gekozen op basis van de gegevens over het startkapitaal in de steekproef. Er werd gekozen om vijf categorieën te creëren. De eerste, tweede, derde, vierde en vijfde categorie bevatten ondernemingen met respectievelijk een zeer laag, een laag, een gemiddeld, een hoog en een zeer hoog startkapitaal. 38

5.2.2.4 Statistische analyse van de groei Voor de statistische analyse van de groei werd gebruik gemaakt van het statistisch programma SPSS (versie 17.0). Alle statistische analyses werden uitgevoerd met niet-parametrische testen. Dit omdat vaak niet aan de vereiste van normaliteit kan worden voldaan. Het gebruik van parametrische testen kan verkeerde resultaten opleveren als niet aan de voorwaarde van normaliteit is voldaan. De groei van de ondernemingen werd op twee wijzen statistisch geanalyseerd. Enerzijds werd een horizontale analyse van de groei binnen elke categorie van startkapitaal uitgevoerd. Anderzijds werd een verticale analyse van de groei tussen de categorieën van startkapitaal uitgevoerd. Horizontale analyse van de groei Een horizontale analyse laat toe de groei van de ondernemingen te analyseren over de beschouwde periode van de eerste vijf boekjaren na de oprichting. Een horizontale analyse is uitgevoerd op de drie verschillende groeivariabelen; totaal actief, personeelskosten, en aantal personeelsleden. De horizontale analyses zijn uitgevoerd per categorie van startkapitaal. Nietparametrische Wilcoxon-Signed Rank testen werden hiervoor gebruikt. Deze statistische testen laten toe om paarsgewijs significante verschillen tussen gerelateerde steekproeven te detecteren. Verticale analyse van de groei Een verticale analyse van de groei van de ondernemingen uit de steekproef op basis van de indeling volgens startkapitaal laat toe om mogelijke significante verschillen in de groei tussen de ondernemingen van de verschillende categorieën te detecteren. De verticale analyse wordt uitgevoerd op de drie verschillende groeivariabelen; totaal actief, personeelskosten, en aantal personeelsleden. Niet-parametrische Mann-Whitney testen werden gebruikt voor de verticale analyses. Deze statistische testen laten toe om paarsgewijs significante verschillen tussen onafhankelijke steekproeven te detecteren. 39

6 Resultaten 6.1 Medische biotech ondernemingen in België Uiteindelijk werden 124 biotech ondernemingen, actief in het medische segment, geïdentificeerd aan de hand van de primaire en de secundaire bronnen (zie hoofdstuk 5.1). Deze ondernemingen werden opgericht van 1980 tot en met 2010. In Error! Reference source not found. wordt het aantal medische biotech ondernemingen weergegeven per jaar van oprichting en per gewest. Figuur 3 Aantal ondernemingen opgericht in een bepaald jaar en per gewest In de jaren tachtig werden weinig medische biotech ondernemingen opgericht. Er werden in die periode in totaal tien ondernemingen opgericht, of gemiddeld één onderneming per jaar. In de jaren negentig werden veel meer medische biotech ondernemingen opgericht. In totaal werden 34 nieuwe ondernemingen opgericht, waarvan een groot deel in 1999. In 1999 werden 10 nieuwe ondernemingen opgericht. Dit is veel in vergelijking met gemiddeld 3 nieuwe ondernemingen de voorgaande jaren. Van 2000 tot en met 2009 werden 77 nieuwe ondernemingen opgericht, vooral in 2001 en in 2006. Toen werden respectievelijk 13 en 12 nieuwe ondernemingen opgericht. Van 1980 tot nu is er een stijgende trend van het aantal 40

opgerichte medische biotech ondernemingen alhoewel er de laatste twee jaren (2008 en 2009) terug minder nieuwe medische biotech ondernemingen zijn opgericht. Tijdens de samenstelling van de steekproef zijn ook 3 ondernemingen gevonden die opgericht zijn in de eerste helft van 2010. 12 ondernemingen of ongeveer 10% procent van de ondernemingen opgericht in de beschouwde periode zijn niet langer actief of zijn falend. In Figuur 3 wordt eveneens het aantal opgerichte ondernemingen per gewest weergegeven. Ongeveer 50% van de medische biotech ondernemingen die zijn opgericht van 1980 tot en met de eerste helft van het jaar 2010 bevinden zich in Vlaanderen, gevolgd door Wallonië (35%). Het Brussels gewest tenslotte vertegenwoordigt ongeveer 15% van het aantal medische biotech ondernemingen die opgericht zijn in de beschouwde periode. In Figuur 4 worden de medische biotech ondernemingen weergegeven per jaar van oprichting en per activiteit. Figuur 4 Indeling van de gevonden medische biotech ondernemingen volgens hun activiteiten De indeling gebeurt volgens activiteit gebeurt in vier categorieën.de eerste categorie bevat de ondernemingen die hoofdzakelijk gericht zijn op de ontwikkeling van nieuwe therapieën. 38% van de gevonden ondernemingen zijn daarop gericht. 32% van de ondernemingen zijn gericht op de ontwikkeling van diagnostische toepassingen. Dit is de tweede categorie. De derde categorie omvat de ondernemingen waarvan de activiteiten hoofdzakelijk zijn gericht op 41

bioinformatica toepassingen. Dit is de kleinste categorie en omvat ongeveer 11% van de gevonden ondernemingen. Tenslotte is er nog een vierde categorie en deze omvat 19% van de medische biotech ondernemingen. De activiteiten van de ondernemingen uit deze categorie zijn divers en eerder van een ondersteunende aard voor de ondernemingen uit de andere categorieën. Het gaat hierbij vooral om ondernemingen die platformtechnologieën ontwikkelen. Er dient nog vermeld te worden dat deze indeling in activiteiten niet absoluut is. Veel ondernemingen hebben immers verschillende activiteiten die overlappen met de verschillende categorieën. Bijgevolg is het voor sommige ondernemingen zeer moeilijk om ze in een welbepaalde categorie te plaatsen. Uit de ondernemingen die werden geïdentificeerd met behulp van de primaire en de secundaire bronnen, werd uiteindelijk een steekproef van 64 ondernemingen weerhouden voor het verdere verloop van het onderzoek. Deze ondernemingen zijn allen opgericht tussen 31/12/1994 en 01/01/2005. In Figuur 5 wordt de indeling weergegeven van de ondernemingen uit de steekproef volgens het gewest waar ze zich bevinden en volgens de activiteiten die ze ontplooien. Figuur 5 Indeling van de ondernemingen uit de steekproef volgens gewest en activiteit Het merendeel van de ondernemingen bevindt zich in Vlaanderen, namelijk 35 ondernemingen of 55%. 30% of 19 ondernemingen bevinden zich in Wallonië en de resterende 10 ondernemingen of ongeveer 15% van het totaal aantal ondernemingen bevinden 42

zich in het Brussels gewest. Wat hun activiteiten betreft zijn ongeveer 33% van de ondernemingen actief in de ontwikkeling van therapieën, 36% zijn actief in de ontwikkeling van diagnostica, 13% zijn actief in de bioinformatica en 18% zijn actief in de vierde categorie. Als we kijken per gewest zien we dat de ontwikkeling van therapieën en diagnostica de belangrijkste categorieën zijn voor alle gewesten en dat bioinformatica vooral in Vlaanderen een rol van betekenis speelt voor de ondernemingen uit de steekproef (Figuur 5). In de steekproef zijn 8 ondernemingen die opgericht zijn tussen 31/12/1994 en 01/01/2005 niet langer actief of falend. Dit is ongeveer 13% van het totaal aantal ondernemingen in de steekproef. 6.2 De samenstelling van het startkapitaal van Belgische medische biotech ondernemingen In dit hoofdstuk wordt dieper ingegaan op het startkapitaal van de ondernemingen uit de steekproef. In Figuur 6 wordt het gemiddeld reeël startkapitaal van een onderneming opgericht in een bepaald jaar en per gewest weergegeven. Voor de brekening van het reëel startkapitaal uit het nominaal startkapitaal wordt verwezen naar hoofdstuk Error! Reference source not found. op pagina Error! Bookmark not defined.. De weergegeven waarden zijn de natuurlijke logaritmes van de oorspronkelijke waarden. Figuur 6 Het gemiddeld reeël startkapitaal van een onderneming volgens het jaar van oprichting (ln waarden in duizenden euro) 43

Uit Figuur 6 kunnen we afleiden dat van jaar tot jaar de ondernemingen in de verschillende gewesten min of meer dezelfde hoeveelheid startkapitaal ophalen. Er zijn evenwel enkele grotere verschillen in de jaren 1998 en 1999. In die jaren halen respectievelijk de Waalse en de Vlaamse ondernemingen een groter startkapitaal op. Het grootste verschil is echter in 2004. In dat jaar hebben de ondernemingen die in Vlaanderen zijn opgericht een veel hoger startkapitaal kunnen verzamelen. Figuur 7 Gemiddeld reëel startkapitaal van de opgerichte ondernemingen over de geobserveerde periode (ln waarden in duizenden euro) Uit Figuur 7 kan men afleiden dat ondernemingen voor 1998 gemiddeld over minder startkapitaal beschikken dan de ondernemingen opgericht vanaf 1998. 1998 blijkt eveneens een topjaar te zijn geweest voor deze ondernemingen aangezien vanaf 1998 tot en met 2004 en zeer licht dalende trend waar te nemen is in het gemiddeld reëel startkapitaal van de ondernemingen. In Tabel 2 worden het gemiddelde, het minimum en het maximum reëel startkapitaal en de kwartielen van het reëel startkapitaal van de ondernemingen uit de steekproef weergegeven. Het gemiddelde en de mediaan van het reëel startkapitaal over de verschillende jaren heen kan sterke verschillen vertonen. Voor alle ondernemingen uit de steekproef samen bedraagt het gemiddeld reëel startkapitaal 1130 en de mediaan bedraagt 366. Dit betekent dat de verdeling van het startkapitaal scheef is en het hogere gemiddelde sterk beïnvloed wordt door een beperkt aantal ondernemingen die een zeer hoog startkapitaal hebben kunnen verzamelen. 44

Voor de jaren 1998 tot en met 2004 bijvoorbeeld zien we dat er een zeer groot verschil is tussen het minimum en het maximum reëel startkapitaal waar een onderneming over beschikt. Jaar 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Totaal Gemiddeld 93 29 16 1354 1696 540 1455 543 2415 527 1130 Minimum 62 6 14 52 7 7 10 6 58 6 6 Maximum 151 62 19 3134 8783 1100 7131 2401 8981 1196 8981 25% kwartiel 62 6 14 185 65 201 105 72 63 6 62 Mediaan 65 20 16 1115 1032 370 408 293 192 467 366 75% kwartiel 151 62 19 2762 1767 1050 2352 599 6790 1078 1066 Tabel 2 Het startkapitaal (in 2000 waarden) van de ondernemingen uit de steekproef (in duizenden ) 25% van de ondernemingen uit de steekproef hebben een reëel startkapitaal van 62000 of minder, 50% hebben een reëel startkapitaal van 366000 of minder en 75% van de ondernemingen hebben een reëel startkapitaal van 1066000 of minder. 25% van de ondernemingen slagen erin meer dan 1066000 reëel startkapitaal aan te trekken (Tabel 2). In Tabel 3 wordt de samenstelling van het nominaal startkapitaal weergegeven en enkele algemene statistieken van de verschillende componenten waaruit het startkapitaal is samengesteld. Financiering met eigen vermogen blijkt het belangrijkst. Financiering met vreemd vermogen is veel minder belangrijk en is bij vele ondernemingen zelfs niet aanwezig. Als we kijken naar de 75% kwartielen voor de financiële schulden zien we dat deze 0 bedragen. Uiteindelijk zijn er 16 of 25% van de ondernemingen in de steekproef erin geslaagd om vreemd vermogen aan te trekken. Financiële schulden op minder dan één jaar zijn minder belangrijk dan de lange termijn schuldfinanciering. 3 of ongeveer 5% van de ondernemingen hebben uitsluitend schuldfinanciering op minder dan één jaar als financieringsbron via vreemd vermogen. Voor 1 van die ondernemingen maakt dit echter een zeer belangrijk aandeel uit van het startkapitaal. Schuldfinanciering op meer dan één jaar is veel belangrijker voor de ondernemingen die schuldfinanciering kunnen aantrekken. Schuldfinanciering verschilt in relatief belang als aandeel in het totale nominale startkapitaal. Voor de ene onderneming bedraagt schuldfinanciering op meer dan één jaar slechts 8% van het startkapitaal, terwijl het voor een andere onderneming 71% van het startkapitaal uitmaakt. Wat de absolute hoeveelheid schuldfinanciering betreft, slagen de ondernemingen er veelal niet in om meer dan 45

500000 schuldkapitaal aan te trekken. Eén onderneming heeft 4167000 schuldfinanciering kunnen aantrekken. Nominaal startkapitaal Gemiddeld Minimum Maximum 25% kwartiel Mediaan 75% kwartiel 1141 6 9535 62 373 1092 Eigen vermogen 967 6 9535 62 311 975 Kapitaal 683 6 9535 62 194 639 Uitgiftepremies 224 0 7140 0 0 0 Kapitaalsubsidies 61 0 943 0 0 0 Vreemd vermogen Financiële schulden >1j Schulden >1j die vervallen <1j 174 0 4167 0 0 4 104 0 4167 0 0 0 10 0 395 0 0 0 Financiële <1j 60 0 3719 0 0 0 Tabel 3 De samenstelling van het nominaal startkapitaal volgens zijn verschillende componenten en enkele algemene statistieken (in duizenden ) Wat betreft de financiering met eigen vermogen, zien we dat alle ondernemingen eigen vermogen financiering gebruiken. 75% van de ondernemingen financiert zich zelfs bijna uitsluitend via eigen vermogen bij de opstart. Uitgiftepremies zijn van gering belang voor de ondernemingen uit de steekproef. Slechts drie ondernemingen hebben uitgiftepremies op hun balans staan na de afsluiting van het eerste boekjaar. Het relatieve belang van deze uitgiftepremies in het totale nominale startkapitaal is echter groot voor deze ondernemingen. De uitgiftepremies tellen voor meer dan 80% van het nominale startkapitaal. De absolute waarden zijn eveneens significant en bedragen respectievelijk 892000, 6299000 en 7140000. Kapitaalsubsidies zijn van minder belang voor de ondernemingen uit de steekproef. Slechts 11 of 17% van de ondernemingen verkrijgen kapitaalsubsidies. Het relatieve belang varieert van 7% tot 71% van het nominale startkapitaal en de absolute bedragen variëren tussen 5000 en 943000. Kapitaalsubsidies kunnen bijgevolg een belangrijke financieringsbron vormen voor ondernemingen. 6.3 Invloed van de wachttijd op het startkapitaal 46

Het aantal maanden tussen de oprichting van de onderneming en de afsluiting van het eerste boekjaar (wachttijd) verschilt voor de ondernemingen uit de steekproef. In Tabel 4 zijn een aantal algemene statistieken opgenomen over de wachttijd die betrekking hebben op de ondernemingen die opgenomen zijn in de steekproef. Gemiddeld 25% kwartiel Mediaan 75% kwartiel Minimum Maximum 15,5 12,2 14,6 18,5 6 34,8 Tabel 4 Het aantal maanden tussen de oprichting van de onderneming en de afsluiting van het eerste boekjaar Hoe langer ondernemingen wachten met de afsluiting van het eerste boekjaar, hoe meer tijd deze ondernemingen in principe hebben om additionele financiering te vinden die kan opgenomen zijn in de berekening van het startkapitaal. De invloed van de wachttijd op het startkapitaal kan men analyseren door de correlatie tussen beiden te berekenen. Een significante, sterk positieve of negatieve correlatie zou betekenen dat er een invloed is en dat hiermee rekening moet worden gehouden. Om de invloed van de wachttijd op het startkapitaal te analyseren werd een niet-parametrische correlatiecoëfficiënt berekend, de Spearman s rho correlatiecoëfficiënt. Deze toonde een zeer zwak positieve en niet significante correlatie (0,012) aan tussen de wachttijd en het startkapitaal. Bijgevolg moet er met de wachttijd geen rekening worden gehouden bij de verdere analyses. 6.4 Invloed van het startkapitaal op de groei van een biotech starter 6.4.1 De invloed van het startkapitaal op de falingskans van een biotech onderneming In hoofdstuk 4.4 werd de hypothese geformuleerd dat een lager startkapitaal leidt tot een hogere falingskans. In de steekproef zijn 8 ondernemingen opgenomen die niet langer actief of falend zijn. Als een lager startkapitaal werkelijk leidt tot een hogere kans op faling dan moet het startkapitaal van de groep van actieve ondernemingen uit de steekproef significant verschillend en groter zijn dan het startkapitaal van de ondernemingen in de groep die niet langer actief of falend zijn. Door gebruik te maken van een niet-parametrische Mann-Withney test kan men dit analyseren. De test geeft aan dat er geen significant verschil is tussen het 47

startkapitaal van beide groepen. De hypothese dat een lager startkapitaal leidt tot een hogere falingskans kan dus worden verworpen. Andere factoren dan het startkapitaal spelen bijgevolg een rol bij de falingskans van de onderneming. 6.4.2 De invloed van het startkapitaal op de groei van een onderneming In dit hoofdstuk wordt nagegaan of er significante verbanden zijn tussen het startkapitaal en de verschillende groeivariabelen. Deze analyses worden uitgevoerd op de steekproef zonder een indeling te maken op basis van het startkapitaal. Door het berekenen van correlaties tussen het startkapitaal en de verschillende groeivariabelen, kunnen de verbanden worden geanalyseerd. Er werd gebruik gemaakt van de niet-parametrische Spearman s rho correlatiecoëfficiënten. In Tabel 5 worden de resultaten van de correlaties tussen de verschillende groeivariabelen en het startkapitaal weergegeven. Alle correlaties zijn significant met de uitzondering van de correlatie tussen de absolute groei in totaal actief en het startkapitaal. Abs TA Rel TA Abs PK Abs PL Correlatie (Spearman s rho) 0,167-0,382** 0,586** 0,545** Tabel 5 Correlatie tussen de absolute (Abs TA) en de relatieve (Rel TA) groei in totaal actief, de absolute groei in personeelskosten (Abs PK), de absolute groei in aantal personeelsleden (Abs PL) en het startkapitaal (**= significant) De correlatie tussen het startkapitaal en de absolute groei van het totaal actief (Abs TA) is positief en bedraagt 0,167,maar ze is niet significant. Dit betekent dat we geen statistisch onderbouwde conclusies kunnen trekken uit deze correlatie. De correlatie tussen het startkapitaal en de relatieve groei van het totaal actief (Rel TA) is wel significant. Ze is negatief en bedraagt -0,382. De conclusie die uit deze correlatie kan worden getrokken is dat een hoger startkapitaal leidt tot een lagere relatieve groei. Dit is éénvoudig te verklaren. Voor een onderneming met een startkapitaal van 50000 is het relatief éénvoudiger om deze te verdubbelen in een bepaalde periode dan een onderneming met een startkapitaal van 1000000. De onderneming met een lager startkapitaal moet slechts 50000 aan activa opbouwen gedurende die periode, terwijl de onderneming met het hoger startkapitaal 1000000 aan activa moet opbouwen in dezelfde periode om dezelfde relatieve groei te 48

kunnen realiseren. Het feit dat de correlatie relatief sterk is ongeacht het teken, toont aan dat het startkapitaal een invloed heeft op de groei in totaal actief van de onderneming. De correlaties tussen het startkapitaal en de absolute groei in personeelskosten (Gr PK) en aantal personeelsleden (Gr PL) zijn positief en significant. De correlatiecoëfficiënten bedragen respectievelijk 0,586 en 0,545 (Tabel 5). Deze correlaties zijn significant, positief en sterker in vergelijking met de niet-significante correlatie tussen het startkapitaal en de absolute groei in totaal actief en de significante correlatie tussen het startkapitaal en relatieve groei in totaal actief. Er kunnen twee conclusies worden getrokken uit de correlaties tussen het startkapitaal en de absolute groei in personeelskosten en aantal personeelsleden. Ten eerste heeft het startkapitaal een significante invloed op de groei in personeelskosten en aantal personeelsleden en bijgevolg een invloed op de groei van de onderneming. Ten tweede is de invloed van het startkapitaal op de absolute groei in personeelskosten en aantal personeelsleden sterker dan de invloed van het startkapitaal op de relatieve groei in totaal actief van een onderneming. 6.4.3 De indeling van de steekproef in verschillende categorieën op basis van het startkapitaal Om de statistische analyses in de volgende hoofdstukken te kunnen uitvoeren is het noodzakelijk de steekproef op te delen in een aantal categorieën op basis van het startkapitaal. Zoals reeds vermeld in hoofdstuk 5.2.2.3 gebeurt de indeling in vijf categorieën. De verschillende categorieën worden weergegeven in Tabel 6 en zijn arbitrair gekozen. Het criterium voor de toewijzing van een onderneming aan een bepaalde categorie en een aantal beschrijvende statistieken betreffende het startkapitaal van de ondernemingen binnen een bepaalde categorie zijn eveneens weergegeven. Categorie Criterium 25% kwartiel Mediaan 75% kwartiel Zeer laag [0,50[ 5,85 6,87 14,91 Laag [50,200[ 60,45 64,89 110,55 Gemiddeld [200,800[ 347,84 441,85 576,33 Hoog [800,3200[ 991,00 1136,92 1647,79 Zeer hoog [3200, [ 4350,82 7915,90 8832,79 Tabel 6 Indeling van de steekproef in 5 categorieën volgens startkapitaal (waarden in duizenden euro) 49

De verschillende categorieën, zeer laag, laag, gemiddeld, hoog en zeer hoog startkapitaal bevatten respectievelijk 10, 18, 15, 15 en 6 ondernemingen. De indeling in de verschillende categorieën laat toe om horizontale en verticale analyses uit te voeren om de invloed van het startkapitaal op de groei dieper te analyseren. 6.4.4 Horizontale analyse van de groei Een horizontale analyse van de groei laat toe om binnen elke categorie van startkapitaal de groei in totaal actief, personeelskosten en aantal personeelsleden te analyseren. In hoofdstuk 4.4 werd de hypothese geformuleerd dat ondernemingen met een hoger startkapitaal meer groeien in vergelijking met ondernemingen met een lager startkapitaal. In dit hoofdstuk trachten we hierop een antwoord te geven aan de hand van een aantal statistische analyses. Om de horizontale analyses uit te voeren wordt gebruik gemaakt van de niet-parametrische Wilcoxon Signed Ranks test. Voor elke categorie van startkapitaal werden Wilcoxon Signed Ranks testen uitgevoerd voor de groei in de variabelen totaal actief, personeelskosten en aantal personeelsleden. Ondernemingen met een zeer laag, een laag, een gemiddeld en een hoog startkapitaal kenden een significante toename in hun totaal actief over de beschouwde periode. Ondernemingen met een zeer hoog startkapitaal vertoonden geen significante toename in totaal actief. Met uitzondering van de ondernemingen met een zeer laag startkapitaal vertoonden de ondernemingen in de andere categorieën een significante toename in personeelskosten en aantal personeelsleden. 6.4.5 Verticale analyse van de groei Een verticale analyse van de groei laat toe om de groei in totaal actief, personeelskosten en aantal personeelsleden te vergelijken over de verschillende categorieën van startkapitaal. Er werd gebruik gemaakt van niet parametrische Mann-Whitney testen om de groei te vergelijken tussen de verschillende categorieën van startkapitaal. Voor de absolute groei in totaal actief werden geen significante verschillen gevonden tussen de verschillende categorieën van startkapitaal. De conclusie die we hieruit kunnen trekken is dat het startkapitaal geen significante invloed heeft op de absolute groei in totaal actief. Dit betekent dat ondernemingen met een hoger startkapitaal niet noodzakelijk meer groeien dan de ondernemingen met een lager startkapitaal wat betreft hun absolute groei in totaal actief. 50

Voor de relatieve groei in totaal actief werden een aantal significante verschillen gevonden. Ondernemingen met een laag startkapitaal groeien sneller dan de ondernemingen met een gemiddeld, een hoog en een zeer hoog startkapitaal wat betreft hun relatieve groei in totaal actief. De ondernemingen met een laag startkapitaal zullen dus sneller hun totaal actief verdubbelen dan de ondernemingen uit de andere categorieën met uitzondering van de ondernemingen met een zeer laag startkapitaal. Voor de absolute groei in personeelskosten werden eveneens een aantal significante verschillen gevonden. De ondernemingen met een zeer hoog startkapitaal groeien significant sneller in personeelskosten dan de ondernemingen uit de andere categorieën. De ondernemingen met een zeer laag startkapitaal daarentegen groeien significant trager in personeelskosten dan de ondernemingen uit de andere categorieën. De ondernemingen met een laag, een gemiddeld en een hoog startkapitaal groeien niet significant verschillend in personeelskosten ten opzichte van elkaar. Ze groeien wel significant trager dan de ondernemingen een zeer hoog startkapitaal en significant sneller dan de ondernemingen met een zeer laag startkapitaal. Dezelfde verschillen worden gevonden wat betreft de absolute groei in aantal personeelsleden. In hoofdstuk 4.4 werd de hypothese geformuleerd dat ondernemingen met een hoger startkapitaal meer groeien in vergelijking met ondernemingen met een lager startkapitaal. Uitgaande van de verticale analyse van de groei kunnen nu enkele conclusies worden gemaakt over deze hypothese. Als we enkel rekening houden met de absolute groei in totaal actief dan zouden we tot de conclusie komen dat ondernemingen met hoger startkapitaal niet systematisch sneller groeien dan de ondernemingen met een lager startkapitaal. Als we enkel rekening houden met de absolute groei in personeelskosten en aantal personeelsleden komen we tot de conclusie dat de vooropgestelde hypothese geldig is. Ondernemingen met een zeer laag startkapitaal groeien significant trager dan de ondernemingen met een laag, een gemiddeld, een hoog, en een zeer hoog startkapitaal. Ondernemingen daarentegen met een zeer hoog startkapitaal groeien significant sneller dan de ondernemingen met een zeer laag, een laag, een gemiddeld en een hoog startkapitaal. Ondernemingen met een hoger startkapitaal groeien meer dan de ondernemingen met een lager startkapitaal. Hoe kunnen deze tegenstrijdige resultaten nu aan elkaar worden gelinkt? Biotech starters zijn vaak R&D-intensief en de eerste jaren na hun opstart veelal verlieslatend (Manigart e.a., 2006). R&D-intensieve ondernemingen vereisen een grote financiële input, maar die noodzakelijke 51

financiële middelen kunnen ze veelal nog niet zelf genereren. Biotech starters bevinden zich vaak in een cashdrain situatie. Succesvolle biotech starters zullen erin slagen om externe financieringsmiddelen aan te trekken. Die ondernemingen zullen de externe financiële middelen veelal niet gebruiken om activa mee op te bouwen, maar om hun R&D-projecten te financieren. Meer externe financiering kan dus leiden tot een uitbreiding van de R&Dactiviteiten. R&D-activiteiten zijn daarenboven relatief arbeidsintensief. Succesvolle biotech ondernemingen die hun R&D-activiteiten kunnen uitbreiden zullen bijgevolg meer personeel nodig hebben en dit leidt dan tot grotere personeelskosten. De conclusie die hier uit volgt, is dat de groei in personeelskosten en aantal personeelsleden een betere maatstaf is om het succes van een biotech onderneming na te gaan. Dit heeft tot gevolg dat de hypothese dat ondernemingen met een hoger startkapitaal meer groeien in vergelijking met de ondernemingen met een lager startkapitaal in die context is bevestigd. 6.4.6 Verschillen in de groei binnen een categorie van startkapitaal De voorgaande analyses zeggen niets over de groei van de individuele ondernemingen in een bepaalde categorie van startkapitaal. Een manier om de individuele groei van de ondernemingen binnen een bepaalde categorie van startkapitaal te analyseren is door gebruik te maken van boxplots. Achtereenvolgens worden boxplots weergegeven van de absolute en de relatieve groei in totaal actief (Figuur 8 en Figuur 9), de absolute groei in personeelskosten (Figuur 10) en de absolute groei in aantal personeelsleden (Figuur 11) volgens de categorie van startkapitaal waartoe ze behoren. Ondernemingen die sterk verschillen in hun groei ten opzichte van de andere ondernemingen binnen een bepaalde categorie worden weergegeven als outliers. De aanwezigheid van outliers kunnen de hypotheses bevestigen dat ondernemingen met een lager startkapitaal niet noodzakelijk trager groeien dan de ondernemingen met een hoger startkapitaal en dat ondernemingen met een zeer hoog startkapitaal niet noodzakelijk sneller groeien dan de ondernemingen met een hoog startkapitaal. 52

Figuur 8 De absolute groei in totaal actief over de geobserveerde periode per categorie op basis van startkapitaal (1= zeer laag, 2= laag, 3= gemiddeld, 4= hoog en 5= zeer hoog) In Figuur 8 zijn een aantal outliers aanwezig in de categorieën van ondernemingen met een zeer laag, een laag en een gemiddeld startkapitaal. Deze ondernemingen kennen een sterkere absolute groei in totaal actief dan de andere ondernemingen in hun respectievelijke ondernemingen. Figuur 9 De relatieve groei in totaal actief over de geobserveerde periode per categorie op basis van startkapitaal (1= zeer laag, 2= laag, 3= gemiddeld, 4= hoog en 5= zeer hoog) 53

In Figuur 9 zijn dezelfde outliers terug te vinden als in Figuur 8. Daarnaast is er nog een extra outlier bijgekomen in de categorie met een laag startkapitaal. Deze outliers hebben een grotere relatieve groei doorgemaakt dan de andere ondernemingen in hun respectievelijke categorieën. Figuur 10 De absolute groei in personeelskosten over de geobserveerde periode per categorie op basis van startkapitaal (1= zeer laag, 2= laag, 3= gemiddeld, 4= hoog en 5= zeer hoog) In Figuur 10 zijn eveneens een aantal outliers terug te vinden. Deze outliers hebben een grotere groei doorgemaakt in personeelskosten dan de andere ondernemingen in hun respectievelijke categorieën. In Figuur 11worden met uitzondering van een outlier in de categorie van ondernemingen met een gemiddeld startkapitaal dezelfde outliers teruggevonden als in Figuur 10. 54

Figuur 11 De absolute groei in aantal personeelsleden over de geobserveerde periode per categorie op basis van startkapitaal (1= zeer laag, 2= laag, 3= gemiddeld, 4= hoog en 5= zeer hoog) In de categorie van ondernemingen met een zeer laag startkapitaal zijn er twee outliers die sterk verschillen van de andere ondernemingen uit hun categorie wat betreft hun groei. Dit geldt voor hun relatieve groei in totaal actief alsook voor hun absolute groei in totaal actief, personeelskosten en aantal personeelsleden. In de categorie van ondernemingen met een laag startkapitaal zijn er eveneens twee outliers die telkens terugkeren en in de categorie met een gemiddeld startkapitaal is er één outlier die telkens terugkeert. Daarnaast is er nog een outlier in de categorie van ondernemingen met een hoog startkapitaal die sterk verschilt van de andere ondernemingen uit zijn categorie wat betreft zijn absolute groei in personeelskosten en aantal personeelsleden. Dit bevestigt de hypothese dat ondernemingen met een lager startkapitaal niet systematisch trager groeien dan de ondernemingen met een hoger startkapitaal. Een aantal ondernemingen realiseert een sterke groei over de geobserveerde periode ongeacht ze een hoger startkapitaal heeft. De hypothese dat ondernemingen met het hoogste startkapitaal niet noodzakelijk sneller groeien dan de ondernemingen met een hoger startkapitaal wordt hier eveneens bevestigd. Enerzijds is er een outlier die dit bevestigd, en anderzijds is in Figuur 10 en Figuur 11 te zien dat het 75% kwartiel van de boxplot van de ondernemingen met een hoog startkapitaal overlapt met het 25% kwartiel van de boxplot van de ondernemingen met een zeer hoog startkapitaal. Deze conclusies zijn evenwel puur exploratief en zijn niet statistisch 55