Acht kansrijke aandelen voor beursjaar 2012

AANDELEN2012.COM Acht kansrijke aandelen voor beursjaar 2012 Met grondige analyses van elk van de geselecteerde bedrijven Hendrik Oude Nijhuis WarrenBuffett.nl December 11

I NHOUD AANDELEN 2012... 3 Apple (AAPL)... 5 Avon Products (AVP)... 10 Freeport-McMoRan Copper & Gold (FCX)... 14 Fugro (FUR)... 18 Ladbrokes (LAD)... 22 Maisons France Confort (MFC)... 27 Netflix (NFLX)... 30 The Gap (GPS)... 35 2

AANDELEN 2012 14 december 2011 Beste belegger, Voor u ligt de gids Aandelen 2012! In deze gids bespreken wij onze favoriete aandelen voor het komende beursjaar. Maar voordat we hiermee van start gaan eerst een korte terug- en vooruitblik op respectievelijk het afgelopen en het komende jaar. Op moment van schrijven (14 december 2011) geldt dat de AEX over 2011 een rendement heeft laten zien van minus 15%. Naast de recessie waarin Nederland aan het einde van 2011 in beland is, vormen vooral de aanhoudende problemen met de euro reden voor het algehele pessimisme. Ondanks de 17 (!) Europese toppen die over de financiële crisis in Europa gehouden zijn, is een echte oplossing nog altijd niet gevonden. De kern van het probleem is simpelweg dat het zuiden van Europa de concurrentie met het noorden niet aankan. Tenzij het noorden bereid is het zuiden financieel structureel bij te springen in welke vorm dan ook lijkt het een kwestie van tijd voordat het eerste land de eurozone verlaat. Zo bezien heeft Europa dan ook zeker een interessant jaar voor de boeg. In Amerika, waar men als antwoord op de crisis de geldpersen wel volop open heeft gedraaid, lijkt een nieuwe recessie vermeden. Eigenlijk precies zoals vorig jaar: ook toen werden zwakke economische cijfers in het voorjaar en de zomer gevolgd door meevallende economische cijfers nadien. Over 2011 bleven de Amerikaanse beurzen overigens dicht bij huis: de Dow Jones wist een paar procent te winnen, de S&P 500 en technologiebeurs Nasdaq moesten beide enkele procenten inleveren. We werpen onze blik vooruit. En hoewel een periode van een jaar hiervoor eigenlijk erg kort is, willen we u wel op een belangrijk punt wijzen. Enerzijds bestaan er namelijk beleggingscategorieën die zelf onderliggend opbrengsten genereren, zoals aandelen. En anderzijds categorieën die dat niet doen: bijvoorbeeld goud, allerlei andere grondstoffen, onroerend goed en kunst. Op langere termijn is het rendement van de eerste categorie (aandelen dus) met grote afstand superieur aan het rendement van de tweede categorie. En hoewel aandelen zich op korte termijn (in ieder geval iedere periode korter dan een jaar) niet laten voorspellen, lijkt het vooruitzicht voor aandelen voor de middenlange termijn momenteel gunstig te zijn. In historisch opzicht zijn aandelen namelijk laag gewaardeerd. Al helemaal wanneer een vergelijking wordt gemaakt tussen de waardering van aandelen en het rendement van solide geachte staatsobligaties. Maar weinig beleggers durven tegenwoordig nog hun vertrouwen in aandelen uit te spreken. Laat staan voor eigen rekening aandelen te kopen. Maar aandelen doen 3

nogal eens exact het omgekeerde van wat iedereen verwacht: in plaats van verder te dalen beginnen ze wellicht spoedig gestaag te stijgen. Waarna het sentiment langzaamaan begint te verbeteren, wat op zichzelf weer een stimulans voor aandelen zou vormen. De slinger slaat dan weer door naar de andere kant. Maar zover is het nu echter nog lang niet. Voor Aandelen 2012 hebben we uiteraard ons best gedaan de meest aantrekkelijke aandelen te selecteren. Hierbij is in het bijzonder geselecteerd op aandelen van bedrijven die enerzijds bovengemiddeld winstgevend zijn en waarvan anderzijds de aandelen zelf lager dan gemiddeld gewaardeerd zijn. Van dergelijke aandelen mag u, gemiddeld en over een wat langere periode bezien, een bovengemiddeld rendement verwachten. Wij hopen dat Aandelen 2012 voor u de nodige waardevolle inzichten bevat en u informeert over een mooie collectie aan kansrijke aandelen. Wij willen u dan ook veel leesplezier met Aandelen 2012 en tevens alvast een heel voorspoedig en gezond 2012 toewensen! Met vriendelijke groet, drs. Hendrik Oude Nijhuis Founding partner Kingfisher Capital PS: In onze analyses hebben wij bij het kopje competitieve positie telkens een aantal sterren (*) vermeld staan. Hiermee geven we onze inschatting van de sterkte van het competitieve voordeel van het beschreven bedrijf weer. Bedrijven die we één ster (*) toekennen beschikken in onze ogen over een relatief zwakke competitieve positie of er geldt dat de competitieve positie zich eigenlijk eerst nog langer moet bewijzen. Bedrijven die we vijf sterren (*****) toekennen, hebben in onze ogen een ijzersterke competitieve positie. --- Disclosure: van de in dit rapport besproken aandelen zijn voor eigen rekening aandelen Fugro en Netflix in bezit. 4

A PPLE (AAPL) Koers: US $ 390,16 Beurswaarde: US $ 362,6 miljard EBIT: US $ 34,2 miljard Enterprise value: US $ 336,6 miljard Beurs: NASDAQ Earnings Yield: 10,2% Koers/winstverhouding (KW): 14,1 Dividend (%): - Intrinsieke waarde: US $ 580,- Koerspotentieel (%): 48% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 426,70 / 310,50 Kopen tot: US $ 415,- ISIN code: US0378331005 Sector: technologie Website: http://www.apple.com Analysedatum: 6 december 2011 FIGUUR 1 HET KOERSVERLOOP VAN APPLE OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Apple houdt zich bezig met de ontwikkeling, de productie en de marketing van computers en media-apparaten. Tevens verkoopt de onderneming een scala aan gerelateerde software, toebehoren, netwerkoplossingen alsook digitale content van derde partijen. De productportfolio bestaat onder andere uit de Macintosh (Mac) computer, iphone, ipod, ipad, itunes en Apple TV. Apple verkoopt haar producten wereldwijd via eigen winkels, via geselecteerde retail-partners en via het internet. Met een gestage stroom aan nieuwe, innovatieve en fraai ontworpen producten heeft Apple de afgelopen jaren een sterke merknaam en een grote schare loyale fans opgebouwd. Dat bleek afgelopen najaar weer eens toen de eerste Apple-winkel in Hong Kong geopend werd: sommige fans hadden dagen voor de deur gekampeerd om als een van de eersten naar binnen te kunnen Naar beurswaarde gemeten is Apple met US $ 362,6 miljard momenteel het meest waardevolle bedrijf ter wereld. Haar beurswaarde is ongeveer gelijk aan die van 5

Microsoft (US $ 220 miljard) en Google (US $ 200 miljard) samen. Ondanks deze enorme beurskapitalisatie ligt de waardering van aandelen Apple zelf in lijn met het marktgemiddelde. Voor een bovengemiddeld winstgevend en bovengemiddeld groeiend bedrijf als Apple is dat naar ons oordeel eigenlijk nog aan de lage kant. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ****) De competitieve positie van Apple beoordelen wij als heel gedegen. Interessant is te weten dat de consument Apple als een innovatief premiummerk beschouwt, waarvoor velen het logisch vinden wat extra te betalen. Maar hierbij geldt opmerkelijk genoeg dat Apple tegelijkertijd mede als gevolg van schaalvoordelen eveneens de producent met de laagste kosten is: Hewlett-Packard verkocht haar ipad-variant (de TouchPad) bijvoorbeeld met een paar honderd dollar verlies per verkocht apparaat. Inmiddels is HP daarmee gestopt. Doordat Apple zowel de software als de hardware ontwikkelt (of hier in ieder geval zeer nauw bij betrokken is) kan Apple beide bijna perfect op elkaar afstemmen hetgeen leidt tot bijzonder goede gebruikservaringen van de Apple-producten. Apple heeft tevens als voordeel dat de betreffende software niet in licentie afgenomen hoeft te worden, terwijl andere hardware-producenten hier anders toch al snel US $ 60 per verkocht apparaat aan kwijt zijn (dit geldt overigens niet de gratis beschikbare Android-software van Google). Het aantal concurrenten van Apple is groot en ook zij innoveren in razend tempo: denk aan Google (met haar besturingssysteem Android), Research In Motion (met haar ipad-variant PlayBook ), Samsung (met haar Galaxy-serie) en de combinaties Hewlett-Packard/Palm en Microsoft/Nokia. Of wat te denken van bedrijven als HTC, Asus, LG, Dell, Acer en Toshiba die ook alsmaar met innovatieve producten op de markt komen. Of Amazon, een onderneming welke in potentie wellicht nog de grootste bedreiging vormt voor Apple s itunes, het uiterst succesvolle platform van Apple waar allerlei digitale content gekocht kan worden. Enkele maanden geleden presenteerde Amazon hiervoor haar eigen tablet-pc de Kindle Fire welke voor de helft van de prijs van een ipad beschikbaar zal komen. In het kader van de competitieve positie van Apple is interessant op te merken dat Apple als het ware zogeheten platform-business models creëert waarbij vraag en aanbod van digitale content en applicaties bijeen wordt gebracht. Middels zogeheten application stores (app stores) verkoopt Apple vele duizenden applicaties voor zowel iphones, ipads als ook Mac-computers. Apple zelf hoeft hiervoor zelf amper te investeren in product- of contentontwikkeling maar rekent voor haarzelf wel stevige vergoedingen van tientallen procenten van de omzet van content- en applicatieproviders. Bovendien blijven de klantgegevens hierbij bij Apple, wat de competitieve positie van Apple als het ware steeds verder versterkt. --- Wilt u meer weten over het zogeheten app store platform business model van Apple en dat van haar concurrenten? Björn Kijl, medeoprichter van Kingfisher Capital en 6

tevens werkzaam aan de Universiteit Twente, heeft onlangs met een tweetal collega s hierover een paper gepubliceerd in het Journal of Theoretical and Applied Electronic Commerce Research. De paper kunt u kosteloos raadplegen via http://www.jtaer.com/aug2011/muller_kijl_martens_p6.pdf. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING Over het afgelopen jaar behaalde Apple een omzet van US $ 108,3 miljard en een winst van US $ 25,9 miljard. De bruto en netto marges zijn met respectievelijk 40,5% en 24% prima te noemen en laten bovendien een stevige opwaartse tendens zien. Uit deze tendens valt af te leiden dat Apple als het ware steeds minder een hardwarefabrikant wordt en steeds meer een softwarebedrijf waarbij de marges doorgaans een stuk hoger liggen. Apple heeft geen schulden en maar liefst US $ 26 miljard aan cash. Vooralsnog lijkt Apple wat met deze geldberg in haar maag te zitten: grote overnames worden niet gedaan, dividend wordt niet betaald en evenmin worden eigen aandelen ingekocht. Wij beoordelen Apple als een bovengemiddeld goed bedrijf (het rendement op het eigen vermogen bedraagt een mooie 42%) waarvan de aandelen momenteel tegen een gemiddelde waardering te verkrijgen zijn: de koers/winstverhouding voor het komende jaar bedraagt amper 10. Analisten rekenen erop dat de winst bij Apple de komende vijf jaar met circa 22% jaarlijks zal stijgen, duidelijk boven het marktgemiddelde. Wanneer we uitgaan van een wat conservatievere 15% jaarlijkse winstgroei impliceert dit dat de winst per aandeel over vijf jaar ongeveer verdubbeld zal zijn, ofwel circa US $ 50,- zal bedragen. En geven we hier vervolgens een redelijke waardering aan van 18 keer de winst dan levert dit een vijfjaars koersdoel op van US $ 900. Vanaf de huidige beurskoers bezien (US $ 390,16) impliceert dat een jaarlijks rendement van circa 18%. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Kansen voor Apple zien wij allereerst in het op de markt brengen van nieuwe productvarianten van bijvoorbeeld de iphone en de ipad. Of het betreden van markten waar Apple-producten nu nog maar beperkt voet aan de grond hebben gekregen zoals de wereldwijde computermarkt of de markt voor zakelijke gebruikers. Interessant is in ieder geval ook dat de Apple-producten razend populair blijken in Azië. Met de huidige successen probeert Apple als het ware zoals al genoemd sterke zogeheten platform-business models te creëren, welke als gevolg van netwerkeffecten steeds sterker worden. Op een gegeven moment komen potentiële concurrenten er dan simpelweg niet meer aan te pas. Zo bezien beschouwen wij Apple s aandacht en goed doordachte marketinginspanningen voor haar 7

muziekplatform itunes en haar app stores dan ook als een uitgekiende strategische zet. Ondanks alle successen van Apple de laatste jaren zijn er toch ook zeker risicofactoren aan te wijzen. Zo zou een eventuele nieuwe recessie consumenten terughoudend kunnen maken voor het aanschaffen van dure Apple-producten. En ook moet nog maar worden afgewacht of Apple TV eveneens een doorslaand succes zal worden. Ook lijkt Apple nogal afhankelijk te zijn van productintroducties: van nieuwe productvarianten tot geheel nieuwe productcategorieën. Het is moeilijk voorstelbaar dat Apple dit alsmaar zal weten vol te houden. Temeer omdat ook haar concurrenten constant met nieuwe innovatieve producten komen om de consument te verleiden. Concurrenten trouwens die Apple ook in rechtszalen steeds meer lijken te bevechten vanwege vermeend patentmisbruik, wat in potentie sterk nadelige gevolgen voor Apple zou kunnen hebben. Een rechtszaak aangespannen door Samsung welke Apple o.a. het gebruik van bepaalde 3G-technologieën wil verbieden is hiervan een voorbeeld. Een ander, kleiner aandachtspunt betreft de grote cashreserve waarvoor nog geen bestemming gevonden is. Besluit Apple dividend te gaan uitkeren dan verandert Apple in de perceptie van beleggers wellicht van een groeiaandeel in een waardeaandeel, met mogelijk verkooporders van de meer op groei georiënteerde beleggers. Tot slot merken we nog eens op dat hoewel de huidige waardering ons inziens heel redelijk is, de beurswaarde van Apple evenwel al enorm is. Om de beurskoers met 25% te laten stijgen, is een verdere stijging van de beurswaarde nodig van maar liefst (bijna) US $ 100 miljard. M ANAGEMENT Over het management, en eigenlijk over de gehele bedrijfscultuur van Apple die sterk gericht is op productinnovaties en gebruikerservaringen, zijn wij zeer te spreken. Steve Jobs richtte Apple in 1976 mede op en geldt tot op de dag van vandaag nog ondanks zijn overlijden als het gezicht van Apple. Na een periode van afwezigheid van Jobs was Apple eind jaren 90 bijna ter ziele geraakt. In 1997 besloot Jobs daarom terug te keren en sindsdien speelde deze visionair een niet te onderschatten rol bij de aaneenschakeling van successen die Apple vervolgens gekend heeft. Gezondheidsproblemen zorgden ervoor dat Jobs zijn voorzittersfunctie een aantal keren tijdelijk door Timothy Cook moest laten waarnemen. Cook werd in 1998 door Jobs bij Apple aangesteld en zijn kennis van logistiek en productieprocessen zijn een belangrijke factor geweest in het succes dat Apple gedurende het laatste decennium gekend heeft. Het was dhr. Cook die ervoor gezorgd heeft dat Apple steeds minder zelf is gaan produceren wat haar inventarisrisico s sterk verkleind heeft. 8

Aanhoudende gezondheidsproblemen zijn voor Steve Jobs in 2011, amper enkele maanden voor zijn overlijden, aanleiding geweest om zijn voorzittersfunctie op te geven en Timothy Cook als nieuwe bestuursvoorzitter voor te stellen. Cook (50), die eerder werkte voor Compaq en IBM, geldt als een harde werker met oog voor detail. Nu Cook bestuursvoorzitter is, lijken eerdere geruchten dat hij wellicht naar Motorola of Dell zou overstappen onwaarschijnlijk geworden. Minpunt voor ons is wel de torenhoge totale vergoeding die Cook opstrijkt: dit jaar alles meegerekend bijna US $ 60 miljoen (!). Dit overigens vooral als gevolg van een groot optiepakket welke Cook bij zijn aantreden ontvangen heeft. 9

A VON P RODUCTS (AVP) Koers: US $ 16,14 Beurswaarde: US $ 7 miljard EBIT: US $ 1 miljard Enterprise value: US $ 9,2 miljard Beurs: NYSE Earnings Yield: 11,2% Koers/winstverhouding (KW): 9,5 Dividend (%): 5,6% Intrinsieke waarde: US $ 27,- Koerspotentieel (%): 68% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 31,60 / 16,09 Kopen tot: US $ 20,- ISIN code: US0543031027 Sector: persoonlijke verzorgingsproducten Website: http://www.avoncompany.com Analysedatum: 14 december 2011 FIGUUR 2 HET KOERSVERLOOP VAN AVON PRODUCTS OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Avon Products (Avon) is wereldwijd de grootste speler op de markt van huis aan huis -verkoop. Qua assortiment gaat het vooral om (huid)verzorgingsproducten, cosmetica en parfums (71% van de omzet), die het bedrijf veelal zelf ontwikkelt en produceert. Maar niet uitsluitend: Avon verkoopt namelijk tevens sierraden, horloges, kleding en schoeisel (19% van de omzet). En huishoudelijke producten waaronder cadeau-, decoratie- en vrijetijdsartikelen en huiswaar (10% van de omzet). Het onderliggende business model van het Amerikaanse Avon is weinig kapitaalintensief en de omzet van dit 125 jaar oude bedrijf kent een sterk internationaal karakter. Van de omzet wordt slechts 21% in Noord-Amerika zelf behaald. Zuid-Amerika is goed voor 42%. West-Europa, het Midden-Oosten en Afrika tezamen voor 13%. Centraal- en Oost-Europa voor 15%, Azië voor 7% en China voor 2%. 10

Alhoewel de groei in Noord-Amerika stagneert, is het juist de sterke groei elders die soms problemen veroorzaakt (zie verder onder Kansen en bedreigingen ). Zo steeg de omzet in Zuid-Amerika de laatste drie jaar bijvoorbeeld met 39%. Dat is het viervoudige van de omzetgroei van Avon als geheel in dezelfde periode. Ondanks wat operationele problemen, juridische kwesties en een managementteam waar we ook al niet erg over te spreken zijn, geldt dat bij Avon wel sprake is van een zeer hoge winstgevendheid én een bescheiden waardering. De negatieve factoren lijken dan ook eigenlijk al meer dan evenredig in de koers verdisconteerd. Doet zich wellicht een aantrekkelijke koopkans voor? C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: **) Avon telt 42.000 medewerkers en beschikt over een redelijke competitieve positie waarbij naast haar merknaam met name ook haar 6,5 miljoen onafhankelijke vertegenwoordigers van groot belang zijn. Vertegenwoordigers die de daadwerkelijke huis aan huis -verkoop feitelijk gratis uitvoeren en pas een vergoeding krijgen wanneer daadwerkelijk iets verkocht wordt. Overigens betrekt Avon haar vertegenwoordigers in al haar activiteiten zo zijn de online-activiteiten bijvoorbeeld ook vooral bedoeld ter ondersteuning van deze vertegenwoordigers. Het bedrijf is zoals gezegd wereldwijd de grootste speler in de markt van huis aan huis -verkoop waarvan de omvang becijferd wordt op US $ 100 miljard. In deze markt concurreert Avon met bedrijven als The Pampered Chef (onderdeel van Berkshire Hathaway) en Tupperware (TUP). Qua productassortiment zelf wordt geconcurreerd met bedrijven als Estee Lauder (EL), L Oréal (OR), Revlon (REV), Elizabeth Arden (RDEN) en Nu Skin (NU). Tevens geldt dat Avon feitelijk ook concurreert met allerhande retailers, drogisterijketens en webwinkels met een overeenkomstig productaanbod. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Avon bedraagt US $ 7 miljard, haar omzet en winst respectievelijk US $ 11,4 miljard en US $ 736,4 miljoen. Achtereenvolgens bedraagt de bruto en netto marge 62,9 en 6,5%. Deze marges zijn de laatste jaren mooi stabiel. Datzelfde geldt voor de winstgevendheid waarbij is opgemerkt dat het rendement op het eigen vermogen met 44,1% structureel op een aantrekkelijk hoog niveau ligt Aan cash is US $ 1 miljard aanwezig, de lange termijn-schulden bedragen US $ 3,3 miljard. Deze vrij stevige schuldpositie is voor ons wel een punt van aandacht aangezien de vrije cashflow mede als gevolg van opgeschroefde investeringen en herstructureringskosten momenteel onder druk staat. In geval van nood zou Avon overigens nog wel kunnen overwegen het dividend, dat een aantrekkelijke 5,6% bedraagt, tijdelijk te verlagen of datzelfde te doen met betrekking tot de inkoop van eigen aandelen. 11

Analisten verwachten dat de winst per aandeel de komende vijf jaar met gemiddeld 11% per jaar zal stijgen. Over de afgelopen 10 jaar werd gemiddeld een waardering van ruim 22 keer de winst voor Avon betaald. Wanneer we op Avon een naar ons idee redelijke waardering plakken van 15 keer de voor dit jaar verwachte winst van $ 1,80 dan komen we tot een geraamde intrinsieke waarde van US $ 27,-. Dat is circa 70% hoger dan de actuele beurskoers. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Hoewel Avon te maken heeft met een stagnerende omzet in zowel Amerika als China en daarnaast juist last heeft van groeistuipen in sommige van haar groeimarkten (hierover straks meer) lijkt de toekomst er op wat langere termijn redelijk goed uit te zien. Zo heeft Avon goede marktposities opgebouwd in opkomende markten. Vooral het feit dat Avon nu al tweederde van haar omzet uit opkomende markten behaalt, vinden we interessant. Ter illustratie: Westerse vrouwen tussen de 15 en 64 jaar besteden jaarlijks tussen US $ 100 en US 200 aan make-up. In Rusland ligt dit bedrag op US $ 40. In China op US $ 5. En in India betreft het slechts US $ 1. Een flinke inhaalslag lijkt dus nog gemaakt te kunnen worden. Avon kijkt verder uit naar overnames. Afgelopen jaar deed de onderneming er twee, eigenlijk de eerste twee substantiële in een periode van twee decennia. Wat overnames betreft gaat de voorkeur uit naar concepten die internationaal uitgerold kunnen worden of waarmee klantsegmenten met hogere bestedingspatronen bereikt kunnen worden. Met een uitgebreider productaanbod van vitamines, afvalprogramma s en wellness-producten tracht Avon zelf ook jongere doelgroepen te bereiken. De huidige lage waardering van Avon maakt de kans op een eventuele overname reëel. Mogelijk door activistische aandeelhouders die de onderwaardering doorzien en genoeg hebben van het halfslachtige managementbeleid (zie verder onder Management ). De naam L Oréal duikt tevens zo nu en dan op als naam van een mogelijke overnemende partij. Hoewel we niet direct grote bedreigingen voor Avon zien, zijn er wel de nodige punten van aandacht. Zo loopt er sinds 2008 een onderzoek van de Amerikaanse beurswaakhond (de SEC) naar Avon. Avon zou zich schuldig hebben gemaakt aan omkoping in China en mogelijk eveneens in een aantal andere landen. Hoewel de vermeende omkoping zich buiten Amerika zelf heeft afgespeeld, kan Avon hiervoor in Amerika middels de Foreign Corrupt Practices Act toch beboet worden. Avon stelt samen te werken met de SEC om te achterhalen wat er precies voorgevallen is. Daarnaast speelt nog een andere aanklacht van de SEC. Avon zou namelijk marktgevoelige informatie gerelateerd aan het bovenstaande hebben doorgespeeld aan analisten van Citigroup. Ook dat is bij wet verboden. Kijkend naar eerdere soortgelijke zaken veronderstellen we dat Avon uiteindelijk wel tot een schikking met de SEC zal komen. Die zo schatten wij in bij lange na niet de 12

vele miljarden dollars zal bedragen die Avon naar aanleiding van deze misstappen heeft kwijtgespeeld op de beurs. Een ander belangrijk aandachtspunt vormen de tegenvallende verkopen in China en met name ook in Brazilië welke de belangrijkste afzetmarkt van Avon vormt. Enkel in Brazilië telt Avon maar liefst 1,2 miljoen vertegenwoordigers, het drievoudige van het aantal in Noord-Amerika. In Brazilië is Avon s infrastructuur echter niet voldoende meegegroeid met de voorspoedige omzetontwikkeling. De recente implementatie van een nieuw (ERP-)softwaresysteem zorgde hier recent voor flink wat bevoorradingsproblemen en gefrustreerde vertegenwoordigers. Met een negatief effect op de omzet tot gevolg. Avon werkt hard de problemen hier zo snel mogelijk op te lossen en stelt daarmee inmiddels reeds flinke vooruitgang geboekt te hebben. Verder ondervindt Avon dat consumenten terughoudender zijn in hun uitgaven vergeleken met een aantal jaren terug. De onderneming pakt dit op door met nieuwe productintroducties te komen speciaal bedoeld voor de kostenbewuste consument. Tevens geldt dat bij Avon extra scherp op de kosten gelet wordt en verliesgevende producten en producten die maar weinig omzet genereren uit het assortiment verwijderd worden. Voordeel van de huidige hoge werkloosheidscijfers is dan overigens wel weer dat deze het voor Avon makkelijker maakt om nieuwe vertegenwoordigers te werven. M ANAGEMENT Het management van Avon wordt aangevoerd door bestuursvoorzitter Andrea Jung (1959). Mevr. Jung, dochter van Chinese immigranten en lid van de raad van commissarissen van zowel General Electric (GE) als Apple (AAPL), heeft sinds 1994 uiteenlopende managementfuncties voor Avon bekleed en is sinds 1999 bestuursvoorzitter. Jung studeerde magna cum laude af aan Princeton University en spreekt vloeiend Chinees. Onverdeeld positief in onze beoordeling van het management zijn wij niet. Zo incasseerde mevr. Jung de afgelopen drie jaar een wel heel forse vergoeding van maar liefst US $ 44 miljoen. En waar de omzetgroei in de eerste jaren van haar aantreden als bestuursvoorzitter nog in de dubbelde cijfers uitkwam, is inmiddels alweer heel wat jaren sprake van omzetgroei van ten hoogste enkele procenten. Van enig blijvend succes van de eerder doorgevoerde herstructureringen in 2005 en 2009 lijkt evenmin nauwelijks sprake. Voordeel van dit alles is dan wel weer dat veel beleggers Avon de rug hebben toegekeerd. Daardoor is nu sprake van de laagste waardering van het aandeel Avon in vele jaren. 13

F REEPORT-MC M ORAN C OPPER & G OLD (FCX) Koers: US $ 40,91 Beurswaarde: US $ 38,8 miljard EBIT: US $ 8,6 miljard Enterprise value: US $ 36,2 miljard Beurs: NYSE Earnings Yield: 23,7% Koers/winstverhouding (KW): 6,9 Dividend (%): 2,5% Intrinsieke waarde: US $ 70,- Koerspotentieel (%): 70% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 61,35 / 28,85 Kopen tot: US $ 50,- ISIN code: US35671D8570 Sector: mijnbouw Website: http://www.fcx.com Analysedatum: 6 december 2011 FIGUUR 3 HET KOERSVERLOOP VAN FREEPORT-MCMORAN COPPER & GOLD OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Freeport-McMoRan Copper & Gold (Freeport) is s werelds grootste beursgenoteerde koperproducent. Naast koper (78% van de omzet het afgelopen jaar) wordt ook goud, zilver en molybdeen door deze onderneming gewonnen. Molybdeen is een belangrijke metaalsoort die metaal sterker, hitte- en corrosiebestendiger maakt en onder andere gebruikt wordt in legeringen en katalysatoren. Freeport is s werelds grootste producent van dit element en tevens een significante producent van goud. De activiteiten van Freeport zijn geografisch mooi gespreid. Van haar koperreserves bevindt 35% zich in Noord-Amerika, gevolgd door Zuid-Amerika (31%), Indonesië (27%) en Afrika (Kongo; 7%). 14

Aandelen Freeport daalden in 2011 fors. Met een huidige koers/winstverhouding van minder dan 7 en een bovengemiddelde winstgevendheid is het niet vreemd dat Freeport in onze modellen is komen bovendrijven. In Freeport zien wij een uitgelezen kandidaat voor beleggers die op een herstel in de grondstoffenprijzen en dan met name de prijs van koper wensen in te spelen. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ***) De competitieve positie is naar ons oordeel redelijk. Enerzijds is het bedrijf net als vele andere grondstofproducenten afhankelijk van de ontwikkelingen op de wereldmarkt. Anderzijds beschikt het bedrijf wel degelijk over grote voorraden grondstoffen waar simpelweg blijvend behoefte aan is zij het de ene keer wat meer dan de andere terwijl het starten met een nieuwe mijn over het algemeen zeer kostbaar is en vele jaren in beslag neemt. Wat eveneens in het voordeel van Freeport spreekt, is dat de onderneming relatief goedkoop weet te ontginnen. Freeport is als het ware de lage kosten-producent. Op prijsniveaus waar het voor vele andere mijnen eigenlijk al niet meer rendabel is aan mijnbouw te doen, is het dat vaak voor Freeport nog wel. Freeport levert met het produceren van grondstoffen als koper en goud grondstoffen voor de wereldmarkt. Het is dan ook deze wereldmarkt waarvan Freeport voor wat betreft haar prijzen afhankelijk is, niet direct een specifieke concurrent. Tot de bedrijven die op dezelfde markten actief zijn, behoren onder andere Newmont Mining, Southern Copper, BHP Billiton en Rio Tinto. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING Freeport telt bijna 30.000 medewerkers en heeft een beurswaarde van US $ 38,8 miljard. De omzet en winst bedragen respectievelijk US $ 22,3 miljard en US $ 5,5 miljard. De bruto en netto marge bedragen respectievelijk 52,4 en 30,6%. Deze marges zijn de voorbije jaren opgelopen; wijzelf menen dat vooral de gestegen grondstoffenprijzen hiervoor verantwoordelijk zijn. Er wordt een aantrekkelijk vrije cashflow gegenereerd en de balans is sterk te noemen: aan cash is US $ 5,1 miljard beschikbaar en de lange termijn-schulden bedragen US $ 3,5 miljard. Analisten verwachten dat de winst de komende vijf jaar met gemiddeld 12% per jaar zal stijgen. Wijzelf benadrukken dat Freeport hiervoor inherent afhankelijk is van de prijsontwikkeling op de grondstoffenmarkten. Zelf zijn wij uitgegaan van 10% jaarlijkse winststijging de eerstkomende vijf jaar en nulgroei de vijf jaar daaropvolgend. Zelf met deze conservatieve aannames waarderen wij Freeport op circa US $ 70 per aandeel, ofwel aanzienlijk meer dan het huidige koersniveau. 15

K ANSEN EN BEDREIGINGEN Een kans voor Freeport zover we hierbij van een kans kunnen spreken is het simpelweg verder ontgingen van haar huidige mijnen en het verder zoeken naar nieuwe reserves. En aan reserves is vooralsnog geen gebrek: de bewezen en veronderstelde koperreserves bedragen ongeveer het 30-voudige van haar koperproductie over het afgelopen jaar. Voorlopig kan Freeport dus nog wel even vooruit. Freeport blijft uiteraard afhankelijk van de ontwikkelingen op de wereldmarkt. Voor de vraag en prijs van koper is met name de vraag uit opkomende markten, met name China, van belang. Naast gebruik van koper ten behoeve van infrastructuur geldt dat met de bouw van nieuwe woningen relatief veel koper gemoeid is. De stagnerende huizenmarkten in de Westerse wereld zijn dan ook niet gunstig voor Freeport. Voor Freeport zien wij de nodige risico s, te beginnen met stakend personeel, georganiseerd in vakbonden. Zo geldt dat in Indonesië op 15 september ongeveer 8.000 personeelleden van Freeport s Grasberg-mijn (deze mijn heeft s werelds grootste bewezen voorraad koper) begonnen zijn aan een maandlange staking met als doel een hoger loon. Mijnwerkers van Freeport in Indonesië krijgen momenteel US $ 1,50 tot US $ 3 per uur betaald en ze eisen US $ 10 tot US $ 12,50 (eerder was hun eis nog US $ 17,50). Medewerkers van Freeport in andere delen van de wereld krijgen dikwijls lonen die het tienvoudige zijn van die in Indonesië. Ter indicatie: analisten ramen dat de huidige staking in Indonesië leidt tot een productieverlies van circa US $ 19 miljoen per dag, hetgeen Freeport financieel overigens nog best kan opvangen. Gunstig is dan wel weer dat Freeport zo n grote speler is op de wereldmarkt dat stakingen bij de onderneming zelf al voldoende zijn voor hogere koperprijzen (en daarmee voor hogere opbrengsten voor Freeport). De wellicht flink hogere lonen in combinatie met volatiele grondstoffenprijzen vormen voor Freeport overigens wel degelijk een risico. Zo daalde de prijs van koper in augustus en september bijvoorbeeld van US $ 4,49 naar US $ 3,49 per pound (453,5 gram), het laagste niveau in meer dan een jaar. Iedere 10 cent daling betekent voor Freeport een daling van haar bedrijfsresultaat met US $ 390 miljoen. Naast haar inherente afhankelijkheid van de soms sterk schommelende grondstoffenprijzen hebben ook de prijzen van diesel en elektriciteit een behoorlijke invloed op het resultaat van Freeport. Doordat deze echter meestal meebewegen met die van andere grondstoffen vormen ze als het ware een soort demper op de grillige prijsschommelingen op de grondstoffenmarkten. Ondanks deze dempingfactor blijven de resultaten van Freeport onder invloed van de bewegelijke grondstoffenprijzen zelf wel degelijk heel volatiel. 16

M ANAGEMENT Bestuursvoorzitter is Richard Adkerson (64 jaar; totale jaarvergoeding US $ 39,5 miljoen). Dhr. Adkerson geldt als zeer ervaren en vervult de positie van bestuursvoorzitter sinds 2003. Over het management van Freeport zijn wij in ieder geval vanuit aandeelhoudersperspectief tevreden. Veel aandacht gaat uit naar kostenbesparingen met als doel het creëren van maximale aandeelhouderswaarde. Men stelt een steeds veiliger, efficiënter en meer maatschappelijk verantwoordelijk bedrijf te worden. Zo daalt het aantal arbeidsongevallen bijvoorbeeld gestaag. Toch lijkt niet iedereen even tevreden met de vorderingen die het management van Freeport zelf stelt te maken. Zo stelt het omvangrijke pensioenfonds van Noors overheidspersoneel ( The Oil Fund ) dat Freeport slecht omgaat met mensenrechten en verkocht om die reden haar aandelen Freeport. Dit pensioenfonds is het grootste ter wereld en bezit 1% van het wereldwijde aandelenkapitaal. Opgemerkt is overigens wel dat het hier eigenlijk niet om een pensioenfonds gaat: de herkomst van het geld van dit fonds komt namelijk van oliewinsten en dus niet pensioencontributies. 17

F UGRO (FUR) Koers: EUR 42,73 Beurswaarde: EUR 3,4 miljard EBIT: EUR 349,5 miljoen Enterprise Value: EUR 3,9 miljard Beurs: Euronext Amsterdam Earnings Yield: 8,8% Koers/winstverhouding (KW): 10,9 Dividend (%): 3,9% Intrinsieke waarde: EUR 70,- Koerspotentieel (%): 64% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 45,66 / 34,01 Kopen tot: EUR 50,- ISIN code: NL0000352565 Sector: olie- en gassector Website: http://www.fugro.com Analysedatum: 6 december 2011 FIGUUR 4 HET KOERSVERLOOP VAN FUGRO OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Fugro (afgeleid van FUnderingstechniek en GROndmechanica) is een bedrijf dat gegevens over het aardoppervlak en de (zee)bodem verzamelt en interpreteert. De onderneming geeft hierop gebaseerde adviezen, veelal ten behoeve van de olie- en gasindustrie (driekwart van de omzet), de mijnbouw en bouw. Fugro heeft zo n 13.500 medewerkers in dienst in meer dan 50 landen. Naar verwachting zullen de wereldwijde investeringen voor de exploratie en productie van olie en gas komend jaar tot recordhoogte stijgen. Ook voor de twee andere sectoren waarin het bedrijf actief is de mijnbouw en de bouw verwacht Fugro een geleidelijk herstel, met uitzondering van Europa. Het doorgaans in haar prognoses wat conservatieve management van Fugro verwacht voor boekjaar 2011 een verdere groei van de winst. 18

Hoewel het aandeel Fugro ook al deel uitmaakte van Aandelen 2010 en de koers van Fugro zelf ondanks een vrij beroerd beursjaar wat hoger noteert, geldt dat het winstgenererende vermogen van Fugro zelf ook flink gestegen is. Daardoor is nog altijd sprake van een aantrekkelijke waardering. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ***) De competitieve positie van Fugro beoordelen wij als redelijk goed. Dit blijkt ook uit de winstgevendheid die al jarenlang op een bovengemiddeld hoog niveau ligt. Belangrijke aspecten van de competitieve positie zijn de hoge mate van deskundigheid van de medewerkers van Fugro, schaalvoordelen en zeker ook de bestaande klantrelaties bestaande opdrachten worden nogal eens uitgebreid danwel verlengd. Maar ondanks deze competitieve voordelen is Fugro zelf ook uiteraard ten dele afhankelijk van haar concurrenten. Zo kampt de markt van seismisch onderzoek op zee momenteel met overcapaciteit en zal het nog wel even duren voordat een stijgende vraag deze overcapaciteit geneutraliseerd heeft. Tot dan zullen de marges van Fugro van deze activiteit vermoedelijk onder druk blijven. Tot de concurrenten van Fugro behoren de Noorse bedrijven Petroleum Geo- Services en TGS-Nopec, evenals het Franse CGG Veritas. De tak van dienstverleners aan de energiesector consolideert zich steeds meer. Een overname danwel fusie van Fugro met een van bovengenoemde bedrijven sluiten wij dan ook niet uit. Een overname van Fugro zelf, bijvoorbeeld door een met cash overladen oliebedrijf, eveneens niet. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Fugro bedraagt EUR 3,4 miljard, de omzet en winst respectievelijk EUR 2,3 miljard en EUR 272,2 miljoen. Het omzetniveau heeft het recordniveau van voor de crisis (2008) inmiddels alweer overtroffen (voor de winst geldt dit nog net niet). Deze winstmarge bedraagt 12,9% maar deze staat als gevolg van overcapaciteit in de markt wel wat onder druk. Uitgaande van een rendement op het eigen vermogen van gemiddeld 17% en een dividenduitkeringspercentage van 20% waarderen wij de intrinsieke waarde van Fugro op ruim 3,5 keer haar eigen vermogen (EUR 18,79 per aandeel). Dit komt overeen met EUR 70,- per aandeel, ruim 60% boven de actuele beurskoers van EUR 42,73. Opgemerkt hierbij is dat Fugro een aanmerkelijk groter percentage dan 20% van haar nettowinst als dividend beschikbaar stelt. Veel beleggers kiezen echter voor dividend in aandelen, waardoor Fugro slechts circa 20% van haar winst daadwerkelijk aan dividendbetalingen kwijt is. De resterende 80% van de winst wordt vervolgens aan het eigen vermogen toegevoegd. Meer informatie over de hier gehanteerde waarderingsmethode treft u overigens aan in het rapport Het 19

waarderen van aandelen welke u aantreft bij de bonusrapporten op de besloten ledenpagina van Aandelen 2012. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Overnames Fugro deed er de afgelopen jaren vele tientallen blijven een aantrekkelijke optie voor Fugro in een markt die zoals al aangegeven zelf steeds verder consolideert. Aannemelijk lijkt dat Fugro de komende tijd gewoon verder zal gaan met het kralenrijgen zoals het doen van een groot aantal, relatief kleine overnames ook wel genoemd wordt. Positief voor Fugro is tevens dat sprake is van verhoogde activiteiten in de Golf van Mexico. Mede vanwege de opgeschroefde regelgeving (als reactie op de olieramp aldaar) zal dit leiden tot extra vraag naar onderzoekswerkzaamheden zoals die door Fugro aangeboden worden. Een toenemende marktvraag naar exploratieonderzoek is tevens zichtbaar ten behoeve van de mijnbouw, blijkend uit de gunstige marktontwikkelingen bevestigd door partijen als Caterpillar. Maar het meest positieve gegeven voor Fugro vormen de groeiverwachtingen voor de voor haar zo belangrijke olie- en gasindustrie. Op basis van marktonderzoeksrapporten blijkt dat de wereldwijde investeringen in de exploratie en productie van olie en gas in 2010 met ongeveer 11% zijn gestegen. Diezelfde rapporten voorzien voor 2011 een verdere stijging van 12% tot 15% waarmee het totale jaarbudget voor dergelijke investeringen zou uitkomen op een recordhoogte van US $ 490 miljard. Deze voorspellingen zijn gestoeld op een verwachte gemiddelde olieprijs in 2011 van US $77 per vat. In 2010 en 2009 bedroeg de prijs respectievelijk US $ $70 en US $ 58. Kijkend naar de olieprijsontwikkelingen over de eerste 11 maanden van 2011 kunnen we nu al wel stellen dat deze olieprijsaanname te conservatief geweest is. Hoewel we weinig bedrijfsspecifieke bedreigingen voor Fugro zien, zijn er wel de nodige factoren die van invloed zijn op de sector als geheel. Zo zijn het bijvoorbeeld ongunstige weersomstandigheden in Amerika en het Noordoosten van Australië geweest, in combinatie met een lagere bezetting van de scheepsvloot en het uitstellen van projecten, die ertoe geleid hebben dat de winstmarge bij Fugro wat onder druk is komen te staan. Ook geldt dat Fugro last heeft van de moeilijke markten voor aan infrastructuur en bouw gerelateerde werken in Europa en het westen van de Verenigde Staten. Verder is opgemerkt dat hoewel de olie- en gassector goed is voor circa driekwart van de omzet wel geldt dat de economische gevoeligheid van Fugro enigszins beperkt blijft doordat Fugro betrokken is bij de gehele levenscyclus van olie- en gasvelden. Daarnaast kan Fugro met haar flexibele vloot snel haar capaciteit aanpassen aan een gewijzigde marktvraag. De kredietcrisis heeft Fugro dan ook bijvoorbeeld prima weten te doorstaan. 20