Extra uitgebreide analyse: Payton Planar

Extra uitgebreide analyse: Payton Planar Hamish Maertens van Succesvol én Veilig Beleggen www.succesvol-en-veilig-beleggen.com 29/04/2017

Inhoud Extra uitgebreide analyse... 1 Inhoud... 2 Bedrijfsprofiel... 3 Recente geschiedenis... 3 Sterktes en zwaktes... 3 Aandeelhouderstructuur... 4 Balans en resultatenrekening... 5 (Netto)werkkapitaal... 5 Evolutie netto werkkapitaal in functie van omzetgroei... 6 Netto werkkapitaal bij Payton Planar... 7 Omzetten... 8 COGS/omzet en Gross Margin... 9 EBITDA-marges... 10 Free Cashflows/Net Sales... 11 Schuldpositie (-) /cashpositie (+) tegenover EBITDA... 11 Solvabiliteit (equity/total balance sheet)... 12 Pay-Out Ratio (% nettowinst uitgekeerd als dividend)... 12 Uitstaande aandelen... 12 CAPEX/Depreciation... 13 Waarderingsmodellen (volgens cijfers voor toekomst)... 14 Boekwaarde... 14 EV/EBITDA-multiple... 14 Free Cashflows... 14 Instapmoment bepalen m.b.v. Technische Analyse... 15 Samengevat... 16 Payton Planar 29/04/2017 2

Bedrijfsprofiel Payton Planar Magnetics, een Israëlisch high tech concern, is gespecialiseerd in het ontwerp, de vervaardiging en de verkoop van een aangepast assortiment van planaire transformatoren en inductoren (merk Planetics ) bestemd voor de fabrikanten van originele apparatuur en hun leveranciers van vermogenselektronica. De door het concern vervaardigde planaire magnetische componenten worden in eindproducten gebruikt in de eindproducten van diverse industrieën, met name telecommunicatie, celtechnologie, lasmachines, de militaire/luchtvaartindustrie, portable apparatuur en verbruiksgoederen. Planar Magnetics is een revolutionaire ontwerptechniek, beter dan die van normale transformatoren en inductoren, en werd reeds erkend door ingenieurs en ontwerpers van elektronica als high tech op het gebied van het ontwerp van hoogfrequente vermogenselektronica. De geografische verdeling van de omzet is als volgt: Israël (4,2%), Azië (50,4%), Europa (20,8%) en Amerika (24,6%). Recente geschiedenis Payton Planar heeft een mooi trackrecord de laatste tijd. De omzet is fors gegroeid en de vrije kasstroom is ijzersterk. Daarom dat er ondanks een sterke groei toch een lage prijs wordt geboden vanwege de lage free float op de Brusselse Beurs. De moederholding van Payton Planar is Payton Industries en zij hebben 66% van de aandelen in handen. Een ander gegeven dat een lagere prijs bepaalt voor Payton Planar is de klantenconcentratie. Maar ook dat wordt in de gaten gehouden door het opmerkzame management. Sterktes en zwaktes Sterke marges Delistingkandidaat Dividend blijft op peil en zal verder stijgen door de stijgende vrije kasstromen Operationele marge bedraagt 13.2% en zal stijgen naar 15% Nettowinstmarge bedraagt 22.2% Sterke returns op activa en geïnvesteerde kapitaal Aantal activa is fors toegenomen Netto-werkkapitaal blijft stabiel Sterke onderwaardering op basis van vrije kasstromen Sterke EBITDA-marge van meer dan 15% in 2016 Aandeel wordt voldoende verhandeld op beurs Vooruitzicht op verdere groei in 2017 en 2018 Enorme kaspositie van meer dan de helft van de beurswaarde Payton Planar 29/04/2017 3

Afhankelijk van leveranciers Volatiele grondstoffenprijzen hebben een impact op de resultaten Afhankelijk van het Britse Pond en Chinese Yuan Lage free float zorgt voor schommelingen Noteert niet op de continue-markt Aandeelhouderstructuur Het is altijd interessant te kijken naar de aandeelhouders van een beursgenoteerd bedrijf. Bij Payton Planar heb ik al aangegeven dat de moederholding, genoteerd in Israël (Tel Aviv), een toonaangevende aandeelhouder is met meer dan 66% van de aandelen in handen. Payton Planar 29/04/2017 4

Balans en resultatenrekening Bij een analyse hoort ook de balans en de resultatenrekening. (Netto)werkkapitaal Vooraleer ik begin met verdere analyse, kijk ik eerst of het netto-werkkapitaal bij Payton Planar positief of negatief is. Hierdoor kunnen we makkelijker bepalen in welke mate de cashflows in de toekomst beïnvloed zullen worden. Kijken we naar het netto-werkkapitaal in 2015, dan zien we dat die positief is. Het is relatief stabiel gebleven de laatste 5 jaar. Een beetje theorie Waarom is het belangrijk om te weten of nettowerkkapitaal positief is? Wel, het bepaalt gemakkelijker in welke mate we de free cashflows kunnen voorspellen. Net working capital = Current assets Current liabilities Er zijn een paar vaststellingen wanneer het gaat om netto-werkkapitaal: a. Bij een stijgende netto-omzet, gaat het netto-werkkapitaal omhoog. Dit geldt wel alleen als de brutomarge gelijk blijft evenals de werkkapitaaldagen. Lagere brutomarge zorgt voor meer voorraadposities. b. Bij een hogere brutomarge, valt op dat er hierdoor een lagere inkoopwaarde kan zijn (of hogere verkoopwaarde) en dat heeft zijn invloed op de handelscrediteurenpositie en de voorraden. Die gaan namelijk dalen en hebben dus een negatieve invloed op de omvang van het netto-werkkapitaal, maar tegelijkertijd zorgen ze voor een hogere free cashflow, omdat er een negatieve mutatie is (dus een inkomende cashflow). c. Meer werkkapitaaldagen zorgen voor een stijging van het nettowerkkapitaal Payton Planar 29/04/2017 5

Evolutie netto werkkapitaal in functie van omzetgroei Aangezien de evolutie van het werkkapitaal niet echt betrouwbaar is, moeten we rekening houden met het feit dat in 2016 er nog heel wat facturen geïnd moesten worden en dit dus aanleiding geeft tot nog meer optimisme omtrent de gang van zaken bij Is veel nettowerkkapitaal dan goed? Dit hangt af van de context. Je hebt veel bedrijven die veel marktmacht hebben en een laag of negatief nettowerkkapitaal. Dit is een teken van sterkte. Nettowerkkapitaal is wel broodnodig als investering om verder te groeien. Kan een bedrijf niet investeren in haar werkkapitaal door liquiditeitskrapte, dan getuigt dit van zwakte. Het nettowerkkapitaal is dan laag of zelfs negatief en om te investeren zal het bedrijf zijn excess (overtollig) cash moeten aanspreken. Dus het is niet omdat een bedrijf een current en quick ratio heeft van bijvoorbeeld 1,2 dat het daarom minder gezond is. Bij bedrijven met sterke free cashflow-marges, gezonde balans, weinig schulden, verdienen die bedrijven met een lagere quick en current ratio dus juist de voorkeur. Maar het moet wel gaan om een houdbaar netto werkkapitaal en mag dus niet beïnvloed worden door een te grote schommeling in de werkkapitaaldagen of brutomarges. Ik zal ook telkens de current en quick ratio s erbij vermelden. De formule voor de current ratio luidt als volgt: Current Ratio = Current Assets Current Liabilities Voor de quick ratio is dit als volgt: Quick ratio = Current Assets Inventories (voorraden) Current Liabilities Payton Planar 29/04/2017 6

Netto werkkapitaal bij Payton Planar Bij Payton Planar bedraagt de current ratio 6.13; de quick ratio 5.62. Wat we zien bij Payton Planar zijn weinig veranderingen in NWC t.o.v. de omzet. Maar door de goede current ratio moeten er zo minder vermogenslasten betaald worden, aangezien deze constant blijven en geen risicofactor vormen. Gegeven een lage BRUTOMARGE wijst dit doorgaans op een hoger werkkapitaal, aangezien de onderneming meer voorraad aanhoudt dan een bedrijf met een hogere BRUTOMARGE. De voorraden bedragen nauwelijks een deel van het werkkapitaal. We zien dat een omzetgroei in alle gevallen resulteerde in een hoger werkkapitaal. Omspringen met het netto-werkkapitaal gebeurt wel op een verstandige manier bij Payton Planar, hetgeen positief is. Om af te ronden bij dit stukje geef ik u de nuance mee bij een laag werkkapitaal. Het moet gaan om een financieel gezonde en groeiende onderneming, dus geen bedrijf dat op het punt staat te breken met zijn convenanten. Bij Payton Planar blijft er genoeg cash klaarstaan, gezien de grootte en het profiel van het bedrijf geen al te slechte zet van het management. De nettoschuldpositie valt erg goed mee. Payton Planar 29/04/2017 7

Omzetten Wat ook belangrijk is bij een bedrijf is dat de omzet niet te volatiel is. Dit wijst namelijk op volatiele free cashflows en dus op een volatiele Enterprise value (EV). Een schatting maken van de toekomstige free cashflows is niet altijd interessant en daarom is het beter om te focussen op de cashflows als gemiddelde uit het verleden in verschillende conjunctuur. Dit is voor later in het document Onderstaand schema geeft de omzet weer van Payton Planar doorheen de laatste jaren. De omzet groeit erg hard en dit door verdere visibiliteit van het bedrijf. Payton Planar: Omzet Omzet 2012 $ 17,601 miljoen Daling 2013 $ 20,021 miljoen Stijging 2014 $ 25,327 miljoen Stijging 2015 $ 27,372 miljoen Stijging 2016 $ 32,354 miljoen Stijging Omzetverloop Payton Planar 29/04/2017 8

COGS/omzet en Gross Margin De twee belangrijkste ratio s als het gaat om een productieonderneming die dus gebruikt maakt van grondstoffen is in hoeverre een onderneming de prijsstijgingen van grondstoffen kan doorrekenen naar zijn debiteuren. Daarom twee belangrijke ratio s: COGS (Costs On Goods Sold) afzetten tegen de omzet. Als we de kosten aftrekken van de omzet, bekomen we de brutowinst en dus de Gross Margin (brutowinst/omzet). Bij Payton Planar blijven de marges stabiliseren. Deze bedroeg in 2016 37.3%. Zelfs al wordt er minder omzet geboekt, dan nog blijven de marges erg hoog liggen en dat is een groot pluspunt. Payton Planar 29/04/2017 9

EBITDA-marges Nu gaan we verder in op de EBITDA-marges: EBITDA = EBITDA Margin Net Sales Hoe hoger deze uitkomst (in %), hoe beter. De redenen hiervoor: 1. Bedrijven met een hoge EBITDA-marge profiteren sterker van omzetgroei dan een bedrijf met lagere EBITDA-marges. Dit heeft zijn impact op de vrije kasstromen van de onderneming en dus de intrinsieke waarde. Omgekeerd daalt de EBITDA harder bij een omzetdaling. 2. Bij bedrijven met een lage EBITDA-marge heerst er vaak een hogere concurrentie. 3. Bij hogere OPEX (Operating Expenses, zoals personeelskosten), kan een lage EBITDA-marge voor problemen zorgen en fors wegen op het resultaat. 4. Bij CAPEX is een hoge EBITDA-marge een voordeel. Bedrijven kunnen deze investeren mooi opvangen. 5. We kunnen een onderscheid maken tussen de aangepaste EBITDA en de ongezuiverde EBITDA. Bij de aangepaste EBITDA houden we geen rekening met eenmalige uitgaven en afschrijvingen op immateriële activa (amortisaties). Ik neem de gewone EBITDA, gezien de invloed van onverwachte posten daalt. 6. Kijken we naar de marges van Payton Planar op dit vlak, dan zien we dat die ca. 12,1% bedragen. Dit is vrij hoog en wat blijkt: de free cashflows in verhouding met de koers zijn dermate laag, dat veel potentieel mogelijk als die free cashflows verder aantrekken en dus zorgen voor een extra hefboom op de koers. Vooral door veel investeringen kan deze maatstaf erg laag komen te liggen. Payton Planar 29/04/2017 10

Free Cashflows/Net Sales Free cashflow(fcf) = operating cash flow verminder met de betaalde interesten en investeringen en vermeerderd met de ontvangen intresten en desinvesteringen. Tijd om de belangrijkste maatstaf boven te halen: de free cashflows afzetten tegen de netto-omzet. Free Cashflow komen toe aan de aandeelhouder, winsten niet en dus kijken we naar de free cashflows en houden we geen rekening met eenmalige baten & lasten. Mijn verwachting voor Payton Planar is dat de Free Cashflows op termijn 15% incl. veranderingen in werkkapitaal van de omzet gaan uitmaken. Payton Planar investeert meer dan het, dus hier is er geen probleem en dat blijft zo. Een punt van aandacht is dat de daling van het Britse pond een impact zal hebben op de vrije kasstromen en dus de faire waarde die ik zal hanteren voor Payton Planar Magnetics. Aangezien de EBITDA-marges goed zijn, zeker in verhouding tot de sector (ook bij supermarkten en voedingsproducenten zijn de EBITDA-marges soms flinterdun) en ze een vitale factor vormen voor bedrijven (marktmacht) is dit een voordeel. Payton Planar: free cashflows FCF/omzet Verloop 2012-3,45% Groei 2013-17,21% Daling 2014 +7,47% Groei 2015 +18,7% Groei 2016 +12,1% Daling Schuldpositie (-) /cashpositie (+) tegenover EBITDA Het kan dan wel zijn dat een bedrijf veel vrije cashflows genereert, toch moeten we kijken of de schuldenberg onder controle blijft. Bij Payton Planar is de schuldpositie afgenomen en is er een ruime netto-kaspositie. De formule voor het berekenen van de nettoschuld: Net Debt = Short Term Debts Long Term Debts Noncontrolling Intrests + Cash and Cash Equivalents. De schuldgraad t.o.v. de EBITDA: -3x EBITDA. Het eigen vermogen is ook erg sterk en apprecieert nu met 5 miljoen dollar per jaar volgens mijn verwachtingen. Dit Payton Planar 29/04/2017 11

onderstreept nogmaals de cashgeneratie van Payton Planar en de stevige stootkussens waarover dit bedrijfje beschikt. Solvabiliteit (equity/total balance sheet) Solvabiliteit vertelt ons meer over de gezondheid van een onderneming. We zetten het eigen vermogen af tegen de totale balans, om zo een idee te vormen of een onderneming meer eigen vermogen heeft dan verplichtingen. In 2016 bedroeg de solvabiliteit van Payton Planar 84%! Pay-Out Ratio (% nettowinst uitgekeerd als dividend) Wat ook belangrijk is voor aandeelhouders, is de uitkering van dividend Hoewel een dividend een sigaar is uit eigen doos (het geld vloeit weg via de Financing Cashflows en zorgt voor minder Excess Cash en CFADS (cashflow available for debt service), is het belangrijk om te kijken of een onderneming een verstandig dividendbeleid voert. Te veel pay-out kan ervoor zorgen dat een onderneming in de problemen komt, zeker als het niet wil wijken voor een dividendverlaging en een dividendbelofte heeft. Deze aandelen mijd ik bewust. Bij Payton Planar werd er recentelijk een dividend uitgekeerd. Payton Planar biedt een mooi dividendrendement van ca. 4,35% t.o.v. de huidige koers. Het management is echter wel karig met het verschaffen van informatie omtrent het dividend. Uitstaande aandelen Om de financiële sterkte van een onderneming ook nog beter te kunnen bepalen, is het raadzaam te kijken naar het aantal uitstaande aandelen. Zo kan u zien of een bedrijf een kapitaalverhoging (negatief, zorgt voor verwatering) heeft moeten doorvoeren of aandelen inkocht (positief). Bij Payton Planar levert dit geen alarmerend signaal af en mag een bod wel eens verwacht in de toekomst (delisting, van de beurs halen). Payton Planar 29/04/2017 12

CAPEX/Depreciation Met dit stukje sluit ik het hoofdstuk Balans en resultatenrekening af. Ook met deze ratio wil ik bepalen in hoeverre we een prospectus kunnen maken voor de volgende boekjaren qua free cashflows en dus de waardering van Payton Planar in zijn geheel. Aangezien ik beroep zal doen op een vorm van Discounted Cashflow Method, ga ik bepalen binnen welke marges als koopwaardig mag worden bestempeld. Bij de CAPEX/Depreciation komt u meer te weten of een bedrijf meer investeert in haar materiële vaste activa (PP&E, Plant Property & Equipment) dan dat het afschrijft op deze activa. Als deze ratio ligt op 1x, dan betekent het dat een onderneming vervangingsinvesteringen doet. Als een bedrijf te weinig heeft geïnvesteerd in CAPEX, getuigt dit van liquiditeitstekort en is dit een slecht teken. Anderzijds zijn uitbreidingsinvesteringen ook niet altijd even rendabel. Vandaar dat ik prefereer voor bedrijven met een constante CAPEX/Depreciation en geen bokkensprongen in deze ratio. Een groot investeringsprogramma leidt tot hogere free cashflows in de toekomst, maar tijdelijk lagere free cashflows. Ik houd dus rekening met deze buitengewone baat en neem dan dus een mediaan van de voorbije jaren. Bij een constante CAPEX/Depreciation is dit minder van belang en houd ik hier minder rekening mee, alleen bij een te grote afwijking moeten we dit aanpassen (in positieve en negatieve zin) mits we de (hoofd)reden kennen. Bij Payton Planar investeert men voldoende en niet buitensporig dat dit de vrije kasstromen drastisch doet fluctueren. Payton Planar 29/04/2017 13

Waarderingsmodellen (volgens cijfers voor toekomst) Er is nu genoeg info verzameld om de waarde van te bepalen. A.d.h.v. verschillende waarderingsmodellen zullen we de multiples voor Payton Planar bepalen en dus een faire beurswaarde. Boekwaarde Bij boekwaarde gebruik ik volgende formule: Assets Debts = Book Value Passen we die toe op Payton Planar, dan noteert Payton Planar tegen een koers/boekwaarde van ongeveer 1.6x. EV/EBITDA-multiple Bij de EV/EBITDA-multiple deel ik de beurswaarde van 2016 door de EBITDA van 2016. Passen we dit doe, dan is dat een multiple van 4x. Free Cashflows Nu gaan we over naar de free cashflows. Om de waarde van Payton Planar te bepalen hanteer ik een multiple van 18 en 21 voor de volgende jaren. Ik neem hiervan het gemiddelde. Ik neem aan dat die gemiddeld 4 miljoen dollar (incl. werkkapitaal) zullen bedragen door het renderen van de investeringen en verdere instroom van nieuwe orders. Met een multiple van 21 en een van 18, betekent dit een waarde van 84 miljoen dollar of 72 miljoen dollar. Payton Planar beschikt echter nog over een netto-kaspositie van 37 miljoen dollar. Dat is gemiddeld 76 miljoen dollar en dit zorgt voor een opwaarts potentieel van 28.9% t.o.v. de huidige waarde. Maar gezien de sterkte van Payton Planar verwacht ik een vrije kasstroom van 5,2 miljoen dollar. Met de cashberg van 37 miljoen dollar verwacht ik zo dat de faire waarde ongeveer 6.5 à 7 dollar bedraagt. Dan is het opwaartse potentieel dus meer dan 120%. Mochten de vrije kasstromen hoger uitvallen, dan verhoog ik geleidelijk aan mijn waarde. Laten we dus zeggen dat het opwaarts potentieel voor Payton Planar aanleunt tegen de 60% incl. de impact van de Brexit en Chinese Yuan-schommelingen. Pas vanaf een vrije kasstroom van 2,8 miljoen dollar zou Payton Planar op het niveau van 3.15 euro (genoteerd op Euronext Brussels) echt fair gewaardeerd zijn. Vooral de hoge marges die na zware investeringen gepaard gingen, kunnen me zeker bekoren. De cashgeneratie is enorm sterk en dit maakt Payton Planar tot een cash cow. Payton Planar 29/04/2017 14

Instapmoment bepalen m.b.v. Technische Analyse Nu ga ik een potentieel instapmoment bepalen met behulp van Technische Analyse. Dit is dus niet gebaseerd op fundamentele analyse (FA). Bij Payton Planar is de trend duidelijk opwaarts nu. Met een mooi stijgend kanaal is de kans op hogere koersen erg groot. Op basis van steunen en weerstanden (Fibonacci-cijfers), kunnen we vaststellen dat: De steun ligt op 3.09, 2.80 en 2.56. De enige weerstand is er op 3.45. De volumes nemen fors toe bij een stijging, misschien de instap van een grote institutioneel, de daling die nu was ingezet ging gepaard met lagere volumes dan die stijgingsdagen. Tevens lijken er dubbele bodems (bodempatronen) te zijn gevormd en na een stijging van de koers, viel de koers wat terug. De kans is dus groot dat de koers weer hogere regionen gaat opzoeken en weer klaar is voor een grote upswing. Pittig detail hierbij is dat de koers een maand of twee zijwaarts beweegt en daarna hard doorbreekt met stijgingen van 25 à 30%. De koers is fors uitgebroken en brak niet boven de weerstandslijn van 3.45. Een pullback naar het niveau van 3.09 euro is echter aannemelijk in mijn ogen, aangezien dit bodemvorming aanwakkert. Er is alvast steun vanuit het orderboek om verder door te stomen. Payton Planar 29/04/2017 15

De grote kopers willen absoluut hun aandelen bemachtigen en uit ervaring weet ik dat bij minder liquide aandelen een kleine duw volstaat om de koers hoger te tillen. Dit gebeurde ook bij Berentzen waar de verkopers steeds hogere limieten eisen (en terecht). Een rapport over deze parel heb ik eerder al geschreven. Samengevat Kijken we naar de kernpunten van deze analyse: Payton Planar staat voor jaren van forse groei en sterke free cashflows Analyse van balans en resultaten rekening toont dat de goede perioden aanbreken nu er stevige orders worden binnengehaald. Technisch zit het aandeel in een stevige opwaartse trend die nu weer op het punt staat om door te breken. Het dividend vormt een mooi tussendoortje voor de geduldige belegger die zijn graantje wil meepikken van de successen van Payton Planar. De cash is er in ieder geval, maar die zou ik liever besteed zien worden aan investeringen/opportuniteiten zoals het management zelf al aangaf te zullen doen in de toekomst. Die genereren op hun beurt nog meer free cashflows. Payton Planar 29/04/2017 16