Juni 2011 Marktvooruitzichten Inhoud Marktvooruitzichten: op zoek naar een nieuw evenwicht... 2 Wat blijft er over van het reflatiebeleid?...3 Ook in China krijg je niets voor niets...4 Terug naar een waardebenadering...5 Strategie: op zoek naar de juiste prijs voor groei... 7 Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 06/07/2011
Marktvooruitzichten: op zoek naar een nieuw evenwicht De toestand op de markt baart velen zorgen. Uiteraard blijft Griekenland alle aandacht opeisen, maar nog belangrijker is de vraag hoe sterk de Amerikaanse economie in de tweede jaarhelft zal groeien. De hamvraag luidt nu of de soft patch stilaan erger wordt. Ook vorige zomer maakten de beleggers een soortgelijke situatie mee. Maar in tegenstelling tot 2010 is de dip deze keer wijdverspreid. Terwijl de terugval halfweg vorig jaar grotendeels beperkt bleef tot de VS, is de economische groei nu zowel in de ontwikkelde als in de opkomende regio's ondermaats, zoals hieronder wordt getoond. Tot dusver gaan we er niet vanuit dat de economie weer zal afglijden naar een recessie. We menen dat dit alleen kan gebeuren wanneer er sprake is van een zware beleidsfout of een zware schok van buitenaf. De enige double dip in de moderne geschiedenis was de dubbele recessie in het begin van de jaren 1980, die bewust werd veroorzaakt door de FED in haar strijd tegen de inflatie. In de nasleep van een banken- of vastgoedcrisis verloopt de economische cyclus allesbehalve normaal. Langzame groei in plaats van recessie is en moet de norm zijn. De algemene veronderstelling is dat de economie in de tweede jaarhelft weer zal opleven. Optimisten zullen aanvoeren dat de recente terugval tijdelijk is en er een herstel zal optreden wanneer de negatieve gevolgen van de hogere benzineprijzen de volgende maanden wegebben en de bevoorrading vanuit Japan weer op gang komt. Hoewel dat voor een stuk kan kloppen, blijven we benadrukken dat dit geen normale heropleving is, die ook niet als dusdanig geanalyseerd mag worden. Door de sterke en tegenstrijdige krachten die hier meespelen, is er een heel groot verschil met alle voorgaande cycli. Het zorgt ook voor extra uitdagingen in een omgeving waarin de beleidsvorming al moeilijk is en het vermogen tot het verder stimuleren van de economie beperkt is. Beleggers zijn nu voldoende pessimistisch over de macro-economische verwachtingen in de VS om ruimte te laten voor positieve verrassingen, zoals onlangs met de Chicago PMI- en de ISM-index. Dit valt duidelijk af te lezen van de jongste Surprise-index van de Amerikaanse economie. Surprise-index van de Amerikaanse economie Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 06/07/2011 2/7
We durven daarom denken dat de inkomende globale economische gegevens op korte termijn evenwichtiger zullen worden. We beleven een normale vertraging halverwege de cyclus, zij het dat die deze keer wordt versterkt door verschillende externe en exogene factoren. Naast de soft patch maken beleggers zich ook grote zorgen over het uitdijen van de schuldencrisis, die intussen is uitgegroeid tot een zuiver politieke kwestie. Politici in de regio kunnen de herstructurering van de Griekse schuld voor onbepaalde tijd uitstellen zolang zij bereid om de financieringsnood van het land te lenigen. De volgende 12 maanden zullen zij meer dan ooit moeten rekenen op het begrip van de kiezers. Er wordt nu ook gevreesd dat de politieke patstelling in heel Europa, met de belangrijke verkiezingen die eraan komen in 2012 (Spanje, Frankrijk), een rem zal zetten op de aanpak van de hoge schuldenlast. Een overgang naar het federale model is misschien vanuit politiek oogpunt niet haalbaar, maar het is wel het enige leefbare economische scenario. Een optimale muntzone vergt een eengemaakt fiscaal en begrotingsbeleid. We moeten hoe dan ook af van de huidige kloof tussen de financiële markten en de politiek. Wat de opkomende landen betreft, dreigt nog steeds inflatie. In veel groeimarkten merken we reeds een aanzienlijke economische vertraging. De inflatie in die landen blijft een gevaar vormen voor een lange periode van sterke economische activiteit. Toch lijkt er beterschap in zicht, aangezien de grondstoffenprijzen de afgelopen weken fors zijn gedaald. De inflatie in groeimarkten als India en China heeft misschien een piek bereikt, maar het valt nog af te wachten of die inflatie deels zal aanhouden als deze landen zich weer richten op een grotere binnenlandse consumptie. De verbetering kan van korte duur zijn als de grondstoffenprijzen opnieuw stijgen. Er is echter een nieuw probleem, waarop we later nog terugkomen. De goedkeuring van het saneringsplan door het Griekse parlement en het feit dat de ISM-index de verwachtingen overtrof, deden de markt eind juni weer opveren. Het marktvertrouwen was in de aanloop naar de stemming in het Griekse parlement overdreven negatief. Hoewel we de komende weken misschien een beter zicht krijgen op de wereldwijde economische verwachtingen, betekent dat nog niet dat we al uit de gevarenzone zijn. We moeten dringend de juiste balans vinden tussen de korte en de middellange termijn, en dat is niet zo eenvoudig. De aandelenmarkten hebben nood aan een nieuw evenwicht tussen macro-economische angsten en recordwinsten. Het blijft zorgwekkend dat de macro-economische vooruitzichten losstaan van de winstverwachtingen. Doorgaans komt enige tijd na winst en verlies ook tegenwind. Zal het deze keer anders zijn? Dat zullen we heel gauw weten. De volgende belangrijke marktindicator op korte termijn is het aanstaande resultatenseizoen. Vorige maand bespraken we uitvoerig de piekmarges. De markt zal verder zijn bezorgdheid uiten over het vermogen van de wereldwijde economie om een duurzaam herstel neer te zetten. We blijven voorzichtig met cyclische industriële waarden in het vooruitzicht van de bekendmaking van de resultaten van het tweede kwartaal. Wat blijft er over van het reflatiebeleid? De koersen van risicovolle activa zijn sinds de conferentie van Jackson Hole gestegen. Als QE2 vooral tot doel had de werkgelegenheid te stimuleren, door de vermogenswaarden op te drijven en een verwoestende deflatiespiraal te vermijden, dan is de balans in zekere zin gemengd. QE2 heeft weliswaar deflatie kunnen voorkomen en de aandelenkoersen opgekrikt, maar is er niet in geslaagd veel nieuwe jobs te creëren of de woningmarkt erbovenop te helpen. De huizenprijzen blijven immers dalen, ondanks QE2: zoals hieronder te zien is, kennen ze zelfs een double dip. Huizen-prijzen in de VS Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 06/07/2011 3/7
Dit onevenwichtige herstel is belangrijk omdat de meeste gezinnen weinig of geen financiële rijkdom hebben buiten hun pensioen. Het merendeel van hun vermogen zit in hun woning. Voorts is de werkgelegenheid in de bouwsector uitzonderlijk laag, en is de bouw doorgaans de meest cyclische component van de werkgelegenheid in nagenoeg elke economie. Terwijl de Griekse tragedie voorpaginanieuws is, zou er meer aandacht moeten gaan naar de gebeurtenissen in de VS. De nakende ontknoping rond het al dan niet verhogen van het schuldplafond is een mooie kans om de aandacht te verleggen naar het systemische risico waarin de overheidsschuld van de VS centraal staat rond de financiële markten. De Amerikaanse overheid bereikte dat plafond al rond 16 mei, maar kan verschillende maatregelen nemen om tot 2 augustus een nieuwe verhoging te vermijden. Hoewel alle experts het erover eens zijn dat het schuldplafond uiteindelijk zal worden opgetrokken, is het nog steeds heel onduidelijk hoe er een compromis uit de bus zal komen. S&P liet onlangs duidelijk verstaan dat het tegen midden juli een merkelijke vooruitgang verwachtte. Het is niet de eerste keer dat het schuldplafond in de VS doorbroken dreigt te worden. Op korte termijn zal de ontstane onzekerheid tot een hogere risicopremie leiden. Daar gaat het niet om. Wanneer het schuldplafond is opgetrokken, kunnen de mensen zich concentreren op twee aspecten van hetzelfde probleem: het niet vol te houden Amerikaanse begrotingsbeleid en een duidelijke onwil om de buitensporige begrotingstekorten in te dijken. De begroting van de federale overheid in de VS kampt met twee problemen: de uitgaven en de belastingopbrengsten. Wat de uitgaven (van de federale overheid) betreft, nemen de kosten voor gezondheidszorg een hoge vlucht en lijkt het erop dat ze de volgende decennia nog exponentieel zullen groeien. Als het beleid niet verandert, zullen de uitgaven zonder rente op de schuld (volgens CBO-schattingen) tegen 2050 opgelopen zijn tot bijna 30% van het bbp. Op het vlak van de inkomsten zijn de belastingopbrengsten gewoon te laag: de voorbije 50 jaar schommelden ze rond 18 tot 20% van het bbp. Gezien de decennialange belastingverlagingen, met name onder het bewind van Bush, liggen ze nu een heel stuk onder de historische normen. Er is duidelijk een politieke patstelling tussen Republikeinen en Democraten. De Republikeinen vragen dat er drastisch wordt gesnoeid in de uitgaven, wat het federale systeem op de helling kan zetten, terwijl de Democraten de voorkeur geven aan belastingverhogingen, wat voor de Republikeinse leiders onaanvaardbaar is. Wij vrezen echt dat een forse inkrimping van het tekort er pas zal komen wanneer de financiële markten de beleidsmakers daartoe dwingen. Het lijdt geen twijfel dat de markten de Amerikaanse overheid op een bepaald ogenblik tot actie zullen nopen; de vraag is alleen wanneer. Misschien in september? In die context vragen wij ons af of we de grenzen van de reflatie bereikt hebben. Hoewel de FED erin slaagde om de reële rente terug te schroeven, was er geen echte economische groei. Het drukken van geld had alleen een invloed op de nominale en niet op de reële economische activiteit. De beleidsmakers hebben steeds minder opties om te reageren op de zwakkere economische groei. Er is weinig ruimte voor stimulerende maatregelen, aangezien Europa zich toespitst op het consolideren van de begroting, terwijl de toenemende politieke polarisering in de VS de toepassing van fiscale incentives bemoeilijkt. Het monetaire beleid is dan ook het enige macro-economische middel dat nog steun kan bieden, ook al valt dit op lange termijn niet vol te houden. De correlatie tussen kosten en voordelen wordt minder aantrekkelijk. Of zoals Bernanke eind april zei: Het is niet zeker of een aanzienlijke verbetering van de loonkosten mogelijk is zonder dat het inflatierisico toeneemt. Ook in China krijg je niets voor niets China haalde de wereld in 2009 uit de recessie dankzij doeltreffende keynesiaanse maatregelen. Deze strategie was niet zonder gevaar en de neveneffecten laten zich stilaan gevoelen. China krijgt namelijk af te rekenen met verscheidene problemen van uiteenlopende omvang. Het eerste verhoogde inflatie is nu al een tijdje bekend. Inflatie blijft de cruciale schakel, die elk teken van een inflatiepiek op de aandelenmarkt verandert in een potentiële katalysator voor aandelen. Zoals uit de onderstaande grafiek blijkt, verhinderde de stijgende inflatie een outperformance van de Chinese aandelenmarkt tijdens de afgelopen 6 maanden. Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 06/07/2011 4/7
Inflatie en Chinese aandelen Als de inflatiedruk afneemt, zou er een einde kunnen komen aan het strakke beleid en is zelfs een kentering later dit jaar mogelijk. Na de recente toelichting van premier Wen over de strategie om de index van de consumptieprijzen onder controle te houden, is de bevolking er meer en meer van overtuigd dat de Chinese inflatie haar hoogste peil heeft bereikt en dat een harde landing zal uitblijven. Wij van onze kant zijn nog steeds sceptisch en vinden het te vroeg om victorie te kraaien. De inflatie wordt taaier dan gedacht, gezien de aanhoudende inspanningen om het evenwicht te herstellen en de consumptie te verhogen. Vervolgens rijst het probleem van een harde of zachte landing. De inspanningen om de inflatie te stoppen, zullen op een bepaald ogenblik normaal gesproken een weerslag gaan hebben op de reële economie. De officiële Chinese PMI-index ging voor de vierde maand op rij achteruit: de algemene inflatie daalde van 52 tot 50,9, terwijl het inflatiecijfer op basis van de nieuwe bestellingen terugviel tot 50,8. In het hoofdscenario wordt nog steeds uitgegaan van een zachte landing. Het belangrijkste probleem ten slotte houdt zeker verband met het financiële systeem. Het systeem van schaduwbanken in China maakt ons ongerust, vooral wegens de sfeer van ontkenning die errond hangt. Vorige maand besteedden wij voor het eerst aandacht aan dit thema, en intussen hebben wij hierover talloze persartikels gelezen. Peking overweegt om de verantwoordelijkheid te nemen voor een aantal van de leningen voor 2-3 biljoen Yuan (300-450 miljard $) die zijn toegekend aan de zgn. local government borrowing vehicles (LGBV). De omvang van zo'n reddingsplan maakt het wankel, want het vertegenwoordigt zo'n 7% van het bbp, wat meer is dan bij het Amerikaanse TARP-programma. Bovendien kwam het uit de lucht gevallen. De gecontroleerde rekeningen van de banken laten immers nog altijd uitschijnen dat het aantal niet afgeloste leningen flink gedaald is. Recente berichten bevestigden bovendien dat het Chinese financiële stelsel misschien niet zo gezond was als het leek. In zijn reactie op de cijfers die het Chinese National Audit Office vorige week vrijgaf, zei Moody's dat de potentiële omvang van de probleemkredieten van de Chinese banken misschien wel dichter bij het slechtst denkbare scenario dan bij het basisscenario ligt. Het ratingagentschap stelde vast dat van de RMB 10,7 biljoen (zo'n 1,6 biljoen $) lokale overheidskredieten die door de Chinese auditdienst zijn onderzocht, RMB 8,5 biljoen (1,3 biljoen $) werd gefinancierd door banken. Volgens Moody's komt daar nog een mogelijk bedrag van RMB 3,5 biljoen (540 miljard $) aan zulke leningen bij waarover de Chinese controleurs in hun rapport niet hadden gesproken. Het gelooft dan ook dat de Chinese auditdienst de blootstelling van de banken aan de lokale besturen misschien onderschat. Terug naar een waardebenadering Het verschil tussen de waardering van goedkope en dure ondernemingen is het bestuderen waard. De waarderingskloof tussen waarde en niet-waarde (binnen sectoren) was immers, zoals hieronder wordt getoond, sinds maart 2009 nog nooit zo groot. Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 06/07/2011 5/7
Dit betekent dat, hoewel een focus op waarde in theorie gegarandeerd is, de realiteit veel ingewikkelder is. Zoals we vorig jaar tussen april en september zagen, werkt waardering niet noodzakelijk in dit post-crisistijdperk. Politieke overwegingen rond binnenlandse bedrijven gaan steeds vaker voor op het dwingende waarderingsaspect van verscheidene (zogezegd) defensieve namen in de sector van de telecommunicatie- of nutsbedrijven. Dat bleek nog maar eens vorige week, met verschillende nieuwe belastingen of nieuwe beperkingen die werden opgelegd aan Atlantia in Italië. Wij moeten beseffen dat wij nu in een politieke economie zitten, wat zich zou moeten vertalen in een verhoogde risicopremie. Historische waarderingen worden daarom minder relevant. Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 06/07/2011 6/7
Strategie: op zoek naar de juiste prijs voor groei De wisselwerking tussen groei en waarde zal de volgende weken een belangrijk thema blijven. Hoewel de schuldencrisis perspectieven heeft geopend voor waarde, is het daarom nog niet het juiste moment om waarde-aandelen te kopen. De recente gebeurtenissen met Philips en Nokia tonen nog maar eens aan dat goedkope aandelen nog goedkoper kunnen worden. Tegelijk zou het ongepast lijken om het waarderingsaspect in dit stadium te negeren. Zoals we voordien al zagen, ligt de kloof tussen beide stijlen opnieuw ver boven het historische gemiddelde. Hoewel groeiaandelen het bijzonder goed doen, zijn ze niet allemaal gelijk. Groeiaandelen die een cyclischer karakter hebben, of meer worden gedreven door BRIC-groei, of meer afhangen van marge-uitbreiding of de hefboomwerking van het exploitatieresultaat, deden het minder goed. Dit is met name het geval voor aandelen van bedrijven uit de mijnbouw. De markt is selectiever geworden wat betreft het type van groei waarvoor ze wil betalen. Aandelen met hoge groeiverwachtingen rond de winst per aandeel worden duidelijk bestraft, waardoor het lijkt alsof de markt geen vertrouwen heeft in de toekomst. Huidige koers-winstverhouding op basis van verschillende scenario's rond de winst per aandeel Constante omzetgroei maakt het verschil. Het feit dat er geen waarderingspremie is verbonden aan een sterke groei van het nettoresultaat, weerspiegelt het scepticisme van de markt tegenover de duurzaamheid van de marges. Heel wat cyclische bedrijven zijn de crisis al volledig te boven, en de marges lopen in sommige gevallen vooruit op vorige pieken. Het gebrek aan inzicht in de macro-economische omgeving en de zwakkere cijfers van de jongste maanden lijken erop te wijzen dat de marges mogelijk hun piek hebben bereikt. Stabiele groeiaandelen zijn de juiste belegging in deze tweeledige en volatiele markt. Wij vermoeden dat beleggers die naar winstgroei streven, zich waarschijnlijk zullen afkeren van bedrijven die te veel vertrouwen op de hefboomwerking van het exploitatieresultaat. Dat is net de hoeksteen van onze strategie. Wij blijven heel waakzaam voor momentumgroei en cyclische bedrijven, en verkiezen in plaats daarvan ondernemingen die gestaag of tegen een redelijke prijs (GARP: Growth At a Reasonable Price) groeien. In dat verband zien wij consumptieartikelen (zonder voedingswinkels) als een veilige haven. Deze sector combineert pricing power, zichtbaarheid en goedkope posities in groeimarkten. In juni benutten wij de uitverkoop op de markt voor het verhogen van onze bèta, die duidelijk te laag was om van de opleving van de markt te profiteren. Wij voegden wat cyclische aandelen toe zoals Safran en Cap Gemini. Terwijl laatstgenoemde een waardekenmerk biedt, is Safran een GARP-aandeel met hoge zichtbaarheid. Wij hebben een tegengestelde constructieve visie over de banksector op korte termijn. Deze sector is in een fase beland waarin overdreven sentiment voorbij gaat aan de fundamentals. De voorbije twee jaar zijn al vaker aanzienlijke zuchten van verlichting geslaakt over deze sector. Voor wie op een verdere verzwakking ervan had gegokt, kwamen die hard aan. Dat kan opnieuw gebeuren. Er is gewoon geen risicobeloning om negatief te zijn. Wij zijn van oordeel dat de duurzaamheid van recordwinsten of marges tijdens de tweede jaarhelft een cruciale rol zal spelen. Een nieuwe recessie is wel heel onwaarschijnlijk, maar misschien volgen de komende weken enkele onaangename verrassingen, aangezien deze economische heropleving verre van normaal is. Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet: Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.