De uitdaging aangaan Uitgave 1e kwartaal 2012 Beleggingsstrategie
Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 De uitdaging aangaan Voor de eurozone nadert het moment van de waarheid. Het is de hoogste tijd om de politieke en budgettaire sprong te wagen: gebeurt dit niet, dan komen we hoogstwaarschijnlijk in een zware recessie terecht. ABN AMRO is hoopvol gestemd en voorziet een positieve maar wel lastige periode waarin de Europese beleidsmakers een oplossing voor de problemen van de eurozone weten te vinden. Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking december 2011 In ons basisscenario gaan we daarom uit van een bescheiden groei van de wereldeconomie. Veel hangt ervan af of de economische zwakte in Europa wordt gecompenseerd door een goed op peil blijvende groei in opkomende landen en een bescheiden groei in de Verenigde Staten. Op het moment van schrijven is ons beleggingsbeleid defensief vanwege de sterke volatiliteit van risicovolle beleggingen. Wij zijn er wel op bedacht dat veranderende omstandigheden in 2012 een snelle aanpassing van de vermogensallocatie noodzakelijk kunnen maken. Het zal van essentieel belang zijn om binnen nauwkeurig bepaalde risicogrenzen te blijven. Ook adviseren wij beleggers om een solide kern van waarde binnen hun portefeuille op te bouwen, om in hun afwegingen mee te nemen dat bedrijfsobligaties momenteel een veiliger alternatief zijn dan staatsobligaties en om optimaal in te spelen op de wereldwijde veranderingen in het consumentengedrag. Dit veranderende consumentengedrag is vooral gunstig voor ondernemingen die actief zijn op het gebied van gezondheidszorg en wellness. Het wereldwijde team van ABN AMRO staat klaar om samen met u de kwaliteit van de beleggingen in uw portefeuille te herdefiniëren, zodat u uw eigen beleggingsbeslissingen kunt nemen en uw portefeuille zodanig inrichten dat zij aan uw beleggingsdoelstellingen en uw risicotolerantie voldoet. Zoals u gewend bent, zal uw relatiebeheerder of beleggingsadviseur u op verzoek uitvoerige researchdocumentatie verstrekken over alle belangrijke beleggingscategorieën. Wij dienen u graag van advies bij uw beleggingen!
Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 1 Inhoudsopgave Inleiding De uitdaging aangaan 2 Prognoses 3 Economie Divergentie niet houdbaar 4 Economie Erop of eronder 5 Economie Op zoek naar de Grand Bargain 6 Obligaties marktvooruitzichten 7 Obligaties portefeuilleallocatie 8 Financiële instellingen 9 Aandelen marktvooruitzichten 10 Aandelen vooruitzichten regio s 11 Aandelen sectorvooruitzichten 12 Aandelen thema: De feel good factor 13 Valuta s vooruitzichten 14 Grondstoffen vooruitzichten 15 Onroerend goed 16 Hedgefondsen en Private equity 17 Tactische vermogensverdeling en performance 18 Nieuwe profielen vermogesallocatie 19 Medewerkers 20 Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neem voor informatie contact op met uw lokale adviseur.
2 De uitdaging aangaan Didier Duret Chief Investment Officer Flexibele vermogensallocatie en een solide kern van waarde zijn de belangrijkste middelen om in 2012 de uitdagingen aan te gaan en de kansen te benutten. 2012 wordt het jaar van verandering: begrotingsaanpassingen in de ontwikkelde landen en ingrijpende wijzigingen in het functioneren van de eurozone. De dag van de waarheid nadert voor de Europese Unie en de euro de lat ligt hoog, maar de politieke en budgettaire sprong moet slagen, opdat het vertrouwen wordt hersteld. Als de sprong mislukt, blijft de eurozone gevangen in een doemcyclus. Wij verwachten dat de Europese beleidsmakers zullen slagen, zij het met moeite. In ons basisscenario gaan wij uit van gematigde wereldwijde groei, waarbij een wereldwijde recessie wordt vermeden. Veel zal afhangen van de vraag of de snelgroeiende landen en de Verenigde Staten (bescheiden groei) de Europese zwakte kunnen compenseren. ABN AMRO gaat 2012 in met een defensief beleggingsbeleid, gezien de sterke volatiliteit van risicovolle beleggingen en het feit dat veranderende omstandigheden in 2012 een snelle aanpassing van de vermogensallocaties noodzakelijk kunnen maken. Belangrijkste uitdagingen Grote spanning tussen behoefte aan korte termijn financiering voor landen met tekorten en benodigde tijd voor begrotingshervormingen. Langdurige turbulentie vergroot het risico dat individuele landen hun verplichtingen niet na kunnen komen of uit de euro stappen. Doorbreken van crisispatroon in eurozone, politieke reactie en teleurstelling van markt. De geloofwaardigheid van het begrotings- en monetaire beleid hangt af van een radicale politieke heroriëntatie. Het gedeeltelijk opgeven van de budgettaire soevereiniteit zal pijnlijk zijn. Realiseren van flexibele tactische vermogensallocatie. Optimisme gevolgd door teleurstelling leidt tot sterke koersfluctuaties en creëert in- en uitstapmomenten. De vermogensallocatie moet hierop worden afgestemd, zodat posities kunnen worden verkleind wanneer de volatiliteit groot is en vice versa. Belangrijkste trends Crisis in eurozone begint wereldwijd probleem te worden. Dit creëert ruimte voor China, India en Brazilië om deel te nemen aan multilaterale onderhandelingen over het vergroten van de rol van het Internationaal Monetair Fonds. Een bredere oplossing houdt in dat spaargelden moeten worden overgeheveld van overschotlanden (binnen en buiten de Europese Unie) naar tekortlanden tegen een prijs die hun kredietwaardigheid weerspiegelt. Crisis verlengt uitzonderlijke stabiliserende taak van centrale banken. In de VS zal de Federal Reserve het beleid van kwantitatieve verruiming mogelijk voor onbepaalde tijd voortzetten. De Europese Centrale Bank is impliciet opgezadeld met inkoopprogramma's voor staatsobligaties. Lagere inflatie maakt lagere rente in China, de eurozone en Brazilië mogelijk. Aanhoudende asymmetrie van risico en rendement. Oplossing van het Europese schuldprobleem kan zorgen voor stabiliteit en dubbelcijferige aandelenrendementen. Het uitblijven van een oplossing kan leiden tot grote verliezen. Belangrijkste kansen In de portefeuille moet een sterke kern van waarde, bestaande uit individuele obligaties en aandelen worden ingebouwd. Dankzij de gezonde positie van het bedrijfsleven bieden deze beleggingen tegenwicht aan het actieve tactische risico op het niveau van vermogensallocatie. Bedrijfsobligaties zijn een veiliger bron van diversificatie dan staatsobligaties. Alleen geïndexeerde obligaties bieden een aantrekkelijk reëel rendement. Veranderingen in consumentengedrag zijn gunstig voor aandelen gerelateerd aan 'gezondheid en wellness. Zie pagina 12 en 13. Geïndexeerde obligaties Bedrijfsobligaties Opsporen van risico s Geselecteerde aandelen Meten van het marktsentiment
Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 3 Prognoses Didier Duret Chief Investment Officer De geschiedenis is een wedstrijd zonder finish In onze prognoses en ons basisscenario (70% waarschijnlijkheid) gaan wij uit van een progressieve terugkeer naar trendmatige groei en lichte besmetting door de Europese schuldencrisis. Veel hangt ervan af in hoeverre de verandering in het algemene vertrouwen het economisch gedrag van consumenten en bedrijven beïnvloedt een onbekende factor in crisisperiodes. De huidige politieke en staatsschuldrisico s zorgen voor extra onzekerheid. Besluitvorming in de EU of afwaardering door kredietagentschappen kan verstrekkende gevolgen hebben voor de stabiliteit of de kredietverstrekking. De kans op het uiteenvallen van de eurozone (pagina 5) is echter gering: dit scenario willen centrale bankiers en politieke leiders zondermeer vermijden. Macro (%) 1 december 2011 Reële groei BBP 2012 Inflatie 2012 ABN Markt ABN Markt AMRO visie* AMRO visie* US 1,7 1,9 1,9 2,1 Eurozone -0,8 0,6 1,3 1,8 UK 0,5 1,5 2,8 2,7 Japan 2,5 2,2-0,3-0,2 Andere Landen** 2,2 2,3 2,2 1,9 EM Asia 7,3 7,2 5,1 4,7 Latijns-Amerika 3,7 3,8 6,5 6,5 EEMEA*** 2,8 3,5 5,3 6,8 Wereld 3,3 3,6 3,6 3,6 Prognose aandelen Spot Richting 1 dec 3-maands k/w 2012 S&P 500 1247 11,4 Euro Stoxx 50 2324 8,6 FTSE-100 5525 9,2 Nikkei 225 8597 13,1 DAX 6080 9,2 CAC 40 3145 8,7 AEX 298 8,9 Hang Seng Index 19002 9,5 Shanghai SE Comp, 2387 9,5 Straits Times Index 2762 12,2 Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal. *Blue chip. ** Andere ontwikkelde landen zijn: Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland. ***: Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika Bron: ABN AMRO Economics Dept., Consensus Economics, EIU Prognose rente en obligatierendement (%) dec 2011 maart 2012 juni 2012 sep 2012 dec 2012 VS US Fed 0,0-0,25 0,0-0,25 0,0-0,25 0,0-0,25 0,0-0,25 3-maands 0,53 0,30 0,30 0,30 0,30 2-jaars 0,25 0,40 0,70 1,00 1,20 10-jaars 2,06 1,75 2,25 2,25 2,50 Europa ECB Refi 1,25 0,50 0,50 0,50 0,50 3-maands 1,47 0,70 0,70 0,70 0,70 2-jaars 0,30 0,50 0,60 0,80 1,00 10-jaars 2,25 1,50 1,75 2,00 2,25 Valutaprognose Valutapaar 1 dec 2011 maart 2012 juni 2012 sep 2012 dec 2012 EUR/USD 1,35 1,25 1,30 1,35 1,35 GBP/USD 1,57 1,52 1,57 1,61 1,59 EUR/GBP 0,86 0,82 0,83 0,84 0,85 USD/CHF 0,91 1,02 1,00 0,96 1,00 EUR/CHF 1,23 1,27 1,30 1,30 1,35 USD/JPY 78 74 76 78 82 EUR/JPY 105 93 99 105 111 USD/CAD 1,02 1,06 1,03 1,00 1,00 AUD/USD 1,02 0,95 1,00 1,05 1,05 NZD/USD 0,78 0,73 0,75 0,80 0,80 EUR/NOK 7,78 7,70 7,50 7,40 7,40 EUR/SEK 9,12 9,00 8,75 8,50 8,40
4 Divergentie niet houdbaar and Group Economics Han de Jong Chief Economist De laatste tijd vertoont de ontwikkeling van de belangrijkste economieën een opvallende divergentie. De Amerikaanse economie is in de tweede helft van 2011 versneld en vertoont nu een bescheiden groei. In de opkomende economieën is de groei sinds medio 2010 afgenomen, maar lijkt het keerpunt nu te zijn bereikt. Daarentegen is de economie van de eurozone aanzienlijk vertraagd en is deze zeer waarschijnlijk in een recessie beland. De vooruitzichten voor de eurozone zijn grotendeels afhankelijk van de vraag of (en wanneer) de beleidsmakers de schuldencrisis onder controle krijgen. In een positief scenario krijgt de eurozone te maken met een onaangename recessie, maar zal de wereldeconomie hier waarschijnlijk aan ontkomen. In een negatief scenario glijdt ook de wereldeconomie af in een recessie, waarbij Europa de zwaarste klappen krijgt. Tijdelijke negatieve factoren vallen weg De wereldeconomie is dit jaar vertraagd, maar dit is deels het gevolg van tijdelijke factoren zoals een negatieve bijdrage van de voorraadcyclus, de stijging van de olieprijs en andere grondstoffenprijzen, de natuurrampen in Japan en de daaruit voortvloeiende ontwrichting van de aanbodketen. Daarnaast begint het effect van de stimuleringsmaatregelen die sinds de diepe recessie van 2009 zijn doorgevoerd, af te nemen. Veel landen zijn overgeschakeld van een stimulerend naar een restrictief begrotingsbeleid. In veel opkomende economieën voeren centrale banken vanaf begin 2010 een verkrappend beleid en het effect van dit beleid is in 2011 merkbaar geworden. Ook in Europa zijn in 2011 de budgettaire teugels aangehaald. En hoewel de indruk bestaat dat het Amerikaanse begrotingsbeleid niet is verkrapt, hebben de overheidsbestedingen in de laatste vier kwartalen een negatieve bijdrage van 0,5% aan het Amerikaanse BBP geleverd. Meer dan de helft hiervan kwam voor rekening van staten en lokale overheden. Voor zover deze factoren van tijdelijke aard waren, begonnen ze in de tweede helft van 2011 weg te vallen. Aan de monetaire verkrapping in opkomende landen kwam een einde en in verschillende landen wordt inmiddels een verruimende monetaire koers gevaren. De Amerikaanse Federal Reserve is ook tot verdere stimulering overgegaan. Uit recente cijfers blijkt dat de Amerikaanse economie banen creëert (zie grafiek) en nog steeds iets sneller groeit dan in het eerste halfjaar doordat consumenten meer geld blijven uitgeven en bedrijven blijven investeren. Het grootste binnenlandse risico voor de Amerikaanse economie schuilt in een ingrijpende begrotingsoperatie, die noodzakelijk wordt als politici voor eind 2011 geen overeenstemming bereiken over de verlenging van enkele tijdelijke stimuleringsmaatregelen. Een factor die niet tijdelijk is, betreft het negatieve effect van de begrotingsombuigingen, vooral in Europa. Voorts heeft de crisis in de eurozone het vertrouwen van beleggers, consumenten en ondernemers aangetast. Ongewenste effecten van de crisis in de eurozone De crisis in de eurozone heeft onder meer het vertrouwen in het financiële systeem als geheel en in afzonderlijke financiële instellingen ondermijnd. Hierdoor is het voor banken steeds moeilijker geworden om kapitaal aan te trekken. Dit heeft weer negatieve gevolgen gehad voor de kredietverstrekking binnen economieën. Als deze problemen niet (snel) worden verholpen, kunnen ze uiteindelijk uitmonden in een kredietcrisis, die zeer grote economische schade zal aanrichten. Werkloosheidspercentage: divergentie % 12 10 8 6 4 2 0 Bron: Bloomberg VS Eurozone
Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 5 Erop of eronder and Group Economics Han de Jong Chief Economist De economische vooruitzichten voor Europa zijn uiterst onzeker en de uitkomst is grotendeels afhankelijk van beleidsmakers, met name politici. Slagen de beleidsmakers in de eurozone er in om de crisis te bedwingen? Of we zetten een nieuwe stap vooruit in het proces van Europese integratie en vormen een begrotingsunie, of we zetten een stap terug. In het artikel op pagina 6 wordt uitgelegd wat er moet gebeuren. Wij denken dat de euro gered zal worden. Bij het uiteenvallen van de euro ontstaat volgens ons zo n gevaarlijke economische situatie dat dit vooruitzicht de beleidsmakers ertoe zal brengen om doortastend op te treden. Omdat nog onduidelijk is of en wanneer de beleidsmakers in actie komen, moeten beleggers denken in termen van scenario's. Er zijn allerlei scenario's denkbaar, maar het is misschien het beste om uit te gaan van twee opties: een positief scenario en een negatief scenario. In het positieve scenario (met een door ons ingeschatte waarschijnlijkheid van 70%) treden de beleidsmakers snel op en krijgen ze de crisis onder controle. Het vertrouwen op de financiële markten neemt gestaag weer toe. De nationale overheden in de eurozone kunnen geleidelijk weer kapitaal aantrekken op de markt en banken krijgen weer toegang tot hun financieringsmarkten. Een recessie in de eurozone is volgens ons onvermijdelijk maar in het positieve scenario zal deze niet erg diep zijn en kan het herstel rond medio 2012 op gang komen. De economieën van de VS, Japan en de opkomende landen zullen hinder ondervinden van de recessie in de eurozone maar blijven groeien. In het negatieve scenario krijgen de beleidsmakers de eurocrisis niet onder controle en valt de eurozone uit elkaar. Een andere mogelijkheid is dat ze de crisis wel onder controle krijgen, maar dat dit te laat gebeurt en pas nadat de economie zware schade heeft geleden. In dit scenario belandt de economie van de eurozone in een diepe recessie en krimpt het BBP met een aantal procenten. Hierdoor zullen ook andere economieën in een recessie terechtkomen. Doordat de ruimte voor beleidsmatige stimulering beperkt is, is een effectieve beleidsreactie niet erg waarschijnlijk en kan de recessie meerdere kwartalen voortduren. Uit beleidsacties zullen we kunnen opmaken of we op weg zijn naar het positieve of het negatieve scenario. Naarmate de tijd voortschrijdt, zullen we duidelijke politieke veranderingen en beleidssignalen gebruiken als richtsnoer en als uitgangspunt om de twee scenario s bij te stellen. Inkoopmanagersindex, ondernemersenquête ( >50 is positief, <50 is negatief) 65 60 55 In dit positieve scenario blijft de officiële rente erg laag. De ECB zal haar beleid in 2012 verder versoepelen, de Amerikaanse Federal Reserve heeft al toegezegd dat de extreem lage rente gehandhaafd wordt tot medio 2013 en de beleidsmakers in opkomende landen nemen mogelijk verruimende maatregelen. Langdurige inflatie is onwaarschijnlijk. Alleen de grondstoffenprijzen lijken een inflatierisico te vormen, maar uitgaande van een gematigde wereldwijde groei in de komende kwartalen ligt een sterke prijsstijging van grondstoffen niet voor de hand. 50 45 40 35 Bron: Bloomberg Brazilië China
6 Op zoek naar de Grand Bargain Eén minuut voor twaalf... Nick Kounis Head Macro Research Een groeiende financieringscrisis Het epicentrum van de staatsschuldencrisis in de eurozone is verschoven van Athene naar Rome en ook in Madrid worden sterke schokken gevoeld. Voor Italië en Spanje is het dan ook steeds moeilijker geworden om staatsobligaties door te rollen. Dit is alleen gelukt door een onhoudbaar hoge rente te betalen. Er is een fundamenteel gebrek aan vraag van belangrijke beleggers. Ook commerciële banken, die volgend jaar een groot aantal obligatieleningen moeten herfinancieren, ondervinden problemen bij het aantrekken van kapitaal. Het financiële vangnet van Europa de European Financial Stability Facility (EFSF) - is niet groot genoeg om reuzen als Italië en Spanje op te vangen. Er is niet veel inbeeldingsvermogen nodig om vanaf dit punt een doemscenario te schetsen, waarin nationale overheden in gebreke blijven, zich een ernstige financiële en bankencrisis ontwikkelt en enkele perifere landen uit de eurozone stappen terwijl de Europese economieën afglijden in een zeer diepe en langdurige recessie. Blauwdruk voor begrotingsunie Dit alles benadrukt de roep uit bijna alle delen van wereld om de crisis via een krachtdadig optreden te bedwingen. Wij stellen al lang dat een routekaart naar een begrotingsunie de kern van een dergelijk pakket moet zijn. De afgelopen tijd hebben wij in dit opzicht enkele lichtpuntjes gezien. De Europese Commissie heeft haar blauwdruk voor een begrotingsunie bekendgemaakt. Deze omvat onder meer voorstellen voor strengere begrotingsmechanismen en voor euro-obligaties. Deze opties zijn complementair, want de invoering van een systeem met euro-obligaties zonder begrotingscontrole zou landen een blanco cheque geven. Hoewel een dergelijke begrotingsunie niet op korte termijn tot stand kan worden gebracht, zou een geloofwaardige routekaart naar een dergelijk raamwerk voor de lange termijn beleggers een goed richtingsgevoel geven. Dit zou ook steun bieden aan brandblusactiviteiten voor de korte termijn, zoals een verruiming van de middelen van het EFSFnoodfonds en een grotere rol voor de ECB. De Grand Bargain gaat tijd kosten De politieke steun voor een dergelijk omvangrijk pakket heeft zich nog niet geconsolideerd, maar we zien wel ruimte voor onderhandeling. Duitsland en enkele andere landen hebben hun steun uitgesproken voor strengere begrotingsmechanismen, maar zijn tegen euro-obligaties. Enkele zuidelijke landen hebben gevraagd om de invoering van gezamenlijke obligaties, maar zijn minder enthousiast over begrotingscontrole. Tegelijkertijd zijn Duitsland - en de ECB zelf - zich blijven verzetten tegen de wens om de centrale bank meer te laten interveniëren op de obligatiemarkten of om de capaciteit van het EFSF-noodfonds uit te breiden met echt geld in plaats van garanties. Gegeven de uiteenlopende posities lijkt er ruimte aanwezig voor een Grand Bargain, met veel strengere begrotingscontrole enerzijds en meer collectieve financiële steun anderzijds. Als er een duidelijke routekaart naar een begrotingsunie is, dan is de ECB misschien ook bereid meer te doen om de crisis op korte termijn onder controle te krijgen. Toch zal het tot stand brengen van deze Grand Bargain niet eenvoudig zijn en tijd kosten en tijd is iets dat de eurozone niet heeft. Meer financiële Begrotingscontrole steun
Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 7 Obligaties marktvooruitzichten Grote sprong voorwaarts Roel Barnhoorn Global Head Bond Strategy Obligatiemarkten in beweging Door de schuldencrisis is de rente voor perifere eurolanden gestegen tot het hoogste niveau sinds de invoering van de euro (zie grafiek). Ook voor de kernlanden neemt de druk toe: S&P heeft de resterende Eurozone AAA-landen op credit watch geplaatst. Deze landen hebben nu de zware taak, een grote sprong voorwaarts te maken om een afwaardering te voorkomen. De huidige crisis maakt maar al te duidelijk dat de financiële markten staatsobligaties niet langer automatisch als veilig beschouwen. Dit geldt ook voor obligaties uit de financiële sector. Dit heeft onherroepelijk tot gevolg dat kapitaal voor overheden en banken blijvend duurder zal worden. Ook het systeem van kredietverlening zal waarschijnlijk ingrijpend veranderen. Hoe de crisis in de eurozone ook wordt opgelost, het zal waarschijnlijk een lange en moeizame politieke weg worden. Waarbij er een tweezijdig risico kleeft aan de nog veilig geachte obligaties van de eurozone. Ook als er een Europees pact komt, zullen er in 2012 grote structurele verschillen blijven bestaan. Alleen het samenvoegen van de eurozone obligatiemarkten tot een eurobond markt, kan uitkomst bieden, maar zal het spel ingrijpend veranderen. Ontkoppeling obligatiemarkten Om globalisering van de schuldencrisis en wereldwijde deflatoire effecten van een Europese recessie te vermijden, overwegen de VS, het VK en Japan obligatieinkoopprogramma s zoals QE3 om hun economie te stimuleren en de obligatierente laag te houden. Omdat de eurozone door te bezuinigen een ander beleid doorvoert en de ECB vooralsnog een kleine rol speelt, zullen de belangrijke obligatiemarkten qua ontwikkeling uit elkaar gaan lopen ( ontkoppelen ). Dit kan, als er in de VS toch een begrotingsakkoord komt (met het risico van automatische bezuinigingen), gunstig zijn voor Amerikaanse Treasuries. Britse staatsobligaties ( gilts ) profiteren van de hernieuwde status van veilige haven die het VK binnen Europa heeft. Extreme risico's in Europa kunnen leiden tot een terugkeer naar (vroegere) veilige havens zoals Zweden, Zwitserland en Australië. Opkomende markten niet geheel immuun De markten in landen met een hoog tekort op de lopende rekening, zoals India, Turkije, Polen en Zuid-Afrika, worden mogelijk voor vergelijkbare uitdagingen geplaatst als de eurozone. Brazilië heeft weliswaar ook een groot tekort, maar de grote reserves van de centrale bank vormen hier een buffer. Renteverschil met 10-jaars Bunds, 1994 en 2011 Basispunten 1200 1000 800 600 400 200 0 61 89 Bron: Bloomberg 1004 493 430 420 380 402 284 302 121 58 10 36 Frankrijk België Finland Italië Portugal Spanje Nederland Beleggingscat.: Onderwogen Fundamentele visie Bepalende factoren Onze aanbevelingen Staatsobligaties: Houd looptijd (duration) neutraal. Onderwogen Bedrijfsobligaties: Overwogen Obligatierente is te laag om het risico van het schuldprobleem in Europa en de VS te compenseren. Door economische zwakte blijft de rente laag en worden de wereldwijde inflatieverwachtingen vooralsnog gedrukt. Bedrijven met veel liquiditeiten staan er financieel beter voor dan veel overheden. Risico van wanbetaling wordt overtrokken door angst voor recessie. Slechts afnemend recessierisico kan vlucht naar veilige havens omkeren. Kwaliteit van bedrijfsobligaties. Zoeken naar rendement. Recessie is het werkelijke risico voor bedrijfsobligaties. Koop inflatie geïndexeerde obligaties. Zie onze updated Bond handbooks.
8 Obligaties portefeuilleallocatie Manfred Burger Head Credit Research Kwaliteit verloochent zich niet Onverwachte risico s op staatsobligaties Beleggers in staatsobligaties, die vooral gewend zijn te kijken naar het renterisico, moeten sinds het uitbreken van de eurocrisis ook kijken naar landen- en politieke risico s. Dat zelfs de rente voor Duitse Bunds onlangs is gestegen, geeft aan dat niemand immuun is voor de crisis in de eurozone en maakt duidelijk hoe lastig het is om onder de huidige omstandigheden efficiënte spreiding aan te brengen in een portefeuille met staatsobligaties. Obligatiebeleggers maken zich zorgen over de mogelijkheid dat een van de eurolanden in gebreke blijft en over de toekomst van de gemeenschappelijke munt zelf. Wij adviseren obligaties als beleggingscategorie te onderwegen, met daarbinnen een overweging in solide nietfinanciële bedrijfsobligaties met een investment grade rating. Obligatiebeleggers doen er goed aan zich defensief te positioneren met een neutrale duration voor de korte termijn. De reële rente ligt op een historisch dieptepunt of is negatief door de combinatie van monetair beleid, vlucht naar kwaliteit en economische zwakte. Bij de huidige reële rente zijn geïndexeerde obligaties aantrekkelijk. Niet-financiële ondernemingen zijn betere bouwstenen Banken en overheden nemen bereidwillig stappen om de vermogens- en financieringsproblemen van banken aan te pakken, maar deze stappen zijn druppels op een gloeiende plaat als de staatsschuldencrisis niet wordt opgelost. Wat de bankensector nodig heeft, is betere informatieverschaffing, meer kapitaal, meer liquiditeit en een minder grote afhankelijkheid van interbancaire financiering. Op dit moment prefereren wij investment grade obligaties van nietfinanciële ondernemingen boven obligaties van financiële instellingen: leningen van bedrijven met een solide omzetgroei, sterke vrije kasstroom en geringe schuldenlast en diversificatie over sectoren en regio s zijn de betere bouwstenen voor obligatieportefeuilles. Gedekte obligaties (covered bonds) van bepaalde banken kunnen worden gebruikt als weinig risicovol alternatief voor senior leningen van financiële instellingen. Geadviseerde duration van portefeuille: Neutraal Voorkeursemittenten (zie onze Bond handbooks) Seniorleningen van financiële instellingen en covered bonds Bedrijfsobligaties 45% 55% Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit en seniorleningen van financiële instellingen, 45% Leningen op (semi-)overheden (waarvan 10% geïndexeerde obligaties), 55% ANZ, Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, JP Morgan Chase, Nordea Bank AB, Rabobank, Royal Bank of Canada, SEB, Standard Chartered, UBS, Zurich Financial Services Anheuser-Busch, AstraZeneca, BASF, BAT, BMW, Daimler, Henkel, Linde, LVMH, Nestlé, Pfizer, Philip Morris, Procter & Gamble, Roche, Royal Dutch Shell, Siemens, Total, Unilever, Vattenfall, Vodafone
Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 9 Financiële instellingen Turbulentie in de financiële wereld* Manfred Burger Head Credit Research Agnès Pellé-Charron Credit Analyst Ralph Wessels Equity Analyst Financials Ook als er een politieke oplossing wordt gevonden voor de schuldencrisis in de eurozone, dan nog krijgt de financiële sector aanzienlijke tegenwind te verduren. Wij hebben dan ook gekozen voor een defensievere positionering om het risico te verminderen in plaats van achter kansen aan te jagen en adviseren beleggers daarom in zowel aandelen- als obligatieportefeuilles het belang in financiële instellingen (banken en verzekeraars) laag te houden. De staatsschuldencrisis in de eurozone is de belangrijkste oorzaak geweest van de relatieve underperformance van Europese financiële instellingen (zie grafiek aandelenperformance). Hieruit blijkt hoe sterk overheden en de financiële sector met elkaar verweven zijn. Tijdens deze crisis gedragen financiële instellingen zich volatieler dan (niet-cyclische) niet-financiële ondernemingen, deels door het hogere percentage vreemd vermogen op de balans van banken, maar ook als gevolg van het huidige politieke en economische landschap. De lage mate van kredietverschaffing door banken en het opkopen van obligaties door de ECB onderstrepen dat de markt voor staatsobligaties en de (bedrijfs)financieringsmarkt in de eurozone niet langer goed functioneren. De Europese bankensector moet in 2012 voor ongeveer 485 miljard aan schuld doorrollen. Wij denken dat dit grote problemen zal opleveren als de huidige moeilijke omstandigheden aanhouden. Gegeven de hogere financieringskosten en solvabiliteitsrisico s is de meest toegepaste strategie bij banken een gedwongen schuldafbouw, deels door vermindering van het belang in staatsobligaties en andere naar risico gewogen activa. De schuldafbouw wordt ook ingegeven door de strengere kapitaaleisen volgens Bazel III en de European Banking Authority (EBA). De meeste banken zitten op de goede weg met de implementatie van Bazel III en de solvabiliteitsratio's van de grootste Europese verzekeraars zijn nog steeds toereikend. Analisten denken echter dat de naar risico gewogen activa met 1,5-2 biljoen moeten worden verminderd om de hogere kapitaalratio s te kunnen realiseren. Schuldafbouw is positief voor de kredietkwaliteit maar negatief voor de toekomstige winst en dividenden. Hoewel dit voornamelijk een Europees probleem is, heeft besmetting vanuit de eurozone ook gevolgen gehad voor financiële instellingen in de VS en Azië en geleid tot risicovermijding, een toegenomen systeemrisico en hogere financieringskosten. Geen snelle oplossingen in zicht Om de financiële markten weer efficiënt te laten functioneren, zijn maatregelen nodig waarmee de schuldproblemen van overheden worden opgelost of de negatieve houdgreep tussen banken en staatsschuld wordt doorbroken. Tot die tijd blijft het risico aanwezig dat het renteverschil (de spreads) tussen staatsobligaties en bedrijfsobligaties verder toeneemt. Bedrijfsobligaties en aandelen van financiële instellingen zullen daardoor waarschijnlijk onder druk blijven en achterblijven bij de markt. Op middellange termijn zijn kapitaalinjecties van overheidswege in het bankenstelsel waarschijnlijk onvermijdelijk. Een dergelijke herkapitalisatie kan echter leiden tot een nog ongunstiger uitkomst voor beleggers in de lagere segmenten van de kapitaalstructuur, zoals aandelen of achtergestelde leningen, als verdere verlagingen van creditratings worden verwacht. Op langere termijn zal nieuwe regelgeving naar verwachting echter resulteren in banken met een gezondere en sterkere balans, meer vertrouwen onder beleggers in de financieringspositie van banken en een robuuster financieel stelsel. Tot die tijd brengt de financiële sector, ondanks de kansen die er wel degelijk zijn, vanuit het oogpunt van de belegger teveel risico met zich mee. Regionale performance financiële instellingen t.o.v. wereldindex (sinds 1-1-2011) 120 100 80 60 40 01-01 04-02 11-03 15-04 20-05 24-06 29-07 02-09 07-10 11-11-2011 MSCI Wereld Europa VS Opkomende landen Bron: Bloomberg, MSCI, ABN AMRO Private Banking * Zie special Sector Note van 28 november 2011.
10 Aandelen marktvooruitzichten Uitdagingen in een markt met twee gezichten Sybren Brouwer Global Head Equity Research De aandelenmarkt vertoont momenteel twee gezichten. Voor een zonnig gezicht zorgen niet-financiële ondernemingen: zij hebben hun winstgevendheid tot recordniveaus hersteld, genereren een solide kasstroom en hebben hun balans over het algemeen goed op orde. Gezien hun bescheiden waardering bieden deze ondernemingen binnen de aandelenselectie aantrekkelijke kansen. Voor een somber gezicht zorgt de schuldencrisis in de eurozone, die onzekerheid veroorzaakt en het marktrisico vergroot. Als er al een oplossing wordt gevonden, dan komt deze mogelijk te laat om een langdurige recessie, met een aanzienlijke negatieve uitwerking op de winstontwikkeling van bedrijven, af te wenden. Omdat dit doemscenario ernstige gevolgen zou hebben voor de aandelenmarkten, hebben wij onze aandelenportefeuilles voor risico gepositioneerd. Binnen de vermogensallocatie zijn aandelen nu dan ook onderwogen. opluchting zorgen, de economische verwachtingen veranderen en een omslag in de trend van neerwaartse winstbijstellingen in Europa teweegbrengen. Ten tweede zou een terugkeer van positieve geldstromen een teken van een verbeterd marktsentiment kunnen zijn. En ten derde zou een daling van de volatiliteit tot normale niveaus (lager dan 30%) het signaal van uitbodeming zijn dat beleggers met een middellange tot lange horizon weer in beweging brengt (zie grafiek). Wij zijn duidelijk gepositioneerd voor risico en richten ons op de solide kernen van waarde zoals hierboven beschreven, maar houden ook aanzienlijke liquiditeiten achter de hand om kansen te kunnen benutten zodra ze ontstaan. Positioneren voor risico Onze sectorallocatie is logischerwijs ook defensiever geworden. Niet-duurzame consumptiegoederen, gezondheidszorg en telecommunicatie zijn overwogen; industrie en financiële diensten zijn onderwogen omdat deze cyclische sectoren het gevoeligst voor de schuldencrisis in de eurozone zijn. Ook onze keuze van subsectoren en aandelen weerspiegelt deze defensieve voorkeur (zie pagina 12). In de huidige marktomstandigheden vormen kwaliteitsbedrijven met een solide kasstroom en een hoog en duurzaam dividendrendement een veilig en aantrekkelijk gewaardeerd alternatief. Op regionaal niveau is de overweging van opkomende markten gereduceerd, is de onderweging van Europa gehandhaafd en is de VS als meest defensieve regio opgewaardeerd tot overwogen (zie pagina 11). maar paraat om snel te schakelen Drie zaken zijn nodig om de weg vrij te maken. Ten eerste zou een definitief akkoord tussen Europese leiders voor Lagere volatiliteit (VIX) voorwaarde voor duurzame rally (S&P) 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 - S&P 500 index (l.a) VIC index (r.a) Bron: Bloomberg, ABN AMRO Private Banking International 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Beleggingscategorie Fundamentele visie Onze aanbevelingen Aandelen Onderwogen Goede conditie bedrijfsleven en aantrekkelijke waarderingen. Macro-economische en politieke risico s echter hoog. Neerwaarts risico groter dan opwaarts potentieel. Positioneren voor risico. Onderweging van aandelen. Zoek veilige alternatieven in defensieve sectoren/regio s. Zoek bescherming via kasstroom/dividend. Wees alert op mogelijke omslagsignalen ten aanzien van fundamentele omstandigheden, kapitaalstromen en technische niveaus.
Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 11 Aandelen vooruitzichten regio s Ontwikkelde markten geplaagd door systeemproblemen Sybren Brouwer Global Head Equity Research De westerse markten worden momenteel beheerst door systeemproblemen. In Europa bepaalt goed of slecht nieuws over de schuldencrisis in de eurozone de richting van de markten. In de VS werpen het begrotingstekort en maatregelen om de enorme staatsschuld te verlagen een donkere schaduw op het economisch herstel. Wij prefereren de VS boven Europa omdat de economische gevolgen van de schuldenproblematiek naar onze mening in de VS minder ernstig zijn dan in Europa. Mede door de schuldenproblematiek is Europa waarschijnlijk al in een recessie beland, terwijl de VS die zou moeten kunnen vermijden. Ook het winstmomentum verslechtert sneller in Europa. De verwachte groei van de winst per aandeel (wpa) in 2012 is al met 11% teruggeschroefd in 2011, tegen slechts 3% in de VS. Aangezien de bottum-up winstverwachting voor beide regio s vrijwel gelijk is (ca. +10% in 2012), kennen Europese bedrijven ook meer neerwaarts risico dan Amerikaanse. Het waarderingsverschil tussen de VS (overwogen, met een koerswinstverhouding (k/w) van 10,9) en Europa (onderwogen, met een k/w van 8,8) is aanzienlijk, maar weerspiegelt het defensieve karakter van de Amerikaanse markt. Signalen van uitbodeming in opkomende markten In de meeste snelgroeiende landen wordt het systeemrisico getemperd door solide financiële omstandigheden en beleidsflexibiliteit. Deze markten worden meer gedreven door een normale economische cyclus, die tekenen van uitbodeming begint te vertonen. De inflatierisico s die de aandelenkoersen in opkomende landen de afgelopen twaalf maanden parten hebben gespeeld, nemen af; dit maakt de weg vrij voor ruimer monetair beleid. China heeft zijn beleidsrente niet verlaagd, maar wel verruimende maatregelen doorgevoerd, variërend van belastingverlagingen voor het MKB tot de aankondiging dat staatsinvesteringsmaatschappij Huijin in de secundaire markt aandelen van de vier grootste banken gaat kopen. Dit doet denken aan een soortgelijke operatie van Huijin in september 2008 op het laagtepunt van de markt voor H-aandelen (in Hongkong genoteerde Chinese bedrijven). Als de geschiedenis zich herhaalt, zou dit gunstig kunnen zijn voor de goedkopere Chinese en Koreaanse markten. In een negatief scenario zouden de meer defensieve markten in Zuidoost-Azië (zoals Maleisië en Indonesië) de voorkeur krijgen. In Latijns-Amerika (overwogen) is Brazilië nog steeds onze favoriet. Aangezien de inflatie in dit land terugloopt, zou het vooruitzicht van verdere renteverlagingen de aandelenmarkt een nieuwe impuls kunnen geven. Midden- en Oost-Europa is nu onderwogen (voorheen neutraal). Deze regio is het gevoeligst voor de systeemrisico s in Europa en de mogelijke weerslag op de Europese economie. De neutrale weging van het Midden- Oosten/Noord-Afrika hebben wij gehandhaafd. Japan steeds meer gericht op Azië Van de ontwikkelde markten zou Japan het sterkst van een opgeleefde groei in Azië moeten profiteren. De export naar Azië vertegenwoordigt in Japan namelijk een veel groter deel van de totale export (54% na een sterke stijging in het afgelopen decennium) dan de export naar Europa en de VS (tezamen 25%). Omdat de exportpositie van Japan echter gebukt gaat onder de sterke yen en de binnenlandse omstandigheden zwak blijven, is de onderweging van Japan gehandhaafd. Overwogen Noord-Amerika, Opk. markten Azië, Opk. markten Latijns-Amerika Neutraal Pacific (ex-japan), Midden Oosten en Noord-Afrika Onderwogen Europa, Opk. markten Europa, Japan
12 Aandelen sectorvooruitzichten In verband met diversificatie op defensief dieet Sybren Brouwer Global Head Equity Research In een markt die vrij sterk gepolariseerd is en een substantiële rotatie laat zien, maakt een benadering op sub-sectorniveau diversificatie gemakkelijker. Onze defensieve sectorpositionering komt tot uitdrukking in onze voorkeur voor subsectoren. Wij zijn overwogen in de defensieve sectoren gezondheidszorg, niet-duurzame consumptiegoederen en telecommunicatie. Binnen de sectoren energie, basismaterialen en informatietechnologie genieten defensieve subsectoren onze voorkeur: wij hebben hier gekozen voor respectievelijk olie geïntegreerd, chemie en software & IT diensten. In financiële diensten geven wij nog altijd de voorkeur aan verzekeraars boven banken en aan de Verenigde Staten boven Europa. Overwogen - Neutraal - Onderwogen Sector Subsector Belangrijkste posities Commentaar Energie Olieservices Halliburton, SembCorp Marine N-Am. cyclus duurt voort, int. bedrijvigheid trekt in 2012 aan Geïntegreerde oliebedrijven Royal Dutch Shell, Total, ConocoPhillips Hoog dividendrendement & kasstroom bieden bescherming Exploratie & productie Apache, China Shenhua Energy Nadruk op olieproducenten i.v.m. zwakke gasprijzen Raffinage Valero Seizoensmatig zwakke raffinagemarges K4 wegen zwaar Basismaterialen Chemie Linde, Syngenta, DSM, DuPont, Givaudan, BASF Bedrijven gerelat. aan consumptiegoederen Incitec Pivot en schaarse ingrediënten Metaal & mijnbouw Barrick Gold, Rio Tinto, Freeport Voorkeur mijnbouw boven staal, goud, koper en ijzererts Papier & bosbouw International Paper Positionering in golfkarton Industrie Commerciële diensten Intertek, Bureau Veritas Krachtige autonome groei Kapitaalgoederen ABB, Deere, GE, Caterpillar, Komatsu, Fanuc, Vooruitz. gedrukt door econ. risico's, gesteund door China Communications Constructions infrastructuur Luxe goederen & Luxe goederen LVMH, Richemont, Adidas, LG Electronics Groeipotentieel op lange termijn door opkomende middenklasse diensten Consumentendiensten Starbucks, Compass Winst blijft op peil, nog geen tekenen van zwakte Detailhandel PPR, Target Kortingen en promoties negatief voor marges Auto's & onderdelen BMW, Hyundai Motors, Michelin Nadruk op kwaliteit, opkomende markten en vervangingsmarkten Media CBS, WPP, Wolters Kluwer Olympische Spelen, EK Voetbal en verkiezingen Consumptiegoederen Huishoudelijke & persoonlijke producten L Oréal, Reckitt Benckiser, Beiersdorf, Estee Lauder Bovenkant markt heeft minder last van economische neergang Voedingsmiddelen detailhandel Ahold, CVS Caremark Felle prijsconcurrentie zolang margedruk voortduurt Voedingsmiddelen, dranken & tabak Diageo, Nestlé, BAT, Coca-Cola, Mead Johnson Winstperspectief gesteund door goede prijskracht en Nutrition, Kraft, ADM, Weight Watchers volumes Gezondheidszorg Gezondheidszorg - apparatuur & diensten Humana, Davita Uitgaven voor essentiële zorg in VS niet in gevaar Farmacie, biotechn. en biowetenschappen Allergan, Bristol Myers, Roche, Celgene, Amgen F&O's duren voort, zeer hoge kasstromen, goede waardering Financiële sector Gediversifieerde financiële diensten American Express, JP Morgan, Wells Fargo Goed gediversifieerde kwaliteitsbedrijven Verzekeraars Prudential, Zurich Financial, AIA group Goed gekapitaliseerde instellingen in het voordeel Banken HSBC, Standard Chartered, ICBC, DBS, ANZ Sterke balans, geringe positie in obligaties perifere eurolanden Vastgoed Corio, Capitaland, Keppel Land Hoge opbrengsten, kwaliteitsportefeuilles, goed gekapitaliseerd Informatie- Hardware & IT apparatuur Cisco Herstructurering, solide balans, aantrekkelijke waardering technologie Software & IT diensten Google, Cap Gemini Defensieve eigenschappen, Google sterk in internetreclame Halfgeleiders & en halfgeleiderapparatuur ARM Holdings, Broadcom, Samsung Electronics Sterk in smartphones en tablets, groeitrends in verschiet Telecommunicatie Telecommunicatiediensten Vodafone, Telefonica, KPN, AT&T, Singapore Telco, Wisselende resultaten, hoog dividendrend., NTT Docomo, China Unicom goede waardering Nutsbedrijven Duurzame energie EDP Renovaveis, Enel Green Power Mogelijke verslechtering regelgeving grotendeels ingeprijsd Gereguleerde/multi-utiliteitsbedrijven GDF Suez, Suez Environment, NextEra Energy Politieke interventie is probleem, hoog dividendrendement
Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 13 Edith Thouin - Head Equity Theme Research De feel good factor Gedrag van consument verandert Het is een bekend verschijnsel in de marketingwereld dat het consumentengedrag meebeweegt met het economisch tij. In de ontwikkelde markten richt de consument zich door de crisis noodgedwongen meer op de basisbehoeften; in nieuwe markten nemen inkomens tegen een achtergrond van verstedelijking toe. In alle regio s kunnen de happy few met een hoog inkomen zich blijven richten op een leven in luxe, maar de meeste mensen moeten selectief zijn in hun uitgaven nu werkloosheid dreigt, belastingen omhooggaan en kredietvoorwaarden verslechteren. De behoefte aan comfort, ontspanning en kleinere luxes neemt daardoor toe. De mondiale vraag verschuift van dure grote aankopen (auto s, witgoed, elektronica), die in 2009 en 2010 door economisch stimuleringsbeleid werden ondersteund, naar minder prijzige aankopen die mensen zich beter en gelukkiger doen voelen, ontspanning bieden en goed zijn voor hun gezondheid en conditie ook geestelijk. Er ontstaat een nieuwe zorgindustrie, waarin gezondheid en welbevinden centraal staan. Sectoren die voorheen los van elkaar stonden, delen nu onderzoek en ontwikkeling. Traditionele fabrikanten van niet-duurzame consumentengoederen als voedingsmiddelen en gezonde voeding (met inbegrip van additieven en ingrediënten) hebben bij deze trend aangehaakt. De toenemende vraag naar spaproducten en natuurlijke cosmetica, esthetische procedures en vrij verkrijgbare geneesmiddelen heeft bedrijven als Nestlé tot forse investeringen aangezet. Chemie- en farmaciebedrijven zijn via joint ventures, fusies en overnames verbonden met voedselfabrikanten (overname van Danisco door DuPont en van Martek door DSM, joint venture tussen Procter & Gamble en Teva Pharma), cosmeticabedrijven hebben hun krachten gebundeld met chemie- en farmacieproducenten (groot belang L Oréal in Novartis, overname van Juvederm en Botox door Allergan en van Alcon door Novartis) en geur- en smaakstofproducenten als Symrise en Givaudan brengen steeds verfijndere additieven op de markt. Deze groeimarkten worden gedreven door demografische ontwikkelingen, nieuwe wegen om geluk te vinden en nieuwe koopmethoden. Samsung Electronics Weight Watchers Allergan L'Oréal Estee Lauder Google Starbucks Diageo Givaudan DSM Teva Bristol Myers CVS Caremark Humana DaVita
14 Valuta s vooruitzichten Euro houdt stand maar hoe lang nog? Georgette Boele Global Head FX and Commodity Strategy De euro toont veerkracht Het was niet meer dan logisch geweest als de verergerende schuldencrisis in de eurozone tot een scherpe daling van de EUR/USD koers had geleid. In plaats van in te storten en de status van wereldvaluta te verliezen, heeft de euro zich goed weten te handhaven. Een in brede kring onderschreven verklaring is dat de munt wordt beschermd door de kracht van Duitsland. Anderen wijzen erop dat het alternatief de USD ook niet aantrekkelijk is. De euro is bovendien de valuta van het grootste economische blok in de wereld en daarmee nog altijd de munt van een economische gigant. doordat beleggers voornamelijk binnen de eurozone zijn geswitcht Drie factoren liggen ten grondslag aan de verrassende kracht van de EUR/USD. De belangrijkste is dat beleggers met een lange horizon (banken, verzekeraars en pensioenfondsen) de herschikking van hun portefeuille binnen de eurozone hebben uitgevoerd. Beleggingen in perifere eurolanden (obligaties en aandelen) zijn daarbij verruild voor veilige Duitse Bunds. Ten tweede hebben beleggers met een kortere horizon zich al gepositioneerd voor zwakte in de EUR/USD. De derde factor is dat de forse geldstromen in andere valutaparen met de EUR worden afgewikkeld via de EUR/USD, het meest liquide valutapaar. maar zou ten prooi kunnen vallen aan een vlucht uit de eurozone De crisis begint nu ook de Europese kernlanden met een AAA-rating meer en meer te raken. Bij een escalatie van de problemen zou er een vlucht uit de euro kunnen ontstaan. Als Duitse Bunds de status van veilige haven bij uitstek verliezen en/of de ECB zich tot kwantitatieve verruiming gedwongen ziet, zou de euro in waarde dalen tegenover de Amerikaanse dollar en zou de rente op Duitse Bunds langzaam stijgen (zie grafiek). Beleggers met een lange horizon die uit Duitse Bunds stappen, zouden kunnen switchen naar de meest liquide obligatiemarkt: Amerikaanse Treasuries. Een dergelijke verschuiving zou een sterk negatieve factor voor de EUR/USD kunnen zijn. Als de crisis in de eurozone in het eerste kwartaal van 2012 verergert, zou het eerdere laagtepunt van 1,1877 in 2010 in zicht kunnen komen. De cruciale variabelen: EUR/USD en rente op Duitse 10-jaars Bunds % 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 01 2010 04 2010 07 2010 10 2010 01 2011 04 2011 07 2011 10 2011 Rente 10-jaars Bunds (l.a.) EUR/USD (r.a.) Bron: Bloomberg 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 Beleggingscategorie Fundamentele visie Onze aanbevelingen Valuta Veerkracht EUR/USD houdt geen stand wanneer beleggers met lange horizon switchen uit de eurozone. Dek EUR af voor portefeuilles in USD / houd EUR aan bij portefeuilles in EUR. Aan valuta s van grondstofrijke landen en opkomende landen is risico verbonden. Blijf in USD.
Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 15 Grondstoffen vooruitzichten Eenzame loper Georgette Boele Global Head FX and Commodity Strategy Grondstoffenhype ebt weg De groeivooruitzichten worden in een klimaat van trage wereldwijde groei nog verder getemperd door aangekondigde bezuinigingen in de eurozone en de VS. Voor beleggers is dit, in combinatie met de hogere volatiliteit, reden om hun algehele risicopositie te beperken. Dit maakt de perspectieven voor grondstoffen niet bepaald rooskleurig. Het technische beeld voor grondstoffen verslechtert dan ook, zowel op het niveau van de afzonderlijke grondstoffen zelf als op het niveau van de algemene indices (bijvoorbeeld die van het Commodity Research Bureau). De goudprijs wordt bovendien ondersteund door een lage of negatieve reële rente en actieve monetaire verruiming. Het soort gerichte kwantitatieve verruiming dat wij van centrale banken verwachten, zal naar onze verwachting echter geen hernieuwde hausse op de grondstoffenmarkt inluiden. Een krappe liquiditeitssituatie is niet gunstig voor de goudprijs, omdat speculatieve longposities onder dergelijke omstandigheden worden afgewikkeld om liquide middelen vrij te maken. Wij verwachten dat door de fundamentele dynamiek van vraag en aanbod de rust op de energiemarkt enigszins zal worden hersteld, en denken dat ook dat het prijsverschil tussen West Texas Intermediate en Brent in leveringscontracten voor 2012 zal verminderen. De prijscorrectie van grondstoffen kan voortduren totdat de negatieve groeiverwachtingen volledig in de grondstoffenprijzen zijn verdisconteerd en de verhouding tussen vraag en aanbod zich op een lagere evenwichtsprijs stabiliseert. Mochten de groeivooruitzichten in Azië verbeteren, dan zou onder aanvoering van basismetalen een nieuwe trend van stijgende prijzen kunnen ontstaan. Goudlogica De druk op goud en andere edelmetalen zal waarschijnlijk in het eerste kwartaal van 2012 aanhouden. Goud presteert in een periode van verslechterende groeivooruitzichten doorgaans beter dan cyclische grondstoffen (zoals basismetalen) totdat deze grondstoffen onder invloed van de negatieve verwachtingen goedkoop geworden zijn. Tegenover aluminium heeft goud al een buitengewoon grote outperformance laten zien, maar tegenover koper en nikkel is er nog verder opwaarts potentieel (zie grafiek). De goud/koper-ratio weerspiegelt de vrees-versus-groeidiscussie 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Bron: Bloomberg Beleggingscategorie Fundamentele visie Onze aanbevelingen Grondstoffen Negatief Als gevolg van lagere groeiverwachtingen en hogere volatiliteit is de grondstoffenhype op zijn retour. Goud zal het mogelijk beter doen dan basismetalen, maar de algehele richting van de goudprijs is neerwaarts. Vermijd posities in afzonderlijke grondstoffen. Onderweeg grondstoffen in portefeuilles.
16 Manuel Hernandez Fernandez Property Specialist Vastgoed In nieuwe conditie Het verschil tussen vastgoed op eersteklas (A1)-locatie en overig vastgoed is door de aanhoudende risicoaversie onder beleggers toegenomen. Inkomende kapitaalstromen zouden dalende prijzen op toplocaties moeten ondersteunen. Vastgoed op minder gunstig gelegen locatie heeft het nog steeds moeilijk. Huurprijzen dalen als gevolg van een zwakke vraag en de leegstand loopt op. Ondanks deze tegenwind op de korte termijn zijn de fundamentele omstandigheden en de dividenden aantrekkelijk. Sterke vermogenspositie: Sinds de crisis van 2008-09 is in de vastgoedsector de schuldenlast teruggedrongen. Beursgenoteerde vastgoedbedrijven zijn inmiddels goed geherkapitaliseerd en minder afhankelijk van bankfinanciering. De gemiddelde loan-to-value ratio de verhouding tussen de lening en de waarde van het gefinancierde object - van de sector bedraagt 37% (VS 37%, Europa 46%, VK 39%, Hongkong 17%, Australië 31% en Japan 49%) en is beduidend lager dan in 2006, toen de vastgoedmarkten op hun hoogtepunt stonden. Koers / boekwaarde vastgoed in de belangrijkste regio s 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Bron: Bloomberg Europa Azië Noord-Amerika Aantrekkelijk dividendrendement: Het gemiddelde dividendrendement van de wereldwijde vastgoedsector bedraagt circa 4,5% (VS 4,1%, Europa 5,1%, VK 4,2%, Japan 2,7%, Hongkong 3,7% en Australië 6,6%). Gelet op de lage schuldenlast en de hoge uitkeringspercentages (naar verwachting 86% in 2011 en 88% in 2012) is dit niveau ook houdbaar. Huidige waardering: De sector wordt momenteel verhandeld tegen een disagio van 15% ten opzichte van de intrinsieke waarde. De VS is het dichtst bij de intrinsieke waarde gewaardeerd (-5%), terwijl de onderwaarderingen elders forser zijn (VK 19%, Europa 14%, Japan 27% en Hongkong 46%). Beleggingscategorie Fundamentele visie Onze aanbevelingen Neutraal Op korte termijn tegenwind, maar op lange termijn zouden de fundamentele omstandigheden, met name een vertragend aanbod, de belangrijkste factor moeten zijn bij het verbeteren van de vooruitzichten voor vastgoed (o.i.d.). Wij zien momenteel beperkte speculatieve (kantoor)bouw in VS en Europa en krachtige vraag naar kantoren in Azië/Pacific. In Europa zijn de kantorenmarkten buiten de hoofdsteden vrij zwak. Positieve verwachting van beursgenoteerd onroerend goed in Europa (robuuste dividenden en lage waarderingen). Overwogen: Noord-Amerika Neutraal: Azië Onderwogen: Europa
Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 17 Olivier Couvreur CIO Multimanager Hedgefondsen Shortlist Slechts bepaalde strategieën kunnen standhouden en echt profiteren van de ontwikkelingen tijdens de schuldencrisis. Beleggingscategorie Fundamentele visie Onze aanbevelingen Hedgefondsen: Neutraal De huidige binaire situatie zal veranderen, opwaarts dan wel neerwaarts. In beide gevallen zullen krachtige trends ontstaan waarop CTA-beheerders kunnen inspelen. CTA: Positief De obligatiespreads en de volatiliteit nemen toe; dit ondersteunt arbitragestrategieën. Onze voorkeur gaat uit naar flexibele Multi-Strategy beheerders. De staatsschuldencrisis en de doorwerking op de aandelenmarkten vormen een belemmering voor Event-Driven strategieën. Wij prefereren Special Situations boven pure Merger Arbitrage omdat de fusie- en overnameactiviteit vermoedelijk gering blijft. Directionele strategieën hebben nog steeds te lijden van de sterk fluctuerende risicobereidheid, ook al hebben beheerders hun nettopositie in het afgelopen kwartaal teruggebracht. Binnen Long/Short Equity geven wij de voorkeur aan beheerders met een structureel lage nettopositie (zoals Equity Market Neutralstrategieën). Relative Value: Positief Event-Driven: Neutraal Long/Short Equity: Negatief Olivier Palasi Senior Private Equity Analyst Private equity Achter de schermen De onzekerheid op de financiële markten heeft deze beleggingscategorie negatief beïnvloed. Omdat de verkoopmogelijkheden voor participaties door de marktvolatiliteit gedaald zijn, is er door de fondsen minder kapitaal uitgekeerd. Veel reguliere beleggers hebben nieuwe commitments uitgesteld omdat het aandeel van private equity in hun totale vermogen door verliezen in traditionele beleggingscategorieën te groot geworden was. Ervaren beleggers weten echter ook dat hun allocatie aan private equity conjunctuurbestendig is en dat macroeconomische instabiliteit goede instapmogelijkheden creëert. In Europa en de VS gaat onze voorkeur uit naar fondsen die kleine en middelgrote bedrijven opkopen, terwijl wij in de VS ons ook richten op groeipartnerships. In de strategie Large Buyouts komen slechts enkele beheerders voor diversificatiedoeleinden in aanmerking. De strategieën Distressed en Turnaround bieden aantrekkelijke mogelijkheden in de VS en Europa. De aanbeveling van kleine tot middelgrote secundaire spelers wereldwijd is gehandhaafd. Deze bedrijven kunnen complexe deals van willekeurige grootte structureren en staan niet druk om enorme hoeveelheden kapitaal te laten werken.
18 Gerardo Amo Global Head Quantitative and Risk Analysis Tactische vermogensallocatie en performance Niet de sterkste soort overleeft of de meest intelligente, maar de soort die zich het beste kan aanpassen Charles Darwin De aanbevolen allocatie weerspiegelt de conservatieve risicoopstelling binnen het beleggingsbeleid van ABN AMRO en het streven naar meer nadruk op vermogensbehoud dan op vermogensgroei. De vermindering van aandelen van overwogen naar onderwogen in november komt voort uit de wens om het risico op een acceptabel niveau te houden. Dit vereist een verkleining van de risicopositie om de portefeuillevolatiliteit aanvaardbaar te houden voor particuliere klanten op momenten van ongewoon sterke marktvolatiliteit. De toenemende politieke en landenrisico s in ontwikkelde markten maken aanpassing van de traditionele balans tussen risico en rendement in modelportefeuilles noodzakelijk. De in dit kader vereiste risicobeperkende stappen kunnen ten koste gaan van het beleggingsresultaat tijdens korte opwaartse marktbewegingen, maar zouden het totale risico moeten verminderen zolang de volatiliteit groot blijft. Deze veelzijdigheid van de vermogensallocatie een afspiegeling van de marktomstandigheden is nodig in de huidige zeer veranderlijke markten. Zoals elke goede sportcoach moeten ook wij schakelen tussen defensieve en offensieve tactieken, afhankelijk van het spelverloop. Vermogensallocatie van modelportefeuilles Vermogensallocatie USD/EUR Conservatief Model (%) USD/EUR Balanced Model (%) USD/EUR Groeimodel (%) Beleggingscategorie Strategisch Tactisch Verschil Strategisch Tactisch Verschil Strategisch Tactisch Verschil Geldmarkten 10 26 +16 10 30 +20 10 36 +26 Obligaties* 70 60-10 40 28-12 20 8-12 Aandelen** 10 6-4 40 34-6 50 40-10 Alt. beleggingen 10 8-2 10 8-2 20 16-4 Fondsen-van-hedgefondsen 5 5 5 5 10 10 Onroerend goed 3 3 3 3 6 6 Grondstoffen 2 0-2 2 0-2 4 0-4 Totale blootstelling 100 100 100 100 100 100 * Aanbevolen duration: Neutraal. Benchmark: Citigroup Government 3-5 jaar. ** Valutarisico: alleen aandelen en een klein deel van alternatieve beleggingen staan bloot aan valutarisico. Door de accountant gecontroleerde resultaten van onze tactische t.o.v. strategische vermogensallocatie USD Conservatief (%) Balanced (%) Groeimodel (%) Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra rendement rendement rendement 22 May 2003 tot 1 dec. 2011 50.11 58.25 8.14 62.92 76.73 13.81 66.21 84.38 18.17 2011 YTD (1 december 2011) 2.75 2.93 0.18-1.86-1.47 0.39-4.38-3.37 1.01 EUR Conservatief (%) Balanced (%) Groeimodel (%) Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra rendement rendement rendement 22 May 2003 tot 1 dec. 2011 36.79 47.18 10.39 46.19 65.32 19.13 50.42 73.62 23.20 2011 YTD (1 december 2011) -1.51-0.99 0.52-3.98-3.34 0.63-5.18-4.19 1.00