Voor professionele beleggers Asset Allocation Monthly Januari 2016 Joost van Leenders, CFA Hoofdeconoom, Multi Asset Solutions joost.vanleenders@bnpparibas.com +31 20 527 5126 SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT Woelige start van 2016 voor risicovolle beleggingsklassen Ontkoppelde groei in 2016 Onderweging in aandelen uit de opkomende landen gesloten, nu onderwogen in schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta's SAMENVATTING ASSETALLOCATIE 2015 was een positief jaar, ten minste vanuit het oogpunt van de Europese belegger en zolang de valutapositie niet werd afgedekt. Wereldwijd stegen aandelen met 6,6% in euro. Japan leidde het peloton met +20,0%, gevolgd door de VS met +8,7% en Europa met +5,0%. Rekening houdend met schommelingen van de wisselkoersen verloren aandelen uit de opkomende landen 7,5%. Vastgoed en obligaties wereldwijd wonnen resp. 12,5% en +7,9% en deden het daarmee beter dan aandelen wereldwijd. Door de steile val van de prijzen voor ruwe olie gingen grondstoffen met 14,6% onderuit. Helemaal anders zag het eruit voor de VS waar de dollar steeg tegenover de euro en veel andere valuta's. Onder de grote beleggingsklassen steeg alleen vastgoed in dollar met amper 1,0%. 2015 was ook een jaar met twee gezichten: een geleidelijke trend omhoog tot mei en een veel volatielere tweede helft van het jaar. Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Dec-15 Jan-16
Maandrapport assetallocatie november 2 Komt daar in 2016 verandering in? Het jaar begon alvast woelig. Volgens ons blijft ontkoppeling het hele jaar een thema voor beleggers. Ontkoppelde groei De groei was ongelijkmatig gespreid in 2015. De VS kenden ups-en-downs, maar de binnenlandse groei was robuust. De groei in de eurozone hield goed stand dankzij de dalende euro tegenover de dollar, de lagere olieprijzen en minder begrotingsdiscipline. In Japan was de groei minder sterk, maar een krappere arbeidsmarkt en lichte stijgingen van de nominale lonen waren positief voor de consument. In China vertraagde de groei en Rusland en Brazilië belandden in een diepe recessie. Voor 2016 verwachten we een trendmatige of licht boventrendmatige groei in de VS dankzij een stevige arbeidsmarkt en binnenlandse consumptie. Er zijn echter risico's. Is de economie wel bestand tegen de sterke Amerikaanse dollar nu de verwerkende industrie het al moeilijk heeft? Fed plant meer renteverhogingen: hoe zullen de ECB en de BoJ daarop reageren? In december zette de Amerikaanse Federal Reserve de eerste stap om het beleid te normaliseren. Wij verwachten dit jaar meer renteverhogingen. Doet ze dit één keer per kwartaal, zoals de mediaan van alle prognoses van de Fedbeleidsmakers suggereert, dan kunnen we nog spreken van een geleidelijk proces al is het sneller dan de markten vandaag verwachten. Natuurlijk hangt het beleid van de Fed van de cijfers af, dus als die blijven ontgoochelen kan de centrale bank nog een andere toon aanslaan. Bovendien stak de hele bedrijfssector zich de laatste jaren dieper in de schulden. Volgens ons moet de groei in de eurozone vooral van de consumptie en de bedrijfsinvesteringen komen. De risico's daar komen eerder uit politieke hoek. Denken we maar aan de vorming van een stabiele regering in Spanje en de mogelijkheid dat het VK de EUR verlaat na een referendum. In Japan blijft het onduidelijk of het 'Abenomics'-programma wel doeltreffend is. China deed de markten begin dit jaar al opschrikken met zwakker dan verwachte cijfers voor de verwerkende industrie wat twijfel over de stabilisering van de economie zaaide. Voor de opkomende markten blijven we globaal genomen voorzichtig omdat de schuldenlast in veel van die landen aanzienlijk is toegenomen, maar we blijven alert voor eventuele kortstondige beleidsgerelateerde oplevingen. Ondanks de ontgoocheling van de markten volgend op de vergadering van de ECB in december omdat ze op basis van eerdere communicatie uitgebreidere maatregelen hadden verwacht dan de ECB uiteindelijk aankondigde, bleef voorzitter Draghi op verdere versoepeling zinspelen. Ons kon hij niet overtuigen. Het programma voor activa-aankopen van de ECB is al erg ruim en nog meer aankopen kan problemen opleveren als obligaties schaarser worden. Een deel van de raad van bestuur is duidelijk tegen verdere versoepeling gekant, zeker nu de economie groeit. Bovendien spelen de renteverhogingen van de Fed en een sterke Amerikaanse dollar al in de kaarten van de ECB. Ook Japan is volgens ons niet bepaald geneigd om zijn activa-aankopen te versnellen. In de opkomende markten zou een aantal centrale banken het beleid verder moeten versoepelen, vooral in China en India. Maar andere landen kampen met een hoge inflatie of moeten net als de VS hun rente verhogen om hun valuta's te verdedigen. De ontkoppeling zou dus duidelijk moeten doorschemeren in het monetaire beleid.
Maandrapport assetallocatie november 3 Aandelen als standaardbelegging? In een omgeving van lage groei en zwakke inflatie is de verleiding groot om aandelen als de standaard of TINA (There Is No Alternative) te zien. Dit jaar verwachten we echter slechts rendementen rond 5% voor Amerikaanse en Europese aandelen. Amerikaanse aandelen doen het van oudsher goed in de eerste fasen van verkrapping door de Fed, maar normaal gesproken verkrapt het beleid bij het begin van een nieuwe economische cyclus als de winsten en marges nog laag zijn en voldoende ruimte hebben om snel te groeien. Dat maakt de lagere waarderingen meestal goed. Vandaag is de cyclus echter al ver gevorderd met winsten en marges dicht bij recordniveaus. De waarderingen in de VS zijn niet overdreven, maar ze kunnen stijgen als de Fed haar beleid verkrapt, ook al doet ze dat geleidelijk. In Europa kan de lage inflatie de winstgroei beperken. Zowel in de VS als Europa verwachten we dat smallcaps die meer op het binnenland gericht zijn het beter doen dan largecaps. Voor we terugkeren naar activa uit de opkomende landen willen we meer signalen zien dat de economie en de winstcijfers daar stabiliseren. Dus welke alternatieven zijn er nog? Voor staatsobligaties verwachten we negatieve rendementen. Het rendement op investment-grade bedrijfsobligaties kan positief uitpakken, vooral in Europa, maar dat zal amper volstaan om hogere rendementen dan aandelen op te leveren. Hoogrentende bedrijfsobligaties en vastgoed bieden meer potentieel om aandelen te verslaan, hoewel het rendement van de eerste categorie vooral van de coupons zou moeten komen. Dit is weerspiegeld in onze huidige positionering: we zijn overwogen in Amerikaanse en Europese hoogrentende bedrijfsobligaties en onderwogen in aandelen uit de opkomende landen en opkomend schuldpapier in lokale valuta's.
Maandrapport assetallocatie november 4 Assetallocatie 1 Fixed income Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Commodities Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: 1 De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier.
Maandrapport assetallocatie november 5 Aandelen Neutraal Gewijzigd. Begin dit jaar zijn we neutraal in aandelen wereldwijd. In een omgeving van lage groei en zwakke inflatie zetten aandelen wellicht slechts matig positieve rendementen neer. In de VS waar we een hogere groei en inflatie dan in Europa verwachten, zijn de marges en winstcijfers al hoog. Het krappere monetaire beleid kan de waarderingen uithollen. In Europa zou de inflatie zwak moeten blijven. Dat maakt het lastig voor bedrijven om hun marges of winstcijfers te verhogen. Wij sloten onze onderweging in aandelen uit de opkomende landen. De opkomende economieën kampen met structurele zwakte, onder meer door een hogere schuldenlast en een gebrek aan geloofwaardige hervormingsprocessen. De Chinese economie toont echter tekenen van cyclische stabilisering. Small-cap aandelen: Overwogen Ongewijzigd. De overweging in Europese smallcaps is gebaseerd op ons scenario van een ontkoppelde groei met: een opleving van de conjunctuur in de VS en de eurozone, maar een relatief zwakkere groei in de opkomende economieën. Europese largecaps zijn in hoge mate afhankelijk van de opkomende markten die voorlopig geen enkel teken van herstel toonden. Overvloedige liquiditeit is positief voor smallcaps en de winstverwachtingen zijn volgens ons gunstig. We behouden de overwogen positie versus Europese largecaps en Amerikaans vastgoed. Staatsobligaties: Neutrale duration Ongewijzigd. De Amerikaanse Federal Reserve had de markten goed voorbereid op de renteverhoging in december. ECB-voorzitter Draghi overspeelde echter zijn hand met zinspelingen op een sterkere versoepeling dan hij kon waarmaken. Verhoogt de Fed de basisrente dit jaar meer dan verwacht, wat mogelijk is, dan zou de Amerikaanse obligatierente moeten stijgen. Door de recent teleurstellende economische cijfers heerst er echter veel onzekerheid over het verdere verloop van het Amerikaanse monetaire beleid. Daarom is het volgens ons nog te vroeg om een shortdurationpositie in te nemen. Dat zou ook de Duitse obligatierente moeten beteugelen. Een lage inflatie en het programma van activa-aankopen van de ECB zijn andere factoren die de rente op de Bund laag houden. Investment-grade bedrijfsobligaties: Neutraal Ongewijzigd. De macro-economische fundamentele factoren in de eurozone zijn volgens ons positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen blijft beperkt, terwijl de kredietvoorwaarden verder verbeteren en de obligatierente per saldo historisch laag blijft. Nu investment-grade obligaties in de eurozone te hoog gewaardeerd zijn vergeleken met hoogrentend papier, geven we de voorkeur aan die laatste beleggingsklasse. Hoogrentende obligaties: Overwogen Ongewijzigd. Hoogrentende bedrijfsobligaties kunnen profiteren van een omgeving waarin de groei, de inflatie en de rendementen laag zijn. De activa-aankopen van de ECB drukken beleggers actief uit de markt nu het netto-aanbod van nieuwe staatsobligaties krimpt waardoor er een schaarstepremie op vastrentende instrumenten in euro kan komen. We worden voorzichtiger voor Amerikaanse hoogrentende obligaties in het licht van de verzwakkende balansen, maar we bleven overwogen omdat het aantal uitgiften daalde. Obligaties uit de opkomende landen Onderwogen Gewijzigd. De fundamentele factoren voor deze beleggingsklasse verslechterden de laatste jaren. Het einde van de supercyclus voor grondstoffen en van de sterke kredietgroei in enkele opkomende economieën houdt dalingsrisico's in. De spreads blijven hoog en het positieve couponrendement maakt een onderweging duur, maar we verkiezen een shortpositie in obligaties in lokale valuta op basis van de structurele zwakte en te weinig overtuigende signalen dat de Chinese, Russische en Braziliaanse economie de bodem voorbij zijn.
Maandrapport assetallocatie november 6 Vastgoedaandelen: Onderwogen Gewijzigd. Wij geloven in de fundamentele factoren van vastgoed, zoals een aantrekkelijk dividendrendement, positieve aanbodfactoren en lage financieringskosten. Hoge waarderingen en een volatiele rente zijn echter risico's. We blijven onderwogen in Amerikaans vastgoed. Grondstoffen Neutraal Ongewijzigd. De grondstoffenprijzen zijn per saldo gedaald naar hun laagste niveaus sinds jaren. Het aanbod is groot en de vraag groeit slechts beperkt. De carry op grondstoffen is negatief, maar een onderweging stelt beleggers bloot aan het risico van een opleving. Dat rechtvaardigt volgens ons een neutrale houding.
Maandrapport assetallocatie november 7 Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Burgerweeshuispad 201, 1076 GR Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep. 2 www.bnpparibas-ip.com Bronnen voor alle cijfers: Bloomberg en Datastream, tenzij anders vermeld.