03 april 2013 Goud is een verzekering, geen belegging Er zijn nog vaste waarden. Als papiergeld wordt gewantrouwd, vlucht men naar goud. Voor een ounce goud werd op 5 september 2011, bij een van de dieptepunten van de euro-crisis, een recordprijs van 1898 $ per ounce neergeteld. Sedertdien is de aantrekkingskracht gebleven. Goud is niettemin een minderwaardige belegging. Het brengt alvast geen rente of dividend op. Het rendement komt enkel van een eventuele prijsstijging. De ontwikkeling van de goudprijs sluit op langere termijn nauw aan bij die van andere grondstoffen (metalen). Nochtans is goud niet schaars en is het economisch belang zeer marginaal. De monetaire rol van goud is al lang uitgespeeld (op 15 augustus 1971 euthaniseerde President R. Nixon een lange doodstrijd van de goudstandaard). Een andere hardnekkige mythe is dat het edelmetaal bescherming biedt tegen inflatie. Niets is minder waar. Integendeel, er zijn voldoende redenen om een trendmatige daling van de reële goudprijs te verwachten. Een faire goudprijs ligt rond 600 dollar per ounce. Er is maar een goede reden om goud in een beleggingsportefeuille op te nemen: als verzekering tegen oorlog, revolutie of het ineenstorten van het geldsysteem. Wie daarop wil inspelen, let evenwel niet op de prijs. Sinds de aanslagen van 11 september 2001 in de VS heeft de goudprijs zijn negatieve trend, waarin het meer dan twintig jaar gevangen zat, doorbroken. De haussebeweging in de periode 2001 07 paste in een ruimere context van een come back van de grondstoffen. Maar vooral de kredietcrisis en later de eurocrisis - de vrees voor het ineenstorten van de financiële sector - dreef in 2008 11 beleggers massaal naar het edelmetaal. Het was misschien geen vaste, dan toch een tastbare waarde op een ogenblik dat giraal geld geen zekerheid meer bood. De goudprijs steeg spectaculair tijdens de eerste fase van de kredietcrisis, nl. van 637 USD/ounce 1 eind maart 2007 tot 993 USD midden 2008. Nadien bleef ze lange tijd rond dat niveau schommelen. Het uitdiepen van de financieel-economische crisis (met het hoogtepunt in het debacle van Lehmann Brothers op 15 september 2008) had, eigenaardig genoeg, nog weinig impact. Een nieuwe opmars werd pas in maart 2009 ingezet, merkwaardig genoeg rond de tijd dat het sentiment op de financiële markten kantelde. Op 5 september 2011 werd met een prijs van 1898 $/ounce een nieuw record gevestigd. Dat was niet toevallig naar aanleiding van een nieuw dieptepunt in de Griekse schuldencrisis (akkoord van Europa dat onderhandelingen met de banken over een vrijwillige schuldherschikking mag worden opgestart en straatgeweld in Athene, dat zal uitmonden in de val van de regering Papandreou). 1) Troy ounce = 31,103 gram. De term karaat verwijst bij edele metalen naar de zuiverheid en wordt in 24sten uitgedrukt. De meeste juwelen hebben een goudgehalte van 18 (75%) tot 20 (83%) karaat. De Zuidafrikaanse goudmunt Kruegerrand heeft een zuiverheid van 22 karaat en weegt daardoor iets zwaarder dan 1 ounce, de Canadese Mapple Leaf 24 karaat (0,999). Strategy Background Papers
Sedertdien is er nauwelijks sprake van ontspanning. Niemand ontkent dat de wereld vol risico s is, maar die risico s zijn niet nieuw, minder acuut zelfs dan in de ijzige winter van 2008 09 if de stormachtige lente van 2012 (Grexitfobie) en in vele andere segmenten van de financiële markten is een afnemende risicoaversie merkbaar. Allicht trekt het edel metaal nu vooral momentumbeleggers aant, die zich gesterkt voelen in het magere rendement van vastrentende activa. Hun geloof in goud onderbouwen ze door een diepgeworteld conjunctuurpessimisme, het deflatiespook, de op til zijnde hyperinflatie (monetaire financiering van de begrotingstekorten), andere vloekprofetiën en wordt gesterkt door de stijging van de goudprijs zelf. Niet alleen risicoaversie wordt aangehaald als drijfveer van de prijshausse van de jongste jaren. Andere factoren moeten een fundamenteel opwaartse trend rechtvaardigen. Er is de sterke vraag vanuit Azië tegen de achtergrond van een teruglopende mijnproductie, in lijn met de ontwikkeling van andere metalen. Goud wordt, net zoals andere grondstoffen overigens, gezien als een volwaardig beleggingsalternatief in een omgeving van lage absolute rendementen en als bescherming tegen inflatie. De huidige beleidsmix van excessieve begrotingstekorten en een agressieve monetaire politiek van nul-rente en massieve liquiditeitsinjecties kunnen op termijn slechts tot inflatie leiden, al dan niet bewust nagestreefd door de overheden van het Westen. De centrale banken uit de Emerging markets (met de Chinese op kop) zouden het beu zijn papieren dollars op te potten en hun groeiende internationale reserves meer in goud willen aanhouden. Heeft goud een (nieuwe) toekomst? Is goud opnieuw beleggingswaardig geworden? Is goud niet het goede (schaarse) geld in tegenstelling tot het slechte (overvloedige) girale geld? Is de vlucht naar reële activa een nieuwe trend of slechts een zeepbel, die wacht om doorprikt te worden? Rente noch dividend Goud heeft altijd al een zekere aantrekkingskracht uitgeoefend. Vooral op diegenen die papieren ( a fortiori girale ) beleggingen wantrouwen of de voorkeur geven aan waardevaste en fysiek tastbare beleggingsvormen. Aan goud kleven vele mythes. Een eerste nuchtere vaststelling is alvast dat goud een steriele belegging is. Het keert rente noch dividend uit. Het beleggingsresultaat is volledig afhankelijk van een eventuele prijsstijging. Hoe langer de beleggingshorizon, des te belangrijker dit mankement wordt. Dit argument heeft natuurlijk sterk aan kracht ingeboet, nu de rentevoeten historisch laag zijn en inflatie niet aan de orde is. Die lage opportuniteitskost verklaart meteen waarom goud vandaag zoveel aantrekkingskracht uitoefent. Een grondstof als een andere Een belegging in goud is vergelijkbaar met een andere belegging in een grondstoffenmarkt. Goud gedraagt zich ook almaar meer als een gewone grondstof. De correlatie tussen de prijsontwikkeling op de goudmarkt en een brede maatstaf van de algemene prijsontwikkeling op de grondstoffenmarkten is de voorbije jaren gestegen. Grafiek 1 2.000 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 Goud- en grondstoffenprijzen (in USD) 400 200 0 7/01/98 7/01/00 7/01/02 7/01/04 7/01/06 7/01/08 7/01/10 7/01/12 Goud Industriële metalen Strategy Background Papers 03-2013 2
Marginalisering Het economische belang van goud is heel beperkt en neemt nog af. De jaarlijkse omzet op de goudmarkt (exclusief speculatieve en intermediaire transacties) bedroeg vele jaren slechts 40 tot 50 miljard USD. Recentelijk is dat volume aangezwollen tot 200 à 250 miljard USD., Het leeuwendeel van het aanbod wordt opgenomen door de juwelenindustrie (gemiddeld 55% in de periode 2007-12). In deze sterk conjunctuurgevoelige sector in het Westen is de vraag sterk inkomenselastisch herstelde de vraag naar goud pas in 2004, na een vrij scherpe daling tussen 2000 en 2003. De goudvraag uit de juwelenindustrie piekte in 2007 en daalde in de crisisjaren 2008, 2009 en alweer in 2012. Daardoor lag de goudvraag vanuit de juwelenindustrie in 2012 meer dan een vijfde onder het piekniveau van 2007. Ook in de juwelenindustrie is goud als grondstof op zijn retour 2. Arbeidskosten (ontwerp en artistieke creatie) en kosten voor andere (niet altijd even edele) grondstoffen winnen aan belang. Azië (voornamelijk India en China) is een belangrijke speler (zie verder). Buiten de juwelenindustrie vindt goud zijn weg naar allerlei toepassingen in de industrie (ongeveer 12% van de eindvraag), voornamelijk elektronica 3. Die afzetmarkt is regressief, want goud wordt verdrongen door alternatieve producten. De beleggingsmarkt, in de vorm van goudstaven (rechtstreeks of onrechtstreeks via ETF s) en munten, staat ten slotte in voor 33% van de eindvraag. Het belang van de ETF s is de jongste jaren sterk gegroeid. 2009 was het jaar van de sterkst aangroei. De voorbije twee jaar groeide de markt nog wel, maar veel beperkter. De bewering dat zij een tijdbom leggen onder de goudmarkt is fel overdreven. Zij zijn geen echt nieuw beleggingsinstrument (vroeger bestonden reeds goudrekeningen ) en hun belang blijft relatief bescheiden in vergelijking tot rechtstreekse beleggingen in fysiek goud (verhouding van ongeveer 1 op 6). Het monetaire belang van goud is al lang geschiedenis. Tot in 1971 fungeerde goud op een of ander manier als anker van het internationaal monetair stelsel, rechtstreeks onder de goudstandaard in de 19de eeuw, en onrechtstreeks onder de goudwisselstandaard (via de dollar) in de periode 1945-71. Alleen de uitgifte van gelegenheidsmunten, die overigens zelden betaalkracht hebben, is een nostalgische echo van dit verleden. Voor centrale banken is het aanhouden van goud als bestanddeel van de internationale reserves niet langer evident. Lang geleden wikkelden de centrale banken hun onderlinge vorderingen af via goudtransacties, maar ten tijde van de goudwisselstandaard verdrong de dollar het goud als clearinginstrument. De VS ontraadde eerst, ontmoedigde later en verhinderde uiteindelijk zelfs het gebruik van goud. Voor vele centrale banken is goud in vergelijking met deviezen een minderwaardig actief (geen rente, opslag- en beveiligingskosten, ) en bovendien niet geschikt voor interventies op de gelden wisselmarkten. Geen wonder dat de centrale banken van de industrielanden hun goudreserves de voorbije jaren systematisch hebben afgebouwd. Zij verkochten de afgelopen tien jaar jaarlijks netto gemiddeld 400 ton goud. Deze verkopen 4 van de centrale banken hebben sinds 1989 een bijna permanent karakter aangenomen, ondanks steeds terugkerende geruchten dat ze daarmee zouden stoppen. Hooguit is het tempo waarin de Westerse centrale banken hun goudreserves afbouwen de jongste jaren verminderd. De centrale banken van China, Rusland, Mexico en Saoedi- Arabië zijn de belangrijkste aankopers van goud. Sedert een vijftal jaar acceleert hun ritme van goudaccumulatie. Die opbouw van hun goudvoorraad krijgt veel ruchtbaarheid, maar is slechts de weerspiegeling van hun omvangrijke overschotten op de betalingsbalans en een diversificatie van de geaccumuleerde deviezenreserves. De resultante van de (afnemende) goudverkopen door de centrale banken uit de Oude 2) Kijkend naar mijn dochters verdringt hout goud. 3) De belangrijkste fysieke eigenschappen van goud zijn de goede electrische en thermische geleiding en de uitzonderlijk hoge graad van inertie (wat betekent dat het element zich niet gemakkelijk bindt aan andere elementen en daardoor lange tijd populair was in de tandheelkunde). 4) De vijf belangrijkste netto-verkopers zijn de centrale banken in de EMU, Zwitserland, het VK en het IMF. De EMU is meer gesloten dan de afzonderlijke lidstaten ooit zijn geweest. De deelnemende centrale banken hebben nu (veel) meer internationale reserves dan strikt noodzakelijk voor de financiering van de buitenlandse handel. Over een tijdspanne van tien jaar hebben de centrale banken van de eurozone hun goudberg met 13% afgekapt. Frankrijk was de grootste verkoper, maar ook Duitsland (toch een havik inzake monetair beleid) en België deden mee. De Italiaanse centrale bank was zo wat de enige, die geen goud verkocht.. Strategy Background Papers 03-2013 3
Wereld en de (toenemende) goudaankopen door deze in de Nieuwe Wereld is de centrale banken gezamenlijk vanaf 2010 netto-aankopers van goud zijn geworden. Als beleggingsinstrument is goud vooral populair in (vooral Aziatische) opkomende landen, en/of in landen een sterk onderontwikkeld financieel systeem, waar weinig alternatieven voor handen zijn. Niet het beleggingsresultaat is het belangrijkste motief, maar beveiliging van het vermogen tegen (financiële en politieke) instabiliteit of crises. Een goudbelegging gebeurt er meestal in de vorm van juwelen. India is de voornaamste speler, China de tweede. Met de stijgende welvaart van een groeiende middenklasse mag een aanhoudende sterke vraag naar juwelen uit deze hoek van de wereld worden verwacht. Dat is het voornaamste argument voor diegenen, die in de huidige hoge goudprijzen een fundamenteel onevenwicht zien in een sterke vraag bij een slinkend aanbod. Nochtans mogen de jongste trends niet zomaar geëxtrapoleerd worden. Een verder sterke toename van de welvaart gaat gepaard met meer politieke stabiliteit, de uitbouw van een rechtsorde, ontplooiing van een modern financieel systeem, uitbouw van kapitaalmarkten, Kortom, er komen alternatieven voor het oppotten van goud. Het recente verleden heeft bovendien geleerd dat deze middenklasse prijsbewust is geworden. De prijshausse van de voorbije jaren heeft een levendige goudhandel doen ontstaan. Oude juwelen worden even gemakkelijk verkocht ls nieuwe gekocht. Dit betekent dat een combinatie van meer welvaart, meer vertrouwen in het eigen institutioneel kader en hoge goudprijs even zeer het aanbod kan don stijgen als de juwelenvraag ondersteunen. Niet schaars Het is een mythe dat goud een schaars goed zou zijn. Goud wordt namelijk niet verbruikt, maar (her)gebruikt. Goud verdwijnt niet in het productieproces. Recyclage is belangrijk en elke gram die wordt opgedolven, dikt de goudberg aan. De bovengrondse wereldvoorraad bedraagt vandaag naar schatting circa 170 000 ton. Dat goud ligt opgestapeld in de kluizen van de centrale banken (circa 30 000 ton), van particulieren (in de vorm van juwelen, circa 85 000 ton en goudstaven & -munten, circa 15 000 ton), investeringsfondsen (de ETF s, circa 2 800 ton) en musea. Het groeit aan een tempo van om en bij de 1,4% per jaar aan. In 2012 lag de wereldgoudvoorraad 45 keer hoger dan de eindvraag van een jaar. Er zijn weinig sectoren die op dergelijke ruime en vlot mobiliseerbare voorraden kunnen rekenen. Strategy Background Papers 03-2013 4
Wie in goud belegt, mag niet hopen op een terugkeer van de goudstandaard. Het agressieve monetaire beleid in het Westen met een overvloed aan kwantitatieve versoepeling door de Fed., de ECB, de Bank of England en de Bank of Japan heeft de populariteit van goud versterkt. De bazooka s van geldcreatie hebben het inflatierisico sterk verhoogd en de mythe, dat goud de ideale bescherming tegen dat risico zou zijn, is nu eenmaal taai. Opmerkelijk is dat her en der gepleit wordt voor een terugkeer naar de goudstandaard. Dat zou moeten voorkomen dat in de toekomst excessen in de kredietverlening de wereldeconomie opnieuw in een recessie zouden onderdompelen. Fiduciair stelsel Wat Geld zo uniek maakt, is zijn wezen van Drie-eenheid. Geld is tegelijkertijd een rekenmiddel (een bruin brood kost 2,10 euro, een boek 21 euro), een betaalmiddel en een opslagmiddel van waarde, koopkracht of vermogen (met 210 euro kan ik gedurende honderd dagen elke dag een brood kopen en/of gedurende tien maanden elke maand een boek) Net zoals de christelijke God duldt Geld geen concurrentie. Als in een land twee geldstelsels circuleren, treedt altijd specialisatie op. Het meest betrouwbaar geachte geld neemt de rol op zich van bewaarder van vermogen en verdwijnt in de kous. Het andere dient voor transacties en blijft als enige circuleren. Geld is dus een natuurlijk monopolie. Vandaar dat de emissie van geld een staatsaangelegenheid is. De Amerikaanse president R. Nixon beëindigde op 15 augustus 1971 formeel de comateuze toestand van de goud(wissel)standaard. Sindsdien heeft geld op geen enkele manier nog een dekking. Het heeft op zich geen intrinsieke waarde, maar geeft zelf waarde aan activa, goederen en diensten (rekenmiddel). Zijn waarde ligt erin dat iedereen het overal binnen het gebied van de muntunie en altijd (ook als uitgestelde koopkracht, vandaar zijn functie van stockage van vermogen) als betaalmiddel aanvaardt. Universeel aanvaard zijn, dat verwerf je alleen als het vertrouwen van het publiek niet geprikkeld wordt. Het vertrouwen in Geld steunt op verschillende pijlers. Sommige van die pijlers zijn overeind gebleven en misschien zelfs sterker uit de crisis gekomen. Bijvoorbeeld het charisma van de centrale bankiers (groter destijds bij Greenspan dan bij de huidige Fed-voorzitter Bernanke, maar groter bij de huidige ECB-voorzitter Draghi dan bij zijn voorganger Trichet), maar ook de onafhankelijkheid van de centrale bank (de Duitse Bundesbank laat niet na dit te etaleren). Andere pijlers hebben averij opgelopen. De stevigheid en de geloofwaardigheid van de privébanken, die almaar belangrijker geworden zijn in het proces van geldcreatie, heeft een forse deuk gekregen. De regelgever had de grotere rol van de banken in het proces van geldcreatie toegelaten (kredietverlening en geldschepping gaan samen) en in ruil het bankentoezicht verscherpt. Dat heeft gefaald. Het bankentoezicht heeft de bankencrisis niet kunnen voorkomen. Met kwantitatieve versoepeling ( de drukpersen draaien op volle kracht ) wordt een andere belangrijke pijler van het vertrouwen beschadigd. Het charisma van de centrale banken is onder meer gestoeld op omvang van hun (goud)reserves. Ook al is er sinds het opheffen van de goudwisselstandaard geen dekking meer van geld door goud en/of andere deviezenreserves - zelfs niet gedeeltelijk of indirect - de centrale banken bleven hun reserves koesteren. Goud is steriel (levert geen rente op, integendeel, de opslagkosten zijn relatief hoog) en lomp (niet handig om te tussenbeide te komen op de wissel- en de geldmarkten). Goud inruilen voor deviezenreserves was in het post-goudstandaardtijdperk een rationele beslissing geweest, maar werd niet op grote schaal doorgevoerd (zi hoger). Al het goud in de kluizen van de centrale banken moest het publiek een veilig gevoel geven. Met QE is alle schijn verdwenen. Of er nu veel of weinig geld in omloop is, gouddekking is er niet. Strategy Background Papers 03-2013 5
Terugkeer naar de goudstandaard is ondenkbaar Nu het publieksvertrouwen in de status van geld op de proef wordt gesteld, rijst de roep naar een hervorming van het internationaal geldwezen. Nostalgici pleiten wel eens voor een herstel van de goudstandaard. Dat is volkomen ondenkbaar. Er zijn ten minste zeven redenen waarom dat zo is. De belangrijkste zijn reden 6 en 7, de overige dienen om het getal zeven mooi rond te maken. 1. Het belang van de goudsector in termen van bijdrage tot het wereld-bbp of werkgelegenheid is verwaarloosbaar. Het is niet rationeel het geldbeleid te laten afhangen van het wel en wee in een marginale sector of de geldgroei te laten verstoren door sociale onrust of natuurrampen, die de goudproductie verstoren. 2. Via de centrale banken is de uitgifte van geld een staatsmonopolie. Een goudstandaard werkt vlotter als de goudmijnen staatsbedrijven zijn dan als ze in privébezit zijn. In een goudstandaard blijft de nominale goudprijs bevroren, wat de rendabiliteit van de goudmijnen schaadt en investeringen ontmoedigt. Nog een reden om de goudmijnen te nationaliseren. 3. Slechts een klein deel van de goudproductie gebeurt in het veilige Westen (23% van de wereldproductie in Noord-Amerika en Australië, 37% in China, Zuid-Afrika, Rusland en Peru samen). Is het Westen bereid die landen een rol toe te bedelen in hun geldbeleid? 4. Europa heeft al lang geen goudmijnen of kolonies met goudmijnen meer. Europa kan alleen goud verwerven als onderpand van zijn geldgroei door op structurele basis overschotten op zijn betalingsbalans te genereren. Dat geldt ook voor Japan. Het vereist een wat meer deflatoir economisch beleid in Europa en Japan dan in de landen met goudmijnen. 5. Een goudstandaard op wereldschaal impliceert een stelsel van vaste wisselkoersen. Op zijn beurt vergt dat een heel grote convergentie van het macro-economisch, monetair en budgettair beleid. Niet zo vergaand als in een muntunie, maar toch veel strikter dan het vrijblijvend overleg binnen de G20 dat wij vandaag kennen. Daar is de wereld niet rijp voor. Een niet onbelangrijk technisch detail. Er stelt zich een probleem bij het bepalen van de (bilaterale) pariteiten tussen de munten van de wereld. De huidige nationale verhoudingen tussen geldhoeveelheid en de marktwaarde van de goud- en deviezenreserves zijn niet compatibel met de actuele wissel- en goudkoersen. Hoe zoiets oplossen? Een fikse opwaardering van de ene munt tegenover de andere? Inkrimping van de geldhoeveelheid in sommige regio s? 6. De goudstandaard is van nature instabiel. In een goudstandaard is papieren en giraal geld tegen een vaste koers inwisselbaar voor fysiek goud (muntstukken en staven). Het publiek blijft papiergeld aanhouden zolang het vertrouwen onaangetast blijft. De minste beschadiging (en ooit gebeurt dat) zet een zichzelf versterkend vernietigingsproces in gang. Papiergeld wordt ingeruild voor goud. Centrale banken zien hun goud wegvloeien naar de privékluizen en ontvangen in ruil massaal papieren geld. Ze moeten kiezen tussen twee opties: het verdedigen van de goudstandaard of het verdedigen van het geldwezen. In het eerste geval moet ze het opgestapelde papieren geld vernietigen, daarmee een recessie uitlokken en de vlucht naar goud aanmoedigen. In de tweede optie brengt zij het papieren geld terug in circulatie, in een poging de economie vlot te trekken. De goudwaarde van het geld in omloop is echter verminderd (de centrale banken zagen hun goudreserve Strategy Background Papers 03-2013 6
slinken). Een devaluatie dringt zich op. Merk op dat in beide gevallen de speculanten (de goudoppotters) de winnaars zijn. Dit gegeven draagt bij tot de inherente instabiliteit van het systeem, verklaart de hoge frequentie van de crisissen in de goudstandaard en waarom goud in ons collectief geheugen de ultieme waarde is. 7. Essentieel in een goudstandaard is dat de goudbinding onwrikbaar vast wordt gehouden in een een-op-een-relatie. De jaarlijkse goudproductie bedraagt ongeveer 3 000 ton. Hiervan wordt zo n 2 000 ton verwerkt in de juwelen- en elektronica-industrie. De goudreserves van de centrale banken bedragen samen ongeveer 30 000 ton. Als de centrale banken de totaliteit van de restproductie opzuigen (wat past binnen de logica van een goudstandaard), kunnen hun gezamenlijke reserves aan een tempo van ongeveer 3-3,5% per jaar stijgen. Dat kan wat meer zijn via het stelselmatig opkopen van privébezit, maar een gewaarborgd jaarlijks stijgingstempo van 4 à 4,5% is toch al een ruime inschatting. Dat is meteen het plafond van toegelaten geldgroei en het maximum aan de nominale trendgroei van het wereld-bbp. Die maximum trendgroei moet verdeeld worden over inflatie en reële groei, de reële groei spreiden over de Oude (moet minder zijn) en de Nieuwe Wereld (kan dan wat meer zijn) Inderdaad, een mooi recept voor een gewaarborgd deflatoir beleid op wereldvlak. Daarbij moet Europa en Japan nog iets meer deflatoir optreden (zie reden 4) Herinvoeren van de goudstandaard is dus ondenkbaar. Gezien de goudverkopen door de Westerse centrale banken en het IMF is ook duidelijk dat dit geen denkpiste is, die in internationale monetaire kringen opgang maakt. Paradox Beleggers in goud trekken maar beter niet de kaart van een terugkeer naar de goudstandaard. Op korte termijn kan dat de belangstelling voor goud misschien aanwakkeren, maar daarna is goud een absoluut steriele belegging. In het kader van een goudstandaard voeren de centrale banken immers actieve interventies uit om de goudprijs stabiel te houden. Zo bleef de goudprijs in de periode 1944-71 schommelen binnen een nauwe band van 1% rond 35 USD per ounce, de officiële pariteit die in juli 1944 was vastgelegd. Zevenentwintig jaar van weinig of veel inflatie bleef de goudprijs nominaal constant, althans in USD. Een vaste waarde, dat wel, maar een bescherming tegen inflatie? Geenszins. Het totale, nominale rendement van een goudbelegging tijdens een goudstandaard was 0,00%, minder dan wat ook. Het werd pas positief na het opheffen van de standaard en toen de dollar devalueerde tegenover goud. Zolang een goudstandaard succesvol is, biedt goud een nulrendement. Een positief rendement kan pas geput worden uit een crisis, met dank aan een devaluatie. Beleggers in goud moeten ook beseffen dat in een goudstandaard het goudbezit door particulieren aan banden wordt gelegd. Ook dat is de ervaring van de goudwisselstandaard. Aan de Amerikaanse burgers werd in de loop der jaren almaar grotere beperkingen opgelegd op de inwisselbaarheid van dollars voor goud. Zo kwam er een verbod voor Amerikanen om goud te kopen (tenzij verwerkt in juwelen) en werden de toegestane goudaankopen door de centrale banken buiten de VS gelimiteerd. Toen de VS op de regels op dit vlak andermaal wilden aanscherpen, stuitte dat op luid verzet van Frankrijk en ontplofte het kruitvat. Wie in goud gelooft, hoopt dus beter niet op een rol van betekenis voor het edel metaal. Strategy Background Papers 03-2013 7
De mijnproductie stagneert. Ze is bovendien weinig prijselastisch, omdat de oude mijnen uitgeput raken en het nieuwe goud steeds meer opgedolven wordt als bijproduct bij de ontginning van andere ertsen 5. Hierdoor kan de goudprijs lange tijd (maar niet eeuwig) fors de productiekost overstijgen. De gemiddelde kostprijs om goud op te delven bedraagt momenteel 600 USD per ounce, de marginale kost 900 USD. De productiekost steeg de voorbije vijf jaar behoorlijk snel, zo n +15% per jaar. Energie is de belangrijkste kostenfactor, want opdelven en raffinage vergt het fysiek verplaatsen van enorme massa s gesteente (5 gram/ton is een goed gemiddelde). Dit verklaart meteen een zeker verband tussen de ontwikkeling van de goud- en de olieprijs. uit, De opwaardering van goud in de periode onmiddellijk na het opheffen van de goudwisselstandaard in 1971, heeft tot investeringen in nieuwe mijnen geleid met een verdubbeling van de wereldproductie in de jaren 1980. De mijnproductie piekte rond 1990. Daarna bleef ze schommelen rond het niveau van 2 500 ton/jaar 6. Dit gegeven vormt de basis van de thesis van het slinkend aanbod. Het gaat echter voorbij aan de vaststelling dat de ondergrondse reserves evenmin schaars zijn als de bovengrondse. De bewezen reserves worden op 28 000 ton geschat, ongeveer 10 jaar de huidige wereldwijde mijnproductie 7. Daarnaast kan de mijnproductie dus bijna grenzeloos worden aangevuld met andere aanbodbronnen. Dat gebeurt ook. Mijnproductie staat in voor 70-75% van de eindvraag, de rest wordt geleverd door recyclage van oud goud. Recuperatie is sterk prijselastisch, zodat het globale goudaanbod veel prijselastischer is dan het aanbod bij andere grondstoffen. Geen bescherming tegen inflatie In de jaren 1970 ontstond de mythe dat goud (en andere grondstoffen) een goede bescherming zouden bieden tegen inflatie. Twee olieschokken lagen toen mee aan de basis van het inflatieprobleem. Niet alleen olie kende een spectaculaire prijsstijging, ook andere grondstoffen (metalen) stegen fors in prijs. De goudmarkt verkeerde in de periode midden 1978 - midden 1980 in een zeepbel. Hetzelfde deed zich voor in de periode begin 2004 - juli 2008. De sterke wereldconjunctuur (en vooral de explosieve groei in China) leidde tot een sterke vraag naar energie, metalen en agrarische grondstoffen. Het aanbod kon niet volgen, want in de jaren 1990 werd de primaire sector als te weinig toekomstgericht beschouwd om investeerders aan te trekken. Olie, palmolie, koper en goud werden spectaculair duurder en deden de inflatie fors oplopen. Dat legde de kiem voor een ware inflatieparanoia. Volledig onterecht overigens, want er was geen sprake van een prijs-kostenspiraal. Kortom, prijsstijgingen van grondstoffen kunnen inflatie veroorzaakten, maar inflatie doet de prijzen van de grondstoffen niet stijgen. Grafiek 2 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Ontwikkeling van de reële goudprijs Bretton Woods 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 in USD in EUR 5) Ter illustratie: Zuid-Afrika, dat in 1980 nog instond voor meer dan helft van de wereldmijnproductie, leverde in 2011 nog slechts 7,1% van de wereldproductie en moest daardoor China (13,2%), Australië (10,1%) en de VS (8,8%) laten voorgaan. 6) In 2011 en 2012 steeg de goudmijnproductie wel zeer sterk. Nieuwe mijnen werden geopend, uit bestaande mijnen werd meer opgehaald. 7) Een merkwaardig stabiel cijfer in de tijd, alsof nieuwe vondsten perfect overeenstemmen met het opgedolven erts. De prijshausse van het voorbije decennium zal allicht de zoektocht naar nieuwe ertslagen aanmoedigen. Strategy Background Papers 03-2013 8
Er is geen statistisch verband tussen inflatie en de prijsstijging van goud. Over de periode 1974-2012 lag de volatiliteit van de nominale prijsschommelingen van het goud (in dollartermen: 20,7% op jaarbasis) even hoog als deze van de reële prijsschommelingen (19,4%). Een regressie van de prijswijziging van goud over de inflatie (zesmaandswijzigingen in de periode 1974-2012) wijst op een (zwak) positief verband als de periode van de zeepbel in de schatting wordt betrokken, maar een (beperkt) negatief verband, als we ons beperken tot de periode 1980-2005, dat is de periode tussen de twee grote rally s. In beide gevallen is de verklaringskracht van de regressie ondermaats. Hoe dan ook, er zijn betere alternatieven als hedge tegen inflatie dan goud, bijvoorbeeld inflatiegeïndexeerde obligaties of gewoon geldmarktpapier. Grafiek 3 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 26/02/97 26/02/00 Correlatie van de goudprijs (in USD) 26/02/03 26/02/06 26/02/09 26/02/12 met Grondstoffenindex (CBR) met VIX met AUD/CHF Vluchthaven? De goudmarkt is een enge markt. Daardoor is ze hypergevoelig voor speculatieve bewegingen. Goud is veel minder een veilige vluchthaven dan algemeen wordt beweerd. De correlatie van de prijsontwikkeling van goud met risicobarometers als de VIX 8 of de AUD/CHF-wisselkoers 9 is onstabiel, niet altijd positief en zeker lager dan de correlatie met de prijsschommelingen in een brede grondstoffenindex (zie grafiek 3). Dat benadrukt onze stelling van ontedeling van het metaal. Wanneer het onveiligheidsgevoel niet extreem is, biedt goud geen gegarandeerde bescherming tegen een verhoogde risicoaversie. Bij extreme crises, wanneer gevreesd wordt voor een ineenstorting van het financieel systeem (zoals tijdens de kredietcrisis van 2008 en de eurocrisis daarna) en het vertrouwen in papieren activa zoek is, biedt goud als ultiem waardevast goed een uitweg. Alternatieven (vastgoed, diamant, kunst ) zijn veel minder liquide en missen de gestandaardiseerde verschijningsvorm van goud. Als het vertrouwen in papiergeld volledig is weggeveegd, kan goud zelfs opnieuw een monetaire rol gaan spelen. Dat zal dan wel tijdelijk zijn, maar ondertussen is waarde overgebracht naar een nieuw tijdperk. 8) Impliciete volatiliteit op de optiemarkten. 9) Een stijging van de CHF wordt geassocieerd met toenemende risicoaversie, een stijgende AUD met dalende risicoaversie. Strategy Background Papers 03-2013 9
Kan goud een strategische positie in een portefeuille innemen? Wie bevreesd is voor het systeemrisico of dat de hemel wel eens op onze hoofden kan vallen, kan best wat goudmunten aanhouden. Los hiervan kan men zich afvragen of het zin heeft goud in een portefeuille op te nemen. Twee voorwaarden moeten vervuld zijn om een activaklasse in een beleggingsportefeuille op te nemen. De verwachte return moet voldoende interessant zijn in verhouding tot het risico en de bijdrage van het actief moet via diversificatie het globale risico van de portefeuille voldoende verminderen, zonder de verwachte return aan te tasten. Risico-returnverhouding Goud gedraagt zich meer en meer als een gewone grondstof (zie hoger). Op langere termijn zal de ontwikkeling van de goudprijs ongeveer gelijke tred houden met de inflatie. Niet meer en misschien zelfs minder. Op lange termijn is de trend van de reële prijzen van grondstoffen eerder dalend. Dat kan worden verklaard door technologische ontwikkelingen en een stijgende productiviteit, waardoor de ontwikkeling van de productiekosten achterblijft op de algemene prijsontwikkeling. Overigens is het een economische wet dat over de lange termijn de inflatie in de dienstensector hoger ligt dan in basissectoren. De stelling dat schaarste en uitputting van de voorraden hun reële prijzen moeten ondersteunen, berust op een mythe, zeker in het geval van goud. De verwachte return voor grondstoffen, op lange termijn en los van de actuele situatie, is dus de verwachte inflatie op lange termijn. Dat is zeker minder dan de te verwachten nominale obligatierente op lange termijn, die bovenop de inflatie een premie bevat, die samenhangt met de economische groei. Die verwachte return is ook lager dan de verwachte langetermijnreturn voor aandelen, die op zijn beurt een positieve risicopremie bevat bovenop de risicovrije rente. De volatiliteit van de goudprijs (in USD) wordt op 20,5% geschat (zie hoger). In EUR is die volatiliteit vergelijkbaar (19,5%) en zeker niet lager dan van toonaangevende beursindices (vergelijk: 15,8% voor de S&P500 of 17,5% voor de BEL20 over dezelfde periode 1974-2012). Een activaklasse met een verwachte return die lager ligt dan van cash en met een risicograad die hoger ligt dan deze van aandelen, is geen beleggingsinstrument die naam waardig. Strategy Background Papers 03-2013 10
Activaspreiding Goud moet al een zeer sterk diversificatievermogen bezitten om deze handicap te overwinnen. Grafiek A toont aan dat goud daar niet in slaagt. De correlatie van de goudprijs met de koersen van aandelen en obligaties mag dan laag zijn, extreem laag is ze niet. De stelling dat de goudprijs stijgt als de beurzen dalen, moet ook als een mythe worden afgedaan: de correlatie tussen de goudprijs en de aandelenkoersen kan even goed positief als negatief zijn. Grafiek 2 toont een eerder mager verband tussen de goudprijs en andere maatstaven van risicoaversie. Zelfs in extreme omstandigheden (dagen dat de beurzen crashten) hoeft de goudprijs niet per se te stijgen 10. 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% Correlatie van de goudprijs (in EUR) 26-02-97 26-02-99 26-02-01 26-02-03 26-02-05 tussen MSCI-Europe en de STRN Duitse body Bund tussen goud (in EUR) en MSCI-Europe 26-02-07 26-02-09 26-02-11 tussen Goud (in EUR) en de Duitse Bund Grafiek A Grafiek B v e r w a c h t r e n d e m en t 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Cash Risico & verwacht rendement Obligaties (EUR) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% risico Obligaties (USD) Aandelen Goud Kan goud dan nooit in een beleggingsportefeuille worden opgenomen? Als onderdeel van een benchmark van een beleggingsportefeuille niet. Tijdelijk kan om tactische redenen soms wel posities worden ingenomen. Als grondstof zoals vele andere kan goud een laatcyclische opportuniteit zijn. In die fase van de cyclus, waarin een sterke vraag en een hoge capaciteitsbezettingsgraad inflatoire spanningen uitlokken, zijn grondstoffen vaak de eersten die in prijs stijgen. Vooruitzichten De goudmarkt is een smalle markt met veel spelers met uiteenlopende belangen. Het formuleren van vooruitzichten op korte termijn is dan ook erg speculatief, want de markt kan gemakkelijk verstoord worden. De prijshausse in het recente verleden werd niet langer aangedreven door vraag-aanbodspanningen (dat was wel zo in de periode 2001 07), wel door een buitensporige vrees voor het systeemrisico (zeer prominent in de periode maart 2007 midden 2008), in combinatie met een sterke appetijt voor reële activa. De lage rente en een lange periode van prijsstijgingen deden de populariteit van reële activa in het algemeen en van grondstoffen en goud in het bijzonder oplaaien. Prijsstijgingen trokken nieuwe beleggers aan, die de prijzen verder opdreven. Omdat de return van deze beleggingsvormen zuiver een zaak van prijsstijgingen is, moten steeds nieuwe geïnteresseerden worden overhaald. Argumenten zijn er genoeg om te overtuigen: past performance, de lage rente, de ontsporing van de overheidsfinanciën, het einde van de euro, deflatie- en depressiescenario s, hyperinflatierisico s Energie genoeg om de trein nog een tijd te doen voortrazen, maar om steeds nieuwe beleggers te overtuigen moeten de doemscenario s aan zwartgalligheid winnen. Creativiteit is niet eindeloos. Zwarter dan zwart bestaat immers niet. In de veronderstelling dat de doemscenario s niet bewaarheid worden, d.i. dat op korte termijn het gematigd economisch herstel niet omslaat in een nieuwe Grote Recessie, zou het logisch zijn dat de trein tot stilstand komt. Het uitblijven van verdere prijsstijgingen op zich kan nieuwe intredingen ontmoedigen en de beleggers van het eerste uur aanzetten tot winstnemingen. In razendsnel tempo kan een omgekeerde beweging worden ingezet. Goudbeleggers via ETF s zijn de gedoodverfde aanstekers van die beweging (omdat deze categorie beleggers in papiergoud beleggen en niet direct in fysiek goud, hebben zij geen diepgeworteld wantrouwen tegen papiergeld en papieren beleggingen). De vraag rijst of de onderliggende vraag-aanbodverhoudingen sterk genoeg zijn om een dam op te werpen tegen de neerwaartse beweging. Het antwoord is: neen. 10) Ter illustratie (en voor wat het waard is): Gerekend vanaf begin 1974 kende de Amerikaanse beurs 88 (mini-)crashes, gedefinieerd als een daling van de S&P500 met meer dan 3% op een dag (25 hiervan deden zich voor tussen oktober 2008 en maart 2009). Op slechts 56% van die dagen steeg de goudprijs. Omgekeerd, in dezelfde periode was de beurs 92 dagen in ware euforie (een koersstijging met meer dan 3%). Slechts in 61% van de gevallen ging dat samen met een daling van de goudprijs. Strategy Background Papers 03-2013 11
Natuurlijk bestaat het risico dat de doemscenario s ingelost worden. Een derde alternatief is echter evenzeer denkbaar. Het is het scenario dat de conjunctuur in het Westen sneller en krachtiger opklaart dan momenteel wordt verwacht, dat de rente sneller stijgt dan algemeen wordt aangenomen en dat de centrale banken hun verkopen opnieuw starten. De vluchtweg zal smal zijn. Op lange termijn mag worden verwacht dat de goudprijs hooguit de inflatie volgt (zie hoger), maar niet vanaf het huidige niveau, maar vanaf een lager (600 1 000 USD/oz?), dat beter aanluit bij zijn economische waarde. Goud levert dus een minderwaardig beleggingsresultaat in vergelijking met de obligatierente. Wie in goud belegt, let niet op de prijs (en omgekeerd) Ongetwijfeld bevat de huidige prijs een (allicht aanzienlijke) premie voor het (allicht nog niet geheel geweken) systeemrisico. De kredietcrisis en de eurocrisis hebben de kredietwaardigheid en de solvabiliteit van de Westerse banken ondermijnd en van tijd tot tijd kwam her en der hun liquiditeit onder druk. De overheden zijn altijd (en met succes) tussenbeide gekomen om de depositohouders uit de tocht te zetten, desnoods door banken te nationaliseren. De centrale banken blijven met hun programma s van kwantitatieve versoepeling de financiële markten met liquiditeit overspoelen. Het regelgevend kader wordt verstrengd. Allicht is de lont uit het kuitvat. Misschien is papiergeld vandaag veiliger dan ooit. Wie zich wil beschermen tegen de normale economische risico s van een forse rentestijging of een beurscrash is beter af met cash dan met goud. Goud is alleen interessant als verzekering tegen een crisis. Geen tijdelijke, maar een crisis die het economische en financiële weefsel verwoest. Het gaat om oorlog, revolutie, ineenstorting van het geldsysteem. Dan bestaat namelijk wel het risico dat geld zijn functie van betaalmiddel verliest en een ander ruilmiddel die rol noodgedwongen overneemt. Hopen dat het dan opnieuw goud zal zijn. Voor wie zich hier tegen wil indekken, stelt zich niet de vraag of de goudprijs de komende maanden of jaren zal stijgen of dalen. Dat is van geen tel. Hij of zij koopt dan evenmin papiergoud (zoals ETF s) of aandelen van goudmijnen, maar fysiek goud 11, liefst niet in grote staven maar in kleine coupures, bijvoorbeeld munten van hooguit een ounce 12. 11) In dergelijke woelige tijden is het niet gegarandeerd dat de tegenpartij van papiergoud zijn verplichtingen kan honoreren. 12) Even zwaar, even volumineus, maar gemakkelijker verhandelbaar in een omgeving van chaos. Mazout, suiker of brood koop je dan gemakkelijker in ruil voor een paar goudmunten dan voor een goudstaaf. De premies waaraan gangbare stukken worden verhandeld, zijn verwaarloosbaar. Deze publicatie komt tot stand op de afdeling Strategie (AAX) van KBC Asset Management NV (KBC AM). Noch de mate waarin de voorgestelde scenario s, risico s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC AM en KBC Bank kunnen niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Redactie beëindigd 28 maart 2013. Voor inlichtingen en informatie betreffende de inhoud van deze publicatie: Luc Van Heden, tel. 02/429.59.77, e-mail: luc.vanheden@kbc.be Correspondentieadres: KBC Asset Management NV, APC, Havenlaan 6, B-1080 Brussel, Fax: 02/429.60.55 - Tel.: 02/429.59.53 - Verantwoordelijke uitgever: Dirk Thiels, Havenlaan 6, B-1080 Brussel. Foto's: www.shutterstock.com Strategy Background Papers 03-2013 12