De invloed van dynamische factoren op het allocatie proces van niet beursgenoteerd vastgoed; portefeuille optimalisatie door procesintegratie

De invloed van dynamische factoren op het allocatie proces van niet beursgenoteerd vastgoed; portefeuille optimalisatie door procesintegratie Amsterdam School of Real Estate MRE 2008-2010 Auteur: Robbert P.J.M. Staal Datum: Oktober 2010 ASRE: P. de Haas MRE FRICS / drs. A. Marquard ING REIM: dr. M. Theebe 1

Portfolios should be modeled after airplanes, which means that portfolios should be able to withstand turbulence whenever it arises, because it is usually unpredictable. Strategic investors, such as pension plans, are just like airline pilots their goal is not to predict the unpredictable, but their portfolios should weather the storms 1 1 Chua, Kritzman and Page, 2009 2

Voorwoord Het mooiste element van het schrijven van deze scriptie is dat het niet alleen de afsluiting markeert van een bijzondere periode, maar ook het begin van een nieuwe fase. Na een buitengewoon leerzame 2 jaar van colleges, werkgroepen en tentamens vormt deze scriptie de integrale afronding van een vastgoedopleiding waarbij een mooi evenwicht wordt geboden tussen theoretische fundamenten en praktijktoetsing. De kennis die in deze scriptie is verwerkt is niet alleen ontleend uit de theorie en praktijk die ik tijdens deze studie heb opgedaan maar tevens een integratie van een werkzame periode van 15 jaar bij de ING Groep. In de periode dat ik heb gewerkt bij Nationale-Nederlanden, ING Investment Management en ING Real Estate Investment Management, is heel duidelijk geworden dat pensioenen geen saaie actuariële materie betreft, maar een vakgebied dat midden in de samenleving staat waarbij een grote mate van maatschappelijke betrokkenheid wordt verlangd. Bij het schrijven van deze scriptie heb ik dan ook een balans gezocht tussen de exacte wetenschap en de menselijke interactie. Vastgoed beleggingen bij pensioenfondsen vinden hun oorsprong in het mandaat of vertrouwen dat ze hebben gekregen van de achterliggende stakeholders; de werkgevers, werknemers en pensioengerechtigden. Het beleggen in vastgoed kan naar mijn mening dan ook géén lineaire uitkomst zijn van een standaard model. In deze Masterproof heb ik geprobeerd om meer inzicht te verschaffen van de diverse invloeden die een rol spelen bij het nemen allocatiebeslissingen bij niet beursgenoteerd vastgoed. De balans tussen werk, studie en privéleven is de afgelopen jaren echter minder evenwichtig verlopen. Ik ben mijn collega s (en werkgever) bij ING REIM dan ook bijzonder dankbaar voor de mogelijkheid om deze opleiding te volgen en de ondersteuning die ik de afgelopen periode heb ontvangen. Mijn grootste dank gaat echter uit naar Larissa, Antonia en Caitlin. De eerste vraag die mij gesteld werd bij het intake-gesprek bij de ASRE was hoe mijn gezin staat tegenover het volgen van de MRE-opleiding. Het antwoord was, en is nog steeds, dat ze er volledig achterstaan. De buitengewoon moeilijke en zware periode die we als gezin het afgelopen jaar hebben doorgemaakt, doet mij echter verlangen naar een tijd waarin de pendule van het leven weer de gelegenheid krijgt om door te slaan naar een andere kant. Robbert Staal s-gravenhage, Oktober 2010 I 3

Samenvatting De Nederlandse pensioenfondsen zijn de belangrijkste klantengroep voor ING Real Estate Investment Management (ING REIM). De totale (niet beursgenoteerde) vastgoed allocatie van de Nederlandse pensioenfondsen is door het concentratierisico op de thuismarkt van groot belang voor ING REIM. Het is derhalve wenselijk om inzicht te krijgen naar de wijze waarop de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed tot stand komt. Daarnaast is het ook waardevol om inzicht te krijgen naar de factoren die dit allocatieproces, zowel strategisch, tactisch als operationeel, zouden kunnen beïnvloeden. Deze Masterproof probeert inzicht te verschaffen ten aanzien van de factoren, ontwikkelingen en maatschappelijke verhoudingen die het vastgoed allocatieproces bij Nederlandse pensioenfondsen kunnen beïnvloeden. Naast inzicht worden ook een aantal aanbevelingen gedaan die het vastgoed allocatie proces zouden kunnen optimaliseren. DE INSTITUTIONELE BELEGGER: Door de sterke vergrijzing van de bevolking staat de betaalbaarheid en collectiviteitgedachte van de pensioenvoorzieningen onder druk. Het aantal pensioenregelingen op basis van een collectief defined benefits systeem (DB) loopt geleidelijk terug ten faveure van individueel gedreven defined contributions (DC) regelingen. Om te kunnen voldoen aan de toenemende druk vanuit rapportage verplichtingen, regelgeving en de eisen van professionaliteit, is het van belang dat pensioenfondsen voldoende omvang hebben om de benodigde expertise in huis te kunnen halen of houden. Om te kunnen blijven voldoen aan alle eisen is er sprake van een concentratietendens, commercialisering en schaalvergroting onder met name de ondernemingspensioenfondsen. Het totaal aantal pensioenfondsen is de afgelopen 10 jaar gehalveerd en deze trend is nog lang niet ten einde. Doordat DC-regelingen gekenmerkt worden door individueel vermogensbeheer en een grote mate van liquiditeit bestaat er een directe relatie tussen de toename van het aantal DC-regelingen en een afnemende behoefte aan niet beursgenoteerd vastgoed. Een logisch gevolg van de concentratietendens is dat een steeds kleinere groep (bedrijfs-) takpensioenfondsen steeds meer te beleggen hebben, waardoor de vraag naar specialistische mandaten stijgt. Grotere fondsen blijken nu eenmaal meer mogelijkheden te hebben om hun portefeuille op te bouwen door een allocatie naar een veelvoud aan gespecialiseerde mandaten. Voor de resterende (kleinere) pensioenfondsen stijgt daarentegen de vraag naar prudente en meer portefeuille in plaats van product gerichte oplossingen. II 4

DE VASTGOED ALLOCATIE VANUIT THEORETISCH PERSPECTIEF: Een van de belangrijkste factoren die van invloed is op de allocatie van niet beursgenoteerd vastgoed bij Nederlandse pensioenfondsen kan worden gevonden in het antwoord op de vraag waarom ; waarom beleggen pensioenfondsen überhaupt in niet beursgenoteerd vastgoed? En als de fondsen dan besloten hebben om te beleggen in deze specifieke asset class, hoeveel moeten ze dan beleggen en waar? De moeilijkheid bij het achterhalen van een correcte motivering op bovenstaande vragen komt van het gebruik van de juiste inputparameters. Het modelleringproces is afhankelijk van velerlei factoren zoals bijvoorbeeld de dekkingsgraad van een pensioenfonds, de correlatiestructuur tussen de assets en de liabilities of de achterliggende sector van een fonds. Naast de schijnbaar objectief vast te stellen parameters kan de vastgoed allocatie ook worden beïnvloed door persoonlijke factoren als risicobereidheid, professionaliteit en gezond verstand. Op het gebied van de tactische allocatie wordt het allocatieproces voornamelijk beïnvloed door factoren als marktkapitalisatie, sector allocatie en risicoprofiel. Vanuit de theorie is er geen absoluut of eenduidig antwoord te vinden op de vraag waarom er in niet beursgenoteerd vastgoed zou moeten worden belegd of hoe de allocatie optimaal zou moeten worden ingevuld. Dit betekent dat er een grote mate van verantwoordelijkheid en invloed berust bij de pensioenfondsen zelf. De meeste pensioenfondsen noemen als belangrijkste redenen om in niet beursgenoteerd vastgoed te beleggen het diversificatie potentieel, de inflatiebestendigheid en het totaal te behalen (directe) rendement. BEÏNVLOEDINGSFACTOREN OP VASTGOED INVESTERINGSBESLISSINGEN VANUIT CULTUREEL PERSPECTIEF: Naast een antwoord of de vraag waarom er in niet beursgenoteerd vastgoed wordt belegd is het ook van belang om de weten hoe het allocatieproces wellicht wordt beïnvloed vanuit cultureel perspectief. Naast de hierboven genoemde rationele argumenten blijkt uit toetsing in de praktijk dat ook culturele en persoonlijke factoren van grote invloed zijn op de vaststelling van de allocatie van niet beursgenoteerd vastgoed. Uit zowel praktijk als theoretische analyses komt in ieder geval naar voren dat de rationele belegger niet bestaat en dat een belegger investeringsbeslissingen laat beïnvloeden door factoren als emotie, intuïtie en zelfoverschatting. III 5

Verder blijkt dat verschillen in organisatiecultuur van invloed zijn op het te voeren beleid en strategische beleggingsbeslissingen, en dat een verschil in maatschappelijke cultuur van invloed kan zijn op het gebruik van pensioensystemen, besluitvormingsprocessen en daarmee ook indirect op het vastgoed allocatie proces. Tot slot blijkt er ook nog sprake te zijn van een mondiale convergentie van cultuur waarbij het collectivistische Europa geleidelijk transformeert naar een meer individualistisch georiënteerde Angelsaksische structuur. Voor wat betreft de toename van de Angelsaksische invloeden op het Nederlandse pensioenstelsel wordt gesteld dat deze ontwikkeling een negatieve impact kan opleveren voor de vastgoed allocatie. Een grotere mate van individualiteit, en daarmee gepaard gaande liquiditeit, betekent een mogelijke verlaging van de beschikbare allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed. Een generieke constatering is in ieder geval dat het vastgoed allocatieproces, naast objectief gemodelleerde (data-) factoren, in belangrijke mate wordt bepaald door subjectief of cultureel gedreven factoren. BEÏNVLOEDINGSFACTOREN VANUIT DE PRAKTIJK: Naast een theoretische onderbouwing naar de manier waarop het vastgoed allocatieproces kan worden beïnvloed, is er ook de noodzakelijke praktijktoetsing. Op basis van een aantal expert interviews is getracht om ook een praktijkbeeld te krijgen van het allocatieproces voor niet beursgenoteerd vastgoed. Een van de eerste constateringen is dat er een groot verschil bestaat tussen de aanbevolen allocatie op basis van het ALM-model, en het werkelijke gewicht binnen de portefeuille. Eén van de verklaringen voor dit verschil heeft te maken met het feit dat zogenaamde standaard ALM-modellen vol zitten met verkeerde aannames waardoor er sociaal gewenste uitkomsten worden gecommuniceerd. Zo wordt als inputparameter bij ALM-modellering veelal standaard uitgegaan van Nederlandse ROZ-IPD datareeksen. Pensioenfondsen beleggen echter niet alleen hoofdzakelijk in niet beursgenoteerde vastgoedfondsen, ze beleggen ook nog eens buiten de landsgrenzen en maken binnen de fondsen gebruik van vreemd vermogen. Op basis van gezond verstand wordt vervolgens de door het ALM-model aanbevolen vastgoed allocatie veelal standaard op 10% gezet! Een andere factor die het allocatie proces beïnvloed is de perceptie van het risicoprofiel van niet beursgenoteerd vastgoed. Naast de standaarddeviatie, het bewegelijkheidsrisico ten opzichte risicovrij staatspapier, zien pensioenfondsen voor niet IV 6

beursgenoteerd vastgoed ook nog de nodige risico s op het gebied van transparantie, liquiditeit en een gebrek aan kennis bijvoorbeeld. Verder komt naar voren dat de rol van de consultant in Nederland op dit moment nog niet zo groot is. Het blijkt ook dat de huidige rol van de consultant als onbevredigend wordt ervaren op het gebied van bijvoorbeeld de accountability ten opzichte van de stakeholders. Ook komt weer naar voren dat de organisatiecultuur van niet geringe invloed is op het allocatieproces. De grootte van een fonds en de afstand tot de stakeholders is zeer bepalend voor het te voeren beleggingsbeleid. Bedrijfstakpensioenfondsen blijken bijvoorbeeld erg gevoelig voor normafwijkend gedrag hetgeen wordt versterkt door de manier waarop toezicht wordt gehouden op basis van een zogenaamde Z-score. Het resultaat van dit alles op de allocatie van niet beursgenoteerd vastgoed betekent onder andere dat er onvoorspelbare allocatie effecten kunnen optreden door mogelijk verkeerd gebruik van data en modellen. ALM-modellen worden bijvoorbeeld gebruikt voor de strategische asset allocatie (SAA) terwijl ze daar eigenlijk niet voor bedoeld zijn. Daarnaast kan er een negatief effect op de vastgoed allocatie optreden door een gebrek aan een geschikte vastgoed benchmark en het feit dat niet beursgenoteerd vastgoed door de toezichthouder wordt voorzien van eenzelfde risicoprofiel als aandelen mature markets. SYNTHESE, CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN: Op basis van de geconstateerde verschillen en overeenkomsten tussen de theoretische wereld en praktische invulling, kan worden geconcludeerd dat de factoren die het allocatie proces kunnen beïnvloeden niet alleen gevonden worden op het terrein van data en modellen. Eén van de belangrijkste factoren die het vastgoed allocatie proces bij pensioenfondsen kan beïnvloeden moet gezocht worden binnen de persoonlijke en culturele beïnvloedingssfeer van het pensioenfonds zelf. Het belangrijkste verschil tussen de diverse vastgoed allocatie processen wordt gevonden in de manier waarop de diverse actoren en factoren elkaar beïnvloeden. Een mogelijke manier om het allocatieproces te optimaliseren zou gerealiseerd kunnen worden door het invoeren van een geïntegreerd beleggingsproces. Dit betekent dat de huidige gefragmenteerde structuur van ALM-specialisten, SAA-deelmandaten en portefeuille segmentatie zal moeten worden omgezet naar een proces waarbij dezelfde personen niet alleen betrokken en verantwoordelijk zijn, maar ook accountability tonen naar alle betrokken stakeholders. De kunst van het bouwen zit niet zozeer in het stapelen van de stenen maar meer in het spreken van dezelfde taal! Het bouwen van een vastgoed portefeuille zou geoptimaliseerd kunnen worden door het zoeken van de juiste verbinding of connectie tussen de verschillende elementen. V 7

Inhoudsopgave Voorwoord.......... I Samenvatting......... II-V 1 Inleiding......... 1 2 Onderzoeksopzet........ 3 2.1 Aanleiding 2.2 Probleem en doelstelling 2.3 Afbakening 2.4 Vraagstelling 2.5 Onderzoeksmethode 3 De institutionele belegger....... 8 3.1 Pensioenfondsen in Nederland 3.2 De Pensioen (betalings-)regeling van pensioenfondsen 3.3 Toezichtstructuur pensioenfondsen 4 De vastgoed allocatie vanuit theoretisch perspectief... 21 4.1 Strategische vastgoed allocatie 4.1.1 Asset only modellering 4.1.2 Asset liability modellering 4.1.3 Forward looking modellering 4.2 Tactische vastgoed allocatie 4.3 Operationele toetsing 5 Beïnvloedingsfactoren op investeringsbeslissingen vanuit cultureel perspectief; 36 5.1 Verschillen in cultuur en organisatie 5.2 Culturele invloeden en besluitvormingsprocessen bij pensioenfondsen 5.3 Psychologische invloeden en beleggingsbeslissingen... 6 Beïnvloedingsfactoren vanuit de praktijk..... 47 6.1 Methode van onderzoek 6.2 De rol van de consultant bij vastgoed allocatie 6.3 Het proces bij de Nederlandse pensioenfondsen 6.4 Een internationale vergelijking 7 Synthese, conclusie en aanbevelingen..... 65 7.1 Synthese op basis van geconstateerde issues en veranderingen 7.2 Conclusie, een vastgoed allocatie op basis van een geïntegreerd proces 7.3 Aanbevelingen 8

Bronvermelding......... 71 Bijlage I De institutionele belegger..... 78 1 Pensioenfondsen in Nederland 2 Organisatiestructuur van pensioenfondsen 3 Toezichtstructuur pensioenfondsen Bijlage II Het beleggingsbeleid en de vastgoedallocatie.. 92 1 Beleggingsbeleid vanuit organisatorisch perspectief 2 Vastgoed allocatie en beleggingsbeleid vanuit verplichtingen perspectief 3 Vastgoed allocatie en performance in historisch perspectief Bijlage III: Overzichtsschema Organisatiestructuur pensioenfondsen. 103 Bijlage IV: Verslagstaten pensioenfondsen.... 104 Bijlage V: Vastgoed allocatie Bedrijfstakpensioenfondsen.. 107 Bijlage VI: Tactische vastgoed allocatie..... 109 Bijlage VII: Voorbeeld regionale risico- en rendementsanalyse.. 114 Bijlage VIII: Lijst met geïnterviewden..... 115 Bijlage IX: Gebruikte vragenlijst...... 117 Bijlage X: Verslagen van interviews (vertrouwelijk)... 121 9

1 Inleiding Binnen de Nederlandse pensioenwereld is een metamorfose gaande. Niet alleen op het gebied van de personele bezetting maar ook voor wat betreft bijvoorbeeld de professionalisering van het bestuur, beheer en (beleggings-)beleid. Een goed voorbeeld van deze ontwikkeling is de afsplitsing door het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP) en het pensioenfonds Zorg en Welzijn van de professionele en commerciële vermogensbeheer dochters APG Investments en PGGM Investments. Deze ontwikkeling gaat ook niet voorbij aan de niet beursgenoteerde vastgoed beleggingen die door de Nederlandse pensioenfondsen worden gedaan. In het (recente) verleden was het beleggingsbeleid van pensioenfondsen eenvoudig. Het gros van de portefeuille was vastrentend belegd in staatsobligaties, aangevuld met een relatief klein gedeelte aan zakelijke waarden. Van deze zakelijke waarden wilden de grootste pensioenfondsen ook nog wel eens een gedeelte direct beleggen in Nederlandse stenen. Vandaag de dag is de Nederlandse pensioensector een bedrijfstak met een significant maatschappelijk belang. Het totaal belegde vermogen is met Euro 650 miljard significant groter dan het bruto binnenlands product (EUR 570 miljard) van Nederland. Van deze totale pensioenpot wordt ruim EUR 60 miljard belegd in vastgoed. Daar waar de vastgoed beleggingen historisch gezien veelal direct in Nederland werden belegd, vinden steeds meer pensioenfondsen de weg naar een wereldwijd gespreide indirecte portefeuille. Binnen de wereld van het vastgoed vermogensbeheer heeft ING Real Estate Investment Management (ING REIM) in Nederland de afgelopen jaren een belangrijke rol vervuld. ING REIM was een van de eerste gespecialiseerde vermogensbeheerders die niet beursgenoteerd vastgoed, zowel nationaal als internationaal, toegankelijk heeft gemaakt als asset class voor vele Nederlandse pensioenfondsen. Als gevolg van deze vooruitstrevende en ondernemende houding heeft ING REIM ook de gelegenheid gekregen om een belangrijke positie te verwerven op de Nederlandsen pensioenfondsenmarkt. Deze unieke positie kan echter ook een risico betekenen als gevolg van een te grote mate van afhankelijkheid van de thuismarkt. Op dit moment vormen de Nederlandse pensioenfondsen verreweg de belangrijkste klantenbasis voor ING REIM. De totale vastgoed allocatie van de Nederlandse pensioenfondsen is door de concentratie op de thuismarkt van groot belang voor ING REIM. Het is derhalve van belang om inzicht te krijgen naar de wijze waarop de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed tot stand komt. Daarnaast is het ook waardevol om inzicht te krijgen naar de factoren die dit allocatieproces, zowel strategisch, tactisch als operationeel, zouden kunnen beïnvloeden. 10

Deze Masterproof heeft dan ook tot doel om inzicht te verschaffen ten aanzien van de factoren, ontwikkelingen en maatschappelijke verhoudingen die het vastgoed allocatieproces bij Nederlandse pensioenfondsen kunnen beïnvloeden. Op basis van het verkregen inzicht zal ook een inschatting worden gegeven van de mogelijke impact die deze factoren zouden kunnen hebben op de beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed door Nederlandse pensioenfondsen. Tot slot zullen er een aantal aanbevelingen worden gedaan die het allocatie proces van niet beursgenoteerd vastgoed zouden kunnen optimaliseren. 11

2 Onderzoeksopzet 2.1 AANLEIDING Binnen Europa heeft ING REIM de afgelopen jaren een klantenbestand opgebouwd van ruim 180 institutionele partijen en een totaal belegd vermogen van meer dan EUR 17 miljard. Zoals hieronder schematisch is weergegeven bestaat er een grote mate van concentratie in de herkomst van dit klantenbestand. De Nederlandse fondsen zijn met 73% de belangrijkste doelgroep waarbij deze klantengroep ook nog eens verantwoordelijk is voor meer dan 80% van het totaal belegde vermogen. Graiek 1: Verdeling herkomst klanten (in percentage) van ING REIM Europe (Q1 2010) Grafiek 2: Verdeling herkomst belegd vermogen (in percentage AUM 2 ) van ING REIM Europe (Q1 2010) Door de omvang en samenstelling van het Nederlandse deel van het klantenbestand van ING REIM Europa gaat er een zekere representativiteit uit voor wat betreft de pensioenfondsen populatie in Nederland, althans, voor de pensioenfondsen die besloten hebben om te beleggen in niet-beursgenoteerd vastgoed. 2 AUM= Assets under Management 12

Op basis van een eerste indruk in de vastgoed portefeuilles van deze specifieke klantgroep is het interessant om vast te stellen dat er, afgezien van een sterke focus op Nederland, nauwelijks enige vorm van homogeniteit of uniformiteit (standaardisatie) valt op te maken bij de portefeuille invulling. Daar waar in de wereld van obligaties (bijvoorbeeld investment grade, below investment grade, long duration) en aandelen (bijvoorbeeld value vs. growth, mature vs. emerging markets) meer en meer gewerkt wordt met standaard thema s bij het opbouwen van de portefeuilles, valt er binnen vastgoed nog een grote diversiteit waar te nemen in de portefeuille samenstelling. Aangezien de allocatie naar niet-beursgenoteerd vastgoed, zowel relatief als absoluut, de afgelopen 10 jaar aanzienlijk is toegenomen, was er zelfs sprake van wachtlijsten bij de introductie van nieuwe investment opportunities 3. Je zou zelfs kunnen stellen dat vanaf het moment dat een aantal pensioenfondsen had besloten om te gaan beleggen in (indirect) vastgoed, deze portefeuilles veelal een invulling hebben die een grote mate van overeenkomst laat zien met de volgtijdelijkheid van product introducties. De (pensioen-)wereld ziet er inmiddels heel anders uit. Het aantal aanbieders van vastgoed en het aantal investeringsmogelijkheden (fondsen) is significant toegenomen 4, terwijl het aantal pensioenfondsen is afgenomen (hierover meer in hoofdstuk 3). Deze trend lijkt zich de komende tijd door te zetten. 2.2 PROBLEEM EN DOELSTELLING PROBLEEM Het concrete probleem waar ING REIM Europe mee geconfronteerd wordt is de afhankelijkheid of concentratiegraad van haar klantenbestand; een concentratierisico van Nederlandse pensioenfondsen. Een wijziging in de strategische, tactische en/of operationele vastgoed allocatie bij de Nederlandse pensioenfondsen kan een directe invloed hebben op de huidige en toekomstige bedrijfsvoering. Bij een wijziging 5 in de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed zou er vanuit een defensief perspectief een druk kunnen ontstaan op de huidige investeringen in de diverse fondsen door middel van zogenaamde redemption requests 6. 3 Bij de introductie van het Nordic Property Fund is niet alleen gebruik gemaakt van een wachtlijst maar is er initieel zelfs een cap geïntroduceerd van Euro 50 mln per investeerder. 4 Ook Fortis en Bpf Bouw bijvoorbeeld hebben inmiddels hun vastgoed portefeuilles opgezet voor derden. 5 Met wijziging kan niet alleen gedacht worden aan een verlaging van de allocatie maar ook aan diversificatie op het gebied van geografie, sector of investment manager. 6 Met een redemption request wordt bedoeld een verzoek van een pensioenfonds tot teruggave in contanten van de geïnvesteerde middelen in een bepaald beleggingsfonds. 13

Op deze ontwikkeling zou dan vervolgens pro-actief ingespeeld kunnen worden door klanten zoveel mogelijk te faciliteren bij deze vraag of door bijvoorbeeld het ontwikkelen van nieuwe passende investeringsoplossingen voor specifieke klantgroepen. DOELSTELLING De doelstelling van deze scriptie is om inzicht te verschaffen ten aanzien van de factoren, ontwikkelingen en maatschappelijke verhoudingen die het niet beursgenoteerde vastgoed allocatieproces bij Nederlandse pensioenfondsen kunnen beïnvloeden. Hierbij is het allereerst van belang om inzichtelijk te krijgen hoe de markt van de pensioenfondsen zich ontwikkelt, waarom pensioenfondsen überhaupt beleggen in vastgoed en wat de belangrijkste factoren zijn die het vastgoed allocatie proces kunnen beïnvloeden. Vervolgens is het van belang om te onderzoeken welke ontwikkelingen zijn waar te nemen ten aanzien van deze allocatiefactoren en wat het effect zou kunnen zijn ten aanzien van de beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed. Een kleine wijziging in de strategische allocatie kan grote gevolgen hebben op het in niet beursgenoteerd vastgoed te beleggen bedrag. Door het meer inzichtelijk krijgen van de beïnvloedingsfactoren van het niet beursgenoteerde vastgoed allocatieproces bij Nederlandse pensioenfondsen, zou ING REIM beter moeten kunnen inspelen op de ontwikkelingen in de voor haar belangrijkste markt. 2.3 AFBAKENING De initiële opzet voor deze Masterproof was om een internationale vergelijking te maken van de diverse beïnvloedingsfactoren bij de allocatie van niet-beursgenoteerd vastgoed bij institutionele beleggers. Tijdens het literatuuronderzoek werd duidelijk dat deze opzet te ruim of veelomvattend was. Hierdoor zou het niet realistisch zijn om een gerichte literatuur studie te doen en deze te koppelen aan een relevant praktijkonderzoek. Allereerst is de wereld van institutionele beleggers buitengewoon divers. Naast de reguliere pensioenfondsen en verzekeraars kun je binnen het institutionele kader tegenwoordig ook de zogenaamde sovereign wealth 7 en private wealth (Super HINWI s 8 ) partijen aantreffen. De eerste afbakening die ik heb toegepast is de beperking van de 7 Met de term Sovereign Wealth wordt in het algemeen bedoeld bepaalde fondsen aan te geven van staten/overheden die een surplus aan inkomsten beleggen om op de langere termijn als inkomensbuffer te kunnen fungeren. De middelen zijn veelal afkomstig uit commodities (olie) of handelsoverschotten (China). De beleggingen worden gedaan met een lange termijn visie zonder dat er directe verplichtingen tegenover staan, dit i.t.t. pensioenfondsen. 8 Super HINWI s staat voor Super HIgh Net Worth Individuals. Deze extreem rijke particulieren worden in de praktijk veelal bijgestaan door zogenaamde family offices. Deze familiy offices dragen een gelijke professionaliteit met de traditionele institutionele beleggers. 14

doelgroep institutionele beleggers tot de pensioenfondsen. Pensioenfondsen zijn een homogene groep die beleggen vanuit een gemeenschappelijke achtergrond; het (op nietcommerciële basis) beleggen van middelen, ter afdekking van verplichtingen die opgebouwd zijn door een groep (actieve en inactieve) pensioengerechtigden. Om met enige mate van significantie uitspraken te kunnen doen, moet je tijdens het onderzoek in ieder geval gebruik maken van een sample bij een representatieve doelgroep. Binnen de markt van de Nederlandse pensioenfondsen is dit realiseerbaar, op internationaal niveau hoogstens een ambitie. Een internationale vergelijking betekent namelijk dat je per land een significante steekproef moet houden. Naast het feit dat hiermee het totaal te onderzoeken pensioenfondsen in de honderden loopt, door nationale verschillen in wet- en regelgeving blijft het dan nog steeds lastig om een objectieve vergelijking te maken. De tweede afbakening die ik derhalve heb moeten toepassen is het aanbrengen van een focus op de Nederlandse pensioenfondsen, aangevuld met een globaal kwantitatief en theoretisch kader. 2.4 VRAAGSTELLING De centrale vraag van deze Masterproof komt initieel voort uit een bedrijfs- of organisatievraag: Wat zijn de belangrijkste (strategische, tactische, operationele of behavioural) factoren die het vastgoed allocatie proces van niet beursgenoteerd vastgoed kunnen beïnvloeden en op welke wijze zou dit een effect kunnen hebben ten aanzien van deze beleggingen? Een antwoord op deze vraag zou wellicht gebruikt kunnen worden bij het optimaliseren van de huidige bedrijfsvoering en tevens als katalysator kunnen werken bij het ontwikkelen van nieuwe product-marktcombinaties. Bij het onderzoek van de centrale vraag is het van belang om deze uiteen te rafelen in verschillende bouwstenen zoals voor wie er uiteindelijk wordt belegd, waarom er wordt belegd en tot slot hoe het beleggingsproces wellicht wordt beïnvloed. Op basis van het verkregen inzicht in deze hoofdvragen kan er een synthese worden gemaakt tussen de theorie en de praktijk waarbij een antwoord zou moeten worden verkregen op de hierboven beschreven centrale vraag. 2.5 DE ONDERZOEKSMETHODE I- Wie: Bij het onderzoek van de centrale vraag wordt gestart met een omschrijving van de pensioenfondsenmarkt in Nederland waarbij inzichtelijk wordt gemaakt welke ontwikkelingen zijn waar te nemen ten aanzien van de pensioenfondsen en wat de mogelijke 15

effecten zouden kunnen zijn op het gebied van niet beursgenoteerde vastgoed beleggingen (Hoofdstuk 3). II- Waarom: De vraag omtrent de reden waarom pensioenfondsen beleggen in niet beursgenoteerd vastgoed zal in eerste instantie worden beantwoord op basis van theoretisch onderzoek van zowel het strategische als tactische allocatie proces. De theoretische argumenten zullen vervolgens vergeleken worden met de verkregen resultaten op basis van zowel extern als eigen praktijkonderzoek (Hoofdstuk 4). III- Hoe: De vraag omtrent de manier waarop het allocatie proces van niet beursgenoteerd vastgoed kan worden beïnvloed zal wederom in eerste instantie beantwoord worden vanuit een theoretisch kader (Hoofdstuk 5). Vervolgens zal in hoofdstuk 6 worden ingegaan op beïnvloedingsfactoren vanuit de praktijk Het praktijkonderzoek bestaat uit een aantal kwalitatieve interviews met diverse marktpartijen. Aan de hand van deze expert interviews zal getracht worden om een beter beeld te krijgen van de manier waarop, en de factoren die, het vastgoed allocatie proces zou kunnen worden beïnvloed. IV- Synthese, conclusie en aanbevelingen (Hoofdstuk 7). Tot slot zal er op basis van een synthese van geconstateerde verschillen en overeenkomsten, tussen de theoretische wereld en praktische invulling, gezocht worden naar een mogelijke optimalisatie van het vastgoed allocatie proces. 16

3 De institutionele belegger HET DOEL VAN DIT HOOFDSTUK IS OM TE BEPALEN WELKE ONTWIKKELINGEN ZIJN WAAR TE NEMEN TEN AANZIEN VAN DE PENSIOENFONDSEN IN NEDERLAND EN WAT DE MOGELIJKE EFFECTEN ZOUDEN KUNNEN ZIJN OP HET GEBIED VAN VASTGOED BELEGGINGEN 9. 3.1 PENSIOENFONDSEN IN NEDERLAND 3.1.1 HET PENSIOENSTELSEL VERGRIJZING Het moge duidelijk zijn dat Nederland te maken heeft met een proces van vergrijzing. Vanaf het jaar 2011 stijgt de instroom van de bevolkingsgroep van 65-plussers, waardoor het aantal ouderen snel stijgt. Door de stijgende levensverwachting blijven ouderen bovendien steeds langer in leven. Hieronder zijn illustratief een drietal voorbeelden 10 opgenomen van de Nederlandse bevolkingspiramiden van 1950, 2000 en 2050. Grafiek 3: Ontwikkeling bevolkingspiramiden Nederland (Bron CBS) Het moge duidelijk zijn dat de traditionele bevolkingspiramide inmiddels haar vorm is kwijtgeraakt en op de dag van vandaag (2000) inmiddels is geërodeerd naar een inverse piramide met een brede top en een steeds smaller wordende basis. De kern van de problematiek van deze maatschappelijke ontwikkeling wordt gevormd door de beheersbaarheid of betaalbaarheid van de pensioenvoorzieningen; een steeds kleinere groep werkenden draagt de verantwoordelijkheid voor de lasten van een steeds grotere groep pensioengerechtigden. Voor een groeiend aantal pensioenfondsen leidt dit concreet tot een mismatch in de verhouding tussen het aantal actieve en inactieve deelnemers. Dit verschijnsel is herkenbaar aan grote pensioenfondsen met veel belegd vermogen maar een relatief beperkt aantal premiebetalende actieve werknemers. Daarnaast krijgen ook steeds meer pensioenfondsen te maken met verschijnsel van netto uitstroom. Er 9 Een uitgebreide beschrijving van dit onderwerp is te vinden in Bijlage I. 10 Data: Centraal Bureau voor de Statistiek 17

wordt bij een groeiend aantal pensioenfondsen voor het eerst meer aan pensioenen uitgekeerd dan dat er aan premiebijdragen naar het fonds toevloeit. Het vergrijzen van de beroepsbevolking heeft ook z n impact op de beleggingen. Allereerst heeft de vergrijzing gevolgen voor de gemiddelde duratie van de verplichtingen van de pensioenfondsen. Hoe ouder het deelnemersbestand, hoe korter de afstand tot het uitkeren van de pensioenen en daarmee dus ook leidend tot een kortere duratie van de verplichtingen. Vergrijzende pensioenfondsen met een relatief korte duratie zullen bij hun beleggingen ook rekening moeten gaan houden met een kortere beleggingshorizon. Aangezien beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed worden gekenmerkt door een relatief lange beleggingshorizon en een grote mate van illiquiditeit, kan deze maatschappelijke ontwikkeling in negatieve zin bijdragen aan de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed. 3.1.2 DE FONDSEN Binnen het Nederlandse bestel zijn de pensioenfondsen grofweg onderverdeeld in twee hoofdgroepen 11 zijnde de ondernemingspensioenfondsen (een pensioenfonds verbonden aan een onderneming of een groep 12 ) en de bedrijfstakpensioenfondsen (een pensioenfonds ten behoeve van een of meer bedrijfstakken of delen van een bedrijfstak). Indien wordt gekeken naar de verdeling van het aantal pensioenfondsen in Nederland over de afgelopen 12 jaar, dan is een duidelijke trend waarneembaar. Grafiek 4: Ontwikkeling verdeling en aantal pensioenfondsen in Nederland. Bron: CBS-Statline / DNB (Q2-2010) Het totaal aantal (kleinere) ondernemingspensioenfondsen neemt in hoog tempo af. In nog geen 10 jaar tijd is ruim 40% van alle ondernemingspensioenfondsen verdwenen; de dalende trend onder ondernemingspensioenfondsen bedroeg het afgelopen decennium 11 Vanwege het geringe belang worden de beroepspensioenfonds verder buiten beschouwing gelaten 12 Artikel 1 Definities Pensioenwet 18

gemiddeld 7% per jaar! Een van de voornaamste oorzaken van deze afname is het belang van schaalgrootte voor pensioenfondsen. Om te kunnen voldoen aan de toenemende druk vanuit rapportage verplichtingen, regelgeving en de eisen van professionaliteit, is het van belang dat een pensioenfonds voldoende omvang heeft om al die expertise in huis te kunnen halen of houden. Het is derhalve efficiënt om de kosten van expertise te kunnen omslaan over een groter bedrag aan belegd vermogen. Het relatieve kostenaspect wordt daarmee verbeterd, wat ook tot uitdrukking zal komen in het totaal behaalde rendement voor het fonds. Kwantitief gezien verdwijnen er steeds meer pensioenfondsen wat uiteraard niet leidt tot minder te beleggen middelen. Deze middelen worden simpelweg door andere partijen belegd. Wat wel wezenlijk veranderd is de (samenstelling van) aard van de institutionele beleggers. De kleinere ondernemingspensioenfondsen verdwijnen veelal van het institutionele toneel en gaan op in grote (professionele) bedrijfstakpensioenfondsen. Het effect van de toenemende concentratietendens onder Nederlandse pensioenfondsen op beleggingsgebied is veelal een kwalitatieve verschuiving. De kleinere pensioenfondsen hechten over het algemeen meer waarde aan de contacten met een relatief beperkt aantal vermogensbeheerders. Deze fondsen proberen hun portefeuilles overzichtelijk en beheersbaar te houden door nauw samen te werken met een zeer beperkt aantal best in class vermogensbeheerders. De grotere fondsen daarentegen hechten weliswaar ook veel waarde aan het werken met best in class vermogensbeheerders maar dan met veel meer nadruk op specialisatie. Grotere vermogensbeheerders proberen niet alleen diversificatie aan te brengen in de beleggingsportefeuille maar proberen ook het zogenaamde tegenpartij risico te mitigeren door te diversificeren op het gebied van vermogensbeheerders. 3.1.3 HET BELEGD VERMOGEN CONCENTRATIE Het totaal belegde pensioenvermogen in Nederland bedraagt op dit moment ruim EUR 650 miljard (DNB cijfers 2009). Gezien de omvang van, en de ontwikkelingen binnen, de pensioensector is het interessant om te zien hoe dit vermogen is verdeeld over de diverse fondsen. Hieronder is een overzicht weergegeven voor de periode 2007 tot en met Q1 2010 van het totaal belegd vermogen, onderverdeeld naar de ondernemingspensioenfondsen en de bedrijfstakpensioenfondsen. Hierbij is indicatief ook weergegeven hoe dit belegde vermogen zich verhoudt tot het totaal aantal fondsen op basis van een gemiddeld belegd vermogen per fonds (tabel 1). 19

Tabel 1: Ontwikkeling en verhouding belegd vermogen pensioenfondsen in Nederland Q4 2007 Q4 2008 Q4 2009 Q1 2010 Totaal belegd 683.193 576.049 663.910 699.771 vermogen in mln (*) Totaal aantal 714 656 579 554 pensioenfondsen Opf belegd vermogen 181.687 156.952 175.127 183.552 Aantal Opf'en 604 547 479 456 Gemiddeld vermogen per Opf in mln 301 287 366 403 Bpf belegd vermogen 481826 402371 470427 497085 Aantal Bpf'en 96 95 87 85 Gemiddeld vermogen per Bpf in mln 5019 4235 5407 5848 Multiplier Bpf t.o.v. Opf Marktweging belegd vermogen Opf/Tot % 17 15 15 15 27 27 26 26 Bron: DNB (*) AUM op basis van alle pensioenfondsen, niet alleen Opf'en en Bpf'en De cijfers in bovenstaande tabel zijn enigszins vertekend door het relatief zware gewicht van het Algemeen Burgerlijk Pensioen en het pensioenfonds Zorg en Welzijn met respectievelijk EUR 218 en 90 miljard 13. Desondanks kan op basis van de hierboven verstrekte data in ieder geval gesteld worden dat: Het relatieve belang van de ondernemingspensioenfondsen een dalende trend vertoont en afgenomen is tot minder dan 1/3 van het totale pensioenvermogen; Het aantal bedrijfstakpensioenfondsen het afgelopen decennium stabiel gebleven is terwijl het relatieve belang toegenomen is tot >70% van het totale pensioenvermogen; Het totaal belegde vermogen per pensioenfonds het afgelopen decennium met gemiddeld 14% per jaar toegenomen is. Dit betekent dat (overblijvende) 13 Cijfers voor Pensioensfonds Zorg en Welzijn en het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds per Q2, 2010 20