s t r at e g i s c h e k e u z e s v o o r 2 0 1 1-2 0 1 3 B e l e g g i n g s n o ta va s t g o e d e n h y p o t h e k e n
Inhoud Voorwoord 5 1 Introductie: strategische uitdagingen 6 2 De meerwaarde van vastgoedbeleggingen 8 3 Pensioenfondsen: de onderbouwing van hun strategie 20 4 Syntrus Achmea: visie op de productmarkten 28 5 Pensioenfondsen: de invulling van hun strategie 54 6 De ondersteunende rol van Syntrus Achmea 68 Nawoord 72 Over Syntrus Achmea Vastgoed 75 3
4 Syntrus Achmea Beleggingsnota 2011-2013
Voorwoord Het moment is meer dan ooit uitdagend De Nederlandse pensioenfondsen staan in het centrum van de belangstelling. En helaas niet altijd in positieve zin. De financiële crisis van de afgelopen tijd hakt er steviger in dan menigeen, de pensioenfondsbestuurders incluis, had verwacht. De financiële gezondheid van pensioenfondsen hangt nauw samen met hun beleggingsbeleid. En dus met de opbouw van de portefeuille. Het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds belegt zo n 8 tot 10% van de totale beleggingsportefeuille in vastgoed. Daarmee is dit deel van de portefeuille naar onze smaak onderwogen. In voorzichtige Asset Liability Managementstudies komen wij uit op een optimaal vastgoedbelang van 20 tot 25%. Dat heeft onder meer te maken met de superieure rendement/ risicokarakteristieken van vastgoedbeleggingen. Daarnaast blijken ook beleggingen in hypothecaire vastgoedfinancieringen bijzonder veel meerwaarde te hebben voor de beleggingsdoelstellingen van pensioenfondsen. Is alle vastgoed dan even goed? De eerlijkheid gebiedt die vraag met nee te beantwoorden. De rendementen in de ene sector zijn beter dan in de andere. Maar er liggen wel aantrekkelijke uitdagingen. Zoals in de herontwikkeling van binnensteden. Als woongebieden, maar zeker ook als winkelgebieden. Wanneer investeringen in de stad leiden tot een aantrekkelijker vestigingsklimaat, zowel voor bewoner als voor winkelier, zal daarvan een olievlekwerking uitgaan. Het is een kwestie van durf en visie om eraan te beginnen. Want het moment is meer dan ooit uitdagend. Dat geldt ook voor beleggingen in kantoren, bedrijfsruimten en zorgvastgoed. Het sleutelwoord is ook hier kwaliteit. Kwaliteit die ook staat voor duurzaamheid. Pensioenfondsen kiezen vanuit hun bedrijfsfilosofie al voor Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen. Duurzaamheid is daarvan een onderdeel. Duurzaamheid is ook voor ons als Syntrus Achmea een hard gegeven. Bij onze vastgoedaankopen willen we zelfs op de overheidsregelgeving vooruitlopen. Ook op dat punt is het moment wat ons betreft meer dan ooit uitdagend. Deze beleggingsnota blikt vooruit op de periode 2011-2013 en verder. Een periode die in het teken zal staan van ontegen zeglijk economisch herstel, of dat nu snel of langzamer zal gaan. Een periode ook waarin de omgeving waarin pensioenfondsen opereren, zal veranderen. De kansen voor de toekomst dienen zich vandaag aan. Wij staan klaar om die kansen samen met de pensioenfondsen te verzilveren. Directie Syntrus Achmea Vastgoed Henk Jagersma George Dröge Oktober 2010 5
1 Introductie: strategische uitdagingen De economie geeft weliswaar signalen van herstel, toch zijn de gevolgen van de crisis nog zichtbaar en voelbaar. Ook vastgoedbeleggingen zijn door de crisis geraakt, maar deze beleggingscategorie toont zijn stabiliteit ten opzichte van andere beleggingscategorieën. Prijzen en aanvangsrendementen van vastgoed zijn nog steeds aantrekkelijk. Qua timing is de huidige periode dan ook heel uitdagend om een meer dan tijdevenredig deel van de meerjarige beleggings - budgetten naar voren te halen en nu te besteden aan beleggingen in vastgoed en hypotheken. Dat stimuleert de bouw- en vastgoedsector, belangrijke motoren van de economie. Maar vastgoed is ook in de toekomst een goede investering, mede vanwege de schaarste. Bovendien dekt dat het risico op een forse inflatie doordat doorgaans de huur inkomsten met de inflatie meegroeien. Juist die huurinkomsten zorgen voor voorspelbare en relatief hoge kasstromen. Samenwerking In tijden als de huidige is het verstandig strategische samenwerkingsverbanden te zoeken. Bijvoorbeeld om gebiedsontwikkeling op gang te brengen en om de kracht van de binnensteden te benutten. Partijen als woningcorporaties kunnen daarbij interessante partners worden. Zowel op het gebied van gezamenlijke woningprojectontwikkeling als in de zin van overdracht van (een deel van) het commerciële deel van de woningvoorraad. Daarnaast bewegen de corporaties zich ook op het terrein van het zorgvastgoed: een segment in de markt dat de komende tijd vanwege de vergrijzing in belang zal toenemen. Samenwerking schept ook kansen voor pensioenfondsen. Zij kunnen, veel meer dan corporaties, overheden en banken, met hun beleggingskracht de zo nodige stimulator van de woningbouw zijn. En daarmee tegelijkertijd - in het licht van hun eigen beleggingsdoelstellingen - verder werken aan de groei van hun vastgoedportefeuille. Syntrus Achmea Vastgoed wil namens de pensioenfondsen graag een initiërende en intermediërende rol spelen in de meerhoeksverhoudingen tussen pensioenfondsen, overheden, corporaties en ontwikkelaars. Binnenstedelijke herontwikkeling De kracht van de stad zal de komende tijd versterkt moeten worden. Voor een groot deel door herontwikkeling van de woningmarkt, maar ook door die van de openbare ruimte en de winkelvoorzieningen. De huidige winkelbeleggingsmarkt wordt beheerst door strategische heroriëntaties van enkele grote beleggers en verminderde financieringsmogelijkheden van een aantal concurrerende marktpartijen. Voor onze opdrachtgevers biedt deze situatie goede mogelijkheden tot een kwalitatief hoogwaardige uitbreiding van de winkelportefeuilles. Aantrekkelijke winkelsteden zijn aantrekkelijke binnensteden. Winkelsteden die verleiden tot een dagje uit en niet alleen voor de dagelijkse boodschappen. Het beleggingsbeleid van pensioenfondsen sluit daar ook op aan. Syntrus Achmea is deze beleidsrichting al in 2009 en 2010 ingeslagen met enkele grote aankooptransacties in winkelvastgoed. Kantoren Gezien de grote, structurele leegstand op de kantorenmarkt lijkt het een controversiële opmerking, maar onder bepaalde voorwaarden blijft ook de kantorenmarkt nog steeds aantrekkelijk als beleggingsgebied. Afwaarderingen hebben immers al fors plaatsgevonden. Onze kantorenbeleggingen zullen zich blijven richten op het A-segment van de markt. Dit segment is nog steeds succesvol en zal meer en meer een rol spelen in de multifunctionaliteit en de maatschappelijke oriëntatie van vastgoedlocaties. Ook hier is intensieve en slimme samenwerking met andere vastgoedmarktpartijen aan de orde, waaronder opnieuw overheden. 6 Syntrus Achmea Beleggingsnota 2011-2013
De kracht van de stad moet versterkt worden Wij omarmen de oproep van de minister van VROM om ongebreidelde nieuwbouw van kantoren tegen te gaan, zolang er nog zoveel leegstand is. We onderzoeken ook serieus op welke manier verouderde kantoren kunnen worden getransformeerd naar andere bestemmingen. Een strakke voorwaarde daarbij is wel dat overheden soepeler en stimulerender omgaan met regelgeving bij de herbestemming. Milieubepalingen gaan te veel uit van nieuwbouw en zijn daardoor te rigide. Veel belangrijker voor de toekomst is het om - samen met en namens onze beleggers - een kwalitatief goede opbouw van de beleggingsportefeuille met vastgoed en vastgoedfinancieringen te realiseren, om zo de lange termijndoelstellingen veilig te stellen. Daartoe zullen wij ons blijven inspannen, zowel in onze beheer- en acquisitietaken, in onze beleggingsmarkten en netwerken, als tegenover overheden en andere marktpartijen die wij zullen stimuleren tot samenwerking en een proactieve opstelling. Toekomst Wij hebben kennis genomen van de bevindingen van de commissies Frijns ( Beleggingsbeleid en Risicobeheer ) en Don (commissie van de parameters). Wij onderschrijven niet alle uitkomsten van beide commissies, maar deze Beleggingsnota is niet de juiste plaats om de argumenten van beide commissies te weerleggen. Hoofdstuk 1 Introductie: strategische uitdagingen 7
2 De meerwaarde van vastgoedbeleggingen Pensioenfondsen verkeren in een turbulente omgeving, met een sterk gewijzigd toezicht. Hoe kunnen zij reageren op het veranderende denken over risicomanagement en over het pensioenstelsel van de toekomst? En ook: hoe staan deze vragen in relatie tot hun vastgoedbeleggingen? Welke plaats nemen deze beleggingen in bij het realiseren van hun strategische doelstellingen op pensioengebied? Is het belang van vastgoed in de beleggingsportefeuilles groot genoeg? Draagt vastgoed bij aan een optimale beleggingsportefeuille? Op een aantal van die vragen proberen we in dit hoofdstuk een antwoord te geven. De traditionele rol van vastgoed in de beleggingsportefeuille Vastgoed maakt van oudsher deel uit van de beleggingsmix van pensioenfondsen. Vastgoed heeft namelijk uitstekende rendement/risicokarakteristieken. Zoals figuur 1 laat zien, heeft Nederlands vastgoed de afgelopen 15 jaar betere rendementen behaald dan aandelen en obligaties. Daardoor is vastgoed een uitstekende toevoeging geweest aan de portefeuille van pensioenfondsen ter afdekking van de lange termijnverplichtingen. De rendementsparameters, die in het Financieel Toetsings Kader voor de toekomstige opbrengsten van vastgoed worden gehanteerd, staan echter wel erg ver af van deze historische lange termijnrealiteit. De omgeving waarin pensioenfondsen opereren, is ingrijpend aan het veranderen. Inspelend op deze veranderingen heeft Syntrus Achmea de rol van vastgoed in de portefeuilles van pensioenfondsen opnieuw tegen het licht gehouden. We hebben met behulp van geavanceerde, kwantitatieve methoden uitvoerig onderzocht wat de bijdrage van vastgoed Figuur 1: Totaal rendement op vastgoed, aandelen en obligaties (in %) 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 Obligaties Aandelen Vastgoed -50 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Bron: IPD, Morgan Stanley Capital International Inc.; JP Morgan GBI (7-10 jaar) -50 8 Syntrus Achmea Beleggingsnota 2011-2013
Vastgoed combineert een aantal unieke eigenschappen voor de komende 20 jaar kan zijn aan de optimale strategische portefeuille van pensioenfondsen en welke eigenschappen van vastgoed daarin bepalend zijn. Figuur 2: Vastgoed: Totaal rendement per eenheid risico (in %) Finland South Africa Portugal Germany Denmark New Zealand Netherlands Italy Norway Effas bonds Canada Australia USA Spain UK France Sweden Ireland MSCI shares 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 Vastgoed Effas bonds MSCI shares Bron: IPD, NACREIF, Bloomberg; bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2010) Hoofdstuk 2 De meerwaarde van vastgoed 9
Figuur 3: Lange termijn direct rendement van vastgoed (in %) South Africa New Zealand Canada USA Australia Norway Portugal Finland UK Ireland Netherlands Sweden Denmark France Spain Germany 4 5 6 7 8 9 10 Bron: IPD, NACREIF; bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2010) Unieke eigenschappen Ons onderzoek laat zien dat vastgoed een aantal unieke eigenschappen combineert. Deze combinatie maakt dat vastgoed voor pensioenfondsen een waardevolle toevoeging is aan de strategische beleggingmix. In termen van rendementszekerheid en risicoreductie: Vastgoed combineert hoge rendementen met lage risico s; vastgoed levert dus veel rendement op per eenheid risico. In de meeste landen heeft vastgoed de afgelopen 20 jaar een gemiddeld jaarlijks totaalrendement tussen de 7 en 11% laten zien. Bovendien heeft vastgoed in alle onderzochte landen meer rendement per eenheid risico opgeleverd dan aandelen en in de meeste landen ook meer dan obligaties, zie figuur 2 op pagina 9. Vastgoed toont in alle landen een hoog en stabiel inkomsten(cash)rendement. Dat is voor pensioenfondsen een doorslaggevende eigenschap bij het herbalanceren van de portefeuillesamenstelling en/of het doen van pensioenuitkeringen. De stabiliteit van de kasstromen dankt vastgoed aan het feit dat daar een portefeuille van contractuele huurverplichtingen aan ten grondslag ligt. Als de huurder failliet gaat, is er weliswaar geen huurcontract meer, maar blijft het vastgoed overeind. Een nieuw huurcontract levert een nieuwe bijdrage aan de stabiliteit van de kasstroom. Vastgoed verbetert het risicoprofiel van de totale beleggingsportefeuille door de geringe samenhang tussen het verloop van vastgoedrendementen en dat van andere beleggingscategorieën. Vastgoed reageert wat rendementverloop betreft namelijk anders op veranderingen in de economische en maatschappelijke omgeving dan aandelen, obligaties en andere beleggingscategorieën. Daardoor heeft vastgoed een stabiliserend effect op zowel de opbrengsten als de waarde van de totale beleggingsportefeuille. En dat is juist de match die pensioenfondsen zoeken tegenover hun lange termijnpensioenverplichtingen. Vastgoed verhoogt het rendement op de totale beleggingsportefeuille en verlaagt de kans op onderdekking van pensioenfondsen, zowel in nominale als in reële termen. De waarde van vastgoed beweegt mee met de waarde van de pensioenverplichtingen door juist de relatief grote samenhang van vastgoedrendementen met het verloop van de inflatie, vooral op middellange en lange termijn. Van alle hoofdbeleggings categorieën reageren vastgoedrendementen aanzienlijk sneller en intensiever dan aandelen- en obligatierendementen op inflatieversnellingen. In de meeste landen zijn huurcontracten namelijk geïndexeerd voor inflatie. 10 Syntrus Achmea Beleggingsnota 2011-2013
Vastgoedbeleggingen hebben een lange gemiddelde looptijd ( duration ) door de onderliggende portefeuille van huurcontracten. Hierdoor beweegt de waarde van vastgoed in belangrijke mate mee met de waarde van de pensioenverplichtingen. Het Financieel Toetsings Kader kent onterecht geen looptijd toe aan vastgoedbeleggingen, waardoor vastgoed, evenals aandelenbeleggingen, geen rol spelen in de beoordeling van de match tussen beleggingen en verplichtingen. Vastgoed is een steeds meer transparante beleggingscategorie met goed voorspelbare rendementen. Vastgoed is bij uitstek de drager en facilitator van maatschappelijke trends en behoeften. Vastgoed draagt dus aanzienlijk bij aan een goede spreiding binnen de beleggingsportefeuille. Modelberekeningen geven aan dat een aandeel van 20-25% vastgoed binnen de totale beleggingsportefeuille optimaal is wat betreft hoogte en zeker heid van de portefeuilleopbrengsten en beperking van het risico. Dat geldt zowel voor Nederlands vastgoed als voor een mix van internationaal vastgoed. Het is dan ook begrijpelijk dat pensioenfondsen met een relatief hoog percentage vastgoed in de beleggingsmix onder de huidige economische omstandigheden opvallend weinig problemen met de dekkingsgraad ondervinden. Op dit moment ligt bij de meeste Nederlandse pensioenfondsen het percentage vastgoed feitelijk op het te lage niveau van tussen de 9% en 10%. Dat is ons inziens een gemiste kans. De optimale vorm van vastgoedbeleggingen In de optimale strategische beleggingsportefeuille van een pensioenfonds speelt de vorm waarin in vastgoed wordt belegd een belangrijke rol. Dat kan op een aantal manieren: met directe of indirecte vastgoedbeleggingen, met vastgoedbeleggingen met of zonder leverage (gedeeltelijke financiering met vreemd vermogen) en door indirect beleggen via beursgenoteerde vastgoedfondsen. In indirecte vastgoedbeleggingen is leverage eerder regel dan uitzondering. De gekozen beleggingsvorm heeft veel invloed op het percentage vastgoed in de optimale beleggingsportefeuille. Het onderscheid tussen direct en indirect vastgoed blijkt daarbij geen rol te spelen. Het gebruik van leverage en/of het beleggen via al dan niet beursgenoteerde fondsen doet dat wel. Hoofdstuk 2 De meerwaarde van vastgoed 11
Leverage Gedeeltelijk financieren met vreemd vermogen voegt vastrentende kenmerken toe aan vastgoed, waardoor op de unieke mix van vastgoedeigenschappen wordt ingeboet. Wanneer meer dan 25% leverage wordt toegepast, loopt het optimale percentage vastgoed in de portefeuille daarom snel terug. Leverage dient daarom bij voorkeur beperkt te blijven tot maximaal 25%. De huisfondsen voor Nederlands vastgoed die Syntrus Achmea beheert, voldoen daaraan en zijn dan ook een uitstekend alternatief voor direct aangehouden vastgoed. Beursgenoteerde beleggingsfondsen Beursnotering voegt aan vastgoedbeleggingen aandelenkenmerken toe. Daardoor gaat een deel van het zo gewenste, onderscheidende vermogen van direct vastgoed ten opzichte van andere beleggingscategorieën verloren. En heeft toevoeging van vastgoed aan de portefeuille naast aandelen nog slechts een beperkte meerwaarde. Daarbij komt dat beursgenoteerde vastgoedbedrijven ook nog een hoge leverage in de portefeuille toepassen. Hierdoor gaan ook de positieve eigenschappen van direct unleveraged vastgoed goeddeels verloren. De huisfondsen van Syntrus Achmea houden deze positieve eigenschappen nu juist wel vast. De ideale samenstelling van de vastgoedportefeuille is een kwestie van maatwerk Welke optimale vastgoedportefeuille? Bestaat er nu een optimale vastgoedportefeuille, met een unieke mix van eigenschappen die maakt dat vastgoed in de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen bijzondere toegevoegde waarde heeft? Die vraag kunnen we beter veranderen in welke optimale vastgoedportefeuille kiezen we? Want uit een interne, kwantitatieve studie blijkt dat een groot aantal onderling sterk verschillende vastgoedportefeuilles toch de gewenste mix van vastgoedeigenschappen kan leveren. In die zin bestaat dé optimale vastgoedportefeuille dus niet. 12 Syntrus Achmea Beleggingsnota 2011-2013
Drie terugkerende elementen Bij elke mogelijke vastgoedportefeuille zien we steeds drie terugkerende beleggingsvormen c.q. leverageniveaus: vastgoed met weinig tot geen leverage (minder dan 25% leverage), vastgoed met hoge leverage (50% of meer) en beursgenoteerd vastgoed. Onze studies wijzen op een - voor een gemiddeld, representatief pensioenfonds - meest optimale combinatie van 75-85% vastgoed met lage leverage, 15-25% vastgoed met hoge leverage en 0% beurs genoteerd vastgoed. Internationale spreiding De optimale combinatie van risico/rendementeigenschappen van vastgoedbeleggingen blijkt op veel internationale vastgoedmarkten gerealiseerd te kunnen worden. beleggen met hoge leverage. Zie tabel 1. Welke samenstelling van de vastgoedportefeuille uiteindelijk het beste bij een specifiek pensioenfonds past, hangt natuurlijk van veel meer factoren af en is een kwestie van maatwerk en risicoperceptie van het pensioenfonds. Tabel 1: Internationale spreiding (in %) lage leverage hoge leverage Nederland 15-25 65-75 Overig Europa 25-35 10-20 Noord-Amerika 12,5-17,5 5-10 Azië 25-35 5-10 Bron: Syntrus Achmea Vastgoed Met name vanuit de optiek van het beheersen van vastgoedmarktrisico s wordt internationale spreiding in de vastgoedportefeuille aanbevolen. Tegenover de lagere risico s uit hoofde van spreiding staan echter wel andere risico s, zoals het valutarisico en de risico s van hoge uitvoeringskosten van een eventueel lokaal opererende vastgoedbeheerder. Kiezen voor een internationale strategie door middel van indirecte beleggingen, dus via vastgoedfondsen, brengt weer het risico met zich mee van hoge leverage in dergelijke fondsen. Buitenlandse vastgoedfondsen met weinig leverage zijn immers schaars en veelal klein van omvang. Dat verhoogt de zoek- en beheerkosten van de belegger. Buitenlands en Nederlands vastgoed In het geval dat uitsluitend belegd wordt in buitenlandse vastgoedfondsen die niet meer dan 25% leverage toepassen, (een schaars goed), valt het aandeel van direct Nederlands vastgoed in de totale vastgoedportefeuille volgens onze studies fors terug naar 15-25%. Maar wanneer de beleggingen worden gedaan in internationale fondsen die meer dan 50% leverage toepassen, dan blijft het aandeel internationaal vastgoed in de optimale vastgoedportefeuille beperkt tot 25-35%. De overige 65-75% wordt in deze situatie ingenomen door beleggingen in Nederlands vastgoed. Gegeven deze uitgangspunten, komt volgens onze studies de verdeling van de vastgoedportefeuille over Europa (exclusief Nederland), Noord-Amerika en Azië uit op de ideale combinatie van 2:1:2 bij beleggen met lage leverage en 2:1:1 bij De strategische waarde van hypothekenbeleggingen Niet alleen beleggingen in vastgoedproducten hebben hun strategische meerwaarde in een pensioenfondsenportefeuille. In onze visie dragen ook beleggingen in hypotheekleningen bij aan een goed gespreide portefeuille. En daarmee aan de doelstellingen van een pensioenfonds. Het beleggingsproduct hypotheken is een vastrentend product, net zoals beleggingen in staatsleningen en bedrijfsobligaties. Beperkt risico Beleggen in hypotheken brengt slechts een beperkt risico met zich mee: een belangrijk kenmerk van deze beleggingscategorie, zie tabel 2 op pagina 14. Dit komt door de stabiele kasstromen die bestaan uit rente-inkomsten en aflossingen, en door het vastgoed dat als onderpand dient bij een hypotheeklening. Bij bedrijfsobligaties ( credits ) wordt in het geval van faillissement een verlies geleden omdat de balanswaarde kleiner is dan de hoofdsom van de obligaties. Bij hypotheken blijft dit waardeverlies zeer beperkt. Bovendien is de waarde van het onderliggende vastgoed in de regel hoger dan de (restant) hypotheeksom. Zowel beleggen in hypotheken als in credits? Uit onze eigen studies met een Asset Liability Managementmodel blijkt dat hypothekenbeleggingen een belangrijke bijdrage kunnen leveren aan het bereiken van de doelstellingen van pensioen fondsen. Hypothekenbeleggingen bieden namelijk goede spreidingmogelijkheden binnen de vastrentende Hoofdstuk 2 De meerwaarde van vastgoed 13
Tabel 2: Rendement hypotheken en credits (over de periode 2000-2009 in %) Particuliere Hypotheken fonds Zakelijke Hypotheken Fonds Europese Credits AAA Europese Credits AA Europese Credits A Europese Credits BAA Rendement over 10-jaars periode 71,1 73,0 60,9 66,4 58,8 66,9 Gemiddeld rendement per jaar 5,52 5,64 4,87 5,23 4,73 5,26 Risico 4,16 4,21 2,52 4,06 5,90 8,18 Bron: Syntrus Achmea Vastgoed portefeuille. De toegevoegde waarde is goed te vergelijken met die van credits (niet-staatsobligaties) met een vergelijkbare kwaliteit (rating). In feite zijn hypotheken en credits binnen beleggingsportefeuilles uitwisselbaar. Dat geeft de hypotheekfondsen van Syntrus Achmea toch een voorsprong op beleggingen in credits, bijvoorbeeld in onderpanden en governance. Het hele proces van het ontwikkelen en uitvoeren van het beleid in de hypotheekfondsen via de verstrekking tot het beheer van de hypotheekleningen is immers voor de deelnemende beleggers aan onze hypotheekfondsen transparant en controleerbaar. Dat ligt voor credits, met name voor de meer complexe producten, wel eens heel anders. Spreiding met hypothekenbeleggingen Vooral de samenhang (correlatie) tussen het verloop van de rendementen van particuliere en zakelijke hypotheekbeleggingen enerzijds en van andere vastrentende beleggingscategorieën anderzijds is belangrijk. Een correlatie kleiner dan 100% geeft aan dat er geen volledige samenhang is. Er zijn dan diversificatievoordelen te behalen, mogelijkheden tot risicoreductie dus, wanneer er in een combinatie van beide beleggingsproducten wordt belegd. Onze berekeningen laten overduidelijk zien dat risico - spreiding en -reductie ontstaan door aan de vastrentende portefeuille beleggingen in hypotheekleningen toe te voegen. Zo is de samenhang tussen de rendementen van hypotheekbeleggingen en die van gemiddeld tot hoog kwalitatieve Transparantie Transparantie van beleid en processen is terecht een dominante factor geworden in de relatie tussen onze opdrachtgevers - de pensioenfondsen - en Syntrus Achmea. Daarnaast is toezicht uitgegroeid tot een belangrijk aandachtspunt. Toezichthouder De Nederlandsche Bank (DNB) dwingt pensioenfondsen om voortdurend inzicht en kennis te hebben van de producten waarin zij beleggen. Transparantie, verantwoording afleggen en presteren zijn dus sleutelwoorden geworden in onze relatie met de opdrachtgevers. Een samenwerking die tot uiting komt in een optimale grip van onze opdrachtgevers op ons vastgoedbeheerproces. We maken met onze opdrachtgevers dienstverleningovereenkomsten met afspraken over processen, rapportage, mandaten en resultaten. We leggen over ons beleid verantwoording af aan onder meer een Klantenraad, die mede de procesgang in het bedrijf volgt en daarover adviseert. Daarnaast is er een interne Beleggingscommissie die beleid en beleggingen beoordeelt en die zo is samengesteld dat zij meekijkt door de ogen van de opdrachtgever. Beleggingsbeleid, beleggingsacties en de beleggingsresultaten worden op basis van een aantal indringende en gedetailleerde rapportages gevolgd en beoordeeld door de Raden van Toezicht van elk van onze elf beleggingsfondsen. Participanten van onze fondsen geven elk jaar hun goedkeuring aan het opereren van deze fondsen en het beheer van Syntrus Achmea. Vanzelfsprekend is er ook de externe accountant met controles op cijfers en processen en thema-audits, zoals de doorlopende kwalificering van onze organisatie voor SAS 70-I en II. 14 Syntrus Achmea Beleggingsnota 2011-2013
bedrijfsobligaties slechts 0 tot 40%, en dat is gunstig voor hypotheekbeleggingen. De performance van hypothekenbeleggingen Zoals reeds gesteld, worden op de verstrekking van hypotheekleningen hoge risicomarges verkregen, hoger dan past bij het risicoprofiel van deze verstrekkingen. Dankzij die hoge marges, hoger dan op creditbeleggingen, behalen de hypotheekfondsen van Syntrus Achmea uitstekende rendementen en een outperformance. Zie tabel 3. De marge op hypotheken volgt bovendien een ander verloop in de tijd dan de marge op credits. Het feit dat vastgoed dient als onderpand voor hypothekenleningen en deze leningen dus meer zekerheden bieden, draagt daar sterk aan bij. Dat neemt niet weg dat in het huidige tijdsgewricht van kwetsbare economie en vastgoedmarkten, het debiteuren risico op zakelijke hypothekenleningen hoger ligt dan in meer evenwichtige marktsituaties. En hoger dan bij particuliere hypothekenbeleggingen. De hypothecaire rechten op (goed) vastgoed, gevoegd bij de goede rendementen en de lage risico s, maken beleggingen in hypothekenleningen tot een belangrijke toegevoegde waarde voor de beleggingsportefeuille. De optimale portefeuille vastrentende waarden zou er volgens onze modelstudies dan ook als volgt uit kunnen zien. De optimale verhouding tussen beleggingen in particuliere en zakelijke hypothekenleningen ligt ongeveer op 1:2. Tabel 3: Optimale portefeuille vastrentende waarden (in %) Hypotheken Europese Staatsleningen Europese AAA Europese AA Europese A Europese BAA 25-30 20-25 10-15 10-15 5-10 20-25 Bron: Syntrus Achmea Vastgoed Hoofdstuk 2 De meerwaarde van vastgoed 15
Vastgoed faciliteert maatschappelijke trends en behoeften Pensioenfondsen tonen zich bereid te beleggen in Maatschappelijk Verantwoorde Beleggingen, zoals beleggingen met een positief effect op duurzaamheid. Die bereidheid tot deze beleggingen doet overigens niets af aan de primaire risico- en rendementdoelstellingen van pensioenfondsen, maar ze moeten daar wel in passen. Bijdrage aan economie en arbeidsmarkt Beleggen in vastgoed gaat om meer dan alleen rendement en risico. Bij vastgoedbeleggingen gaat ook de maatschappelijke betekenis een steeds grotere rol spelen. Vastgoed levert een veel directere, en directer aanstuurbare, bijdrage aan een gezonde en evenwichtige ontwikkeling van economie en arbeidsmarkt dan obligaties en aandelen. Dat betekent natuurlijk niet dat een positief klimaat op obligatie- en aandelenmarkten niet bevorderlijk zou zijn voor de economische omgeving. De gezamenlijke directe en indirecte bijdrage van de bouwsector, de vastgoedmarkt, het vastgoedbeheer en aanleverende sectoren aan (de groei van) de economie en werkgelegenheid schatten wij op zo n 10%. Een vernieuwende, maatschappelijke kijk op vastgoed De maatschappelijke impact van vastgoed is voelbaar op veel meer gebieden dan de meer materiële effecten van vastgoed als belegging. Naar onze mening zal de maatschappelijke dimensie van vastgoed steeds meer belangstelling wekken, ook van pensioenfondsen. En daarbij zal het bewustzijn groeien omtrent de wederzijdse versterking van de maatschappelijke impact van vastgoed en het rendement. Bij de maatschappelijke impact van vastgoed valt bijvoorbeeld te denken aan de relatie tussen vastgoed en de vergrijzing: de vergrijzing vraagt om andere woonvormen en voorzieningen. Nieuwe vastgoedontwikkelingen zullen bijdragen aan de oplossing voor het dichtslibben van het wegennet en leiden tot het verder opwaarderen van het openbaar vervoer. Wat betreft onderwijsvernieuwing: upgrading van het onderwijs heeft een duidelijke relatie met studentenhuisvesting. Vastgoed ten slotte heeft een nauwe relatie met duurzaamheid: duurzaamheidstoepassingen beklijven en renderen vooral in vastgoed, een van de grootste CO 2 -uitstoters. Er is nog weinig onderzoek gedaan naar deze vernieuwende kijk op de maatschappelijke betekenis van vastgoed, en al helemaal niet naar de precieze verbanden tussen vastgoed en maatschappelijke trends en behoeften. Maar Syntrus Achmea zal zelf, in samenspraak met de opdrachtgevers, invulling geven aan deze ontwikkelingen. Duurzaam vastgoed in de lift Tegenwoordig twijfelt bijna niemand in de vastgoedwereld meer aan het belang van duurzaamheid. We bedoelen met duurzaam niet alleen met aandacht voor energiezuinigheid en zorg voor het milieu, maar we richten ons ook op duurzaam vastgoed dat op lange termijn aantrekkelijk blijft voor zowel gebruikers als eigenaren/beleggers. Behalve dat duurzaam vastgoed bijdraagt aan een beter milieu door een lagere CO2-uitstoot, zal het daarom op termijn ook een hoger rendement opleveren. De vraag naar duurzaam vastgoed neemt toe. Zo huurt bijvoorbeeld de Rijksgebouwendienst, de grootste huurder in de Nederlandse kantoren markt, vanaf 2010 alleen nog maar kantoren met een groen energielabel (A, B of C). Ook binnen andere sectoren, zoals de financiële dienstverlening, is er een groeiende vraag naar duurzame huis - vesting. Institutionele beleggers vinden het dan ook belangrijk dat er aandacht wordt besteed aan duurzaamheid bij vastgoedbeleggingen. 16 Syntrus Achmea Beleggingsnota 2011-2013
Hoofdstuk 2 De meerwaarde van vastgoed 17
Vastgoed levert een directe bijdrage aan een gezonde economie en arbeidsmarkt
3 Pensioenfondsen: de onderbouwing van hun strategie In dit hoofdstuk schetsen we eerst de economische ontwikkeling op de korte en lange termijn. Die heeft immers invloed op de productmarkten waarop Syntrus Achmea ten behoeve van de pensioenfondsen belegt: de markten voor direct vastgoed, de drie continentale markten voor indirect vastgoed en de hypothekenmarkten. Vervolgens geven we in hoofdstuk 4 onze visie op die verschillende beleggingsproductmarkten. De lagere versnelling van de wereldeconomie zorgt er ook voor dat de dreiging van inflatie voorlopig ver weg is, in elk geval tot na 2012. Het monetair beleid van de meeste landen zal voorlopig ruim blijven. In 2010 daalt de lange rente over het algemeen, met uitzondering van landen die hoge risicopremies opgelegd krijgen door de markt. Pas wanneer het economisch herstel in 2012 in de lift komt, zullen inflatie en rente vanaf 2013 gaan oplopen. De economische ontwikkeling op korte en lange termijn In 2010 is de wereldeconomie weer enigszins opgekrabbeld, maar de niveaus van vóór de recessie van 2008-2009 zijn nog niet in zicht. Voor de periode 2011-2013 wordt een verder herstel verwacht, maar de wereldeconomie zal gemiddeld minder groeien dan voor de grote recessie. Overheden hebben met allerlei stimuleringsmaatregelen de haperende wereld - economie weer aan de praat gekregen; daarmee is echter tegelijkertijd het schuldenprobleem groter geworden. Nationale overheden hebben bovendien ingegrepen in de internationale financiële wereld. Het basisprobleem, i.c. overfinanciering met slechte leningen, is daarmee niet verdwenen, maar voor een deel overgegaan in de handen van nationale overheden. Het afbouwen van die schuldenberg, de-leveraging, beperkt de ruimte van overheden, bedrijven en consumenten voor bestedingen en investeringen. Dat zal de economische groei de komende jaren beperken. Als in de loop van 2010 de effecten van de overheidsstimulering uitgewerkt raken, schakelt de economie terug naar een lagere versnelling. Doorzettend herstel van de economische groei zal dan vooral moeten komen van de groei van de wereldhandel, c.q. van de economische groei in de opkomende economieën in Azië. Die zijn echter op dit moment nog te klein om als motor te fungeren voor de wereldeconomie. Pas met het aantrekken van de binnenlandse vraag in de V.S. in 2012 krijgt het economisch herstel wereldwijd meer vaart. In opkomende economieën staan de zaken er rooskleuriger voor dankzij de export en het stimuleringsbeleid van de verschillende regeringen. Bovendien wordt de economische groei in landen als China en India maar voor een deel geconsumeerd op de binnenlandse markt en wordt de groei dus vooral gedragen door investeringen in productiecapaciteit. Mede daardoor blijft de inflatie in de ontwikkelde economieën laag. In de opkomende economieën is er wel kans op inflatie. Nederland Economische vooruitzichten: broos herstel tot eind 2011 Ook Nederland klimt langzaam uit het diepe dal van 2009, dankzij de stimuleringsmaatregelen van de overheid en het herstel van de wereldhandel. Maar het herstel in ons land is broos en de onzekerheden zijn groot. In de tweede helft van 2011 wint de economie niettemin verder aan kracht, vooral door het aantrekken van de export. Vanaf 2012 gaan ook de consumentenbestedingen doortikken en zullen we een versnelling zien in het economisch herstel. Tegelijkertijd zullen ook inflatie en lange rente langzaam oplopen, zoals te zien is Lagere versnelling wereldeconomie houdt inflatie op afstand 20 Syntrus Achmea Beleggingsnota 2011-2013