De Toegevoegde Waarde van Business Angels

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2014 2015 De Toegevoegde Waarde van Business Angels Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen Sophie Schotte onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2014 2015 De Toegevoegde Waarde van Business Angels Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen Sophie Schotte onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart

PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Sophie Schotte

Woord vooraf Voor u ligt de masterproef De Toegevoegde Waarde van Business Angels. Deze masterproef is geschreven in het kader van mijn opleiding Toegepaste Economische Wetenschappen, afstudeerrichting Bedrijfsfinanciering, aan de Universiteit van Gent. Met deze masterproef zal ik, na vier jaar studies, mijn universitaire opleiding afronden. Na tien maanden intensief werken ben ik er meer dan ooit van overtuigd dat ik met dit onderwerp een goede keuze heb gemaakt. Het feit dat ik nog steeds voor de volle 100% achter mijn keuze sta wilt echter niet zeggen dat de afgelopen maanden steeds over rozen zijn gelopen. Ik ben mijzelf verschillende malen tegengekomen, ben soms teleurgesteld geweest en heb deze masterproef meer dan eens vervloekt. De hindernissen hebben er echter voor gezorgd dat ik nu nog trotser ben op het resultaat. Het onderzoek heeft mij niet alleen geholpen het dynamische domein van business angel financiering te ontdekken, het heeft mij ook toegelaten interviews af te nemen met tien bijzonder interessante mensen. Zij hebben mij inzichten bijgebracht die niet enkel belangrijk zijn voor dit onderzoek, maar die ik ook zal kunnen gebruiken in mijn toekomstige carrière. Deze masterproef was een individueel werk, maar ik heb hierbij uiteraard hulp gehad van verschillende personen. In dit voorwoord zou ik dan ook graag mijn dank uitdrukken. Vooreerst bedank ik mijn promotor prof. dr. ir. Sophie Manigart voor het suggereren van dit onderwerp. Daarnaast heeft ze mij, samen met assistent Thomas Standaert, steeds bijgestaan met nuttige en kritische feedback. Ten tweede wil ik ook een woord van dank richten naar BAN Vlaanderen, meer specifiek meneer Reginald Vossen en mevrouw Fiona Gilissen. Zonder hun hulp was deze masterproef niet mogelijk geweest. Ook Frank Ceenaeme heeft deze masterproef mee mogelijk gemaakt door data ter beschikking te stellen, waarvoor hartelijk dank. Vervolgens verdienen ook al mijn respondenten een oprechte dank u. Dankzij hun leerrijke input kon dit onderzoek worden uitgevoerd en konden interessante conclusies worden getrokken. Verder ben ik ook Casimir Claeys zeer dankbaar voor zijn hulp bij het afnemen van de interviews. Uiteraard wil ik ook mijn ouders bedanken voor de steun en het nalezen van deze masterproef. Mijn broer Thomas was ook zo behulpzaam om mij te voorzien van tips en tricks voor het overleven van een thesisjaar. Tenslotte ook nog een grote dankjewel voor mijn vriend Bob voor de welgekomen afleiding wanneer dit nodig was. Mei 2015 Gent Sophie Schotte I

Inhoudsopgave Lijst gebruikte afkortingen... III Lijst van tabellen... III Lijst van figuren... III Abstract... 0 Deel 0: Inleiding... 1 Deel 1: Literatuurstudie... 3 1.1 Post investering betrokkenheid... 4 1.1.1 Passief-actief continuüm... 4 1.1.2 Post-investeringsbetrokkenheid van venture capitalists... 4 1.1.3 Post-investeringsbetrokkenheid van business angels... 7 1.1.4 Synthese van de verschillende rollen... 11 1.2 Business angel syndicaten... 15 1.2.1 Belang van syndicaten in Europa en Vlaanderen... 15 1.2.2 Motieven voor syndicaatsvorming... 16 1.2.3 Impact van syndicaten op portfoliobedrijven en de economie... 17 1.2.4 Betrokkenheid van syndicaat members bij venture capitalist syndicaten... 18 1.3 Samenvatting... 18 Deel 2: Onderzoeksmethodiek... 20 2.1 Deelnemers... 20 2.2 Data collectie... 21 2.3 Strategie voor het analyseren van de data... 22 2.4 Samenvatting... 22 Deel 3: Resultaten en discussie... 23 3.1 Algemene resultaten... 23 3.1.1 Faciliteren van verdere financiering... 23 3.1.2 Strategische rollen... 25 3.1.3 Interpersoonlijke rollen... 29 3.1.4 Superviserende rollen... 31 3.1.5 Aanbrengen van contacten en netwerk... 33 3.1.6 Vlaamse resultaten versus de buitenlandse literatuur... 36 3.2 Resultaten voor syndicaten... 37 3.2.1 Faciliteren van verdere financiering... 37 3.2.2 Strategische rollen... 37 3.2.3 Interpersoonlijke rollen... 39 3.2.4 Superviserende rollen... 40 3.2.5 Aanbrengen van contacten en netwerk... 41 3.3 Samenvatting... 42 Deel 4: Conclusies en aanbevelingen... 43 4.1 Conclusies... 43 4.2 Aanbevelingen... 46 4.3 Beperkingen en suggesties voor verder onderzoek... 47 Lijst van de geraadpleegde werken... IV Bijlagen... XII Bijlage 1: Enquête... XII Bijlage 2: Topiclijst... XIII Bijlage 3: Overzicht van de rollen uitgevoerd door de BAs in een syndicaat... XV Bijlage 4: Overzicht van proposities... XVI II

Lijst gebruikte afkortingen BA BAN BAs bvba CEO CTO EBAN RvB VC VCs Business angel Business angel netwerk Business angels Besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid Chief Executive Officer Chief Technical Officer European business angel network Raad van bestuur Venture capital(ist) Venture capitalists Lijst van tabellen Tabel 1: Overzicht van de rollen die vervuld worden door VCs... 6 Tabel 2: Overzicht van de rollen die vervuld worden door BAs... 12 Tabel 3: Beschrijving van de geïnterviewde ondernemingen... 21 Tabel 4: Voorbeelden van leveraging effect... 24 Tabel 5: Betrokkenheid van BA bij de strategie... 26 Tabel 6: Operationele hulp van BAs bij onderhandelingen... 28 Tabel 7: Operationele hulp van BAs bij aanwerven en ontslaan... 28 Tabel 8: BAs als mentor... 29 Tabel 9: BAs als vertrouwenspersoon... 31 Tabel 10: BAs als supervisor aan de hand van informatie... 32 Tabel 11: Aanbrengen van contacten en netwerk door de BA... 34 Tabel 12: RvB in een syndicaat... 38 Tabel 13: Operationele activiteiten in een syndicaat... 39 Tabel 14: BAs uit een syndicaat als supervisor... 40 Tabel 15: Samenvatting van hoofdstuk... 42 Lijst van figuren Figuur 1: Actief-passief continuüm...... 4 Figuur 2: Europese co-investeringen in 2013 (EBAN, 2014)... 15 Figuur 3: BA syndicaten in Europa (Centre for Strategy and Evaluation Services, 2012)... 15 Figuur 4: Impact van de BA financiering op vervolgfinancieringen (Bron: Enquête)... 23 Figuur 5: Impact van de Ba op strategisch vlak (Bron: Enquête)... 25 Figuur 6: Netwerking rol van de BAs (Bron: Enquête)... 33 III

Abstract Vooreerst gaat dit onderzoek na welke post-investeringsrollen Vlaamse business angels (BAs) vervullen. Ten tweede wordt onderzocht welke BA wat doet in een BA syndicaat in de post-investeringsperiode. Op basis van de literatuur is een theoretisch kader opgesteld dat vijf categorieën van post-investeringsrollen identificeert: faciliteren van verdere financiering, strategische rollen, interpersoonlijke rollen, superviserende rollen en aanbrengen van contacten en netwerk. Het onderzoek is uitgevoerd aan de hand van een online enquête met 18 respondenten en tien diepte-interviews. Er kan worden afgeleid dat Vlaamse BAs alle vijf de categorieën vervullen maar niet allemaal in dezelfde mate als vermeld in de bestaande literatuur. In een syndicaat zijn meerdere BAs betrokken bij de post-investeringsperiode. Het faciliteren van verdere financiering en de interpersoonlijke rollen worden uitgebreider vervuld dan door individuele BAs. De strategische en superviserende rollen worden ingevuld door BAs die hiervoor de nodige tijd en achtergrond of ervaring hebben. Het aanbrengen van contacten en netwerk wordt in een syndicaat in dezelfde mate uitgevoerd als door een individuele BA. 0

Deel 0: Inleiding Micro-, kleine en middelgrote ondernemingen zijn van groot belang voor de economie: ze kunnen economische groei stimuleren en de tewerkstelling doen toenemen (European Commission, 2014; Triasunizo, 2014). Om dit te realiseren, is het voor bedrijven noodzakelijk om financiering aan te trekken. Indien er echter meer waardevolle investeringsopportuniteiten zijn dan er gefinancierd kunnen worden, ontstaat er een financieringskloof (Manigart, Heughebaert, Devigne, & Vanacker, 2011). Dit is nadelig voor de onderneming en haar aandeelhouders maar ook voor de economie in haar geheel. Bepaalde waarde creërende projecten zullen hierdoor niet kunnen worden gerealiseerd (Manigart et al., 2011; Murray, 1998). In dit onderzoek ligt de focus op één type financiering: business angel (BA) financiering. Een BA is een individu, die alleen handelt of in een formeel of informeel syndicaat, en die zijn/haar eigen geld investeert in een niet-beursgenoteerde onderneming waarin hij/zij geen familieverband heeft. Na de investering is de BA actief betrokken in het bedrijf, bijvoorbeeld als adviseur of als lid van de Raad van Bestuur (RvB) (Mason & Harrison, 2008). BAs kunnen individueel optreden of in een syndicaat. Een BA syndicaat is een groep BAs die middelen samenbrengen om investeringen aan te brengen, te screenen, te onderhandelen, te financieren en te managen (Paul & Whittam, 2010). In een syndicaat komt volgens de literatuur een lead investeerder voor. Volgens de venture capital (VC) literatuur is dit degene die de voornaamste rol op zich neemt in het screenen, structureren en monitoren van de deal en bovendien de persoon met de grootste investering (Wricht & Lockett, 2003; Jääskeläinen, Maula, & Seppä, 2006). In de BA literatuur wordt een lead investeerder echter beschreven als degene met het meest relevante kennis en ervaring (Landström & Mason, 2012). Aan de hand van dit onderzoek zal worden verfijnd welke kenmerken van toepassing zijn op Vlaamse lead investeerders. In deze masterproef wordt dieper ingegaan op zowel individuele BAs als BA syndicaten. Volgende onderzoeksvragen worden bestudeerd: (1) Welke rollen vervullen Vlaamse business angels, hoe doen ze dit concreet en voegen ze hiermee waarde toe? (2) Indien wordt geïnvesteerd in groep, welke rollen worden dan vervuld door de lead investeerders? Vervullen de niet-lead investeerders ook rollen? Indien ja, welke rollen, wanneer doen ze dit en waarom? Deze onderzoeksvragen zijn belangrijk vanuit zowel academisch als praktisch perspectief. Er is reeds heel wat onderzoek uitgevoerd naar de rollen die BAs vervullen. Dergelijk onderzoek was veelal gefocust op BAs uit de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en een aantal Europese landen zoals Finland, Noorwegen en Duitsland. Er is echter nooit onderzocht welke rollen Vlaamse BAs vervullen. We kunnen vermoeden dat de conclusies voor de reeds bestudeerde landen niet zomaar kunnen 1

worden veralgemeend naar Vlaanderen. Ten eerste is de bescherming van aandeelhouders anders in de verschillende landen. Dit kan een invloed hebben op de relatie tussen de ondernemer en de BA (Manigart & Wright, 2013). Er zijn echter ook culturele invloeden die de betrokkenheid van BAs in de verschillende landen kunnen beïnvloeden. De tweede onderzoeksvraag focust op de interne werking van BA syndicaten. Hoewel deze steeds belangrijker worden is het onderzoek ernaar beperkt (Paul & Whittam, 2010). Er is reeds onderzocht waarom BAs besluiten om een syndicaat te vormen maar wie wat doet na de investering is nog niet bestudeerd. Dit kwalitatief onderzoek zal een eerste stap zijn om deze leemte in de literatuur te vullen en zal de basis vormen voor toekomstig onderzoek in dit domein. Beide onderzoeksvragen zijn ook belangrijk voor de praktijk. Vooreerst is het voor business angel netwerken (BANs) belangrijk om te weten welke rollen BAs vervullen in hun portfoliobedrijven. Op die manier kunnen zij toekomstige ondernemers beter toelichten wat zij van de BAs mogen verwachten. Zo kunnen er realistische verwachtingen worden gesteld. Verder is het voor ondernemers belangrijk om te weten wie wat doet in een syndicaat. Als uit het onderzoek zou blijken dat enkel de lead investeerder een actieve rol speelt, dan weten de ondernemers dat ze veel aandacht moeten besteden aan het vinden van een geschikte lead investeerder terwijl de identiteit van de anderen minder essentieel is. Als echter zouden worden geconcludeerd dat de BAs in een syndicaat allemaal één of meerdere rollen op zich nemen, dan weten ondernemers dat de selectie van elke BA van groot belang is. De onderzoeksvragen worden bestudeerd aan de hand van kwalitatief onderzoek. Er zal gebruik worden gemaakt van twee onderzoeksinstrumenten: een online enquête en diepte-interviews bij BA gefinancierde ondernemers en één BA. Het doel van deze masterproef is om proposities te formuleren die in volgend onderzoek kunnen worden getest. In wat volgt wordt eerst dieper ingegaan op de bestaande literatuur over de postinvesteringsbetrokkenheid van BAs en over BA syndicaten. Vervolgens wordt de onderzoeksmethode toegelicht, gevolgd door een bespreking van de resultaten. Deze masterproef zal eindigen met conclusies en aanbevelingen. 2

Deel 1: Literatuurstudie Dit onderzoek focust op de post-investeringsbetrokkenheid van BAs. De literatuurstudie wordt echter niet beperkt tot BA literatuur, de VC literatuur wordt ook doorgenomen. BAs en VCs zijn namelijk in grote mate vergelijkbaar op vlak van betrokkenheid (Harrison & Mason, 1992). Beide types investeerders investeren in markten en technologieën waarin ze ervaring of interesse hebben en ze bieden hun portfoliobedrijven managementondersteuning (Ehrlich, De Noble, Moore, & Weaver, 1994). Er zijn echter ook verschillen tussen BAs en VCs. Vooreerst investeren BAs hun persoonlijke middelen terwijl VCs fondsen investeren van instituties zoals banken en verzekeringsbedrijven. BAs beschikken dus over minder middelen en hun investeringen zijn bijgevolg meestal kleiner. BAs investeren meestal in jongere bedrijven dan VCs, omdat de financiële nood daar bescheidener is. In latere fasen, wanneer meer financiering nodig is, spelen VCs een grotere rol (Macht, 2006; Sørheim, 2005). VCs kunnen bovendien aan risicospreiding doen omdat ze voldoende middelen hebben om te investeren in een portfolio van bedrijven (Mason & Harrison, 2002). BAs hebben hiervoor vaak de middelen niet (Van Sebroeck, 2000). Zowel VCs als BAs worden geconfronteerd met agency problemen. Het is mogelijk dat de ondernemer en de investeerder verschillende doelen hebben. Bovendien weet de investeerder niet steeds wat de ondernemer doet (Eisenhardt, 1989b). Aangezien VCs niet hun eigen middelen investeren wordt van hen verwacht dat zij deze problemen opvangen met een uitgebreide due diligence en dat er veelomvattende contracten worden opgesteld (Van Osnabrugge, 2000). BAs daarentegen investeren meer intuïtief (Clark, 2008) en controleren het agency probleem eerder door ex-post betrokkenheid (Van Osnabrugge, 2000). Ook met betrekking tot de post-investeringsbetrokkenheid kunnen verschillen worden teruggevonden. Aangezien BAs hun persoonlijke middelen investeren (cfr. supra), kunnen zij zelf beslissen over hun tijdsindeling. Dankzij hun kleiner portfolio kunnen zij bovendien hun aandacht meer focussen (Macht, 2006). Tenslotte is er ook een verschil in motivatie: VCs worden vooral gedreven door financiële motieven terwijl BAs ook belang hechten aan niet-financiële motieven zoals betrokkenheid bij ondernemerschap en plezier (Brettel, 2003; Mason, 2005). Volgens de definitie zijn BAs na de investering actief betrokken (cfr. supra). De mate van betrokkenheid kan echter verschillen van BA tot BA. In wat volgt wordt eerst een passief-actief continuüm voorgesteld waarop BAs kunnen worden gesitueerd. Nadien wordt een overzicht gegeven van de verschillende rollen die in de literatuur beschreven staan en hoe dit theoretisch kan worden verklaard. Tenslotte wordt de literatuur over syndicaatsvorming aangehaald. De literatuur werd teruggevonden op Web Of Science en Google Scholar aan de hand van zoektermen zoals: BA, VC, informal investor, value added, post-investment, syndicates, etc. Of een paper relevant was, werd besloten aan de hand van de abstract. Na de identificatie van de relevante papers, werden de referenties geconsulteerd om additionele papers te identificeren. Vervolgens werd nagegaan in welke 3

papers andere relevante papers werden geciteerd, daarvan werden de abstracts gelezen en op die manier beoordeeld op relevantie. Het resultaat van dit proces is een uitgebreide literatuurstudie. 1.1 Post investering betrokkenheid 1.1.1 Passief-actief continuüm In de paper van Macht (2011a) wordt het passief-actief continuüm geïntroduceerd (figuur 1). Volledig passieve BA Passieve BA Semiactieve BA Actieve BA Figuur&1:&Passief.actief&continuüm&(Macht,&2011a) Aan de linkerzijde zijn de volledig passieve BAs terug te vinden. Deze BAs beperken zich tot de financiële investering en het bekijken van bepaalde rapporten. Hieruit volgen echter geen handelingen. Er is nauwelijks contact tussen de BA en de ondernemer. Verder naar rechts zijn de passieve BAs terug te vinden. Deze hebben slechts in beperkte mate contact met de ondernemer, maar nemen wel deel aan bepaalde activiteiten zoals optreden als klankbord, rapporten bekijken, contacten aanbrengen en advies verlenen. Vervolgens zijn er semi-actieve BAs. Deze BAs houden zich hoofdzakelijk bezig met strategische activiteiten zoals consulting, lidmaatschap, of zelfs voorzitter, van de RvB en controle uitoefenen. Ten slotte zijn er de actieve BAs. Deze houden zich bezig met operationele activiteiten zoals fungeren als mede-ondernemer, werknemer en partner. Er is intensief contact. 1.1.2 Post-investeringsbetrokkenheid van venture capitalists In wat volgt worden post-investeringsrollen besproken die worden vervuld door VCs. In tabel 1 wordt een overzicht gegeven. 1.1.2.1 Financiële rollen VCs worden gekenmerkt door het feit dat zij ondernemingen financiële hulp bieden. In de literatuur komt de rol van kapitaalverschaffer frequent voor (Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza & Timmons, 1989; Ahdekivi, 1990; Fredriksen, Klofsten, Olofsson, & Wahlbin, 1990). De financiële hulp gaat echter verder dan de initiële financiering. VCs zorgen voor alternatieve bronnen van schulden en eigen vermogen (MacMillan, Kulow, & Khoylian, 1989; Fredriksen et al., 1990). Dit doen ze onder meer door te communiceren met investeerders en zo de investeerdersgroep uit te bouwen (MacMillan, Kulow, & Khoylian, 1988; Rosenstein, Bruno, Bygrave, & Taylor, 1989; Gorman & Sahlman, 1989). Bovendien zorgt de aanwezigheid van een VC voor vertrouwen en een goed imago, wat verdere financiering 4

bevordert (Fried & Hisrich, 1995). Samenvattend kan er gesteld worden dan VCs additionele fondsen faciliteren (Gorman & Sahlman, 1989; Fredriksen et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995). 1.1.2.2 Strategische en operationele rollen VCs zijn ook betrokken bij de strategische en operationele kant van de onderneming. Ze helpen bij de ontwikkeling van de strategie en geven strategisch advies (Gorman & Sahlman, 1989; Fried & Hisrich, 1995; VanWakeren, Van der Werf, Vonk, & Schuit, 1989; Gomez-Mejia, Balkin, & Welbourne, 1990); ze zorgen voor ondersteuning bij de strategische, operationele en financiële planning (MacMillan et al., 1988; Gorman & Sahlman, 1989); ze interageren met het management team en treden op als klankbord (MacMillan et al., 1988; Rosenstein et al., 1989; Sapienza & Timmons, 1989; Gomez-Mejia et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995). VCs nemen vaak de rol van business consultant (Sapienza & Timmons, 1989; Fried & Hisrich, 1995) of lid van de RvB op zich (Gomez-Mejia et al., 1990). Ze proberen ook management vaardigheden aan te brengen en te helpen bij fusies en overnames, korte termijn crises en bij product-ontwikkeling (Fried & Hisrich, 1995). Sommigen helpen bij het negotiëren van contracten met werknemers (Gorman & Sahlman, 1989). Algemeen kan worden gesteld dat VCs competenties, ervaring en kennis aanbrengen (Fredriksen et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995). 1.1.2.2 Interpersoonlijke rollen VCs vervullen ook interpersoonlijke rollen. Ze treden op als coach of mentor (Sapienza & Timmons, 1989) ; als vriend of vertrouwenspersoon (Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza & Timmons, 1989) en ze zorgen voor morele ondersteuning (Fredriksen et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995). 1.1.2.3 Superviserende rollen VCs houden op verschillende manieren toezicht op de financiële en operationele resultaten (MacMillan et al., 1988; Rosenstein et al., 1989; Ahdekivi, 1990). Ze doen dit door meetings en rapporten te superviseren en te zorgen voor discipline (Gomez-Mejia et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995). 1.1.2.4 Netwerk rollen VCs spreken ook hun persoonlijk netwerk aan om de onderneming verder te helpen (MacMillan et al., 1988; Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza & Timmons, 1989; Fredriksen et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995; VanWakeren et al., 1989). Ze evalueren de leden van het management team (Fried & Hisrich, 1995), rekruteren nieuwe mensen voor het management team (MacMillan et al., 1988; Gorman & Sahlman, 1989; Rosenstein et al., 1989; Sapienza & Timmons, 1989) en de RvB (Gorman & Sahlman, 1989) en ze zorgen voor partnerships (Fried & Hisrich, 1995). 5

MacMillan, Kulow en Khoylian (1988) Gorman en Sahlman (1989) Rosenstein et al. (1989) Sapienza en Timmons (1989) VanWakeren, Van der Werf, Vonk en Schuit (1989) Ahdekivi (1990) Fredriksen et al. 1990 Gomez-Mejia, Balkin en Welbourne (1990) Fried en Hisrich (1995) Financiële rollen Kapitaalverschaffer X X X X Zorgen voor alternatieve bronnen van schulden en eigen vermogen Communiceren met investeerders en groep investeerder uitbouwen Aanwezigheid van VCs stimuleert vertrouwen en imago en faciliteert op die manier financiering Strategische en operationele rollen Ontwikkelen van strategie en strategisch advies geven Ondersteuning bieden bij planning (strategisch, operationeel, financieel, ) Fungeren als klankbord, interageren met het management team X X X X X X X X X X X X X X X Business consultant X X X X Lidmaatschap van de RvB X Management vaardigheden overbrengen Advies verschaffen waar nodig (fusies en overnames, crises, product onwikkeling) Negotiëren van contracten met werknemers Interpersoonlijke rollen X X X Coach en mentor X Vriend en vertrouwenspersoon X X Morele ondersteuning X X Superviserende rollen Meetings en rapporten superviseren X X Discipline aanbrengen X X Netwerk rollen Evalueren en aanwerven van het managementteam Mensen aanbrengen voor de Raad van Bestuur X X X X X X Partnerships bevorderen Tabel&1:&Overzicht&van&de&rollen&die&vervuld&worden&door&VCs& X 6

1.1.3 Post-investeringsbetrokkenheid van business angels In wat volgt worden post-investeringsrollen besproken die vervuld worden door BAs. In tabel 2 wordt een overzicht gegeven. 1.1.3.1 Financiële rollen BAs zijn kapitaalverschaffers (Ehrlich et al., 1994; Paul, Whittam, & Johnston, 2003; Ramadani, 2009; Braaksma, Span, & Smit, 2014). Sommige BAs bieden de ondernemer ook leningen aan (Prowse, 1998). Daarnaast helpen ze met het verwerven van verdere fondsen (Ehrlich et al., 1994; Prowse, 1998; Ardichvili, Cardozo, Tune, & Reinach, 2002; Paul et al., 2003; Sætre, 2003; Amatucci & Sohl, 2004; Sørheim, 2005; Madill, Haines, & Riding, 2005; Macht, 2006; Schäfer & Schilder, 2009). Dit gebeurt op velerlei manieren: ze communiceren met potentiële investeerders (Ehrlich et al., 1994) en breiden zo de investeerdersgroep uit (Braaksma et al., 2014); ze maken de onderneming klaar voor toekomstige investeringen (Madill et al., 2005), al dan niet door VCs (Reitan & Sørheim, 2000); door hun aanwezigheid stijgt het vertrouwen in en het imago van de onderneming (Madill et al., 2005, Macht, 2006) en ze nemen soms deel aan onderhandelingen (Braaksma et al., 2014). In het algemeen helpen ze om sneller en goedkoper middelen te vinden (Ardichvilli et al., 2002). Door Politis (2007) wordt dit de resource acquisition rol genoemd. Dit verwijst naar het feit dat BAs zorgen voor nieuwe middelen, zowel financieel als niet-financieel. Hierboven wordt gefocust op de financiële middelen, de niet-financiële komen later aan bod (cfr. infra). Macht en Robinson (2009) vermelden een gelijkaardige categorie: overwinnen van financieringsproblemen. Er wordt gesteld dat BAs een essentiële, en soms enige, bron van financiering zijn voor startende en snel groeiende ondernemingen (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Daarnaast vermelden ze ook nog de categorie faciliteren van verdere financiering. Door de aanwezigheid van BAs in een onderneming ontstaat een leveraging effect: de aanwezigheid van BAs zorgt dat de kans op alternatieve financiering stijgt (Macht & Robinson, 2009; Aernoudt & Erikson, 2002). Dit onderzoek bestudeert de post-investeringsperiode. Aangezien het overwinnen van de initiële financieringsproblemen plaats vindt voor de investering, zal er in wat volgt enkel gefocust worden op het faciliteren van verdere financiering. De bovenstaande activiteiten kunnen verklaard worden aan de hand van de resource dependency theory. Deze theorie ziet een onderneming als een open systeem dat afhankelijk is van de contingenties in de externe omgeving (Pfeffer & Salancik, 1978). Ondernemingen gebruiken middelen, zowel materieel als immaterieel, om bepaalde prestaties te realiseren. Ze beschikken zelf niet steeds over alle nodige middelen. Wanneer dat het geval is zullen ze zich moeten wenden tot externe partijen. Deze externe partijen beschikken bijgevolg over een zekere mate van macht over de vragende onderneming en zo ontstaat er afhankelijkheid. Om de afhankelijkheid te reduceren zouden ondernemingen controle moeten bekomen en behouden over kritieke relaties, activa en contacten in de externe omgeving (Pfeffer & 7

Salancik, 1978). Om de afhankelijkheid van de externe omgeving met betrekking tot financiële middelen te minimaliseren, kunnen bedrijven beroep doen op de BAs. 1.1.3.2 Strategische en operationele rollen BAs zijn ook betrokken bij de strategie en de operationele kant van de onderneming. Ze verschaffen advies op verschillende gebieden (Harrison & Mason,1992; Ehrlich et al., 1994; Harrison & Mason, 1996; Prowse, 1998; Tashiro, 1999; Ardichvilli et al., 2002; Paul et al., 2003; Sætre, 2003 ; Brettel, 2003; Amatucci & Sohl, 2004; Sørheim, 2005; Madill et al., 2005; Macht, 2006; Schäfer & Schilder, 2009; Macht, 2011b). Ze zijn ook betrokken bij het bestuur van de onderneming (Ardichvilli et al., 2002): BAs worden na de investering vaak een deel van het ondernemersteam (Sørheim, 2005); ze nemen deel aan aandeelhoudersvergaderingen (Brettel, 2003; Erikson & Sørheim, 2005); ze zijn lid of voorzitter van de RvB (Wetzel, 1983; Freear, Sohl, & Wetzel, 1995; Prowse, 1998; Tashiro, 1999; Reitan & Sørheim, 2000; Ardichvilli et al., 2002; Brettel, 2003; Erikson & Sørheim, 2005; Madill et al., 2005; Macht, 2006); ze zijn betrokken bij de strategische planning (Amatucci & Sohl, 2004); fungeren als klankbord voor het management (Harrison & Mason,1992; Ehrlich et al., 1994; Stevenson & Coveney, 1996; Macht, 2006) en ontwerpen dynamische business structuren (Lumme, Mason en Suomi, 1998). Ook op operationeel vlak kunnen BAs de onderneming van dienst zijn: ze helpen bij het ontwikkelen van het business plan (Ardichvilli et al., 2002; Madill et al., 2005; Braaksma et al., 2014), bij de ontwikkeling van het product of de dienst (Harrison & Mason, 1992) en bij het evalueren van grote investeringen (Prowse, 1998). Verder helpen ze bij het opstellen van de operationele planning (Amatucci & Sohl, 2004), lossen ze operationele problemen op en nemen ze operationele beslissingen (Prowse, 1998; Sætre, 2003). Sommigen gaan nog verder en worden business consultant (Wetzel, 1983; Ehrlich et al., 1994; Freear et al., 1995; Prowse, 1998; Reitan & Sørheim, 2000; Erikson & Sørheim, 2005; Schäfer & Schilder, 2009) of zelfs werknemer van het bedrijf (Wetzel, 1983; Freear et al., 1995). Algemeen kan worden gezegd dat BAs zowel kennis als competenties en ervaring aanbrengen (Harrison & Mason,1992; Lumme et al., 1998; Prowse, 1998; Ardichvilli et al., 2002; Sætre, 2003; Brettel, 2003; Madill et al., 2005; Macht, 2006; Ramadani, 2009). Politis (2007) categoriseert bovenstaande activiteiten onder rol van klankbord of strategische rol. Ook Sapienza et al. (1996) identificeert een categorie van strategische rollen. Macht en Robinson (2009) definiëren de categorie betrokkenheid. Aangezien de term strategische rollen het meest wordt gehanteerd, zal in wat volgt ook deze term worden gebruikt. Deze activiteiten kunnen verklaard worden vanuit de resource-based theory (Politis, 2007). Het basis argument van deze theorie is dat bepaalde bedrijven schaarse middelen bezitten. Deze middelen zorgen voor een competitief voordeel. Een competitief voordeel kan enkel duurzaam zijn, indien de schaarse middelen niet te imiteren zijn (Seddon, 2014). BA gefinancierde ondernemingen worden vaak 8

gekenmerkt worden door een tekort aan kennis met betrekking tot management. De kennis en expertise die BAs leveren aan hun portfoliobedrijven kunnen bijgevolg worden gezien als schaarse middelen (Politis, 2007). Deze expertise en ervaring zijn moeilijk te imiteren en zullen het bedrijf kunnen helpen om een competitief voordeel te realiseren. Aangezien BAs er baat bij hebben dat hun portfoliobedrijf een competitief voordeel heeft, kan worden verwachten dat ze hun kennis en expertise zullen delen. 1.1.3.3 Interpersoonlijke rollen BAs worden gekenmerkt door hun interpersoonlijke betrokkenheid. Ze treden op als coach of mentor (Ehrlich et al., 1994; Sætre, 2003; Brettel, 2003; Amatucci & Sohl, 2004; Sørheim, 2005; Madill et al., 2005; Macht, 2006) en zelfs als vriend of vertrouwenspersoon (Ehrlich et al., 1994; Amatucci & Sohl, 2004). Volgens Freear et al. (1995) gaan de BAs een relatie aan met de ondernemer. Dit laat hen toe morele ondersteuning te bieden, de lasten te delen en te zorgen dat de ondernemer een ruime blik behoudt (Harrison & Mason, 1996; Macht, 2006). Bij Politis (2007) vallen deze activiteiten onder de categorie van mentoring rol. Politis stelt dat er een relatie is tussen de BA en de ondernemer waarbij de BA fungeert als behulpzame en betrouwbare partner. Sapienza et al. (1996) noemen dit de interpersoonlijke rollen. In wat volgt wordt de term interpersoonlijke rollen gehanteerd. Theoretisch gezien kan dit worden verklaard aan de hand van de relational governance theory (Politis, 2007). Relational governance is een informele manier van besturen. Deze aanpak focust niet op formele mechanismen zoals regels, maar wel op sociale banden en interpersoonlijke contacten. Deze informele contacten tussen partijen worden gebruikt om gewenst gedrag te stimuleren en hierop toezicht te houden (Leimeister, Yetton, Wüllenweber, & Krcmar, 2010). BAs gaan zich vaak profileren als mentor van de ondernemers. Op die manier kunnen ze een stabiele en constructieve relatie opbouwen. Concreet wil men de kans op conflicts of interest minimaliseren aan de hand van informele controle mechanismen. 1.1.3.4 Superviserende rollen BAs houden, net als VCs, toezicht op de financiële en operationele resultaten van de onderneming (Harrison & Mason,1992; Ehrlich et al., 1994; Lumme et al., 1998; Sætre, 2003; Amatucci & Sohl, 2004; Schäfer & Schilder, 2009). Bovendien zetten ze ook rapporteringssystemen op (Macht, 2011b), kennen ze stemrechten toe en voeren prestatie gebaseerde premies in (Prowse, 1998). Bovenstaande activiteiten behoren volgens Politis (2007) tot de rol van supervisor en waarnemer. Deze rol bestaat erin de investeringen die aandeelhouders, schuldeisers en werknemers hebben gedaan te beschermen tegen mogelijk suboptimaal gedrag van het management. In wat volgt worden dit de superviserende rollen genoemd. 9

Deze kunnen verklaard worden aan de hand van de agency theory (Politis, 2007). Deze theorie is van toepassing in omgevingen waar asymmetrische informatie voorkomt. Er zijn twee soorten asymmetrische informatie. Vooreerst is er verborgen informatie : één partij beschikt over informatie die niet gekend is bij de andere partij. Dit zorgt er voor dat het voor investeerders moeilijk is om goede van slechte investeringen te onderscheiden. Hierdoor wordt er meer geïnvesteerd in slechte initiatieven dan er zou worden gedaan indien er geen informatie asymmetrie was. Dit fenomeen heet adverse selection. Ten tweede is er verborgen actie : de ene partij kan de relevante acties van de andere partij niet waarnemen. De partij die wel beschikt over informatie zal bijgevolg handelen in eigen belang, ook al is dit nadelig voor de andere partij (Knockaert, Wright, Clarysse, & Lockett, 2009). Dit leidt tot moral hazard. In de BA context heeft de ondernemer meer informatie dan de BA waardoor er asymmetrische informatie ontstaat. De BA zal trachten deze asymmetrische informatie te minimaliseren door op te treden als supervisor. Er bestaan echter bronnen die van mening zijn dat de agency theory niet van toepassing is bij BA financiering (Macht, 2006). Ten eerste gaat de agency theory uit van een hiërarchische relatie, wat niet overeenkomt met de BA-ondernemer relatie. De agency theory gaat er van uit dat enkel de agent opportunistisch gedrag vertoont. Onderzoek heeft echter uitgewezen dat dit niet klopt (Cable & Shane, 1997). De relatie wordt beter gekenmerkt door een joint venture waar er wederzijdse voordelen kunnen optreden (Macht, 2006). Bovendien gaat de agency theory uit van een negatieve relatie tussen agent en principaal. De BA-ondernemer relatie is echter niet zo negatief als de agency theory verwacht (Kelly & Hay, 2001). Ten slotte veronderstelt de theorie ook dat aandeelhouders hun aandelen kunnen verkopen in geval van ontevredenheid. Bij BAs is dat echter niet zo eenvoudig omwille van inefficiënte markten (Kelly & Hay, 2001). Macht (2006) is van mening dat de theorie van het Prisoner s Dilemma de tekortkomingen van de agency theory in deze context overkomt. Het Prisoner s Dilemma draait rond het idee dat alle individuen gestimuleerd worden om te handelen volgens het eigenbelang ook al zou iedereen er voordeel bij hebben als ze zouden samenwerken. Er wordt ook hier uitgegaan van een situatie met onzekerheid en tegenstrijdige doelen, maar er wordt geen veronderstelling gemaakt van hiërarchie. Bovendien houdt het Prisoner s Dilemma ook rekening met de sociale relatie die ontstaat tussen de partijen. Deze relatie maakt de kans op samenwerking en wederzijds voordeel groter. In deze opvatting wordt er dus niet uitgegaan van een negatieve relatie tussen ondernemer en investeerder zoals in de agency theory. 1.1.3.5 Netwerk rollen BAs stellen hun netwerk ter beschikking van de onderneming (Harrison & Mason, 1992; Ehrlich et al., 1994; Harrison & Mason, 1996; Lumme et al., 1998; Ardichvilli et al., 2002; Paul et al., 2003; Sætre, 2003; Brettel, 2003; Sørheim, 2005; Madill et al., 2005; Macht, 2006; Schäfer & Schilder, 2009; Ramadani, 2009; Braaksma et al., 2014). Ze stellen de ondernemer voor aan potentiële klanten (Braaksma et al., 2014), vullen het tekort aan werknemers op (Freear et al., 1995) en rekruteren mensen voor het 10

management team (Harrison & Mason, 1992; Ehrlich et al., 1994; Prowse, 1998; Ardichvilli et al., 2002; Brettel, 2003; Schäfer & Schilder, 2009) of de RvB (Prowse, 1998). Sapienza, Manigart en Vermeir (1996) noemen dit de netwerking rollen. Dit verwijst naar de BA als bron van professionele en industriële contacten. Macht en Robinson (2009) verwijzen hiernaar als het voorzien van contacten : startende bedrijven worden vaak gekenmerkt door een tekort aan contacten, een tekort dat kan worden opgevangen door het netwerk van de BA. Politis (2007) verwees naar de resource aqcuisition rol : BAs brengen middelen aan, zowel financiële als niet-financiële. Het netwerk van de BA kan worden beschouwd als niet-financiële middelen. In wat volgt worden deze activiteiten benoemd als aanbrengen van contacten en netwerk. Deze activiteiten kunnen worden verklaard aan de hand van de resource dependency theory, net zoals het faciliteren van verdere financiering (cfr. supra). Bedrijven zijn afhankelijk van externe partijen voor bepaalde middelen. In dit geval gaat het over niet-financiële middelen. Aangezien ondernemingen die BA financiering krijgen eerder jonge ondernemingen zijn, worden deze vaak gekenmerkt door een beperkt netwerk. Om de afhankelijkheid van externe partijen te minimaliseren, kunnen ondernemers een beroep doen op het netwerk van de BA. 1.1.4 Synthese van de verschillende rollen Op basis van de VC en BA literatuur blijkt dat beide investeerders vijf grote groepen van postinvesteringsrollen vervullen. Deze vijf categorieën vormen een theoretisch raamwerk: 1. Faciliteren van verdere financiering 2. Strategische rollen 3. Interpersoonlijke rollen 4. Superviserende rollen 5. Aanbrengen van contacten en netwerk 11

12 Tabel&2:&Overzicht&van&de&rollen&die&vervuld&worden&door&BAs& Ondernemingen klaarmaken voor toekomstige X X investeringen (al dan niet door VCs) Aanwezigheid van BAs stimuleert vertrouwen en imago en faciliteert op die manier X X financiering Deelnemen aan financiële onderhandelingen X Leningen aanbieden X Communiceren met investeerders en groep X X investeerder uitbouwen Kapitaalverschaffer X X X X Financiële rollen Wetzel, 1983 Harrison & Mason,1992 Ehrlich et al., 1994 Stevenson & Coveney, 1996 Freear, Sohl en Wetzel, 1995 Harrison & Mason, 1996 Lumme, Mason en Suomi, 1998 Prowse, 1998 Tashiro, 1999 Reitan & Sørheim, 2000 Ardichvilli et al., 2002 Paul, Whittam en Johnston, 2003 Sætre, 2003 Brettel, 2003 Amatucci & Sohl, 2004 Sørheim, 2005 Erikson & Sørheim, 2005 Madill, Haines en Riding, 2005 Macht, 2006 Schäfer & Schilder, 2009 Ramadani, 2009 Macht, 2011b Braaksma et al., 2014

Werknemer worden X X Tabel&2:&Overzicht&van&de&rollen&die&vervuld&worden&door&BAs&(vervolg) X X oplossen Business consultant X X X X X X X Evalueren van grote investeringen X Operationele beslissingen nemen en problemen Fungeren als klankbord, interageren met het X X X X management team Ontwerpen van dynamische business structuren X Helpen bij het ontwikkelen van het business X X X plan Helpen bij het ontwerpen van het product/dienst X Lidmaatschap/voorzitterschap van de RvB X X X X X X X X X X Ondersteuning bieden bij planning (strategisch, X operationeel, financieel, ) Deelnemen aan aandeelhoudersvergaderingen X X Deel uitmaken van het ondernemersteam X Betrokken zijn bij bestuur X Advies verschaffen waar nodig X X X X X X X X X X X X X X X Strategische en operationele rollen Wetzel, 1983 Harrison & Mason,1992 Ehrlich et al., 1994 Stevenson & Coveney, 1996 Freear, Sohl en Wetzel, 1995 Harrison & Mason, 1996 Lumme, Mason en Suomi, 1998 Prowse, 1998 Tashiro, 1999 Reitan & Sørheim, 2000 Ardichvilli et al., 2002 Paul, Whittam en Johnston, 2003 Sætre, 2003 Brettel, 2003 Amatucci & Sohl, 2004 Sørheim, 2005 Erikson & Sørheim, 2005 Madill, Haines en Riding, 2005 Macht, 2006 Schäfer & Schilder, 2009 Ramadani, 2009 Macht, 2011b Braaksma et al., 2014 13

& 14 Mensen aanbrengen voor de RvB X Tabel&2:&Overzicht&van&de&rollen&die&vervuld&worden&door&BAs&(vervolg) klanten Tekort aan werknemers opvullen X Evalueren en aanwerven van het X X X X X X managementteam Netwerk rollen Ondernemer in contact brengen met potentiële X Prestatiegebaseerde premies invoeren X Stemrechten toekennen X Superviserende rollen Toezicht houden op financiële en operationele X X X X X X resultaten Rapporteringssytemen opzetten X Morele ondersteuning X X Relatie aangaan met de ondernemers X Vriend en vertrouwenspersoon X X Coach en mentor X X X X X X X Interpersoonlijke rollen Wetzel, 1983 Harrison & Mason,1992 Ehrlich et al., 1994 Stevenson & Coveney, 1996 Freear, Sohl en Wetzel, 1995 Harrison & Mason, 1996 Lumme, Mason en Suomi, 1998 Prowse, 1998 Tashiro, 1999 Reitan & Sørheim, 2000 Ardichvilli et al., 2002 Paul, Whittam en Johnston, 2003 Sætre, 2003 Brettel, 2003 Amatucci & Sohl, 2004 Sørheim, 2005 Erikson & Sørheim, 2005 Madill, Haines en Riding, 2005 Macht, 2006 Schäfer & Schilder, 2009 Ramadani, 2009 Macht, 2011b Braaksma et al., 2014

1.2 Business angel syndicaten 1.2.1 Belang van syndicaten in Europa en Vlaanderen Volgens het European Business Angel Network (EBAN) is co-investeren vandaag van groot belang. Uit onderzoek uit 2013 blijkt dat slechts 3% van alle Europese BA investeringen niet gebeurden als een coinvestering. Het type co-investering dat het meest optreedt, zijn de investeringen in samenwerking met een andere BAs, ook wel BA syndicaten genoemd. 57% van alle investeringen gebeurden op die manier, daarom wordt hierop gefocust. WithotherBA Withothertypeofinvestors Withanearlystagefund WithaVCfund Withpublicfunds WithafamilyofFice Withinstitutionalinvestors Notco?invested 2% 2% 3% 9% 16% 13% 13% 57% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Figuur&2:&Europese&co/investeringen&in&2013&(EBAN,&2014)& In Europa spelen BA syndicaten een grote rol. Uit een enquête van het Centre for Strategy and Evaluation Services uit 2012 blijkt dat in de meeste Europese landen minstens 25% van de deals worden gesloten door samenwerking van BAs uit BANs. Verder komen ook deals met niet-ban BAs frequent voor. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Frankrijk Duitsland Polen Spanje Zweden Verenigd Koninkrijk Figuur&3:&BA&syndicaten&in&Europa&(Centre&for&Strategy&and&Evaluation&Services,&2012)& Co?investerenmetBA uitban Co?investerenmetBA diegeendeelisvan BAN Voor België waren online geen resultaten beschikbaar. BAN Vlaanderen stelde voor dit onderzoek 1 echter zijn gegevens voor de periode 2004-2010 beschikbaar (cfr. infra). Op die manier kon ook het 1BANVlaandereniseenbemiddelaardieondernemersenBAssamenbrengt. 15

belang van BA syndicaten in België worden bepaald. In de periode 2004-2010 werden 127 deals gesloten, waarvan 49 door een syndicaat. Het belang van BA syndicaten in Vlaanderen kan bijgevolg niet worden ontkend. 1.2.2 Motieven voor syndicaatsvorming 1.2.2.1 Het financieel motief Een eerste belangrijk motief voor syndicaatsvorming is afkomstig uit de VC literatuur: het financieel perspectief (Manigart et al., 2006). Dit perspectief stelt dat een goed gediversifieerde portfolio risico kan elimineren zonder de verwachte return te reduceren. Dit is op voorwaarde dat de verschillende investeringen niet co-variëren (Markowitz, 1952; Manigart et al. 2006, Lockett & Wright, 1999). Er bestaan drie kenmerken die dit perspectief verklaren. Ten eerste is de VC markt niet zo liquide als de aandelenmarkt. Door informatie asymmetrieën komt een investeerder het echte risico van de investering pas te weten na de deal. Door de illiquide VC markt is het dan echter moeilijk om de investering door te verkopen. Daarom is het voor investeerders belangrijk dat ze diversifiëren in de investeringsfase, iets wat mogelijk wordt gemaakt door syndicaten (Lockett & Wright, 1999; Manigart et al. 2006). Ten tweede laat syndicatie VCs toe om te investeren in meerdere bedrijven en om grotere investeringen te doen. Dit argument wordt door Mason (2005) ook aangehaald als een motief voor BA syndicaten. Ten derde vormen VCs syndicaten om in de toekomst over voldoende fondsen te kunnen beschikken (Lerner, 1994). De meeste van bovenstaande argumenten zijn afkomstig uit de VC literatuur maar lijken ook van toepassing in de BA context. 1.2.2.2 Deal flow Een tweede belangrijke reden is het verzekeren van deal flow (Lockett & Wright, 1999; Manigart et al. 2006). Voor VCs is het van groot belang dat zij toegang hebben tot vele mogelijke investeringen om de beste projecten te kunnen selecteren. Door deel uit te maken van een syndicaat, kan deze deal flow verzekerd worden. Bovendien hopen VCs dat, wanneer zij investeerders vragen om een syndicaat te vormen voor een interessante investering, diezelfde investeerder later een gelijkaardige wederdienst zal doen (Lockett & Wright, 1999). Hetzelfde argument wordt aangehaald in de BA literatuur (Mason, 2005). Desondanks zal dit argument bij BAs vermoedelijk minder van belang zijn. Er bestaan namelijk BANs die de BAs helpen om in contact te komen met projecten en op die manier deal flow verzekeren. 1.2.2.3 Het resource-based perspectief Een derde perspectief is resource-based. Dit perspectief stelt dat syndicatie een manier is om toegang te krijgen tot middelen van andere investeerders, zowel financiële als niet-financiële. Toegang tot financiële middelen zorgt er volgens Mason (2005) voor dat BAs in meerdere bedrijven kunnen investeren. Bovendien worden projecten waarvoor grote bedragen nodig zijn, ook mogelijk met een syndicaat. Individuele BAs zijn hierin beperkter. 16

De niet-financiële middelen worden aangewend op twee domeinen: ex-ante selectie van investeringen en ex-post management (Lockett & Wright, 1999; Manigart et al. 2006.) Volgens Manigart et al. (2006) zijn deze motieven echter minder belangrijk dan het bovengenoemde financieel motief en het verzekeren van deal flow. Ex-ante zorgt syndicaats-vorming voor een betere selectie van projecten en reduceert het risico van adverse selection. Dit is het selectiemotief (Manigart et al., 2006). In de BA literatuur is dit argument ook terug te vinden (Mason, 2005). Voor het ex-post management van de investering is expertise nodig. Het is echter mogelijk dat de expertise van één enkele investeerder te beperkt is om deze taak zorgvuldig uit te voeren. Een syndicaat zorgt er voor dat de beperkte expertise van de investeerder kan worden aangevuld met die van de andere investeerders. Dit is het waarde toevoegend motief (Manigart et al., 2006). Uit onderzoek van Brander, Amit en Antweiler (2002) blijkt dat het waarde toevoegend motief een grotere rol speelt dan het selectie motief. 1.2.3 Impact van syndicaten op portfoliobedrijven en de economie In het voorgaande deel zijn de voordelen toegelicht die BAs kunnen halen uit syndicaten. Syndicaten zijn echter ook voordelig voor de BA-gefinancierde ondernemers en de economie in zijn geheel. Er zijn vijf argumenten die aan de basis liggen van deze positieve invloed. Vooreerst zorgen syndicaten er voor dat er meer aanbod is op de BA markt (Mason, 2005). BAs die willen investeren trekken zich soms terug omdat ze geconfronteerd worden met hoge zoekkosten en een hoog risico. Door te investeren in groep kunnen zowel de kosten als het risico gereduceerd worden (cfr. supra). Bovendien zijn er ook BAs die wel de financiële middelen hebben om te investeren, maar niet de tijd of vaardigheden. Ook dit tekort wordt opgevangen door syndicaten. Tenslotte zijn er ook BAs die wel financiële middelen hebben, maar niet voldoende om bepaalde investeringen te doen. Door het vormen van een syndicaat wordt dit probleem verholpen. Door investeringen in groep worden BAs, die anders niet zouden investeren, gemotiveerd om dat toch te doen en stimuleren ze zo de economie. Ten tweede vullen BA syndicaten de nieuwe equity gap op (Mason, 2005; Aernoudt, 2005): VCs investeren tegenwoordig steeds meer in latere fasen en met grotere bedragen. Ondernemers die financiering zoeken waarvan het bedrag te groot is voor de 3F en en individuele BAs en te klein voor VCs, worden op die manier uitgesloten van financiering en verdere groei. BA syndicaten kunnen hier een oplossing bieden. BA syndicaten stimuleren de economie ook door het faciliteren van vervolgfinancieringen (Mason, 2005). Wanneer slechts één BA investeert, zijn de mogelijkheden tot verdere financiering vaak beperkt. In dergelijke gevallen moet de ondernemer weer op zoek naar nieuwe investeerders. Wanneer echter een groep van BAs een investering doet zijn er meer middelen beschikbaar om vervolgfinancieringen te doen. 17

Op die manier moet de ondernemer niet elke keer op zoek naar nieuwe financieringsbronnen en wordt zijn groei gestimuleerd, wat de economie ten goede komt. BA syndicaten zorgen tevens voor vertrouwen in de onderneming. Volgens Mason (2005) hebben VCs vaak een negatieve mening over BAs en zien ze hen als amateurs. Voor VCs is een syndicaat echter een teken van professionalisme, waardoor ze meer geneigd zijn te co-investeren met BA syndicaten dan met individuele BAs. Ten slotte hebben BA syndicaten veel meer mogelijkheden om waarde toevoegende activiteiten te vervullen dan individuele BAs (Mason, 2005). De expertise waarover één BA beschikt is veel beperkter dan de expertise aanwezig in een syndicaat. BA syndicaten brengen echter ook extra agency problemen met zich mee (Colombo, Croce, & Murtinu, 2013; Siegel, Wright, & Filatotchev, 2011). In een syndicaat hebben niet alle BAs dezelfde voorkeuren en doelen, wat tot moral hazard en conflicten kan leiden. Deze principaal-principaal conflicten zorgen voor horizontale agency kosten wat nadelig is voor het portfoliobedrijf in kwestie. Hoe meer coöperatie er bestaat tussen de verschillende leden, hoe kleiner deze horizontale agency kosten zullen zijn. 1.2.4 Betrokkenheid van syndicaat members bij venture capitalist syndicaten Wie wat doet in een BA syndicaat na de investering is nog niet onderzocht. Met betrekking tot VCs is hiernaar wel reeds onderzoek gedaan. Wright en Lockett (2003) hebben onderzocht in welke mate er verschillen zijn in de post-investeringsactiviteiten van lead en niet-lead investeerders. De algemene conclusie was dat lead VC investeerders vaker formeel en informeel contact hebben dan niet-lead investeerders. Lead investeerders hebben vaker een plaats in de RvB en ze nemen hieromtrent ongeveer maandelijks contact op met de ondernemer(s). Niet-lead investeerders nemen slechts op kwartaal basis contact op. Lead investeerders zijn bovendien meer hands-on betrokken en ze hebben ongeveer elke twee weken contact. Bij niet-lead investeerders vindt dergelijk contact gemiddeld slechts maandelijks plaats. Tenslotte bleek ook dat niet-lead investeerders vaak begeleiding zoeken bij lead investeerders. Onderzoek van Bottazzi, Da Rin en Hellmann (2008) heeft resultaten die hiermee in lijn zijn: lead investeerders in een syndicaat zijn even actief in hun portfoliobedrijf als ze zouden zijn indien ze de enige investeerder zouden zijn. De niet-lead investeerders daarentegen vertonen een lager activiteitsniveau. Dit onderzoek zal de situatie nagaan bij BA syndicaten. 1.3 Samenvatting De literatuur vermeldt vijf groepen van post-investeringsactiviteiten die door BAs vervuld worden. Ten eerste faciliteren van verdere financiering. Deze rol kan verklaard worden aan de hand van de resource 18