De meerwaarde van reële opties bij investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche

De meerwaarde van reële opties bij investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche

De meerwaarde van reële opties bij investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche Den Haag, augustus 2009 Auteur Ir. M. Nederhorst MRE jaargang 2007-2009 Begeleiders Prof. dr. D. Brounen Drs. R.M. Weisz Ra MRICS

Voorwoord In de vastgoedbranche wordt men dagelijks geconfronteerd met het feit dat er in het heden keuzes en beslissingen genomen moeten worden die een relatie hebben met ontwikkelingen in de toekomst. De toekomst, in het bijzonder in een branche met een lange investeringshorizon, de vastgoedbranche, gaat gepaard met grote mate van onzekerheden. De meeste investeringsbeslissingen worden genomen op basis van financiële rekenmethoden. Grote vraag die dan rijst is hoe wordt in deze methoden de onzekerheid meegenomen om zodoende de juiste beslissing te kunnen maken. Onzekerheden kunnen worden vertaald naar opties. Vaak heeft een investeerder de keuze om iets te doen of te laten. Deze opties worden mijns inziens op dit moment te weinig meegenomen in de waardering om te komen tot een overwogen beslissing om te investeren. Voorliggend Masterproof heb ik gemaakt ter afronding van de opleiding Master of Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate, jaargang 2007-2009. In deze Masterproof heb ik getracht de gedachten van het waarderen van financiële opties toe te passen op het waarderen van reële opties en te kijken of dit een meerwaarde heeft bij investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche. Ondanks mijn minder ontwikkelde interesse in het schrijven van onderzoeken heb ik deze Masterproof met plezier gemaakt. Graag wil ik mijn werkgever Timeless Investments bedanken voor de mogelijkheid die zij mij geboden hebben om energie en tijd in deze opleiding te stoppen. Daarnaast wil ik Dirk Brounen en Robbert Weisz bedanken voor hun begeleiding tijdens dit traject. Als laatste wil ik Suzanne bedanken, je bent de beste. Den Haag, oktober 2009 Martijn I

Samenvatting Inleiding In het voorliggende onderzoek is gekeken naar de meerwaarde van reële opties bij vastgoedinvesteringsbeslissingen en in hoeverre de reële optie waarderingsmethode een aanvulling kan zijn op de DCF methode bij investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche. De vastgoedbranche is een branche die steeds meer professionaliseert en waar flexibiliteit in combinatie met management een steeds belangrijker onderscheidend vermogen aan het worden is. Vanuit deze gedachten is het merkwaardig dat reële opties, die volop aanwezig zijn in de vastgoedbranche en in de financiële wereld een waarde hebben, in de vastgoedbranche niet bewust worden meegenomen in de bestaande waarderingsmethoden bij investeringsbeslissingen. In dit onderzoek is met behulp van een eenvoudige case getoond wat de waarde van één mogelijke reële optie kan zijn. Hierbij is de in de vastgoedbranche toegepaste DCF methode vergeleken met drie optiewaarderingsmethoden. Uit dit vereenvoudigde voorbeeld blijkt dat de keuze om de start van de bouw van een project met drie jaar uit te stellen, een bepaalde waarde heeft en dat die waarde in alledrie de optiewaarderingsmethoden groter is dan de DCF waardering. Ik ben dan ook van mening dat, ondanks dat er voor het toepassen van deze methoden aannames gedaan zijn, de reële optiebenadering een zinvolle aanvulling kan zijn op de huidige DCF methode. Huidige waarderingsmethode Investeringsbeslissers worden continu geconfronteerd met veranderende omstandigheden (onzekerheden), die directe en indirecte invloed hebben op het rendement van de investering. Vandaag de dag is actiever management bij complexe projecten nodig. Actief management stelt een investeerder in staat om de upside te beïnvloeden en de downside te limiteren. Met de gebruikelijke DCF methode wordt er op één specifiek moment passief een aanname gedaan waarbij toekomstige cash flows tegen een disconteringsvoet contant worden gemaakt. Op basis van die rekenresultaten wordt de investeringsbeslissing genomen. Het strategische inzicht en de flexibiliteit van projectmanagement gedurende het project blijft hierbij onbenut en wordt in de waardebepaling onvoldoende meegenomen. Financiële en reële opties Bij de waardering van financiële opties gaat men uit van het enige dat zeker is en dat is de onzekerheid. Binnen de financiële wereld zijn er diverse modellen die de waarde van deze onzekerheid kunnen waarderen. Om reële opties in de vastgoedbranche te kunnen waarderen met behulp van deze methoden dienen er net als bij de DCF methode enkele aannames te worden gedaan. Toepasbaarheid van de reële optiewaardering binnen de vastgoedbranche Vastgoedprojecten hebben specifieke kenmerken in zich, die pleiten voor het toepassen van deze optiewaarderingsmethoden: over het algemeen lange looptijden van projecten; complexiteit met veel onzekerheid; II

de volatiliteit van de waardeontwikkeling van de onderliggende asset; beïnvloedbare parameters die de waarde van de reële optie bepalen. Daartegenover staat dat deze manier van waarderen ook enkele aspecten kent waar nog kritisch naar gekeken moet worden voor toepassing in de vastgoedbranche: het ontbreken van essentiële data voor de waarderingsmethoden, o.a. volatiliteit; de veronderstelling dat er een perfect gehedgede alternatieve portefeuille samengesteld kan worden; de onmogelijkheid om de exacte waarde van de verschillende parameters op één moment vast te stellen (voor gebruik in berekeningen); het ontbreken van een zero sum game bij reële opties en de eigenschap dat reële opties elkaar onderling beïnvloeden. Ondanks deze aandachtspunten is het mijns inziens niet onmogelijk om de reële optiewaarderinsmethodiek te gebruiken bij bepaalde vastgoedinvesteringsbeslissingen. Het waarderen van reële opties is deels afhankelijk van hetzelfde soort aannames als deze bij de DCF methoden moeten worden gedaan. In beide gevallen is het voorspellen van cashflows een essentieel onderdeel van de waardering. Groot verschil is dat bij de gebruikelijke manier van waarderen geen enkele rekening wordt gehouden met de mogelijke upside van bepaalde onzekerheden en de flexibiliteit van het management om daarop in te spelen. Om de meerwaarde van reële opties optimaal te kunnen benutten is het als eerste van belang dat reële opties erkend worden in de vastgoedbranche. Als voorbeeld is de veel gebruikte optie in het huurcontract aangehaald in het onderzoek. Een relatief eenvoudige optie met een mogelijke aanzienlijke waarde. Niet alleen het beslismoment om de optie uit te oefenen is van belang, ook de wijze waarop het management de waarde van reële opties kan beïnvloeden. Optiedenken dient in het systeem te komen om daadwerkelijk opties te benutten. Hoewel de besproken modellen voor nu niet eenvoudig toepasbaar zijn voor vastgoedinvesteringsbeslissingen, zal vooral de manier van optiedenken een meerwaarde zijn voor de vastgoedbranche. Het mag duidelijk zijn dat deze meerwaarde van het optiedenken dan ook meegenomen dient te worden in de analyse om wel of niet te investeren. III

Inhoudsopgave Voorwoord... I Samenvatting...II 1 Inleiding... 1 1.1 Aanleiding...1 1.2 Probleemstelling...1 1.3 Vraagstelling...2 1.4 Onderzoeksopzet...3 2 Investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche...4 2.1 Inleiding...4 2.1.1 Huidige waarderingsmethodiek...4 2.1.2 Direct vergelijkende methode...4 2.1.3 BAR/NAR...4 2.1.4 De discounted cash flow methode (DCF methode)...5 2.2 Conclusie...6 3 Reële opties...7 3.1 Inleiding...7 3.2 Financiële opties...7 3.3 Waarde bepaling van de optie...8 3.4 Reële opties...9 3.5 Overeenkomst en verschil tussen financiële en reële opties...12 3.6 Waardebepalende factoren van reële opties...14 3.7 Verschillende methoden voor het waarderen van financiële opties...15 3.7.1 Binomiaal model...15 3.7.2 Standaard simulaties (Monte Carlo)...20 3.7.3 Black & Scholes formule...21 3.7.4 The Samuelson McKean formule...23 3.8 Conclusie...23 4 Vertaling reële opties naar toepasbaarheid bij vastgoedinvesteringsbeslissingen... 25 4.1 Inleiding...25 4.2 Erkennen van reële opties in de vastgoedbranche...25 4.3 Waardering reële opties bij vastgoedinvesteringsbeslissingen...27 4.4 Vergelijking verschillende methoden...28 4.5 Input verschillende waarderingsmethoden...29 4.6 Conclusie...30 5 Casus... 32 5.1 Inleiding...32 5.2 Beschrijving case Turkije en de te onderkennen optie...32 5.3 Case benaderd vanuit huidig denkbeelden (DCF)...33 5.4 Case benaderd vanuit de binomiale methode...34 5.5 Case benaderd vanuit de Black en Scholes methode...35 5.6 Case benaderd vanuit de Samuelson McKean methode...35 5.7 Sensitiviteit en vergelijking...36 5.7.1 Invloed variabelen op de waarde van de reële opties...36 5.7.2 Invloed van de meest essentiële variabelen binnen de verschillende waarderingsmethoden...37 5.7.3 Onderlinge verschillen in uitkomsten tussen de verschillende methoden...38 5.8 Conclusie...39 6 Conclusies en aanbevelingen... 41 6.1 Conclusies...41 6.2 Aanbevelingen...43 Literatuurlijst... 44 Bijlage 1 Waarderingsberekeningen... 45 IV

1 Inleiding 1.1 Aanleiding Projectontwikkelaars en investeerders staan dagelijks voor de keuze om wel of niet te investeren, wanneer te investeren en hoeveel te investeren. Bij de keuze om wel of niet te investeren in een bepaald vastgoedproject/object wordt op dit moment voornamelijk de discounted cashflow (DCF) methode gebruikt. De huidige waarde (investeringsbedrag) van een project/object wordt berekend door alle toekomstige geldstromen contant te maken. Onzekerheid over de toekomst wordt in deze methode verrekend door de verdisconteringvoet, de rente waartegen de toekomstige cash flow s contant worden gemaakt, te verhogen. Deze manier van waarderen houdt nagenoeg geen rekening met de dynamiek die elk project in zich heeft en comprimeert een breed scala aan toekomstige mogelijkheden (opties) en kansen tot een beslissing in het heden aan de hand van één bedrag. Gevolg hiervan is dat de mogelijkheid bestaat dat projecten, die een aanzienlijke hoeveelheid onzekerheden in zich hebben, ondergewaardeerd worden, omdat er in deze methode geen plus wordt opgenomen voor mogelijke opbrengsten die deze onzekerheden juist wel kunnen genereren. Hierdoor worden keuzemogelijkheden bij investeringsbeslissingen onnodig beperkt en blijven potenties van projecten soms onbenut. Ieder project kan op zeer veel manieren tot ontwikkeling komen. Hierbij is er sprake van een breed scala aan variaties en mogelijkheden die zich kunnen en zullen voordoen. Deze reële opties zullen directe en indirecte effecten hebben op de financiële positie van een project. De effecten kunnen zowel positief als negatief zijn. De reële optiemethodiek probeert deze flexibiliteit tijdens het proces op een zekere manier te waarderen, met andere woorden: krijgen onzekerheden daarmee een waarde. Door de toepassing en erkenning van reële opties (methodiek) bij vastgoedinvesteringsbeslissingen is het wellicht mogelijk om de flexibiliteit, die iedere investering in zich heeft, te waarderen en deze mee te nemen in de uiteindelijke beslissing om wel of niet, wanneer en hoeveel te investeren. Wanneer een investeerder op het moment van investeren rekening houdt met bijstellingen in het programma gedurende het ontwikkelingsproces, kan de investeerder een betere vertaling maken van de onzekerheden naar potentiële meerwaarde. 1.2 Probleemstelling Bij investeringen accepteren bedrijven risico s die passen bij het te verwachten rendement. De kracht van een investeringsbedrijf is haar management competenties en haar financiële positie in combinatie met haar flexibiliteit. Op dit moment is het bedrijf waar ik werkzaam ben onder andere bezig met een landontwikkeling in Turkije. In de toekomst zullen diverse beslissingen genomen moeten worden hoe om te gaan met dit project. Van belang is te weten dat de onzekerheden ten aanzien van ontwikkelingen in een land als Turkije aanzienlijk groter zijn dan in Nederland. 1 van 45

Tijdens het proces zijn er onder andere de volgende twee mogelijkheden: 1. het project kan na voltooiing van de planvorming en na het verkrijgen van de vergunningen verkocht worden aan derden; 2. of het project kan door het bedrijf zelf worden gerealiseerd. Om de juiste keuze te maken om wel of niet, wanneer en hoeveel te investeren zullen er berekeningen gemaakt moeten worden, waarin voor de beschreven gevallen het te verwachten rendement en de waardebepaling in de verschillende stadia van het proces worden bepaald. Uiteraard is hier de methode die de werkelijkheid het meest benadert het meest wenselijk. Om dat hier sprake is van een langdurig traject met een aanzienlijk aantal onzekerheden, is het de vraag of deze investeringsbeslissing, via de gangbare methode, op de juiste manier genomen kan worden. Met andere woorden: wordt de waarde van deze investering wel goed geschat wanneer je alle mogelijke, toekomstige onzekerheden verrekent in de verdisconteringsvoet, of hebben bepaalde onzekerheden juist een waarde bekeken vanuit de reële optie benadering?. De benadering vanuit de reële optiemethodiek houdt rekening met de mogelijkheid om onder onzekere omstandigheden een toekomstige kasstroom te realiseren. De elementen onzekerheid, tijd en flexibiliteit spelen een cruciale rol in de waardebepaling van reële opties. Hoewel talloze empirische studies de theoretische veronderstelling van het optiemodel bevestigen, is er nog veel werk te verzetten voor de praktische toepassing en modellering ervan in het vastgoed (Witvoet e.a. 2007, p.35). Met deze Masterproof wil ik graag mijn steentje bijdragen en ga ik onderzoeken of vastgoedinvesteringen te benaderen zijn vanuit de reële optie methodiek, welke reële optie rekenmethoden bruikbaar zijn bij vastgoedinvesteringen en wat de verschillen zijn, wanneer een investeringbeslissing berekend wordt via de DCF of één of meerdere reële optie methodiek(en). 1.3 Vraagstelling Centrale vraag: In hoeverre is de reële optie waarderingsmethode een aanvulling op de DCF methode bij investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche? Subvragen: Om te komen tot een beantwoording van de centrale vraag dienen onderstaande subvragen te worden beantwoord: 1) Door welke methoden worden huidige investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche bepaald en hoe wordt omgegaan met onzekerheden? 2) Wat zijn financiële- en reële opties? Welke mogelijke reële opties zijn denkbaar en hoe en op welke wijze worden deze gewaardeerd? 3) Op welke manier is de reële optiemethodiek bruikbaar in de vastgoedbranche en welke reële optiemethodiek is toepasbaar, gezien de kenmerken van de vastgoedbranche? 4) Voor welk soort investeringsbeslissing in de vastgoedbranche is de benadering vanuit reële opties een meerwaarde? 2 van 45

1.4 Onderzoeksopzet Het onderzoek is als volgt opgezet: in fase I is door middel van deskresearch nagegaan wat bij investeringen in de vastgoedbranche de gebruikelijke methoden zijn om investeringbeslissingen te nemen. Welke rekenmethoden hierbij worden gehanteerd; vervolgens is in fase II door middel van een literatuuronderzoek gekeken welke reële optie rekenmethoden er zijn en welke bruikbaar zijn voor investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche. via een case zijn in fase III de gebruikelijke en de reële optie rekenmethoden met elkaar vergeleken; in fase IV worden conclusies getrokken uit de bevindingen. In figuur 1.4. is het onderzoek in een schema weergegeven. Probleemanalyse Investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche Fase I Deskresearch Reële opties (theorie) Reële opties in vastgoedinvesteringsbeslissingen (theorie) Fase II Literatuuronderzoek Reële opties in vastgoedinvesteringsbeslissingen (praktijk) Case beschrijving Fase III Vergelijkend onderzoek Conclusies Fase IV Conclusies Figuur 1.4 Visualisatie onderzoeksmethoden 3 van 45

2 Investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche 2.1 Inleiding Een investering kan gezien worden als een (onzekere) besteding van tijd en geld ten behoeve van een doel dat op langere termijn moet worden behaald. Binnen het bedrijfsleven zal dit doel voornamelijk rendement zijn. Of het rendement dat men voor ogen heeft ook daadwerkelijk wordt gehaald, hangt af van toekomstige kasstromen. De werkelijk te behalen toekomstige kasstromen zijn afhankelijk van de risico s die een project in zich heeft. Alvorens over te gaan tot daadwerkelijk investeren zal geanalyseerd moeten worden of de te betalen prijs minder is dan de te verwachtte waarde van het project en of de te verwachtte waarde zodanig van omvang is dat het de risico s afdekt. De te verwachtten waarde van het project zijn alle toekomstig te verwachten inkomsten en uitgaven, netto contant gemaakt. 2.1.1 Huidige waarderingsmethodiek Investeerders streven naar een maximaal rendement, waarbij de risico s voor hen binnen het maximaal toelaatbare blijven. Het inschatten van deze risico s is één van de meest essentiële onderdelen bij een investeringsanalyse. In de vastgoedbranche worden verschillende waarderingsmethodieken gebruikt die inzicht geven in de prijs en de waarde van vastgoedprojecten of objecten. De prijs is observeerbaar, waarde is beredeneerbaar en altijd onzeker. Het verschil zorgt dat bedrijven winst en verlies maken, wanneer de prijs lager is dan de beredeneerde waarde zou dit aanleiding kunnen zijn om te investeren, aangezien er een potentieel rendement te behalen is. In de volgende paragraven worden de meest voorkomende methoden om de waarde te bepalen in de vastgoedbranche nader toegelicht: 2.1.2 Direct vergelijkende methode De direct vergelijkende methode komt erop neer dat het te taxeren object direct wordt vergeleken met soortgelijke objecten in dezelfde straat of buurt, die recent zijn verhandeld en waarvan de transactieprijzen bekend zijn (Van Gool e.a., 2007, p. 149). Deze methode is voornamelijk goed te gebruiken voor waarderingen van vergelijkbare courante vastgoed objecten, waarvan data voorhanden zijn. Gedacht kan worden aan een winkelpand in een winkelstraat, dat vergelijkbaar is met soortgelijke (qua: grote, soort huurder, status onderhoud etc.) panden in diezelfde straat die de afgelopen jaren verkocht zijn. 2.1.3 BAR/NAR De BAR (Bruto AanvangsRendement) en NAR (Netto AanvangsRendement) zijn eenvoudige kapitalisatiemethoden, waarbij de bruto of netto jaarhuur in een percentage van de investering wordt uitgedrukt. BAR = Bruto Markthuur jaar 1 bij volledige verhuur / Totale investering De BAR en NAR worden voornamelijk gebruikt om een eerste indruk te geven van een mogelijke investering. De methode is zeer praktisch en goed te gebruiken wanneer er zeer veel referentieprojecten met dezelfde randvoorwaarden (functie, grote, ligging etc.) voorhanden zijn. 4 van 45

In de praktijk is de minimale BAR van een kantoorgebouw op een bepaalde locatie bijvoorbeeld 7,2%. Ofwel de waarde van de totale investering mag niet meer bedragen dan de totale jaarhuur gedeeld door 7,2%. Wanneer investeringen complexer worden, zal deze methode tekortschieten omdat zij geen informatie geeft over de gehele exploitatieperiode. Bovendien geeft de methodiek geen inzicht in eventuele onzekerheden. Bij investeringen wordt ook veel gesproken over de Internal Rate of Return (IRR). De IRR is te zien als het looptijdrendement van een belegging. Anders dan bij het bepalen van de beleggingswaarde is disconteringsvoet (IRR) hier dus geen gegeven, maar een te berekenen grootheid (Van Gool e.a., 2007, p. 128). Een globaal inzicht in het mogelijke rendement krijgt men door de huur- en waardegroei in de volgende formule toe te passen: BAR x (1-Exploitatiekosten) = NAR +groeivoet van huren en waarde = IRR 2.1.4 De discounted cash flow methode (DCF methode) Bij de DCF methode worden alle toekomstige kasstromen (zowel exploitatie als verkoop van het object) netto contant gemaakt, door een bepaalde disconteringsvoet toe te passen. Deze disconteringsvoet waarborgt het verwachte risico dat de investering in zich heeft. De DCF formule is te schrijven als: NCW = [CF 1 / (1+R) 1 ] + [CF 2 / (1+R) 2 ] +.. + [CF n / (1+R) n ] Waarbij: NCW = de netto contante waarde CF n = de cashflow in periode n R = de disconteringsvoet (van Gool e.a., 2007, p. 125-126) Het bepalen van de hoogte van de disconteringsvoet is het meest cruciale element van een DCF berekening. De disconteringsvoet is opgebouwd uit een risicovrij deel en een risicopremie. De risico vrije component is de vergoeding voor de tijdswaarde van geld en de risicopremie voor het risico dat de bewuste investering in zich heeft (Geltner en Miller, 2007, p. 187 en 249-251). De tijdswaarde wordt ook wel inflatie genoemd. Inflatie is trapsgewijze koopkracht vermindering van een valuta om de prijs van dezelfde soort producten en services stijgt in de tijd (Gelter en Miller, 2007, p. 188). De NCW van een risicovolle investering zal dus door verrekening met een hogere risicopremie lager zijn dan de NCW van een investering met een laag risico. Omdat veel projecten onderhevig zijn aan voordurende wijzigingen, die gevolgen hebben voor de toekomstige kasstromen, worden bij DCF berekeningen veelal sensitiviteitsanalyses gedaan. Bij deze analyses worden verschillende scenario s doorgerekend, waarbij per scenario gekozen kan worden voor verschillende veronderstellingen ten aanzien van onzekerheden. Meestal resulteert dit in een worst case, midden en een best case scenario. Aanvullend op de DCF is het, naast de sensitiviteitsanalyses, ook mogelijk een Monte Carlo analyse uit te voeren. Bij een dergelijke analyse worden vele berekeningen gemaakt, met iedere keer een andere startwaarde. Hierdoor wordt een verdelingsfunctie verkregen, aan de hand waarvan uitspraken gedaan kunnen worden over de waarschijnlijkheid van bepaalde uitkomsten. 5 van 45

2.2 Conclusie Investeringsbeslissers worden continu geconfronteerd met veranderende omstandigheden (onzekerheden), die directe en indirecte invloed hebben op het rendement van de investering. Voor relatief eenvoudige investeringsbeslissingen, bijvoorbeeld enkelvoudige objecten of veel voorkomende objecten, voldoen de relatief eenvoudige methoden direct vergelijkende, BAR en NAR. Voorwaarde voor toepassing is dat er een grote hoeveelheid soortgelijke data beschikbaar is om daadwerkelijk een reële vergelijking te kunnen maken. Wanneer het project complexer wordt of uniek is in zijn soort, zijn deze methoden minder geschikt om de juiste waarde te bepalen voor een investeringsbeslissing. Bij bijvoorbeeld ontwikkelingsinvesteringen is er op het moment van investeren geen inkomstengeschiedenis, een onzekere cash flow in de toekomst en zijn er vele keuzemogelijkheden die het ontwikkelingsresultaat kunnen beïnvloeden. Voor dergelijke projecten wordt nu vooral de DCF methode gebruikt. Groot nadeel van het toepassen DCF model in dergelijke gevallen is dat het model er vanuit gaat dat het project zo zal zijn, zoals het nu wordt geconcipieerd: toekomstige beslissingen die bijvoorbeeld de omvang, samenstelling en timing van een project kunnen wijzigen vormen geen onderdeel van het model (Witvoet, e.a. 2007, p. 35) en dus ook niet van de waardering. Vandaag de dag is actiever management bij complexe projecten nodig. Met de DCF methode wordt als het ware passief een aanname gedaan, die vervolgens de investeringsbeslissing bepaalt. Het strategische inzicht en de flexibiliteit van projectmanagement blijft hier onbenut. Actief management stelt een investeerder in staat om de upside te beïnvloeden en de downside te limiteren. De vraag is dus wat welke waarderingsmethodiek men moet gebruiken om de waarden die voortkomen uit management opportunities mee te kunnen nemen bij een investeringsbesluit om wel of niet, voor welk bedrag en wanneer te investeren? 6 van 45

3 Reële opties 3.1 Inleiding In hoofdstuk 2 is beschreven op welke wijze waarderingsmethoden in de vastgoedbranche voornamelijk worden toegepast. Vraag was of bij deze methoden de vele mogelijkheden en opties, die vastgoedprojecten in zich hebben, wel voldoende worden meegenomen. In dit hoofdstuk wordt dieper in gegaan wat nu precies bedoeld wordt met reële opties. Een optie is het recht om ergens voor te kiezen. Het is het recht maar niet de verplichting, om iets met waarden te verkopen of te kopen, op basis van een bepaalde vergoeding. De term komt voort uit het Frans en is afgeleid van het Latijnse optio, optare, wat keuze, wens, verlangen betekent. Reële opties zijn gerelateerd aan vaste assets. De term reële komt uit het Latijn en betekent vast, permanent, niet beweegbaar. De persoon die het recht heeft, wordt de eigenaar of de bezitter van de optie genoemd. Opties hebben een bepaalde waarde. Deze waarde is op verschillende manieren te bepalen. Modellen voor optieprijsbepaling zijn variaties op de standaard DCF modellen. Zij corrigeren de mogelijkheden van managers om beslissingen aan te passen naarmate meer informatie beschikbaar komt (Copeland, 2003, p. 155). Een optie geeft bijvoorbeeld een landeigenaar een voordeel van een mogelijke upside van een onzekerheid en de mogelijkheid om in geval van downside op basis van voortschrijdend inzicht de schade te beperken. Om een optie mee te nemen in de investeringsbeslissing, zal de waarde van deze optie bepaald moeten worden. Het voordeel van toepassing van opties is dat er een soort waarde maximalisatie kan plaatsvinden op basis van voortschrijdend inzicht. Het wel of niet uitoefenen van de optie zal afhankelijk zijn van inzichten en veranderende omstandigheden. 3.2 Financiële opties Het ontstaan van het waarderen van reële opties komt voort uit de financiële wereld. In de financiële wereld worden opties dagelijks gebruikt en verhandeld. Een optie is het recht, maar niet de plicht, om een bepaalde actie in de toekomst te nemen. De waarde van een optie is afhankelijk van de onzekerheid. In de financiële wereld is lang nagedacht over de wijze waarop onzekerheid gewaardeerd kan worden. Uiteindelijk heeft dit geleid tot de optietheorie (Hefti, 2006, p. 16). Voordat ik de reële opties verder beschrijf, wordt in deze paragraaf kort de achtergrond van de financiële opties toegelicht. In principe bestaan er in de financiële markt twee soorten opties, call opties en put opties. Een call optie geeft de houder het recht om een asset (bijvoorbeeld een aandeel) op een bepaald tijdstip voor een bepaalde prijs te kopen. Een put optie geeft de houder het recht om een asset op een bepaald tijdstip voor een bepaalde prijs te verkopen (Hull, 2008, p. 185). Elke optie heeft een prijs. Er zijn Amerikaanse en Europese opties. Amerikaanse opties kunnen elk willekeurig moment tot en met de expiratiedatum worden uitgeoefend. Europese opties daarentegen kunnen enkel op de expiratiedatum worden uitgeoefend. 7 van 45

Een koper van een call optie heeft het vermoeden dat de waarde van het aandeel in de toekomst zal toenemen. Hierbij kan hij voor een vooraf afgesproken prijs (die dan lager zal zijn dan de op dat moment geldende koers van het aandeel) aandelen kopen. De koper van een put optie anticipeert op het tegenovergestelde. Er zijn vier type posities in te nemen bij opties (Hull, 2008, p. 189): koper van de call optie (a long position in a call option); koper van de put optie (a long position in a put option); verkoper van de call optie (a short position in a call option); verkoper van de put optie (a short position in a put option). In figuur 3.2 zijn de vier optieposities gevisualiseerd. Figuur 3.2 (a) long call, (b) short call, (c) long put, (d) short put (Bron Hull, 2008, p. 190) 3.3 Waarde bepaling van de optie De waarde van de financiële optie wordt door een zestal factoren bepaald, te weten: 1) de huidige prijs van het aandeel; 2) de uitoefenprijs; 3) de expiratiedatum; 4) de volatiliteit; 5) de risicovrije rente; 6) het dividend. 8 van 45

In onderstaande figuur is aangegeven wat het effect is, zowel voor Europese als voor Amerikaanse call en put opties, door één van de waardes (de parameters in onderstaande figuur) te laten toenemen, terwijl de overige gelijk blijven. Parameters Europese call Europese put Amerikaanse call Amerikaanse put Huidige prijs aandeel (S) + - + - Uitoefenprijs (K) - + - + Expiratietijd (t)?? + + Volatiliteit (σ) + + + + Risico vrije rente (r f ) + - + - Dividend (d) - + - + Figuur 3.3: Samenvatting effect op de optieprijs wanneer variabele toeneemt en de overige variabele constant blijven. (Hull, 2008, p. 210) Het verschil tussen de huidige koers van het aandeel en de uitoefenprijs van de optie wordt ook wel de intrinsieke waarde genoemd. Het verschil tussen de actuele koers van de optie en de intrinsieke waarde wordt ook wel de tijdswaarde genoemd van de optie (Hefti, 2006, p.18). Het bijzondere is dat het kan lijken alsof een optie niets waard is, terwijl hij op dat moment toch nog een waarde heeft. Bijvoorbeeld wanneer een call optie de houder het recht geeft een onderliggend aandeel te verkrijgen voor een bedrag van bijvoorbeeld 50, terwijl op dat moment het aandeel een koers heeft van 45, dan is de optie op dat moment niets waard ofwel out of the money. Er is echter een kans dat het aandeel voor de expiratiedatum boven de 50 zal staan. In dat geval heeft de optie dus toch waarde en is de optie in the money. De werkelijke waarde van de optie is het verschil tussen de koers van het aandeel op de expiratiedatum (Europese optie) en de uitoefenprijs. Wanneer de waarde op de expiratiedatum lager is dan de uitoefenprijs, is het verlies beperkt tot de prijs die voor de optie is betaald. Wanneer de waarde op de expiratiedatum hoger is, kan het verschil als winst worden gezien. Er zijn verschillende methoden om een optie te waarderen. In deze Masterproof zullen er in paragraaf 3.7 vier waarderingsmethoden worden behandeld. 3.4 Reële opties Naast financiële opties worden ook reële opties erkend. Ook reële opties geven het recht, maar niet de verplichting, om een asset te verkrijgen of te ruilen voor een bepaalde prijs. Het gaat daarbij om fysieke assets. Een reële optie creëert voor de optiehouder flexibiliteit, die kan worden ingezet bij voortschrijdend inzicht of veranderingen in de markt, die toekomstige inkomsten kunnen beïnvloeden. Reële opties worden in tegenstelling tot financiële opties niet verhandeld op de financiële markten. Reële opties kunnen worden omschreven als de opportunities waarover het management in de toekomst beschikt. Bij financiële opties is deze opportunity het recht om een aandeel te verkopen of te kopen tegen een vooraf bepaalde prijs. Bij reële opties is deze opportunity bijvoorbeeld de mogelijkheid om een investering uit te stellen of de mogelijkheid een nieuw product te lanceren (Engels, 2002, p. 5). Zoals eerder aangegeven waarderen de bestaande methodieken investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche alsof het nu of nooit beslissingen zijn, waarbij de modellen statisch zijn (NCW). Onzekerheden of kansen krijgen daarmee een normale verdeling met een gemiddelde (zie figuur 3.4. bovenste deel). Deze methodieken waarderen investeringen alsof bedrijven niet in staat 9 van 45

zouden zijn om de koers van een project te verleggen, als antwoord op bepaalde veranderingen (Kranenburg, 2000, p. 73). De reële optie methodiek gaat er vanuit dat een onderneming in staat moet zijn deze normaalverdeling asymmetrisch te maken door de downside af te dekken en mogelijke upside in de toekomst uit te kunnen buiten. In onderstaande figuur is te zien dat hierdoor de normaalverdeling een hoger gemiddelde krijgt. Het verschil is te zien als een optie premie die bij de beslissingen om te investeren moet/kan worden meegenomen. Figuur 3.4 Verandering van normaalverdeling door flexibiliteit (resultaat een optie premie) (Bron: Trigeorgis, 1996, p. 123) Een reële optie verleent de houder een bepaalde reactieve flexibiliteit en biedt in wezen de keuzemogelijkheid om te investeren, of af te wachten of te desinvesteren, als antwoord op nieuwe informatie (Kranenburg, 2000, p.74). In de literatuur worden de volgende reële opties beschreven (Kranenburg, 2000, p. 77): 1) De timingsoptie, een optie tot uitstel Het gaat hier om timingsflexibiliteit, bijvoorbeeld een onderneming heeft het recht, maar niet de plicht, om een kantoor te ontwikkelen op een stuk grond. De onderneming kan wachten tot de relatie tussen de markthuur en de bouwkosten gunstiger zijn. Deze timingsflexibiliteit is zeer waardevol, met name wanneer de onzekerheden rond de kosten en opbrengsten groter zijn. Er hoeft geen sprake te zijn van een bepaalde looptijd. Wel bestaat de mogelijkheid dat de kosten van uitstel op een bepaald moment niet opwegen tegen de waarde van deze optie. Daarnaast zal zoals eerder aangegeven ook gekeken moeten worden wat de overige aanbieders doen. Wanneer uitstel te lang duurt, ontstaat er een kans dat andere concurrentie op de markt komt, waardoor de waarde van de optie niet langer het enige criterium is om wel of niet te starten met de ontwikkeling. De optie 10 van 45

tot uitstel is met name waardevol voor branches waar sprake is van hoge onzekerheden en een lange investeringshorizon. 2) De groeioptie, een leeroptie Onzekerheden kunnen worden weggenomen door extra informatie met betrekking tot het project te verkrijgen (voortschrijdend inzicht). Een bedrijf heeft bijvoorbeeld de mogelijkheid om een relatief klein bedrag te investeren om meer inzicht te krijgen in bepaalde materie, die van grote invloed is op het resultaat van het project. Deze optie kan bij de NCW worden opgeteld, omdat hij ervoor zorgt dat het neerwaartse risico verminderd zal worden. Dit kan door nieuwe informatie in te zetten voor het maximaliseren van het resultaat, door investeringen naar voren te halen, te vertragen of er van af te zien. De groeioptie is te zien als een call optie op een aandeel dat dividend uit keert. 3) De flexibiliteitsoptie, een optie tot wijziging Deze optie betreft de keuzemogelijkheid ten aanzien van een product. Bijvoorbeeld een projectontwikkelaar heeft een bepaald programma om te realiseren. Wanneer door voortschrijdend inzicht blijkt dat bijvoorbeeld de woningmarkt beter is dan de kantorenmarkt, kan besloten worden het programma tijdens het planproces te wijzigen om het maximale resultaat uit het project halen. Hoe groter de vrijheid is ten aanzien van programmatische wijzigingen en hoe later deze keuze in het planproces genomen kan worden des ter hoger is de waarde van de optie. 4) De afsteloptie, sluitoptie Deze optie zorgt voor een bepaalde ondergrens, waardoor het project bij liquidatie nog steeds een bepaalde waarde heeft. Bijvoorbeeld een gedelegeerd projectontwikkelaar kan afspraken maken met een belegger om voor en namens hem een herontwikkeling uit te voeren. In deze afspraken kunnen exit regelingen worden opgenomen, waarbij in het slechtste geval de ontwikkelaar voor een afgesproken prijs de asset na x aantal jaren kan terug leveren. De waarde van de afsteloptie kan bij de NCW worden opgeteld, omdat de optie het neerwaartse risico vermindert. Deze optie is te zien als een Amerikaanse put optie. Vele reële opties ontstaan uit zichzelf, sommige kunnen worden ingepland of ingebouwd tegen een bepaalde prijs (Trigeorgis, 1996, p. 4). Wanneer een onderneming zich deze manier van denken eigen maakt, kan zij in ieder project meerwaarde toevoegen door toepassing van verschillende opties, ingepland of ingebouwd. In een economische omgeving, die gekarakteriseerd wordt door snelle wijzigingen, grote onzekerheden en een grote behoefte aan flexibiliteit, is het in toenemende mate belangrijk voor managers om bij investeringsbeslissings methoden (tools) te gebruiken die de organisatie op een juiste wijze de mogelijkheid geeft om te reageren op nieuwe informatie (Triantis en Borison, 2001, p. 8). In de afgelopen jaren zijn financieringsspecialisten, dankzij doorbraken in theorie en computerprogrammatuur, in staat geweest om technieken voor prijsbepaling van financiële opties toe te passen op de waardering van investeringsbeslissingen in andere branches, de zogenoemde 11 van 45

reële opties (Copeland, e.a. 2003, p. 415). Bij de introductie van de reële optiemethodiek bij vastgoedinvesteringsbeslissingen is het algemene concept helder, het langdurige proces rond vastgoed ontwikkelingen en vele onzekerheden maken de toepassing van de optie theorie voor de hand ligt. Het grote probleem is dat de vereenvoudigde techniek uit de financiële wereld moeilijk aansluit op de vaak zeer complexe omgeving waar vastgoedprojecten zich in begeven. 3.5 Overeenkomst en verschil tussen financiële en reële opties Er zijn veel overeenkomsten tussen financiële- en reële opties. De waarde van een reële optie is afhankelijk van dezelfde parameters (Witvoet e.a., 2007, p.35) In onderstaande tabel zijn de overeenkomsten opgesomd. Financiële optie Variabele Reële optie Koers (prijs) S Contantenwaarde toekomstige cash flow s van asset Uitoefenprijs K Koste om asset te kopen (investering) Tijd tot expiratie t Tijdsduur van de optie Volatiliteit σ 2 Risico van de asset (verschil worst case, best case) Risico vrij rente r f Risico vrije rente (tijdswaarde van geld) Figuur 3.5 Financiële versus reële opties (bron Brach, 2003, p.43) S: De koers van een aandeel spreekt voor zich bij financiële opties. Bij reële optie is dit te vergelijken met de contante waarde van alle toekomstige cash flow s van het project. Deze kan worden uitgerekend met behulp van de DCF methode. Dit is de waarde van de asset op tijdstip 0. K: De uitoefenprijs bij een financiële optie is meestal vooraf bepaald en kan bij reële opties worden vergeleken met de investering die nodig is om de optie uit te oefenen. In tegenstelling tot financiële opties is de hoogte van de investering bij reële opties vaak onzeker. (Engels, 2002, p. 6). Het is dus in praktijk de investering die gedaan moet worden om de optie te verkrijgen. t: De tijdsduur van de optie is voor zowel financiële- als reële opties te zien als de tijd waarbinnen de optie uitgevoerd dient te worden. Reële opties lijken in dat opzicht meer op Amerikaanse (financiële) opties dan op Europese (financiële) opties, omdat het tijdstip waarop de optie wordt uitgeoefend niet vast staat. σ 2 : Volatiliteit is te zien als de toekomstige mate van onzekerheid. Zowel bij financiële opties als bij reële opties zal een hogere volatiliteit zorgen voor een hogere premie van de optie. De kans dat het aandeel meer waard wordt is groter, de onderkant is afgedekt tot een maximaal verlies van de premie. r: Zoals reeds in paragraaf 3.3. beschreven zal een verhoging van de rente bij een financiële optie een positief effect hebben op een call optie en een negatief effect hebben op een put optie. Voor een reële optie is het belangrijk of een verandering van de interest invloed heeft op haar operationele activiteiten (Engels, 2002, p. 8). 12 van 45

In vorenstaande opsomming had tevens dividend als parameter benoemd kunnen worden. Echter, wordt de optie niet meer beschermd tegen dividend uitbetalingen, zoals vroeger gebruikelijk was. Dividend betalingen zullen (indirect) zijn verrekend in de dagelijkse koers van het aandeel. De voornaamste overeenkomst tussen financiële en reële opties is dat het gaat om onomkeerbare investeringsbeslissingen met onzekerheden en keuzes tussen twee of meer alternatieven. Naast de overeenkomsten zijn er de volgende voornaamste verschillen tussen financiële en reële opties: Fysieke eigenschap; het karakterverschil tussen reële opties en een financiële opties is de fysieke eigenschap van de onderliggende asset bij reële opties (in plaats van de financiële). Bij financiële opties gaat het vooral om het verschil tussen het potentieel en de uitoefenprijs. Bij reële opties is de omgeving complexer en zullen onder meer management competenties, marktontwikkelingen, technologische ontwikkelingen de waarde over het algemeen beïnvloeden. Beïnvloedbaarheid van de parameters; voornaamst verschil tussen financiële opties en reële opties is dat de parameters die de waarde bepalen van reële opties beïnvloedbaar zijn. Van belang is dat wordt onderkend dat daarmee ook de waarde beïnvloedbaar is. Men dient zich dan echter wel bewust te zijn in welke situaties beïnvloeding mogelijk is en wat de parameters zijn die de waarde toevoeging beïnvloeden. Voor handen zijnde informatie; de informatie die noodzakelijk is om opties te waarderen en beslissingen te nemen om ze uit te voeren is bij financiële opties op ieder moment beschikbaar, omdat deze posities dagelijks worden verhandeld. Bij reële opties is dit niet het geval, aangezien geen enkele optie hetzelfde is. (Copeland and Tufano, 2004, p.92). Tijdsbegrip; de tijdslijn is bij financiële opties duidelijk, er is een zekere expiratiedatum van de optie. Bij reële opties is deze vaak niet eenduidig. Daarnaast zal het moment van uitoefenen van de optie zorgen voor een nieuwe optie of juist andere opties uitsluiten, dus opties beïnvloeden elkaar ook onderling. Bovendien geldt bij reële opties dat het tijdstip van uitoefenen van de optie en het moment waarop de financiële effecten zich voltrekken vaak niet gelijk zijn. Voordat bijvoorbeeld een project gerealiseerd is, zijn er enkele maanden of jaren verstreken waarin nieuwe informatie de markt weer heeft kunnen veranderen. Verhandelbaarheid; financiële opties zijn makkelijk te vergelijken en eenvoudig verhandelbaar op financiële markten, reële opties zijn over het algemeen uniek in hun soort en moeizamer te verhandelen. Optie uitoefen gevolgen; het uitoefenen van een optie in de reële wereld zorgt voor een verandering in de markt (vraag en aanbod). Bij een financiële optie is dit niet het geval, aangezien er niet meer of minder aandelen op de markt komen. Een financiële optie is een zero-sum game: wat de optienemer wint, verliest de optieschrijver en omgekeerd 13 van 45

(transactiekosten buiten beschouwing gelaten). Een financiële optie voegt geen waarde toe. Bij een reële optie hebben we het over investeringsbeslissingen die tot werkelijke producten kunnen leiden, investeringen die waarde creëren (Witvoet e.a. 2007, p.36). De omgang met en de betekenis van reële opties is dus anders. De toepassing van verhandelbare opties in de vastgoedbranche ligt om bovengenoemde redenen niet voor de hand. De implementatie van het optiedenken (hier waarde aan toekennen en deze meenemen in je investeringsbesluit) uit de financiële wereld in de vastgoedbranche lijkt wel meerwaarde te hebben. De grote vraag daarbij blijft of het mogelijk is reële opties te waarderen op basis van methoden uit de financiële wereld? De fundatie is dat de prijs van een optie de te verwachten toekomstige cashflow van de onderliggende asset op een bepaald moment reflecteert. 3.6 Waardebepalende factoren van reële opties Als een optie in de reële wereld eenmaal is verkregen, kan de optiehouder de waarde ervan beïnvloeden. Hij kan dit volgens Kranenburg doen door sturing van onderstaande waardestuwers, zie onderstaande figuur. (Kranenburg, 2000, p. 75): Resterende looptijd Contante waarde van de verwachte cash flow Onzekerheid van cash flow Waarde reële optie Contante waarde van de constante kosten Risico vrije rentevoet Verloren waarde tijdens de optie Figuur 3.6, Waarde reële optie (bron: Kranenburg, 2000, p. 75) De contante waarde van de verwachte cashflows: Een hogere contante waarde zorgt voor een verhoging van de reële optie waarde. In een landontwikkeling kan bijvoorbeeld gedacht worden aan een hogere huur van het te ontwikkelen vastgoed. Contante waarde van de constante kosten: Naast een verhoging van de inkomsten zal een verlaging van de kosten tevens resulteren in een verhoging van de reële optie waarde. De contante waarde van de kosten (de investering) kan gezien worden als de uitoefenprijs (vergelijking financiële optie). Verloren waarde tijdens de optie: De omgeving (markt) heeft impact op een reële optie. Door een bewegende markt met meerdere spelers ontstaat bij uitstel de kans dat concurrenten toetreden of hun positie versterken. Het verlies ontstaat dan door het verlies van marktaandeel. Risicovrije rentevoet: De risico vrije rentevoet is het veronderstelde rendement op een effect of een portefeuille van effecten, waarbij geen wanbetalingrisico bestaat en dat geen enkele 14 van 45