Brief van de Beheerder 2 e kwartaal 2019

Brief van de Beheerder 2 e kwartaal 2019 1. Economische en beursconjunctuur Een belangrijke gebeurtenis op de markten in de afgelopen weken was de abrupte stopzetting van de handelsgesprekken tussen China en de Verenigde Staten door de Amerikaanse president. Over het algemeen besteden we niet veel tijd aan krantenkoppen (zoals de Britten graag zeggen "het nieuws van gisteren is het fishand-chips papier van vandaag"), maar we denken dat de huidige spanningen meer een structurele trend weerspiegelen en waarschijnlijk vaker de kop zullen opsteken in de komende jaren. Nog belangrijker is dat de spanningen ongetwijfeld kansen zullen creëren, maar voornamelijk ook risico s inhouden voor de wereldwijde belegger op de lange termijn, die goed moet worden begrepen. Eén van de redenen achter deze spanningen, is volgens ons, de opkomst van China als economische en wetenschappelijke supermacht, die een uitdaging voor de hegemonie van de Verenigde Staten vormt. Toen China in 2001 tot de Wereldhandelsorganisatie toetrad, was het land nog steeds voornamelijk agrarisch en was het net een goedkope productiebasis geworden voor de rest van de wereld. Dit is de afgelopen jaren drastisch veranderd, voornamelijk door uitstekend onderwijs, hard werken en productieve investeringen in China. Een belangrijke verandering tussen de generaties was de enorme toename van het hoger onderwijs. Volgens het Wereld Economisch Forum had China in 2016 4,6 miljoen STEM-afgestudeerden (science, technology, engineering & mathematics) vergeleken met 2,6 miljoen in India en 568.000 afgestudeerden in de Verenigde Staten, wat veel meer is in absoluut aantal, maar ook per capita. 1

Deze aanzienlijke toename van het aantal wetenschappelijke afgestudeerden levert resultaat op, waarbij China de Verenigde Staten snel inhaalt in het aantal patent aanvragen. De impact is nog maar in een beginfase aangezien de meeste Chinese afgestudeerden pas in de dertig zijn en de Verenigde Staten nog steeds een groter deel van het BBP besteden aan R&D namelijk 2,8% vergeleken met 2% in China. 1 De enorme toename in brainpower in Azië creëert nieuw kansen in de vorm van gesofisticeerde bedrijven, maar zal ook leiden tot een toename van de wereldwijde concurrentie. De huidige Amerikaanse regering lijkt zich het meest zorgen te maken om deze toename van de wereldwijde concurrentie. Meer en meer Amerikaanse journalisten, politici en consultants stellen China voor als een concurrentiele bedreiging, 2 wat heeft geleid tot drastische maatregelen, zoals de recente tariefverhoging en het weigeren van Huawei's toegang tot Amerikaanse producten en diensten. De beroemde Amerikaanse engineering & business school, MIT Sloan, heeft onlangs een uitgebreide studie afgerond over Chinese bedrijfsinnovatie en identificeerde drie soorten opkomende innovators: de verborgen kampioenen, de technologische underdogs en de veranderaars. 3 Deze bedrijven zijn niet altijd bekend in Europa en de VS, maar hebben al grote industrieën veranderd zoals elektronische huistoestellen, technologische hardware en zonne-energie. Voor aandelenbeleggers zal een goede kennis van wat er in China gebeurt steeds belangrijker worden. In de loop der jaren hebben we een uitgebreid netwerk van bedrijven, financiële analisten en andere investeerders in China opgebouwd. Wij denken dat een goede kennis van China, en Azië in het algemeen, op de lange termijn cruciaal zal zijn om goede beleggingsresultaten te boeken. Een andere belangrijke evolutie in de economische en investeringswereld van de afgelopen weken was de ineenstorting van de rentetarieven, vooral in Europa, waar de meeste Duitse en Franse overheidsschulden nu aan negatieve rentes noteren. Dit maakt het leven van de Europese spaarders moeilijk, aangezien het bijna onmogelijk is om vastrentende beleggingen van goede kwaliteit te vinden die positieve rendementen genereren. Dit fenomeen heeft een precedent in Japan, deze evolutie wordt in een rapport van de BCA consultants geanalyseerd, die de Europese economie van vandaag en de Japanse economie van 17 jaar geleden vergelijkt. 1 https://digital.rdmag.com/researchanddevelopment/2018_global_r_d_funding_forecast?pg=5#pg5 2 https://www.forbes.com/sites/arthurherman/2018/09/10/americas-high-tech-stem-crisis/#1965e4e0f0a2 3 https://sloanreview.mit.edu/article/understanding-chinas-next-wave-of-innovation/ 2

Helaas voor Europese beleggers lijkt het erop dat de Europese economie veel overeenkomsten vertoont met Japan: een snel verouderende bevolking, een overschot aan geaggregeerde spaargelden die het financieel rendement drukken en een noodlijdende banksector. Als beleggers is het meest zorgwekkend de accumulatie van activa als percentage van het bbp, dat in een aantal landen een recordhoogte heeft bereikt en vooral zorgwekkend is in landen als Italië, Frankrijk en Spanje. Een economie kan maar een maximum bedrag aan verloning van financiële activa dragen: zo kan een overheid bijvoorbeeld slechts een fractie van haar budget besteden aan rentebetalingen. Een verslechtering van de verhouding tussen kapitaalvoorraad en bbp resulteert meestal in een plotselinge waardevermindering van de kapitaalvoorraad (een vastgoedcrisis, een staatsschuldfaling...) of een langzame herbalancering van de ratio door een lange periode van lager rendement op deze kapitaalvoorraad. De Europese Centrale Bank heeft het de afgelopen jaren heel druk gehad om deze 'waardevermindering van de kapitaalvoorraad' te voorkomen, door het financieel systeem in stand te houden met renteverlagingen en aankopen van overheidsschuld. Dit voorkwam misschien economische ontwrichting, maar heeft ook zeepbellen in het vastgoed en de schuldmarkten veroorzaakt, aangezien lagere en lagere rentes investeerders ertoe dwingen om meer en meer te bieden voor activa die vaste rendementen genereren. Gelukkig voor TreeTop Asset Management is de wereldwijde aandelenmarkt een van de weinige activaklassen die niet te veel wordt beïnvloed door de actie van centrale banken. Enigszins verrassend is dat de wereldwijde aandelenbeurs op een lagere waardering handelt dan 20 jaar geleden. De twee grote crisissen in 1999 en 2009 lijken een blijvend effect te hebben met beleggers die zich constant focussen op de volgende crisis. Bij TreeTop Asset 3

Management, hoewel we aanzienlijk hebben geleden onder de volatiliteit van de afgelopen tien jaar, denken we dat het de opportuniteit schept om de wereldaandelenmarkt te kopen, die een uitstekend track-record van 100 jaar heeft en niet handelt op recordwaarderingen. Source: Bloomberg 2. Onze overtuigingen De sterke heropleving van onze strategie in het eerste kwartaal van het jaar werd de laatste weken wat getemperd, vooral als gevolg van de spanningen tussen China en de Verenigde Staten, maar ook door de aanhoudende financiële spanningen in India. Zoals we in eerdere brieven al opmerkten, heeft het Indiase financieringsstelsel de afgelopen maanden wat onrust gekend vanwege de slechte kredietverlening door sommige financiële actoren en dit gepaard met een structurele hervorming van de vastgoedsector, een noodzakelijke verandering op de lange termijn die enige pijn op de korte termijn met zich meebrengt. Deze spanningen beïnvloedden onze investering in INDIABULLS HOUSING FINANCE, waarvan de onderliggende activiteiten sterk blijven met uitstekende groeivooruitzichten, maar waarvan het aandeel corrigeerde in de turbulentie. Onze eerste zakenreis van het jaar was naar India om er de woningfinancieringssector en INDIABULLS HOUSING FINANCE specifiek te beoordelen. Ons besluit was dat de sector enige tijd nodig heeft om zich te stabiliseren, dat de groeivooruitzichten op lange termijn intact blijven en dat INDIABULLS HOUSING FINANCE goed geplaatst is om de storm te doorstaan. De afgelopen weken waren druk in India met de herverkiezing van de pro-business, prohervormingsregering en een renteverlaging, maar ook aanhoudende druk op de zwakkere financiële bedrijven in het land. In tegenstelling tot de subprimecrisis in de VS of de vastgoedzeepbel in Spanje, is de kernproblematiek niet overdreven hoge prijzen of een overaanbod, maar een financieringsprobleem. Dit probleem was van invloed op INDIABULLS HOUSING FINANCE, omdat het geen bank is, dus geen toegang heeft tot depositofinanciering en in plaats daarvan afhankelijk is van wholesale-financiering. In tegenstelling tot sommige van zijn concurrenten, heeft het bedrijf altijd een aanzienlijke liquiditeitsbuffer in stand gehouden voor het geval dergelijke crisissen ontstonden en een goede verhouding tussen de looptijden van de activa en passiva. Dit bleek voldoende voor ratingbureaus en het bedrijf bleef sterke resultaten behalen, maar aandelenbeleggers blijven bezorgd over de moeilijke financieringsomgeving. Om deze financieringszorgen definitief een halt toe te roepen, heeft INDIABULLS HOUSING FINANCE in de afgelopen weken aangekondigd samen te smelten met een kleine private bank. Op de lange termijn moet de assetfranchise van INDIABULLS HOUSING FINANCE, gecombineerd met een deposito vergunning, een aanzienlijke waarde voor de aandeelhouders creëren, maar op korte termijn moet het vertrouwen worden herbouwd en is het aandeel overgeleverd aan geruchten. Er werden beschuldigingen van omkoping gemaakt, die ondanks ontkenning, veel volatiliteit in het aandeel hebben veroorzaakt. Deze korte termijnproblemen, hoewel pijnlijk, moeten in de context worden geplaatst van het lange termijn potentieel van woningfinanciering in India. In 4

tegenstelling tot Japan, Europa, de VS en China, heeft India een enorm gebrek aan woningen en zwakkere vastgoedprijzen. Deze twee factoren in combinatie met het stijgende beschikbare inkomen en het vermogen om de rente verder te verlagen, zouden in meerdere jaren van groei moeten resulteren. We blijven overtuigd dat INDIABULLS HOUSING FINANCE een van de meest interessante financiële bedrijven ter wereld is en een koopje is op 5.9x FY2020 koers/winst verhouding (boekjaar eindigend in maart) met een dividendrendement van 8%. Een succesvolle fusie zou ook moeten leiden tot een herwaardering van het aandeel, aangezien kwaliteitsvolle privaatbanken handelen aan 20x koers/winst verhoudingen en 3,5x boekwaarde. Een andere grote belegging, FUFENG GROUP, werd niet beïnvloed door specifiek nieuws, maar de aandelen hebben de afgelopen weken dan ook niet veel gedaan, waarschijnlijk als gevolg van de onrust in de VS en China. In mei brachten we drie volledige dagen door met de CFO in China om fabrieken door het hele land te bezoeken en waren we onder de indruk van het werk dat het management heeft verricht om de winstgevendheid structureel op te krikken. Na twee jaar prijzenoorlog in hun hoofdproduct, mononatriumglutamaat (MSG, een zeer populair voedingsmiddeladditief in de Aziatische keuken), heeft het bedrijf nu de capaciteit verminderd, aangezien het grootste deel van de markt wordt onderhouden door hen en hun concurrent, Meihua. Deze nieuwe marktstructuur moet FUFENG GROUP in staat stellen om sterke kasstromen te genereren, dividenden uit te keren, eigen aandelen in te kopen en hun expansie naar andere aminozuren te financieren. Onze bezoeken aan de fabrieken en onderzoekscentra bevestigden ook onze indruk dat het bedrijf door de jaren heen een aanzienlijke product en productie kennis heeft opgebouwd, waardoor ze een aanzienlijk kostenvoordeel hebben, de mogelijkheid hebben om de steeds striktere vervuilingsmaatregelen in China te respecteren en het vermogen om winstgevend uit te breiden naar nieuwe producten en geografische gebieden. Deze transitie van een volatiel, één product bedrijf naar een oligopolistisch bedrijf met meerdere producten en een stabiele cashflow zou moeten leiden tot een herwaardering van het aandeel, dat nu handelt op 5x 2019 koers/winst verhouding met een dividendrendement van 4,5%. We blijven uitkijken naar nieuwe aantrekkelijke kansen in de beleggingswereld en hebben onlangs een initiële positie in een Amerikaans bedrijf ingenomen. FUNKO is een popcultuur consumptiegoederenbedrijf dat de laatste nieuwigheden verkoopt onder licentie van belangrijke franchisen uit de populaire cultuur. Het bedrijf verkoopt producten via 600 licenties zoals van Star Wars, Harry Potter en Game of Thrones. De groei wordt aangedreven door uitbreiding van de licentie portefeuille (die gekoppeld is aan een bredere groei van wereldwijde content), uitbreiding in distributie (inclusief e-commerce groei), nieuwe producten en internationale expansie. We voorspellen een omzet-cagr van 20% + in de komende 3-5 jaar en een winstgroei die dit overschrijdt. Gezien het potentieel is het aandeel goedkoop tegen slechts 15x 2020-winst. Een andere nieuwe investering is CHINASOFT, een toonaangevende IT-onderneming in China die diensten verleent aan grote ondernemingen in het land, zoals HSBC, Huawei en Tencent. De grootste klant is Huawei, vandaar de recente belangrijke derating, die volgens ons een koop opportuniteit creëerde. Een van onze belangrijkste conclusies van onze recente reis naar China is de noodzaak voor grote bedrijven om in IT en software te investeren, met het oog op efficiëntie. Gezien de wrijving tussen Trump en China, denken we dat de bedrijven die er het meest van zullen profiteren van eigen bodem zullen zijn. CHINASOFT is een toonaangevende speler in de traditionele IT- en cloud-implementatie en zou van deze trend moeten profiteren. De aandelen worden verhandeld aan 10x 2019 en 8,7x 2020 koers/winst verhoudingen met een winstgroei van 10% + per jaar. Onze strategie blijft gericht op middelgrote ondernemingen met goede groeivooruitzichten, die handelen aan interessante waarderingen. Een belangrijke verandering die we de afgelopen maanden hebben doorgevoerd, is de verkoop van al onze posities in de luchtvaart sector (SAFRAN, AIRBUS) waarvan de meeste opbrengsten werden herbelegd in UNITED RENTALS en ASHTEAD. Vliegtuigfabrikanten werden ooit bespot omdat cyclische bedrijven niet in staat waren om consistente rendementen en inkomsten te leveren. Aandelen werden verhandeld op eencijferige koers/winst-verhoudingen en waren zeer volatiel. Een paar jaar zeer sterke groei, aangedreven door de boom in Azië en low-cost vliegtuigmaatschappijen, zorgde ervoor dat deze bedrijven tot enorme marktkapitalisaties aangroeiden, handelend met een premie ten opzichte van de gehele markt. Wij denken dat UNITED RENTALS en ASHTEAD in dezelfde situatie verkeren als luchtvaartaandelen een aantal jaar geleden. De aandelen worden verhandeld aan 5

midden tot hoge eencijferige waarderingsmultiples, omdat beleggers bang zijn voor de impact van de volgende crisis. Net als voor luchtvaartaandelen zijn de toetredingsdrempels echter groot, omdat het om schaalactiviteiten gaat. Er is ook een structurele groeitrend omdat verhuurapparatuur de aankoop van volledig materieel vervangt, en grotere verhuurbedrijven kleinere bedrijven kunnen consolideren (77% van de industrie bestaat nog steeds uit kleine en middelgrote bedrijven). Sinds het begin van het jaar zijn we begonnen met het terugwinnen van een deel van het verloren terrein van de afgelopen twee jaar, maar we hebben nog een lange weg te gaan. Wij denken dat een deel van de underperformance van de strategie te wijten was aan het feit dat sommige investeringen minder succesvol waren dan verwacht en deels als gevolg van een cyclische evolutie van de markt. Om onze beleggingsresultaten te verbeteren, hebben we geïnvesteerd in ons onderzoeksproces door een belang in de vermogensbeheerder Aubrey Capital Management te kopen en een fulltime analist in China aan te nemen. We doen er alles aan om ervoor te zorgen dat deze investeringen positieve resultaten genereren voor onze klanten en ons bedrijf. De belangrijkste cyclische factor die onze prestaties beïnvloedde, was het steeds groter wordende waarderingsverschil tussen Amerikaanse groeiaandelen en al het andere. Aan de vooravond van het uiteenspatten van de investeringszeepbel in 1999 deden de Aziatische markten het echter onder dezelfde omstandigheden slechter maar herstelden ze zich zeer snel, waardoor ze weer konden teruggaan naar uitstekende prestaties. History may not repeat itself. But it rhymes (commonly attributed to Mark Twain) 6

De informatie in dit document is louter bedoeld ter algemene informatie en houdt geen rekening met de beleggingsdoelstellingen, de financiële situatie of de specifieke behoeften van een belegger. Dit document mag niet worden overgemaakt aan een Amerikaanse belegger (zoals gedefinieerd in de Amerikaanse regelgeving). Dit document is gebaseerd op de bronnen die TreeTop Asset Management SA (de "Vennootschap") als betrouwbaar beschouwt en die de standpunten weerspiegelen van de beheerders van de Vennootschap. Dit document, dat uitsluitend ter informatie wordt meegedeeld, vormt geen beleggingsadvies noch een productenaanbod. De informatie in dit document kan te allen tijde en zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. De Vennootschap neemt geen enkele rechtstreekse of onrechtstreekse verantwoordelijkheid op voor het gebruik van de informatie in dit document. Dit document mag niet zonder de voorafgaande toestemming van de Vennootschap worden gekopieerd, gereproduceerd, gewijzigd, vertaald of overgedragen aan een persoon of een entiteit in een land waarin de Vennootschap of zijn producten onderworpen zouden zijn aan registratieverplichtingen of waarin een dergelijke verspreiding verboden zou zijn of illegaal zou worden geacht. De gegevens die de evoluties en de rendementen uit het verleden voorstellen, garanderen geen toekomstige evoluties of rendementen. Gegevens en informatie per 28 juni 2019. Uitgegeven door TreeTop Asset Management SA, Beheervennootschap van ICB's in de zin van hoofdstuk 15 van de wet van 17 december 2010 - Maatschappelijke zetel te 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxemburg. 7